Aktiestrategi. Moderate afkast i vente for december 2015

Transkript

1 28. december 2015 Aktiestrategi Moderate afkast i vente for 2016 Vækstacceleration i verdensøkonomien og forbedret indtjening hos virksomhederne vil være de primære drivere for aktiemarkedet i det nye år, dog vil der forekomme udsving undervejs Sektoranbefalinger: Overvægt cykliske aktier på bekostning af defensive Favoritter: DSV, Fortum, Hexagon, Intrum Justitia, Novo Nordisk, Pandora, SCA, Stora Enso, Statoil, Telenor og Vestas

2

3 Indholdsfortegnelse 2015 bød for endnu et år i træk på moderate kursstigninger og volatilitet4 Markedsretning i Sektoranbefalinger 9 Regionsanbefalinger 15 Analytikere: Jon Abakka & 2015 blev et år karakteriseret af stigende volatilitet, tiltagende global økonomisk vækst og moderate afkast på aktiemarkedet, som har været understøttet af en lempelig pengepolitik. Vi venter, at alle disse forhold igen vil gøre sig gældende i Således venter vi, at den globale vækst vil tiltage i Det vil slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også i aktiekurserne. Aktiemarkedet vil desuden være understøttet af manglen på interessante alternativer, samt øgede udbyttebetalinger og aktietilbagekøbsprogrammer.

4 2015 bød for endnu et år i træk på moderate kursstigninger og volatilitet På linje med vores forventninger ved indgangen til 2015, så har afkastet på globale aktier været af moderat karakter i år. Dog er den globale vækst taget til i styrke om end den ikke blev ligeså høj som vi havde ventet ved indgangen til året. I løbet af året har volatiliteten på samme tid været stigende, hvilket primært har været forårsaget af den øgede frygt for udviklingen i den kinesiske vækst og Grækenland. Det har været med til at dæmpe kursstigningerne i løbet af året. Selvom afkastene på globale aktier har været beskedne, har afkastene, som de danske investorer har opnået på aktieplaceringer udenfor eurozonen, i de fleste tilfælde været bedre end indeksudviklingen umiddelbart burde tilsige. Det skyldes, at danske kroner for endnu et år i træk er blevet svækket overfor en række valutaer, herunder amerikanske dollars og japanske yen. Moderate indeksstigninger i 2015, men svækket euro har gavnet afkastet De globale aktier har for endnu et år i træk haft en positiv udvikling. Dog har der igen i år været stor divergens mellem afkastene på de globale børser. Selvom der til tider har været øgede bekymringer omkring den kinesiske vækst, har kinesiske aktier klaret sig pænt i år. Det skyldes ikke mindst de massivt faldende råvarepriser (Kina er verdens største råvareimportør) og en række lempelser som den kinesiske centralbank, Peoples Bank of China, har indført i løbet af 2015 til gavn for aktiemarkedet. Modsat sidste år har de amerikanske aktier været under pres i år til dato, hvis man måler i lokal valuta. Den primære årsag til dette skyldes, at den lave oliepris har ramt den amerikanske olieindustri og væksten i USA. Samtidig har selskabernes indtjeningsvækst har været faldende i 2015 grundet faldende produktivitet og øgede lønomkostninger. Begge dele har sat en dæmper for udviklingen af amerikanske aktier. Årets dårligste performende aktiemarked har været det latinamerikanske. Den primære årsag til den svage udvikling skal findes i de kraftigt faldende råvarepriser, som har ramt væksten i de latinamerikanske lande. Det danske aktiemarked har for endnu et år i træk, både relativt og i absolut forstand, haft en flot udvikling. Således har det ledende danske C20 CAP indeks været det bedst performende aktieindeks år til dato. Den stærke udvikling har været drevet af, at virksomhedernes regnskaber generelt har overrasket til den positive side. Dog kan den stærke udvikling i indekset også delvist forklares ud fra den stærke udvikling hos en række enkelte aktier som Genmab (147%), Vestas (99%), Pandora (65%) og Novo Nordisk (49%). Danske investorer har foruden dette været begunstiget af, at euroen (og dermed også danske kroner) er blevet svækket overfor amerikanske dollar og japanske yen. Således er dollaren blevet styrket mod kronen med mere end 10% i år. Det har resulteret i, at afkastet på globale aktier for danske investorer har været bedre end indeksudviklingen i de fleste tilfælde ellers tilsiger. Afkast i år på udvalgte globale aktieindeks målt i danske kroner 4 Aktiestrategi 28. december 2015

