Byggebranchen oplever en pæn vækst, hvilket kan danne baggrund for en opjustering senere på året.

Transkript

1 Aktie kurs Markedsværdi (DKKm) 677,7 Free float 61% Brdr. A&O Johansen Brdr. A&O Johansen (A&O) har tilbagekøbt 39% egne aktier fra Sanistål til attraktiv rente, hvilket er den primære driver bag forventet EPS vækst på 106% i A&O har investeret massivt i forretningen over de seneste 3 år. Disse investeringer viser nu resultater med markant højere vækst end konkurrenterne. Væksten er lønsom, idet A&O fastholder gode EBIT-marginer sammenholdt med konkurrenterne. Byggebranchen oplever en pæn vækst, hvilket kan danne baggrund for en opjustering senere på året. Sammenholdes P/E på A&O med henholdsvis Solar, small cap aktier generelt og byggerelaterede small cap aktier, er der en upside i aktien i intervallet 52-99%. Indtjening per aktie (EPS) EPS Fuld års effekt af Billig VVS Organisk vækst Øgede renter Reduktion i antal aktier 2016 EPS (DKKm) (E) 2017(E) 2018(E) Nettoomsætning 2.309, , , , , ,3 Bruttoresultat 691,1 646,6 712,3 789,7 829,1 870,6 Resultat af primær drift 127,1 100,3 118,8 149,8 157,3 165,1 Årets resultat 98,6 73,8 87,8 108,6 116,0 124,5 Omsætningsvækst 1,6% -2,2% 16,5% 12,9% 5,0% 5,0% Organisk vækst 1,6% -2,2% 12,4% 8,0% 5,0% 5,0% Bruttomargin 29,9% 28,6% 27,1% 26,6% 26,6% 26,6% EBIT-margin 5,5% 4,4% 4,5% 5,0% 5,0% 5,0% Indtjening per aktie 177,61 133,67 157,15 323,84 345,91 371,17 P/E 6,2 5,8 5,4

2 Investeringscase A&O har de seneste 3 år været igennem et større investeringsprogram i selskabets centrallager, opgraderinger af butiksnetværket, IT-investeringer samt købet af Billig VVS. Disse investeringer betyder, at selskabet i dag har en konkurrencekraft, der gør A&O i stand til at levere en organisk vækst, der ligger markant højere end konkurrenterne. Væksten kommer ikke på bekostning af lønsomhed, idet A&O har en af de højeste indtjeningsmarginer i branchen. Således vurderer vi, at A&O står meget stærkt positioneret til at fortsætte den lønsomme vækst i de kommende år og dermed drage fordel af de gode underliggende markedsforhold, der eksisterer for byggebranchen i Danmark. A&O købte primo % af den udestående aktiekapital i selskabet tilbage igennem en transaktion, hvor Sanistål solgte alle sine aktier i Brdr. A&O. Vi vurderer at denne transaktion er finansieret på meget gunstige vilkår, idet bankerne igennem denne transaktion flytter gæld fra Sanistål til A&O og dermed forbedrer kredit-kvaliteten kraftigt. Vi forventer, at A&O over en årrække vil annullere disse aktier. Da købet er sket til en meget lav rente, resulterer det i en betydelig stigning i indtjening per aktie (EPS). Ud over denne reduktion i antallet af aktier forventer vi en pæn vækst i selskabets indtjening i 2016 som følge af helårseffekten af købet af Billig VVS samt en fortsat god organisk vækst. A&O sluttede 2015 med en organisk vækst i niveauet 13%. Vi anser selskabets forventninger til 2016 for at være konservative og ser en god sandsynlighed for en opjustering senere på året, såfremt byggebranchen fortsætter på det høje aktivitetsniveau. Vi forventer et resultat før skat, der ligger ca. 10 mio. kr. over toppen af selskabets forventninger på mio. kr. Introduktion til selskabet A&O er grossist indenfor VVS og EL med størst aktivitet i Danmark samt en lille forretning i Sverige. A&O har i Danmark en markedsandel på ca. 25% på VVS og 15% på EL. Selskabet har 49 butikker fordelt ud over Danmark til at betjene lokale håndværkere. Derudover har selskabet et centrallager i Albertslund med stor grad af automatisering. Dette lager bruges til at lave dagtil-dag levering til kunder og butikker samt til at servicere online kunder via egne systemer og den tilkøbte platform A&O har været børsnoteret siden 1963 og har to aktieklasser. Stamaktierne er kontrolleret af familien igennem selskabet Evoleska Holding AG. Evoleska sidder på ca. 17% af kapitalen og ca. 65% af stemmerne. Præferenceaktierne er noteret på Nasdaq OMX.

3 Risikofaktorer De tre største risikofaktorer i A&O er udviklingen i byggebranchen i Danmark, konkurrencesituationen i grossistbranchen samt corporate governance. Som grossist indenfor VVS og EL er A&O meget afhængig af aktiviteten i byggebranchen. Således faldt selskabets omsætning med over 30% fra toppen i 2007 til 2009, og indtjeningen gik fra et overskud på næsten 100 mio. kr. i 2006 til et underskud i 2008 på 15 mio. kr. Vores hovedscenarie er, at aktiviteten indenfor byggebranchen i Danmark vil fortsætte med at være stigende i de kommende 2-3 år, men hvis dette scenarie bliver mere negativt, vil det have en effekt på indtjeningen hos A&O. Selskabet vil være særligt følsomt overfor en pludselig nedtur nu, hvor gælden er øget efter store investeringer, købet af egne aktier fra Sanistål og akkvisitionen af Billig VVS. Konkurrencesituationen er den anden faktor, der kan spille negativt ind på udviklingen for A&O. Således førte stigende konkurrence i 2014 til, at selskabet måtte nedjustere sine forventninger til helåret. Som det fremgår af vores konkurrentanalyse senere i dette notat, vurderer vi, at konkurrencebilledet er forholdsvist stabilt i øjeblikket, men fornyet priskonkurrence vil i givet fald påvirke A&O negativt. Vi anser corporate governance i A&O for at være den sidste større risikofaktor. Årsagen er selskabets flere aktieklasser, hvor familien bag A&O (Evoleska Holding) kontrollerer godt 65% af stemmerne, men kun ejer 17% af kapitalen. Vi vurderer, at Evoleska s interesser i A&O både er at sikre familieejerskabet bag selskabet samt naturligvis at generere gode økonomiske resultater. Således har Evoleska en bredere stakeholder orientering end de øvrige minoritetsaktionærer (som må antages primært at være drevet af profit-maksimering), hvilket udgør en potentiel risikofaktor. Aktielikviditet Der er 61% free float i A&O (justeret for egne aktier), og aktien handler med en rimelig daglig volumen. Det seneste år er der handlet i gennemsnit godt 200 aktier om dagen. Der er dog stor variation i den daglige likviditet, hvilket kan afspejle sig i længere eksekveringstid af købs- og salgsordrer. Justeret for egne aktier ejer Evoleska Holding 17% af kapitalen og Lemvigh-Müller ejer 21% af kapitalen.

4 Køb af aktier fra Sanistål A&O meddelte i februar, at de havde indgået en aftale med Sanistål om at købe en aktiepost på aktier i A&O tilbage som egne aktier, hvilket svarer til 39% af de udestående aktier i selskabet. Sanistål har været ejer af denne post siden et mislykket forsøg på at overtage A&O for snart 10 år siden. Sanistål har siden finanskrisen været hårdt presset finansielt, og selskabets 3 store banker (Danske Bank, Jyske Bank og Nordea) ejer 72% af selskabet. Vi vurderer, der er en god sandsynlighed for, at A&O kan finansiere dette aktiekøb gunstigt gennem de samme banker, som havde pant i aktierne, da de var ejet af Sanistål. Dermed kan bankerne flytte udlån for ca. 400 mio. kr. fra en kreditmæssig svag kunde (Sanistål) til en kreditmæssig god kunde (A&O). Således vurderer vi ikke, at selskabets gennemsnitlige rente på ca. 2% på den udestående gæld vil blive påvirket markant af denne transaktion til trods for det øgede gældsniveau. Som det fremgår af grafen på forsiden, er denne transaktion den største driver bag den store vækst, vi forventer i indtjening pr. aktie i 2016, idet indtjeningen i A&O kun bliver belastet af ca. 6 mio. kr. efter skat, mens der er 39% færre aktier at fordele indtjeningen på. Selskabet har ikke meldt ud, hvorvidt aktierne vil blive annulleret, men vi vurderer, at der er en god sandsynlighed for, at dette vil ske indenfor en årrække. Konkurrencestyrelsens forbud mod Lemvigh-Müllers køb af A&O i 2008 betyder, at yderligere konsolidering i den danske grossistbranche indenfor VVS og EL er meget usandsynlig. A&O opererer også i Sverige, men her er der ingen større akkvisitionsmuligheder, idet markedet allerede er meget konsolideret. 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Nettorentebærende gæld / EBITDA 0, (E) 2017(E) 2018(E) Derfor ser vi kun mindre akkvisitionskandidater for A&O, som selskabet kan finansiere ud af den løbende drift, hvorfor behovet for at finansiere opkøb med aktier ikke er eksisterende. Da selskabet samtidig forventes at generere en meget stærk likviditet de kommende år (efter at

5 investeringsprogrammet er færdiggjort), kan gælden afdrages betydeligt, og gearingen vil være tilbage på et acceptabelt niveau allerede ved udgangen af Udbytte En anden positiv faktor ved Sanistål-transaktionen er udsigterne til, at selskabet vil genoptage udbyttebetalingerne. Der herskede en meget dårlig stemning imellem A&O og Sanistål. Således vurderer vi, at A&O forsøgte at "udsulte gældsplagede Sanistål ved ikke at betale dividende på aktierne. Denne vurdering understøttes af, at bestyrelsesformanden udtalte sig positivt på selskabets generalforsamling om muligheden for at genoptage udbyttebetalingerne. Selskabets præferenceaktier (den aktieklasse der er noteret på Nasdaq OMX) har ret til forlods kumulativt årligt udbytte på 6 kr. per aktie. Da der ikke er udbetalt udbytter siden 2007, skal præferenceaktierne have udbytte på 60 kr. per aktie, inden stamaktionærerne kan modtage noget udbytte.

6 Investeringer driver outperformance A&O vil i 2016 afslutte et stort investeringsprogram på godt 500 mio. kr. i perioden Programmet dækker betydelige investeringer i selskabets centrallager (nyt fuldautomatiseret højlager, ny miniload etc.), investeringer i software og opgraderinger af selskabets butiksnet. Hertil kommet købet af Billig VVS for 240 mio. kr., som har givet A&O en stærk internetplatform til at fuldbyrde en multikanal-strategi med butikker på den ene side og et stærkt centrallager på den anden side til at betjene både erhvervskunder og privatkunder via e-commerce. Dette investeringsprogram har efter vores vurdering givet A&O en meget konkurrencedygtig omkostningsstuktur, som gør, at selskabet lønsomt kan vinde markedsandel i et ellers konkurrencepræget marked. Organisk vækst 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q Brdr. A&O Solar (Danmark) Sanistål Som det ses af ovenstående graf har A&O igennem det seneste år leveret en organisk vækst, der betydeligt overstiger både Sanistål og Solars danske forretning. Kun disse børsnoterede selskaber offentliggør kvartalsregnskaber. Af de store unoterede konkurrenter (Brdr. Dahl og Lemvigh-Müller) har kun Lemvigh-Müller indsendt regnskab for Det viser en omsætningsvækst på 4,5%, hvilket er noget lavere end de 12% organisk vækst, som A&O leverede.

7 Vores vurdering er, at væksten hos A&O ikke er kommet på bekostning af lønsomheden. Således ligger A&O i toppen, når EBIT-marginen sammenlignes med konkurrenterne. EBIT-margin for grossister 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% A&O Solar Danmark Sanistål Lemvigh-Müller Brdr. Dahl Det er lykkedes for A&O at øge marginen i 2015 en anelse til trods for den kraftige omsætningsvækst, hvilket bekræfter selskabets effektive platform. 600 Investeringer i perioden (mio. kr.) A&O Sanistål Solar (Danmark) Lemvigh-Müller Brdr. Dahl Ovenstående graf viser, hvilke investeringer i materielle og immaterielle anlægsaktiver de danske grossister har lavet igennem de seneste 5 år. Grafen bekræfter tydeligt, at A&O har investeret mere end konkurrenterne i perioden. Flere af konkurrenterne har været under betydeligt pres efter finanskrisen, hvilket har påvirket deres evne til at investere i forretningen. Den største investering fra A&O har været 200 mio. kr. til et fuldautomatisk højlager med plads til paller samt et maxiloadlager. Derudover har selskabet besluttet at igangsætte en investering på 75 mio. kr. til en udvidelse af selskabets miniloadanlæg. Vi vurderer, at selskabet

8 kan hente yderligere synergier ud af disse investeringer, hvilket vil øge driftsindtjeningen, når effektiviteten øges på disse aktiver. Strategi A&O s strategi er at have et meget velfungerede og højt automatiseret centrallager, som bruges til at betjene kunder med dag til dag levering. Dette gælder for opfyldningsordrer til selskabets egne butikker, samt ordrer der leveres direkte fra centrallageret til kunder, der har bestilt via e- commerce, herunder private kunder via Herudover har A&O 49 butikker fordelt ud over landet, som betjener erhvervskunder indenfor både EL og VVS. Dette giver sammen med Sanistål og Brdr. Dahl den bredeste butiksdækning i landet. Mange små håndværkere ønsker at betjene sig via en lokal butik, hvor de kan komme ned og med det samme få de varer med, som de skal bruge til dagens arbejde. Traditionelt har butiksmodellen været mere udbredt indenfor VVS-branchen end EL-branchen, hvilket bl.a. skyldes, at materialeindkøbet for en VVS-håndværker er ca kr. årligt mod kun ca kr. for en elektriker. Dette gør det naturligt mere lønsomt at kunne drive et butiksnet i VVS branchen. Solar, der primært er aktiv indenfor EL segmentet, har til sammenligning en strategi, som går ud på at betjene alle kunder via et centrallager. Hvis man ser på lønsomheden af de danske grossister kan man konstatere, at både A&O og Solar er lykkedes med hver deres strategi, idet begge virksomheder tjener gode penge, mens de øvrige grossister kæmper med lave marginer. Billig VVS A&O købte i 2015 selskabet Billig VVS for 240 mio. kr. Billig VVS er en internetvirksomhed med den største aktivitet på hjemmesiden Billig VVS baserer sig på samhandel med de store danske grossister. Dette køb er isoleret set en god forretning for A&O, idet Billig VVS i 2015 genererede et overskud før skat på 22 mio. kr. Hertil kommer, at A&O kan øge andelen af produkter hos Billig VVS, der sources fra A&O fra ca. 1/3 til over 90%, hvilket vi vurderer vil øge A&O s indtjening med mindst 10 mio. kr. før skat. Ud over at være et godt opkøb rent finansielt, giver købet af Billig VVS også god mening fra et strategisk perspektiv, idet det giver A&O adgang til at servicere private og mindre VVSinstallatører på en effektiv måde. A&O kan således skabe yderligere synergier på de store investeringer, der er lavet i centrallageret, hvorfra Billig VVS betjenes.

9 Markedsudsigter Der er grundlæggende en god efterspørgsel i den danske byggebranche. Således vurderer de forskellige brancheanalytikere, at der også i 2016 vil være stigende efterspørgsel. Vækst-skøn 8,0% 7,0% 6,7% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,2% 2,5% 3,9% 3,2% 2,0% 1,0% 0,0% Byggefakta.dk TEKNIQ Dansk Byggeri Byggefakta laver analyser af det professionelle byggeri baseret på offentliggjorte licitationer. De har netop opjusteret deres prognose for 2016 og forventer nu en vækst på 7% til en samlet byggesum på 72,1 mia. kr. Tidligere forventede de en vækst på 3%. Væksten drives af region hovedstaden, hvor der er en vækst på 23%. TEKNIQ er installatørernes brancheorganisation, og de laver en prognose for væksten blandt VVS- og EL-installatører. TEKNIQ s prognoser dækker et marked på ca. 50 mia. kr. Den seneste konjunkturanalyse fra Dansk Byggeri (fra februar 2016) peger ligeledes på en vækst i bygge- og anlægsaktiviteten på 2,5% i 2016 og 3,2% i Denne prognose dækker det bredeste marked, idet den dækker det totale bygge- og anlægsmarked på godt 200 mia. kr. Rørforeningen er brancheorganisation for vvs-grossisterne og indsamler omsætningstal hvert kvartal. Tallene fra rørforeningen viser en vækst på 3,4% i 1. kvartal af På linje med disse forskellige analyser forventer vi en positiv udvikling i de underliggende markeder for A&O i de kommende år. Specielt positivt er det med opjusteringen af prognosen fra Byggefakta, idet denne er baseret på konkrete licitationer.

10 Markedspositioner A&O opererer som grossist indenfor VVS og EL. Dette marked blev grundigt beskrevet af konkurrencestyrelsen i forbindelse med den foreslåede fusion mellem A&O og Lemvigh-Müller i Denne rapport kan findes via dette link: ullers-overtagelse-af-brdr-aogo-johansen?tc=f7e2225ac1b14f878f6b003518ba8f88 Siden dengang har A&O øget sin markedsandel indenfor primært EL, hvor selskabet i øjeblikket vokser med 20-25% årligt, og selskabets markedsandel er øget fra ca. 5% til ca. 15% siden EL-markedet er generelt meget konsolideret, idet Solar og Lemvigh-Müller tilsammen sidder på ca. 80% af markedet. Denne høje konsolidering er med til at hjælpe indtjeningen i dette segment, hvor Solar som tidligere beskrevet har gode indtjeningsmarginer. Markedsandele indenfor EL A&O 15% Øvrige 5% Solar 45% Lemvigh-Müller 35% VVS-branchen er mere fragmenteret, hvilket har givet sig udslag i, at der fra tid til anden har været mere aggressiv prisadfærd fra nogle spillere. Brdr. Dahl (som er ejet af franske Saint- Gobain) har været igennem en turbulent periode, hvor det i 2015 kom frem, at selskabet havde konstateret regnskabsfejl for over 150 mio. kr. Brdr. Dahl blev kædet sammen med hård priskonkurrence i Sanistål har ligeledes været igennem en turbulent periode, hvor bankerne har overtaget ejerskabet, efter at selskabet kom ind i finanskrisen med stor gæld.

11 Markedsandele indenfor VVS Lemvigh-Müller 10% Øvrige 10% Brdr. Dahl 40% Sanistål 15% A&O 25% Grundlæggende har A&O gode markedspositioner med en høj markedsandel indenfor VVS og en stigende markedsandel indenfor EL, hvor selskabet drager nytte af sine mange butikker til at øge salget til de mange lokale el-installatører. A&O har ca. dobbelt så mange butikker som Lemvigh-Müller, og Solar har ingen butikker. Indenfor VVS har de 3 største spillere alle ca butikker, men den svage lønsomhed hos Sanistål kunne tyde på, at selskabet har svært ved at få kritisk masse på sin butiksstruktur, givet at selskabets markedsandel kun er 15%.

12 Værdiansættelse Vi foretrækker at værdiansætte A&O relativt til andre danske small cap aktier. Nedenstående tabel viser P/E for en række danske small cap aktier, hvor der er tilgængelige analytikerestimater. Vi foretrækker endvidere at sammenligne med medianen af dette nøgletal for at minimere støj i nøgletallet. Markeds- Price/Earning Finans værdi 2016(E) 2017(E) 2018(E) Alm. Brand ,3 13,9 13,4 Spar Nord ,1 8,4 7,5 Ringkjøbing Landbobank ,3 11,1 10,2 Median 12,3 11,1 10,2 Industri mv. Schouw & Co ,4 12,3 11,7 NKT ,5 12,7 10,9 NNIT ,3 17,4 16,7 Santa Fe Group ,4 13,2 8,8 F.E. Bording 264 9,6 7,8 7,0 Median 15,5 12,7 10,9 Forbrug Matas ,3 11,7 11,2 Harboes Bryggeri ,4 13,6 12,0 IC Group ,3 13,4 11,8 Bang & Olufsen ,7 29,3 BoConcept ,3 12,2 9,8 Gyldendal ,4 10,1 12,0 Median 14,3 12,8 11,9 Shipping TORM ,9 5,7 5,0 Norden ,6 13,3 Median 5,9 30,7 9,1 Byggerelateret TK Development ,5 6,3 9,2 Monberg & Thorsen ,6 9,5 8,9 H+H International ,6 7,4 6,6 Per Aarsleff ,1 8,8 8,1 Solar ,9 11,6 10,5 Højgaard ,1 8,9 8,6 Median 12,8 8,9 8,7 Median 13,5 11,6 10,4 Aktier ejet af JM INVEST Fast Ejendom Danmark 238 8,3 7,1 6,8 Brdr. A&O Johansen 678 6,2 5,8 5,4 Median 7,3 6,5 6,1 Discount til øvrige small cap aktier 46% 44% 41%

13 Vi mener, værdiansættelsen af A&O bør sammenholdes med 3 grupper: 1. Medianen af alle small cap aktier i ovenstående liste. 2. Medianen af kun de byggerelaterede aktier. 3. Værdiansættelsen af Solar, som er den eneste noterede grossist i Danmark, hvor der er analytikerdækning. Nedenstående tabel viser, hvor meget potentiale der er i A&O, hvis den skulle handle på niveau med disse tre grupper: 2016(E) 2017(E) 2018(E) A&O upside (til small cap) 116,7% 99,2% 90,7% A&O upside (til byggerelateret small cap) 106,0% 52,4% 60,7% A&O upside (til Solar) 123,0% 98,2% 93,2% Analytikerne forventer kraftig indtjeningsvækst fra mange af de byggerelaterede aktier i 2017 sammenholdt med 2016, hvorfor vi foretrækker at kigge på værdiansættelsen i 2017 og 2018, da indtjeningen i 2016 er cyklisk lav for nogle af disse selskaber. Ser man på potentialet for 2017 og 2018 ligger det i intervallet 52-99%.

14 Forventet nyhedsstrøm de kommende måneder Vi forventer, at A&O over de kommende måneder vil offentliggøre følgende nyheder med interesse for aktiemarkedet: Opjustering af forventningerne til 2016 A&O forventer i 2016 et resultat før skat på mio. kr. Vi vurderer dette som konservativt og har lagt 139 mio. kr. ind i vores estimater. Sammenholdes med de 115 mio. kr., som selskabet tjente i 2015, vil Billig VVS bidrage med ca. 10 mio. kr. før skat alene fordi selskabet i 2016 bliver konsolideret ind hele året. Hertil kommer synergierne fra opkøbet (fordi A&O kan øge andelen af A&O-varer på Billig VVS s platform) samt den organiske vækst i A&O, hvor selskabet endte 2015 med en høj organisk vækst på ca. 13%. I modsat retning trækker øgede finansieringsomkostninger til købet af egne aktier. Samlet set vurderer vi, at forventningerne fra A&O er konservative, og hvis de positive takter fra byggebranchen kan fortsætte resten af 2016, ser vi således gode muligheder for, at selskabet vil realisere en indtjening, der ligger over de nuværende forventninger. Vi ser specielt positivt på, at Byggefakta har opjusteret deres prognose for 2016 baseret på faktiske licitationer i markedet. Annullering af egne aktier A&O har tilbagekøbt 39% egne aktier fra Sanistål, men har ikke givet en udmelding om, hvorvidt disse aktier vil blive annulleret. Vi forventer som tidligere nævnt, at alle disse aktier vil ende med at blive annullerede, men hvorvidt, det skal ske på én gang, er endnu uvist. Derfor er vores basisscenarie, at selskabet i første omgang vil annullere en del af aktierne og lade resten ligge som egne aktier. Udbytte En genoptagelse af udbyttebetalingerne vil blive taget positivt op af aktiemarkedet, specielt fordi præferenceaktierne har akkumuleret ret til 60 kr. i udbytte, der skal udbetales, inden selskabet kan begynde at udbetale udbytte til stamaktierne. Vi har ikke lagt udbytter ind i vores basisscenarie.

15 Indtjeningsestimater (DKKm) (E) 2017(E) 2018(E) Nettoomsætning 2.904, , , , , , , , , , , ,3 Bruttoresultat 806,9 752,7 601,5 597,5 669,1 675,8 691,1 646,6 712,3 789,7 829,1 870,6 Eksterne omkostninger -242,9-242,0-190,2-189,8-194,0-191,1-206,3-190,2-213,3-230,8-242,3-254,4 Personaleomkostninger -423,2-416,1-320,3-318,6-300,4-309,4-314,7-306,1-320,1-343,1-360,3-378,3 Af- og nedskrivninger -47,9-49,4-41,0-38,7-36,0-37,4-37,0-44,4-53,5-60,0-63,0-66,2 Andre driftsomkostninger -12,2-29,3-25,9-25,4-20,2-10,6-6,0-5,6-6,6-6,0-6,3-6,6 Resultat af primær drift 80,8 15,8 24,0 25,0 118,5 127,3 127,1 100,3 118,8 149,8 157,3 165,1 Finansielle indtægter 11,5 11,0 10,9 4,4 3,5 3,0 3,0 2,6 2,3 2,5 2,5 2,5 Finansielle omkostninger -32,5-42,7-31,1-22,3-16,1-8,4-4,9-5,4-5,6-13,0-11,0-8,0 Resultat før skat 59,7-15,9 3,9 7,2 105,9 121,9 125,2 97,5 115,5 139,3 148,8 159,6 Skat af årets resultat -13,2 1,2-1,1-1,0-26,1-30,8-26,6-23,8-27,7-30,6-32,7-35,1 Årets resultat 46,5-14,6 2,7 6,1 79,8 91,1 98,6 73,8 87,8 108,6 116,0 124,5 Nøgletal Omsætningsvækst 7,5% -6,2% -26,9% 7,0% 11,0% -3,9% 1,6% -2,2% 16,5% 12,9% 5,0% 5,0% Organisk vækst 7,5% -6,2% -26,9% 7,0% 11,0% -3,9% 1,6% -2,2% 12,4% 8,0% 5,0% 5,0% Brutto margin 27,8% 27,6% 30,2% 28,0% 28,3% 29,7% 29,9% 28,6% 27,1% 26,6% 26,6% 26,6% EBIT-margin 2,8% 0,6% 1,2% 1,2% 5,0% 5,6% 5,5% 4,4% 4,5% 5,0% 5,0% 5,0% Skattesats 22,1% 7,6% 29,0% 14,4% 24,6% 25,3% 21,2% 24,4% 24,0% 22,0% 22,0% 22,0% Forrentning af egenkapital 7,8% -2,5% 0,5% 1,0% 12,6% 12,7% 12,1% 8,2% 9,0% 12,4% 14,7% 13,7% ROIC (før skat) 6,5% 1,2% 1,9% 2,1% 10,4% 12,9% 13,4% 9,9% 9,9% 10,8% 10,9% 11,5% Nettogæld/EBITDA 5,8 11,5 9,2 10,0 2,5 0,9 0,7 0,8 1,8 3,4 2,7 2,0 Antal aktier (m) 0,56 0,56 0,56 0,56 0,55 0,55 0,56 0,55 0,56 0,34 0,34 0,34 Indtjening per aktie (EPS) 173,53 83,45-26,30 4,92 11,01 144,58 164,73 177,61 133,67 157,15 323,84 345,91 Vi forventer en omsætningsvækst på 13% hos A&O i 2016, hvilket er sammensat af 8% organisk vækst og 5% fra Billig VVS, som bliver konsolideret ind hele året. Denne vækst kan synes høj i et marked, der måske vokser 3-7%, men skal sammenlignes med 12% organisk vækst i 2015 og med stigende momentum i løbet af året, så A&O kom godt ud af For de efterfølgende 2 år forventer vi 5% omsætningsvækst årligt, hvilket igen ligger et par procent højere end de underliggende markedsskøn. Vi baserer vores optimisme på den strategiske analyse af A&O, hvor vi vurderer, at selskabet er godt positioneret oven på en periode med kraftige investeringer, og fordi selskabet igennem specielt 2015 har leveret resultater, der er meget stærkere end konkurrenterne. På indtjeningssiden forventer vi en stigning i EBIT-marginen fra 4,5% til 5,0% i 2016, hvilket er drevet af Billig VVS, der kommer ind et helt år med højere marginer, samt operationel gearing i den underliggende forretning. Vi forventer, at A&O vil fastholde en EBIT-margin på 5% i de kommende år. Selskabet har en målsætning om at øge EBIT-marginen til godt 6% (selskabets målsætning går på resultat før skat på 6%, hvilket kræver en lidt højere EBIT-margin), men vi vurderer ikke, at der på nuværende tidspunkt er grundlag for at lægge højere marginer ind i

16 vores estimater. Vi ved, at selskabet har igangsat en lang række initiativer for at øge indtjeningskraften yderligere, men det er meget vanskeligt at vurdere, hvorvidt disse initiativer vil resultere i en højere margin, eller om de vil blive opvejet af stigende konkurrence over tid. (DKKm) (E) 2017(E) 2018(E) Aktiver Goodwill 101,0 100,4 100,4 100,4 100,4 100,4 102,3 102,3 302,3 302,3 302,3 302,3 Rettigheder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 52,1 52,1 52,1 52,1 Software 37,7 47,0 57,1 59,8 59,4 52,6 52,0 53,0 52,8 52,8 52,8 52,8 Grunde og bygninger 407,8 423,6 413,2 407,5 391,1 411,3 456,1 580,5 604,6 644,6 626,6 605,4 Driftsmateriel, inventar, indretning 67,8 68,4 53,3 66,3 76,0 69,3 111,3 160,8 168,2 168,2 168,2 168,2 Udskudt skat 0,0 2,3 10,5 13,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varebeholdninger 491,6 463,7 413,6 420,4 310,0 303,2 329,0 307,3 374,3 404,3 424,5 445,7 Tilgodehavender 406,8 346,9 289,5 310,8 308,5 296,7 289,1 277,7 365,5 394,7 414,5 435,2 Øvrigt arbejdskapital 31,1 39,6 57,8 41,9 28,3 33,6 36,4 36,5 33,0 35,6 37,4 39,3 Likvide midler 14,3 140,4 11,3 3,7 2,4 19,2 55,1 72,7 10,4 10,0 10,0 10,0 Aktier i alt 1.558, , , , , , , , , , , ,0 Passiver Egenkapital 603,8 573,8 580,8 596,9 671,3 766,3 863,0 935, ,6 732,4 848,5 973,0 Udskudt skat 31,4 24,0 27,7 32,1 29,8 32,4 30,5 37,0 51,6 48,6 45,6 42,6 Kreditinstitutter 755,5 894,0 607,1 639,6 381,6 173,9 171,5 185,2 327,5 719,3 601,8 473,3 Leverandørgæld 90,7 45,3 128,8 101,6 139,9 258,9 315,5 344,0 454,3 490,7 515,2 541,0 Øvrig arbejdskapital 76,6 95,2 62,4 54,5 53,6 54,9 50,8 89,0 105,2 73,6 77,3 81,2 Passiver i alt 1.558, , , , , , , , , , , ,0 Poster fra pengestrømsopgørelsen Samlet ændring i arbejdskapital -133,1 56,1 152,4-49,1 151,2 138,0 34,8 79,6-53,1-60,1-16,5-17,2 Køb af software 20,1 20,4 15,8 10,0 9,7 4,9 14,7 18,5 11,9 15,0 15,0 15,0 Øvrig capex (inkl. Salg) 97,5 56,2 9,2 37,3 19,4 38,1 109,5 178,7 90,4 85,0 30,0 30,0 Akkvisitioner 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,9 0,0 199,2 40,0 0,0 0,0

17 Disclosure om JM INVEST JM INVEST er et investeringsselskab, som investerer i danske børsnoterede selskaber med primært fokus på mid- og smallcap segmentet. JM INVEST er aktionær i Brdr. A&O Johansen, og dette investeringsnotat er den analyse, der ligger til grund for vores investering. Igennem de seneste 12 mdr. har vi købt aktier i selskabet i disse perioder: April 2016 og maj JM INVEST har ikke økonomiske relationer til Brdr. A&O Johansen ud over at være aktionær. Disclaimer Dette investeringsnotat er udarbejdet på baggrund af information offentliggjort via Nasdaq OMX eller fra offentlige kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger kan blive ændret uden varsel, hvis vi modtager ny information, som ændrer vores vurderinger. Materialet er ikke en opfordring til at købe eller sælge aktier, men kan indgå sammen med andet relevant materiale i læserens dialog med sin egen økonomiske rådgiver. Investering i aktier er forbundet med høj risiko, og det anbefales derfor altid at rådføre sig med en kompetent økonomisk rådgiver, inden der disponeres. Definitioner og nøgletal P/E: Price to Earnings er et nøgletal, der sammenholder prisen på et selskab med indtjeningen. Populært sagt beskriver P/E prisen per indtjeningskrone. Handler en aktie på P/E 8, betaler man altså 8 kroner for at købe én krones indtjening i selskabet.