Kvartalsorientering 4. kvartal 2008

Transkript

1 Kvartalsorientering 4. kvartal 2008 Tema: Hvor længe skal det vare? INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kunsten at vælge fra

2 Indholdsfortegnelse Forord Hvor længe skal det vare? Globale Aktier Europa Danske Aktier Østeuropa Emerging Growth Danske Obligationer Investeringsforeningen Carnegie WorldWide Kære investor 2008 sluttede som et af de dårligste år siden 1930 erne med et fald i verdensaktieindekset på 38%. Afdeling Globale Aktier sluttede 2008 med et afkast på -40%. Selvom dette skal ses i lyset af den negative markedsudvikling, havde vi ventet os et bedre resultat. Når vi sammenligner os med konkurrenterne, ligger afdeling Globale Aktier fortsat i top på 3, 5 og 10 års sigt. I temaartiklen stiller vi det spørgsmål, som alle investorer søger svar på, nemlig hvor længe denne nedtur vil vare ved. Vi har kigget i historiebøgerne for at finde lignende perioder, og vi må nok forvente, at 2009 bliver et turbulent år, hvor nedturen for verdensøkonomien bliver en nøglefaktor. For investorer med en længere tidshorisont tror vi dog, at køb på nuværende kursniveau vil give langsigtede attraktive afkast. Vores investeringsstrategi er lagt defensivt an med vægt på solide vækstselskaber med stærke balancer, som kan udnytte den svage konjunkturudvikling til at styrke deres markedsposition på bekostning af svagere konkurrenter. Med hensyn til obligationsafdelingerne må vi konstatere, at det har været svært at skabe merafkast, og afkastet på de to obligationsafdelinger har været under forventningerne. Vi har derfor besluttet at fokusere produktudbuddet og søge en afvikling af foreningens to obligationsafdelinger. Vi forsøger nu at finde en kvalificeret fu sionspartner. Hvis dette er muligt, vil bestyrelsen indstille en sådan fusion af obligationsafdelingerne til en generalforsamling. Vi anbefaler på denne baggrund, at investorer ikke længere foretager nye køb i de to obligationsafdelinger. Husk at sætte kryds i kalenderen, da vi som noget nyt i år afholder investormøde i København den 2. april 2009 og i Århus den 21. april På mødet i København kommer direktøren for den indiske realkreditbank HDFC og fortæller om HDFC, som vi ser som én af de allermest interessante langsigtede investeringer for en global investor. Du kan læse mere om de enkelte afdelinger i kvartalsorienteringen. Hvis du har yderligere spørgsmål, er du som altid velkommen til at kontakte os og få en snak med en af vores investeringsrådgivere. Tim Kristiansen Mikael Randel

3 Hvor længe skal det vare? Af porteføljeforvalter Bo Knudsen Der er mange historiske begivenheder, man tænker tilbage på med glæde. Det herrens aktieår 2008 tilhører ikke denne kategori. Vi har gennemlevet en af de værste nedture siden Figuren nedenfor viser fordelingen af årlige afkast siden 1825 inden for samme 10%-interval i det amerikanske S&P indeks er med et negativt afkast på 38% kun overgået af et enkelt år Vi er kun rigere på erfaring og med et centralt spørgsmål: Hvor længe skal denne aktienedtur vare? Fordelingen af år siden 1825 med samme interval i årlige afkast i S&P indeks Antal år til til -30 År med samme interval i årlige afkast i % 2008 gav et negativt afkast på 38% Kilde: Bloomberg -30 til til til 0 Det er nu 18 måneder siden, at verdens aktiemarkeder toppede i juni 2007, og den finansielle krise for alvor startede. Nu rammes realøkonomien hårdt over hele verden. Det er længden af den realøkonomiske nedgang, der bestemmer, hvornår aktiemarkedet vender. Kina er nu en betydelig magtfaktor i verdensøkonomien. Men både realøkonomisk og psykologisk er det fortsat USA, der er vigtigst lidt endnu. Det er derfor vendingen i den amerikanske økonomi, det handler om. Ligesom det har været det de sidste halvtreds år. Så - som børnene ofte spørger om på bilturen fra bagsædet - hvornår er vi der? Hvor længe plejer recessioner i USA at vare? Figuren øverst på siden viser varigheden af samtlige amerikanske recessioner siden til til til til til til 60 Varighed af økonomiske recessioner i USA siden 1857 Måneder Recessioner i USA - årstal angiver begyndelse Gennemsnit siden 1855 = 18 måneder Kilde: National Bureau of Economic Research Efter 2. verdenskrig har økonomiske nedgange kun varet 10 måneder i gennemsnit. Idet denne økonomiske nedgang i USA officielt startede i december 2007, skulle opturen allerede være i gang. Det er ikke sådan, det føles lige nu! Tværtimod peger de økonomiske nøgletal for 4. kvartal 2008 ned i en grad, som vi ikke har oplevet før. Set over hele perioden fra 1857 og frem til i dag har den gennemsnitlige recession varet 18 måneder. Hermed kan vi se frem til en vending til næste sommer 2009 et scenarie som mange tror og håber på men er det realistisk? Hvilken historisk periode kan bedst sammenlignes med den nuværende fi nanskrise? Der findes ingen direkte historisk periode at sammenligne med alene af den grund, at samfundet har ændret sig markant. Menneskets grundlæggende instinkter er dog de samme. Målt på varigheden af denne nedtur skal vi tilbage før 2. verdenskrig for at finde noget, der ligner. Brede teknologiske gennembrud, deregulering, innovation og efterfølgende voldsom forøgelse af gælden samt et boom i priser på særligt ejendomme snævrer feltet af sammenlignelige perioder yderligere ind. Baseret på gennemgangen af de mange finansielle kriser fra 1618 og frem i Kindlebergers bog Manias, Panics and Crashes startende med tulipanboblen i Holland er der særligt tre perioder, der er værd at fremhæve: 1870 erne og 1930 erne i USA og så Japankrisen i 1990 erne. The great depression 1870 erne Perioden op til den langvarige deflationsperiode i slutningen af 1800-tallet kunne betegnes som en ny æra. Adskillige teknologiske gennembrud på særligt transportområdet Carnegie WorldWide - Tema 3

4 ledte til stigende immigration og global samhandel og nedadgående pres på priser på de fleste goder. Transporttiden mellem Asien, USA og Europa blev bragt ned fra måneder til dage, og optimismen var stor i starten af 1870 erne efter åbningen af Suez-kanalen i Rigelig likviditet og et ejendomsboom drevet af let adgang til boliglån i kernen af Europa (Wien og Berlin) medførte rigelige mængder af likviditet, der flød til Chicago og resten af USA og skabte et ejendomsboom her. Et voldsomt fald i fødevarepriserne i Europa drevet af stor fødevareeksport fra USA (hvad der i Europa gik under the American Commercial Invasion ) knækkede dog vækstkurven i Europa og ledte til en tillidskrise i banksektoren; for hvem sad med de risikable boliglån? Interbankmarkedet stoppede ifølge professor Scott Reynolds Nelson med at fungere. I den daværende særdeles globale økonomi ramte bankkrisen USA i sommeren 1873, da långivningen fra Europa stoppede. Særligt jernbaneselskaberne blev trukket ned, da de havde finansieret sig ved korte lån fra bankerne. Efterfølgende gik hundreder af banker ned, og aktiemarkedet faldt sammen. Recessionen i 1870 erne varede i næsten seks år, blandt andet fordi den finansielle infrastruktur var ineffektiv. Der var ikke nogen stærk centralenhed, som kunne holde kreditgivningen kørende, da den internationale private kreditgivning stoppede (ingen lender of last resort - den amerikanske centralbank blev først etableret i 1913). Ligeledes var der ingen indskydergaranti, hvorfor tillidskriser ledte til kundernes løb til banken for at få pengene ud og derfor efterfølgende masser af bankkonkurser. Læren af 1870 erne er, at når banksystemet falder sammen, fungerer realøkonomien ikke i lang tid efter. Vinderne i denne periode var personer eller selskaber med store kontantreserver, blandt andre Andrew Carnegie og John D. Rockefeller, der købte deres konkurrenter op til udsalgspriser og konsoliderede sig. Ligesom i 1930 erne? Baggrunden for krisen i 1930 erne var igen det, der kunne betegnes som en ny æra med teknologiske gennembrud med bilens og radioens fremkomst. Optimisme drev rigelige mængder af likviditet ind i ejendoms- og aktiemarkedet, og gælden i samfundet steg dramatisk. Trods en bedre finansiel infrastruktur end i 1870 erne, var der efter mange års laissez faire politik ikke politisk villighed til at foretage dramatiske indgreb, før Roosevelt kom til i Den meget vigtige bankindskydergaranti blev indført, men trods gradvist flere initiativer fra centralt hold blev krisen lang og ubarmhjertig, som beskrevet i temaartiklen sidste kvartal. Det hjalp ikke på krisen, at en stor del af befolkningen fortsat ernærede sig ved landbrug. Kortsigtet udpining af jorden gennem mange år og tørkeperioder ledte til dårligt høstudbytte og svære vilkår i landbruget i 1930 erne (perioden kaldes også The Dust Bowl ). Japan om igen? Japans boom i 1980 erne slog alle rekorder i forhold til ekstrem værdiansættelse af ejendomsmarkedet. Japan har siden toppen i 1989 haft lav vækst, men oplevede ikke det deciderede økonomiske sammenbrud, som det var tilfældet i 1930 ernes USA. Det japanske banksystem var siden 2. verdenskrig bygget op omkring en model, hvor bankernes primære opgave ikke var at tjene penge, men sørge for at kanalisere så billig finansiering som muligt fra den private og offentlige opsparing ind i virksomhedssektoren med særlig fokus på eksportindustrien. De lave renter, som banksystemet i Japan kunne låne til, blev givet videre til virksomhederne, som så med gratis penge blev holdt i live (heraf begrebet zombievirksomheder). Rente- og kreditspænd i Japan forblev med andre ord lave, og Japan hutlede sig igennem med en stadig underkapitaliseret banksektor, finanspolitiske pakker og lavrentepolitik, men uden det store sammenbrud. Arbejdsløsheden gik aldrig til ekstreme niveauer og forblev under 6%. Japan var begunstiget af, at der trods kriser i 1990 erne var god vækst i resten af verden, hvor eksportindustrien derfor forblev trækhesten i den japanske økonomi. 15 ledende selskaber best of breed companies - som eksempelvis Toyota og Canon steg samlet med 330%, mens Topix-indekset i samme periode faldt med 40%. Krisehåndtering hvad er vigtigst? Når der er et problem, kan man angribe det mere eller mindre effektivt. Først handler det om at forstå og gøre forståeligt, hvad problemet virkeligt er og herunder sætte situationen i historisk perspektiv. Det genkendelige mønster i forhold til tidligere kriser er gældsopbygningen og den menneskelige adfærd, der starter med fremgang og optimisme og ender i for stor tro på fremtiden og det efterfølgende kollaps. Det fælles træk for de tre virkeligt langvarige nedgange, som lige er beskrevet, er, at det tog lang tid, inden der blev taget aggressive tiltag. Her er det særligt tilfældet, at politikerne for længe hænger fast i det moralske aspekt omkring spørgsmålet om skyld. Her ender pilen ofte med at pege 4 Carnegie WorldWide - Tema

5 på banksektoren, hvorfor der historisk har været begrænset vilje til at løse banksektorens problemer. Det er et stort problem. Jo mere udviklet en økonomi, jo mere vigtigt er banksystemet for opretholdelsen af væksten i samfundet. Gælden i forhold til BNP i den vestlige verden er på et historisk højt niveau. Vi er mere afhængige af kredit- og banksystemet end nogensinde. 90% af amerikanere med adgang til et kreditkort (70% af befolkningen) bruger dette til at håndtere ind- og udbetalinger i løbet af en måned. Hvis bankerne stopper kreditgivningen på dette område, går forbruget i stå. Pengestrømme og elektricitet Hvis elektricitetsnetværket går ned og stopper strømproduktionen, skal den hurtigst muligt op at køre igen. Ellers går det moderne samfund totalt i stå. Det kan enhver forstå. Det er nøjagtigt det samme med banksystemet. Det efterhånden primært elektroniske flow af penge, som får systemet til at køre rundt, må ikke stoppe. Pengestrømmene skal fungere, ellers går lyset ud. Der er nogen, der har prøvet det før os. Sætter man sig ned og læser Manias, Panics and Crashes af Kindleberger, lærer man, at første og vigtigste step i en krise er at sikre, at pengene fortsat flyder nogenlunde frit, således at sunde virksomheder, som er afhængige af løbende kreditter, ikke også trækkes ned. Det er det vigtigste! Skyggebanksystemet Den sidste fase af en gældsopbygning er ofte præget af ekstreme tiltag, og det var også tilfældet denne gang. Det særlige problem, der opstod i denne finanskrise i forhold til tidligere kriser, var skyggebanksystemet. Problemet med det nuværende banksystem ligger i, at gearingen blev for høj, og at innovationen i den finansielle sektor ledte til opbygningen af et ureguleret skyggebanksystem, som nu er så stort, at det underminerer det almindelige regulerede banksystem. Dette system er gennem de seneste 10 år blevet en væsentlig del af det finansielle system og skaber utryghed og hæmmer derfor hele det globale økonomiske system. Den fordel, som nogle gearede investeringsinstrumenter som visse hedgefonde, CLO s, CDO s CDS s m.fl. udnyttede, var, at de var i stand til at have en højere gearing end i det regulerede banksystem. Men hvor det regulerede banksystem i dag nyder godt af indskudsgarantien, som sikrer, at kunderne ikke trækker pengene ud af banken som ved tidligere kriser før 1933, er det ikke tilfældet for skyggebanksystemet. Da de underliggende aktiver i form af primært boliglån mistede værdi, og det korte funding marked (asset backed commercial paper) lukkede ned, stoppede skyggebanksystemet med at fungere. Løsninger på denne krise skal inkludere en pakke af initiativer, hvor det er centralt at adressere problemerne i dette skyggebanksystem. Det består blandt andet i at skabe gennemsigtighed og en reguleret markedsplads i det enorme Credit Default Swap (CDS) marked. Det er fortsat uklart hvilke og hvor effektive initiativer, der er på vej med hensyn til løsningen på problemerne i dette enorme skyggebanksystem, fordi der i sagens natur ikke er en effektiv infrastruktur omkring denne uregulerede finansielle virksomhed. Den skal først bygges i den kommende tid helst så hurtigt som muligt! Den svenske model et eksempel på effektiv krisehåndtering! Efter et gælds- og ejendomsboom i slutningen af 1980 erne var Sverige i en voldsom økonomisk krise i starten af 1990 erne. Statssekretær Bäckström har ved flere lejligheder præcist beskrevet, hvad der ledte til en succesfuld afslutning på den finansielle og økonomiske krise. En bred politisk aftale i efteråret 1992 ledte til en ubegrænset statsgaranti for alle bankers kreditorer, bortset fra aktionærerne. Hermed var det fortsat muligt for store dele af bankvæsenet at hente Carnegie WorldWide - Tema 5

6 kapital og sørge for, at der fortsat var likviditet. Samtidig blev aktiverne på bankernes balancer værdiansat ud fra realistiske antagelser fra centralt hold. Det gav staten indsigt i sundhedstilstanden i bankerne. Det var muligt for myndighederne at indskyde kapital direkte ind i de hårdest ramte banker. Staten overtog her nogle banker, som siden blev fusioneret under Nordbanken. De problematiske aktiver blev overført til separate kapitalforvaltningsselskaber (Securum og Retrieva), som havde som opgave med tiden at sælge disse aktiver. Ligeledes var der en klar rollefordeling mellem de forskellige involverede parter, herunder politikere, centralbank og finansministeriet. Selvom arbejdsløsheden steg fra 3% til 12% fra sommeren 1990 til sommeren 1993, kom Sverige efterfølgende stærkt ud af denne krise, uden at staten satte mange penge til i processen. De fleste er enige om, at denne krise blev håndteret godt, og at modellen kunne tjene til inspiration. Uanset dette var det en hård periode for den svenske økonomi. Dette var en mere effektiv metode end de tre perioder, vi har beskrevet her. I 1930 erne ligesom i dag er der mange, der mener som den amerikanske finansminister Mellon udtalte (frit oversat): regeringen må holde fingrene væk og lade nedturen likvidere sig selv. Likvidér arbejde, aktier, bønderne og ejendomme. Selv en periode med panik er nok godt. Det vil drive råddenskaben ud af systemet. Høje leveomkostninger vil komme ned, og folk vil arbejde hårdere og leve et mere moralsk liv. Værdierne vil blive justeret, og folk med initiativ vil samle stumperne op fra mindre kompetente folk. Nu viste 1930 erne og erfaringerne fra de omkring 30 store finanskriser, der kommer med 8-10 års mellemrum, over de sidste 300 år, at markederne ikke kan klare det selv. Lader man bankerne gå konkurs i hobetal, trækker det hele økonomien ned. Den rigtige respons anno 2009? Der er ingen tvivl om, at mange, herunder særligt bankerne, skal reducere gearingen og dermed spænde livremmen ind. Det skal ske samtidig med, at de mest nødvendige pengestrømme til arbejdsgivere og arbejdstagere opretholdes. Den amerikanske centralbank begyndte allerede i september altså for mere end 14 måneder siden - at sænke renten fra 5,25% og hele vejen ned til nu næsten 0%. Den amerikanske centralbank har ved at øge sine aktiver og passiver dramatisk søgt at påtage sig rollen som lender and buyer of last resort. Man kan lidt groft sige, at hvad der tog japanerne ti år har amerikanerne gennemført på mindre end 1½ år. Der er ligeledes taget aggressive tiltag over hele verden i en grad, som vel kun få havde ventet. Det udestående spørgsmål er, om det særlige ved denne krise skyggebanksystemet håndteres tilstrækkeligt effektivt. De økonomiske nedgange siden 2. verdenskrig og særligt de seneste 20 år har været korte, fordi viljen og evnen til at øge gælden i samfundet gennem et lånevilligt banksystem har været til stede. Ligeledes har kommunismens fald og mere end 2,5 mia. nye deltagere i den globale økonomi bragt fleksibilitet og enorme produktivitetsgevinster ind i verdensøkonomien. Men gælden er vokset for hurtigt særligt de seneste 7 år. Det er nu tid for både forbrugere og banker i den vestlige verden at nedbringe gældsandelen. Hvor den normale recession starter i realøkonomien og derefter smitter negativt af på banksektoren, er startpunktet denne gang i højere grad i banksektoren. Det frie fald på de fleste ejendomsmarkeder verden rundt forstærker banksektorens problemer og leder til et kreditstop, som også påvirker de sunde virksomheder. Det giver sig selv, at en halvering af de globale aktiemarkeder, som har fjernet værdier for tusinder af mia. af dollars, samt de store fald på de globale ejendomsmarkeder automatisk får individer og selskaber til at ændre adfærd uanset størrelsen af den offentlige stimulans. Statens velstand og evne til at agere er jo i sidste ende ikke adskilt fra den almindelige befolkning, men kan blot til tider udnytte muligheden for at have et længere perspektiv. Konklusion Med henvisning til kernespørgsmålet i denne artikel hvor længe skal det vare vil nogen måske være fristet til at tænke hvor længe skal det vare inden skribenten svarer på sit eget spørgsmål? Det ville være intellektuelt tilfredsstillende at komme med et præcist svar på det spørgsmål, der indledte denne historiske gennemgang af kriser hvor lang tid kommer det til at tage? Men vi har ikke en eksakt dato. Vi venter, at aktiemarkedet også denne gang vil stige og falde indtil flere gange i forventning om, at det er den store vending, der er på vej. Derfor venter vi fortsat store udsving før trenden opad indfinder sig igen, hvilket sker, når der er større klarhed på det makroøkonomiske felt i USA. Denne recession tegner til at blive kortere end de beskrevne i denne kommentar, men vil stadig nok blive en af de længste i USA nogensinde. 6 Carnegie WorldWide - Tema

7 Det historiske eksperiment, der er sat i gang i forhold til pengepolitisk og finanspolitisk stimulans i USA og resten af verden, vil nok få positiv dynamisk effekt. Krisen denne gang er dog større, end vi har set det siden 2. verdenskrig. Vi undgår ikke fortsat realøkonomisk nedgang i det meste og måske hele Det er en enorm udfordring at få styr på skyggebanksystemet. Vigtigst er det dog at påpege, at det makroøkonomiske udfaldsrum er øget i en grad, som betyder, at det ikke kan forventes, at aktier skal handles til høje P/E værdier i en rum tid. Aktiemarkedet kan ikke lide usikkerhed og pres på adgangen til likviditet. Vi venter derfor fortsat store udsving, med de muligheder det giver. En kort investeringshorisont kan derfor give urolig nattesøvn. Mange vil tvivle på aktiers langsigtede afkastpotentiale de kommende måneder. Men med en længere tidshorisont på 3 til 5 år, tror vi, at der er et godt potentiale efter de store fald i markedet. Det er en dynamisk proces at håndtere investeringer i et sådant miljø. Vi tror, at det er centralt at have store kapitalstærke og helst dividendebetalende selskaber i porteføljen, som har en vis bias til de områder, hvor muligheden for indtjeningsvækst er bedst. Lige nu har vi lejlighed til at købe langsigtede unikke selskaber til meget rimelige priser. Dem der har midler til at kontrollere deres egen fremtid, klarer sig godt i krisetider. Det viste sig for Andrew Carnegie og Rockefeller i 1870 erne. Og det viste sig i 1990 ernes Japan, hvor det var muligt at finde selskaber, der klarede sig godt i et svært miljø. Vi mennesker har meget travlt med at projicere os ud i en fremtid, hvor vi tror, at alting er meget bedre end der, hvor vi lige nu befinder os. Særligt i hårde tider som i 2008 og Men i stedet for at projicere sig ud i en bedre fremtid, handler det om at få det bedst mulige ud af den nutid, man befinder sig i. Ligesom det gennem talrige interviews beskrives i Studs Terkels fascinerende bog Hard Times om menneskeskæbner i 1930 ernes depression. I investeringsmæssigt øjemed gøres det ved til enhver tid at søge at optimere aktieporteføljen i forhold til den nutid og den fremtid, der hele tiden flytter sig. Kun således opnås gode resultater. Sådan søger vi at gøre i Carnegie WorldWide.

8 Globale Aktier Resumé Det var ikke muligt for os at finde læ i det værste stormvejr på aktiemarkedet i årtier. Selvom vores defensive aktier klarede sig relativt godt, faldt selskaber, der er afhængige af råvaremarkedet og emerging markets, mere end den generelle aktieudvikling. I kvartalet faldt afdelingen lidt mindre end det generelle marked. Således faldt Globale Aktier 20,1% mod markedets 21,1%. På året som helhed faldt afdelingen med 39,7%, mens markedet faldt 37,8%. Uanset at faldet skal ses i lyset af den ekstremt negative markedsudvikling, havde vi ventet os et bedre resultat. Når vi sammenligner os med konkurrenterne, ligger afdeling Globale Aktier fortsat i top på 3, 5 og 10 års sigt. Vi har gennem hele 2008 videreført vores strategiske valg om ikke at have eksponering af betydning til banker i den vestlige verden. Bankernes nedsatte evne og vilje til udlån giver gode muligheder for selskaber, der kan klare sig selv. Det er typisk store, globale kapitalstærke fi rmaer, der sælger produkter, der er behov for i både op- og nedgangstider. Det er her, vi har størstedelen af eksponeringen i afdeling Globale Aktier ved indgangen til et udfordrende Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år Antal afdelinger 60 CWW/Globale Aktier 5 år 10 år Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Svært at undgå det generelle markedsfald Det samlede resultat for 4. kvartal var et fald på 20,1%, mens Morgan Stanleys verdensindeks faldt 21,1%. Råvaresektoren var den helt store taber i kvartalet med Rio Tinto, Transocean, Gazprom og Peabody Energy, som samlet tabte mere end halvdelen af deres børsværdi. Endeligt blev selskaber i emerging markets hårdt ramt, da risikovilligheden og dermed likviditeten forsvandt fra dette langsigtede interessante område. Således faldt indiske HDFC med 32%. Vi har dog fortsat en massiv gevinst på denne aktie siden købet. Amerikanske UST var det eneste selskab med positivt afkast i kvartalet. En række af de stabile aktier som pharmaselskaberne Roche og Novartis, spanske Telefonica, Procter & Gamble, Nestlé og Exelon holdt sig på begrænsede tab. Samlet levede gruppen af stabile aktier delvist op til deres navn med en samlet udvikling, der var væsentligt bedre end markedet. Selvom vi ligeledes havde en lav vægtning i orkanens øje - den vestlige verdens finansielle sektor formåede vi ikke at skabe et afkast, der var betydeligt bedre end markedsafkastet. På året som helhed var UST bedst i kraft af overtagelsesbuddet fra Altria. Aktien steg næsten 50% på året. De stabile aktier leverede samlet pæne merafkast, mens årets negative bidrag kom fra råvareaktierne og aktierne i emerging markets. Temaer Stabil vækst Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Vores investeringsstrategi er fortsat lagt an på forventninger om lav global økonomisk vækst. Gælden i den vestlige verdens økonomier skal fortsat ned fra de historiske høje niveauer. De aggressive stimulanspakker fra politikernes side kan ikke ses isoleret. De har kun en afbødende effekt på den generelle økonomiske nedgang. Vi tror, det er vigtigt i dette miljø, at have selskaber, som kan klare sig selv. Det betyder, at selskaberne er finansielt stærke med adgang til et godt cash flow også i nedgangstider. Derfor har vi en historisk høj eksponering til den kategori, vi betegner som stabile vækstselskaber. Disse selskaber sælger produkter, som verden virkelig har brug for. Der er en særlig fokus på store globale selskaber, som vi venter, bedst kan manøvrere rundt i en meget kompleks verdensøkonomi i den kommende tid. Vi anser det for meget vigtigt at fokusere på selskaber, som har mulighed for at sætte prisen op på de produkter, de sælger. I en verden, hvor væksten falder, er prisfleksibilitet helt afgørende for at fastholde og øge indtjeningen. Denne kerne udgør i dag over 60% af porteføljen og består 8 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

9 Globale Aktier Temaoversigt pr Category Killer 2,3 % Infrastruktur 5,6 TMT 5,7 Energi 6,6 Emerging Markets 11,3 Demografi 13,3 Stabil vækst 55,2 primært af nydelsesmiddelselskaber, elektricitetsselskaber, fødevareselskaber og medicinalselskaber. Mange af disse selskaber har en betydelig eksponering til god vækst uden for USA i særligt Latinamerika og Asien. Vi har fortsat en moderat eksponering til råvare- og energisektoren, selvom det har været en stor skuffelse i Vi tror, at kreditkrisen har sat en stopper for en nødvendig nyinvesteringsbølge i nye miner og nye oliefelter. Næste gang forventningerne til konjunkturerne vender, vil denne gruppe af aktier formentligt klare sig rigtigt godt. Endelig tror vi, at store offentlige investeringsprogrammer i infrastruktur vil understøtte selskaber som eksempelvis ABB. Omlægninger i kvartalet UST er i forlængelse af fusionen med Altria solgt til fordel for Lorillard. Lorillard har 12% af det amerikanske cigaretmarked med en dominerende position inden for mentolcigaretter. Det vigtigste varemærke er Newport, som ligger i den dyrere kategori med en stærk position inden for yngre mennesker. Afsætningen vokser stærkere end det generelle marked. Lorillard er gældfri og har en dividende på over 6%. Forventninger til Globale Aktier Vi undgår ikke fortsat realøkonomisk nedgang i det meste og måske hele 2009, og vi venter ikke, at aktier skal handles til høje P/E-værdier i en rum tid. Aktiemarkedet kan ikke lide usikkerhed og pres på adgangen til likviditet. Vi venter derfor fortsat store udsving, som kan give investorer med en kort investeringshorisont urolig nattesøvn. Men med en længere tidshorisont på 3 til 5 år, tror vi, at der er et godt potentiale på nuværende niveau efter de store kursfald. Afdeling Globale Aktier har en høj andel af multinationale selskaber, som vil nyde godt af en global vækst drevet af emerging markets, mens de amerikanske investeringer har en lille afhængighed af det amerikanske privatforbrug. Samlet set er det vigtigste at fi nde det rigtige selskab. Det betyder mindre, hvor selskabet er noteret, og mere, at kvaliteten af selskabet er høj, og at selskabet er eksponeret til en attraktiv trend. GE blev solgt efter en skuffende kursudvikling til fordel for Monsanto. Vi vurderer, at der er bedre vækstmuligheder i den globale fødevareindu stri. Monsanto er verdens førende producent af genetisk modificerede frø. Produkterne øger landmandens produktivitet og udvider dermed adgangen til fødevarer til en global befolkning, som ventes at vokse med 2 mia. inden Selskabet er i kraft af sin gode evne til at udvikle nye produkter og sin stærke markedsposition tidligere blevet handlet med en markant præmie til aktiemarkedet, men den seneste nedgang har bragt P/E ned til 15 - i niveau med den vækstrate, som vi venter, selskabet vil have over de kommende år. Kernen i vores investeringsproces er, at vi maksimalt vil have 30 aktier i porteføljen. Derfor skal vi typisk sælge en eksisterende aktie for at inkludere en ny. Det giver en stærk disciplin i udvælgelsesprocessen og sikrer en høj kvalitet, og vi undgår udvanding ved blot at addere aktier, som vi kun kan lide på marginalen. Vi holder os væk fra det, som Buffet kalder Noahs ark metoden. For mange aktier i en portefølje ender med, at du har en zoologisk have, som du ikke kan styre! Turbulent 2009 venter Som beskrevet i den indledende temaartikel står vi midt i en historisk økonomisk nedgang. Den langsigtede vækst i verdensøkonomien skal fortsat komme fra emerging markets. Problemet er dog, at de nu også er ramt. En tilbagevenden til gamle dyder som højere opsparing og lavere gæld i den private sektor i den vestlige verden er på vej. Modsat rykker den offentlige sektor frem som den afgørende drivkraft for væksten. Nettoeffekten er en længere periode med lav global vækst og lav inflation kombineret med større makroøkonomiske risici. Det er et nødvendigt, men også risikabelt projekt, der er sat i gang med aggressiv politisk stimulans verden over. Staten oparbejder en betydelig gæld og opsuger betydelig likviditet fra den private sektor. Staten kan spendere de mange penge mere eller mindre klogt. En klog måde at bruge penge på er at stabilisere banksektoren i nuværende omgivelser. Det tyder heldigvis på, at de offentlige myndigheder verden over har forstået dette. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 9

10 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investeringsfi losofi er forskellig fra de fl e- s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografi ske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 0,00 Indre værdi 356,53 446,32 Offi ciel kurs 349,99 439,16 Globale Aktier Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier -39,7-21,1 20,7 57,0 9,6 Benchmark* -37,8-34,3-11,6-21,4 3,9 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* -1,9 13,2 32,3 78,4 5,7 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 15,6 14,3 18,0 17,3 Std.afv. % p.a. benchmark* 14,7 13,0 16,3 16,6 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,8 0,0 0,1 0,2 Afkastudvikling (start indeks 100) DKK CWW/Globale Aktier MSCI World inkl. udbytter i DKK Logaritmisk skala Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år Antal afdelinger 60 CWW/Globale Aktier 5 år 10 år Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr USA og Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Energi Peabody Energy 2,0 Transocean 1,6 * Benchmark er MSCI aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* Gazprom 0,9 4,5 11,6 Råvarer Monsanto 3,2 Rio Tinto 1,5 Holcim 2,9 7,6 5,8 Industri og service Praxair 3,8 ABB 2,7 Schneider Electric 2,0 8,5 10,9 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Lorillard 2,8 Procter & Gamble 4,7 BAT 7,8 Diageo 2,7 Esprit 2,3 2,3 8,9 Nestlé 7,8 Japan Tobacco 5,7 31,5 11,1 Medicinal Roche 5,3 Novartis 4,7 Finans Afl ac 3,3 Allianz 2,8 HDFC 4,1 United Overseas Bk. 2,8 10,0 11,9 13,0 18,6 Informationsteknologi Cisco Systems 2,8 Canon 2,9 5,7 10,2 Telekommunikation Telefonica 3,8 3,8 5,3 Koncessioneret service Exelon 3,7 E.ON 3,2 Electricite de France 3,3 10,2 5,7 Andet CWW/Asien 1,6 CWW/Øst. 1,3 2,9 0,0 Total 27,9 12,0 38,5 8,6 10,8 2,2 100,0 - Benchmark* 53,7 9,2 21,2 11,7 4,2 0,0-100,0 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

11 Europa Resumé 4. kvartal satte punktum for et elendigt aktieår. Alene i 4. kvartal faldt afdelingens indre værdi med 22,6%, hvilket betød, at afkastet for hele 2008 blev -46,0% - lidt dårligere end det generelle aktiemarkedsafkast, der faldt med 43,7%. Med de store kursfald forsøger aktiemarkederne at inddiskontere en alvorlig nedgang i erhvervslivets indtjening som følge af udsigten til den værste økonomiske nedgang siden 1980 erne. Europa vil formentlig opleve negativ vækst på 2-3% i Forhåbentlig vil de positive effekter af finans- og pengepolitiske lempelser kunne mærkes i 2. halvår. Meget negativt er givetvis inddiskonteret i aktiekurserne, men virksomhederne vil få svært ved at leve op til det, de har lovet. Vi fokuserer fortsat på stabile vækstselskaber og infrastrukturaktier. Afdelingen har købt tre unikke selskaber i kvartalet: Sampo, et af Nordens største og mest velpolstrede forsikringsselskaber samt vækstselskaberne Novo Nordisk og Syngenta (agrokemi og frø), der er dominerende på hvert deres område. EU15 BNP Kvartalsvis ændring i % % 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4 Sep 03 Sep 04 Sep 05 Sep 06 Sep 07 Sep 08 EU15 BNP Kilde: Bloomberg Afkast i 4. kvartal 4. kvartal satte punktum for et elendigt aktieår, som er det værste siden krisen i 1930 erne. Alene i 4. kvartal faldt afdelingens indre værdi med 22,6%, hvilket stort set var på linje med det generelle europæiske aktiemarked. For hele året faldt den indre værdi med 46,0%, hvilket var 2,3%-point dårligere end Morgan Stanleys europæiske aktieindeks, der faldt 43,7%. Med de store kursfald forsøger aktiemarkederne at inddiskontere en alvorlig nedgang i erhvervslivets indtjening, som følge af udsigten til den værste økonomiske nedgang siden 1980 erne. Den globale kreditkrise har skabt en negativ spiral, som får virksomhederne til at holde igen med investeringer og ansættelser, der igen påvirker forbrugslysten negativt. ECB og politikerne forsøger at dæmpe omfanget af recessionen ved at sænke renten og iværksætte økonomiske hjælpepakker. Hjælpepakkerne søger at sætte gang i byggeaktiviteten og stimulere forbruget, så økonomierne kan bringes på ret køl igen. Nedgangen har påvirket alle dele af aktiemarkedet, og det har været svært at undgå kursfald. Værst er det gået for krisens epicenter, finanssektoren og de byggerelaterede sektorer. Afdelingen har haft en betydelig undervægt i finansaktier, hvilket sammen med en høj andel i stabile vækstselskaber, har bidraget positivt. Derimod er afdelingen blevet ramt af, at aktier med eksponering til Østeuropa og Rusland er styrtdykket. Således faldt kursen i 2008 med omkring 70% på en række af afdelingens investeringer blandt andet Gazprom, Peter Hambro, Immoeast, Pireaus Bank, Unicredit, Rio Tinto og Enterprise Inns. Temaer Stabil vækst Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Der er ikke blevet ændret markant på afdelingens investeringsstrategi. Den består fortsat af en kerne af stabile vækstselskaber, der udgør omkring 60% af porteføljen. Andelen er øget lidt som følge af omlægninger i porteføljen. Selskaberne har høj og stabilt voksende pengestrøm (frit cash flow) og er primært inden for sektorerne: stabile forbrugsgoder (tobak, spiritus og fødevarer), medicinalindustrien samt el-sektoren. Det frie cash flow er forudsætningen for overlevelse (afdrage på gælden) og for selskabernes fortsatte vækst (iværksætte attraktive investeringer), men også forudsætningen for, at der kan skabes et fornuftigt afkast til aktionærerne. Vi tror, at stærke balancer og højt frit cash flow vil være et dominerende tema fremover. Den indledende temaartikel sætter fokus på, hvor længe krisen vil vare. Krisen udspringer i USA, og det kommer formentlig til at tage tid, inden den ameri- Carnegie WorldWide/Europa 11

12 Europa Temaoversigt pr Emerging Markets 4,0 % TMT 4,4 Energi 6,9 Infrastruktur 16,4 Demografi 18,8 Stabil vækst 49,5 kanske forbruger har nedbragt sin gæld og skabt grundlag for øget forbrug. Det samme gør sig gældende i flere europæiske lande, specielt England og Spanien for ikke at tale om Danmark. Tyskland og Frankrig står bedre stillet, men rammes p.t. af en dramatisk afmatning af industrieksporten og investeringslysten. De europæiske politikere forbereder sig på at stimulere økonomierne med store hjælpepakker, og det vil givetvis give medvind til et af afdelingens investeringstemaer, Infrastruktur. Temaet, der udgør godt 15% af porteføljen, omfatter blandt andet cementproducenterne Holcim og Buzzi samt Siemens og Prysmian, der vil drage fordel af en ventet opgradering og udbygning af elektricitetsnettet, der har været forsømt i mange årtier. Østeuropa har i flere år været et væsentligt investeringstema i porteføljen, men er nu reduceret kraftigt. Der er flere lande, som har store økonomiske problemer, og nogle lande må måske devaluere deres valutaer. Vi vil nøje holde øje med regionen og lede efter oversolgte selskaber. Omlægninger i kvartalet Vi har i kvartalet købt tre selskaber, som vi længe har holdt øje med. Sampo Group, Novo Nordisk og Syngenta. Sampo Group er et af Nordens største forsikringsselskaber, som blandt andet omfatter skadesforsikringsselskabet if. Selskabet har høje markedsandele i Norge (30%), Sverige (25%) og Finland (20%), mens markedsandelen i Danmark kun er 6%. Nordens forsikringsmarked er stabilt voksende, og Sampos fokus er på profitabel vækst. Sampo har en stærk balance, og overskudskapitalen investeres løbende i andre attraktive finansielle institutioner (Nordea og TopDanmark), ligesom selskabet køber egne aktier tilbage og udbetaler et højt udbytte. Forventninger til Europa Recessionen vil vare ved i Europa i 2009, og økonomien vil formentlig opleve negativ vækst på 2-3%. Forhåbentlig vil de positive effekter af fi nans- og pengepolitiske lempelser kunne mærkes i 2. halvår. På kort og mellemlangt sigt vil aktiemarkedet være præget af store kursbevægelser. Meget er givetvis inddiskonteret i det nuværende kursniveau, men virksomhederne kan få svært ved at leve op til, hvad de har lovet. Vi vil forsøge at udnytte de muligheder, som opstår, til at købe op i unikke selskaber med godt langsigtet potentiale. Novo Nordisk er verdens ledende inden for diabetesbehandling. Markedsandelen på de fire største markeder i verden (Nordamerika, Europa, Japan og Kina) er på mellem 40-70%. Det globale behov for insulin vokser strukturelt som følge af den verdensomspændende fedmeepidemi. Vi ser et stort kurspotentiale, hvis selskabet lykkes med at få godkendt nye lovende diabetesprodukter, som er under udvikling. Syngenta er verdens største producent af agrokemiske produkter og satser stort på konventionelle samt genmodificerede frø. Væksten drives af det stigende behov for fødevarer, som efterspørges af den hastigt voksende globale befolkning. En efterspørgsel, der kun kan mødes med udbud, hvis industrien kan hjælpe landmændene med at øge høstudbyttet igennem introduktion af nye frø, der er modstandsdygtige over for skadedyr og sygdomme. Selskabet har en stærk balance og genererer højt frit cash flow. Vi har reduceret i EdF, samt i Nestlé og Synthes, der begge på grund af god performance udgjorde 9% af porteføljen. Vi har ligeledes reduceret eksponeringen til Østeuropa ved at sælge Immoeast, Pireaus Bank og MTS. Endelig har vi solgt Enterprise Inns. 12 Carnegie WorldWide/Europa

13 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 0,00 Indre værdi 72,84 94,13 Offi ciel kurs 71,76 92,19 Europa Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europa -46,0-33, ,4 Benchmark* -43,7-30, ,5 Europa merafkast ift. benchmark* -2,3-2, ,1 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 17, ,2 Std.afv. % p.a. benchmark* 16, ,1 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -1, ,5 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK år 3 år 5 år 10 år Jun 05 Dec 05 Jun 06 Dec 06 Jun 07 Dec 07 Jun 08 Dec 08 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK Antal afdelinger 40 CWW/Europa Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi Fred. Olsen Energy 4,2 Gazprom 2,5 6,7 11,9 Råvarer Rio Tinto 2,5 Peter Hambro Mining 1,6 Holcim 3,4 Syngenta 4,1 Industri og service Linde 4,4 Siemens 5,0 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Swedish Match 3,1 BAT 6,7 Diageo 4,4 Medicinal Novo Nordisk B 4,1 Novartis 2,9 Roche 5,9 Synthes 5,9 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. Buzzi Unicem 1,9 13,5 6,8 Grupo Ferrovial 3,5 Prysmian 2,2 15,1 9,6 0,0 7,8 Nestlé 6,8 21,0 12,1 18,8 11,7 Finans Sampo 4,0 Allianz 4,7 UniCredito Italiano 2,2 10,9 20,9 Informationsteknologi 0,0 3,0 Telekommunikation Telefonica 4,2 4,2 8,2 Koncessioneret service Electricite de France 5,0 E.ON 4,8 9,8 8,0 Andet 0,0 0,0 Total 15,4 15,2 52,9 14,0 2,5 100,0 - Benchmark* 7,4 30,8 48,1 13, ,0 Carnegie WorldWide/Europa 13

14 Danske Aktier Resumé Afdeling Danske Aktier tabte 45,4% i 2008, hvilket var lidt mindre end markedet, som faldt 49,3%. Afdelingen skabte således et merafkast på 3,9%- point. Afdelingen har nu rundet 10 år på børsen som den bedst performende afdeling med danske aktier i denne periode. Investeringsstrategien for 2009 har fokus på langsigtede attraktive forretningsmodeller og selskaber med en fl eksibel omkostningsstruktur bliver et udfordrende aktieår på grund af den økonomiske vækstnedgang, men aktiemarkedet er historisk billigt og har et stort langsigtet potentiale. Afkastet i 4. kvartal og i hele 2008 Den triste udvikling på børsen fortsatte i 4. kvartal, og det danske aktiemarked faldt med 30,2%. Kraftigt stigende risikoaversion sendte aktiemarkedet ned i takt med, at investorerne blev overbeviste om, at finanskrisen vil udvikle sig til en økonomisk krise i 2009, og lige lidt hjalp det, at de korte renter rundt om i verden blev sænket kraftigt. Afdeling Danske Aktier gav i 4. kvartal et afkast på -26,8%, hvilket svarer til et merafkast på 3,4%-point i forhold til benchmark. Porteføljens defensive fokus har medvirket til at begrænse tabene i forhold til markedet. Det danske aktiemarked faldt i 2008 med 49,3%, og 2008 blev derved det dårligste danske aktieår i mands minde. Afdeling Danske Aktier gjorde det efter omstændighederne godt og begrænsede faldet til kun 45,4% i et meget uberegneligt aktiemarked. Dette svarer til et merafkast på 3,9%- point. Den reelle performance er endda bedre, idet den illikvide TDCaktie teknisk set løftede benchmarkafkastet med ca. 1,5%-point. Afdelingen klarede sig derved noget bedre end det generelle marked og sluttede tillige 2008 som den bedst performende udbyttebetalende afdeling med danske aktier. En lille om end begrænset trøst i et ellers trist år. Afdeling Danske Aktier kan nu se tilbage på 10 år som børsnoteret med store opog nedture på det danske aktiemarked. Vi kan se tilbage på de sidste 10 år som den bedst performende afdeling med danske aktier med et akkumuleret afkast på 117%. Afdelingen er tillige placeret i top 5 blandt samtlige konkurrenter, uanset om afkastet måles på 1, 3, 5, 7 eller 10 års sigt, hvilket synes at bekræfte vores værdibaserede investeringskoncepts bæredygtighed på danske aktier i såvel gode som dårlige tider. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked vil det altid være en vurdering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Porteføljen er bygget op om en række solide og velindtjenende selskaber med en gennemprøvet forretningsmodel, der skal skabe en solid performance i såvel gode som mindre gode tider. Vi har fokus på selskaber, der søger at skabe langsigtet værditilvækst gennem investeringer i deres kerneforretning det være sig via forskning og udvikling, tilkøb og/eller udflytning af produktionsbasen. 14 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

15 Danske Aktier En mindre del er eksponeret til selskaber, hvor forretningsmodellen ikke er helt færdigudviklet og/eller forstået af markedet, hvilket giver mulighed for større positive revurderinger af selskabets værdi i takt med, at selskabet udvikler sig. Den finansielle krise er nu uomtvisteligt blevet til en økonomisk krise. Det er ikke længere et spørgsmål om, hvorvidt den vestlige verden vil opleve en recession, men kun et spørgsmål om, hvor dyb og hvor lang recessionen vil være. Alle midler, såvel penge- som finanspolitiske, bliver sat ind på at mildne krisens omfang, men spørgsmålet er selvfølgelig, hvor lang tid der går, inden det har den ønskede realøkonomiske effekt. Nøglen er en reetablering af troværdigheden i banksystemet. På kort sigt forventer vi et lavere renteniveau, da det traditionelt er en effektiv måde at hjælpe banksystemet og de gældsplagede dele af økonomien, såsom husejerne. Forventninger til Danske Aktier Vi forventer, at de danske aktier vil være meget svingende i 2009, da en global recession er uundgåelig, og indtjeningen må forventes at blive lavere i mange selskaber. Det positive er, at aktiemarkedet allerede i 2008 har taget betragteligt forskud på denne negative udvikling, og risikoen er nu næsten udelukkende en selskabsspecifi k problemstilling og i høj grad et spørgsmål om forretningsmodellens operationelle gearing. Den generelle risikoaversion udtrykt ved den implicitte risikopræmie (det forventede merafkast) på det danske aktiemarked har således ikke været højere i de sidste 20 år. Risikopræmien er nu højere end niveauet fra primo 2003 på omkring 8%, da markedet bundede efter den sidste store nedtur. Det indikerer, at markedet er meget attraktivt prisfastsat, såfremt vi vender tilbage til en mere normal økonomisk situation. Den langsigtede og tålmodige investor kan således med fordel begynde at akkumulere aktier til sin opsparing. Aktieinvesteringer under disse betingelser er meget vanskelige, og det er svært at fastlægge en klar strategi, da selskabernes indtjening på kort sigt kommer under pres, og investorernes investeringshorisont som følge deraf bliver helt unaturlig kortsigtet og primært styret af frygt for værditab. I skarp kontrast til opgangstider, hvor investorernes investeringshorisont er lang og styret af ønsket om et højt afkast. Det har investeringsmæssigt store konsekvenser, da det bliver svært at prisfastsætte aktier i et sådant miljø. De langsigtede indtjeningsmodeller viser alle sammen, at aktierne nu er undervurderede, og at de selskaber, som er mest undervurderede, også er de selskaber med den højeste risiko. Det vil sige, at på langt sigt kan man gøre nogle rigtige gode og billige aktiekøb på de nuværende niveauer, men den kortsigtede risiko er, at det kan blive værre, og i så fald vil de risikable aktier i den kommende periode give det dårligste afkast. Vores strategi er som udgangspunkt at fokusere på de langsigtede interessante forretningsmodeller, som enten har en stabil omsætning, der er uafhængig af konjunkturerne, eller har en høj grad af omkostningsfleksibilitet. Dette gør, at disse virksomheder langt nemmere og hurtigere kan tilpasse omkostningerne til et uforudset lavere omsætningsniveau og derved bevare deres indtjeningsmarginer intakte. Det vil vi supplere med udvalgte meget billige valueaktier, det vil sige selskaber, som med sikkerhed vil få det svært i 2009, men hvor balancen er så stærk, at selskaberne kan overleve trods en negativ indtjeningsudvikling. Forudsætningen for at købe den slags selskaber er selvfølgelig, at aktiekursen afspejler en meget ringe indtjening ikke kun i 2009, men i en meget lang periode. Omlægninger i kvartalet Vi har brugt kvartalet og de meget lave aktiekurser til at øge eksponeringen i A.P. Møller-Mærsk (+0,5%), FLS (+1,0%), Nordea (+1,0%), William Demant (+1,0%) og Vestas (+2,5%). Vi finder kursniveauerne interessante på langt sigt og har derfor investeret noget af den kontantbeholdning, vi har haft det sidste halvår. Eksponeringen i Vestas er øget kraftigt, dels fordi aktien er faldet meget og derved er blevet meget billig, samtidig havde vi mindsket beholdningen i sidste kvartal, og aktien var således blevet markant undervægtet i porteføljen. Desuden har vi reduceret lidt i Novo Nordisk, G4S, TrygVesta og Topdanmark. Alle beholdninger er reduceret for at overholde lovgivningens krav om spredning af porteføljen. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 15

16 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Den stigende internationalisering af markederne har en betydelig effekt på det danske aktiemarked, hvilket medfører, at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af internationale inve - s torer. Derfor er det vigtigt at forstå de internationale trends, der påvirker de udenlandske investorers adfærd. Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på OMX Den Nordiske Børs København. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 0,00 Indre værdi 101,58 138,80 Offi ciel kurs 101,96 141,50 Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Danske Aktier -45,4-25,9 38,2 116,5 8,1 Benchmark* -49,3-28,1 34,2 66,6 5,3 Danske Aktier merafkast ift. benchmark* 3,9 2,2 4,0 49,9 2,8 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 21,5 19,0 21,0 20,9 Std.afv. % p.a. benchmark* 22,2 19,2 18,6 18,6 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,6 0,2 0,2 0,2 Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Logaritmisk skala CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år Danske Aktier 5 år 10 år Antal afdelinger 30 CWW/Danske Aktier Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Cyklisk vækst Stabil vækst Strukturel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 1,0 Råvarer Novozymes 4,7 4,7 5,3 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 9,9 G4S 5,0 Vestas Wind Systems 11,6 37,4 31,7 FLSmidth 5,4 NKT 0,5 DSV 5,0 Forbrugsgoder - cykliske Bang & Olufsen 0,3 2,5 1,7 Søndagsavisen 2,2 Forbrugsgoder - defensive IC Companys 0,4 Carlsberg 3,4 3,8 6,1 Medicinal Bavarian Nordic 0,4 21,8 23,4 Coloplast 3,7 William Demant 5,3 GN Store Nord 1,3 NeuroSearch 0,7 Novo Nordisk 10,4 Finans TK Development 1,6 Danske Bank 6,3 Nordea 3,1 Topdanmark 6,4 Jyske Bank 1,5 TrygVesta 5,6 Sydbank 1,4 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 25,9 24,4 Informationsteknologi SimCorp 3,9 3,9 1,0 Telekommunikation 0,0 5,1 Koncessioneret service 0,0 0,3 Andet 0,0 0,0 Total 25,3 32,7 42,0 100,0 100,0 16 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

17 Østeuropa Resumé 2008 vil blive husket som det værste år nogensinde for aktieinvesteringer i Østeuropa. Afdeling Østeuropa faldt 74,0%, mens benchmark faldt 64,6%. Den vestlige kreditkrise har udviklet sig til en alvorlig global recession, der truer ellers stærke økonomier som den russiske. Det er usikkert, hvor længe og hvor dyb recessionen bliver, hvorfor afdelingens investeringsfokus vil være på stærke og meget cash flow genererende selskaber, der har evnen til at modstå selv en langvarig recession. Det værste år for østeuropæiske aktier nogensinde 2008 vil blive husket som det værste år nogensinde for aktieinvesteringer i Østeuropa. Afdeling Østeuropa faldt 74,0%, hvilket kan sammenlignes med afdelingens benchmark, der faldt 64,6%. Den negative udvikling accelererede gennem året, og afdelingen faldt ca. 50% i 4. kvartal. Regionens aktiemarkeder var således blandt den globale kreditkrises største tabere. Baggrunden for afdelingens utilfredsstillende afkast i forhold til benchmark var dels afdelingens store investeringer i specielt tyrkiske banker i begyndelsen af året, dels afdelingens undervægt i de mere defensive markeder i Polen og Tjekkiet. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens investeringer vil i de kommende kvartaler være mindre fokuseret på den langsigtede konvergens mellem de østeuropæiske og vesteuropæiske aktiemarkeder og eksponeringen til privatforbrug i regionen. Dels har de voldsomme fald gennem 2008 givet meget interessante investeringsmuligheder, der muligvis ikke vil være relateret til den langsigtede tematiske strategi, og dels vil recessionen ramme privatforbruget hårdt i de kommende år. Investeringerne vil derfor være fokuseret på stærke selskaber med lav gældsætning og højt frit cash flow og være mere opportunistisk, da mange kvalitetsaktier inden for f.eks. råvareproducerende industrier er meget attraktivt prisfastsat. Ruslands og Kazakhstans eksportafgifter på olie i 2009 (estimeret) Eksportafgift/USD pr. tønde Oliepris Kazakhstan 2009 eksportafgift baseret på olieprisen Rusland 2009 eksportafgift baseret på olieprisen Kilde: Troika Dialog Omlægninger i kvartalet I 4. kvartal købte afdelingen KazMunaiGas, der er et olieproduktionsselskab med fokus på olieudvinding i Kazakstan og er 61% ejet af den kazakstanske stat. Selskabet er meget cash flow genererende og har en stor kontantbeholdning, der næsten svarer til markedsprisen på selskabet. Yderligere er den kazakstanske oliebeskatning meget attraktiv i forhold til f.eks. den russiske, idet eksportbeskatningen ved en oliepris på f.eks. 80 USD pr. tønde kun er 12 USD i forhold til omkring 40 USD i Rusland. Se også grafen til venstre. Yderligere har afdelingen købt BIM. BIM er Tyrkiets næststørste supermarkedskæde med omkring forretninger over hele landet. Forretningerne er udelukkende af mindre format med fokus på discountprodukter. Selskabet har en markedsandel på godt 20% af den etablerede detailhandel i Tyrkiet og tager hele tiden markedsandele fra konkurrenterne ved at fokusere på kvalitet til lave priser. Selskabet er meget cash flow genererende og er desuden gældfrit. For at finansiere disse køb har afdelingen solgt KGHM, Novatek, Sberbank, Rushydro og Akcansa. Carnegie WorldWide/Østeuropa 17

18 Østeuropa Udsigt til endnu et svært år Når man i fremtiden vil se tilbage på begyndelsen af det 21. århundrede, vil man sandsynligvis påpege det seismiske skifte, der skete i Bevægelsen fra en situation med markant pengerigelighed forårsaget af lave renter og overbelåning af aktiver, til pengeknaphed forårsaget af faldende priser på belånte aktiver, udløste en af de største økonomiske nedture og ramte specielt Østeuropa hårdt. Årsagen er en ubehagelig kombination af afhængighed af ekstern kapital samtidig med, at de betydeligste økonomier i regionen hovedsagelig er eksportører af råvarer, hvor priserne er ramt hårdt af den lavere globale økonomiske aktivitet. Som den største økonomi i regionen er udsigterne for Rusland specielt vigtige. Rusland har gennem de senere år oplevet et velstandsboom primært drevet af energiprisernes himmelflugt. De negative konsekvenser af faldende råvarepriser spreder sig nu med ekspresfart. Betalingsbalancen og de offentlige finanser er på vej mod minus, rublen er under pres, og arbejdsløsheden stiger markant. Der er en interessant parallel mellem Rusland i dag og USA i 1870 erne. Parallellen er, at begge lande på de pågældende tidspunkter har været afhængig af dels kapitalimport og dels eksport af råvarer. USA oplevede én af sine værste recessioner og vedvarende deflation i en årrække gennem 1870 erne. Vil det samme gøre sig gældende for Rusland i dag? Svaret afhænger i sidste ende af, hvad der sker med energipriserne. Strukturelt tror vi, at energipriserne må stige over de kommende år for at stimulere den nødvendige stigning i produktionen til at dække efterspørgslen. Det internationale energiagentur forventer en global olieefterspørgsel på 105 mio. tønder olie i 2030 i forhold til 85 mio. tønder i dag. På længere sigt er Rusland derfor i en gunstig position med sine enorme energireserver, men på kort sigt vil Rusland opleve en voldsom modvind fra den globale recession. Forventninger til Østeuropa Med udsigt til en verdensøkonomi i dyb recession gennem det meste af 2009 er vores afkastforventninger til markederne i Østeuropa begrænsede. Markederne er dog markant oversolgt og giver mulighed for pæne stigninger på kort sigt, men overordnet set forventer vi volatile markeder gennem året drevet af skiftevis håb og frygt for den fremtidige konjunkturudvikling. Langsigtet vurderer vi, at markederne er meget attraktivt prisfastsat, og der vil være gode købsmuligheder for den langsigtede investor. De centraleuropæiske lande som f.eks. Ungarn, Polen og Tjekkiet vil modsat Rusland være positivt påvirket af de faldende energipriser, men de vil omvendt også være meget negativt påvirket af recessionen i Vesteuropa, hvortil disse lande eksporterer. Desuden er gældsætningen i disse økonomier betydelig højere end i f.eks. Rusland, og meget af den private gæld er i fremmed valuta og i øvrigt finansieret med lånoptagelse i Vesteuropa, da der er et indlånsunderskud i regionen. Disse lande vil derfor ikke gå fri af kreditkrisen, og konjunkturerne vil sandsynligvis følge den vesteuropæiske som følge af den store eksportafhængighed. Udsigterne for Tyrkiet er heller ikke fremragende, men relativt til resten af regionen er der dog grund til en vis optimisme. Dels vil landet drage stor fordel af faldende energipriser, hvilket vil reducere betalingsbalanceunderskuddet markant og reducere inflationen. Dette vil tillade store rentesænkninger, hvilket til en vis grad vil kunne modvirke de negative konsekvenser af den globale recession. Yderligere er Tyrkiet mindre afhængig af eksport end resten af regionen. Langsigtet vurderer vi, at prisfastsættelsen af aktier efter de voldsomme fald er attraktiv, men omvendt må 2009 forventes at blive endnu et svært år. Vurderingen er, at markederne vil forblive meget volatile gennem det meste af 2009 drevet af skiftevis håb og frygt for den fremtidige konjunktur. Vores fokus i investeringsprocessen vil være udvælgelse af store og stærke selskaber med stabil cash flow generering og lille gældsætning. 18 Carnegie WorldWide/Østeuropa

19 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger afkastet på det generelle østeuropæiske aktiemarked med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingens risiko må forventes at være højere end eksempelvis risikoen på foreningens globale og europæiske afdelinger. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 0,00 Indre værdi 117,38 235,48 Offi ciel kurs 113,54 227,12 Østeuropa Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Østeuropa -74,0-59,0-7,1 62,4 3,6 Benchmark* -64,6-48,4 14,7 134,6 5,5 Østeuropa merafkast ift. benchmark* -9,4-10,6-21,8-72,2-1,9 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 36,5 32,2 28,3 31,7 Std.afv. % p.a. benchmark* 31,5 29,2 29,5 33,1 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,9-0,1 0,1-0,0 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala 1 år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i østeuropæisk konvergens, herunder i den strukturelle forandring, der fi nder sted i de mindre udviklede økonomier mod øst og sydøst, som eksempelvis de tidligere sovjetstater og Tyrkiet CWW/Østeuropa Benchmark Antal afdelinger 19 CWW/Østeuropa Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Ungarn Tjekkiet Polen Rusland Andre lande Total Benchmark* Energi Eurasia Drilling 1,1 Gazprom 8,9 Vostok Gas 3,5 Lukoil 8,5 Råvarer Norilsk Nickel 2,4 Raspadskaya 2,7 Uralkali 2,0 Peter Hambro 4,2 Dragon Oil 5,5 Kazmunaigas Exp. 4,0 31,5 37,9 11,3 6,7 Industri og service Budimex 3,2 Open Investments 3,2 XXI Century Invest. 0,1 6,5 1,3 Forbrugsgoder - cykliske Danubius Hotel 3,6 CME 2,2 CTC Media 2,8 8,6 1,9 Forbrugsgoder - defensive Efes Breweries Int. 0,6 BIM Birlesik Magazalar 4,8 5,4 0,2 Medicinal A&D Pharma 1,3 1,3 3,6 Finans Bank St. Petersburg 0,1 Financ. Inst. Expl. Fund 3,3 GarantiBank 3,5 Baltic Property 5,6 Sinpas Gayrimenkul 1,3 13,8 24,5 Informationsteknologi 0,0 0,8 Telekommunikation North-West Telecom 1,9 MTS 4,3 Sibirtelecom 0,9 7,1 14,1 Koncessioneret service CEZ 9,7 EOS 1,6 11,3 9,0 Andet Black Earth Farming 3,2 3,2 0,0 Total 3,6 11,9 3,2 54,6 26,7 100,0 - Benchmark* 10,2 15,0 27,3 47,5 0,0-100,0 *Benchmark består af den markedsværdivægtede udvikling mellem Rusland, Polen, Ungarn og Tjekkiet, hvor Rusland indgår med halv markedsvægt. Benchmark beregnes af Morgan Stanley inkl. geninvesterede udbytter i DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Østeuropas aktiebeholdning. Carnegie WorldWide/Østeuropa 19

20 Emerging Growth Resumé Den fi nansielle krise og en brat økonomisk afmatning ramte aktiemarkederne i 4. kvartal, og den negative udvikling for vækstaktierne fortsatte med uformindsket styrke. Afdeling Emerging Growth havde et negativt afkast på 29,1% i 4. kvartal, mens benchmark faldt 22,3%. Vores langsigtede forventninger til afdelingens strukturelle investeringstemaer er stadig intakte, men en permanent ændring af de negative tendenser er ikke lige om hjørnet. Centralbanker og regeringer har reageret med beslutsomhed, og investorerne afventer nu, om og hvornår effekten af de mange tiltag og hjælpepakker indtræder. Indtil videre er investorerne tilbageholdende, og vi venter fortsat store kursudsving en tid fremover farvel og ingen tak Afdelingens indre værdi er i kvartalet faldet med 29,1%, hvilket er 6,8%-point dårligere end sammenligningsgrundlaget, Morgan Stanleys vækstindeks, der er faldet med 22,3%. År-til-dato er afdelingens indre værdi faldet 47,3%. Det er 9,1%-point dårligere end sammenligningsgrundlaget, der er faldet med 38,2%. Den finansielle krise betyder, at selv velrenommerede og sunde virksomheder har vanskeligt ved at få lån og kreditter på rimelige vilkår. Forbrugerne er tilbageholdende, og virksomhederne kan eller vil ikke investere, når usikkerheden som nu er maksimal. Denne udvikling har også ramt afdelingens investeringstemaer, som trods de positive langsigtede strukturelle udsigter, er faldet kraftigt i kurs. Afdelingens bedste investering i kvartalet var det amerikanske medicinalselskab Bristol-Myers Squibb, der steg 5,5%, og den amerikanske fastfoodkæde McDonald s, der steg 2,7%. Begge selskaber er nye i porteføljen. Både McDonald s og Bristol-Myers Squibb har stabile vækstrater med høj indtjeningssikkerhed i de kommende år, hvilket er gode egenskaber i den nuværende økonomiske krise. Kvartalets dårligste investering var det russiske ejendomsselskab Open Investments, der er faldet med 71% i kvartalet. Selskabet er ramt af afmatningen i den russiske økonomi og på det russiske ejendomsmarked. Afdelingen har nu afhændet denne investering. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Grundet den finansielle krise og den generelle økonomiske afmatning har afdelingen valgt at koncentrere investeringerne yderligere inden for de helt store vækstselskaber, hvor sikkerheden for indtjening og vækst vurderes at være størst. Med denne fokus ønsker vi eksponering til de selskaber, som har størst chance for at overleve den økonomiske krise og komme styrket ud af den. Kun de største og mest velkapitaliserede selskaber har mulighed for at udnytte krisen og opkøbe svagere konkurrenter. Afdelingen har fortsat koncentreret investeringerne inden for få strukturelt voksende temaer med fokus på investeringer i selskaber, som har vundet fodfæste på markedet og kan finansiere deres vækst via driften. 20 Carnegie WorldWide/Emerging Growth