Værdiansættelse af Scandinavian Airlines

Transkript

1 Værdiansættelse af Scandinavian Airlines Forfatter: Jesper Lavstsen Vejleder: Peter Løchte Jørgensen Institut for Økonomi Kandidatafhandling Cand.merc. i finansiering Juni 2011 Handelshøjskolen Aarhus Universitet

2 Indholdsfortegnelse: Executive Summary Indledning Formål og problemformulering Metode og struktur SAS Beskrivelse af SAS CORE SAS SAS nye strategiplan Mission, vision, mål og værdier Markedet Strategisk analyse Ekstern analyse Omverdenen Branche- og konkurrentanalyse Intern analyse Værdikædeanalyse- og ressourceanalyse SWOT Delkonklusion på den strategiske analyse Regnskabsanalyse Investeret kapital Det Frie Cash Flow og NOPLAT Vækstanalyse Rentabilitetsanalyse (ROIC) EBIT Kapitalomkostningsanalyse Egenkapitalomkostninger Fremmedkapitalomkostninger WACC Forecasting og værdiansættelse Forudsætninger og variable Budgetteringsscenarier... 64

3 De estimerede aktiepriser Sensitivitetsanalyse Plausibilitetsanalyse Refleksioner Analysens begrænsninger Metodekritik Alternative tilgange Konklusion Litteraturliste Bilag Bilag 1: Vekselkurser mellem DKK, SEK og USD de seneste 5 år Bilag 2: Reformuleret egenkapitalopgørelse Bilag 3: Reformuleret balance og resultatopgørelse Bilag 4: Reformuleret pengestrømsopgørelse Bilag 5: Estimering af markedsrisikopræmien Bilag 6: Reuters Corporate Spread Indeks Bilag 7: Konstante budgetteringsvariable Bilag 8: Scenariebeskrivelser, samt budgetmæssige antagelser Bilag 9: Base scenariet Bilag 10: Det optimistiske scenarie Bilag 11: Det pessimistiske scenarie Bilag 12: Market Caps for de forskellige europæiske virksomheder i flyindustrien, pr. 3/ Bilag 13: Udregninger af forskellige ratioer Bilag 14: Kursmål for SAS

4 Liste over figurer: Figur 1: Afhandlingens struktur...6 Figur 2: Oversigt over CORE SAS...8 Figur 3: Fordeling af SAS kunder...9 Figur 4: Tidslinje for spareplanen i CORE SAS...10 Figur 5: SAS organisation...11 Figur 6: Udgifter ved lange og korte ture...16 Figur 7: Sammenhængen mellem olie- og brændstofpriser...17 Figur 8: Prognose for olieprisen...17 Figur 9: Porters five forces...20 Figur 10: Oversigt over SAS nøgleruter...28 Figur 11: Porters værdikæde...29 Figur 12: Arbejdskraftsomkostninger pr. ASK...33 Figur 13: SWOT-matrix...38 Figur 14: ROIC træ...50 Figur 15: De seneste fem års lønomkostninger og omsætning...52 Figur 16: Omsætningen i base scenariet...65 Figur 17: Omsætningen i det optimistiske scenarie...66 Figur 18: Omsætningen i det pessimistiske scenarie...67 Figur 19: Historisk vekselkurs mellem SEK og USD...92 Figur 20: Historisk vekselkurs mellem DKK og USD...92 Figur 21: Historisk vekselkurs mellem DKK og SEK...92 Figur 22: Oversigt over antallet af årligt udløbende leasing-forpligtelser...99 Figur 23: Base scenariet Figur 24: Det optimistiske scenarie Figur 25: Det pessimistiske scenarie Figur 26: Kursmål fra fire måneder før min vurderingsdato, den 15/

5 Liste over tabeller: Tabel 1: Oversigt over five forces analysen...28 Tabel 2: VRIO-modellen...37 Tabel 3: Investeret kapital, med og uden goodwill...44 Tabel 4: NOPLAT og FCF...45 Tabel 5: Omsætningsvæksten de seneste fem år...46 Tabel 6: Omsætningsvæksten de seneste fem år, fordelt på indtægtsgrupper...47 Tabel 7: Omsætningsvæksten de seneste fem år, fordelt på geografiske områder...48 Tabel 8: EBIT-margin og EBIT-margin mål...53 Tabel 9: Beta...58 Tabel 10: Egenkapitalomkostninger...59 Tabel 11: Fremmedkapitalomkostninger...60 Tabel 12: Gældsandelen af egenkapitalen de seneste fem år...60 Tabel 13: Udviklingen i WACC...61 Tabel 14: Udvalgte forecastdrivere i de forskellige perioder...64 Tabel 15: Den estimerede aktieværdi...68 Tabel 16: Sensitivitetsanalyse på forskellige nøgleparametre...69 Tabel 17: Virksomhedernes multipelværdier...72 Tabel 18: Repræsentative multipelværdier...72 Tabel 19: Virksomhedernes ROIC og omsætningsvækst...73 Tabel 20: Multipelværdier for de udvalgte virksomheder...74 Tabel 21: Oversigt over de forskellige DCF-baserede modeller...78 Tabel 22: Fremgangsmåden til at estimere Equity Cash Flows på...81 Tabel 23: Reformuleret egenkapitalopgørelse...93 Tabel 24: Reformuleret balance...94 Tabel 25: Reformuleret resultatopgørelse...94 Tabel 26: Officielle og reformulerede pengestrømsopgørelse...95 Tabel 27: Estimering af markedsrisikopræmien...96 Tabel 28: Reuters Corporate Spread Indeks Tabel 29: Market caps for forskellige europæiske flyselskaber, pr 3/ Tabel 30: Detaljeret oversigt over udregningerne af multipelværdierne...108

6 Executive Summary 4 This thesis is completing a valuation of the airline company Scandinavian Airlines (SAS) and is forecasting an estimate of the company s stock price. Within the last decade, several incidents have given the airline industry a somewhat worse reputation than earlier. It all started with the terrorist attacks of the World Trade Center, back in September This action made people more reluctant to fly as they were nervous about the possibility of future repetitions. Just a month after the 9/11 attacks, one of SAS aircrafts crashes in Milano and kills all on board. At this point it is clear that SAS has a long and tough road ahead of them, to be able to reestablish their good image as a company with high standards in service and safety. Primarily due to the 2001 attacks, general security costs for airline companies and for airports have doubled many times in the last ten years, as more people and more advanced equipment have been employed. The following years after the attack, SAS starts the process of recovering and new strategies are implemented. Despite the efforts and new strategies, nothing really seems to give the expected results, despite a couple of good years in 2006 and In 2008, the financial crisis sets in and again makes people more reluctant to fly. This bound in the fact that the airline industry is very sensitive to cyclical swings. In financially hard times, people tend to fly less. As a consequence of the earlier years, and the financial difficult times, SAS launches their latest and biggest cost savings strategy yet called CORE SAS in February 2009, which purpose is to reduce the following year s costs by a total of MSEK The implementation is supported by a capital injection of approximately MSEK A year later, in 2010, SAS receives another capital injection of approximately MSEK 5000 to secure the full implementation of the new strategy. The valuation in this thesis will be conducted through a thorough strategic and financial analysis, which will be the base of the forecasting of the future financial performance. This leads me to the overall purpose of the thesis, which is: to complete a valuation of SAS The thesis is divided in into five major parts and they are described in the following. Side 1 af 109

7 Presentation of SAS: The initial assumptions and a presentation of SAS are described here. SAS vision, mission, goals and strategic focus are presented here together with SAS primary operating markets. Strategic Analysis: This is the first analysis part of the thesis. A thorough strategic analysis is conducted through three renowned models. The PEST model, Porters five forces and Porters value chain. The results of the analysis are eventually gathered in a SWOT-matrix, which shows the Strengths and Weaknesses that SAS have and what their future Opportunities and Threats are. The analysis shows, amongst other things, that SAS strengths are their route network, their membership of Star Alliance, their strong brand and their EuroBonus-loyalty program, which is designed to accommodate and reward loyal and recurrently flying customers. Financial Analysis: The second analytical part of the thesis shows the results of the financial analysis. SAS annual reports from the years 2005 to 2010 are used as the historical data and later used as a proxy for the forecasts. Because of the varying times within the last five years, mainly caused by the financial crisis, the results show very different results from year to year. In general, the results from the years 2006 and 2007, show positive results. Return on Invested Capital (ROIC), Free Cash Flow (FCF) and Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT) give positive values. After the financial crisis sets in, in 2008, the results turn negative and ROIC, FCF and NOPLAT are now all negative. The rise in expenses and a huge cost in extraordinary items this year, gives all the financially negative results. The same picture is shown in 2009 with overall negative numbers and one of the lowest Earnings Before Interest and Taxes (EBIT s) ever registered for SAS. The presented EBIT this year is around -7 %, very far away from their target of +7 %. In 2010, things begin to look better for SAS again. EBIT rises, ROIC, NOPLAT and FCF rises compared to the 2009 numbers. All forecasts predict better financial times in the future with great growth opportunities for the airline industry. My estimated forecasts are based on these expectations and my own for the future. Some results in the thesis will be evaluated based on forecasts rather than historical data, because it is assessed to be more representative for the future of SAS and the airline industry in general. Side 2 af 109

8 Capital Costs Analysis: This section is all about estimating the components of the Weighed Average Cost of Capital (WACC). It basically consists of two parts, the capital costs and the foreign capital costs. To find the capital costs the estimates of the risk free rate, the market risk premium and beta are found. To find the foreign capital costs the MSCI index is used along with the Swedish 10-year government bond over a period of 24 years. The estimated value is fairly low, thus the recommended value by Koller et al. (2005) is used. After the estimates of the capital costs are found, the WACC is estimated. Forecasting and Valuation: Based on the last two chapters results, the final big section of the thesis is conducted, i.e. completing the valuation of SAS and finding the estimate of the share price. The forecasted WACC and FCF values are used for this purpose. The first section thoroughly explains the assumptions of the forecast, meaning what the forecast is based upon. After that, three different scenarios are set up in order to minimize the room for mistakes. The three scenarios are the base case, the optimistic case and the pessimistic case, where the base case is given the most probability. To further validate the results a sensitivity analysis and a plausibility analysis based on multiple are conducted. In the sensitivity analysis, key parameters are changed in the forecast, to see what impact the changes will have on the estimated stock price. It shows that the biggest influences come from changing the parameters included in the WACC. The final validation of the results is conducted in the plausibility analysis which purpose is to see if the estimated stock price is plausible. This is done by comparing peer companies through multiple analyses. After finishing the analysis it is shown that the estimated stock price of SEK is a plausible estimate. Side 3 af 109

9 1. Indledning 4 Finanskrisen og den generelle økonomiske nedgang de sidste år har sat sit tydelige præg på erhvervslivet over hele verden. Virksomheder har haft sværere ved at generere overskud, hvilket har medvirket til bl.a. konkurser og likviditetsproblemer. Dette gælder ligeledes indenfor flybranchen; en branche, der har været en af de hårdest ramte 1. Andre katastrofer, som bl.a. terroristangrebene den 11. september 2001 mod World Trade Center og senest vulkanskyen fra Island, har heller ikke haft positiv effekt for virksomhederne i flybranchen. Scandinavian Airlines, fremover SAS, har ikke været nogen undtagelse fra denne gennerelle nedtur de seneste par år. SAS har oplevet stor nedgang, både omsætningsmæssigt og passagermæssigt 2. De har været nødsaget til at lukke forskellige ruter pga. manglende overskud på disse ruter og SAS har måttet omlægge deres strategi, hvilket, i februar 2009, førte til lanceringen af den nye strategi CO- RE SAS 3. Dette skulle være med til at sikre, at SAS fortsat kunne være konkurrencedygtig på markedet, både på kort og på lang sigt. Flere år med dårlige regnskaber, bl.a. fra årsrapporten 2009, kombineret med de førnævnte hændelser, har fået SAS aktie til at styrtdykke gennem de seneste år og er nu noget af det laveste nogensinde, men det ser ud til at den hårdeste del af finanskrisen er ved at være overstået og udsigterne for fremtiden ser lysere ud end den har gjort længe, både for flybranchen og for erhvervslivet generelt, hvorfor det er interessant at evaluere SAS netop nu. Så med alt det der er sket de seneste par år og med de bedre fremtidsudsigter, kan det være interessant at finde ud af, hvad værdien af SAS er. Dette giver anledning til følgende problemstilling Formål og problemformulering Formålet med denne afhandling er at udarbejde en værdiansættelse af SAS koncernen, hvilket leder til følgende hovedspørgsmål: Hvad er værdien af SAS ud fra en going-concern betragtning? SAS årsrapport 2009, side 2 3 SAS årsrapport 2009, side 8 Side 4 af 109

10 Værdien af SAS-aktien ønskes fastsat gennem en dybdegående analyse af koncernen, hvilket fører frem til følgende underspørgsmål: Hvad er SAS strategiske position? Hvordan er SAS-koncernens historiske regnskabsmæssige performance? Hvad er SAS kapitalomkostninger? Hvordan vil SAS-koncernens fremtidige virke være? Beregningerne vil ske ud fra kursværdien den 15/ Metode og struktur Værdiansættelsen af SAS udarbejdes ud fra Discounted Cash Flow (fremover DCF) metoden. Denne metode er den hyppigst anvendte i praksis til formålet 4. Metoden bliver derigennem baseret på Cash Flows og ikke regnskabsmæssige tal, der kan give misvisende resultater. Der findes desuden flere forskellige alternative metoder til at evaluere virksomheder på og disse diskuteres i afsnit 7.3. Det DCF-metoden principielt gør, er at finde frem til en virksomheds fremtidige forventede cash flows for en selvvalgt årrække. Disse værdier diskonteres tilbage til nutidsværdien. I denne afhandling anvendes en estimeret værdi for WACC en til formålet. Den primære kilde der anvendes igennem afhandlingen valuation bogen fra Koller et al. (2005). Bogen bliver anbefalet som den bedste til formålet, når det drejer sig om at finde værdien af en virksomhed og er endda blevet kaldt biblen inden for sit felt 5. Udover bogen er data fra forskellige hjemmesider, som reuters.com og 4-traders.com anvendt igennem afhandlingen, der har forecastet forskellige anvendelige værdier for bl.a. EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization). Desuden er der hentet relevant data fra databasen datastream. Info omkring SAS er primært fundet via deres egne hjemmesider og deres årsrapporter, hvor alt relevant materiale er tilgængeligt. SAS er et børsnoteret selskab og skal frigive alle deres resultater i deres årsrapport. Dette anvendes igennem afhandlingen som det historiske data. Selve strukturen af afhandlingen kan ses i nedenstående figur: 4 Koller et al. (2005), side Side 5 af 109

11 Figur 1: Afhandlingens struktur Præsentation af SAS Strategisk analyse Regnskabsanalyse Kapitalomkostnings analyse Forecasting og værdiansættelse Introduktion af SAS Værdigrundlag, mission, vision samt mål forklares Egen tilvirkning Ekstern strategisk analyse af omverdenen, industrien og konkurrenterne Intern strategisk analyse af SAS Regnskabsanalyse af SAS historiske performance Estimering af SAS fremtidige kapitalomkostninger (WACC) Forecasting af SAS driftsmæssige formåen Estimering af SAS værdi samt aktiekurs, baseret på DCFmetoden Verificering af værdien ved hjælp af multipelanalyse Der startes med at gennemføre en strategisk analyse af virksomheden, der har til formål at afdække de interne og eksterne faktorer der vedrører SAS. De primære modeller der anvendes i dette afsnit, er PEST-modellen samt Porters to anerkendte modeller, Five Forces modellen og værdikæden. PEST-modellen ser på forskellige faktorer, der har indflydelse på SAS og deres fremtidige virke i branchen. Five forces modellen ser på konkurrencen indenfor branchen ud fra fem forskellige kriterier. Værdikæden analyserer kun SAS og vurderer hvor konkurrencedygtig SAS er. Det vurderes ud fra fem primære aktiviteter og fire supplerende aktiviteter. Hvis værdien (omkostningerne) af de ni aktiviteter er lavere end indtægterne er virksomheden, ifølge Porter, i stand til at skabe profit. Efter dette analyseres der på SAS regnskaber og på deres driftsmæssige formåen. SAS årsrapporter for de seneste fem år anvendes som historisk data. Data fra årsrapporterne danner grundlaget for selve forecastingen. I afsnittet bliver forskellige nøgletal desuden vurderet og analyseret ud fra tallene fra årsrapporterne. Der ses og analyseres bl.a. på de seneste fem års FCF, NOPLAT og ROIC. I det følgende afsnit estimeres parametrene i WACC en for at finde frem til SAS kapitalomkostninger. WACC en et udtryk for en virksomheds gæld, så generelt kan man sige, alt andet lige, at jo lavere en WACC en virksomhed har, jo højere en værdi har virksomheden. Samlet danner den strategiske-, den regnskabsmæssige- og kapitalomkostningsanalysen grundlaget for forecastingen af SAS fremadrettede performance. Hermed er det nødvendige data fundet til at estimere værdien af SAS efter, baseret på DCF-metoden. Til sidst undersøges plausibiliteten af det fundne estimat. Dette gøres ved hjælp af en multipelanalyse, hvor flere sammenlignelige virksomheder sættes op mod SAS. Side 6 af 109

12 2. SAS 4 I dette afsnit følger en virksomhedsbeskrivelse af SAS, bl.a. af deres mission, vision og strategi Beskrivelse af SAS SAS er et skandinavisk flyselskab, der blev grundlagt tilbage i 1946 som en fusion mellem 3 nationale luftfartsselskaber; Det Danske Luftfartsselskab (DDL), Det Norske Luftfartsselskab (DNL) og Svensk Interkontinental Lufttrafik AB (SILA) % af aktierne blev fordelt mellem de tre stater, hvor det endte med at den danske og den norske stat fik 2/7 hver af de 50 % og den svenske stat blev tildelt 3/7 af de 50 %. Fusionen skulle bl.a. være med til at etablere ruter mellem Norden og Amerika. Dette bevirkede også til at man i 1954, som det første flyselskab nogensinde, fløj mellem netop disse to kontinenter. Ruten var fra København til Los Angeles med to stops undervejs 7. I 1957 blev man det første selskab til at flyve ruter via Nordpolen, hvilket medvirkede til man fik nedsat flyvetiden mellem Europa og Asien med ca. 18 timer, fra 50 til 32 timer. To år efter indførte man for første gang jetfly, hvilket igen reducerede flyvetiden med 16 timer erne var en svær periode for SAS, hvor lavkonjunktur og høje brændstofpriser betød at man blev nødt til at sælge fly for at opretholde eksistensen som selvstændigt flyselskab. SAS blev ved med at miste passagerer igennem denne periode og noget skulle gøres for at vende skuden igen. Man indførte derfor en ny strategi der havde fokus på de forretningsrejsende. Man fik desuden skåret en del dyre mellemled væk. Denne nye strategi viste sig som en succes og i 1983 vandt man for første gang den prestigefyldte titel, airline of the year. I 1997 indgik SAS et samarbejde med 4 andre flyselskaber og dannede Star Alliance. Målet var at det skulle være muligt at transportere passagerer til alle store byer i verden 9. Der skulle desuden etableres et højt service- samt sikkerhedsniveau når man fløj med selskaber inden for Star Alliance. I dag har Star Alliance 27 medlemsselskaber Side 7 af 109

13 Det nye årtusinde startede dårligt for SAS. Udover at terroren ramte, fik man desuden en kæmpe bøde af EU på 400 mio. svenske kroner (MSEK) for at have lavet en kartelaftale med Maersk Air. Efter flere elendige år for SAS og kulminationen med finanskrisen samt et kæmpe underskud på omkring 4,4 mia. svenske kroner i 2008, tog man konsekvensen af dette og lancerede i februar 2009 den helt nye strategi og spareplan, CORE SAS CORE SAS SAS nye strategiplan Her følger en kort beskrivelse af SAS nye strategiplan CORE SAS. Planen bliver sat til værks i februar 2009 som en del af SAS nye strategiske fokus. Planen er inddelt i 5 søjler, der hvert angiver sit fokusområde. Planen skal være med til at sikre SAS som en stærk og profitabel virksomhed mange år frem i tiden 10. Fokuspunkterne kan ses i nedenstående figur. Figur 2: Oversigt over CORE SAS Søjle 1 Søjle 5 Søjle 2 Søjle 4 Søjle 3 Kilde: SAS årsrapport 2009 Søjle 1 fokus på det nordiske marked: SAS har igennem lang tid været det førende flyselskab på det nordiske marked og den position skal beholdes og forstærkes. Man har det klart største antal ruter i Norden med de fleste afgange, hvilket giver stor fleksibilitet for de rejsende i Norden med SAS. Desuden er man fra SAS side begyndt at outsource eller fjerne flere forskellige selskaber væk, som ikke tilhører det nye CORE SAS. Man 10 SAS årsrapport 2009, side 8 Side 8 af 109

14 har bl.a. solgt både Spanair og SGS Finland 11, hvilket giver større fokus på netop Norden. I dag har man en markedsandel på 37 % i Norden 12. Søjle 2 fokus på forretningsfolk samt service and simplicity : Med den nye strategi, er der kommet ekstra fokus på forretningsfolk og over halvdelen af SAS kunder er i dag netop forretningsrejsende, hvilket kan ses nedenstående figur. Figur 3: Fordeling af SAS kunder Kilde: SAS årsrapport 2009 Man har gennem den nye strategiplan lanceret Service and Simplicity, der skal maksimere værdien af forretningsfolks rejser og dermed gøre rejserne både hurtigere og nemmere. Et af tiltagene er at man tilbyder mobile boardingpas, der skal gøre det nemmere og hurtigere at tjekke ind. Der er desuden opstillet såkaldte kiosker op i terminalerne, hvor kunderne kan gøre deres bagage klar til indlevering. Derudover tilbyder SAS bl.a. IP-telefoni via Skype samt gratis trådløst netværk i lufthavnene, så forretningsfolkene kan arbejde mens de venter. Desuden tilbyder man mange bonusser for dem der rejser meget, i form af deres EuroBonusprogram, hvor man optjener point hver gang man rejser. Pointene kan så benyttes til f.eks. betaling af hotelophold 13, så der er mange tiltag, der er med til at lokke forretningsfolkene til. 11 SAS årsrapport 2009, side 9 12 SAS årsrapport 2009, side &WT.source=google&WT.medium=cpc&WT.content= &pcrid= &vst=true Side 9 af 109

15 Søjle 3 fokus på omkostningsminimering: Med lanceringen af CORE SAS sætter man en kæmpe spareplan i gang. Oprindeligt er planen, at man skal spare 4 mia. svenske kroner, men dette tal bliver løbende udvidet og det seneste mål for CORE SAS er, med udvidelsen i marts 2010, at nå en besparelse på 7,8 mia. svenske kroner. Figur 4: Tidslinje for spareplanen i CORE SAS Kilde: SAS årsrapport 2009 De nyeste tal viser, at CORE SAS er gennemført med 86 % 14. Søjle 4 fokus på en bedre organisation samt en mere kundeorienteret kultur: SAS har tidligere haft mange administrative afdelinger, hvor hvert land har styret deres eget lands afdelinger. Med CORE SAS er der blevet lavet om i måden hvorpå disse bliver styret og man har nu én samlet administrations- og produktionsafdeling, se figur 5 nedenfor Side 10 af 109

16 Figur 5: SAS organisation Kilde: SAS årsrapport 2009 Man har med CORE SAS fået stor fokus, på at være meget kundeorienteret. Man forsøger at minimere tiden og gøre rejsen bedre og mere effektiv for kunderne. Se bl.a. tiltagene under søjle 2. Søjle 5 fokus på en forstærket kapitalstruktur: SAS har gennemført to aktieemissioner de sidst to år og dermed fået styrket deres kapital med hhv. 6 og 5 mia. svenske kroner. Der har været snak fra andre selskaber, bl.a. EasyJet, der mener det lugter noget af statsstøtte, eftersom de nordiske stater har taget del i denne aktieemission 15. Fakta er dog, at SAS har fået styrket deres kapitalstruktur Mission, vision, mål og værdier Mission: SAS mission er at tilbyde fleksible og value-for-money flyrejser, der har fokus på de produkter og services som forretningsfolk i den nordiske region kræver 16. Ligesom i CORE SAS programmet, er der her fokus på forretningsfolk og de nordiske lande, hvilket gør at missionen stemmer overens med SAS strategiplan. Vision: SAS har en klar vision og det er, ifølge SAS danske hjemmeside, at være det foretrukne selskab for kunder, der ønsker en enkel og effektiv rejse 17. Dette harmonerer dog ikke helt med det der står på SAS gruppens hjemmeside, hvor visionen er at være det åbenlyse valg Side 11 af 109

17 Mål: SAS gruppens overordnede mål er at kreere værdi for deres kunder. Et af gruppens økonomiske mål, er at opnå en årlig EBIT-margin på 7 % 19. Værdier: Dette er et vigtigt punkt for SAS, der lever højt på dyder som punktlighed og høj service, hvilket skal differentiere SAS fra andre flyselskaber. Ifølge SAS hjemmeside, er der fokus på følgende syv værdier 20 : Omtanke: SAS ønsker at vise omtanke i alle relationer med deres kunder og erkender at de har et ansvar overfor samfundet og miljøet. Værdiskabelse: SAS ønsker at have en professionel forretningsmæssig indstilling og vil være nytænkende, således at der skabes værdi for deres kunder. Pålidelighed: SAS ønsker at blive set som et sikkert selskab, der er til at stole på og som er konsekvente i deres ord og handlinger. Åbenhed: SAS ønsker at have et åbent og ærligt lederskab med fokus på klarhed over for alle interessentgrupper. Desuden er det vigtigt for SAS, at de grundlæggende dyder ikke forglemmes: Sikkerhed: Dette er den allervigtigste værdi for SAS og går forud for alt andet. Det betyder at der ikke bliver gået på kompromis med reglerne, at de tænker sig om hele tiden og at intet er for småt eller uvæsentligt, når det gælder om at sikre kundernes og medarbejdernes sikkerhed. Punktlighed: Anses af SAS som en fundamentalitet inden for flyrejer, dvs. det er vigtigt at rejsen starter og slutter til tiden. Service: Denne værdi har altid været et af SAS varemærker og de beskriver den selv som værende en grundlæggende del af deres forretning. SAS lever af at servicere samt transportere mennesker Markedet Det overordnede marked som SAS opererer på, er markedet indenfor flyrejser. Indenfor dette, fokuseres der stort på Norden som det primære marked, hvilket bl.a. viser sig i deres nye strategi, CORE SAS. Derudover har SAS direkte ruter til flere af de populære asiatiske storbyer så som Bangkok, Beijing og Tokyo, samt flere amerikanske storbyer så som New York og Washington. Via SAS 19 EBIT, eller Earnings Before Interest and Taxes, angiver en virksomheds rentabilitet og beregnes som indtægter minus omkostninger, eksklusive skat og renter. Formlen for EBIT er altså EBIT = Indtægter Driftsomkostninger (Kilde, EBIT-marginen beregnes som EBIT-margin = (EBIT/Omsætning) * Side 12 af 109

18 medlemskab i Star Alliance, er det muligt for deres kunder at flyve videre med et andet selskab inden for det pågældende land. Det hele kan klares via SAS hjemmeside, hvor man blot skriver hvor man vil rejse fra og til, samt de datoer man ønsker at rejse, så klarer systemet resten. Dette er en af fordelene ved at være medlem af Star Alliance, da kunderne automatisk kan få booket deres fulde rejse og de kan se, hvilke selskaber de skal flyve med. SAS opererer altså på de fleste kontinenter, men majoriteten af deres ruter forefindes i Norden samt i Europa. Den stærke position på det nordiske marked ses i tallene for SAS markedsandele, der viser at SAS står for 40 % af flytrafikken i Danmark, 50 % i Norge, 33 % i Sverige samt 16 % i Finland SAS årsrapport 2010, side 23 Side 13 af 109

19 3. Strategisk analyse 4 Formålet med den strategiske analyse og regnskabsanalysen er at bedømme SAS muligheder for vækst og indtjening i fremtiden. Analysen vil danne grundlaget for forecastingen af SAS fremadrettede resultater og dermed værdiansættelsen af virksomheden. Der startes med en analyse af de eksterne faktorer der påvirker flyindustrien samt konkurrencesituationen i branchen. Efter dette udarbejdes en intern strategisk analyse af SAS værdikæde og ressourcer. Det hele samles til sidst i en SWOT-matrix Ekstern analyse I det følgende afsnit udarbejdes en analyse af luftbranchen. Der tages udgangspunkt i en PEST analyse samt Porters Five Forces model, der vurderer markedet ud fra fem forskellige emner Omverdenen I denne analyse tages der udgangspunkt i PEST-modellen, der har til hensigt at afdække de eksterne faktorer, der påvirker flybranchens, herunder SAS nuværende og fremtidige position. Formålet med en PEST-analyse er derved at analysere og vurdere de politiske (P), økonomiske (E), sociokulturelle (S) og teknologiske (T) faktorer og trends, der kan have indflydelse på industrien og derigennem også SAS fremtidige muligheder for vækst og indtjening. Politiske faktorer: Den politiske faktor der har størst indflydelse på SAS, er de nordiske staters fremtidige måde at håndtere ejerskabet af selskabet på. Staterne ejer en stor del af aktierne i SAS og har dermed stor indflydelse på selskabet. Staterne har indtil videre indordnet sig efter selskabets præmisser, da de har beholdt aktierne trods store kursfald. De har tilmed indvilget i at tilføre kapital til SAS, i de tider der har været behov for det. Den fremtidige måde som staten vælger at agere på dette ejerskab, er vigtigt for selskabets fremadrettede levevis og strategi. Vælger staterne f.eks. at sælge aktierne, vil det få stor indflydelse på selskabet fremover, da en eventuel privatisering af selskabet, øjensynligt vil medføre store forandringer i den måde SAS fremover vil blive drevet på. En anden mulighed vil være at staten beholder aktierne, men ikke vil være med til flere aktieudvidelser, som dem vi har set i 2009 og Dette vil ligeledes få stor indflydelse på SAS valg af strategi fremover. Den måde de nordiske stater indirekte giver SAS statsstøtte på og dermed finansierer SAS på, bliver mødt med skeptiske øjne. Specielt hos konkurrenter som Norwegian og EasyJet mener man, at det Side 14 af 109

20 er stærkt konkurrenceforvridende at SAS får penge af staterne og man har i den forbindelse truet med at klage til EU kommissionen 22. Et punkt hvor lovgivningen direkte kan gå ind og have indflydelse på SAS, er afgifterne. En stor del af en flybillets pris er nemlig obligatoriske afgifter. Hvis disse afgifter reguleres enten op eller ned, vil billetprisen tilsvarende stige eller falde. Afgifterne styres af lufthavnene, hvilket betyder at de store lufthavne kan tage store afgifter, da disse lufthavne er svære at gå forbi. Derfor arbejdes der fra politikerne i Europaparlamentet på at sikre ens afgifter for lufthavnene, således at man får et mere gennemsigtigt og overskueligt marked at operere på og dette vil betyde en mere lige konkurrence mellem aktørerne på markedet 23. Et andet sted hvor staterne har stor indflydelse, er på sikkerhedsområdet i bl.a. lufthavnene. Det er dem der bestemmer hvilke love der primært skal gælde og hvad der dermed, fra lufthavnenes side, skal bruges penge på. Siden terrorangrebet den 11. september 2001, er lovgivningen omkring sikkerheden i flyindustrien blevet strammet gevaldigt op. De mere kontroversielle af sikkerhedsforanstaltningerne omfatter bl.a. armerede døre i flyenes cockpits, begrænsningen af væske man må have med i håndbagagen, samt at de amerikanske myndigheder kræver overlevering af data i USA 24. Dette giver ekstra byrder, ekstra udgifter og ekstra lang tids ventetid for passagerne og dette kan i sidste ende betyde, at lufthavnene og selskaberne bliver nødt til at sætte prisen op på billetterne, som følge af de ekstra byrder og udgifter der bliver tillagt dem. Man bør dog gå ind og se på hvor der reelt er brug for denne ekstra og mere skærpede sikkerhed. The International Air Transport Association (IATA) vurderer at omkostningerne til sikkerhed er steget til svimlende 5,9 mia. USD årligt efter terrorangrebene i The Association of European Airlines (AEA) mener ligesom IATA, at der ikke bliver set nok på den reelle trussel og man bør se på mulighederne for at få afskaffet alt der hedder duplikationer og unødvendigt sikkerhedsarbejde. Dette skal gøres ved at bevare fokus på de primære risici og på de områder, hvor det virkelig er nødvendigt at øge sikkerheden og have et ekstra højt sikkerhedsniveau Hård kritik af statsstøtte til SAS, artikel i Børsen den 10. februar AEA yearbook, 2007, side AEA yearbook, 2007, side 22 Side 15 af 109

21 Økonomiske faktorer: Den generelle økonomiske situation i samfundet har stor betydning for SAS og for flybranchen generelt. Aktørerne er meget følsomme overfor konjunktursvingninger, hvilket den seneste tids finansielle krise, har været et glimrende eksempel på. Det kan læses ud fra tallene i SAS årsrapport 2009, hvor bl.a. omsætningen og det samlede antal af passagerer falder meget fra 2008 til Mennesker vil generelt rejse mindre i svære økonomiske tider, hvorimod de vil rejse mere i økonomisk gunstige tider. Især virksomheder, hvor der skal spares penge i pressede tider, skærer ned på flyrejser og finder billigere alternativer. Man bliver desuden som forbruger mere prisbevidst i hårde tider, hvilket går hen og påvirker aktørerne på markedet og disse aktører skal være i stand til at håndtere de pressede situationer, der måtte opstå. Olieprisen er ligeledes en faktor, der har stor betydning for SAS og flyselskaberne økonomiske situation. Brændstofudgifterne udgør nemlig en stor procentdel af SAS generelle udgifter ved en flyvning, se figuren nedenfor. Figur 6: Udgifter ved lange og korte ture Kilde: SAS årsrapport 2009 Stigninger i olieprisen kan derfor få stor betydning for selskabernes resultater. Der bør derfor tages højde for forventede udviklinger i prisen på brændstof, når der skal tages beslutninger hos selskabet. Sammenhængen mellem olie og brændstofpriserne ses i figuren nedenfor. 27 SAS årsrapport, 2009, side 2 Side 16 af 109

22 Figur 7: Sammenhængen mellem olie- og brændstofpriser Kilde: IATA årsrapport 2010 Sociokulturelle faktorer: Et af de emner der har været meget i fokus gennem de sidste år, er den belastning flytrafikken har på miljøet. SAS har de seneste mange år haft stor fokus på netop dette område og været en af dem der går forrest. SAS lægger stor vægt på at finde pålidelige og bæredygtige løsninger til at flyve grønnere og reducere CO 2 udslippet på og ønsker at blive anset som det mest miljøvenlige flyselskab i Europa 28. Desuden ønsker SAS at have det mest effektive spare program indenfor brændstof. Den stadigt øgede flytrafik, til trods for de svære perioder, og dermed den øgede påvirkning af miljøet, har gjort at både flyproducenter og flyselskaber ofte markedsfører sig på at vægte miljøet højt, da det er vigtigt at sende dette positive signal ud til forbrugerne. Et af SAS andre fokuspunkter er at være førende indenfor forskningen og ibrugtagningen af alternative brændstofkilder 29. Dette synes at være en fornuftig investering, som følge af en undersøgelse Airbus har lavet. Figur 8: Prognose for olieprisen Kilde: Airbus Global Market Forecast SAS Group and the Environment, side SAS Group and the Environment, side 10 Side 17 af 109

23 Som vi så før hænger prisen mellem olie og brændstof meget sammen og det vil, ud fra prognosen, betyde kontinuerligt stigende billetpriser, hvis ikke man finder alternative ressourcer at flyve på. Et af SAS miljømæssige mål er at man i 2020 vil have reduceret CO 2 udslippet med 20 %, inkluderet 4 % vækst inden for flytrafikken 30. En anden ting der arbejdes på, er at implementere de såkaldte grønne flyvninger, der har til formål at reducere CO 2 udslippet ved indflyvninger 31. Primært fungerer det på den måde at en computer programmeres til at lande på et bestemt tidspunkt og derefter vil computeren selv beregne, hvornår den skal begynde indflyvningen. Dette vil, udover et reduceret CO 2 udslip, desuden betyde et lavere brændstofforbrug. En social og kulturel trend, der har vist sig gennem de seneste par årtier, er at flyindustrien er blevet mere globaliseret og det er blevet en mere normal form for transport. Tidligere var det sådan, at det kun var den rigeste del af befolkningen der havde råd til at flyve, men i takt med at konkurrencen generelt er blevet intensiveret på markedet og at der er sket meget indenfor den teknologiske udvikling, er billetpriserne faldet, så det nu er blevet mere normalt for folk at flyve end for bare få årtier siden. Teknologiske faktorer: Et af de områder der kontinuerligt udvikler sig er det teknologiske og dette gælder også indenfor luftfarten. Ny teknologi medfører generelt øget effektivitet samt omkostningsreduceringer på forskellige produktområder. De nye teknologiske tiltag kan være dyre at udvikle og implementere, men bør i den sidste ende vise sig som en god investering. SAS er et selskab der er fremme når det gælder om at tænke innovativt og omkostningsbesparende. Allerede tilbage i 1965 bliver man det første flyselskab der introducerer et elektronisk reservationssystem, der gør det meget lettere for kunderne at reservere billetter og meget lettere for SAS at holde øje med hvor mange billetter der er booket osv. SAS er på dette tidspunkt mange år foran sine konkurrenter i den teknologiske udvikling 32. Den seneste tids hurtige udvikling inden for teknologi, har gjort at SAS for år tilbage var nogle af de første i flybranchen til at introducere selvbetjenings check-in. Dette gør at kunderne kan tjekke 30 SAS sustainability report, side Side 18 af 109

24 ind hurtigere og at SAS sparer penge ved ikke at skulle have folk ved skrankerne, netop fordi kunderne selv kan klare opgaven med at tjekke dem selv og deres bagage ind. Ikke nok med at man har mulighed for at tjekke ind via automaterne, kan man desuden tjekke ind via sin mobil eller internettet 33. Som SAS nyeste tiltag er man begyndt at forsøge sig med biometrisk check-in. Denne form for check in fungerer overordnet på den måde at man tjekker sig selv og sin bagage ind via sit eget fingeraftryk. Når denne procedure er klaret, hænger bagagen fast til ens fingeraftryk og en match er lavet. For at sikre at både bagage og passager kommer med samme fly skal man, inden man går om bord i flyet, igen placere sin finger i scanneren og verificere at man hører sammen med den bagage der kommer ombord på flyet 34. Dette gøres også af sikkerhedsmæssige årsager, netop for at sikre at passagererne og deres bagage kommer med de rigtige fly. Et andet område der er vigtig inden for det teknologiske område, er selve udviklingen af flyene. Der stilles store krav til flyindustrien om løbende at introducere billigere, sikrere og mere miljøvenlige fly Branche- og konkurrentanalyse Efter at have udarbejdet analysen af omverdenen, fortsættes der nu med en analyse af selve flybranchen. Formålet med denne analyse generelt, er at undersøge hvordan organisationer skal udarbejde deres strategi for at udvikle mulighederne i branchen og for at beskytte sig selv fra konkurrenterne og andre trusler 35. Der tages udgangspunkt i Porters Five Forces model. Modellen forklarer, hvor intens konkurrencen er inden for en branche ud fra fem forskellige faktorer. Modellen ses i nedenstående figur Lynch, 2006, side 94 Side 19 af 109

25 Figur 9: Porters five forces Kilde: Porter, 1980 Faktorerne forklares enkeltvis. Vurderingerne tager udgangspunkt i Lynch (2006) og der angives ud for hvert af de enkelte kriterier, om dette kriterium har positiv eller negativ indflydelse for SAS på markedet. 1. Leverandørernes forhandlingsstyrke: Denne del af modellen omhandler de styrker leverandørerne har på markedet, altså hvad der giver leverandørerne en fordel frem for køberne. De leverandører, der bliver behandlet her er primært leverandørerne af fly. Der findes desuden en del andre leverandører til SAS, bl.a. de firmaer der leverer mad til flyene, men disse vil ikke blive behandlet i denne afhandling, da disse vurderes til at være mindre aktører for SAS. Leverandører af fly: I dag leveres alle SAS fly primært af de to store udbydere på markedet, Airbus og Boeing 36. Disse to konkurrerer generelt i branchen om at producere nyere og mere brændstoføkonomiske fly, for at gøre dem selv til det mest attraktive firma at indkøbe fly fra. En af de ting producenterne gør med nye fly, er at bygge flyene i et lettere materiale end tidligere, da det er med til at reducere brændstofforbruget for flyselskaberne samt reducere CO 2 udslippet. Dette passer godt ind i SAS plan om netop at reducere CO 2 udslippet og brændstofforbruget på sigt SAS årsrapport 2009, side SAS Group and the Environment 2008 Side 20 af 109

26 SAS flyflåde har en gennemsnitsalder på 11,1 år 38, hvilket er en af de ældre flåder set i forhold til branchen. En af grundene til denne alder er de gamle McDonnell Douglas fly der er over 21 år gamle 39. Disse fly har SAS været involveret i flere ulykker med. Bl.a. måtte et fly nødlande i Sverige i 1991, hvor ingen dog kom til skade. Derudover kolliderede et andet af McDonnell Douglas flyene i 2001 med et lille fly i Milano Lufthavn, hvor der her døde 114 mennesker 40. Det var dog ikke SAS eller flyets skyld, men derimod Cessna-flyets, der var på vej til at lande i samme bane som SAS skulle lette fra 41, da det havde fået forkerte instruktioner af kontroltårnet. Markedet synes primært at være domineret af de store producenter af fly, Airbus og Boeing, hvorfor konkurrencen på markedet måske ikke synes at være så hård, men man skal ikke tage fejl af at de begge to hele tiden ønsker at forbedre sig og fremstille nye, bedre og mere økonomiske fly. For er konkurrenten foran, vil det være dem der løber med de nye ordrer, så det er vigtigt for de to producenter, hele tiden at følge med tiden og løbende udvikle flyene. De to producenter er ikke de eneste på markedet og det ser ud til at SAS har udkig på fly fra en helt anden producent til deres kommende køb af fly, nemlig en ny serie fra Bombardier; et selskab SAS i forvejen har nogle enkelte fly fra. Der er planer for SAS over de næste 6 år om at købe 55 fly af denne type, da det vurderes til at være det mest attraktive køb for SAS netop nu 42. Dette vil selvfølgelig være en streg i regningen for enten Airbus eller Boeing, hvis SAS ender med at købe disse fly. Hvis man samtidig tager i betragtning at antallet af ordrer til Airbus og Boeing, grundet finanskrisen, er faldet fra 2871 fly i 2007 til 452 i , bør SAS stå stærkt i forhold til leverandørerne, netop fordi der i disse tider er muligheder for at presse priserne hos leverandørerne, da de også oplever presset fra den finansielle krise. Hvis man ser på de to store producenters samlede salg af fly, må SAS trods alt anses som værende en mindre spiller, taget i betragtning af at ordren gælder for en periode på 6 år og meget kan nå at ske over en sådan periode. SAS vurderes til at have en større chance for at presse priserne, hvis de kan placere en stor ordre hos en af de store producenter nu, men med SAS nuværende økonomiske situation, ser det ikke ud til at være muligt. Derfor vurderes det at SAS ikke har den store forhandlingsstyrke overfor hverken Airbus eller Boeing lige nu, men måske hos en af de mindre producen- 38 SAS årsrapport 2009, side SAS årsrapport 2009, side 28 Side 21 af 109

27 ter som netop Bombardier, da det er en stor ordre for en sådan leverandør. Forhandlingsstyrken hos leverandørerne virker derfor moderat nu. Leverandørerne har altså indflydelse på flyselskaberne, men ser man på muligheden for at der vil ske en forlæns integration anses denne for meget lille, da de evner der skal til at styre et flyselskab eller en lufthavn, er meget forskellig for dem der skal til at designe, bygge og udvikle flyene. Så her vurderes flyselskaberne samt leverandørerne at være indbyrdes afhængige af hinanden. Samlet set vurderes det at konkurrencen mellem de to store producenter har en positiv effekt på markedet og SAS, da det vil være med til at holde udviklingen i gang og i fremtiden skabe større attraktivitet for luftbranchen med tanke på bl.a. økonomien og miljøet. Ikke mindst pga. at lufttrafikken forventes at blive fordoblet frem til , er det vigtigt at flyleverandørerne udvikler sig på det miljømæssige plan for bl.a. at sætte en stopper for den enorme CO 2 udledning der sker nu. Tendensen er også at de miljømæssige krav bliver strammere samt at flere mennesker tænker på miljøet og derfor vil det være med til, forudsat at der udvikles nye miljøvenlige fly, at skabe attraktivitet for SAS og flybranchen i fremtiden. 2. Købernes forhandlingsstyrke: I denne del af modellen ses der på købernes styrke i forhold til leverandørerne. I dette afsnit angives kunderne som købere og SAS som leverandør. I afsnittet ovenfor angives SAS som købere og flyproducenterne som leverandører. Det er primært to kundetyper SAS servicerer, se figur 3. Det er privatkunder og forretningsrejsende, hvor den sidste af de to typer er det segment SAS primært satser på, jf. afsnittet om CORE SAS. Generelt er privatkunder meget prisfikserede og med internettet i dag, er det nemt at finde overblik over de billigste rejser. Hvis man kender datoer og steder, kan man bare taste det ind i søgemaskinen og man vil få et samlet overblik over de flyselskaber der tilbyder denne rejse samt deres priser. En populær søgemaskine til dette formål er Momondos 45. Det er selvfølgelig ikke den eneste faktor, der spiller ind når man skal ud at flyve, men er man ligeglad med alt det udenom selve flyrejsen, er det en god start at anvende en sådan søgemaskine til at finde de billigste priser. De billigste flyselskaber ser også ud til konstant at vinde markedsandele 46 og med de seneste års krise er det forståe- 44 Airbus Global Market Forecast 2010 til 2029, side Side 22 af 109

28 ligt at man søger mod de billigere alternativer, hvor det er muligt. Det er svært at sige om det er en decideret konkurrencemæssig fordel at kunderne har et let overblik over priserne, for mange andre faktorer, såsom høj sikkerhed, højt serviceniveau og godt renomme, kan have indflydelse på valget fra mange kunder, selv de prisbevidste. For SAS store gruppe af forretningsrejsende, kan der være andre parametre der spiller ind, når man skal vælge flyselskab. Som tidligere analyseret, gør SAS meget for at det skal være nemt og hurtigt for forretningsfolk at komme frem til deres destination. For forretningsfolk der rejser meget, kan der endda være penge at spare i det lange løb selvom selve flyrejsen er dyrere. For et par ekstra eller tre timers kø i lufthavnene om ugen, kan koste virksomhederne mange unødvendige penge. Dette tab af penge kan man undgå, netop ved hurtige check-in skranke. Typisk flyver de store selskaber til de centrale lufthavne i de store byer, hvor de fleste virksomheder gør deres forretninger. Hvis man tager et mindre selskab, men man alligevel skal bruge en time ekstra i tog eller bil efter man er landet, vil det måske samlet set ikke være billigere, selvom man har taget det billigere flyselskab. Andre ting som højt komfortniveau og muligheden for at arbejde under rejsen, vægter også højt for de forretningsrejsende. En anden vigtig faktor, som spiller en stor rolle i de forretningsrejsendes valg af flyselskab, er tiden og det at man kommer rettidigt frem til møder, konferencer osv. Det kan være meget bekosteligt for erhvervsfolk at komme for sent til møder eller slet ikke nå dem. Her står billedet af SAS stærkt, da SAS nu for andet år i træk er blevet kåret til Europas mest punktlige selskab 47, så det kan have stor indflydelse på valg af flyselskab, både for de forretningsrejsende og for de private kunder. Punktligheden er en konkurrencemæssig fordel for SAS og er med til at forklare den højere pris SAS tager for sine rejser. De tiltag SAS har gjort og hele tiden fornyer sig med, er med til at gøre dem til et eftertragtet selskab at flyve med for forretningsrejsende. Der er mange andre udbydere end SAS på markedet, så det gælder for SAS om fortsat at bevare fokus på sin niche samt fortsætte med nye tiltag, der gør dem eftertragtede at flyve med. 47 SAS yearend report 2010, side 1 Side 23 af 109

29 Det er meget forskelligt hvordan man ser på købernes situation i forhold til SAS og flyselskaber generelt. Det er nemt at finde billige rejser på nettet, men der er mange andre faktorer, som beskrevet ovenfor, der spiller ind når man skal vælge flyselskab. Samlet vurderes det dog at SAS mange tiltag for bl.a. forretningsrejsende, er med til at gøre dem mere attraktive at rejse med for segmentet. 3. Truslen fra nye, potentielle markedsdeltagere: Luftfartbranchen er en forholdsvis dyr branche at starte op i. Adgangsbarriererne er væsentlige, hvilket betyder at man, allerede inden man foretager sin første flyvning, skal have ansat personale, købt fly, fået tilladelse til at anvende forskellige lufthavne, etableret en hjemmeside osv. Der er altså mange ting der skal være på plads inden et nyt flyselskab vil være i stand til at etablere sig på markedet; først og fremmest kræver det en hel del kapital. Hvis man samtidig ser på branchen, der er hårdt ramt af den finansielle økonomiske situation, er det svært at få øje på at nye flyselskaber etablerer sig på f.eks. SAS primære marked, netop nu. Selvom man ikke kan se nye selskaber etablere sig på markedet nu, er der stadig muligheden for at etablerede flyselskaber vil forsøge at udvide deres markedsandele eller forsøge at tilgå andre markeder end dem de primært opererer på. Der vil dog gælde det samme som med helt nye selskaber, nemlig at man skal skaffe aftaler med både lufthavne, tilladelser til at flyve ruterne, anskaffe sig nyt personale osv., så det er stadig en stor proces der skal sættes i gang. Man ser med mange lande, at de ønsker at den primære flytrafik skal ske via et nationalt ejet selskab som det også er tilfældet med SAS og som man har set gennem de seneste års aktieemissioner og den dertil hørende hjælp fra staterne. Dette gør det endnu sværere at etablere sig som ny konkurrent, især i de nordiske lande. I den seneste tid er dog sket tiltag fra bl.a. Københavns Lufthavn på at tiltrække flere discountselskaber for at intensivere konkurrencen i lufthavnen. Man har åbnet en ny lavpristerminal kaldet SWIFT, der har det til formål netop at tiltrække flere discountselskaber til København og derved øge konkurrencen samt sænke prisniveauet på billetter Side 24 af 109

30 Det virker trods alt svært i tiden at etablere sig på nye markeder, da det i hvert fald vil kræve en masse kapital. Desuden skal en masse aftaler på plads før der kan ske noget. SAS er meget etableret på det nordiske marked og efter nogle svære år ser det ud til igen at komme til at gå godt for SAS. Truslen for SAS virker lav og kan ende med at blive moderat, hvis de nye discountselskaber og den nye terminal vinder indpas hos forbrugerne. Det vil tiden vise. 4. Truslen for substituerende produkter: Flybranchen er enestående når det gælder om at transportere mennesker over lange afstande på kort tid. Man kan komme fra Danmark til USA på ca. 6 timer i dag, mens det med et skib vil tage mange dage. Til disse ruter findes der altså ikke umiddelbart nogen substituerende produkter der kan erstatte flyene. Helt anderledes er det når man snakker om kortere ruter og ikke mindst indenrigsruter. En stor trussel mod flyruter i dag, kan være højhastighedstog, der på et tidspunkt forventes at kunne nå mellem Århus og København på en time. Der bliver forsket i det og med en ny kattegatbro vil det være muligt 49. Det vil desuden være muligt at gøre det samme i bil, såfremt broen bliver bygget med både bil- og jernbanespor. Det vil dermed betyde at mange, med den reducerede rejsetid, i fremtiden vil tage toget eller bilen, når turen går fra Østjylland til hovedstaden såfremt dette alternativ bliver billigere. I det øvrige Skandinavien ser det ud til at blive sværere at etablere disse højhastighedsforbindelser, da områder i bl.a. Norge og Sverige er mere kuperede og svært fremkommelige. Det vil tage meget lang tid et etablere et netværk deroppe. En anden slags trussel der findes til flytrafikken og SAS, er den teknologiske udvikling. Med moderne teknologi er det muligt at afholde videokonferencer fra hele verden samtidigt. Selvom, som det blev skrevet tidligere, flytrafikken forventes at blive fordoblet gennem de næste 20 år, vil det stadig være en stor trussel for flyselskaberne. Det vil betyde at man næsten ikke skal bruge tid i lufthavne, rejser, osv. mere. Man kan i stedet bruge tiden til noget produktivt og det vil samtidig spare virksomhederne for en masse udgifter til rejser. Dette kan potentielt ende med at være en trussel for selskaber som SAS, der netop har fokus på segmentet forretningsrejsende Side 25 af 109

31 Truslen for mulige substitutter for SAS vurderes altså til at være høj og at have en negativ indflydelse på, hvor attraktivt markedet er og fremover vil være for SAS. Forskellige teknologiske udviklinger kan potentielt få stor indflydelse på flytrafikken, især på de forretningsrejsendes andel af det, i fremtiden. 5. Omfanget af markedets interne konkurrence: Som beskrevet tidligere er flybranchen en branche der forventes vækst i de kommende mange år, til trods for de hårde tider man ser for tiden. Antallet af rejsende med fly forventes over de næste 20 år at blive fordoblet, så fremtiden ser fornuftig ud for industrien. Denne forventede vækst hænger bl.a. sammen med at rejsende turister forventes at stige stødt hvert år. The World Travel & Tourism Council (WTTC) har lavet en undersøgelse der forventer, at økonomien indenfor rejser og turisme årligt vil stige med 4,4 % 50, så her kan man finde noget af svaret på Airbus prognose for den stigende flytrafik i fremtiden. Når det så er sagt, er der ingen tvivl om at der findes rigtig mange flyselskaber i verden. Især i Europa er der mange selskaber og der er en tendens til at hvert land som minimum har sit eget selskab. SAS i Norden, Lufthansa i Tyskland, Air France-KLM i Frankrig osv., så konkurrencen om at indtage markedsdele i forskellige lande anses som et svært foretagende. Som beskrevet tidligere danner man i 1997 Star Alliance, der i dag tæller 27 medlemmer. Alliancen skal gavne selskaberne samt ruterne blandt dem og gør det det i dag muligt for folk at rejse nemmere mellem lande langt fra hinanden og rejse til steder, der ikke tidligere var mulige for selskabet. Dette princip går, teoretisk set, væk fra konkurrencementaliteten mellem selskaberne, men gavner alligevel både kunderne og selskaberne. Branchen er i dag præget af to store grupper. Netværksselskaberne og lavprisselskaberne. Den ene gruppe, netværksselskaberne, samler selv ruten for kunden, så kunden, via en samlet rejse sikres at komme fra afgangspunktet til bestemmelsesstedet. De tre store alliancer inden for netværksselskaber i dag er Star Alliance, OneWorld og SkyTeam. OneWorld og SkyTeam er konkurrerende alliancer til Star Alliance og dermed SAS. 50 WTTC årsrapport 2010, side 8 Side 26 af 109

32 Netværksselskaberne er kendetegnet ved primært at flyve fra deres hubs, som er samlingssteder for mange afgange og ruter for de enkelte selskaber, f.eks. som Københavns Lufthavn er det for SAS. Disse selskaber har altid siddet på højsædet med de lange oversøiske rejser, men det ser ud til at lavprisselskaberne også vil ind på det marked 51. Den anden gruppe er lavprisselskaberne, punkt-til-punkt-selskaberne, der primært tilbyder rejser mellem to byer og som udelukkende satser på at tilbyde billige rejser. Skal man mellemlande med lavprisselskaberne består rejsen af to uafhængige dele. I Europa er markedet for lavprisudbydere primært domineret af Ryanair og EasyJet 52, men i Norden og Danmark er det lavprisselskabet Norwegian der dominerer denne del af rejserne. For denne type lavprisselskaber handler alt om at reducere omkostningerne samt at tilbyde billige rejser til kunderne. Dvs. at det handler om hurtige check-in tider og hurtige pakningstider af bagage. Derudover bliver der ikke serveret noget mad eller drikke ombord, det skal man selv have med. Senest har Ryanair fjernet alle toiletter i flyene undtagen et og samtidig indført gebyr ved det ene toilet der er tilbage i flyet 53, netop for at omkostningsminimere og sætte flere passagerer på et fly. Der er altså en del forskelle på de to grupper af selskaber og valg af selskab afhænger meget af hvad man søger i en rejse. Skal komforten og serviceniveauet være højt skal man sandsynligvis vælge et netværksselskab, men er prisen altafgørende bør man vælge et lavprisselskab. Selvom det, som beskrevet før, ser ud til at lavprisselskaberne vil ind på flere af de oversøiske ruter, virker det usandsynligt at det kan lade sig gøre med det nuværende serviceniveau. Over længere ruter er der behov for mad og drikke og ikke mindst muligheden for gratis toiletbesøg og flere toiletter på et fly. Som det ser ud nu er konkurrencen indenfor flybranchen hård og det er svært at differentiere sig voldsomt fra de andre selskaber da det primært handler om det samme for alle selskaber, nemlig at transportere mennesker fra deres udgangspunkt til deres bestemmelsessted. Man kan dog skille sig ud og forsøge at finde sit segment og sin kundebase ligesom SAS har gjort det. Der er fokus på det nordiske marked og SAS er velrepræsenteret på stort set alle deres ruter i Norden, hvilket kan ses af figuren nedenfor SAS årsrapport 2009, side Side 27 af 109

33 Figur 10: Oversigt over SAS nøgleruter Kilde: SAS årsrapport 2009 Samlet set vurderes det at konkurrencen i flybranchen er meget hård, ikke mindst fordi lavprisselskaberne konstant er i fremgang. Konkurrencen vurderes til at være en god ting for flybranchen, ikke mindst for kunderne der gerne skal få gavn af den skærpede konkurrence på markedet. Det er med til at gøre branchen mere attraktiv for kunderne, både nu og i fremtiden. Det vurderes til at være en høj trussel mod SAS med de mange selskaber og er med til at gøre markedet mindre attraktivt for dem. Analysen af branchen samles i nedenstående figur. Markedets attraktivitet ses ud fra SAS synsvinkel. Tabel 1: Oversigt over five forces analysen Konkurrenceelement Vurdering Faktorer Markedets Attraktivitet Leverandørernes Forhandlingsstyrke Moderat/høj Lavt antal leverandører Ingen mulighed for forlæns integration - + Kundernes forhandlingsstyrke Moderat Ingen mulighed for baglæns integration Mange udbydere Gennemsigtige priser Truslen fra nye potentielle markedsdeltagere Lav Høje kapitalkrav Etablerede markeder + + Truslen fra substituerende produkter Høj Højhastighedstog Ny teknologi indenfor IT - - Omfanget af markedets interne konkurrence Egen tilvirkning Høj Mange flyselskaber - Side 28 af 109

34 3.2. Intern analyse I det følgende afsnit udarbejdes en intern analyse af SAS for at afdække selskabets interne styrker og svagheder. Der udarbejdes en værdikæde- og ressourceanalyse Værdikædeanalyse- og ressourceanalyse Denne analyse har til formål at afdække de ressourcer og egenskaber, der er med til at give SAS en konkurrencemæssig fordel på markedet. Analysen vil tage udgangspunkt i Porters værdikæde, der identificerer de aktiviteter, der skaber værdi for virksomheden. Værdikæden er inddelt i 5 primære og 4 supplerende aktiviteter, se figur 11 nedenfor. Figur 11: Porters værdikæde Kilde: Porter, 1985 Analysen vil kun fokusere på de aktiviteter i værdikæden, der vurderes som relevante i forhold til SAS. Dette gør, at der ikke ses på området teknologisk udvikling, da SAS ikke selv står for udvikling af hverken fly, motorer eller it-systemer. SAS skriver bl.a. i deres årsrapport 2009, side 23, at: SAS har valgt IT-løsninger, som løbende testes af eksterne eksperter. Analysen vil være med til at fastlægge de ressourcer samt egenskaber, der er med til at give SAS en konkurrencemæssig fordel på markedet. Porters værdikæde er primært lavet til handelsvirksomheder, men nedenstående analyse tilpasses til SAS hvor nødvendigt. Til sidst i afsnittet anvendes VRIO-modellen 54 for at verificere resultaterne af de forskellige ressourcer. Modellen stiller følgende fire spørgsmål, der determinerer om ressourcen er unik: 1. V: Er ressourcen værdifuld? 2. R: Hvis ressourcen er værdifuld, er den så også sjælden? (Neutral) 54 Side 29 af 109

35 3. I: Hvis ressourcen er sjælden, er den så også svær at imitere? (Midlertidig konkurrencemæssig fordel) 4. O: Hvis ressourcen er svær at imitere, er virksomheden så organiseret til at udnytte den? (Vedvarende konkurrencemæssig fordel) Primære aktiviteter: Inbound logistics: Rutenetværk: En af de ting der generelt gælder for flyselskaber i inbound logistics, er rettighederne til at flyve bestemte og unikke ruter og dermed have tilladelse til at flyve dem. På det nordiske marked har SAS rettighederne til mange ruter og antallet af daglige flyvninger er en del højere end hos konkurrenterne 55. Desuden er man medlem af Star Alliance, hvilket giver adgang til mange flere destinationer, hvilket igen er med til at give dem et godt og næsten unikt netværk. Dette er med til at give SAS en konkurrencemæssig fordel, da det vil tiltrække kunder der skal bestemte steder hen og som ynder at flyve på bestemte tidspunkter, f.eks. i forbindelse med et møde eller lignende. Produktionen: Flyflåden: SAS producerer ikke selv sine fly, hverken selve flyene eller motorerne og kan ikke være med til at give dem en konkurrencemæssig fordel på dette område. Som skrevet tidligere, har SAS en flyflåde med en gennemsnitsalder på 11,1 år, hvilket er en del ældre end mange andre selskaber. Desuden er flåden sammensat af fly fra flere forskellige producenter og det kan derfor være svært at opnå stordriftsfordele i forhold til deres konkurrenter. SAS flyflåde er altså på ingen måde en konkurrencemæssig fordel, men måske snarere det modsatte. Optimerede processor, der skal sikre effektivitet: Efter SAS har lanceret CORE SAS i 2009, er de begyndt at optimere deres processer yderligere og solgt ud af datterselskaber, hvor det har været nødvendigt. Man har sat spareplanen CORE SAS i gang, hvilket bl.a. har betydet store fyringsrunder, hvor flere tusinde er blevet afskediget 56. Udover besparelser på medarbejdere har man udført en strukturændring hos SAS administrative afdelinger, hvilket har betydet, at man har samlet administrations- og produktionsafdelingerne under en samlet organisation. Man har, som skrevet tidligere, fået større fokus på at være kundeorienteret og derigennem søger man konstant at optimere processerne kunderne skal igennem, inden de sidder i flyet. Procesoptimeringerne hjælper samtidig SAS, f.eks. i forbindelse med de nye muligheder for at tjekke ind via sms, mobil osv. Det gør det nemme- 55 SAS årsrapport 2010, side SAS årsrapport 2009, side 13 Side 30 af 109

36 re for kunderne samtidig med at SAS sparer penge på personale da det kræver færre folk ved skrankerne. Procesoptimeringen har desuden gjort at SAS er blevet kåret til Europas mest punktlige flyselskab to år i træk. Tiltagene SAS gør, for at optimere processerne, kan næppe anses som unikke og kan ikke ses som en decideret konkurrencemæssig fordel. Det vil dog stadig være attraktivt at flyve med SAS, især som forretningsrejsende, når elementer som tid og punktlighed er vigtige. Outbound logistics: Destinationer: Et af de elementer der kan gøre et selskab unik, er muligheden for at flyve til destinationer hvor ingen andre selskaber har adgang til at flyve. Det at flyve til svært fremkommelige og unikke destinationer kan være særdeles attraktivt for et flyselskab, men samtidig være en dyr affære. Hvis der samtidig benyttes primære lufthavne, er det med til at øge priserne. En af fordelene ved at flyve med SAS, er at de netop kun anvender primære lufthavne til at flyve fra, men det er også med til at fastsætte priserne på billetterne. Dette skal anses som en mindre barriere, hvis destinationen er unik for selskabet. Som skrevet tidligere er SAS medlem af Star Alliance, hvilket har åbnet op for mange ruter SAS ikke kunne flyve tidligere. Dette er med til at gøre det attraktivt at vælge SAS som selskab og er med til at give dem en unik ressource og en mindre konkurrencemæssig fordel. Marketing og salg: Brand og omdømme: SAS har igennem en lang periode opbygget sit omdømme som et selskab med et respektabelt brand, der står for værdier som et højt sikkerhedsniveau, høj kvalitet samt et højt serviceniveau. Gennem det seneste årti har brandet SAS dog lidt forskellige små knæk, f.eks. i forbindelse med uheldet tilbage i 2001 hvor flere personer døde. Derudover har emner som mange år med kæmpe underskud, karteldannelsen med Maersk Air og de seneste års aktieemissioner, ikke hjulpet på opfattelsen af SAS som brand. Dermed ikke sagt at SAS ikke i dag er et stærkt brand, for det er det, men der er ingen tvivl om at det får folk til at tænke sig om, inden de vælger SAS som flyselskab. Den seneste ulykke SAS har haft, hvor der har været døde personer involveret, er netop uheldet tilbage i I alt har SAS haft 6 uheld hvor personer er døde som følge af ulykken. Det seneste uheld der involverede døde for SAS, udover det i 2001, er tilbage fra Så min vurdering af SAS som brand er at det, til trods for de små knæk i kurven, kan anses som en unik ressource samt er en mindre konkurrencemæssig fordel Side 31 af 109

37 EuroBonus program: Et af de områder hvor SAS skiller sig ud på, er ved deres EuroBonus program, hvilket er et unikt program for SAS-kunder. Princippet er enkelt; jo mere man rejser, jo flere point tjener man. Der er forskellige måder at optjene point på. Man kan optjene point ved at flyve, ved at leje bil, ved at booke EuroBonus-hoteller, ved at betale rejserne med kreditkort eller ved at handle igennem SAS samarbejdspartnere 58. De point man tjener, kan man herefter anvende på forskellige ting, bl.a. kan man købe ind i EuroBonus-shoppen samt opgradere sine flyrejser 59. Euro- Bonus-programmet er derfor et unikt produkt for SAS og anses som en konkurrencemæssig fordel. Service: Unikke services: Det er, som skrevet tidligere, svært for flyselskaber at differentiere sig fra andre selskaber, da basisproduktet er det samme. Derfor gør mange selskaber, heriblandt SAS, meget for at finde på unikke tiltag, der skal få kunderne til at vælge netop deres selskab. For et selskab som SAS er netop dette et vigtigt element, da SAS hverken kan eller vil konkurrere udelukkende på prisen. Derfor har SAS forskellige tiltag der skal gøre dem unikke og disse er bl.a. 60 : Prisen man ser, når man booker en billet på SAS hjemmeside, er også prisen der skal betales. Der kommer ingen skjulte afgifter eller skatter på prisen. Ligeledes tages der heller ikke ekstra for at betale med kreditkort. Prisen man betaler, dækker også for et stykke bagage samt et stykke håndbagage. Når man bestiller en billet på deres hjemmeside, har man 24 timers fuld returret hvis man fortryder sit køb. SAS er et af de punktligste selskaber i Europa og de seneste to år er de det mest punktlige af alle. SAS har mange muligheder for selv check-in, bl.a. via sms og internet. Dette kan gøres i op til 22 timer før rejsen begynder, dog senest en time før afrejse. Man kan printe boardingpasset eller få det sendt til mobilen. Ikke nok med det har man desuden mulighed for selv at vælge hvilket flysæde man ønsker. Man kan desuden selv tjekke sin bagage ind i terminalen. SAS EuroBonus program SAS gør altså en del for at differentiere sig fra konkurrenterne og gøre dem unikke. Flere konkurrenter er begyndt at have lignede tiltag, eller helt andre, der skal gøre dem unikke. F.eks. kan man Side 32 af 109

38 også vælge sit eget sæde og få tilsendt boardingpasset til sin mobil hvis man flyver med Air-France KLM 61. Det vurderes altså at SAS tilbyder forskellige specielle services og kan anses som værende en lille konkurrencemæssig fordel. Supplerende aktiviteter: Indkøb: Høje personaleomkostninger: En stor del SAS årlige udgifter går til at betale personale med. SAS har altid været kendt for at have et højt lønniveau og som man kender det fra Skandinavien, er lønniveauet generelt højere end i mange andre lande. En stor undersøgelse foretaget af Centre For Asia Pacific Aviation 62 i sidste kvartal 2009 viser også at SAS har langt den største personaleudgift pr. fløjet kilometer end noget andet flyselskab i verden, inklusive de andre nordiske selskaber, som det ses af figuren nedenfor. Figur 12: Arbejdskraftsomkostninger pr. ASK Kilde: Udført af Centre For Asia Pacific Aviation Undersøgelsen viser de samlede lønomkostninger fra alle grupper af personale og dette skal ses i forhold til tallet ASK, der dækker antallet af flysæder samt antallet af fløjne kilometer. Dermed sætter man de samlede personaleomkostninger op i forhold til selskabernes aktivitetsniveau i luften og ifølge CAPA betyder det simpelthen at SAS ikke flyver nok kilometer i forhold til deres samlede lønomkostninger. Undersøgelsen viser desuden at SAS har fire gange så store omkostninger til per Undersøgelsens resultater er adapteret fra Side 33 af 109

39 sonale som Norwegian, tre gange så store som Finnair og dobbelt så store omkostninger som Air- France KLM. Investor Relations-ansvarlig i SAS er dog ikke helt enig i tallene og mener de er misvisende og tallene overdriver omfanget 63. Bl.a. siger han, at SAS har meget andet personale, f.eks. SAS Ground Services, som står for arbejde på landjorden, dvs. varetager andre opgaver end dem i luften og klarer opgaver for andre selskaber. Dette fører ikke til fløjne kilometer for SAS og han mener dermed at det er med til at gøre undersøgelsen misvisende. Selv med det evt. misvisende resultat af undersøgelsen er der ingen tvivl om at SAS har meget høje lønninger til medarbejdere i forhold til andre flyselskaber. Det er med til at gøre det attraktivt at arbejde i SAS, men er bestemt ikke med til at give dem en konkurrencemæssig fordel, snarere det modsatte. Menneskelige ressourcer: Medarbejderne: SAS erkender at medarbejderne er den mest værdifulde ressource de har 64. Det er afgørende for SAS at medarbejderne er kompetente, motiverede og engagerede når de møder kunder og når der skal skabes et funktionelt arbejdsmiljø i virksomheden. Derfor lægger SAS vægt på disse fire egenskaber, indenfor deres HR-politik 65 : Tillid alle relationer skal baseres på ærlighed, loyalitet, hensyn og respekt. Forandring der skal være plads til forståelse, accept og forandring. Muligheder medarbejderne skal selv have mulighed for at påvirke, udvikle, samt forbedre sine kompetencer, for at nå sit eget, såvel som SAS mål. Ansvar alle medarbejdere har et fælles ansvar for deres egen og SAS fremtidige udvikling. Lederne: Når man bliver leder indenfor SAS-koncernen, er man forpligtet til at efterleve de værdier der er opstillet. Derudover kræver det at man har en ledelsesstil der er 66 : Konsekvent Direkte Pålidelig SAS Code of Conduct, side SAS Code of Conduct, side SAS Code of Conduct, side 10 Side 34 af 109

40 Dertil kommer at lederne skal bidrage til udviklingen i virksomheden og have en lederskabsprofil som er: SAS-lederen leverer forretningsmæssige resultater baseret på kundens behov gennem samarbejde og gennem at mobilisere og udvikle sit personale 67. Denne stil er vigtig for SAS, da den er grundlaget for deres ledere når personalet skal opmuntres til at være kreative, vise initiativ og engagement. Human ressources: Det er vigtigt for SAS, at sammensætningen af medarbejderne reflekterer mangfoldigheden i samfundet. Dette gælder også når der skal rekrutteres nye medarbejdere, hvor der på ingen måde vil blive forskelsbehandlet på de personer, som søger stillingerne og der må ikke diskrimineres på hverken alder, køn, etnisk baggrund, religion osv., ej heller må der på nogen måde chikaneres 68. Derudover går SAS meget ind for at der eksisterer et sundt og sikkert arbejdsmiljø at færdes i. Som det ses af ovenstående indhold omkring medarbejderpolitikken i SAS, gør virksomheden meget for at skabe rigtig gode og sikre rammer for deres medarbejdere. Sammensat med det høje lønniveau er det med til at gøre SAS til et attraktivt selskab at arbejde for, men politikken er ikke unik for SAS og kan derfor ikke anses som en unik ressource, ej heller en konkurrencemæssig fordel på markedet. Infrastruktur: Ejerstruktur: Som skrevet tidligere er SAS ejerstruktur speciel, da 50 % af SAS ejes af den danske, svenske samt norske stat. Tidligere har hvert af de tre lande haft deres egen afdeling med en masse underafdelinger 69, hvorfra der blev truffet beslutninger. Denne struktur ændrer man i 2009, således at der i hvert land bliver anlagt én afdeling, så hvert land nu kun har én produktionsafdeling. Dette gør dog stadigvæk at alle tre lande skal være enige om strategiske beslutninger, så for at effektivisere processerne endnu mere, ændrer man igen strukturen året efter. Som en del af strategien for CORE SAS anlægger man en fælles administrations- og produktionsafdeling 70, der skal være med til at effektivere beslutningsprocesserne. Der frigives desuden ressourcer ved kun at have én afdeling i stedet for tre. Til trods for at SAS nu kun har én afdeling anses dette ikke som en konkurrencemæssig fordel. 67 Citat fra SAS Code of Conduct, side SAS Code of Conduct, side SAS årsrapport 2009, side SAS årsrapport 2009, side 13 Side 35 af 109

41 Tre hubs: SAS anvender primært de tre hubs i Oslo, Stockholm og København til deres ruter. Stort set alle afgange afgår fra eller til en af disse tre lufthavne. I 2008 behandlede de tre lufthavne mere end 60 millioner SAS afgange 71. Da det er primære lufthavne der anvendes, er disse tilsvarende dyrere at bruge for SAS. Hvis SAS ikke har denne store udgift, vil de være i stand til at sænke priserne, men det vil kræve at de ikke skal anvende primær-lufthavne, hvilket anses som usandsynligt. Kunderne betaler i 2009, 3609 MSEK direkte igennem billetpriserne for at SAS kan betale for deres anvendelse af ruter og lufthavne 72. Det er svært at sige om det er en konkurrencemæssig fordel, for på den ene side bliver priserne højere for passagerne, men på den anden side bliver der anvendt primære lufthavne. Samlet virker det altså til at SAS har nogle unikke ressourcer og konkurrencemæssige fordele. Fordelene findes i form af deres rutenetværk, deres medlemskab af Star Alliance, deres stærke brand og deres EuroBonus-loyalitetsprogram. Derudover vurderes det at punktligheden kan være en konkurrencemæssig fordel for SAS som følge af de seneste to års titler som Europas punktligste selskab, da det er vigtigt for mange, især forretningsrejsende, at ankomme til tiden. Udover de stærke ressourcer har SAS også en del tunge omkostningsposter. De har en gammel og differentieret flyflåde der kræver høje vedligeholdelsesomkostninger. Derudover er personaleomkostningerne meget høje, hvor bl.a. lønningerne er højere end hos konkurrenterne. Ydermere, opererer man fra tre primære hubs der alle tre koster en masse ressourcer. Så for at SAS kan blive et mere konkurrencedygtigt og profitabelt selskab, kræver det at bl.a. lønningerne bringes ned på et mere konkurrencevenligt niveau samt at man finder løsninger til at spare på omkostningerne i de tre hubs og på udgifterne til brændstof. Nedenfor gives et samlet overblik over SAS konkurrencemæssige fordele via VRIO-modellen SAS årsrapport 2009, side 116 Side 36 af 109

42 Tabel 2: VRIO-modellen Ressourcer og egenskaber V: Værdifuld? R: Sjælden? I: Svær at imitere? O: Udnytter ressource? Konkurrencemæssig fordel? Primære aktiviteter i værdikæden Inbound Logistics: - Rutenetværk Ja Ja Ja Ja Vedvarende Produktionen: - Flyflåden Nej Nej Nej Nej Ingen - Optimerede processor Ja Nej Nej Ja Neutral Outbound Logistics: - Destinationer Ja Ja Nej Ja Midlertidig Marketing og salg: - Brand og omdømme Ja Ja Ja Ja Vedvarende - EuroBonus program Ja Ja Ja Ja Vedvarende Services: - Unikke services Ja Ja Nej Ja Midlertidig Støtteaktiviteter i værdikæden Indkøb: - Høje personaleomkostninger Ingen Menneskelige ressourcer: - Medarbejderne Ja Nej Ja Nej Neutral - Lederne Ja Nej Ja Nej Neutral - Human ressources Ja Nej Nej Nej Neutral Infrastruktur: - Ejerstruktur Ja/nej Nej Nej Ja Neutral - Tre hubs Ja/nej Ja Ja Ja Neutral Egen tilvirkning 3.3. SWOT Efter at have udført en ekstern samt en intern analyse af SAS og branchen, sammenfattes resultaterne i en SWOT-matrix der viser SAS interne styrker og svagheder samt eksterne muligheder og trusler. Side 37 af 109

43 Figur 13: SWOT-matrix Styrker Har et stærkt rutenetværk i Norden Er medlem af Star Alliance, der er med til yderligere at udvide rutenetværket De har et stærkt brand, der står for bl.a. højt service- og sikkerhedsniveau Deres EuroBonus-loyalitetsprogram, der er med til at fastholde, samt skabe nye kunder på både kort og lang sigt SAS er de seneste to år blevet kåret til Europas mest punktlige netværk Stor aktør indenfor miljøet, med bl.a. grønne flyvninger Har fokus på Norden som primære område Er og har været innovative med tiltag til bl.a. forretningskunder og hyppigt rejsende kunder Flyver kun til og fra centrale lufthavne Er støttet af staten Muligheder Nedsættelse af udgifter til personale til et konkurrencemæssigt plan Statsafgifter på billetter kan reduceres og dermed give billigere billetter til kunderne Sikkerhedsprocesserne- og ressourcerne skal optimeres og alt irrelevant arbejde skal væk Gunstigt økonomiske tider fremover, hvilket vil give flere passagerer på markedet Alternative og billigere brændstofmuligheder Nye lettere fly og mere økonomiske motorer Det vurderes, at der vil ske en enorm vækst indenfor rejsende turister, så en udvidelse af charterrejser kan være en mulighed Svagheder Ejer en gammel og differentieret flyflåde, heriblandt en række McDonnell Douglas fly, der er over 20 år gamle Har høje omkostninger til personale Arbejder med tre primære hubs, hvilket giver store faste omkostninger Deres økonomiske situation, der de seneste år har givet kæmpe underskud på bundlinjen Det er svært, virkelig at differentiere sig fra de andre konkurrenter på markedet Trusler Staterne kan vælge at sælge aktierne på sigt, hvilket radikalt kan ændre måden SAS drives på. Kan dog også ses som en mulighed for forandring Støtten fra staterne holder op Konstant stigende oliepriser og derved større udgifter til brændstof Lavprisselskabers indtog i bl.a. København Hvis der bliver bygget en Kattegatsbro, vil det være muligt, at transportere folk fra Østjylland til København på en time med højhastighedstog Den teknologiske udvikling, der bl.a. vil gøre det muligt for virksomheder at holde videokonferencer i stedet for mødes, hvilket vil betyde, de ikke skal anvende fly, for at holde møderne Egen tilvirkning Tabellen giver dermed et samlet overblik over de trusler og muligheder der foreligger for SAS. Det vurderes at SAS fortsat skal forsøge at reducere personaleomkostningerne til et konkurrencemæssigt niveau, da det vil være med til at sænke omkostningerne for SAS samt give kunderne billigere billetpriser. Derudover skal SAS holde fast på de specielle services de tilbyder samt fortløbende holde fokus på det nordiske marked, da det vurderes at indtjeningspotentialet er størst der. En anden mulighed for SAS er at se på det asiatiske marked, da der forventes stor vækst på dette marked specielt indenfor leisure og charter, der ellers ikke er SAS fokuspunkt. Der er store muligheder for SAS (og andre selskaber) i at etablere ruter til flere asiatiske byer end blot de helt store. Indtjeningspotentialet er stort på dette marked, men det vil højest sandsynligt kræve en ny strategi- Side 38 af 109

44 plan fra SAS der vil være forbundet med risici, idet det kan vise sig ikke at være profitabelt alligevel. Som skrevet er SAS ejerstruktur speciel, idet det er staterne der ejer 50 % af aktierne. Dette kan både være en fordel og en ulempe for SAS i længden, men indtil videre har det vist sig at være godt for SAS, da de seneste to års kapitalindsprøjtninger har hjulpet dem igennem implementeringen af CORE SAS. Markedet er præget af høj konkurrence og mange selskaber og samtidig er der flere trusler der hænger over SAS for fremtiden. Vinder videokonferencer indpas hos virksomhederne, kan det betyde et fald i antallet af forretningsrejsende i fremtiden. En anden trussel for SAS er hvis den nye Kattegatsbro bliver bygget, hvilket højest sandsynligt vil tage en del af trafikken indenrigs i Danmark. SAS skal fortsætte med at være forrest når det gælder alternativt brændstof, da det på sigt vil få SAS omkostninger under en flyvning til at falde og derigennem vil de være i stand til at tilbyde kunderne billigere billetter og gøre dem mere attraktive at flyve med. I forhold til prognosen vi så tidligere, er der intet der indikerer at olieprisen - og derigennem billetprisen - er på vej nedad i fremtiden. Derfor er det vigtigt at SAS fortsat agerer miljømæssigt på markedet, da det kan vise sig at være en fordel for dem i længden, frem for konkurrenter der ikke agerer socialt og miljømæssigt på markedet. Dette viser sig bl.a. i at SAS-koncernen sidste år, som det første flyselskab i verden, modtager miljøcertificeringen ISO , der er en international standard for virksomheder, der konkret arbejder på at skabe miljøforbedringer. Samlet vurderes det at SAS fortsat skal holde fokus på det nordiske marked og holde fast i de specielle services de tilbyder for at differentiere sig fra andre selskaber. SAS skal generelt ikke konkurrere ud fra prisen, men derimod på deres brand og det, det står for Delkonklusion på den strategiske analyse Det er tydeligt, at den økonomiske situation har sat sit præg på SAS. Flybranchen har været igennem nogle af de sværeste år nogensinde med milliardtab til følge, ifølge IATA. Der er dog forventet forbedring på vej, da vi har set at flybranchen hænger sammen med konjunkturudsvingene i verdensøkonomien Side 39 af 109

45 Overordnet er branchen ikke særlig attraktiv for nye udbydere og selv for nuværende udbydere, er det svært at agere på markedet. Prognosen er dog fortsat positiv for branchen og globalt forventes der en årlig vækst på 4,8 %. SAS vil med deres spareplan CORE SAS, forsøge at forenkle virksomheden så kernekompetencerne forstærkes. Tidligere fejlkøb, f.eks. Spanair, der har kostet SAS koncernen en del penge, er med til at stille spørgsmålstegn ved SAS opkøbsstrategier, men det at SAS får løst de problemer der er og skærer de mindre profitable områder fra, viser at ledelsen er handlekraftig og at fremtidig indtjening skal ske via kerneområderne. Da SAS er markedsleder på det nordiske marked og har skåret ned på udgifterne, er der derfor skabt bund for fremtidig vækst og indtjening på kerneområdet. Den generelt mest profitable kundegruppe er forretningskunderne, der er SAS største gruppe af kunder. Det kan blive et problem for SAS hvis ny teknologi, så som videokonferencer, vinder indpas. Det konkluderes derfor, at SAS fortsat skal fokusere på deres kerneområde Norden samt de specielle og unikke services de kan tilbyde deres kunder. Side 40 af 109

46 4. Regnskabsanalyse 4 Til supplering af den strategiske analyse vil der her blive foretaget en historisk regnskabsanalyse som en del af undersøgelsen af SAS. Den historiske regnskabsanalyse vil sammen med den strategiske analyse give et billede af SAS fremadrettede virke og dermed evnen til at skabe værdi. Virksomhedens hovedformål er at investere aktionærernes kapital så det fremtidige afkast fra kapitalen er højere end hvad aktionærerne kan få fra andre steder med samme risikoprofil. De forventede afkast til ejerne og långiverne (FCF), tilbagediskonteret med ejernes og långivernes afkastkrav (WACC), er således et udtryk for virksomhedens fremtidige evne til at skabe afkast fra investeret kapital (ROIC), der er forholdet mellem NOPLAT og investeret kapital (IC). Det vil sige, at jo højere ROIC er i forhold til WACC en, jo større er virksomhedens værdi. For at kunne værdiansætte SAS værdi, er det derfor nødvendigt at finde frem til nøgletallene FCF, NOPLAT, IC, WACC, ROIC og væksten. Særligt de to sidste parametre er vigtige, da de er drivkræfterne bag størstedelen af virksomhedernes evne til at skabe værdi 74. Virksomhedernes regnskaber er ikke umiddelbart egnet til at foretage en analyse af, da der bl.a. ikke skelnes mellem driftsaktiver og ikke-driftsaktiver i balancen 75. Det er derfor nødvendigt at reformulere regnskaberne så virksomhedens evne til at skabe værdi kan identificeres. Derfor følger her en kort gennemgang af de forskellige reformuleringer. 1. Reformulering af egenkapitalopgørelsen: Egenkapitalopgørelsen anses normalt ikke som en vigtig del af årsregnskaber og der er endda ingen krav om en sådan opgørelse, men udviklingen i egenkapitalen fra primo til ultimo skal vises i en note i regnskabet. Dog er det imidlertid den første opgørelse man bør analysere, da egenkapitalopgørelsen opsummerer alle transaktioner og posteringer der vedrører ejernes kapital i virksomheden 76. Igennem en grundig analyse af egenkapitalopgørelsen sikrer man sig at alle de aspekter der berører ejernes interesse i virksomheden medtages i aktieanalysen. Hovedformålet med at analysere og reformulere egenkapitalopgørelsen er at beregne totalindkomsten 77 i de tilfælde, hvor dette resultatbegreb ikke fremgår af officielle årsregnskaber. Metoden til at reformulere egenkapitalen kan ses i tabel 23 i bilag Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side Elling et al. (2005), side Totalindkomsten måler periodens resultat i balancen på grundlag af samtlige værdiændringer, der er posteret under egenkapitalen i løbet af perioden Side 41 af 109

47 2. Reformulering af balancen og resultatopgørelsen: Her reformuleres balancen samt resultatopgørelsen. Da driftsaktiviteten er den primære driver til at skabe fremtidig værdi, handler det derfor om at reklassificere posterne på henholdsvis driftsaktivitet og finansiel aktivitet. Reformuleringen er nødvendig for kunne beregne nøgletal, der korrekt viser resultatet af virksomhedens aktiviteter. Hvis driftsposterne klassificeres som finansielle poster eller omvendt, ender man op med misvisende mål for rentabiliteten fra både drift og finansiering. Reformuleringen tjener desuden det formål at bringe yderligere detaljer ind fra noterne, regnskabsberetningen osv., hvilket i sidste ende skal give et mere diversificeret billede af virksomheden, end det der fremgår af deres årsregnskab. For at kunne skelne mellem drifts- og finansieringsindtægterne kan balancen reduceres. Forskellen mellem driftsaktiver og driftsforpligtelser er netto driftsaktiver (NDA) og forskellen mellem finansielle aktiver og finansielle forpligtelser er netto finansielle aktiver (NFA). Derfor opfattes egenkapitalen som en investering i NDA og NFA, hvor investeringen i NFA kan være negativ. Dette vises i den reformulerede balance i tabel 24 i bilag 3. Den officielle resultatopgørelse reformuleres i posterne vedrørende drift og finansiering. Desuden inkluderes ikke-resultatførte poster fra egenkapitalopgørelsen for at skabe en opgørelse på totalindkomstbasis af både overskuddet fra drift og finansiering. Metoden til at reformulere resultatopgørelsen kan ses i tabel 25 i bilag Reformulering af pengestrømsopgørelsen: De regnskabsmæssige overskud viser virksomhedens værditilvækst når den skabes, mens pengestrømsopgørelsen formål er at vise værditilvæksten, når den realiseres igennem pengestrømme. Formålet med at reformulere pengestrømsopgørelsen er at kaste lys over de pengestrømme, der er vigtige i forbindelse med en analyse. Når en aktieanalytiker vælger at udføre sin værdiansættelse baseret på cash flows, kommer pengestrømsopgørelsen i fokus. En analytikers primære opgave består i at budgettere fremtidige pengestrømme. Til dette formål kræves der en god forståelse for indholdet i pengestrømsopgørelsen. Problemet med den officielle pengestrømsopgørelse er at den ikke identificerer de pengestrømme, der er relevante i en analysemæssig sammenhæng. Desuden sker der til tider en sammenblanding af pengestrømme fra driftsaktiviteten med pengestrømme fra finansieringsaktiviteten. Derfor skal pengestrømsopgørelsen reformuleres. En sammenligning af den officielle og den reformulerede pengestrømsopgørelse kan ses i tabel 26 i bilag 4. Side 42 af 109

48 Den historiske regnskabsanalyse vil anvende de seneste seks års data, dvs. årrækken fra 2005 til 2010, idet det vurderes til at være tilstrækkeligt til at opfange de væsentligste tendenser i udviklingen de seneste år. SAS gik i 2004 over til den nye internationale regnskabsstandard IFRS, hvorfor deres årsrapporter fra 2005 og frem, alle overholder denne nye standard og dermed er tallene sammenlignelige og anvendelige til at udarbejde regnskabsanalysen efter. Det kan diskuteres hvor retvisende de seneste fem år vil være for de følgende år, idet der tilbage i perioden 2006 til 2007 var højkonjunktur på verdensplan, hvilket blev efterfulgt af den globale finansielle krise i Derfor vil der i forecastafsnittet blive taget højde for dette, hvor det er nødvendigt Investeret kapital Som forklaret tidligere, er det virksomhedens opgave at kunne levere et afkast til investorerne der er lig med eller højere end det man kan få fra andre steder, der har samme risikoprofil. For at være i stand til at skabe den nødvendige omsætning, bliver virksomhederne ofte nødt til at investere i kapital for at være i stand til at efterkomme efterspørgselstendenserne på markedet, både nu og i fremtiden. Ifølge teorien svarer en virksomheds investerede kapital til operative aktiver fratrukket operative passiver, eller gæld plus egenkapital. Den første metode nedenfor er den operative metode, den anden er den finansielle 78. Operative aktiver operative passiver = investeret kapital = gæld + egenkapital (1) For de fleste virksomheder er dette en simpel ligning. Til de operative aktiver hører også nogle ikke-operative aktiver, der er indtægter og som ikke er essentielle for virksomhedens fremtidige drift. Derudover udvides gælden (D) med gælds-ækvivalenter (DE) så som ikke-finansieret gæld og aktiverne (E) udvides med aktiv-ækvivalenter (EE) så som udskudt skat 79. Den tilpassede formel udtrykker totalt investeret kapital, hvor venstre side er den operative metode og højre side er den finansielle metode. Investeret kapital + ikke-operative aktiver = Totalt investeret kapital = (D + DE) +(E + EE) (2) De beregnede tal for IC, både med og uden goodwill, kan ses i nedenstående tabel. 78 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 163 Side 43 af 109

49 Tabel 3: Investeret kapital, med og uden goodwill i MSEK Operationel IC excl. goodwill Operationel IC inkl. goodwill Egen tilvirkning Som det fremgår af tabel 3 investerede SAS meget tilbage i 2006, hvilket skyldes store investeringer og forpligtelser i hoteller på det tidspunkt. Tendensen af tallene ovenfor er at de er faldende. SAS leasingforpligtelser bliver generelt mindre med årene, hvilket er med til at skabe den nedadgående trend i tallene. Endvidere afsætter SAS flere selskaber gennem årene, hvilket betyder færre investeringer. Generelt falder investeret kapital excl. goodwill med 29,9 % i perioden og investeret kapital inkl. goodwill falder med 32,5 % i løbet af de fem år. Forskellen mellem IC inkl. og excl. goodwill er tillæg af goodwill og immaterielle aktiver, samt kumulativ nedskrivelse og amortisering af samme. IC excl. goodwill er umiddelbart bedre til at sammenligne mellem virksomheder, da det afspejler ændringerne i investeret kapital uden at inddrage aktionærernes kompensation med goodwill. Derfor bør en sammenligning af virksomheders investerede kapital være excl. goodwill Det Frie Cash Flow og NOPLAT I dette afsnit ses der på FCF og NOPLAT. FCF og NOPLAT beregnes ud fra følgende formel: FCF = NOPLAT Investments in Invested Capital + Noncash Operating Expenses (3) Det Frie Cash Flow er det totale driftsmæssige Cash Flow, der er tilgængeligt for virksomhedens kapitalstillere, både långivere og ejere. NOPLAT er den profit, der er tilgængelig til alle investorer fra den primære drift. NOPLAT medregner således ikke indtægter eller udgifter fra ikkedriftsrelaterede poster. Ligeledes er finansielle aktiviteter, såsom renter, ekskluderet fra NOPLAT, da renter her ses som udbetaling til långivere i stedet for en finansiel omkostning. Derfor er NOPLAT uafhængig af virksomhedens kapitalstruktur og kan anvendes til at sammenligne den primære drift hos forskellige virksomheder. Ligeledes fratrækkes skatteskjoldet forbundet med renterne. NOPLAT hænger sammen med investeret kapital ved at NOPLAT kun bør indeholde indtjening, der er skabt af den investerede kapital. NOPLAT vil være misvisende, hvis den indeholder Side 44 af 109

50 profit fra ikke-driftsmæssige aktiver, når den tilsvarende investerede kapital ikke inddrages ved beregning af ROIC 80. Sammenhængen mellem NOPLAT og FCF fås ved at trække årets nettoinvesteringer i ny kapital fra NOPLAT, hvorefter der tillægges de driftsudgifter, der ikke kræver kontante udlæg og man har værdien af FCF. Udregningerne af NOPLAT og FCF excl. goodwill ses i tabellen nedefor. Tabel 4: NOPLAT og FCF i MSEK NOPLAT FCF excl. goodwill Egen tilvirkning Som det ses fra tallene i figuren svinger værdierne meget fra år til år, hvilket giver et godt billede af de sidste fem års svingende tider og svingende investeringer fra SAS. Resultaterne giver to positive år i 2006 og 2007 inden krisen sætter ind i 2008 og dermed giver et dårligt resultat for det samlede år De negative værdier for de sidste tre år indikerer at resultatet fra den primære drift ikke lever op til forventningerne. NOPLAT stiger en smule i 2010, men er stadig negativ. Den samme tendens gør sig til dels gældende for FCF, hvor tallene varierer en del fra år til år. I årene 2006, 2007 og 2010 er tallene positive, hvorimod tallene er negative i 2008 og Da NOPLAT udregnes på baggrund af FCF, forklarer det en del af udviklingen i tallene. Regnskabsanalysen fortsætter i næste afsnit med en vækstanalyse, hvor der analyseres på SAS performance og hvor der ses på driverne bag FCF, dvs. SAS omsætning og deres afkast på investeret kapital Vækstanalyse Formålet med dette afsnit er at analysere den historiske omsætningsvækst, så den fremadrettede vækst kan vurderes. Det bliver anbefalet af Koller et al. (2005) at omsætningsvæksten brydes ned til fire grupper. Disse er: Organisk omsætningsvækst 2. Opkøb af virksomheder 80 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 192 Side 45 af 109

51 3. Ændringer i regnskabsmetoden 4. Valutakurseffekter Opkøb af virksomheder og ændringer i regnskabsmetoden vurderes til ikke at have væsentlig betydning for ændringer i omsætningen, da SAS de seneste år ikke har opkøbt nogen virksomheder, men snarere har gjort det modsatte og skilt sig af med enheder med lavt afkast. Desuden har SAS ikke ændret i måden de udarbejder deres regnskaber på, siden de overgik til IFRS i Som det er givet, når man er et stort internationalt flyselskab, er SAS udsat for forskellige valutakurseffekter. Faktisk er det kun omkring 22 % af driftsindtægterne samt 18 % af driftsudgifterne, der bliver målt i svenske kroner 82. Tabel 5: Omsætningsvæksten de seneste fem år CAGR 06 til 10 Organisk vækst -9,6% 2,0% 3,4% -7,1% -13,4% -4,9% Valutakurseffekter 0,0% -1,2% 1,1% -8,0% 4,1% -0,8% Omsætningsvækst -9,6% 0,9% 4,5% -15,0% -9,3% -5,7% Total omsætning (MSEK) Egen tilvirkning Figuren ovenfor viser udviklingen i SAS omsætning samt de valutakurseffekter der har været gennem de sidste 5 år. De sidste par år har SAS valutakurseffekter fået større betydning, idet tallene er blevet væsentligt højere end de tre foregående, hvilket bl.a. ses i 2009 hvor over halvdelen af den samlede (dog stadig negative) vækst skyldes valutakurseffekter. En af grundene til at valutakurseffekterne er blevet så høje de sidste to år, skyldes bl.a. at den svenske krone er faldet og steget meget i værdi, i forhold til den amerikanske dollar og den danske krone. Da selve årsregnskaberne for SAS opgøres i svenske kroner skal der korrigeres for valutaeffekter fra bl.a. den danske krone og den amerikanske dollar, hvilket betyder at væksten stiger og falder i takt med den svenske krones værdi i forhold til de andre valutaer 83. I 2009 falder den svenske krone meget i værdi i forhold til de to andre valutaer (DKK og USD), hvorfor valutakurserne får negativ indflydelse på væksten i regnskaberne. I 2010 stiger den svenske 82 SAS årsrapport 2010, side SAS årsrapport 2010, side 67 Side 46 af 109

52 krone mod den danske krone og den amerikanske dollar, hvorfor valutakurserne får positiv indflydelse på væksten i regnskaberne. Valutakurserne de seneste fem år kan ses i bilag 1. Som man endvidere kan se af ovenstående tabel, har værdien for den organiske vækst, dvs. omsætningsvæksten målt i lokal valuta (SEK for SAS), varieret meget gennem de seneste 5 år med en gennemsnitlig årlig vækst på -4,9 %, altså en samlet negativ vækst for perioden. Udviklingen i omsætningsvæksten har dog været mere ustabil pga. de valutakurseffekter der har været og det betyder at den samlede årlige vækst er blevet 0,8 % lavere og dermed samlet ligger på -5,7 %. De turbulente resultater fra denne analyse viser hvilken svær periode SAS har været igennem de seneste 5 år og at det har været svært for SAS at skabe konstante positive omsætningsvækster. For at få et bedre indblik i omsætningsvæksten nedbrydes denne i hhv. driftsindtægterne- og på de geografiske områder, som SAS opererer på. Tabel 6: Omsætningsvæksten de seneste fem år, fordelt på indtægtsgrupper Indtægtsområder CAGR 06 til 10 Trafikindtægter Passagerer -6,6% 0,2% 3,4% -14,1% -8,4% -5,1% Charterrejser -58,6% 8,7% -13,7% 30,8% -11,2% -8,8% Post og fragt -1,2% -19,1% -11,2% -33,0% 51,3% -2,6% Andre trafikindtægter -4,7% -23,1% 66,7% -13,4% 2,0% 5,5% Omsætningsvækst, trafikindtægter -11,0% -1,3% 3,9% -13,0% -6,4% -5,6% Andre driftsindtægter In-flight salg -16,2% 3,7% 1,6% -11,9% -93,4% -23,3% Groundservice -3,3% 20,0% -12,0% 5,4% -12,4% -0,5% Teknisk vedligeholdelse 52,5% -15,2% -18,6% -23,7% -56,5% -12,3% Terminal- og videresendelsesservices 26,8% 5,2% -5,5% -49,0% -71,4% -18,8% Salgskommissioner og afgifter -19,6% 1,7% -19,9% -40,4% 9,0% -13,8% Andre driftsindtægter -15,9% 31,1% 35,0% -23,5% -9,0% 3,5% Omsætningsvækst, andre driftsindt. -1,6% 12,8% 7,0% -24,2% -24,7% -6,1% Samlet omsætningsvækst -9,6% 0,9% 4,5% -15,0% -9,3% -5,7% Kilde: Egen tilvirkning, SAS årsrapporter I ovenstående tabel er SAS omsætningsvækst brudt ned i de forskellige driftsindtægtsmæssige grupper. Den generelle tendens for tabellen er, at tallene falder som årene skrider frem og det er også kun de to grupper andre trafikindtægter og andre driftsindtægter, der formår at skabe et samlet positivt resultat i løbet af de fem år. Tallene bekræfter de svære tider, der især fra 2008, har været. Som skrevet tidligere er flyselskaber generelt meget følsomme overfor konjunktursvingninger og hårde økonomiske tider; derfor ser tallene ud som de gør. Side 47 af 109

53 Gruppen med passagerindtægter er den klart største post i ovenstående tabel og de samlede tal vil generelt følge denne gruppe meget. Det ses at den samlede vækst for passagerene er -5,1 % hvorimod den samlede vækst for de fem år er -5,7 %, hvilket er tæt på tallet for passagererne. De negative passagerindtægter kommer generelt for årene 2009 og 2010, hvilket kan ses ud fra de store negative resultater for disse to år. Tallene skal ses i lyset af at SAS gennem de sidste to år har skilt sig af med flere ruter og selskaber og ikke erhvervet sig nye. Derfor vil tallene naturligt være lavere på indtægtssiden, men der vil derimod også være langt færre store tal på udgiftssiden. SAS har i perioden fra 2009 til 2010 bl.a. skilt sig af med British Midland, Skyways Holding AB og Estonian Air 84, hvilket betyder at indtægterne automatisk vil falde som konsekvens af disse handlinger. Andre tal der er værd at bemærke i tabellen er tallene for charterrejser, der svinger meget fra år til år. I 2009 stiger tallet med næsten 31 %. Denne store stigning i 2009 betyder faktisk at SAS ender året som nummer 9 over de europæiske luftfartsselskaber indenfor charterrejser selvom den primære fokus for SAS stadig er på andre segmenter 85. I 2010 vælger man at skære ned på antallet af fly, som skal anvendes til charterrejser, hvorfor tallet igen falder i I tabellen ses det endvidere at tallene for in-flight sales, dvs. det salg der sker ombord på flyene, falder kraftigt i perioden og nærmest forsvinder i Den samlede gennemsnitlige vækst for dette salg er helt nede på -23,3 %. Dertil skal det siges at reglerne for indførelse af toldfrie varer bliver ændret i Ændringerne rammer primært rejser til og fra ikke EU-lande hvor SAS har et lavt antal rejser, men ikke desto mindre rammer det salget fordi folk er bange for at få de toldfrie varer konfiskeret 87. Derfor er tallene negative for denne gruppe. I nedenstående figur er omsætningsvæksterne brudt ned i de geografiske områder som SAS opererer på. Tabel 7: Omsætningsvæksten de seneste fem år, fordelt på geografiske områder Omsætningsvækst, geografisk CAGR 06 til 10 Domestic (Nationale) -4,6% 8,9% 1,1% -7,7% -15,7% -3,6% Intra (Skandinavien) 3,0% 8,2% 0,2% -9,9% -16,8% -3,0% Europa -43,8% 36,3% 7,1% -19,6% -7,0% -5,4% Interkontinental (USA + ASIEN) 74,1% -45,5% 9,0% -21,4% 6,3% 4,5% Kilde: SAS årsrapporter , egen tilvirkning 84 SAS årsrapport 2010, side Side 48 af 109

54 Som det ses af tabellen er det ved de interkontinentale rejser at SAS har opnået størst omsætningsvækst med en samlet gennemsnitlig øget omsætningsvækst på 4,5 %. Generelt er det oversøiske marked, især Asien, i fremgang og man forventer at det vil stige endnu mere de kommende år som følge af at landende fortsat bliver rigere 88. Man forventer en gennemsnitlig årlig stigning på omkring 5,5 % gennem de næste 20 år for dette marked. For de andre tre grupper gælder det, at de samlede omsætningsvækster er negative. Som tidligere nævnt hænger det sammen med at tiderne har været hårde for flyselskaberne som følge af bl.a. finanskrisen. Desuden har man solgt ud af forskellige datterselskaber, især i Europa og det er med til at give lavere årlige gennemsnitlige omsætningsvækster for de forskellige områder. Det forventes at omsætningsvæksten i de kommende år vil stige for SAS, bl.a. pga. CORE SAS og at tiden de kommende år højest sandsynligt vil blive bedre økonomisk end den har været de seneste tre år Rentabilitetsanalyse (ROIC) Formålet med dette afsnit er at analysere og vurdere SAS historiske driftsmæssige performance samt deres evne til at generere overskud. Return On Invested Capital (ROIC) udtrykker hvad afkastet af den investerede kapital er og beregnes ud fra følgende formel 89 : 1 (4) ROIC viser rentabiliteten af virksomhedens drift uden at tage hensyn til hvordan virksomheden er finansieret. Nøgletallet ROIC viser altså virksomhedens evne til at forrente den samlede indsatte kapital, uanset om denne kapital er ejerkapital eller gæld. For at være i stand til at beregne SAS ROIC fratrækkes værdier som forudbetalt pension samt andre grupper af aktiver, der ikke har indflydelse på den løbende drift. Værdierne fratrækkes, da de ikke berører virksomhedens primære driftsresultat og dermed ikke indgår i NOPLAT. Analysen vil tage udgangspunkt i ROIC-værdier beregnet uden goodwill 90, da formålet med analysen er at se på virksomhedens evne til at tjene penge samt at afdække mulige trends i deres drifts- 88 SAS årsrapport 2010, side Koller et al. (2005), side 61 Side 49 af 109

55 mæssige formåen 91. Derudover vil ROIC blive beregnet ud fra gennemsnittet af det forrige samt det aktuelle års investerede kapital, for derved undgår man at overestimere virksomhedens ROIC 92. Af figur 14 nedenfor fremgår det at ROIC de seneste fem år har udviklet sig meget svingende. I 2006 og 2007 har SAS opnået positive afkast af den investerede kapital. I 2008 falder ROIC til -3,4 %, hvilket derved giver et negativt afkast på den investerede kapital. ROIC forbliver negativ de næste to år. Figur 14: ROIC træ Kilde: SAS årsrapporter , egen tilvirkning 90 Goodwill udgør generelt den merværdi et firma har, i forhold til værdien af de enkelte dele, det udgøres af. En goodwill er kun synlig i den situation, hvor firmaet er genstand for omsætning. Således er goodwill altså et udtryk for forskellen mellem børsnoterede selskabers markedsværdi og den bogførte egenkapital (kilde: Wikipedia.dk). 91 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 185 Side 50 af 109

56 For at kunne klarlægge de faktorer, der bidrager til de svingende afkast, brydes ROIC ned i en række underliggende driftsmæssige performancedrivere, da det giver et samlet og detaljeret overblik over udviklingen i SAS rentabilitet. Nedbrydningen udføres så man derved bliver bedre i stand til at fastlægge om den historiske udvikling vil fortsætte på samme måde og om man dermed kan bedømme den fremtidige udvikling af SAS indtjeningsevne. ROIC før skat bidrager til en positiv ROIC de første tre år, hvorefter den bidrager til et negativt resultat de sidste to år af perioden. Kontantskatteraten 93, der viser forholdet mellem ROIC før skat og ROIC efter skat, varierer meget fra år til år. I årene 2007, 2009 og 2010 bidrager kontantskatteraten positivt til ROIC da værdien falder de pågældende år. I 2008 bidrager kontantskatteraten ROIC særdeles negativt, da værdien stiger fra -27,40 % i 2007 til 445,80 % i Den høje skatterate i 2008 skyldes bl.a. en meget lav reporteret værdi for den justerede EBITA sammenlignet med den investerede kapital, som begge indgår i ROIC før skat. Da skatteraten beregnes på baggrund af lave ROIC værdier, vil selv mindre stigninger føre til store procentvise stigninger. Kontantskatteraten forventes dog at forblive mere konstant de kommende år. I 2009 sænker Sverige deres marginale skatterate fra 28 % til 26,3 % 94 og denne forventes ikke at blive ændret igen inden for de næste 5 til 10 år, da Sverige kører med intervaller på 10 år, hvor der ikke ændres på satsen. For at undersøge hvad der ligger til grund for udviklingen i ROIC før skat, dekomponeres nøgletallet yderligere til henholdsvis driftsmargin og omsætningshastighed. Driftsmarginen viser nogenlunde samme udvikling som ROIC før skat. Den viser positive værdier for årene 2006 til 2008, hvorefter den falder og giver negative værdier for de sidste to år. Værdien stiger en smule fra 2009 til 2010, men ligger stadig langt under de realiserede resultater i starten af perioden. Dette nøgletal bliver påvirket af tre faktorer; bruttomarginen 95, Salgs-, Generelle- og Administrationsomkostningernes andel af omsætningen (SG&A) samt af afskrivningernes andel af omsætningen (AF). Bruttomarginen viser meget stabile værdier gennem hele perioden, bortset fra i 2009, hvor værdien falder fra 66,70 % til 59,90 %. De fire års andre værdier svinger mellem 67,60 % i 2006 og 66,60 % i Når bruttomarginen stiger indikerer det at SAS bliver bedre til at tilpasse deres ind- 93 Kontantskatteraten beregnes ud fra følgende formel: 1 - (ROIC efter skat / ROIC før skat) 94 Har været 28 % i 10 år, før den blev ændret i Bruttomarginen er bruttoresultatet divideret med nettoomsætningen. Nøgletallet udtrykker, hvor stor en procentdel af omsætningen fratrukket vareforbruget, der er til dækning af kapacitetsomkostninger og overskud. Side 51 af 109

57 tægter og omkostninger. Stigningen fra 2009 til 2010 stammer derfor fra en forbedring af indtægterne i forhold til udgifterne, hvilket ses af nedenstående figur. Figur 15: De seneste fem års lønomkostninger og omsætning Mia. SEK Omsætning Lønomkostninger Kilde: SAS årsrapporter , egen tilvirkning Som det ses af figuren, har tallene for personaleomkostninger været stødt stigende frem til år 2009, hvorimod tallene for omsætning har været stødt faldende. Derfor lancerer man CORE SAS programmet i starten af 2009, der skal skære voldsomt ned på personaleomkostningerne og det er lykkedes for SAS i Tallene skal ses i forhold til at omsætningen også falder i Faldene skyldes primært nedlæggelse af ruter samt afhændelse af forskellige mindre selskaber, hvilket automatisk får tallene til at falde. Man ser desuden på figuren, at tabet af omsætningen følger reduktionen af personaleomkostningerne, hvilket er et skridt i den rigtige retning i forhold til 2009, der gav øgede omkostninger til personale i forhold til en faldende omsætning. Andelen af SG&A viser værdier mellem 41 % og 47 %. I 2007 og 2010 falder tallene, men stiger i de andre år. Den generelle indflydelse SG&A har på driftsmarginen er, at når SG&A falder, stiger driftsmarginen. Igen ses det at SAS i 2010 bliver bedre til at udnytte deres ressourcer, da andelen af udgifterne falder i forhold til omsætningen. Derudover ses det, at der generelt sker en stigning i afskrivningerne for perioden, hvilket påvirker driftsmarginen negativt. Udover driftsmarginen påvirker omsætningshastigheden også ROIC før skat. Omsætningshastigheden viser andelen af omsætningen i forhold til den investerede kapital, som virksomheden benytter for at kunne skabe omsætningen. I de tre første år stiger værdien af omsætningshastigheden, hvorefter den falder i de sidste to år. I år 2007 er værdien 171,00 %, hvilket udtrykker at omsætningen er 1,71 gange så stor som den investerede kapital. Tendensen for SAS er at de investerer mindre kapital som årene skrider frem, da omsætningshastigheden stiger. Det er kun i 2009 at omsætningsha- Side 52 af 109

58 stigheden falder, men det er ligeså meget et udtryk for at omsætningen falder en del fra 2008 til Tallene i SAS arbejdskapital i forhold til omsætningen er alle negative, hvilket skyldes at de nuværende aktiver er mindre end den kortfristede gæld for alle årene. I perioden sker der et fald i 2007 og 2010, mens der sker en stigning i 2008 og Samlet sker der et fald i perioden på 55 %. Forholdet mellem anlægsaktiverne og omsætningen viser i de første tre år en positiv udvikling, hvorefter forholdet de sidste to år viser en negativ udvikling. Når andelen af anlægsaktiverne falder i forhold til omsætningen, betyder det at SAS genererer en lavere omsætning ud fra den samme mængde anlægsaktiver. Stigningen de sidste to år sker derfor som følge af en faldende omsætning i forhold til omtrent konstante værdier for anlægsaktiverne og påvirker derfor omsætningshastigheden negativt. Andelen af andre aktiver stiger og falder igennem hele perioden uden at vise en generel trend. Samlet stiger andelen fra 26 % i 2006 til godt 40 % i 2010, altså en forøgelse på 36 %. Samlet set viser dekomponeringen af ROIC uden Goodwill, at de fleste af komponenterne har haft negativ indflydelse på ROIC, især i de år hvor ROIC falder. Flere af komponenterne viser dog positive tendenser i 2010, hvilket stemmer overens med analysen i strategiafsnittet og vil desuden afspejle sig i forecastafsnittet EBIT Som den sidste del af regnskabsanalysen ses der på SAS EBIT eller Operating Income og de mål de har for denne værdi. SAS skriver i deres årsrapport at deres EBIT-margin mål er 7 % årligt, men som man kan se af den følgende tabel, er SAS lige nu langt væk fra disse mål. Tabel 8: EBIT-margin og EBIT-margin mål EBIT-margin mål 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% EBIT-margin 3,12% 3,58% -1,14% -6,75% -1,53% Kilde: SAS årsrapporter , egen tilvirkning I årene 2006 og 2007 har SAS positive EBIT-margins med værdier på over 3 %. Det er to gode år for SAS for når EBIT er positiv er EBIT-marginen selvsagt positiv. Som det ses af figuren falder EBIT-marginen over de kommende to år som følge af finanskrisen og man får negative værdier for begge år. SAS er altså, især i 2009, langt væk fra deres mål om at nå en EBIT-margin på 7 %. Side 53 af 109

59 I 2010 ser man en positiv udvikling i EBIT-marginen, der stiger til omtrent det samme niveau som i 2008 og indikationen af dette år er altså at SAS er ved at komme sig over finanskrisen og er på vej fremad, ligesom vi så det ved dekomponeringen af ROIC. Tiltagene med at afhænde forskellige selskaber, kombineret med elementerne i CORE SAS strategien, viser sig dermed at have positiv indflydelse på EBIT-marginen i Det vurderes at EBIT-marginen vil blive positiv igen indenfor de næste tre år, men vil ikke komme op på deres mål på 7 %. Side 54 af 109

60 5. Kapitalomkostningsanalyse 4 For at være i stand til at finde værdien af en virksomhed ved hjælp af DCF-metoden, skal det frie cash flow diskonteres ved hjælp af virksomhedens vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC). Denne værdi repræsenterer investorernes offeromkostninger ved at investere i SAS i forhold til andre virksomheder med samme risikoprofil 96. Et vigtigt skridt mod succesfuld implementering af WACC en er at der er sammenhæng mellem komponenterne i WACC en og FCF. SAS kapitalomkostninger findes som et vægtet gennemsnit af egenkapitalomkostningerne og fremmedkapitalomkostningerne. Disse er givet i nedenstående formel, 1 (5) hvor D/V er markedsvægten for gældskapitalandelen, E/V er markedsvægten for egenkapitalandelen, k d er gældsomkostningerne, k e er egenkapitalomkostningerne, T m er den marginale indkomstskattesats og k d (1 - T m ) er virksomhedens fremmedkapitalomkostninger, korrigeret for skat. I de følgende tre afsnit, udarbejdes der en anylyse af fremgangsmåden, samt de forudsætninger, der er basis for estimeringen af deleelementerne i SAS kapitalomkostninger. Desuden estimeres SAS fremadrettede WACC Egenkapitalomkostninger Til at bestemme SAS egenkapitalomkostninger anvendes Capital Asset Pricing Modellen (CAPM). CAPM er en teoretisk model der konverterer en akties risiko om til det forventede udbytte 97. Modellen anvender tre variable til at finde en akties forventede udbytte; 1) den risikofrie rente r f, 2) Markedets risikopræmie, dvs. forskellen mellem det forventede afkast på markedsporteføljen og den risikofrie rente [E(R m ) - r f ] og 3) aktiens beta β i. I CAPM måler beta hvorledes aktien bevæger sig i forhold til markedet og repræsenterer aktiens evne til yderligere at sprede markedsporteføljen 98. Aktier med høje beta værdier skal have så høje forventede udbytter, at de overgår markedets risikopræmie. CAPM ser ud som følger. (6) 96 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 299 Side 55 af 109

61 Modellen giver dog ingen endelige linjer for hvordan man implementerer den og det er ikke umiddelbart muligt, at finde de forventede afkast, hvorfor der i stedet anvendes de historiske afkast. Metoden, der anvendes til at finde SAS egenkapitalomkostninger med, er delt i tre trin og beskrives nedenfor. 1. Estimering af den risikofrie rente: For at bestemme den risikofrie rente anvendes nulkuponrenten for en ti-årig svensk statsobligation. Der vælges en svensk statsobligation for sikre overensstemmelse mellem WACC og FCF som bør være i samme valuta, jf. Koller et al. (2005). Hvis man vælger en statsobligation med kortere varighed, kan det give et misvisende resultat af renterisikoen. Anvender man afkastet fra en kortvarig obligation som den risikofrie rente i en værdiansættelse, kan man risikere at ejeren af obligationen glemmer at geninvestere ved højere renter, når den kortvarige obligation udløber 99. Dvs. at den kortvarige obligation vil fejlvurdere de offeromkostninger man har ved investeringer i langsigtede projekter. Den risikofrie rente er altså baseret på en ti årig svensk statsobligation da SAS er hovednoteret på børsen i Stockholm. Derfor anvendes tal fra den svenske Riksbank til beregningen af den risikofrie rente. Dagsværdien den 15/ er 3,25 % 100, hvorimod gennemsnittet over de seneste fem år har været noget højere med en værdi på 3,58 % 101. Dagsværdien for den 15. april 2011 er altså noget under gennemsnittet for de seneste 5 år og er ikke fuldt repræsentativ for den fremadrettede udvikling. Derfor anvendes gennemsnitsværdien på 3,58 %. 2. Estimering af markedets risikopræmie: Risikopræmien er det merafkast, i forhold til den risikofrie rente, som en investor forventer at få ved en investering, hvorfor udfaldet ikke kendes med sikkerhed. Problemet med risikopræmien på aktier er, at det ikke er en størrelse der er direkte observerbar i markedet, hvorfor det er nødvendigt at estimere den. Bestemmelsen af den rigtige størrelse risikopræmie er et af de mest diskuterede emner indenfor finansverdenen 102, bl.a. fordi der endnu ikke findes en universalt accepteret model. Derfor kan man reelt benytte tre forskellige tilgange til estimeringen af markedets risikopræmie 103. En historisk tilgang, hvor estimeringen af fremtidige risikopræmier, sker ved at måle og udlede de historiske merafkast. 99 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 304 Side 56 af 109

62 En fremadseende tilgang, hvor der anvendes regressionsanalyse til at finde sammenhængen mellem de nuværende markedsvariable, for derved at kunne forudsige de forventede markedsrisikopræmier. En undersøgelses tilgang, hvor DCF-værdiansættelse, sammen med estimaterne af afkastet fra investeringerne og væksten, anvendes til at genskabe markedets kapitalomkostninger. Der er fordele og ulemper ved de tre modeller, men den historiske tilgang er den mest anvendte. Problemet med den historiske tilgang er bl.a., at valget af periode påvirker estimatet af risikopræmien og at approksimationen af den risikofrie rente reelt ikke vil være helt fri for risiko, da investorerne ikke vil kunne være sikre på at kunne investere løbende afkast til den samme rente. Desuden er der det problem at den historiske udvikling ikke nødvendigvis vil give et reelt billede af fremtiden, medmindre historien gentager sig selv. Den fremadseende tilgang giver derimod et estimat af den aktuelle forventning til risikopræmien i markedet. Ulempen ved denne metode er dog at estimatet baseres på forudsætninger og antagelser, hvilket gør tilgangen forholdsvis subjektiv. Undersøgelsestilgangen baseres på et udvalgt panel af markedsdeltagere, enten tilfældigt eller selektivt udvalgt, der alle giver deres bud på den forventede risikopræmie. Modellen er, ligesom den fremadseende tilgang, derfor meget subjektiv. Ud fra den ovenstående forklaring af de tre modeller, vælges den historiske tilgang til at estimere risikopræmien efter. Årsagen til at denne tilgang anvendes er, at det er mest benyttede og udbredte model blandt analytikere i den finansielle verden. Da ingen af modellerne endnu er universalt anerkendte og foretrækkes frem for andre, vælges denne model. I bilag 5 er risikopræmien beregnet ud fra den effektive rente på en 10-årig svensk statsobligation og aktieindekset MSCI World anvendes som proxy for markedsporteføljen. Indekset er blevet valgt ud fra dets størrelse og sammensætning. Aktieindekset MSCI World konverteres til SEK ud fra den gennemsnitlige årlige vekselkurs, da den effektive rente på en svensk statsobligation anvendes som proxy for den risikofrie rente. Dermed angives begge værdier i SEK. Ved anvendelse af det aritmetiske gennemsnit 104 fås en risikopræmie på 3,22 %, hvilket er under de fleste bøgers og videnskabelige artiklers estimater. Den primære årsag til dette må henføres til, at 104 Koller et al. (2005), side 305. Accepterede statistiske principper angiver, at dette er den bedste unbiased estimater, når man skal finde de forventede fremtidige afkast. Side 57 af 109

63 der anvendes en kortere dataserie på 24 år 105. Koller et al. (2005) forklarer, at selv estimater af markedsrisikopræmier der strækker sig over lange perioder kan være ekstremt fejlagtige, hvorfor det anbefales at anvende en så lang tidsserie som det er muligt at anskaffe. De vurderer desuden at en risikopræmie bør ligge mellem 4,5 % og 5,5 %, hvorfor der anvendes en risikopræmie på 5 %. 3. Estimering af Beta: Ifølge CAPM er en akties forventede afkast drevet af beta. Beta måler hvor meget aktien og markedet bevæger sig sammen 106. Da beta ikke kan observeres direkte, skal værdien estimeres. Dette gøres ved regression og den mest almindeligt anvendte model til dette er markedsmodellen, som ser ud som følger: (7) hvor R i er afkastet på den aktie man ønsker at estimere beta for, α er et konstantled, βr m er afkastet for markedet og ε er et fejlled. MSCI World Indekset anvendes som proxy for markedsporteføljen. Det er et langt bedre indeks end f.eks. C20-indekset da det spænder mere vidt og altså derved vil give et bedre indtryk af de samlede muligheder for investering, der er tilgængelige for en investor med stor risikovillighed. Aktiepriserne er allerede i SEK og indeksværdierne omregnes til denne valuta inden afkastet udregnes, for at have ens værdier at udregne efter. Koller et al. (2005) anbefaler at man anvender mindst 5 års data med månedlige intervaller, altså minimum 60 observationer. Derfor anvendes der månedligt data fra 1. januar 2006 til 1. januar 2011 til at beregne SAS beta værdi efter. Differenserne for hvert af de månedlige data findes for både MSCI-indekset og for SAS-aktien, hvorved det er muligt at estimere beta for perioden. Resultaterne ses i nedenstående tabel. Tabel 9: Beta Månedligt data Beta 0,978 Øvre 95 % -0,121 Nedre 95 % -0,053 R 2 0,313 Kilde: egen tilvirkning 105 Det er ikke muligt at få estimater længere tilbage end 1987 for de svenske statsobligationer 106 Koller et al. (2005), side 312 Side 58 af 109

64 Ud fra den risikofrie rente, markedsrisikopræmien samt SAS betaværdi kan egenkapitalomkostningerne nu findes: Tabel 10: Egenkapitalomkostninger Risikofrie Rente Markedsrisikopræmien Beta Egenkapitalomkostninger 3,58% 5,00% 0,978 8,47% Egen tilvirkning 5.2. Fremmedkapitalomkostninger Fremmedkapitalomkostningerne (betegnes også r d eller renten på gælden) er långivernes forventede afkastkrav og bestemmes ud fra den 10-årige risikofrie rente plus et virksomhedsspecifikt risikotillæg, der vægtes ud fra virksomhedens kreditvurdering. Fremmedkapitalomkostningerne er den del af kapitalomkostningerne, der ikke er egenkapital og udgør den kort- og langsigtede gæld i balancen. Fremmedkapitalomkostningerne beregnes ud fra følgende formel. 1 (8) hvor k d er fremmedkapitalomkostningerne, r f er den risikofrie rente, r s er virksomhedens specifikke risikotillæg (spread) og t er selskabsskatteprocenten. Som det fremgår af formlen, findes fremmedkapitalomkostningerne ud fra den risikofrie rente, hvortil der tilføjes et credit spread og korrigeres for selskabsskatten. Dette spread bestemmes ud fra en virksomheds kreditvurdering (credit rating), der fastsættes gennem en kvalitativ vurdering af virksomhedens ledelse og generelle forretningsmæssige risiko, både historisk set og fremadrettet 107. Risikotillægget tillægges, da långiverne forventer en kompensation i relation til den risiko der er for at virksomheden ikke kan tilbagebetale det optagede lån 108. Helt basalt måler fremmedkapitalomkostningerne hvad det vil koste SAS at låne penge. Det anbefales af Elling et al. (2005), at man anvender den effektive rente på en toneangivende 10-årig statsobligation som estimat for den risikofrie rente. Derfor anvendes den tidligere estimerede risikofrie rente, der blev fundet via en 10-årig svensk statsobligation på 3,58 % SAS bliver vurderet af flere store anerkendte virksomheder, bl.a. Standard & Poors (S&P) samt Moody s. Hos S&P har SAS en credit rating på B- og hos Moody s en credit rating på Caa1, hvilke begge er i den lave ende af skalaen. Jo lavere credit rating man har, jo højere er sandsynligheden for at lånene ikke bliver tilbagebetalt og man skal derved som virksomhed betale højere rente for at 107 Koller et al. (2005), side Elling et al. (2005), side 56 Side 59 af 109

65 optage nye lån. Reuters Corporate Spread Indeks (RCPI) angiver basispointene for virksomhedernes specifikke risikotillæg. Tallene for RCPI-pointene kan ses i tabel 28 i bilag Herved kan fremmedkapitalomkostningerne før korrektion af skat estimeres ud fra credit spreads og den ovenstående formel. Tabel 11: Fremmedkapitalomkostninger Fremadrettet Risikofrie Rente 3,70% 4,17% 3,89% 3,25% 2,89% 3,58% Standard & Poors (B-) 4,15% 4,15% 4,15% 4,15% 4,15% 4,15% Moody s (Caa1) 5,15% 5,15% 5,15% 5,15% 5,15% 5,15% Gns. risikotillæg 4,65% 4,65% 4,65% 4,65% 4,65% 4,65% Selskabsskatteprocenten 28,0% 28,0% 28,0% 26,3% 26,3% 26,3% Fremmedkapitalomkostninger 6,01% 6,35% 6,15% 5,67% 5,56% 6,07% Kilde: SAS årsrapport 2010 Hermed er fremmedkapitalomkostningerne fundet og den estimerede værdi på 6,07 % anvendes i beregningen af WACC WACC Gennem de seneste 10 år, har SAS kapitalstruktur været meget varierende med en gældratio svingende fra omkring 160 % i 2004 til kun 7 % i Værdierne beregnes for de seneste 5 år og findes ved at tage den finansielle nettogæld overfor den totale egenkapital (kortfristede og langfristede gældsforpligtigelser). Tabel 12: Gældsandelen af egenkapitalen de seneste fem år GNS Total egenkapital ,2 Finansiel nettogæld ,6 Debt/Equity Ratio 25,23% 7,18% 121,88% 57,11% 19,82% 46,24% Kilde: SAS årsrapporter , egen tilvirkning Som det ses af tabellen svinger tallene rigtig meget fra år til år og har også gjort det i årene før denne tabel 110. Den store stigning i 2008 skyldes posten andre lån, der stiger med omkring 6 mia. SEK. I 2009 og 2010 får SAS indskudt to store kapitalindsprøjtninger på hhv. ca. 6 mia. SEK og 5 mia. SEK, hvorfor gældandelen igen falder voldsomt over denne toårige periode. 109 Det har ikke været muligt at anskaffe nyere corporate spred ratings og vurderingen finder derfor sted på baggrund af disse indekstal 110 SAS årsrapport 2010, side 58 Side 60 af 109

66 Generelt er det altså meget svært at sige noget om SAS varierende kapitalstruktur og ændrede gældsratioer i tallene overfor, hvorfor det vurderes at den gennemsnitlige kapitalstruktur er den bedste proxy for de kommende år. I forbindelse med beregningen af SAS fremmedkapitalomkostninger efter skat, anvendes den svenske selskabsskattesats som proxy for den marginale skattesats. Resultaterne er alle samlet i nedenstående tabel og viser udviklingen i SAS vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger for perioden 2006 til 2010, samt et estimat for den fremadrettede WACC. Tabel 13: Udviklingen i WACC Historiske værdier Fremadrettet og frem Risikofrie rente 3,70% 4,17% 3,89% 3,25% 2,89% 3,58% Beta 0,55 0,84 1,05 1,09 0,95 0,98 Markedsrisikopræmie 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Egenkapitalomkostninger 6,47% 8,37% 9,14% 8,70% 7,65% 8,47% Fremmedkapitalomkostninger 6,01% 6,35% 6,15% 5,67% 5,56% 6,07% Gældratio 20,14% 6,70% 54,93% 36,35% 16,54% 26,18% Marginale skattesats 28,00% 28,00% 28,00% 28,00% 26,30% 26,30% WACC 6,04% 8,12% 6,55% 7,06% 7,06% 7,42% Kilde: SAS årsrapporter , egen tilvirkning Den fremadrettede WACC er altså beregnet til at være 7,42 % og vil herefter blive anvendt som en konstant vægtet gennemsnitskapitalomkostning i forbindelse med selve værdiansættelsen, da det antages at den gennemsnitlige kapitalstruktur for den femårige periode, er repræsentativ for de kommende år. Side 61 af 109

67 6. Forecasting og værdiansættelse 4 Med udgangspunkt i de tidligere analyser, er det nu tid til at udføre selve værdiansættelsen og estimere værdien af SAS og aktieprisen. Dette gøres via enterprise DCF-metoden, der kan ses i nedenstående formel: (9) Da værdiansættelsesprocessen, rent praktisk, normalt sker via en todelt proces, hvor man inddeler budgettet i to perioder, en budgetperiode og en terminalperiode, brydes formlen ned i de to dele og ser ud som følger 111 : (10) Koller et al. (2005) angiver at FCF også kan skrives som NOPLAT*(1-(g/RONIC)) 112, derfor kan ovenstående formel laves om til følgende: (11) Som det ses af formel 11 bliver værdiansættelsen dermed delt op i to dele. Først anvendes en eksplicit forecasting periode, hvor FCF på baggrund af de strategiske og finansielle prognoser bliver estimeret. Anden del af værdiansættelsen går på at finde en terminalværdi, hvor nutidsværdien af de resterende FCF beregnes som en voksende perpetuitet. Afsnittet deles herefter op i fire underafsnit. I første afsnit redegøres der for forecastingprocessen samt på de variable, der forecastes på. I afsnittet efter værdiansættes SAS efter tre mulige fremtidsscenarier: Base scenariet: Vil være det scenarie, der vurderes som det mest sandsynlige og vil blive vægtet mest. Denne værdi tillægges en vægt på 75 % Koller et al. (2005), side 62. Der angives, at man oprindeligt bør anvende RONIC, men antager for lethedens skyld, at ROIC er lig RONIC. Side 62 af 109

68 Et optimistisk scenarie: Vil være det scenarie, der vil vise positiv udvikling for SAS i forhold til base scenariet. Denne værdi tillægges en vægt på 12,5 %. Et pessimistisk scenarie: Vil være det scenarie, der vil vise en negativ udvikling for SAS i forhold til base scenariet. Denne værdi tillægges en vægt på 12,5 %. Derefter samles alle resultaterne og de estimerede aktiepriser angives. I tredje afsnit vil der blive udført sensitivitetsanalyser på forskellige nøgleparametre så som ROIC, WACC og væksten. Sensitivitetsanalysens formål er at se hvor følsom det fundne estimat er overfor ændringer i netop nøgleparametrene. I sidste afsnit udføres der et markedscheck af den estimerede værdi baseret på multiple og der ses på om den estimerede værdi kan anses som værende plausibel Forudsætninger og variable Forecastingen vil som sagt blive inddelt i to perioder. Først i en eksplicit budgetteringsperiode der går fra år 2011 til 2025, efterfulgt af en terminalperiode fra år 2026 og frem. Den eksplicitte budgetteringsperiode inddeles endvidere i to perioder; et femårigt detaljeret budget, der går fra 2011 til 2016, efterfulgt af et 10 års summarisk budget der går fra 2016 til 2025, hvor der kun estimeres på nøgleparametre. I bilagene 7 og 8 redegøres der grundigt for forecastene samt de budgetmæssige forudsætninger. I den første femårige periode forecastes der som sagt på alle elementerne i SAS resultatopgørelse samt balance og er dermed den mest detaljerede forecastingperiode. Dog skal det nævnes at den primære driver for forecastingen er selve omsætningsposten, hvilket betyder at næsten alle poster udledes på baggrund af netop omsætningen. Forecastingen udføres på baggrund af dette samt de kommende års forventede udvikling i flybranchen. I den følgende 10 årige periode bliver der forecastet på færre poster. Disse er omsætningsvækst, justeret EBITA-margin, kontantskatteraten samt andelen af investeret kapital i forhold til omsætningen. Derudover bliver forecastet udført på baggrund af de konkurrencemæssige fordele der blev fundet for SAS i værdikæde- og ressourceanalysen. I den sidste del af forecastingen antages det, at SAS når et stabilt udviklingsstadie fra år 2026 og frem. Herefter bestemmes der en terminalværdi for SAS. Afkastningsgraden RONIC sættes lig med Side 63 af 109

69 ROIC i det sidste år i den eksplicitte budgetteringsperiode da SAS, som sagt, har flere vedvarende konkurrencemæssige fordele, hvorfor det forventes at SAS på lang sigt er i stand til at generere et kapitalafkast der er større end kapitalomkostningerne. Den langsigtede vækst i NOPLAT sættes i terminalperioden til 3 %. En oversigt over hvilke nøgleparametre der estimeres på i hvilke perioder, kan ses i tabellen nedenfor. Tabel 14: Udvalgte forecastdrivere i de forskellige perioder Detaljeret forecastperiode Terminalperiode Kort sigt Lang sigt og frem Omsætningsvækst x Cost of Goods Sold COGS) x Omsætningsvækst x Justeret EBITA-margin x RONIC x Vækst i NOPLAT x Egen tilvirkning 6.2. Budgetteringsscenarier Prognoser indikerer, at SAS og flybranchen går bedre tider i møde med bl.a. forventet årlig vækst. Flybranchen vil dog altid være en branche fyldt med usikkerhed da det, som nævnt tidligere er en branche der er meget følsom overfor konjunktursvingninger. Når man tager de seneste ti års mange ekstraordinære hændelser (11/9, finanskrisen, askeskyen over Island) med i overvejelserne, bør man se skeptisk på de kommende år. Det er muligt at der vil ske noget uventet de kommende år, men de generelle forventninger fra SAS og flybranchen er at der vil være mere kontinuitet på markedet, hvilket vil give mere stabile år de kommende år. Den seneste tids svingende år vil dog stadig have indflydelse på de kommende år og derfor værdiansættes SAS efter et hovedscenarie og to alternative scenarier, for netop at tage højde for, at flybranchen er en meget følsom branche. I basescenariet værdiansættes SAS ud fra den forventede udvikling, der er baseret på den strategiske og regnskabsmæssige analyse. Dette scenarie tillægges derfor den største vægt på 75 %. Derudover udarbejdes der to alternative scenarier til hovedscenariet; et optimistisk og et pessimistisk scenarie. Det optimistiske scenarie tillægges en vægt på 12,5 % og det pessimistiske scenarie tillægges den samme vægt på 12,5 %. Side 64 af 109

70 I bilag 8 er der en dyberegående forklaring af de tre scenarier og deres budgetmæssige forudsætninger. I bilagene 9 til 11 findes der oversigter over de tre forskellige scenarier. Base scenariet: Base scenariet bygger, som forklaret tidligere, på den forventede udvikling og anses som mest sandsynligt af de tre scenarier. Derfor tillægges base scenariet størst sandsynlighed, når den estimerede aktiekurs findes senere. I figur 16 nedenfor vises den historiske samt den forventede fremtidige udvikling i væksten. Figur 16: Omsætningen i base scenariet Kilde: SAS årsrapporter samt SAS og egne forventninger Man kan se at SAS omsætning går ned i 2009 og 2010 som følge af afhændelser af selskaber samt nedlæggelse af ruter. Der forventes ikke flere afhændelser foreløbigt, men derimod forventer SAS, at de i foråret 2011 vil udvide antallet af flyvninger med ekstra 150 ruter om ugen 113. Dette hænger fint sammen med at SAS fremover forventer en vækst i omsætningen på omkring 4 % årligt. Derfor viser søjlerne denne årlige vækst. Som det ses af figuren, forventes omsætningen at nå 65 mia. SEK i år 2022, hvilket er på linje med omsætningen i 2002, der har været det højeste for SAS gennem de seneste ti år SAS årsrapport 2010, side SAS årsrapport 2010, side 57 Side 65 af 109

71 Som det endvidere ses af figuren falder både ROIC og den justerede EBITA-margin i årene 2007 til 2009 pga. især finanskrisen. SAS arbejder hårdt med CORE SAS for at få vendt den negative linje og resultaterne af besparelserne ses i 2010, hvor begge linjer igen er på vej opad mod positive tal. Den første forecastperiode, 2011 til 2015, viser stabile værdier for både ROIC og den justerede EBITA-margin med få svingninger op og ned. Dette er i takt med egne samt SAS forventninger til en kommende stabil periode. For den anden del af forecastperioden, 2016 til 2025, ses det, at den justerede EBITA-margin forventes at kunne holde gennemsnittet af perioden 2011 til Til gengæld forventes ROIC at stige som følge af at det forventes, at der skal investeres mindre kapital fra SAS side. Dette gør at ROIC tager et spring i år 2016 og forbliver det højere. ROIC vil muligvis flytte sig nedad igen hvis SAS vælger at optage nye, store leasingkontrakter på nye fly. Der er planer om det fra SAS side af, men indtil videre fastholdes de forventede værdier ud fra nuværende viden og forventninger. Det optimistiske scenarie: I det følgende afsnit, forklares forskellene på base scenariet og det optimistiske scenarie. Udviklingen i omsætningen vises i figur 17 nedenfor. Figur 17: Omsætningen i det optimistiske scenarie Kilde: SAS årsrapporter samt egne forventninger Det ses af figuren, at omsætningen allerede når 65 mia. SEK i 2020, altså to år før base scenariet som følge af øget vækst i omsætningen. Forskellene på base scenariet og det optimistiske scenarie forklares i det følgende. Uddybende forklaring findes i bilag 8. Side 66 af 109

72 Væksten stiger til 4,8 % årligt mod 4 % i base scenariet, da SAS formår at følge den forventede globale vækst, jf. Airbus-rapporten. Lønomkostningerne formår SAS at reducere med yderligere 0,1 % point i forhold til base scenariet. Gennemsnitsværdien for den justerede EBITA-margin for forecastperioden 2011 til 2015, anvendes som proxy for år Herefter forventes værdien at stige med 0,1 % point årligt i perioden 2016 til Da udviklingen i den investerede kapital er konstant, følger ROIC udviklingen i EBITAmarginen. Det pessimistiske scenarie: I det følgende afsnit, forklares forskellene på base scenariet og det pessimistiske scenarie. Udviklingen i omsætningen vises i figur 18 nedenfor. Figur 18: Omsætningen i det pessimistiske scenarie Kilde: SAS årsrapporter samt egne forventninger Det ses af figuren, at omsætningen først når 65 mia. SEK i år 2025, altså tre år efter base scenariet som følge af lavere årlig vækst i omsætningen. Forskellene på base scenariet og det pessimistiske scenarie forklares i det følgende. Uddybende forklaring findes i bilag 8. Side 67 af 109

73 Væksten falder til 3,2 % årligt mod 4 % i base scenariet, da SAS ikke formår at indfri deres eget mål på 4 % årligt. Lønomkostningerne stiger med yderligere 0,1 % point pr år i forhold til base scenariet. Gennemsnitsværdien for den justerede EBITA-margin for forecastperioden 2011 til 2015 anvendes som proxy for år Herefter forventes værdien at falde med 0,1 % point årligt i perioden 2016 til Da udviklingen i den investerede kapital er konstant, følger ROIC udviklingen i EBITAmarginen De estimerede aktiepriser Efter at have udarbejdet de tre forskellige scenarier, er det nu tid til at samle informationen omkring de fundne aktiepriser for hvert af de tre scenarier. Derudover angives der en samlet aktiepris, der tager højde for de sandsynligheder, hvert af de tre scenarier gives. Det ses af tabellen at den samlede vægtede estimerede værdi ikke er langt fra værdien i base scenariet. Tabel 15: Den estimerede aktieværdi Estimerede aktieværdi Tillagt vægt Aktiepris Base scenariet 23,04 75,0% 17,28 Det optimistiske scenarie 45,10 12,5% 5,64 Det pessimistiske scenarie 5,51 12,5% 0,69 Samlet estimeret aktieværdi Gennemsnit 24,46 Samlet 100,0% 23,61 Egen tilvirkning Efter at have fundet frem til værdien for aktiekursen anbefales det af Koller et al. (2005) at man verificerer sine resultater for at minimere risikoen for fejl 115. Derfor udføres der i de følgende to afsnit en sensibilitetsanalyse samt en plausibilitetsanalyse baseret på multiple Sensitivitetsanalyse For at validere værdien af aktieprisen, der blev fundet med DCF-metoden, undersøges der i det følgende afsnit, hvilke ændringer man kan forvente sig af den fundne værdi, når man ændrer indstillingerne for nogle af nøgleparametrene. Sensitivitetsanalysen vil tage udgangspunkt i base scenariet, da det er scenariet der er tillagt den største vægt. Som skrevet før er SAS i en branche der har stor følsomhed overfor konjunktursving- 115 Koller et al. (2005), side 361 Side 68 af 109

74 ninger. Derfor blev der tidligere opstillet to alternative scenarier til base scenariet, hvor der blev ændret på nogle enkelte vigtige forudsætninger i forhold til base scenariet. Som det blev fundet frem til i kapitalomkostningsafsnittet, er der nogle forudsætninger der ligger til grund for den beregnede diskonteringsrente, hvilket også gælder for bl.a. ROIC i terminalværdien. Så for yderligere at få indsigt i den usikkerhed, der kan ligge bag forudsætningerne og som ligger til baggrund for selve værdiansættelsen undersøges værdiestimatets følsomhed overfor udsving. Dette udføres på de vigtigste parametre og kan ses i nedenstående tabel. Tabel 16: Sensitivitetsanalyse på forskellige nøgleparametre Baseestimat på 23,04 SEK Ændringer i aktiekursestimatet -1% -0,50% 0,50% 1% Aktiekurs ved ændring af ROIC, år 2026 og frem 20,00 21,61 24,31 25,45 - Ændring i % -15,20% -6,62% 5,51% 10,46% Aktiekurs ved ændring af væksten i NOPLAT 21,03 21,93 24,42 26,22 - Ændring i % -9,56% -5,06% 5,99% 13,80% Aktiekurs ved ændring af risikofrie rente i CAPM 40,82 31,14 16,15 10,22 - Ændring i % 77,17% 35,16% -42,66% -125,44% Aktiekurs ved ændring af markedets risikopræmie 40,50 31,01 16,24 10,36 - Ændring i % 75,78% 34,59% -41,87% -122,39% -0,1-0,05 0,05 0,1 Aktiekurs ved ændring af beta 31,21 26,95 19,43 16,09 - Absolutte ændring 35,46% 16,97% -18,58% -43,19% Egen tilvirkning Som det ses af tabellen er aktieprisen generelt følsom overfor ændringer i nøgleparametrene. Det ses desuden at aktieprisen generelt er mindst følsom overfor ændringer i ROIC og væksten i NOPLAT, der kun opnår ændringer på omkring plus/minus 15 %. Derudover ses det at aktieprisen er mere følsom overfor ændringer i beta, der har en gennemsnitlig afvigelse fra baseestimatet på 28,55 %. Til sidst ses det af tabellen, at værdien er mest følsom overfor ændringer i den risikofrie rente samt i markedets risikopræmie. Altså er værdien mest følsom overfor ændringer i de parametre der indgår i beregningen af WACC, hvor de gennemsnitlige afvigelser er 70,11 % for den risikofrie rente og 68,66 % for markedets risikopræmie. Følsomheden skyldes bl.a., at alle fremtidige pengestrømme tilbagediskonteres med den samme WACC. Side 69 af 109

75 6.4. Plausibilitetsanalyse DCF analysen er en af de mest præcise og fleksible metoder til at værdiansætte projekter, divisioner samt virksomheder efter, men en forecastanalyse er kun så præcis som de forecasts den bygger på. Hvis man laver fejl når man estimerer nøgleparametre som f.eks. ROIC, vækst og WACC, kan det føre til fejl i værdiansættelsen og derved lede til strategiske forkerte beslutninger for virksomheden 116. Derfor anbefales det af Koller et al. (2005) at man som et sidste skridt i værdiansættelsen undersøger plausibiliteten af sit fundne værdiestimat 117. Der vil derfor i det følgende afsnit blive udført en peer-gruppeanalyse baseret på multiple, hvor SAS multiple sammenholdes med andre sammenlignelige virksomheder. Formålet med denne analyse er at se om SAS er over- eller undervurderet af markedet, set i forhold deres sammenlignelige firmaer (altså peer-gruppen). Analysen er altså med til at verificere SAS værdi samt at bedømme plausibiliteten af det fundne aktiekursestimat. Analysen af multiple vil blive udført efter følgende to forudsætninger: 1. Fremadrettede multiple: Der vil blive anvendt de såkaldte forward-looking multiple idet det er en virksomheds fremadrettede virke der danner base for virksomhedens værdi 118. Derudover har empiriske undersøgelser vist at fremadrettede multiple fører til en større præcision i en værdiansættelse end historisk data gør 119 (Liu et al, 2002). Det vil sige at multiplene baseres på forecasts af Net Income samt EBITDA for årene 2011 samt Desuden udregnes samt anvendes enterprise-værdien for selve værdiansættelsesdagen 15/ Multiple, der er sammenlignelige på tværs af virksomhederne: Koller et al. (2005) anbefaler, at man anvender enterprise-value (EV) baserede multiple, i stedet for price-to-earnings (P/E) multiple, da det kan vises at P/E multiple afhænger af kapitalstruktur. Så ved at skifte til EV baserede multiple kan man modvirke den bias der kan opstå som følge af virksomhedernes forskellige kapitalstruktur 121. Baseret på empiriske undersøgelser finder Alford (1992) dog ingen grund til at kontrollere for forskellene i kapitalstruktur. Desuden finder han at P/E ratioen egentlig giver gode resultater, såfremt at de valgte virksomheder alle tilhører den samme industri (har ens SIC numre på de første tre pladser). 116 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side Liu et al. (2002) 120 De anvendte forecasts af EBITDA og Net Income, er hentet fra hjemmesiderne og Koller et al. (2005), side 376 Side 70 af 109

76 Baseret på de ovenstående kriterier vil der primært blive fokuseret på EV/EBITDA multiple, men P/E multiplene vil også blive vist, men med de ovenstående forhold taget i betragtning. EV og EBITDA værdierne skal i princippet korrigeres for ikke-driftsmæssige poster når man skal beregne de enkelte virksomheders EV-værdi. Da det kræver forecasts i udviklingen på disse poster af samtlige virksomheder, ses der bort fra dette her 122. Efter de indledende forudsætninger er det nu tid til at udvælge de virksomheder, der er sammenlignelige med SAS. Udvælgelsen vil tage udgangspunkt i følgende to trin: 1. Valg af virksomheder baseret på SIC: Baseret på SAS industri klassifikation SIC (Standard Industrial Classification) og NAICS (North American Industrial Classification System), findes der frem til at SAS hører under gruppen Air Passenger Carriers, scheduled 123. Denne gruppe indeholder stort set alle flyselskaber der flyver med passagerer. Da SAS er et netværksselskab startes der med at sortere alle lavprisselskaber væk, dog ikke SAS nuværende største konkurrenter på det nordiske marked, Norwegian og Finnair. Derefter skæres de selskaber væk, der ikke arbejder på SAS primære markeder og dermed heller ikke er primære konkurrenter. 2. Indsnævring af virksomheder, baseret på deres forretningsmæssige sammenlignelighed: De virksomheder der nu er tilbage, vurderes bl.a. på baggrund af serviceniveau og rutenetværk. Dvs. f.eks. om de serverer gratis mad og drikke om bord på flyene og om de flyver de samme steder og ruter som SAS. Dette sammenholdes med hvem SAS mener, er deres primære konkurrenter 124 og giver en peer-gruppe på fem selskaber. Nogle af selskaberne er med i Star Alliance ligesom SAS, men vurderes alligevel her som konkurrenter. Nogle af de valgte virksomheder har en del større eller mindre Market Cap (se bilag 12) end SAS, men de har alle samme vækstforudsætninger og benyttes derfor i analysen. Udregningerne til værdiansættelsen baseres på P/E værdier samt EV/EBITDA værdier og vises i nedenstående figur. De fulde udregninger kan ses i bilag Koller et al. (2005), side SAS har SIC koden 4512 og NAICS koden SAS årsrapport 2010, side 26 Side 71 af 109

77 Tabel 17: Virksomhedernes multipelværdier Værdiansættelse på baggrund af multiple Estimater, ud fra og Estimater fra egne forecasts P/E 2011 P/E 2012 EV/EBITDA 2011 EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2011 EV/EBITDA 2012 SAS 35,50 11,51 5,99 4,66 6,59 6,33 Peer gruppe Air France 6,03 11,02 5,66 4,35 Lufthansa 10,41 8,37 4,30 3,93 Air Berlin -4,39-33,67 0,58 0,36 Norwegian 12,84 8,05 60,51 43,19 Finnair -15,87 24,33 11,89 7,11 Kilde: Virksomhedernes årsrapporter, egen tilvirkning Resultatet af den ovenstående undersøgelse og udregninger giver følgende multiple, afvigelser fra SAS tilsvarende multiple samt estimerede aktiepriser. Tabel 18: Repræsentative multipelværdier Værdiansættelse på bagrund af P/E Ratios samt EV/EBITDA Repræsentativ multipel: Multipel 125 Afvigelse fra SAS Aktiepris - baseret på forecasts P/E ,09 187,58% -1,02 P/E ,46 20,38% 26,75 EV/EBITDA ,24 167,62% 6,82 EV/EBITDA ,46 219,24% 4,45 - baseret på egen estimering EV/EBITDA ,24 194,42% 14,11 EV/EBITDA ,46 333,83% 9,68 Kilde: Virksomhedernes årsrapporter, egen tilvirkning Som det ses af tabellen afviger de repræsentative multiple for peer gruppen, meget i forhold til SAS. P/E multiplene giver højere værdier end de tilsvarende multiple for SAS, men multiplene for de fire EV/EBITDA værdier er alle mindre end SAS multiple. Da EV/EBITDA multiplene er de primære indikatorer, indikerer det umiddelbart at SAS skulle være overvurderet og at den fundne aktiekurs er urealistisk. Forskellene af værdierne kan dog skyldes mange ting. For det første er det meget forskelligt, hvilket grundlag og hvilke forventninger der er til fremtiden. For lavprisselskabet Norwegian (og til dels Finnair) er forventningerne til vækst noget højere i forhold til de mere etablerede netværksselskaber. Grunden til de højere ratioer for lavprisselskaberne skal findes i de tidligere år 125 Multiplene er beregnet ud fra det såkaldte Harmonic Mean Side 72 af 109

78 indenfor luftbranchen, der har vist at selv i økonomisk svære tider er de i stand til at generere overskud og vækst. Det hænger måske sammen med at man i svære tider vælger de billigste alternativer og dermed kan se de tider som meget gunstige for lavprisselskaberne, da flere kunder bliver prisbevidste i disse perioder. Generelt er forventningerne også, at lavprisselskaberne stadig er på vej fremad. Så selskaber i den samme branche kan altså sagtens have meget forskellige multiple pga. forskellene i fremtidsudsigterne mht. vækst og ROIC 126. Derfor foretages der nu yderligere en indsnævring af peer-gruppen. 3. Indsnævring af virksomheder, baseret på ROIC og vækst: Der anvendes data hentet fra datastream til at bestemme den gennemsnitlige historiske ROIC for alle virksomhederne i peergruppen. Disse estimater anvendes som proxies for virksomhedernes forventede fremtidige ROIC, da det ikke er muligt at få forecasts af ROIC fra datastream. Derudover estimeres virksomhedernes forventede årlige vækst ud fra omsætningsforecasts for perioden 2011 til Baseret på disse forecasts anvendes de virksomheder hvis ROIC og vækst minder mest om SAS. Tabel 19: Virksomhedernes ROIC og omsætningsvækst ROIC 2006 til 2010 Omsætningsvækst CAGR 2011 til 2015F SAS -3,45 3,38 Sammenligneligheden med SAS Peer gruppe Air France 1,03 5,08 ++ Lufthansa 10,42 5,02 - Air Berlin 2,76 5,31 + Norwegian 10,43 11,50 - Finnair 0,30 5,11 ++ Kilde: Virksomhedernes årsrapporter, datastream, egen tilvirkning Ud fra ovenstående tabel, vælges nu de to virksomheder, hvis fremtidsudsigter minder mest om SAS og de nye estimater for de to virksomheder vises i nedenstående tabel. 126 Koller et al. (2005), side Det var ikke muligt at få forecasts for år 2015 for Air Berlin og Finnair, hvorfor årene anvendes som proxies for disse to virksomheder. Side 73 af 109

79 Tabel 20: Multipelværdier for de udvalgte virksomheder Værdiansættelse på baggrund af Peer-multiple Repr. multipel SAS Air France Finnair Multipel Afvigelse fra SAS Aktiepris - baseret på forecasts P/E ,50 6,03-15,87 19,45 82,52% -0,19 P/E ,51 11,02 24,33 15,17 24,10% 28,06 EV/EBITDA ,99 5,66 11,89 7,67 21,84% 44,82 EV/EBITDA ,66 4,35 7,11 5,39 13,53% 39,72 - baseret på egen estimering EV/EBITDA ,59 7,67 14,02% 12,79 EV/EBITDA ,33 5,39 17,51% -0,23 Egen tilvirkning Som det ses af figuren, varierer de multipelbaserede aktiepriser meget i forhold til den estimerede aktieværdi på 23,04 SEK samt den reelle nuværende aktiekurs. Det ses dog samtidig at afvigelserne generelt er blevet en del mindre samt at aktiepriserne er steget en del idet SAS nu sammenlignes med de to virksomheder, der ligger tættest på dem mht. til den fremtidige vækst og ROIC. Det skal her bemærkes at de eneste multiple for SAS der ligger højere end de repræsentative multiple, er EV/EBITDA 2012 og P/E P/E 2011 skyldes den forventede EPS for 2011 for SAS. Ændres forventningen af EPS til 1,1, bliver værdien mindre end den tilsvarende repræsentative multipel. De tilbageværende forskelle kan forklares ved at fremtidsudsigterne for de andre virksomheders CAGR og ROIC ikke er helt de samme som SAS. De virksomheder der ligger tættest på SAS' fremtidsudsigter er blevet valgt og anvendt på baggrund af analysen. Min estimerede aktieværdi på 23,04 SEK falder indenfor intervallet af kursmålet for SAS, der lyder på 14,11 SEK til 23,50 SEK. Disse værdier er vurderet af fem større finansielle institutioner og kan ses i bilag 14. Min estimerede aktiekurs ligger omkring Handelsbankens vurderede kursmål på 23,50 SEK og derfor vurderes min estimerede aktieværdi på 23,04 SEK som værende plausibel. Da SAS multipelværdier generelt er under de repræsentative multiple indikerer det umiddelbart at SAS er undervurderet. Det er selvfølgelig med forbehold for de forecasts der foreligger, men passer fint sammen med de forventninger der er til fremtiden; forventninger der viser bedre tider, hvilket højst sandsynligt vil få SAS aktiepris til at stige engang i fremtiden. Side 74 af 109

80 7. Refleksioner 4 I dette afsnit diskuteres de implikationer og begrænsninger der er med analysen. Dette gøres i afsnit 7.1. Efter dette følger et afsnit omhandlende kritik af DCF-metoden. Dette udføres i afsnit 7.2. Til sidst ses der på alternative tilgange til at estimere værdien af en virksomhed. Dette sker i afsnit Analysens begrænsninger Der er igennem afhandlingen kun anvendt offentligt tilgængeligt data, dvs. data der er tilgængeligt via SAS hjemmeside samt offentligt tilgængelige bøger. Desuden anvendtes kun data fra databasen datastream og forskellige hjemmesider med offentligt tilgængeligt materiale. Det primære kildemateriale, der er anvendt igennem afhandlingen er Koller et al. (2005). Der er generelt ikke anvendt andre valuation bøger til værdiansættelsen da bogen anses som den klart bedste, når det gælder om at finde værdien af en virksomhed. Afhandlingen handler primært om SAS, da formålet er at værdiansætte SAS-koncernen. Derfor bliver der ikke gennemført fulde konkurrentanalyser, da dette kan være nye afhandlinger i sig selv. Konkurrenterne nævnes igennem opgaven hvor det er nødvendigt. I multipelanalysen bygger valget af SAS konkurrenter på tre faktorer, nemlig hvem SAS selv mener, er deres nærmeste konkurrenter, hvilket marked de primært opererer på og hvem der ligner SAS mest når det gælder serviceniveauet, dvs. sleskaber der tilbyder nogenlunde samme services ombord på flyene. SAS-koncernen bliver igennem afhandlingen betragtet som en helhed. Dele af SAS, så som SAS Tech, SAS Ground Handling og SAS CARGO Group bearbejdes ikke separat i afhandlingen, da den primære fokus er på selve flyvedelen af SAS, ikke mindst for at kunne sammenligne SAS på linje med de andre selskaber i bl.a. multipelanalysen. Det betyder endvidere at SAS gruppens tre resterende flyveselskaber SAS, Widerøe og Blue1 behandles samlet igennem afhandlingen. Desuden bliver de regnskabsmæssige tal behandlet på samme måde, dvs. at det er SAS-koncernens tal fra årsrapporterne, der anvendes. Forecasts af SAS bygger på nuværende viden og ikke på hvad SAS eventuelt kommer til at gøre i fremtiden, så som at de muligvis køber en ny flyflåde indenfor en kommende årrække eller lignende. Nuværende tilgængeligt materiale og viden anvendes derfor igennem afhandlingen. Side 75 af 109

81 Afhandlingen bygger på enterprise DCF-metoden, hvorfor alternative metoder ikke bliver anvendt. Metoden anses generelt som den bedste til at værdiansætte virksomheder efter og er derfor anvendt i denne afhandling. Der findes dog forskellige alternativer samt andre metoder til at værdiansætte efter. Disse beskrives i afsnit 7.3 Som det ses i næste afsnit, har DCF-metoden sine begrænsninger. Bl.a. er modellen afhængig af gode estimater for fremtiden. Til at finde frem til de bedste estimater for modellen er Airbus, SAS og egne forventninger til flybranchens fremtid primært anvendt som kilde. Data, der bliver tilgængeligt efter vurderingsdagen den 15/4 2011, bliver ikke behandlet i afhandlingen Metodekritik Som det ses igennem afhandlingen, bygger alle mine resultater på DCF-metoden, der diskonterer fremtidige cash flows tilbage til en nutidsværdi. Denne metode er en af de mest anerkendte modeller til at estimere en virksomheds værdi med, men den har også sine kritikpunkter. Til at starte med kan det generelt siges at modellen kun bliver så god, som de inputs den får. Det betyder at jo bedre estimater man kan komme med om fremtiden, jo mere sandsynlige værdier får man ud af modellen. Hvis ens inputs i modellen, så som FCF forecasts, diskonteringsrater og vækst er langt væk fra de rigtige fremtidige værdier, vil værdien af virksomheden ikke være rigtig og kan dermed ikke anvendes til at vurdere aktiepriserne med. Dvs. at modellen følger princippet garbage in, garbage out (GIGO) der simpelt betyder, at hvis man føder modellen med affald, vil man få tilsvarende affald ud af den. DCF virker bedst når der florerer en høj sikkerhed omkring de fremtidige cash flows. Når en virksomhed har svært ved at forudsige noget om de kommende års salg eller udviklingen i omkostningerne, kan modellen have svært ved at estimere gode værdier for virksomheden. Det at forecaste fremadrettede cash flows bare nogle få år frem er svært, hvilket gør det til en meget svær, næsten umulig opgave, at estimere gode værdier for virksomheden, hvor tidshorisonten ligger langt ude i fremtiden og hvor man skubber estimaterne til al evighed, netop som man gør med DCF-modellen. Det betyder at jo bedre man er til at udføre fremadrettede forudsigelser som investor, jo bedre estimater vil man få ud af metoden. Netop derfor er DCF-metoden modtagelig for fejl. Side 76 af 109

82 Værdiansættelsesmodeller er desuden følsomme overfor antagelser om perpetuitets vækstrater og diskonteringsrater. Små ændringer i raterne kan give store udsving på estimaterne. Et andet kritikpunkt af DCF-modellen er, at den er meget statisk, dvs. at modellen ikke tager højde for fremtidige tilpasninger, som en virksomhed muligvis er nødsaget til at foretage. Hvis en kunde f.eks. indgiver konkursbegæring, renten ændrer sig drastisk, eller en tredje ting sker, skal ens input i modellen samt ens antagelser ændres. DCF-metoden kræver altså generelt stor vedligeholdelse, dvs. at man konstant skal holde øje med om der sker ændringer, der vedrører modellen. I en følsom branche som luftbranchen, der generelt har været præget af usikkerhed gennem de seneste år, kan forventningerne til fremtiden, grundet denne usikkerhed, være med til at ændre virksomhedens estimerede værdi. Generelt er modellen ikke anvendelig når det gælder kortsigtede investeringer. DCF fokuserer mere på den langsigtede værdi. En veludført DCF-model kan være med til at man undgår at begå dumme investeringer, men kan samtidig også gøre at man ikke opdager store stigninger i aktieprisen på kort sigt, hvilke kan være meget profitable, hvis man opdager dem. Desuden er der risikoen for at overse specielle investeringsmuligheder, hvis man fokuserer for meget på DCF. Til sidst skal det nævnes at DCF-modellen kan hjælpe én på vej til at træffe de rigtige beslutninger. Den kan desuden hjælpe én med at reducere eventuelle risici forbundet med investeringer og være med til sortere dårlige aktier fra gode, så man derved bliver bedre i stand til at købe de rigtige aktier. DCF-metoden kan dog ikke fjerne risikoen fuldstændigt Alternative tilgange Der er mange måder hvorpå man kan finde frem til værdien af en virksomhed. Hvilken model der er bedst til formålet, afhænger af forudsætningerne for værdiansættelsen. Koller et al. (2005) har fokus på to metoder, 1) DCF-metoden, som er blevet anvendt i denne afhandling, samt 2) discounted economic profit modellen (DEP). Når modellerne bliver anvendt korrekt vil de give det samme resultat 128, men har hver deres fordele i praksis. DCF anvender udelukkende cash flows, hvorimod DEP anvender regnskabsmæssige tal, hvilket kan give misvisende resultater 129. DEP-metoden angiver generelt, om virksomheden formår at tjene deres kapitalomkostninger hjem i det givne år. 128 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 103 Side 77 af 109

83 Begge modeller anvender WACC til at diskontere de forskellige fremtidige cash flows og er bedst anvendelige, når virksomheden har stabile gældsratioer. Hvis der forventes ændringer i gældratioerne kan modellerne stadig anvendes og give gode resultater, men er i de givne situationer sværere at implementere. Når der forventes store ændringer i en virksomheds kapitalstruktur, anbefaler Koller et al. (2005) en anden model til at estimere værdien efter, nemlig adjusted present value modellen (APV). Denne model angiver værdien af de forskellige cash flows i forbindelse med kapitalstrukturen separat fra kapitalomkostningerne, i modsat fald til de WACC-baserede metoder. Derudover findes der to andre modeller til at værdiansætte efter, baseret på DCF, nemlig capital cash flow modellen (CCF) og equity cash flow modellen (ECF). Et samlet overblik over de forskellige modeller kan ses i nedenstående tabel. Tabel 21: Oversigt over de forskellige DCF-baserede modeller Frameworks til DCF baseret værdiansættelse Model Mål Diskonteringsfaktor Vurdering Enterprise discounted cash flow Free cash flow Weighted average cost of capital Er bedst til projekter, forretningsenheder samt virksomheder, der forvalter deres kapitalstruktur efter et bestemt målniveau Economic profit Economic profit Weighted average cost of capital Udtrykker direkte, når en virksomhed er i stand til at skabe værdi Adjusted present value Free cash flow Unlevered cost of equity Fremhæver mere tydeligt ændringer i kapitalstrukturen end de WACC-baserede modeller Capital cash flow Capital cash flow Unlevered cost of equity Samler FCF og renteskatteskjoldet til et samlet tal, hvilket gør det svært at sammenligne virksomhedernes præstationer og at sammenligne dem over tid Equity cash flow Equity cash flow Kilde: Adapteret fra Koller et al. (2005) Levered cost of equity Svær at implementere korrekt, da kapitalstrukturen er indlejret i cash flows. Anvendes bedst, når finansielle institutioner skal værdiansættes En kort præsentation af de fire forskellige metoder der ikke anvendes i afhandlingen følger. Side 78 af 109

84 Economic profit: En af ulemperne ved DCF-modellen er, at den kun giver et mindre indblik i virksomhedens præstationer 130, hvilket betyder at faldende cash flows kan indikere faldende præstationer eller investeringer for virksomheden i fremtiden. DEP-modellen går kun ind og ser på hvor og hvornår virksomheden skaber værdi. Modellen måler den værdi en virksomhed er i stand til at skabe i løbet af en enkelt periode og defineres ud fra følgende formel 131 (12) Det vil dermed sige at når en virksomheds ROIC er større end dens WACC, er dens økonomiske overskud positivt og skaber dermed værdi. Adjusted present value: Når man værdiansætter efter DCF-metoden eller DEP-metoden, diskonterer man som regel alle fremtidige cash flows med en konstant WACC. Dette betyder imidlertid at man forudsætter at virksomheden forvalter sin kapitalstruktur efter en fast målsat gældsratio. Typisk vil en virksomheds gæld stige i takt med at virksomhedens værdi vokser. Hvis en virksomhed med stor gæld planlægger at ændre sin kapitalstruktur signifikant ved at betale en del af gælden ned så snart deres cash flows vokser, vil det give virksomheden lavere værdier for de fremtidige gældsratioer. Hvor dette er tilfældet vil en værdiansættelse baseret på en konstant WACC overestimere værdien af skatteskjoldene. Det er her at APV kommer til sin ret. APV-modellen separerer nemlig værdien af virksomheden i to dele, nemlig 1) værdien af de operationer, hvor virksomheden udelukkende er finansieret via egenkapitalen og 2) værdien af de skatteskjold der opstår ved at finansiere via gælden. Formlen for APV ses nedenfor. Adjusted Present = Enterprise Value as if the company + Present Value of (13) Value was All-Equity Financed Tax Shields APV-modellen estimerer altså værdien af cash flows associeret med kapitalstruturen, fratrukket skatteskjoldene separat fra kapitalomkostningerne og baseres dermed ikke på WACC ligesom DCFmodellen og DEP-modellen gør. Derimod følger modellen Modigliani og Millers læring der siger, 130 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 118 Side 79 af 109

85 at i et marked, hvor der ikke eksisterer skatter, vil en virksomheds valg af finansiel struktur ikke have indflydelse på værdien af virksomhedens finansielle aktiver. Capital cash flow: Når en virksomhed aktivt styrer sin kapitalstruktur efter en målsat gældsratio, vil både det frie cash flow (FCF) og skatteskjoldets rente (ITS) blive diskonteret med de ugearede egenkapitalomkostninger, k 132 u : (14) I år 2000 argumenterer Richard Ruback fra Harvard at det ikke er nødvendigt at separere FCF og ITS, så længe begge værdier diskonteres tilbage med de samme kapitalomkostninger 133. Derimod kombinerer han de to værdier og kalder det for capital cash flow. (15) Hvis Rubacks forudsætninger matcher dem fra WACC en, vil CCF og WACC en give identiske resultater. Selvom både FCF og CCF leder til identiske resultater, vurderes det alligevel af Koller et al. (2005), at FCF generelt er bedre end CCF, for hvis man holder NOPLAT og FCF uafhængige af gearing, er man i stand til at evaluere en virksomheds operationelle formåen over tid. Desuden er man i stand til at sammenligne virksomheden med dens konkurrenter. Equity cash flow: Denne model, modsat de tre foregående, vurderer værdien af egenkapitalen direkte ved at diskontere cash flows til egenkapitalen ved hjælp af egenkapitalomkostningerne i stedet for WACC en. Den generelle metode til at estimere værdien af ECF kan ses i nedenstående tabel: 132 Hvad værdien af egenkapitalomkostningerne vil være, hvis virksomheden ikke har gæld. 133 Ruback, 2000 Side 80 af 109

86 Tabel 22: Fremgangsmåden til at estimere Equity Cash Flows på Metode til at finde Equity Cash Flows på Netto indkomst + Afskrivninger + Amortiseringer ± ændringer i udskudt skat = Brutto cash flow + investeringer i driftskapitalen + investeringer i netto langsigtede aktiver ± ændring i ekstra likviditet + investeringer i andre driftsaktiver ± ændringer i kortsigtet gæld ± ændringer i langsigtet gæld = Equity Cash Flow Kilde: Adapteret fra Koller et al. (2005) I denne model justeres der ikke på de ikke-driftsmæssige aktiver, på gælden eller på den kapitaliserede operationelle leasing; de er derimod inkluderet som en del af ECF. Udover de førnævnte modeller, findes der et par andre tilgange, hvorpå man kan diskontere cash flows. Man kan 1) anvende reelle værdier af cash flows og diskonteringsrater i stedet for nominelle og 2) diskontere førskat cash flows i stedet for efterskat cash flows 134. En kort uddybelse af de to metoder følger. 1. Anvende reelle værdier af cash flows og diskonteringsrater, i stedet for nominelle værdier: I stedet for at anvende nominelle værdier når man skal værdiansætte en virksomhed, kan man anvende reelle værdier, som er nominelle værdier fratrukket inflation. Problemet med denne metode er, at de fleste chefer tænker i nominelle værdier i stedet for reelle værdier og derfor er det nemmere at kommunikere de nominelle værdier videre. Desuden angives renterne generelt i nominelle værdier. Da de historiske balanceopgørelser er opgivet i nominelle værdier, er det både svært og forvirrende at forecaste reelle værdier Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side 131 Side 81 af 109

87 2. Diskontere førskat cash flows, i stedet for efterskat cash flows: Når en virksomhed skal vurdere sine egne investeringsmuligheder, bliver deres forventede cash flows nogle gange beregnet uden skat. De førskat cash flows bliver herefter diskonteret med en såkaldt hurdle rate 136, for at finde frem til førskat værdien. Metoden leder dog, ifølge Koller et al. (2005), til tre fundamentale uoverensstemmelser: 1. Regeringen beregner skatten på overskuddet efter afskrivninger, ikke på cash flows efter kapitaludgifter. 2. Kortsigtede investeringer, så som på tilgodehavender og inventar, er aldrig fradragsberettigede. 3. Det kan vises at når nettoinvesteringerne er lig med afskrivningerne så vil det endelige resultat vise en nedadgående bias - og jo større kapitalomkostningerne er, jo større vil det bias være. Bias opstår fordi metoden kun er en approksimation og ikke en formel matematisk ligning. Ud fra disse tre punkter vurderes det af Koller et al. (2005), at man ikke diskonterer førskat cash flows med en førskat hurdle rate. Udover de ovennævnte DCF-metoder, findes der to alternative metoder til at finde værdien af en virksomhed på, nemlig 1) multiple og 2) realoptioner 137. En uddybende forklaring af de to alternativer følger. 1. Multiple: DCF-metoden er, som skrevet før, en af de mest præcise og fleksible metoder til at værdiansætte virksomheder efter, men en værdiansættelse er ikke bedre end de forecasts man giver modellen. Fejl i estimeringen af nøgleparametre så som ROIC, vækst og WACC en kan lede til fejl i værdiansættelsen og muligvis strategisk forkerte beslutninger af virksomheden. Det er her at multiple kan være med til at hjælpe på resultaterne. En grundig multipelanalyse hvor man sammenligner forskellige sammenlignelige virksomheders multiple, kan være med til at verificere og forbedre DCF-metodens forecasts. Hvis metoden udføres korrekt, kan den være med til at teste plausibiliteten af de forecastede cash flows, forklare uoverensstemmelser mellem en virksomheds præstationer og dens konkurrenter samt være med til at se på, om virksomheden er strategisk korrekt placeret på markedet, for at være i stand til at skabe mere værdi end dens konkurrenter i fremtiden. 136 Den afkastningsgrad, som en investor minimum kræver, for at investere i noget. 137 Koller et al. (2005), side 132 Side 82 af 109

88 To af de mest anvendelige multiple til formålet er P/E og EV/EBITDA. Koller et al. (2005) mener dog at den bedste til formålet er EV/EBITDA, da P/E kan give fejl når man sammenligner virksomheder med identiske udsigter, da den mikser driftsposterne og de ikke-driftsmæssige poster 138. EV/EBITDA multiplen anvendes ved at finde en gruppe af sammenlignelige virksomheder og derefter gange en repræsentativ EV/EBITDA multiple med virksomhedens EBITDA. Herefter får man en estimeret værdi for virksomheden og man kan se om værdien af sin DCF-værdiansættelse omtrent er det samme. Hvis der er forskel er virksomheden enten dårligere eller bedre end konkurrenterne, afhængig af om den estimerede værdi er under eller over. 2. Realoptioner: Når man værdiansætter en virksomhed efter DCF-metoden, bliver der ikke taget højde for den ledelsesmæssige fleksibilitet. Normalt reagerer lederne af en virksomhed på eventuelle ændringer i økonomien ved at tilpasse deres planer og strategier 139. Realoptioner tager højde for denne fleksibilitet. Problemet med at anvende realoptioner i praksis i forbindelse med værdiansættelser af hele virksomheder er, at man som ekstern analytiker ikke har den nødvendige indsigt i virksomhedens fremtidige begivenheder (fleksibilitet) 140. Fleksibiliteten ses oftest hos det underliggende virksomhedsniveau eller ved det enkelte projekt, hvor den relaterer sig til beslutninger vedr. bl.a. produktionen og markedsføringen. Når man til gengæld værdiansætter hele virksomheder, er fleksibiliteten kun relevant i specielle tilfælde, f.eks. i virksomheder der kun laver ét produkt, virksomheder i råvareindustrien eller hos virksomheder på randen af konkurs. Fleksibiliteten er mest relevant når man værdiansætter individuelle virksomheder eller projekter, da fleksibiliteten lettere her kan identificeres, analyseres og værdiansættes efter bottom-up 141 metoden. Når man som virksomhed skal lave investeringer, anvendes virksomhedens fleksibilitet ofte til at op- eller nedjustere forventningerne. Hvis det begynder at gå dårligt for en virksomheds investeringer, vælger virksomheden typisk at nedjustere forventningerne eller helt stoppe med projektet - og omvendt, hvis det går godt for en virksomheds investeringer, kan de, via fleksibiliteten, vælge at forlænge og udvide dem. Idet der typisk hersker en vis usikkerhed omkring en virksomheds fremtid, har fleksibiliteten en værdi. Til at finde denne værdi, kan man anvende to betingede metoder, 1) real option valuation 138 Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side Koller et al. (2005), side Bottom-up metoden er en metode, hvor man starter med at lave de enkelte dele i et projekt, uden at have et klart billede af det endelige resultat. Side 83 af 109

89 (ROV) og 2) decision tree analysis (DTA). Disse to metoder anvendes generelt på samme måde. Man forecaster fremtidige cash flows, betinget af de fremtidige tilstande i verden samt af virksomhedernes beslutninger og diskonterer herefter værdien tilbage til nutidsværdien. De muligheder, der eksisterer i og omkring virksomheden, kaldes realoptioner. Generelt vurderes ROV til at være overlegen i forhold til DTA, men kan ikke erstatte DCFmetoden, da det kræver at man kender værdien af de underliggende aktiver når man værdiansætter en option via ROV. Som skrevet, er ROV bedst anvendelig når det drejer sig om virksomheder indenfor råvareindustrien, då råvarepriserne er fuldt observerbare, f.eks. når det drejer sig om investeringer i oliefelter og gasfelter. Side 84 af 109

90 8. Konklusion 4 Der er ingen tvivl om at flybranchen har oplevet de seneste års økonomisk hårde tider ekstra hårdt i forhold til mange andre brancher. I afhandlingen ses det at flybranchen er en meget konjunkturfølsom branche, dvs. at når der er vækst i den generelle økonomi, er der ligeledes vækst i flybranchen. Det modsatte gælder når der er lavkonjunktur, som der har været de seneste par år, hvor flybranchen har mærket markant nedgang i både profit og passagerantal, hvilket også blev illustreret igennem afhandlingen. Selv med de dårlige tider for branchen, ser det ud til at SAS har klaret sig dårligere end deres peers, hvilket bl.a. ses af de historiske værdier for ROIC, hvor SAS, som det eneste af de seks selskaber, generede et samlet gennemsnitligt negativt resultat for perioden 2006 til Der er mange meninger om, hvorfor det er gået for SAS som det er og en del af forklaringen skal øjensynligt findes i SAS høje personaleomkostninger og omkostninger pr. fløjet kilometer, hvor SAS ligger allerøverst på listen over flyselskaber. Derfor er det essentielt at SAS får implementeret den resterende del af CORE SAS succesfuldt og får opfyldt deres mål omkring omkostningsbesparelser, så de kan blive mere konkurrencedygtige på markedet og holde udgifterne nede på et absolut minimum. Som en del af CORE SAS er nogle ruter og selskaber skæret væk og et stort antal medarbejdere er blevet fyret som konsekvens af dette. Endvidere er en del medarbejdergrupper endt med at gå ned i løn. Dermed er SAS godt på vej i den rigtige retning, da lønomkostningsposten er den tungeste de har. Den næststørste post er udgiften til brændstof. Derfor arbejder SAS meget målrettet på at blive et anerkendt miljøvenligt flyselskab og der er flere planer om at skifte flåden ud i fremtiden med nye, bedre og mere miljø- og økonomisk venlige fly. Desuden arbejdes der fra SAS side på de såkaldte grønne indflyvninger og at flyve ruterne med reduceret fart - alt i forsøget på at spare brændstof og udlede mindre CO 2. Som det blev beskrevet i afhandlingen ejes 50 % af SAS i dag af den norske, svenske og danske regering, hvilket kan have sine ulemper og fordele. En af fordelene er blevet set to gange de seneste to år, hvor SAS har fået to kapitalindsprøjtninger på omkring 11 mia. SEK totalt. Dette skal ses som en indikation af at regeringerne højest sandsynligt er meget interesserede i at beholde et skandinavisk selskab, da det bl.a. er med til at forbedre infrastrukturen, både indenfor landende og landene imellem. Konkurrencen indenfor flybranchen er generelt intens og er ikke blevet mindre intens af lavprisselskabernes indtog og fremgang. De seneste års krise har været med til at gøre SAS primære seg- Side 85 af 109

91 ment, forretningsfolkene, mere prisbevidste og dette passer ikke godt ind med en del af den nye CORE SAS strategi, nemlig at fokusere på denne gruppe. SAS har dog andre fordele end prisen frem for lavprisselskaberne; fordele der skal lede forretningskunderne i SAS retning. Det er bl.a. mange daglige afgange, kun benyttelse af primære lufthavne og muligheden for at arbejde mens man flyver, så SAS har stadig flere fordele frem for lavprisselskaberne. På trods af det generelle fald af overskudsgraden i luftbranchen de seneste år, forventes der fremtidig vækst i luftbranchen, bl.a. af Airbus der forventer at markedet generelt stiger med 4,8 % årligt. Denne afhandlings overordnede mål har været at værdiansætte SAS og se på om SAS er over- eller undervurderet i forhold til aktieprisen den 15/ For at finde frem til et estimat af værdien for SAS og aktieprisen, er der først blevet udført en strategisk analyse der har haft til formål at analysere SAS og det marked de opererer på. De primære modeller der blev anvendt til dette formål var PEST-modellen, Porters Five Forces og Porters værdikæde. Resultaterne af analyserne blev samlet i en SWOT-matrix, hvor man bl.a. kunne se de styrker som SAS besidder og som skal være med til, minimum, at fastholde deres position på markedet. SAS konkurrencemæssige fordele er således: Stærkt rutenetværk Medlemskab af Star Alliane Deres omdømme Deres EuroBonus Loyalitetsprogram Herefter blev der udført en historisk regnskabsanalyse hvor tallene for SAS årsrapporter for 2006 til 2010 blev anvendt. Den generelle konklusion der kunne laves ud fra analysen var, at værdierne generelt var positive i 2006 og i 2007, men negative i 2008 og Denne tendens blev fulgt op af tallene for bl.a. ROIC, FCF og NOPLAT. I 2010 var tendensen at værdierne generelt var stigende i forhold til 2009, hvilket indikerede at markedet og SAS igen skulle være på vej mod bedre tider. Den sidste del af analysen var at finde frem til kapitalomkostningerne for SAS. Både egenkapitalomkostningerne og fremmedkapitalomkostningerne blev estimeret i henhold til at finde en repræsentativ WACC. Denne værdi blev estimeret til 7,42 %. Side 86 af 109

92 Efter at have analyseret SAS grundigt og fundet frem til de estimater, der skulle anvendes til forecastingen, var det nu tid til at estimere værdien af SAS og deres aktiepris og se om SAS var over- eller undervurderet. Først blev alle forudsætningerne for selve forecastingen grundigt beskrevet, dvs. de forventninger SAS selv havde til fremtiden sammenholdt med egne forventninger. Da dette var udført, blev der stillet tre forskellige scenarier op for at tage højde for eventuelle misledende forecasts, dvs. at der blev ændret på nogle nøgleparametre og en samlet estimeret aktiepris blev fundet ud fra de tre scenarier. Som den sidste del af afhandlingen blev der udført forskellige tjek af den fundne værdi for at sikre validiteten af resultaterne. Dette blev udført via en sensitivitetsanalyse samt en plausibilitetsanalyse. Sensitivitetsanalysen skulle vise hvor stor indflydelse ændringer i forskellige nøgleparametre havde på aktieprisen og det blev set at ændringer på parametre tilhørende WACC en, havde størst indflydelse på prisen. Den anden verificering af estimatet blev udført via en plausibilitetsanalyse, hvis formål var at se om det fundne estimat kunne siges at være plausibelt. Dette blev gjort ud fra en peer-gruppe multipelanalyse, hvor SAS blev sammenlignet med fem lignende selskaber. Her blev der set på estimater af P/E og EV/EBITDA og nye estimerede aktiepriser blev fundet ud fra analysen. Det blev konkluderet at den estimerede aktiepris kunne anses som plausibel. Side 87 af 109

93 9. Litteraturliste 4 Bøger: Besanko, D. et al. 2007, Economics of Strategy, 4. udgave, John Wiley and Sons Inc., New York Elling, Jens O. og Sørensen, Ole 2005, Regnskabsanalyse og værdiansættelse, 2. udgave, Gads Forlag, København Horn, Peter og Willumsen, Jens W. 2006, SAS når tiden er vigtigst, historien om SAS turnaround, Børsens Forlag, København Koller, T. et al. 2005, Valuation Measuring and Managing the Value of Companies, 4. udgave, John Wiley and Sons Inc., New York Kotler, P. et al. 2006, Marketing Management, 12. udgave, Prentice Hall, New Jersey Lynch, Richard 2006, Corporate Strategy, 4. udgave, Pearson Education Limited, Harlow Porter, Michael E. 1980, Competitive Strategy Techniques for Analyzing Industries and Competitors, the Free Press, New York Porter, Michael E. 1985, Creating and sustaining superior performance, The Free Press, New York Artikler: Alford, A. W. 1992, The effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price Earnings Valuation Method, Journal of Accounting Research, vol. 30 Liu, J et al 2002, Equity Valuation Using Multiples, Journal of Accounting Research, vol. 40 Olsen, Jesper 2010, Hård kritik af statsstøtte til SAS, Børsen, 10. februar 2010 Ruback, Richard 2000, Capital Cash Flows: A Simple Approach to Valuing Risky Cash Flows, Social Science Research Network Årsrapporter: Air Berlin årsrapporter Air France-KLM årsrapporter Finnair årsrapporter IATA årsrapport 2010 Lufthansa årsrapporter Norwegian årsrapporter SAS årsrapporter WTTC årsrapport 2010 Rapporter: AEA Yearbook 2007 SAS Code of Conduct SAS Consortium SAS Environment Strategies SAS Focus on the SAS Group SAS Management System and Environment Aspects EMAS SAS Sustainability Report 2009 Pressemeddelelser: SAS er nu verdens mest punktlige flyselskab SAS får ISO og EMAS certificering Side 88 af 109

94 Internetsider: 10-årige svenske statsobligationer fra Riksbank.se Alder på flyflåder CORE SAS nu gennemført 86 % DCF-modellen Definition af EBIT EasyJet: SAS aktieemission lugter af statsstøtte EBITDA estimater for Air Berlin EBITDA estimater for Air France EBITDA estimater for Finnair EBITDA estimater for Lufthansa EBITDA estimater for Norwegian EBITDA estimater for SAS EPS for SAS Fakta om de forulykkede MD-80 fly Flybranchen en af de hårdest ramte Fordele, ved at rejse med SAS Forskellige Market Caps Hvordan bruger man optjente EuroBonus point? Hvordan optjener man EuroBonus point? Information om Koller bogen Information om sammenlægningen af aktier i SAS i pdf Information om SAS Information om SAS Side 89 af 109

95 Information om SAS EuroBonus program bonus&wt.campaign=1507&wt.source=google&wt.medium=cpc&wt.content= &pcrid= &vst=true Information om SAS tre primære hubs Information om Star Alliance Innovative services fra Air France Krise i flybranchen Kronologi: Uheld med SAS fly Kursmål for SAS København til Århus på en time med ny Kattegatsbro Luftfart: Derfor opgiver SAS kampen Lufthavnsafgifter skal sænkes PRESS&reference= STO39951 Marginale skattesatser for Sverige Market Caps for de forskellige flyselskaber Momondo søgemaskine MSCI World Index cope=r&style=c&asof=apr,%2015,%202011&currency=15&size=36&indexid=106 Måder at tjekke ind hos SAS på NAICS og SIC koder Nasdaq Omx Ny scanner kan skelne væsker i håndbagage Reuters Corporate Spread Index Ryanair har kurs mod København Ryanair vil standse lufttisseri Side 90 af 109

96 SAS beskærer charterflyvninger SAS Group SAS historisk SAS i top10-listen inden for charter listen_inden_for_charter.html SAS introducerer biometrisk check-in SAS kunder kan købe charterrejser for bonuspoint SAS modtager miljøcertificering SAS og miljøet SAS personalet dyr i drift SAS vision og værdier SAS-ulykken i Milano State of the air transport industry Toldfrit salg i krise efter nye bagageregler Valutakursen mellem den danske krone og den amerikanske dollar gennem de sidste 5 år Valutakursen mellem den danske krone og den svenske krone gennem de sidste 5 år Valutakursen mellem den svenske krone og den amerikanske dollar gennem de sidste 5 år Vil SAS vrage Airbus og Boeing til fordel for Bombardier? VRIO-modellen Wikipedia.dk Side 91 af 109

97 10. Bilag 4 Bilag 1: Vekselkurser mellem DKK, SEK og USD de seneste 5 år Figur 19: Historisk vekselkurs mellem SEK og USD Kilde: Figur 20: Historisk vekselkurs mellem DKK og USD Kilde: Figur 21: Historisk vekselkurs mellem DKK og SEK Kilde: Side 92 af 109

98 Bilag 2: Reformuleret egenkapitalopgørelse Tabel 23: Reformuleret egenkapitalopgørelse Metode til at reformulere egenkapitalopgørelsen på Bogført værdi af egenkapital primo XX Transaktioner med ejere + Kapitalindskud (fra aktieudstedelse) - Aktietilbagekøb - Udbetalt dividende (udbytte) = ± Nettodividende XX Totalindkomst ± Nettoresultat (fra resultatopgørelsen) ± Anden totalindkomst = ± Totalindkomst XX Bogført værdi af egenkapital ultimo Kilde: Adapteret fra Elling et al. (2005) XX Side 93 af 109

99 Bilag 3: Reformuleret balance og resultatopgørelse Tabel 24: Reformuleret balance Driftsaktiver Den reformulerede balance Finansielle forpligtelser og egenkapital Driftsaktiviteter DA Egenkapital EK Driftsforpligtelser (DF) Finansielle forpligtelser EF Finansielle aktiver (FA) Netto finansielle forpligtelser NFF Netto driftsaktiver NDA EK + NFF Kilde: Adapteret fra Elling et al. (2005) Tabel 25: Reformuleret resultatopgørelse Metode til at reformulere resultatopgørelsen på Nettoomsætning - Driftsomkostninger ± Andre driftsindtægter/udgifter + Resultat fra kapitalandele i associerede selskaber + Udbytte fra kapitalandele (< 20 %) ± Valutakursgevinster og tab (drift) ± Gevinster og tab på afledte finansielle instrumenter (drift) ± Usædvanlige poster ± Ekstraordinære poster ± Ikke-resultatførte driftsposter = Driftsoverskud før skat - Skat driftsoverskud = Driftsoverskud efter skat - Netto finansielle omkostninger efter skat + Finansielle omkostninger - Finansielle indtægter ± Ikke-resultatførte finansielle poster = Netto finansielle omkostninger før skat - Skattefordel fra netto finansielle omkostninger = Netto finansielle omkostninger efter skat - Minoritetsinteressers resultatandel = Totalindkomst Kilde: Adapteret fra Elling et al. (2005) Side 94 af 109

100 Bilag 4: Reformuleret pengestrømsopgørelse Tabel 26: Officielle og reformulerede pengestrømsopgørelse Metoder til at opgøre den officielle og den reformulerede pengestrømsopgørelse på Den officielle pengestrømsopgørelse Den reformulerede pengestrømsopgørelse Pengestrøm fra driftsaktivitet Pengestrøm fra driftsaktivitet - Investering i driften = Frit cash flow ± Pengestrøm fra investeringsaktivitet ± Pengestrøm fra finansieringsaktivitet Nettodividende til ejerne + Nettobetalinger til/fra finansielle fordringshavere = Ændringer i likvide beholdninger = Nettoudbetalinger fra finansieringsaktiviteten Kilde: Adapteret fra Elling et al. (2005) Side 95 af 109

101 Bilag 5: Estimering af markedsrisikopræmien Tabel 27: Estimering af markedsrisikopræmien MSCI World 10-årig svensk statsobligation, Aritmetisk År Index, SEK Afkast SEK I % gennemsnit ,937 0,2599 n/a n/a n/a ,855 0,1512 n/a n/a n/a ,361 0,3757 n/a n/a n/a ,010 0,5179 n/a n/a n/a ,578 0,1402 n/a n/a n/a ,540 0,4704 n/a n/a n/a ,785 0,1865 n/a n/a n/a ,062 0, ,719 0, , ,825 0, ,3757 0, , ,928 0, ,2056 0, , ,525-0, ,1784 0, , ,034 0, ,7257 0, , ,681-0, ,0346 0, , ,536 0,6457 8,5379 0, , ,878 0,0462 9,7443 0, , ,946 0, ,2655 0, , ,513 0,0716 8,06 0,0806 0, ,991 0,3228 6,6479 0, , ,091 0,2996 5,0157 0, , ,918 0,3036 5,0007 0, , ,212-0,0347 5,3681 0, , ,113-0,0589 5,1026 0, , ,652-0,2431 5,3011 0, , ,048 0,1120 4,6408 0, , ,735 0,0480 4,4189 0, , ,293 0,1190 3,3778 0, , ,628 0,1909 3,7012 0, , ,174 0,0038 4,1654 0, , ,662-0,4181 3,8977 0, , ,960 0,5177 3,2505 0, , ,058 0,0584 2,8844 0, , , Gennemsnitlig risikopræmie de seneste 24 år 3,22% Kilde: egen tilvirkning Side 96 af 109

102 Bilag 6: Reuters Corporate Spread Indeks Tabel 28: Reuters Corporate Spread Indeks 2006 Rating 1 år 2 år 3 år 5 år 7 år 10 år 30 år Aaa/AAA Aa1/AA Aa2/AA Aa3/AA A1/A A2/A A3/A Baa1/BBB Baa2/BBB Baa3/BBB Ba1/BB Ba2/BB Ba3/BB B1/B B2/B B3/B Caa/CCC US Treasury Yield 4,74 4,71 4,68 4,63 4,60 4,59 4,56 Kilde: Side 97 af 109

103 Bilag 7: Konstante budgetteringsvariable De følgende variable holdes konstante i alle scenarier og følsomhedsanalyser. Parametre for budgetteringsperioden : Anden omsætning: SAS har igennem de sidste år solgt de datterselskaber, der ikke har genereret nok overskud og har nu kun Blue1 og Widerøe tilbage, hvilke ikke forventes at blive solgt. Derfor sættes denne post til 0. Salgs-, generelle og administrative omkostninger: Posten repræsenterer diverse udgifter forbundet med salgs- og administrationsafdelingerne og har vist forholdsvist ens værdier de seneste fem år, hvorfor gennemsnittet for perioden anvendes. Andre operationelle omkostninger (OOE): Gennemsnitsværdien for de seneste fem år anvendes. Arbejdskapital: Denne post er inddelt i kontantbeholdning, varebeholdning, omsætningsaktiver og omsætningspassiver samt andre omsætningsaktiver og anden kortfristet gæld. Ingen af posterne viser en kontinuerlig opad- eller nedadgående procentvis trend, hvorfor gennemsnitsværdierne benyttes. Investeringer i faste anlægsaktiver (CAPEX): I 2008 og 2009 er CAPEX højere end afskrivningerne, hvilket betyder at størrelsen på anlægsaktivposten stiger. CAPEX er også højere end afskrivningerne i 2010, men værdien falder en del, hvorfor anlægsaktivposten igen falder. Gennemsnitsværdien anvendes som buffer for de fremtidige værdier og det antages at CAPEX vil følge udviklingen i omsætningen. Afskrivninger: Afskrivninger set i forhold til anlægsaktiverne har været rimelig stabil indenfor de sidste 5 år med værdier fra 9,1 % til 13,7 %, hvorfor gennemsnitsværdien benyttes fremadrettet. Amortisationer og tilføjelser til goodwill: Disse værdier sættes til 0. Amortisationer og additions(disposals): Gennemsnitsværdien fra de seneste fem år anvendes. Andre driftsaktiver og driftspassiver: Gennemsnitsværdien fra de seneste fem år anvendes. Tilføjelser til andre ikke-driftsrelaterede aktiver: Gennemsnitsværdien for de seneste fem år anvendes. Ændring i pensionsrelaterede aktiver: Gennemsnitsværdien for de seneste fem år anvendes. Ændring i pensionsrelaterede passiver: SAS har ikke haft noget på denne post de seneste tre år og forventes det ikke fremover. Værdierne sættes derfor til 0. Ikke-driftsmæssige komponenter: Gennemsnitsværdien for de seneste fem år anvendes. Udvikling i investeringer: Gennemsnitsværdien for de seneste fem år anvendes. Side 98 af 109

104 Operating leases, implied principal: Figur 22: Oversigt over antallet af årligt udløbende leasing-forpligtelser Kilde: SAS årsrapport 2010 Som det ses af figuren vil en del forpligtelser falde i de kommende tre år, men SAS vil muligvis optage nye leasingkontrakter på nyere og mere moderne fly. Gennemsnittet for de seneste 6 år anvendes derfor. Renten på operating leases, sættes til den beregnede fremmedkapitalomkostning. Værdien af udestående optioner: SAS-koncernen arbejder ikke med options- eller aktieprogrammer, hvorfor værdien sættes til 0. Ikke-driftsrelateret indkomst: Sættes til 0. Ekstraordinære poster: Denne gruppe har haft enormt svingende værdier de seneste 5 år for SAS grundet bl.a. aktieemissioner og salg af datterselskaber. Værdien forventes ikke at have betydende poster de kommende år og sættes derfor til 0. Ongoing operating provisions (OOP): Sættes til 0. Langfristede hensættelser: Værdien for denne post har ligget stabilt på omkring 700 fra år 2005 til 2008, men i 2009 og 2010 stiger værdien til omkring 2100 pr. år. Posten forventes at have samme niveau de kommende år og gennemsnittet fra de seneste to år anvendes. Minoritetsinteresser og kontantbetalinger: SAS har ikke haft noget på disse poster de seneste par år og forventes det ikke i de kommende, derfor sættes værdierne til 0. Renten: På overskydende likvider sættes renten til den risikofrie rente, som anvendt i beregningen af aktionærernes afkastkrav. På alle andre gældsposter sættes renten til den fundne rente fra fremmedkapitalsafsnittet, altså lånerenten. Planlagte afbetalinger på kort- og langfristet gæld: Sættes til gennemsnittet af de seneste fem år. WACC: Sættes til den beregnede WACC. Dividender: Sættes til 0. Afskrivninger på Goodwill: Sættes til 0. Side 99 af 109