5 Markedsretning i 2016 Vi venter, at globale aktier vil give danske investorer et afkast i størrelsesordenen 5-7% i Den fortsatte positive udvikling skal i høj grad drives af en tiltagende global vækst, som bør slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje til gavn for aktiekurserne i Det er dog også afgørende, da prisfastsættelsen på aktiemarkedet er blevet en smule mere anstrengt i år efter aktierne er kommet stærkt igen i kølvandet på korrektionen i august måned. Dermed kan flere aktiekursstigninger kun retfærdiggøres, hvis virksomhedernes indtjening stiger tilsvarende. For 2016 ventes det, at selskabernes indtjening vil stige relativt til Kombinationen af dette og de nuværende historiske lave renter forårsaget af centralbankernes overvejende lempelige pengepolitik gør, at mange investorer fortsat vil være pressede til at søge mod risikofyldte aktiver som aktier. Global økonomi: Væksten vil accelerere moderat i var et år, der generelt var præget af en tiltagende vækst i verdensøkonomien. Hvor Europa var den positive vækstoverraskelse, stabiliserede væksten sig i USA, mens væksten i Kina aftog. Således har væksttempoet i Eurozonen taget til i styrke i år, hvor rækken af positive nøgletal er fortsat i en lind strøm, herunder PMI. Modsat Eurozonen ser den amerikanske vækst for 2015 ud til at ende på linje med 2014 idet olieindustrien har været hårdt ramt af den faldende oliepris, mens beskæftigelsen og forbruget er taget til i styrke. Efter lidt afmatningstegn i løbet af sommeren, er flere makroøkonomiske nøgletal fra Kina begyndt at vise stabiliseringstegn. Dermed er væksten i verdensøkonomien steget i 2015 om end den har udviklet sig i et langsommere tempo end vi havde ventet ved indgangen af året. For 2016 venter vi, at den økonomiske vækst i verdensøkonomien vil tage til i styrke, stærkt understøttet af et stigende forbrug og centralbankernes lempelige pengepolitik. I takt med at væksten i verdensøkonomien vil accelerere, så vil en understøttende effekt for privatforbruget samtidig medføre en positiv afsmittende effekt på virksomhedernes indtjening til gavn for aktiemarkedet. Mens den amerikanske økonomi i 2016 ventes at vokse i nogenlunde samme tempo som i 2015, så ventes væksten i Eurozonen at tage til i styrke i det kommende år. For USA ventes de primære vækstdrivere at være en fortsat bedring i privatforbruget og en øget beskæftigelse. De positive væksteffekter ventes dog at blive dæmpet af stigende renter og øget lønomkostninger, da det vil presse de amerikanske virksomheders indtjening. For Eurozonen ventes de primære vækstdrivere at være ECBs lempelige pengepolitik og en fortsat svækkelse af euroen. Her vil sidstnævnte fortsætte med at styrke de europæiske eksportørers konkurrenceevne idet det bliver billigere for udlandet at købe europæiske varer. For Kina venter vi en moderat tilbagegang i den økonomiske vækst, hvorfor vi venter, at væksttendensen fra 2015 vil fortsætte ind i Det skyldes, at den kinesiske økonomi netop befinder sig i en transformationsfase på vej mod en forbrugsdreven økonomi med moderate vækstrater fra en investeringsdreven økonomi med høje tocifret vækstrater. Trods vores positive vækstforventninger for 2016 er der en række risici, som kan forhindre en vækstacceleration i verdensøkonomien. Disse er blandt andet en fortsat kraftigt faldende oliepris, da det kan føre til en tillidskrise i lighed med 2008, hvor forbrugerne afholdte sig fra at lægge ordre hos de olieproducerende selskaber. Andre risici, som kan nævnes er, hvis den amerikanske centralbank (Fed) hæver renterne mere end markedet har ventet, da det i værste tilfælde kan skade den økonomiske vækst i USA. BNP Prognose: Vækstfremgang i 2016 bør gavne aktiemarkedet BNP vækst i % USA Eurozonen Kina Verden* Kilde: Handelsbanken Capital Markets og *IMF. Aktiestrategi 28. december 2015

6 Prisfastsættelsen: Yderligere kursstigninger skal retfærdiggøres af en stigende indtjeningsvækst i 2016 De globale aktier er blevet en smule mere anstrengte i løbet af 2015 trods de voldsomme kursfald i august måned. Således handler størstedelen af de større globale aktiemarkeder en del over deres historiske 10 årige gennemsnit. Vi synes derfor heller ikke, at de globale aktiemarkeders prisfastsættelser er decideret billige. Derfor mener vi heller ikke, at yderligere stigninger på aktiemarkederne kan retfærdiggøres, medmindre at selskaberne leverer en positiv indtjeningsvækst i For 2016 er der imidlertid udsigt til, at selskabernes indtjeningsvækst vil stige relativt til i år som følge af en forventning om en tiltagende global vækst og lave renter. Således venter markedet en indtjeningsvækst blandt de europæiske virksomheder på 6,4%, mens indtjeningsvæksten blandt de nordiske aktier ventes at være på 5,5%. For europæiske aktier vil indtjeningen i 2016 fortsat nyde godt af den lave euro relativt til dollaren idet det vil forbedre de europæiske eksportørers konkurrenceevne. Dermed vil den fortsatte lave euro bidrage til højere marginer hos en lang række selskaber primært indenfor industri og transport. For amerikanske aktier ventes indtjeningen dog at blive dæmpet en smule i 2016 som følge af de stigende renter og øget lønomkostninger. Med de globale vækstforventninger vi har for 2016, er det derfor vores forventning, at selskaberne kan generere en indtjeningsvækst i størrelsesordenen 5-7% i 2016, hvilket kan retfærdiggøre, at aktiemarkedet kan stige i selvsamme tempo. Prisfastsættelsen af globale aktier er fair men ikke længere billig Indeks 12 m Fwd. P/E 10 års P/E gennemsnit %-vis upside til seneste 10 års P/E gennemsnit Wold Japan Nikkei OMX Copenhagen USA: S&P USA: DJ Industrial Average USA: NASDAQ Composite Index Eurozonen: EuroSTOXX Kina: Hang Seng Index Brasilien: Bovespa Index Indien: BSE Sensex Rusland Kilde: Factset Likviditet: Fortsat udsigt til lempelig pengepolitik, men stor divergens De seneste år har centralbankerne i de industrialiserede lande ført en ekstrem lempelig pengepolitik, som har været understøttende for de respektive økonomier og for aktiemarkedet. Det seneste år er der dog opstået en stor divergens i forhold til, hvordan de forskellige centralbanker agerer. Hvor den europæiske centralbank (ECB) er fortsat med at lempe deres pengepolitik, i form af annonceringen af kvantitative lempelser (QE) i januar måned og senest en forlængelse af deres månedlige obligationsopkøbsprogram i december måned, så er den amerikanske centralbank (Fed) gået i gang med at stramme pengepolitikken. For 2016 tyder det på, at pengepolitikken i de industrialiserede lande vil forblive særdeles lempelig om end, at divergensen vil blive mere udbredt. Dermed ventes det samme billede som i 2015 at blive tegnet. Således valgte den amerikanske centralbank (Fed) at hæve renten for første gang i ni år på rentemødet den 16. december 2015 med 0,25%. Det skete på baggrund af en overbevisning om, at den amerikanske økonomi er robust nok til at kunne stå på egne ben og dermed vil være i stand til at håndtere en højere 6 Aktiestrategi 28. december 2015

7 rente. På mødet pointerede Fed og centralbankchef Janet Yellen dog, at de efterfølgende renteforhøjelser vil ske i et særdeles gradvist tempo og at disse vil være afhængig af udviklingen i de makroøkonomiske nøgletal. Dog fastholdt Fed deres forventninger om, at median renten vil være på 1,375% ved udgangen af 2016, hvilket svarer til fire renteforhøjelser af 0,25%. Med renteforhøjelsen i december er uvisheden om, hvornår renten i USA vil blive hævet fjernet. Da Fed har gjort udviklingen afhængig af de økonomiske nøgletal, og dermed ikke har en forudbestemt sti for de efterfølgende renteforhøjelser, vil der fremover fortsat være en stemning af lift-off forud for de kommende rentemøder (vil Fed hæve renten eller ej?). Vi venter dog, at Fed vil være særdeles påpasselige med at hæve renten i et for hurtigt tempo, så det går ud over opsvinget i den amerikanske økonomi. Det er også ved flere lejligheder netop blevet understreget af Fed. Modsat Fed har den japanske centralbank lempet deres pengepolitik kraftigt, mens den kinesiske centralbank også har indført en række rentesænkninger, reservekravslempelser og devaluering af den kinesiske valuta yuan i løbet af Den kinesiske centralbank har samtidig for nyligt været ude og signalere, at der formentlig vil komme flere lempelser i løbet af 2016 i forsøget på at understøtte væksten. For 2016 venter vi desuden, at den europæiske centralbank (ECB) vil fortsætte deres lempelige pengepolitik efter de netop har valgt at forlænge deres månedlige obligationsopkøbsprogram til marts 2017 (september 2016). På trods af dette ser vi dog fortsat en sandsynlighed for, at Mario Draghi kan indføre flere lempelser i løbet af 2016, når de positive effekter fra den lave oliepris ebber ud og i forsøget på at understøtte væksten yderligere. Den divergerende pengepolitik har haft betydning for euroen og yennen, som begge er svækket overfor USD år til dato. Vi venter, at denne tendens vil fortsætte i Svækkelsen af euroen vil blandt andet betyde, at nordiske virksomheder med en stor USD eksponering vil blive begunstiget af denne udvikling idet deres konkurrenceevne forbedres. Mere generelt, vil udsigten til en fortsat lempelig pengepolitik betyde, at renterne vil forblive relativt lave i De nuværende historisk lave renter, samt centralbankernes lempelige pengepolitik betyder, at mange investorer fortsat vil søge mod risikofyldte aktiver såsom aktier i forsøget på at opnå et acceptabelt afkast. Det vil understøtte aktiemarkedet i Sentiment: Investorerne er pessimistiske i forhold til fremtiden Opgørelser over investoroptimisme har typisk givet en god indikation på retningen for aktiemarkedet på kort sigt. Det gælder især i perioder, hvor optimismen enten har været ekstrem høj eller ekstremt lav. Derimod har det været svært at forudsige den kortsigtede udvikling på aktiemarkedet i perioder, hvor sentiment opgørelserne har indikeret, at investoroptimismen har befundet sig på et nogenlunde neutralt niveau. Vores seneste undersøgelse af de nordiske porteføljemanageres holdning til aktiemarkedet har dog vist, at andelen som tror på, at de nordiske aktiemarkeder ligger højere om 12 måneder er på et uændret niveau på 29% relativt til september måned. Dermed befinder andelen af optimistiske porteføljemanagere sig fortsat på et rekordlavt niveau til trods for, at aktiemarkederne er kommet stærkt igen i kølvandet på de voldsomme fald tilbage i august måned. Dog er det positivt at bemærke, at den rekordhøje kontantbeholdning i september måned er blevet reduceret en smule. Den fortsatte pessimistiske holdning blandt de nordiske porteføljemanagere kan ifølge opgørelsen i høj grad tilskrives fortsatte bekymringer for væksten i verdensøkonomien i kølvandet på de kraftigt faldende råvarepriser. Således har de nordiske porteføljemanagere nævnt bekymringerne omkring udviklingen i den kinesiske og amerikanske økonomi som værende som værende en af de største risici for de globale aktiemarkeder. Derfor viste opgørelsen også, at porteføljeforvalterne især var negative på aktier inden for minesektoren grundet deres høje eksponering overfor råvarer. Derimod var de nordiske porteføljemanagere mest positive på aktier inden for kapitalgoder og sundhedspleje. Den spredte allokering giver dermed udtryk for, at aktieudvælgelse er blevet vigtigere på det seneste. Overordnet set vurderer vi ikke, at den udbredte nervøsitet blandt porteføljemanagerne kommer som nogen overraskelse, da vi netop påpegede, at den udbredte nervøsitet ville fortsætte henover efteråret indtil der kom noget mere klarhed omkring væksten i verdensøkonomien. Den relativt høje pessimisme blandt porteføljemanagerne giver dog umiddelbart råderum til kortsigtede kursstigninger, Aktiestrategi 28. december 2015

8 hvis optimismen igen skulle bedres, eksempelvis som følge af en stabilisering af olieprisen og flere stabiliseringstegn fra kinesisk økonomi. Skulle stemningen blandt aktørerne på de finansielle markeder blive euforisk i løbet af 2016, vil vi tage et mere forsigtigt aktiesyn og anbefale, at man som investor reducerer ens aktiebeholdning. Konklusion: Samme tendens fra 2015 vil fortsætte ind i Udnyt tilbagefald til at købe op i aktier 2015 blev et år karakteriseret af moderat tiltagende global økonomisk og moderate afkast på aktiemarkedet, som dog til tider var krydret med stigende volatilitet. Dermed fulgte aktieåret 2015 samme tendens som i For 2016 venter vi, at alle ovennævnte forhold vil gøre sig gældende igen. Vi venter, at den globale vækst i 2016 vil være tiltagende, godt understøttet af et stigende forbrug grundet de lave renter og den fortsatte lave oliepris. Det vil slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også i aktiekurserne. De globale aktier er blevet en smule mere anstrengte i løbet af 2015 trods de voldsomme kursfald i august måned. Således handler størstedelen af de større globale aktiemarkeder en del over deres historiske 10 årige gennemsnit og synes derfor heller ikke billige længere. Derfor mener vi heller ikke, at yderligere stigninger på aktiemarkederne kan retfærdiggøres medmindre, at selskaberne leverer en positiv indtjeningsvækst i For 2016 er der imidlertid udsigt til, at selskabernes indtjeningsvækst vil stige relativt til i år som følge af en forventning om en tiltagende global vækst. Herudover, betyder de fortsatte lave renteniveauer, samt centralbankernes lempelige pengepolitik, at mange investorer fortsat vil være presset til at søge mod risikofyldte aktiver såsom aktier. Kombinationen af dette og investorers forholdsvise pessimistiske syn på de globale aktiemarkeder i de kommende 12 måned indikerer, at der fortsat er råderum til flere aktiekursstigninger. Vi venter derfor, at de globale aktiemarkeder i 2016 kan stige i niveauet 5-7%. Vi har i flere år anbefalet, at man, som investor, udnytter tilbagefald til at samle op i aktier. Denne strategi har været gunstig. På trods af at den seneste tids kraftigt faldende råvarepriser har øget bekymringen for om det vil resultere i en tillidskrise tilsvarende den som vi oplevede i 2008 til skade for væksten i verdensøkonomien, så anbefaler vi, at man fortsat følger denne strategi. Det skyldes, at vi ikke venter, at frygten vil eskalerer i sådan en grad, at det ødelægger væksten i verdensøkonomien. På trods af det ikke er vores primære scenarie for 2016, så er det fortsat en risikofaktor, som er til stede. 8 Aktiestrategi 28. december 2015

9 Sektoranbefalinger 2015 har været et år som har budt på tiltagende global økonomisk vækst, moderate afkast på aktiemarkedet og til tider stigende volatilitet. Dog er prisfastsættelsen på aktiemarkedet blevet mere anstrengt i løbet af året, hvorfor flere aktiekursstigninger kun kan retfærdiggøres ved en øgning af virksomhedernes indtjening. For 2016 ser det dog ud til at selskabernes indtjeningsvækst vil tage til i styrke relativt til Det skyldes, at vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil tage til i styrke, hvilket de seneste aktivitetsindikatorer har signaleret. Samtidig betyder det fortsatte lave renteniveau, at der mangler attraktive alternativer til aktier. Vi vurderer derfor, at aktiemarkedet for 2016 vil stige i niveauet 5-7%. For 2016 venter vi, at de cykliske aktier generelt vil klare sig bedre end defensive. Vi anbefaler derfor fortsat en lille overvægt af cykliske aktier på bekostning af defensive. Vi foretager derfor ingen ændringer af vores sektoranbefalinger. De økonomiske nøgletal har på globalt været svagere i år end vi havde ventet ved indgangen til året. Dog er der i de seneste par måneder kommet flere og flere opmuntrende nøgletal fra både USA, Kina og Europa. Således har de seneste arbejdsmarkedsrapporter fra USA været af særdeles robust karakter med stigende beskæftigelse, mens forbruget har taget til i styrke i løbet af året. Det fik samtidig Fed til at hæve renten på rentemødet i december måned. Fra Europa indikerer nøgletallene også en stigende aktivitet i både fremstillings- og servicesektorerne i takt med, at samtlige PMI tal, med undtagelse af Grækenland, befinder sig over 50. Endelig, er der på det seneste kommet flere stabiliseringstegn fra den kinesiske økonomi i form af boligpriser, industriproduktion og detailsalg. Dog er tendensen noget mere negativ og indikerer aftagende vækst i de fleste Emerging Markets lande som følge af de kraftigt faldende råvarepriser år til dato. Vi venter derfor, at den økonomiske vækst i verdensøkonomien vil accelerere i et moderat tempo i 2016, hvilket vil slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også aktiekurserne. Samtidig venter vi, at den lave oliepris langsomt vil begynde at materialisere sig i et øget forbrug til gavn for virksomhedernes indtjeningsvækst, som ventes at stige mere i 2016 relativt til i år. Desuden gør centralbankernes fortsatte lempelige pengepolitik og de manglende attraktive alternative placeringsmuligheder, at vi venter, at der fortsat vil være et pænt råderum til aktiekursstigninger i I et scenarie hvor verdensøkonomien ventes at tiltage, vil cykliske aktier typisk klare sig bedre end defensive idet de som følge af dette vil opleve en kraftigere acceleration i omsætningsvæksten end defensive aktier vil. Vi anbefaler derfor fortsat, at man overvægter cykliske aktier på bekostning af defensive. Dog vurderer vi, at det på det seneste er blevet endnu mere vigtigt at foretage aktieudvælgelse og hvilke regioner man skal være placeret i. Handelsbankens sektoranbefalinger Overvægt Neutral Undervægt Finans Stabilt forbrug Energi Medicinal Industri Forsyning Cyklisk forbrug Medico IT Transport Materialer Telekom Sundhed Overvægt Vi fastholder overvægten på medicinalsektoren og vores neutralvægtning af Medicosektoren. Medicinalsektoren har i flere år været vores foretrukne defensive sektor og har givet et langt bedre afkast end markedet som helhed. Sektoren begunstiges af den demografiske udvikling med flere ældre og en hastigt voksende middelklasse i Emerging Markets. Selskaberne i sektoren har en relativ høj indtjeningsvækst, som i relativt begrænset omfang er påvirket af konjunkturudsving. Samtidig vil sektoren i høj grad Aktiestrategi 28. december 2015

10 lukrere på en fortsat styrkelse af USD i 2016 i takt med, at den amerikanske centralbank vil stramme deres pengepolitik yderligere. Foretrukken aktie i sektoren: Novo Nordisk Novo Nordisk har en markedsandel på omkring 50% af det globale insulinmarked, som er i hastig vækst. Således fortsætter insulinsalget med at overraske i specielt udviklingslandene i takt med, at der kommer flere overvægtige som følge af stigende velstand. Aktien handler med en P/E på 25,3x for 2016, hvilket vi vurderer, er et attraktiv niveau for en vækstaktie som Novo Nordisk. For 2016 vurderer vi, at der er en række interessante kurstrigger, som kan være med til at drive aktien højere. Af disse kan nævnes annonceringen af Novo Nordisks nye finansielle målsætninger i januar 2016 og resultater fra Switch 1 og 2 studierne. På lang sigt skal væksten drives af, at Novo lancerer tabletbaserede GLP-1 er og insuliner. Det er således vores opfattelse, at Novo Nordisks vækst med stor sandsynlighed vil forblive på et højt niveau over de næste 10 år. Det skyldes en kombination af selskabets nuværende produktportefølje og en lovende pipeline. Finans Overvægt Finanssektoren er efterhånden en af de eneste sektorer, som stort set handler på niveau med sit historiske gennemsnit. Samtidig har bankerne efterhånden ret godt styr på omkostningerne. Med udsigt til en stærkere dansk økonomi (og dermed faldende nedskrivninger, stigende renter og kreditvækst) og stigende indtægter på handel og investeringsforeninger, samt den attraktive prisfastsættelse bør der være øget råderum til en stigende indtjening i det kommende år. Foruden dette ventes presset på indlånsmarginerne at stilne en smule af i løbet af Vi venter dermed, at sentiment omkring bankerne vil bedres i løbet af Fremtidsudsigterne for forsikringsaktierne er også bedret på det seneste. Det skyldes, at vi ser en række positive faktorer, som kan være med til at bedre de nordiske forsikringsselskabers indtjening i fremtiden. En af disse er en fortsættende tendens til, at de nordiske forsikringsselskaber vil opleve flere engangsindtægter i takt med, at antallet af skader falder. Dermed venter vi, at flere af de nordiske forsikringsselskaber kan tilbageføre flere hensættelser på fremtidige tab som en engangsindtægt til gavn for lønsomheden. Vi fastholder derfor vores overvægt på finanssektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Intrum Justitia Det svenske firma Intrum Justitia er et stabilt firma med stærke pengestrømme og som befinder sig inden for en sektor, der er i hastig vækst. Vi venter således, at Intrum Justitia vil have en indtjeningsvækst (EPS) på mere end 10% i de kommende år. Væksten skal blandt andet generes via flere opkøb, hvilket Intrum Justitia historisk har været gode til. Intrum Justitias har gjort en stor dyd af at diversificere deres porteføljer i forhold til kunder og geografisk placering for på den måde at reducere risikoen mest muligt. Kombinationen af dette og en forventning om multipelekspansion i den kommende fremtid gør, at vi vurderer Intrum er en særdeles interessant aktie. IT Undervægt Vi anbefaler en undervægtning af it-sektoren. IT - sektoren har i år nydt godt af opsvinget i USA, da det har medført en stigende efterspørgsel på IT - løsninger. Det har samtidig betydet, at forventningerne til sektoren er steget tilsvarende, hvilket har gjort, at aktierne i IT - sektoren er steget kraftigt. Dermed er prisfastsættelsen på det seneste også blevet temmelig anstrengt. Vi ser derfor bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Hexagon Det svenske selskab Hexagon er en global leverandør af informationsteknologier, som øger produktiviteten og kvaliteten via industrielle virksomhedsapplikationer. De seneste par år har Hexagon befundet sig i en transformationsfase, hvor det primære fokus har været på at øge lønsomheden via en række omkostningssynergieffekter. Samtidig arbejder Hexagon også målrettet på at øge selskabets toplinje, hvilket blandt andet skal ske ved innovation og lancering af nye produkter til gavn for væksten. På den længere bane er Hexagon også godt positioneret til at øge deres vækst. Således vil en øget grad af urbanisering på den længere 10 Aktiestrategi 28. december 2015

11 bane være en vigtig vækstdriver idet det kræver et øget behov for investering i offentlig infrastruktur, offentlig transport og offentlig sikkerhedsløsninger. Industri Neutralvægt Industrisektoren er typisk en sektor, som er meget følsom overfor udviklingen i de globale konjunkturer. Således er sektoren typisk en af de sektorer, som klarer sig bedst, når væksten i verdensøkonomien accelererer. Vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil bedres i Dermed står sektoren til at udvikle sig gunstigt i det kommende år. Men store dele af sektoren har en relativt stor eksponering mod Emerging Markets, hvor væksten i øjeblikket er aftagende. Det kan dæmpe investorernes lyst til at øge deres eksponering mod sektoren på kort sigt og dermed dæmpe det kortsigtede kurspotentiale. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af industrisektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Vestas Trods en særdeles stærk kursudvikling de seneste tre år, så vurderer vi, at der fortsat er et pænt kurspotentiale til stede. Det skyldes ikke mindst, at vi vurderer, at den stærke ordreindgang år til dato vil fortsætte resten af året og ind i Omsætningsvæksten skal blandt andet understøttes af den netop vedtagne forlængelse af den amerikanske PTC ordning (skatterabat til vedvarende energikilder) frem til Det vil være med til at øge efterspørgslen på vindmøller på det amerikanske marked idet usikkerheden for en forlængelse er fjernet. Samtidig har Vestas også et pænt potentiale til at øge deres ordreindgang på andre markeder, blandt andet som følge af den indgåede klimaaftale i Paris i december Foruden dette vurderer vi, at Vestas har et særdeles pænt råderum til at annoncere yderligere aktietilbagekøb i løbet af 2016 grundet selskabets høje pengestrømme. Begge dele vil kunne agere yderligere brændstof til aktien i Transport og shipping Neutralvægt Transportsektoren er på nuværende tidspunkt ramt af overkapacitet, hvilket betyder, at udbuddet reelt set er større end efterspørgslen. Denne tendens ventes at fortsætte i nogen tid endnu eftersom der fortsat bliver tilført mere kapacitet på markedet end der efterspørges. Den store overkapacitet, som specielt plager shippingbranchen, har været med til at presse fragtraterne og indtjeningen, hvilket ventes at fortsætte en rum tid endnu. Sektoren er dog særdeles konjunkturfølsom og vil derfor for alvor nyde godt af en bedring i verdensøkonomien, som er vores hovedscenarie i Olieprisens kraftige fald siden sidste sommer vil desuden betyde, at sektoren i stigende grad vil nyde godt af lavere brændstofudgifter. En stor del af profitten fra lavere brændstofpriser vil dog blive neutraliseret idet de lavere brændstofpriser vil medføre stigende konkurrence. Omvendt vil volumenerne dog stige idet forbrugerne får et større råderum til forbrug som følge af lavere udgifter til energi. Vi anbefaler en neutralvægtning af transportsektoren. Foretrukken aktie i sektoren: DSV DSV har efter vores opfattelse den helt rigtige geografiske eksponering. Over 90% af omsætningen hentes i Vesteuropa og USA, hvor væksten er tiltagende, hvilket løfter selskabets omsætning. Samtidig har DSV formået at tage markedsandele over de seneste par kvartaler og vi venter, at denne positive tendens vil fortsætte. Vi ser derfor et godt potentiale for DSV-aktien. Også på lang sigt ser vi særdeles god værdi i DSV-aktien. DSV har siden slutningen af firserne løbende opkøbt selskaber, hvilket har bidraget til en kraftig vækst på både top- og bundlinje. Den imponerende vækst på både top- og bundlinje skyldes, at DSV har haft stor succes med at integrere de opkøbte selskaber. Således har DSV senest opkøbt det amerikanske logistikselskab UTi, som skal være med til at styrke DSVs position på det amerikanske marked. Foruden dette er DSV godt positioneret til at få gavn af det spirende opsving i Europa. Vi venter dermed en fortsat stærk bedring af top- og bundlinjen i Aktiestrategi 28. december 2015

12 Stabilt forbrug Neutralvægt Stabilt forbrugssektoren har længe været begunstiget af dens stabilitet og begrænset grad af følsomhed overfor konjunkturudsving. En del af sektoren er relativt følsom overfor stigninger i råvarepriserne som følge af, at ekstraregningen kun i begrænset omfang kan overvæltes på forbrugerne via stigende priser. Eftersom råvarepriserne over det seneste år er faldet en del tilbage, vil det alt andet lige, komme selskabernes indtjening til gavn. Men med udsigt til tiltagende vækst i 2016, ser vi bedre kortsigtet værdi i mere konjunkturfølsomme forbrugsgoder. Vi fastholder derfor vores vægtning af stabilt forbrug sektoren på Neutral. Foretrukken aktie i sektoren: SCA Vi venter, at SCAs indtjening vil accelerere i de kommende kvartaler. Det skyldes ikke mindst en kombinationen af, at markedspriserne på hygiejneprodukter, som eksempelvis renseservietter, er øget og SCAs udgifter til materialer kommer til at falde fra og med indeværende kvartal. Effekten af øgede priser på hygiejneprodukter og lavere udgifter til produktionsmaterialer vil slå kraftigt igennem på indtjeningen i de kommende kvartaler. Vi venter derfor, at aktien vil få pæn medvind på kort sigt. SCA-aktien handler med en P/E på 18x for Set i lyset af, at selskabet står overfor en periode med høj accelererende indtjeningsvækst og næsten ingen gæld har, så synes vi, at dette er attraktivt. Vi ser desuden en god sandsynlighed for, at den strukturelt udfordrede division for papir- og træprodukter kan blive frasolgt (efter den for nyligt er blevet fraskilt og nu drives som et separat selskab), hvilket vil være en stærk kurstrigger. Cyklisk forbrug Overvægt Vi venter, at væksten i global økonomi vil tiltage i 2016 og venter derfor, at sektoren for cyklisk forbrug fortsat vil klare sig relativt godt på både den korte og lidt længere bane. Bedringen vil samtidig blive understøttet af det relativt store fald i olieprisen siden sidste sommer. Den lave oliepris har kun i begrænset grad påvirket væksten i positiv retning, eftersom forbrugerne primært har anvendt besparelserne fra lavere oliepriser til at øge deres opsparing frem for at forbruge mere. Det skyldes formentlig, at de endnu ikke har været overbevist om, at de lavere oliepriser er et permanent fænomen. Den lavere oliepris vil dog efter vores vurdering så småt begynde at materialisere sig i et stigende forbrug i takt med, at forbrugerne bliver mere overbeviste om, at de lave oliepriser ikke kun er et midlertidigt fænomen. På trods af at sektoren har haft medvind det seneste år, så er prisfastsættelsen fortsat ikke anstrengt. Dermed er der fortsat et stort kurspotentiale tilstede i sektoren, som vil materialisere sig i takt med, at de globale konjunkturer bedres. Vi fastholder vores vægtning af cyklisk forbrug på Overvægt. Foretrukken aktie i sektoren: Pandora Over de næste par år venter vi, at Pandora vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gennemsnit har haft en årlig vækstrate på 10%. De faktorer som skal sikre dette er; større fokus på at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvikling af nye produkter, som lanceres i et hurtigt tempo. Derudover skal væksten også komme fra en øget penetration på nye markeder. Selvom Pandora-aktien det seneste år er steget med over 80%, ser vi fortsat et stort kurspotentiale drevet af et stigende like-for-like salg, flere åbninger af konceptbutikker på eksisterende og nye markeder, samt stigende udbytter og aktietilbagekøbsprogrammer. Desuden handler Pandora-aktien med en P/E på 18,5x for Vi synes derfor, at aktien er særdeles attraktivt prisfastsat, hvor den langsigtede vækst på ingen måde er inddiskonteret i den nuværende aktiekurs. Dermed er der efter vores mening fortsat råderum til flere aktiekursstigninger i løbet af Aktiestrategi 28. december 2015

13 Telekommunikation Undervægt Vi anbefaler en undervægtning af telekommunikationssektoren. Sektoren er karakteriseret af en stor grad af stabilitet og høje udbyttebetalinger. Som følge af sektorens forholdsvise defensive karaktertræk og en kraftigt tiltagende priskonkurrence så venter vi, at sektoren, relativt set, kommer til at klare sig mindre godt på kort sigt. Foretrukken aktie i sektoren: Telenor Telenor er, målt på markedsværdi, nordens største teleselskab. Knap halvdelen af omsætningen hentes på det nordiske marked, hvor vækstpotentialet er begrænset. Den resterende del hentes i en række Emerging Markets lande, hvor vækstpotentialet er stort. Telenor-aktien har længe været plaget af en dårlig start på det indiske marked og juridiske stridigheder i Rusland. Disse problemer har overskygget, at Telenor længe har formået at levere solide resultater og højere omsætningsvækst end konkurrenterne. Det betyder, at aktien handler med en rabat til sektoren. Men eftersom problemerne i Indien og Rusland nu ser ud til at være et overstået kapitel, så vurderer vi, at rabatten til sektoren skal indsnævres over de kommende kvartaler til gavn for aktiekursen. Forsyning - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter forsyningssektoren. Forsyningssektoren er karakteriseret ved en høj stabilitetsgrad. Selskaberne i sektoren har typisk en stabil indtjening og udbetaler traditionelt et højt udbytte. Sektorens stabile karakteristika har betydet, at forsyningssektoren ikke blev så hårdt ramt under finanskrisen, som de fleste andre sektorer, men er samtidig også blandt de sektorer, som klarer sig svagere relativt til markedet i opgangstider. Sektoren er samtidig en af de sektorer, som er behæftet med størst risiko for politisk regulering på trods af sektorens relativt stabile karakteristika. Som følge af dette, en relativ anstrengt prisfastsættelse og regulativ risiko, ser vi bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Fortum Det finske energiselskab Fortum er i dag et af de største energiselskaber i Norden. Selskabet fokuserer primært på de nordiske og baltiske lande, såvel som Polen og det nordvestlige Rusland. Aktiviteterne spænder helt fra energifrembringelsen, henover salg af elektricitet og varme, til vedligeholdelsesopgaver. Fortum er et defensivt selskab som har en lav gæld og selskabet generer høje og solide pengestrømme. Endelig udbetaler Fortum et højt udbytte på omkring 9% i direkte afkast. Det gør aktien særligt attraktiv i det nuværende lav rentemiljø. Energi - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter energisektoren. Olieprisen er faldet kraftigt over det seneste år. Det har sat hele sektoren under pres med store kursfald til følge. Prisfastsættelsen er nu blevet mere attraktiv samtidigt med, at selskaberne i stigende grad er i gang med at reducere deres omkostningsniveau og ekspansionsplaner. Risiko afkastforholdet er derfor blevet betydeligt bedre på det seneste. Men vi ser stadig en risiko for, at olieprisen kan komme under yderligere pres som følge af en fortsat høj olieproduktion i forhold til forbruget. Det kan fastholde mange investorer i deres frygt for, at selskabernes udbytter skal sænkes fremadrettet, hvilket vil dæmpe appetitten på olieaktier ind i Foretrukken aktie i sektoren: Statoil Den lave oliepris har været en udfordring for Statoil-aktien, som er faldet med over 10% det seneste år. Selskabets relativt høje omkostningsniveau har skabt bekymringer for om udbyttebetalingerne kan fastholdes på samme niveau som tidligere. Vi føler os dog relativt sikre på, at Statoil vil være i stand til at opretholde deres udbyttebetalinger på et uændret niveau. Det skyldes ikke mindst, at Statoil har et stort råderum til at reducere deres omkostningsniveau, så det er tilpasset til den nuværende lave oliepris. Set i lyset af dette og aktiens kraftige tilbagefald, synes vi, at risiko/afkast forholdet nu ser interessant ud. Aktiestrategi 28. december 2015

14 Materialer Undervægt En lang række selskaber indenfor sektoren har over de seneste år opbygget en betydelig produktionskapacitet i Kina og det er vores vurdering, at selskaber indenfor denne sektor generelt har tilpasset deres produktionskapacitet til en voksende efterspørgsel i Kina. Det har gjort selskaber fra denne sektor særligt sårbare overfor aftagende efterspørgsel. Det skyldes ikke mindst, at mange af selskaberne har en relativ høj gæld og høje faste omkostninger. På det seneste er der dog kommet flere indikationer på, at den kinesiske vækst har stabiliseret sig. Kombinationen af høj produktionskapacitet, relativ høj gæld og vigende efterspørgsel betyder, at en lang række nordiske selskaber indenfor sektoren står overfor en særdeles udfordrende fremtid med stigende pres på både toplinjen og overskudsgraden. Vi vurderer derfor, at det er for tidligt at blive positivt på sektoren. Vi anbefaler derfor fortsat en undervægtning af materialesektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Stora Enso Stora Enso er en af verdens største producenter af papir-, emballage- og træprodukter. Det seneste år har Stora Enso-aktien underformet deres nærmeste konkurrenter, hvilket dog ventes at blive ændret i den kommende fremtid i takt med, at Stora Enso oplever en stødt stigende efterspørgsel på emballage idet flere er begyndt at bestille varer på nettet og flere er begyndt at købe take away mad. Denne trend ventes at vare ved, hvilket kan komme Stora Enso til gavn, da de netop producerer emballage til forbrugsvarer, fødevarer og drikkevarer (står for mere end 25% af den samlede omsætning). Kombinationen af en øget efterspørgsel på emballage og lavere omkostninger grundet deflation og valutamedvind på en stor del af Stora Ensos eksportmarkeder gør, at vi venter, at Stora Enso vil være i stand til at generere en 2-cifret indtjeningsvækst i fremtiden. Samtidig er der udsigt til højere udbytter i de kommende år, hvilket vil være positivt idet disse har ligget fladt i de seneste fire år. I takt med at investorerne begynder at inddiskontere dette, vil kursen blive løftet. 14 Aktiestrategi 28. december 2015

15 Regionsanbefalinger Den europæiske økonomi bedres fortsat, delvist takket være den svage euro og det lave renteniveau. Som følge af at virksomhederne er blevet mere konkurrencedygtige og en relativt attraktiv prisfastsættelse af europæiske aktier, så anbefaler vi at overvægte europæiske aktier på bekostning af amerikanske og Emerging Markets. Bedringstegn i Europa og bedre konkurrenceevne bør fortsætte med at komme nordiske selskaber til gavn Økonomisk opsving giver godt fundament til flere stigninger på amerikanske aktier, men prisfastsættelsen er anstrengt Aktierne er blevet attraktivt prisfastsat, men vi mangler at se flere bedringstegn Demografi og mangel på strukturreformer hæmmer vækstpotentialet i japansk økonomi. Lempelig pengepolitik svækker fortsat yennen. QE, eurosvækkelse og lav oliepris løfter europæisk økonomi. Stort potentiale for pæn indtjeningsvækst forude. Norden Overvægt De nordiske aktiemarkeder har været blandt de bedre performende i år og har dermed fortsat sidste års positive trend. De nordiske selskaber har nydt godt af øgede vækstudsigter for Europa, ECBs lempelige pengepolitik og den seneste svækkelse af euroen relativt til dollaren, idet det har styrket deres konkurrenceevne. Da de nordiske selskaber har en forholdsvis stor eksponering mod Europa, bør ovennævnte faktorer komme selskabernes indtjening til gavn og dermed også tilføre de nordiske aktier yderligere medvind i USA Undervægt Amerikanske aktier er dyrt prisfastsatte i både absolut forstand og relativt til aktier fra andre regioner. Selskabernes overskudsgrad er rekordhøj. Men med udsigt til stigende lønomkostninger og stigende renter i 2016, er det vores vurdering, at det bliver svært at fastholde den nuværende høje lønsomhed. Vi venter desuden, at dollaren vil blive yderligere styrket i 2016, hvilket vil ramme profitten blandt de større eksportorienterede amerikanske selskaber. Vi undervægter derfor amerikanske aktier. Emerging Markets Undervægt Set i et historisk perspektiv er de fleste Emerging Markets aktier blevet relativt billige. Risikoen er dog fortsat tilstede ikke mindst som følge af de kraftigt faldende råvarepriser, svagere efterspørgsel fra Kina, stigende inflation og faldende vækst. Vi vil se stærkere vækst, højere indtjening og mere stabile kapitalstrømme før vi bliver mere positive på Emerging Markets aktier igen. Japan - Neutralvægt Japans økonomi er kun kommet sig langsomt efter momsforhøjelsen i foråret 2014 ramte hårdere end antaget og sendte økonomien ud i endnu en recession. Den økonomiske plan (Abenomics) der blev annonceret i december 2012, bestod af tre såkaldte pile, nemlig finanspolitiske lempelser, pengepolitiske lempelser og strukturelle økonomiske reformer. De to førstnævnte er gennemført, men det halter gevaldigt med at gennemføre strukturelle reformer. Manglen på reformer og den fortsatte sløve vækst (om end der er kommet bedringstegn på det seneste) kan ironisk nok tvinge centralbanken til at lempe yderligere på pengepolitikken (flere kvantitative lempelser), hvilket kan give et boost til japanske aktiver. Europa Overvægt Vi er mest positive på europæiske aktier, hvilket skyldes en kombination af en svag euro, bedre fungerende banker og lave renter, som skaber en positiv spiral i europæisk økonomi, med stigende indtjening og beskæftigelse til følge. Vi ser nu tegn på, at dette fungerer og blandt andet vokser efterspørgslen på lån hastigt i øjeblikket. Den positive trend med voksende indtjening i eurozonen er fortsat intakt. Derimod er der tegn på, at indtjeningen blandt de amerikanske selskaber ikke vil stige i nært så højt tempo som tidligere, mens indtjeningen er faldende i Emerging Markets. Dette taler for, at vi fortsat overvægter europæiske aktier. Dog er de europæiske aktier kommet stærkt igen, hvilket gør, at de europæiske aktier ikke længere er billige. Dog opretholder den europæiske centralbanks lempelig pengepolitik manglen på interessante alternativer til aktier. Kombinationen af dette og en forventning om en fortsat svækket euro gør, at vi vurderer, at det største potentiale fortsat ligger hos europæiske aktier. Aktiestrategi 28. december 2015

16 Ejerforhold og revisioner Selskab Analytiker Ejerskab i aktien* Analytiker Ejerskab i aktien* Statoil Jon Abakka Nej Stora Enso Jon Abakka Nej Vestas Jon Abakka Nej DSV Jon Abakka Nej Pandora Jon Abakka Nej SCA Jon Abakka Nej Novo Nordisk Jon Abakka Ja Intrum Justitia Jon Abakka Nej Hexagon Jon Abakka Nej Telenor Jon Abakka Nej Fortum Jon Abakka Nej Nej Nej Ja Nej Ja Nej Ja Nej Nej Nej Nej *Specificering af om den nævnte analytiker ejer aktier eller afledte instrumenter i det nævnte selskab. 16 Aktiestrategi 28. december 2015

17 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Handelsbanken, filial af Svenska Handelsbanken AB (publ.), Sverige (Handelsbanken) er ansvarlig for fremlæggelsen af denne investeringsanalyse. Investeringsanalysen er udarbejdet af analytikerne Jon Abakka og. Handelsbanken er underlagt hjemlandstilsyn af det svenske finanstilsyn, Finansinspektionen og værtslandstilsyn af det danske finanstilsyn, Finanstilsynet. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som Handelsbanken anser for troværdig. Handelsbanken står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analysen, herunder uden begrænsninger for tab af fortjeneste, selv hvis Handelsbanken direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. Da Handelsbanken er medlem af Børsmæglerforeningen, overholder Handelsbanken ved udarbejdelsen og fremlæggelse af investeringsanalyser tillige Børsmæglerforeningens Anbefalinger til imødegåelse af interessekonflikter i investment banker (2012). Der er ingen væsentlige kilder til analysen. Analysen eller dele heraf er ikke blevet forelagt udstederen, og analysens investeringsanbefaling er ikke ændret inden udbredelsen. Handelsbanken anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken har ydet investeringsbankydelser til i de seneste 12 måneder. Handelsbanken anbefalinger R FTV forventes at 2 1 Handelsbanken Universe 2 IB ydelser 3 Rekommendation Køb >+20% 28% 9% Akkumuler +5% - +20% 46% 3% Reducer -15% - +5 % 24% 7% Sælg < -15 % 1% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (-fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de repektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Kilde: Handelsbanken Capital Markets per den 28. december Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Handelsbanken. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Anbefalingerne gennemgås og overvåges kontinuerligt og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændringen af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Certifikater: Handelsbanken er market marker på alle certifikater der er udstedt af Handelsbanken. I sin egenskab heraf har de positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Andre afledte investeringsanalyser: Handelsbanken er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de eventuelt finansielle instrumenter, der måtte være nævnt i denne analyse. Ansatte hos Handelsbanken, inklusive analytikere, aflønnes ud fra hele bankens lønsomhed og uden nogen form for bonusordninger. De meninger, der er indeholdt i Handelsbankens analyserapporter, afspejler nøjagtig de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes aflønning, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. Ifølge Handelsbankens etiske retningslinjer skal bestyrelsen og samtlige medarbejde udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. Handelsbanken har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af Handelsbankens kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk og fysisk adskilt fra de øvrige dele af banken. Retningslinjerne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinjer henvises til Handelsbankens hjemmeside: About the bank Investor relations Corporate social responsibility Ethical guidelines. Aktiestrategi 28. december 2015

18 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC