Væksten styrkes og risiciene er aftaget. Prisfastsættelse begrænser potentialet

Transkript

1 4. juli 2014 Aktiestrategi Råderum til flere kursstigninger i år Væksten styrkes og risiciene er aftaget. Prisfastsættelse begrænser potentialet Sektoranbefalinger: Overvægt cykliske aktier på bekostning af defensive Favoritter: A.P. Møller-Mærsk, AAK, Atea, DNO International, Loomis, Novo Nordisk, Nordea, Outokumpu, Pandora og Telenor

2

3 Indholdsfortegnelse Sommerstemning på de globale aktiemarkeder 4 Markedsretning for resten af året 5 Sektoranbefalinger 8 Regionsanbefalinger 14 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur 15 Analytikere: Jon Abakka & Michelle Nørgaard Aktiemarkederne i de udviklede økonomier har længe været begunstiget af centralbankernes generøse pengepolitik. Således har aktiemarkederne i USA, Europa og Japan allerede delvist inddiskonteret et kommende globalt økonomisk opsving. Det har også betydet, at aktiemarkedets prisfastsættelse er blevet mere anstrengt. Derfor bør man primært forsøge at udvælge de aktier, hvor der er et attraktivt forhold mellem indtjeningspotentiale og prisfastsættelse. Det betyder, at man bør være selektiv i sin udvælgelse af aktier og vægtning af sektorer.

4 Sommerstemning på de globale aktiemarkeder Hvor der i starten af året var stor divergens mellem afkastene på de globale aktieindeks, så har retningen over de seneste par måneder været mere entydig. Således har aktiemarkederne i Japan, fjernøsten og USA taget revanche, mens de europæiske er steget i mere moderat tempo relativt til årets første måneder. På trods af dette har der dog været en række udsving undervejs. Således har den geopolitiske uro i Rusland/Ukraine og Irak medført periodevise fald om end, at trenden for de globale aktiemarkeder har været positiv i takt med, at investorerne er blevet styrket i troen på, at væksten i verdensøkonomien er i bedring og risiciene, trods fornyet geopolitisk uro, er aftaget. Tilbageblik: Forårsstemning blandet med geopolitisk uro Ved seneste opdatering af vores aktiestrategi i april måned, gav vi udtryk for, at vi ventede, at aktiemarkederne ville fortsætte den positive tendens om end, at det ville være af mere moderat karakter end det vi så i 2013, hvilket indtil videre har holdt stik. Således er aktiemarkederne i samtlige regioner steget ganske pænt i 2. kvartal af 2014, hvor specielt de japanske, de fjernøstlige og amerikanske aktieindeks tog revanche. Det skyldes især, at vejreffekterne fra den hårde vinter i USA er ebbet ud, mens der er kommet indikationer på, at væksten i Kina og Japan ikke bliver så svag som man ellers havde frygtet. Således har PMI tallene for juni indikeret, at der er fremgang at spore i både den kinesiske og japanske økonomi efter flere måneders tegn på tilbagegang. Dermed er indikationerne på, at den globale vækst vil accelerere, taget til i styrke i løbet af de seneste måneder. Dette underbygger også vores forventninger om, at den globale vækst vil være tiltagende resten af året. Dermed har den vigtigste faktor for aktiemarkederne og risikoappetitten været til stede i 2. kvartal Herudover har det været gunstigt for de globale aktiemarkeder og optimismen blandt investorerne, at ECB har lempet pengepolitikken og at den amerikanske centralbank har meddelt, at renten vil forblive på et lavt niveau i lang tid endnu, trods den fortsatte neddrosling af deres månedlige obligationsopkøbsprogram. I forbindelse med vores seneste strategiopdatering fastholdt vi vores holdning til, at man på tilbagefald bør supplerer op i aktier. Denne strategi har også holdt vand. Således har aktiemarkedet i periodevist været ramt af midlertidige tilbagefald. Det skete i forbindelse med en eskalering af konflikten mellem Rusland og Ukraine og senest med ISIS fremmarch i Irak, hvilket kortvarigt fik olieprisen til at stige og aktiemarkederne til at falde. Efterfølgende har aktiemarkedet dog hurtigt taget revanche og således har en lang række europæiske og amerikanske aktieindeks på det seneste nået nye rekordniveauer. Afkast siden 9. april på udvalgte globale aktieindeks 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 5.56% 6.31% 5.31% 6.99% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 3.37% 2.29% 1.25% 1.71% 0.00% 4 Aktiestrategi 4. juli 2014

5 Markedsretning for resten af året Aktiemarkederne er i samtlige regioner steget pænt i løbet af de seneste tre måneder, om end der er været en del geopolitisk uro. Den positive stemning har primært været drevet af en øget optimisme blandt investorerne som følge af positive nøgletal fra USA og Kina, som indikerer, at en vækstacceleration i verdensøkonomien er i gang. Således har de vigtigste drivere for aktiemarkedet været til stede i 2. kvartal Trods de pæne kursstigninger, så venter vi fortsat stigninger på 7-10% for globale aktier i år om end, at prisfastsættelsen er blevet en smule mere anstrengt på det seneste. Det skyldes ikke mindst, at alternativerne til aktier fortsat ikke er særlig interessante, mens der er klare indikationer på, at væksten i verdensøkonomien vil forsætte med at bedres i resten af Vi fastholder derfor vores positive syn på aktiemarkedet for resten af 2014 om end vi fortsat venter, at der vil forekomme udsving undervejs. Global økonomi: Klarere tegn på vækstekspansion, trods geopolitisk uro Aktiemarkederne er for samtlige regioner steget ganske pænt de seneste tre måneder, hvor specielt de japanske, fjernøstlige og amerikanske aktieindeks har taget revanche relativt til årets første måneder. Dette til trods for at der i samme periode har været en del geopolitisk uro, som periodevist har givet tilbagefald på aktiemarkedet, som var forårsaget af konflikten mellem Rusland og Ukraine og den ekstremistiske gruppe ISISs aggressive fremmarch i Irak. Sidstnævnte har skabt en del bekymring for om det vil føre til, at Iraks olieproduktion vil blive påvirket af kampene. Det ville i givet fald medføre en kraftig stigning i olieprisen, som i værste tilfælde ville ramme væksten i verdensøkonomien. (Som tommelfingerregel skal olieprisen stige med over 20% årsbasis før det for alvor rammer væksten). På nuværende tidspunkt er konflikten dog ikke eskaleret yderligere, hvorfor olieprisen er faldet lidt tilbage igen. Dermed har aktiemarkederne også kun reageret kortvarigt på de negative nyheder. På den positive side er der siden sidste strategiopdatering kommet flere og tydeligere indikationer på, at den økonomiske vækst vil accelerere i verdensøkonomien. Således indikerede PMI tallene for Kina i juni måned en fremgang i økonomien for første gang i seks måneder. Dermed er frygten for en decideret vækstafmatning i den kinesiske økonomi aftaget på det på det seneste. Således er der nu for første gang reelt set en mulighed for, at Kinas vækst vil lande på 7,5%, hvilket mange ellers har tvivlet på. Nøgletallene fra den amerikanske økonomi er også blevet forbedret siden sidste strategiopdatering eftersom, at de negative vejreffekter er ebbet ud. Således har markedet fået vished om, at de svage nøgletal fra USA i årets første måneder blot var afledt af det dårlige vejr og ikke en vedvarende tendens. Derimod har nøgletallene fra Eurozonen været knap så stærke i 2. kvartal 2014, som i årets første måneder, hvilket kan skyldes, at vinteren har været forholdsvis mild i Europa i år og en del investeringer er blevet fremrykket. Dog peger nøgletallene for eurozonen fortsat på vækstacceleration fremadrettet. Samlet set venter vi, at den globale økonomi vil fortsætte med at accelerere og dermed blive stærkere i løbet af i år, hvilket taler for yderligere stigninger på de globale aktiemarkeder. Det er dog under forudsætning af Fed ikke strammer pengepolitikken for hurtigt, da ville kunne ramme opsvinget. Derudover kan en eksklaring af den geopolitiske uro også medføre til faldende risikoappetit og faldende aktiekurser. Vækstacceleration i 2014 vil være understøttende for aktiemarkedet Handelsbanken Konsensus BNP vækst i % USA Eurozonen Kina Kilde: Handelsbanken Capital Markets, Bloomberg. Aktiestrategi 4. juli 2014

6 Prisfastsættelsen: Kursstigninger vil blive drevet af stigende indtjening Prisfastsættelsen på de globale aktier er over de seneste 3 måneder forblevet på et niveau, som er en smule anstrengt. Det er sket i kølvandet på de seneste år, hvor aktiekurserne er steget langt kraftigere end selskabernes indtjening. Således er aktiekurserne i løbet af de seneste år primært steget på grund af en øget tro på accelererende global vækst og aftagende frygt for et sammenbrud i eurozonen. Den vigtigste faktor har dog været den særdeles lempelige pengepolitik fra de ledende centralbanker, som har medført lave renteniveauer og dermed mangel på attraktive alternativer til aktier. Det har presset en del investorer til at tage noget mere risiko og dermed øge deres eksponering mod aktier. På nuværende tidspunkt handler størstedelen af de større globale aktiemarkeder, med undtagelse af de japanske, kinesiske og russiske aktieindeks, en del over deres historiske 10 årige gennemsnit. Vi synes derfor på nuværende tidspunkt, at prisfastsættelsen for de globale aktieindeks er fair og endda en smule anstrengt. Det er dog helt normalt, at aktiemarkedets prisfastsættelse ser en smule dyrt ud, når man står foran en periode, hvor væksten skal til at accelerere og indtjeningsvæksten derfor ligeledes vil accelerere. Vi vurderer derfor godt, at den nuværende prisfastsættelse kan retfærdiggøres. Omvendt betyder den fair prisfastsættelse dog også, at meget positivt allerede er inddiskonteret i aktiekurserne og dermed skal der ikke mange negative nyheder til før, at man vil opleve et tilbagefald på markedet. Derfor er vi også af den opfattelse, at det er altafgørende, at selskaberne er i stand til at levere en positiv indtjeningsvækst, hvis yderligere kursstigninger på aktiemarkederne skal kunne retfærdiggøres. Vi venter dog også, at dette vil gøre sig gældende, eftersom vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i resten af året til gavn for virksomhedernes indtjening og dermed også aktiekurserne. Som følge af at der fortsat ikke er sikre alternativer til aktier, hvor investorerne kan forvente at få et attraktivt afkast i løbet af de næste 12 måneder, så ser vi desuden en god sandsynlighed for, at der vil komme en smule mere multipelekspansion (aktiekurserne stiger hurtigere end selskabernes indtjening), eftersom investorerne fortsat vil søge mod aktier på grund af manglen på alternativer. Risikoen er dog, at denne tendens bliver så stærk, at der bliver skabt en boble på aktiemarkedet. Vi er dog langt fra der endnu, men man bør dog som investor holde øje med om prisfastsættelsen begynder at blive mere anstrengt i løbet af de kommende kvartaler eftersom dette vil betyde, at risikoen for en større korrektion vil blive kraftigt forøget. Prisfastsættelsen af globale aktier er fair Indeks 12 måneders forward P/E 10 års P/E gennemsnit S&P Japan Nikkei OMX Copenhagen OMX Nordic DJ Industrial Average NASDAQ Composite Index STOXX Hang Seng Index Brazil Bovespa Index Russia RTS Kilde: Factset Likviditet: Fed strammer, imens ECB lemper pengepolitikken Efter flere års lempelig pengepolitik fra centralbankerne i de industrialiserede lande til gavn for de respektive økonomier og for aktiemarkedet, så er der på det seneste sket en divergens i forhold til, hvordan de forskellige centralbanker agerer. Hvor den europæiske centralbank (ECB) vil lempe pengepolitikken yderligere i et forsøg på at bekæmpe deflationstendenser, så er den amerikanske centralbank (Fed) begyndt at føre en mindre lempelig pengepolitik. 6 Aktiestrategi 4. juli 2014

7 Således påbegyndte den amerikanske centralbank nedtrapningen af deres månedlige obligationsopkøbsprogram på rentemødet i december 2013, hvor de begyndte at reducere deres månedlige obligationsopkøbsprogram med 10 mia. dollars per måned. Vi venter, at selve neddroslingen vil være afsluttet i løbet af efteråret 2014 og vi venter, at Fed vil begynde at hæve renten i løbet af 2. kvartal Udsigten til en mere lempelig pengepolitik fra ECB er gunstig for aktiemarkedet, hvorimod konsekvenserne af Feds stramning af pengepolitikken er mere uklar og afhænger af en række faktorer. Således vil en for hurtig stramning af pengepolitikken virke hæmmende på opsvinget af amerikansk økonomi og medføre stigende renter. Det vil derfor være negativt for aktiemarkedet. Derimod vil aktiemarkedet ikke blive negativt ramt i et scenarie, hvor Fed strammer pengepolitikken i et tempo, hvor det ikke medfører hastigt stigende renter og vi dermed undgår en hæmmende effekt af boligmarkedet kombineret med, at opsvinget i amerikansk økonomi tiltager. Vi venter, at dette scenarie vil indfinde sig og ser derfor for nuværende ikke modvind fra Feds stramning af pengepolitikken. Sentiment: Optimismen er tiltaget i løbet af de seneste 3 måneder Opgørelser over investoroptimisme har typisk givet en god indikation på retningen for aktiemarkedet på kort sigt. Det gælder især i perioder, hvor optimismen enten har været ekstrem høj eller ekstremt lav. Over de seneste 3 måneder er optimismen tiltaget en del. Således peger de fleste sentiment opgørelser på nuværende tidspunkt i retning af, at investoroptimismen er mere positiv end det historiske gennemsnit. Det skyldes ikke mindst kombinationen af aftagende geopolitisk uro og tiltagende vækst i USA og Kina, efter en svag start på året. Den øgede optimisme har givet brændstof til aktiemarkedet. Men samtidigt betyder den relativt optimistiske stemning, at råderummet for kortsigtede kursstigninger er blevet mindre. Konklusion: Moderate stigninger i vente på de globale aktiemarkeder På trods af en geopolitisk uro og en lidt anstrengt prisfastsættelse så har der siden seneste strategirapport blev udgivet i starten af april været relativt pæne stigninger på de globale aktiemarkeder. Vi venter, at disse tendenser vil fortsætte året ud, om end det bliver i et lidt lavere tempo end det vi har set over de seneste måneder. Vi venter således fortsat stigninger på de globale aktiemarkeder i år i størrelsesordnen 7-10%. Den vigtigste faktor for denne stigning vil være stigende indtjeningsvækst blandt de større børsnoterede selskaber i samme størrelsesorden. Indtjeningsfremgangen vil være drevet af accelererende økonomisk vækst i verdensøkonomien. Forudsætningerne for at vores scenarie holder er, at centralbankerne, herunder især den amerikanske, bevæger sig imod en mindre lempelig pengepolitik i et tempo, der er langsomt nok til, at vi undgår kraftigt stigende renter. Herudover er det essentielt, at den globale vækst fortsat bedres og at dette slår igennem på virksomhedernes bundlinje. Helt grundlæggende er vi dog optimistiske for resten af Dog venter vi, at aktiemarkedet i perioder vil blive ramt af tilbagefald. En række faktorer kan blive katalysatorer for midlertidige tilbagefald, herunder frygt for skuffende vækst i Kina, bekymring for en for hurtig tilbagerulning af Feds obligationsopkøbsprogram og eskalerende geopolitisk uro relateret til den anspændte situation i Irak eller Ukraine. Vi mener, at man, som investor, vil opnå det bedste afkast i 2014 ved at bruge disse tilbagefald til at supplere op i aktier og desuden sørge for at få solgt lidt ud i perioder, hvor aktiemarkedet stiger. Desuden er det fortsat vores holdning, at man skal forsøge at udvælge de aktier, hvor der er et attraktivt forhold mellem indtjeningspotentiale og prisfastsættelse. Det betyder, at man i stigende grad bør være selektiv i sin udvælgelse af aktier og vægtning af sektorer. Aktiestrategi 4. juli 2014

8 Sektoranbefalinger De globale aktiemarkeder har fortsat den positive trend for samtlige regioner siden seneste strategiopdatering, hvor specielt de japanske, fjernøstlige og amerikanske aktier tog revanche efter at have haft en lidt sløv start på året. Fortsatte indikationer på, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i 2014, centralbankernes lempelige pengepolitik og de manglende attraktive placeringsmuligheder til aktier gør, at vi venter, at aktiemarkedet kan fortsætte en positiv udvikling i resten af 2014 med stigninger på 7-10% for globale aktier. Derfor anbefaler vi, at man som investor, bør overvægte cykliske sektorer på bekostning af defensive, da de burde få mest gavn af en accelererende vækst i verdensøkonomien. Efter en lidt blandet start på året har de globale aktiemarkeder taget forårsstemningen til sig. Således er aktiemarkederne fra samtlige regioner steget siden sidste strategiopdatering på trods af, at de finansielle markeder til tider også har været ramt af kortvarige tilbagefald som følge af en stigende geopolitisk uro og forværrede makroøkonomiske nøgletal i en række Emerging Markets lande herunder Argentina. Derudover har konflikten mellem Rusland og Ukraine og seneste den islamistiske gruppe ISIS fremmarch i Irak givet noget turbulens på aktiemarkedet i perioder. På trods af dette så har de globale aktiemarkeder dog kun i beskedent omfang været påvirket af den geopolitiske uro, hvorfor aktiemarkederne har vist en klar positiv tendens over de seneste par måneder. Det skyldes, at der på det seneste er kommet flere indikationer på, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i løbet af 2. halvår 2014 til gavn for virksomhedernes indtjeningsvækst. Således har de seneste PMI tal fra Kina vist, at økonomien er i fremgang og at frygten for en decideret vækstafmatning har været overgjort. Derudover er vejreffekterne fra USA ebbet ud, mens Eurozonens økonomi fortsat er i fremgang, hvilket indikerer, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere. Det taler alt andet lige for, at der fortsat er råderum til flere kursstigninger på de globale aktiemarkeder i resten af I et scenarie hvor verdensøkonomien vil accelerere, vil de cyklisk orienterede aktier typisk opleve en relativt kraftigere acceleration i omsætningsvæksten end defensive aktier. Derfor vurderer vi, at de cykliske aktier vil klare sig bedre end de defensive i de kommende kvartaler. Aktiemarkederne i de udviklede økonomier har længe været begunstiget af centralbankernes generøse pengepolitik. Herudover har aktiemarkederne i USA, Europa og Japan allerede, delvist inddiskonteret et kommende globalt økonomisk opsving, hvilket har betydet, at aktiemarkedets prisfastsættelse er blevet mere anstrengt på det seneste. Derfor bør man nu i højere grad forsøge at udvælge aktier, hvor der er et attraktivt forhold mellem indtjeningspotentiale og prisfastsættelse. Det betyder, at man i stigende grad bør være selektiv i sin udvælgelse af aktier og vægtning af sektorer. Handelsbankens sektoranbefalinger Overvægt Neutral Undervægt Cyklisk forbrug Energi Forsyning Industri Finans IT Medicinal Materialer Transport Stabilt forbrug Medico Telekom 8 Aktiestrategi 4. juli 2014

9 Sundhed Neutral De sundhedsrelaterede sektorer (medicinal og medicoselskaber) er sektorer, som i mindre grad er påvirket af konjunkturudsving, hvilket også har været tilfældet de seneste par måneder. Sektorernes defensive karakter betyder, at selskaberne ofte klarer sig relativt svagere end markedet i perioder, hvor konjunkturerne bedres. På trods af at vi venter en bedring af væksten i verdensøkonomien i 2. halvår af 2014, så vurderer vi, at der er mange attraktive selskaber indenfor sektoren. Derfor anbefaler vi fortsat en neutralvægtning af sundhedsrelaterede sektorer på trods af sektorens relativt anstrengte prisfastsættelse. Foretrukken aktie i sektoren: Novo Nordisk På trods af, at Novo Nordisk-aktien år til dato er steget med mere end 25%, så er aktien kun steget moderat over de seneste tre måneder. Det skyldes, at Novo Nordisk var ude og nedjustere deres helårs guidance i forbindelse med deres 1. kvartalsregnskab i april måned grundet prisrabatter i USA og et GLP1marked, som voksede lidt langsommere end ventet. Nedjusteringen medførte, at aktien kom under pres og stort set har kørt sidelæns siden da. Vi venter dog, at sentiment vil bedres i 2. halvår Her kan blandt andet det kommende kvartalsregnskab gå hen og blive en kurstrigger, da markedet har inddiskonteret, at 2. kvartal 2014, i lighed med 1. kvartal, har været svagt. Med de seneste indikationer på, at valutamodvinden ikke er nær så stærk som Novo Nordisk indtil videre har guidet og positive indikationer på salget af Victoza, så vurderer vi, at der er en sandsynlighed for, at markedet er for pessimistisk og at der derfor er råderum til, at Novo Nordisk kan gå hen og overraske positivt. Foruden dette vurderer vi, at Novo Nordisk-aktien vil blive begunstiget af positivt nyhedsflow i de kommende 12 måneder. Det skyldes, at der kommer en del offentliggørelser af data fra en række studier. Her kan blandt andet nævnes data fra studiet med Liraglutide 3mg, som ventes offentliggjort den 11. september i år. Netop offentliggørelsen af disse data kan komme til, at bedre sentiment omkring aktien. Derudover offentliggøres der desuden studier fra fase 2 studiet på det orale GLP1 lægemiddel samt data fra DEVOTE CV studiet med Tresiba, som har til hensigt at påvise effekten af Tresiba på hjerte-karsystemet. Foruden dette er det værd at huske på, at Novo Nordisk verdens ledende aktør på det hastigt voksende insulinmarked drevet af et hastigt voksende antal diabetikere på verdensplan, herunder specielt i USA, Emerging Markets og Mellemøsten, hvis marked har forholdsvis høje indgangsbarrierer og relativt få aktører, hvilket gør, at der er et særdeles pænt vækstpotentiale til stede. Finans Neutralvægt (Overvægt) Vi anbefaler en neutralvægtning af finansaktier. Finanssektoren har været blandt de bedst performende sektorer i norden over det seneste år. Den stærke kursudvikling har primært været forårsaget af væsentligt forbedret konjunkturudsigter for dansk og nordisk økonomi, mens bankerne har fået nedskrevet størstedelen af tabene på dårlige udlån. Som følge af sektorens stærke kursudvikling det seneste år, så er prisfastsættelsen også blevet en smule mere anstrengt på det seneste. Kombineret med lavere renter (som rammer indlånsmarginalen og dermed nettorenteindtægterne negativt), stram finansiel regulering og udsigter til en fortsat lav toplinje vækst, så vurderer vi, at kurspotentialet er begrænset indtil konjunkturudsigterne for den nordiske økonomi bedres yderligere, hvorfor vi sænker sektoren til en neutralvægtning fra overvægt. Foretrukken aktie i sektoren: Nordea Nordea-aktien har i en lang periode handlet med en stor rabat i forhold til deres svenske konkurrenter grundet deres store geografiske eksponering mod Danmark og Shipping, hvor udlånstabene har været relativt store. Således handler Nordea pt. med en P/E i 2014 på 11,6x, hvilket svarer til en pæn rabat, relativt til deres svenske konkurrenter. Denne rabat ser vi en god mulighed for at blive indsnævret over tid i takt med, at omkostningerne sænkes, tabene på udlån reduceres og forretningen af egenkapitalen øges. Således hævede Nordea deres målsætning til omkostningsbesparelserne frem mod 2015 i forbindelse med årsregnskabet 2013, hvilket bør komme indtjeningen til gavn. Desuden venter vi, at Nordea allerede næste år vil udbetale et udbytte, som er over 40% højere end det udbytte, som Aktiestrategi 4. juli 2014

10 Nordea udbetalte til aktionærerne i år. Vi venter således, at Nordeas dividend yield kommer til at stige til omkring 7% allerede næste år. Dermed kan Nordea efterhånden betragtes som en udbytteaktie. IT Undervægt Vi anbefaler en undervægtning af it-sektoren. IT sektoren har de seneste par måneder nydt godt af opsvinget i USA og de begyndende bedringstegn i Europa, da det har medført en stigende efterspørgsel på IT løsninger. Det har samtidig betydet, at forventningerne til sektoren er steget tilsvarende, hvilket har gjort, at aktierne i IT sektoren er steget kraftigt. Dermed er prisfastsættelsen på det seneste også blevet temmelig anstrengt. Vi ser derfor bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Atea Det norske IT firma Atea har over en længere årrække bevist, at de med stor succes har formået at tage markedsandele. Således har Atea i dag en markedsandel på 17% af det nordiske marked og har som målsætning at øge denne til 20% i løbet af det næste års tid. Det skal opnås via virksomhedsopkøb og højere organisk vækst end den generelle markedsvækst på det nordiske marked. Det nordiske marked for IT-infrastruktur er efter flere år med lav vækst endelig begyndt at vise tegn på, at væksten igen er på vej tilbage. Det skyldes især en bedring af de nordiske økonomier, hvilket typisk betyder en øget efterspørgsel for konjunkturfølsomme forretningsområder som Ateas. Atea har en målsætning om, at overskudsgraden (EBITDA-marginen) næsten skal fordobles i 2015 relativt til niveauet i Det skal blandt andet ske via et igangværende effektiviseringsprogram, som skal sænke omkostningerne via reduktion af medarbejderstaben og udflytning af administrative opgaver fra Oslo til Riga, hvor lønniveauet er betydeligt lavere. Kombinationen af lavere omkostninger og udsigt til stærkere efterspørgsel vil slå stærkt igennem på Ateas bundlinje allerede i år. Atea er praktisk taget gældfri og genererer stærke pengestrømme, som primært bliver brugt på at udbetale et højt udbytte til aktionærerne. Men på trods af at Atea har en relativt beskeden gæld og har udsigt til en 2-cifret indtjeningsvækst i de kommende år, så er den nuværende prisfastsættelse (P/E på bare 13,2 for 2014) ikke anstrengt. Industri Overvægt (Neutralvægt) Industrisektoren er typisk en sektor, som er meget følsom overfor udviklingen i de globale konjunkturer. Således er sektoren typisk en af de sektorer, som klarer sig bedst, når væksten i verdensøkonomien accelererer. Vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i resten af 2014 og videre ind i Dermed står sektoren til at udvikle sig gunstigt i det kommende år. På det seneste er der desuden kommet tegn på, at selskaberne er begyndt at investere mere, hvilket typisk især begunstiger industriselskaber. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af industrisektoren på kort sigt. Foretrukken aktie i sektoren: Loomis Det svenske selskab Loomis er førende inden for værditransport og værdihåndtering til butikker og banker, som er hastigt voksende i USA. Loomis har det seneste år oplevet en større efterspørgsel fra de amerikanske banker på outsourcing af al værditransport i et forsøg på at reducere deres omkostninger og samtidig højne sikkerheden blandt deres ansatte. Vi venter, at denne trend fortsætter. Hvor de europæiske banker i flere år hyppigt har benyttet sig af outsourcing af værdihåndtering, så har dette ikke været udbredt blandt de amerikanske banker og det var først sidste år, at der for alvor begyndte at komme gang i efterspørgslen. Da det amerikanske marked for værdihåndtering er verdens største og kun 1/3 på nuværende tidspunkt er outsourcet, så er der et kæmpe vækstpotentiale til stede. I løbet af de sidste 10 år har Loomis også oplevet en stødt stigende efterspørgsel på deres produkt SafePoint (omvendt pengeautomat). På trods af dette skønnes der fortsat at være omkring potentielle butikker, supermarkeder, restauranter m.m. i USA, som kunne have gavn af sådan et produkt. På den korte bane skal væksten derfor primært 10 Aktiestrategi 4. juli 2014

11 komme fra en øget efterspørgsel fra bankerne i form af outsourcing af al værdihåndtering, SafePoint og opkøb, som Loomis historisk har været gode til at gennemføre. På den længere bane skal væksten drives af ekspansion uden for Europa, herunder Mellemøsten og Asien, hvor velstanden er stigende og der fortsat er meget likviditet i omløb. Transport og shipping Neutralvægt Transportsektoren er på nuværende tidspunkt ramt af overkapacitet, hvilket betyder, at udbuddet reelt set er større end efterspørgslen. Denne tendens ventes at fortsætte i nogen tid endnu eftersom, at der fortsat bliver tilført mere kapacitet på markedet end der efterspørges. Den store overkapacitet, som specielt plager shippingbranchen, har været med til at presse fragtraterne og indtjeningen, hvilket ventes at fortsætte en rum tid endnu. Sektoren er dog særdeles konjunkturfølsom og vil derfor for alvor nyde godt af en bedring i verdensøkonomien, som er vores hovedscenarie for Vi venter, at der begynder at komme bedre udbud mellem udbud og efterspørgsel allerede i løbet af andet halvår af Dette skal gerne understøtte en mere gunstig fragtrateudvikling. Vi anbefaler en neutralvægtning af transportsektoren. Foretrukken aktie i sektoren: A.P. Møller-Mærsk APM-aktien vil efter vores vurdering få kraftig medvind af en bedring af den globale vækst i år. Samtidig vil containerfragtraterne så småt begynde at stabilisere sig i takt med, at verdensøkonomien bedres og der kommer mindre ny kapacitet på markedet. Det kan for alvor komme til at give medvind til APM-aktien over de næste 12 måneder. Ydermere giver de konservative prognoser til 2014 plads til guidance opjusteringer i indeværende regnskabsår trods den seneste opjustering i forbindelse med 1. kvartalsregnskabet. Vi vurderer desuden, at aktien besidder et særdeles fornuftigt forhold mellem afkast og risiko. Således handler aktien med en P/E på bare 13,9x for 2014 og 10,6x for 2015, hvilket på ingen måde er anstrengt, grundet selskabets lave gæld og udsigt til 2-cifret indtjeningsvækst i de kommende år. På det seneste har aktien været en smule trykket af, at markedet har været skuffet over de kinesiske myndigheders afvisning af P3-alliancen. Men vi venter, at markedet snart igen vil begynde at fokusere på selskabets pæne indtjeningsvækst og attraktive prisfastsættelse, hvilket vil give flere kursstigninger til APM-aktien. Stabilt forbrug Neutralvægt Vi anbefaler en neutralvægtning af stabilt forbrugssektoren. Sektoren har længe været begunstiget af dens stabilitet og begrænsede grad af følsomhed overfor konjunkturudsving. En del af sektoren er relativ følsom overfor stigninger i råvarepriserne som følge af, at ekstraregningen kun i begrænset omfang kan overvæltes på forbrugerne via stigende priser. Sektoren har dog i en længere periode udviklet sig særdeles gunstigt og er efterhånden ved at være temmelig anstrengt prisfastsat. Omvendt kan dette i mange tilfælde retfærdiggøres eftersom dele af sektoren er karakteriseret af stor stabilitet og pæne vækstrater. Foretrukken aktie i sektoren: AAK AAK (tidligere Aarhuskarlshamn) er en global ledende producent af vegetabilske olier, som anvendes i fødevareindustrien, kosmetikindustrien og i den farmaceutiske industri. AAK producerer vegetabilske specialfedtstoffer, som er sundere end animalske fedtstoffer. De seneste år er der kommet et øget globalt fokus på sundere fødevarer, hvilket vil medføre en stigende efterspørgsel på AKKs produkter. Set i lyset af AAKs ledende position på et strukturelt hurtigt voksende marked, så venter vi, at de er i en god position til at opnå en 2- cifret indtjeningsvækst over de næste par år. Dette understøttes, af en stærk efterspørgsel inden for samtlige divisioner og opførslen af en ny fabrik i Brasilien. Cyklisk forbrug Overvægt Både de nordiske og europæiske aktier inden for cyklisk forbrug sektoren har i år fortsat den pæne udvikling. Den pæne fremgang har ikke mindst været drevet af en fortsat bedring i de makroøkonomiske nøgletal i Eurozonen. Da sektoren for cyklisk forbrug netop er meget følsom overfor konjunkturudviklingen, venter vi også, at sektoren vil nyde godt af en bedring i den globale økonomi. På trods af at sektoren har oplevet medvind på det seneste, Aktiestrategi 4. juli 2014

12 så er prisfastsættelsen fortsat ikke anstrengt. Dermed er der fortsat et stort kurspotentiale til stede i sektoren i takt med, at de globale konjunkturer bedres. Vi anbefaler derfor en overvægtning af cyklisk forbrug. Foretrukken aktie i sektoren: Pandora Over de næste par år venter vi, at Pandora vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gennemsnit har haft en årlig vækstrate på 10%. De faktorer som skal sikre dette er; større fokus på at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvikling af nye produkter, som lanceres i et hurtigt tempo. Derudover skal væksten også komme fra en øget penetration på nye markeder. Selvom Pandora-aktien det seneste år er steget med over 100%, så ser vi fortsat et stort kurspotentiale drevet af et stigende like-for-like salg, flere åbninger af konceptbutikker på eksisterende og nye markeder og et nyt aktietilbagekøbsprogram. Telekommunikation Neutralvægt Vi anbefaler en neutralvægtning af telekommunikationssektoren. Sektoren er karakteriseret ved en stor grad af stabilitet, høje udbyttebetalinger og en attraktiv prisfastsættelse. Toplinjevæksten er dog begrænset som følge af hård konkurrence og en relativt stram offentlig regulering af sektoren. Derfor skal indtjeningsvækst primært skabes gennem et stort fokus på omkostningsbesparelser. Foretrukken aktie i sektoren: Telenor Telenor er blandt de førende udbydere af kommunikationsløsninger og internetløsninger i Norden. Telenor servicerer både privat- og erhvervskunder. Selskabet er karakteriseret ved at have defensive egenskaber med en stabil indtjening og høje udbyttebetalinger. Desuden har Telenor haft en noget højere omsætningsvækst end konkurrenterne, som følge af at Telenor henter omkring halvdelen af omsætningen fra Emerging Markets landene. Her er væksten noget højere end på det nordiske marked, hvor vækstpotentialet er begrænset. Telenor har for indeværende regnskabsår guidet forholdsvist konservativt, hvilket giver råderum til, at Telenor kan komme med opjusteringer senere på året til gavn for aktiekursen. Forsyning - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter forsyningssektoren. Forsyningssektoren er karakteriseret ved en høj stabilitetsgrad. Selskaberne i sektoren har typisk en stabil indtjening og udbetaler traditionelt et højt udbytte. Sektorens stabile karakteristika har betydet, at forsyningssektoren ikke blev så hårdt ramt under finanskrisen, som de fleste andre sektorer, men er samtidig også blandt de sektorer, som klarer sig svagere relativt til markedet i opgangstider. Sektoren er samtidig en af de sektorer, som er behæftet med størst risiko for politisk regulering på trods af sektorens relativt stabile karakteristika. Som følge af dette og en relativt anstrengt prisfastsættelse, ser vi bedre potentiale i andre sektorer. Vi har på nuværende tidspunkt ingen foretrukne aktier i sektoren. Energi - Neutralvægt Vi anbefaler en neutralvægtning af energisektoren. Som følge af stigende geopolitisk uro er olieprisen steget lidt på det seneste, hvilket primært skyldes en lidt højere risikopræmie er blevet inddiskonteret. Vi forventer, at prisen på brent råolie i 2014 fortsat vil befinde sig på et højt niveau. Det skyldes primært, at vi vurderer, at udbuddet og efterspørgslen vil være på nogenlunde samme niveau. På trods af at vi venter, at olieprisen vil forblive på et højt niveau mange år frem grundet en større efterspørgsel fra Emerging Markets landene og en moderat vækstacceleration verdensøkonomien i år, så vurderer vi, at der er større potentiale til stede i andre sektorer på nuværende tidspunkt. Foretrukken aktie i sektoren: DNO International DNO International er et norsk olie- og gasselskab, som har fokus på efterforsknings- og produktionsdelen. DNOs primære fokus er i Yemen og den kurdiske del af Irak. DNO har en stærk position i Kurdistan, hvor de har sikret sig tre større licenser, som de har 12 Aktiestrategi 4. juli 2014

13 udforskning i. Med Tawke feltet i Kurdistan arbejder DNO hele tiden på at øge deres produktion løbende til gavn for indtjeningen. Foruden dette forsker DNO i at foretage olieboringerne ved hjælp af vandrette oliebrønde for på den måde at højne produktiviteten og samtidig udnytte felterne på en langt bedre måde end tidligere. Derudover forsker DNO også i andre områder, herunder Peshkabir. På trods af dette er aktien ikke billig prisfastsat, men kurstriggerne retfærdiggør dette. Materialer Undervægt Materialesektoren er generelt både konjunkturfølsom og stærkt afhængig af den makroøkonomiske udvikling i Emerging Markets landene (herunder specielt Kina). Sektoren er således stærk påvirkelig overfor ændringer i efterspørgslen fra Kina. Det skyldes, at Kina på nuværende tidspunkt forbruger mellem 40-45% på verdensplan af en række forskellige metaller, herunder aluminium, zink og kobber, hvorfor et fald i den kinesiske efterspørgsel vil ramme sektoren hårdt. Nøgletallene for kinesisk økonomi har indtil videre været skuffende i år, men har dog vist tegn på stabilitet på det seneste. Vi venter en moderat vækstbedring i Kina i 2. halvår af Vi vurderer dog, at det endnu er for tidligt at blive positiv på materialesektoren. Det gælder specielt underleverandører til mineindustrien, som presses af overkapacitet i branchen og mineselskabernes tilbageholdenhed med at investere. Vi anbefaler derfor en undervægtning af materialesektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Outokumpu Finske Outokumpu er Europas største stålproducent og verdens største producent af rustfrit stål. Selskabets indtjening afhænger i høj grad af prisen på stål. Stålpriserne har i en del år været temmelig lave som følge af overkapacitet i sektoren og svag efterspørgsel. Det har betydet, at Outokumpu ikke har formået at skabe et overskud siden 2007, hvilket den nuværende kurs også i høj grad afspejler. På det seneste har vi dog fået klare tegn på, at bunden er nået for stålpriserne. Således er priserne stigende i USA og samme tendens vil sandsynligvis også snart finde sted i Europa, eftersom efterspørgslen endelig er begyndt at stige. Hvis bare de nuværende stålpriser kan fastholdes, så vil Outokumpu opleve kraftig indtjeningsvækst i de kommende kvartaler og igen begynde at generere overskud efter 6 år med underskud. Men markedets nuværende estimater afspejler ikke dette. Der er derfor lagt op til pæne kursstigninger hvis dette scenarie materialiseres. Outokumpu har desuden iværksat et restruktureringsprogram, som har til hensigt at sikre en årlig besparelse på mere end 100 mio. euro fra 2017 af. Aktiestrategi 4. juli 2014

14 Regionsanbefalinger Vi har ikke lavet nogen ændringer i vores regionsanbefalinger fra sidste strategiopdatering. Vi fastholder dermed vores regionsallokering uændret. De nordiske selskaber har tilpasset deres forretningsmodeller til et lavvækst klima Økonomisk opsving giver godt fundament til flere stigninger på aktiemarkedet, men prisfastsættelsen er anstrengt Attraktiv prisfastsættelse, men selskabernes sløsede omkostningskontrol har hæmmet aktiekursudviklingen Kraftig valutasvækkelse rammer danske investorers afkast negativt Positive nøgletal fra Eurozonen ventes at gavne europæiske selskabers indtjeningsvækst og dermed også aktiekurserne Norden - Neutral De nordiske aktiemarkeder har været blandt de bedst performende i år. De nordiske selskaber har en forholdsvis stor eksponering mod Europa, men har alligevel formået at opretholde en pæn indtjeningsfremgang. Sidstnævnte faktor indikerer, at der er mange kvalitetsselskaber i Norden, som har tilpasset deres forretningsmodel til det nuværende udfordrende økonomiske klima. I takt med at der kommer flere og flere bedringstegn fra den europæiske økonomi, så vurderer vi, at de nordiske aktier vil få yderligere medvind. Samtidig er prisfastsættelsen af nordiske aktier fortsat attraktiv relativt til andre aktivklasser. USA - Undervægt Amerikansk økonomi udvikler sig i en mere gunstig retning end den europæiske økonomi. Arbejdsløsheden er faldende, boligmarkedet i bedring og det private forbrug er stigende. Samtidig har de private husholdninger og de større virksomheder nedbragt deres gældssætning betragteligt. Endelig udvikler indtjeningsvæksten blandt de børsnoterede amerikanske selskaber sig noget mere gunstigt end i øvrige regioner i verden. Som følge af dette udviklede de amerikanske aktier sig også ganske pænt i 2013, hvilket har betydet, at kurspotentialet er blevet en anelse mere begrænset på det seneste. Det skyldes ikke mindst, at prisfastsættelsen efterhånden er blevet rimeligt anstrengt og vi ser derfor bedre potentiale i andre regioner på nuværende tidspunkt. Emerging Markets - Neutralvægt Prisfastsættelsen er generelt set attraktiv. Men nedrevideringerne af indtjeningsforventningerne har været noget større end i andre regioner og selskaberne har generelt set en lavere profitabilitet end vestlige selskaber. Det skyldes delvist, at de har været dårligere til at skære i omkostningerne, når efterspørgslen har været aftagende. Aktier fra råvareeksporterende lande som Rusland og Brasilien har været hårdt ramt af faldende råvarepriser. Kinesiske aktier har været ramt af aftagende vækst i den kinesiske økonomi. Det har alt sammen medført, at der er meget negativt indregnet i aktierne fra Emerging Markets landene. Japan - Undervægt Vi venter, at yennen vil blive svækket i 2014, hvilket delvist vil neutralisere eventuelle stigninger på det japanske aktiemarked for danske investorer i år. Desuden har det japanske aktiemarked været blandt de dårligst performende i år og er indtil videre faldet med 5%, hvilket især skyldes, at investorerne er begyndt at tvivle om hele Abenomics eksperimentet vil lykkedes. Abenomics består af tre ben. De første to er finanspolitisk og pengepolitisk stimulans. Disse har Japan gennemført med succes. Men det tredje ben, som er strukturreformer, har indtil videre været en stor skuffelse, eftersom der ikke er blevet indført nok konkrete strukturreformer i det japanske samfund. Europa - Neutralvægt På trods af store strukturelle udfordringer for europæisk økonomi, så har europæiske aktier på det seneste nydt godt af, at nøgletallene fra Eurozonen har udviklet sig i positiv retning siden i sommers. Samtidig er prisfastsættelsen af europæiske aktier attraktiv, da rigtig meget negativt allerede er indregnet i de nuværende kursniveauer. Vi venter, at mange europæiske selskaber forsat vil nyde godt af den accelererende økonomiske vækst i år. Indtil videre har det ledende Euro Stoxx 600, da også udviklet sig bedre end de ledende aktieindeks i USA og i Emerging Markets. Vi venter, at denne tendens meget vel kan fortsætte i resten af Aktiestrategi 4. juli 2014

15 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. Aktiestrategi 4. juli 2014

16 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC