INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 11 NOVEMBER Markedskommentar Optrapning af verdenskrigen på valutamarkederne.

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 11 NOVEMBER 2010 Markedskommentar Optrapning af verdenskrigen på valutamarkederne sender på kort sigt aktierne op Briefings på oktober måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Konservativ modelportefølje forstærker sit forspring yderligere i oktober Analyser: Andersen & Martini B Bavarian Nordic Comendo Dantax Djurslands Bank Expedit B Greentech Energy Sys. Green Wind Energy Københavns Lufthavne Migatronic B Parken Sport & Ent. Royal Unibrew Speas Svendborg Sparekasse Topdanmark Tryg USea Bulk Shipping Victoria Properties Vinderup Bank Århus Elite

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 11 NOVEMBER 2010 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Optrapningen af verdenskrigen på valutamarkederne sender på kort sigt aktierne op De globale aktiemarkeder steg i oktober måned med 2,69 pct. målt ved MSCI AC World Index i lokal valuta, og er herefter oppe med 3,42 pct. siden årsskiftet. MSCI AC Europe steg 3,00 pct. og er steget 2,63 pct. siden Nytår, mens det danske totalindeks, OMXC, steg mere moderat, nemlig med 2,19 pct., men er til gengæld steget med hele 22,49 pct. i år. Interessant er det, at C20 indekset er steget hele 25,99 pct. i år, mens KFMX (alle aktier uden for C20) kun er steget 7,61 pct., og SmallCapindekset direkte er faldet 0,29 pct. i De globale markeder var i oktober præget af optrapningen af den konflikt, som mange frygter, kan ende ud i en verdenskrig på valutamarkederne. Retorikken mellem USA og Kina, som de primært stridende parter spidsede til gennem måneden, men også Storbritannien og Japan involverede sig... side 3 Briefings på oktober måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Vestas Wind Systems, Novo Nordisk, Novozymes, Danske Bank og Coloplast side 5 Konservativ modelportefølje forstærker yderligere sit forspring i oktober Vores konservative modelportefølje leverede i oktober et afkast på 3,95 pct. mod sammenligningsindeksets 2,20 pct. og forstærker derved yderligere sit forspring fra årsskiftet, hvor porteføljen er steget 35,12 pct. Også den indeksbaserede modelportefølje klarer sig bedre end markedet, mens modelporteføljen for den risikovillige investor fortsat har tabt terræn i forhold til markedet..... side 7 ANALYSER Andersen & Martini B 2550D.ANDE Parken Sport & Entertainment 2530C.PARK Bavarian Nordic 3520C.BAVA Royal Unibrew 3020D.ROYA Comendo 4510D.COME SPEAS 4020D.SPEA Dantax 2520D.DANG Svendborg Sparekasse 4010D.SVSP Djurslands Bank 4010D.DJUR Topdanmark 4030A.TOPD Expedit B 2010D.EXPE Tryg 4030A.Tryg Greentech Energy Systems 5510C.GREE USea Bulk Shipping 2030D.USEA Green Wind Energy 2520D.GREW Victoria Properties 4040D.VIPR Københavns Lufthavne 2030B.KØLU Vinderup Bank 4010D.VIND Migatronic B 2010D.MIGA Århus Elite 2530D.ÅREL

4

5 Markedskommentar Optrapning af verdenskrigen på valutamarkederne sender på kort sigt aktierne op De globale aktiemarkeder steg i oktober måned med 2,69 pct. målt ved MSCI AC World Index i lokal valuta, og er herefter oppe med 3,42 pct. siden årsskiftet. MSCI AC Europe steg 3,00 pct. og er steget 2,63 pct. siden Nyt år, mens det danske totalindeks, OMXC, steg mere moderat, nemlig med 2,19 pct., men er til gengæld steget med hele 22,49 pct. i år. Interessant er det, at C20indekset er steget hele 25,99 pct. i år, mens KFMX (alle aktier uden for C20) kun er steget 7,61 pct., og SmallCapindekset direkte er faldet 0,29 pct. i De globale markeder var i oktober præget af optrapningen af den konflikt, som mange frygter, kan ende ud i en verdenskrig på valutamarkederne. Retorikken mellem USA og Kina, som de primære stridende parter, spidsede til gennem måneden Forud for G20landenes topmøde Seoul og forud for USA s centralbanks udmelding om en USD 600 mia. stor stimulipakke var den amerikanske dollar siden juni faldet med 14 pct. i dansk regning, og den er nu i sit laveste siden begyndelsen af året, efter at den steg tilsvarende i årets første halve år. USA har fået følge af primært Japan og Storbritannien i valutakrigen, mens Eurolandene er sat uden for mulighed for deltagelse i slaget, da man forfølger sin primære prioritering af inflationsbekæmpelsen. Efterhånden som den korte rente næsten er nået nul, og dette instruments muligheder stort set er udtømt, er der kommet mere raffinerede pengepolitiske instrumenter i brug. USA og Japan lader nu i stor stil staten købe stats og erhvervsobligationer, så også den længe rente falder, og de internationale investorer derfor finder det uattraktivt og flygter fra valutaen, som derved svækkes. Amerikanernes enorme såkaldte quantitative easing også kaldet QE2 er udtryk for et ideologisk skifte i centralbanken, hvor centralbankchefen Ben Bernanke forfølger en langt mere offensiv pengepolitik end sin forgænger, som arbejdede under en antagelse om, at markedet altid har ret. Nu bruger man aktivt pengepolitikken til at styre prisen på aktiver, såvel obligationer som realaktiver som aktier, fast ejendom og råvarer. Selv om den amerikanske centralbanks skridt af mange som et ensidigt forsøg på at løse problemerne for USA s økonomi, og snarere en forstærkning af problemerne for den globale økonomi, ligesom mange mener, at der bliver en regning at betale, når den umiddelbare effekt af QE2 er ovre, har aktiemarkederne altså taget godt imod initiativet. Så niveauerne er atter løftet på et kunstigt grundlag. Det paradoksale er, at QE2 kommer netop efter, at FED har fået udvidet sit mandat til at identificere bobler under udvikling ud fra en holdning om, at det kan gøre mindre ondt at forhindre bobler end at afhjælpe følgerne, når de brister, som de seneste to år har været vidne om. Novo Nordisk er blandt dem, som har væsentlig produktion i Danmark og betydelige indtægter i udlandet, ikke mindst i Nordamerika og Japan. På kort sigt rammer valutakrisen derfor, men på lang sigt vil Novo Nordisk tilrettelægge sin produktion, så indtægter og 3

6 omkostninger i stigende omfang matches i samme valuta, hvilket man ser i beslutningerne om etablering af produktionsfaciliteter. Blandt de store selskaber vil også Vestas, Novozymes, Coloplast, Danisco og Chr. Hansen opleve samme udfordringer, ligesom eksempelvis Auriga blandt de mellemstore er meget eksponeret mod eksport i dollar. A.P. Møller Mærsk er lidt anderledes, da selskabet i princippet kan siges at være et dollarselskab, som oversættes til danske kr. i regnskabsrapporteringen, så det er mere et translationsspørgsmål, som dog også på det korte sigt belastes af den svækkede dollar. Det er interessant at følge, hvordan verdenskrigen på valutamarkederne udvikler sig, men der er ingen tvivl om, at Kina viser muskler, og vi fremover kommer til at se landet i en mere aktiv rolle på den globale magtscene. Som George Soros udtrykker det: (...) since the financial crisis, China has been in the driver s seat. På vore hjemlige fronter udspiller der sig under 3. kvartalssæsonnen et udskilningsløb, hvor fårene bliver skilt fra bukkene. Vestas meddeler, at man må hensætte omkring 1 mia. kr. til at strukturrationalisering, hvor ca medarbejdere, hvoraf godt i Danmark, må forlade koncernen. Alligevel fastholder ledelsen udmeldingerne for 2010, hvilket dog skal tages med et gran salt, da det efter vores vurdering meget vel er udtryk for, at en reel nedjustering absorberes i hensættelsen. Vi fastholder vores negative vurdering af aktien. Tryg var også ude med en nedjustering, som sammensætter sig af forskellige forhold, der dog mere eller mindre burde have været inddraget tidligere. Der er naturligvis aktuelle udfordringer i forsikring, men nogle håndterer det bedre end andre ikke mindst kommunikationen heraf. Novo Nordisk er ofte god for en positiv overraskelse, og kvartalsrapporten var ingen undtagelse. Aktien er ikke billig, men der er gode grunde hertil. Også Novozymes hører til de dyre, men gode aktier, som leverer og fortsat kan forudses at levere stærk vækst, indtjening og cash flow. A. P. Møller Mærsk for alvor fået vendt udviklingen, og man ser, hvad det betyder for en kapitalintensiv koncern, når man passerer nulpunktsomsætningen: Rigtig meget af hver krones meromsætning havner på bundlinien. Danske Bank som egentlig leverede et hæderligt kvartalsresultat, som ud over nedskrivninger også var præget af en stram omkostningsdisciplin har efterfølgende været trukket ned af rygterne om Irlands økonomiske vanskeligheder, som blussede op under afslutningen af G20 topmødet. Vi forventer fortsat, at vi vil se nogle selskaber klare sig bedre end ventet og nogle skuffe, så der er god grund til at analysere regnskaberne til bunds i det aktuelle marked. Aktiekurserne, og i øvrigt prisen på mere risikobetonede aktiver, holdes globalt set aktuelt oppe af QE2, det massive amerikanske pengepolitiske program, som ikke i sig selv er et sundt træk, og risikoen er, at vendingen i den globale økonomiske vækst igen bremses. Der ligger også en risiko lurende i, at når indgrebet ikke længere har effekt, står man med et nyt problem. 4

7 BRIEFING PÅ OKTOBER MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Vestas Wind Systems, Novo Nordisk, Novozymes, Danske Bank og Coloplast Vestas et vingeskudt vindeventyr Vestas problemer får nu ledelsen til at skære dybt i organisationen ved at reducere medarbejderantallet med ca Ganske vist leverede koncernen et bedre resultat i 3. kvartal end ventet i markedet, og den frygtede nedjustering bliver absorberet i en ekstraordinær omkostning på godt EUR 140m160m, som tilskrives den massive tilpasning af organisationen. Vi finder det åbenlyst, at aktien ikke bør handles som en vækstaktie, og vi fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 4 (Undervægt/Sælg). Omsætningen udviste i årets første 9 mdr. et fald fra EUR 4.130m til EUR 3.484m, mod et konsensusestimat på EUR 4.258m. Derimod var EBIT på EUR 59m bedre end konsensus og vores estimat på 129 mio. kr., ligesom periodens nettoresultat på EUR 75m var bedre end estimeret hhv. EUR127m og EUR 113m. Kapacitetsudnyttelsen har været forbedret i 3. kvartal, hvor også pengestrømme fra driften har bidraget positivt med EUR 362m, hvilket dog ikke har været tilstrækkeligt til at kompensere for den svage udvikling i årets første 6 mdr. Pengestrømme har således været negative med EUR 345m i årets første 9 mdr. Investeringerne ventes EUR 100m lavere på EUR 900m, hvoraf EUR 350m som aktiverede udviklingsomkostninger. Øvrige forventninger fastholdes, hvilket skal tages med et gran salt, da engangsomkostninger til restrukturering på EUR 140m160m kan dække over den svage resultatudvikling. Desuden vil billedet kunne sløres af overvejelser om ændring af indtjeningskriterierne for supplyandinstallation ordrer. Udmeldingerne for 2011 lyder på et uændret niveau for ordreindgang, mens et niveau for EBITmargin først meldes ud ved regnskabsaflæggelsen i februar. Aktien handler til en P/E før ekstraordinære poster på ca. 25, hvilket ikke vores vurdering ikke er holdbart med den beskedne vækst, Vestas forventes at levere. Vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på 150 kr. pr. aktie Novo Nordisk leverer endnu en opjustering Med en fremgang i det primære driftsresultat på 24% i årets første 3 kvartaler og endnu en opjustering af forventningerne til hele året har Novo Nordisk demonstreret sin overlegenhed, og vi fastholder trods ambitiøse nøgletal vores vores vurdering af aktiens purspotentiale på 2 (Overvægt/Køb). Koncernomsætningen steg 17% til mio. kr. mod et konsensusestimat på mio. kr. og vores estimat på mio. kr. Også koncernens primære drift udviklede sig bedre end ventet med en fremgang på 24% til mio. kr. mod estimeret hhv og mio. kr. Nettoresultatet for årets første 9 mdr. på mio. kr. oversteg tillige estimaterne på hhv og mio. kr. Ledelsen hæver forventningerne til salgsvæksten i lokal valuta fra 91 til 1112% og til 5

8 EBITvæksten i lokal valuta fra 1215% til mere end 15%. I dansk regning ventes væksten hhv. 5% og 1 højere, ligesom forventningerne til finansnetto hæves fra til 300 mio. kr. pga. valutaafdækning, og frie pengestrømme ventes på 14 mia. kr. mod tidligere udmeldt 13 mia. kr. Især udviklingen i Nordamerika (+26%) og for moderne insuliner (+24%) trækker den rapporterede fremgang, og den globale lancering af Victoza må betegnes som en succes, endda hjulpet af Eli Lilly s GLP1udfordringer. For pipeline hjælper positive resultater for Degludec og DegludecPlus til at bære det langsigtede potentiale oppe. Novo Nordiskaktien handler til et P/Eniveau på 22,5 hvilket både er krævende og relativt dyrt ift. peers, men efter vores vurdering mere end retfærdiggjort af potentialet i indtjeningsvæksten. Vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på 640 kr. pr. aktie. Penetreringen af Victoza ventes at være vigtigste driver på kort og mellemlang sigt, men også positive pipelineresultater med Degludec og DegludecPlus kan trigge kursen. Novozymes overgår igen forventningerne Stærk underliggende fremgang i 3 ud af 4 forretningsområder i årets første 9 måneder og medvind fra valuta får ledelsen til at opjustere forventningerne til hele 2010, hvor EBIT nu ventes 2425% frem og nettoresultatet 2829%. Forretningsmodellens robusthed kombineret med vækstpotentialet inden for flere produktområder særligt i Enzyme Business er enestående, og selv om aktien handler på ambitiøse multipler finder vi vores vurdering af kurspotentialet på 2 (Overvægt/Køb) fortsat velbegrundet. Koncernomsætningen steg 17% (12% i lokal valuta/13% organisk) til mio. kr. i årets første 3 kvartaler. Konsensus og vores estimat lød på hhv mio. kr. og mio. kr. Også indtjeningen oversteg ledelsens egne og markedets forventninger, idet EBITfremgangen blev på hele 35% til mio. kr. mod et konsensusestimat på mio. kr. og vores estimat på mio. kr. Periodens nettoresultat gik hele 42% frem til mio. kr. mod forventet hhv mio. kr. og mio. kr. Det scenarie, som ledelsen udtrykte frygt for ved starten af året om en fornyet økonomisk afmatning, er ikke indtrådt, men de hævede forventninger til hele 2010 gives dog med forbehold for fortsat usikkerhed. Vaskemiddel og bioethanolindustrien har hver på sine præmisser med hhv. 19% og 18% i DKK løftet salget inden for Enzyme Business, og andre tekniske enzymer bl.a. til tekstilindustrien udviser også stærk vækst, ligesom fødevareenzymer (+19%). Derimod faldt salget af biofarmaceutiske ingredienser med hele 25%. Geografisk bemærkes en vækst salget til Latinamerika på 3. Frit cash flow er øget fra 865 til 975 mio. kr. Aktien handles til P/E på ca. 30 og K/I på 6,8, hvilket er krævende, men efter vores vurdering mere end retfærdiggjort af vækstperspektiverne. Vores DCF antyder et fair kursniveau på 815 kr. pr. aktie, og bl.a. detaljer om aftalen med Petrobras kan udløse kursstigninger. Danske Bank udviser stram omkostningsdisciplin Det er stadig nedskrivningerne, især i Danmark, og omkostningerne til Bankpakke I, der prægrer billedet, men den underliggende omkostningsudvikling vidner om stram disciplin i organisationen, mens de ekstraordinært høje handelsindtægter i 2009 har betydet et fald i samlede indtægter på 35% i årets første 9 mdr. Valuation synes fortsat ikke specielt skræmmende, men vi betoner stadig risikoen for, at den nuværende værdiansættelse ikke i tilstrækkelig grad tager højde for den overnormale indtjening skabt af en uholdbar lav rente på 6

9 statsgaranteret funding. I en afvejning heraf fastholder vi vores vurdering af kurspotentialet på 3 (Neutral). De samlede indtægters fald fra 45,9 mia. kr. til 35,4 mia. kr. lå på niveau med konsensus og vort estimat og afspejler det særdeles høje handelsindtægter i sammenligningsperioden i Også netto rente og gebyrindtægter, som faldt fra 26,4 mia. kr. til 24,0 mia. kr. var i overensstemmelse med forventningerne, mens det samlede nettoresultat i årets første 9 mdr. på 2,6 mia. kr. lå under estimaterne. Nedskrivningerne udgjorde i 1.3. kvartal på 10,8 mia. kr. mod 20,7 mia. kr. i samme periode Behovet har været faldende siden 4. kvartal 2008, og tilskrives især Danmark og især små og mellemstore erhvervskunder. Også Irland er fortsat belastet af afmatningen. Samlede udlån ligger på niveau med ultimo 2009, og koncernens kerkapital og solvensprocent var pr. 30/9 hhv. 14,4 og 17,4. Ledelsens udmelding er fortsat i generelle vendinger, men forsigtigt optimistiske, og ledelsen understreger, at makroøkonomien anses for skrøbelig. Målt på P/E handles aktien for 2010E og 2011E til henholdsvis 20,9 og 8,7, hvilket bl.a. afspejler den nuværende overnormale indtjening. K/IV på 0,8 anses som attraktivt, men en varig makroøkonomisk stabilitet ventes påkrævet for et nyt løft i kursen. Fortsat positive toner fra Coloplast Trods tre opjusteringer i løbet af regnskabsåret lykkedes det alligevel at overgå forventningerne og heller ikke de reviderede forventninger skuffer. Vi vurderer derfor nu mere end nogensinde, at kurspotentialet er stort (2/Overvægt). Omsætningen steg 8% i DKK (7% organisk) til mio. kr. over såvel vore som markedets estimat. Resultatet af den primære drift blev mio. kr. igen lidt bedre end forventet. Overskudsgraden steg 5 pct. point til 21% (2 i faste valutakurser) og Coloplast har dermed realiseret sin finansielle målsætning før tiden. Finansnetto var belastet af værdiregulering af optioner pga stigende aktiekurs samt valutakursreguleringer. Årets resultat blev dermed mio. kr. efter skat, fortsat en smule bedre end forventet og 35% over resultatet i 2008/09. Trods sin position som markedsleder indenfor Stomi og Kontinens har Coloplast øget sin omsætning med væsentligt mere end den generelle markedsvækst (71 contra 46%). Til gengæld halter væksten indenfor Hud og Sårpleje, hvor Coloplast måtte konstatere nulvækst målt i lokale valutaer mod en generel markedsvækst på 57%. Forventningerne til 2010/11 er en organisk omsætningsvækst på 68% og en overskudsgrad på 2325%. De langsigtede finansielle målsætninger er ikke konkretiseret, men udtrykt som en ambition om at vokse mere end markedet og at præstere indtjeningsmarginaler på niveau med de bedste, sammenlignelige medicoselskaber. Nøgletallene er krævende, men det høje indtjeningsniveau synes at have bidt sig fast og kan tilsyneladende forbedres yderligere. Vor DCFmodel antyder et kursniveau omkring 925 kr. Mange lande slås med store budgetunderskud og en fornyet og mere håndfast tilgang til kontrol med sundhedsudgifterne kan give anledning til en negativ kursreaktion, mens frasalg af Hud og Sårpleje vil medføre en positiv reaktion. Den høje relative vurdering kræver en fortsat positiv udvikling i overskudsgraden. 7

10 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 43,65%, 3 år 8,31% (frem til og med den 29. oktober 2010) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling A. P. Møller Mærsk ,4% 12,9% 11/2005 Carlsberg ,3% 72,6% 06/2009 Coloplast ,5% 4,5% 09/2010 Danske Bank ,9% 123,3% 09/2003 G4S ,8% 79,4% 12/2008 Novo Nordisk ,9% 145,7% 09/2003 Rockwool International ,2% 50,9% 07/2005 Satair ,3% 0,8% 10/2007 Topdanmark ,9% 1,5% 05/2010 UP ,2% 175,9% 10/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 3 ændringer (Køb 2, Salg 1) Vores modelportefølje for den konservative investor lagde sig i oktober måned yderligere foran såvel de øvrige porteføljer som markedet. Porteføljen leverede over måneden et afkast på 3,95 pct. mod markedets 2,20 pct., og siden årsskiftet har afkastet været 35,12 pct. mod sammenligningsindeksets 23,83 pct. Fastholdelsen af Satair i porteføljen, som ellers har været noget ramt af afmatningen i den globale økonomi, har båret frugt, da aktien efter Satirs lukrative frasalg af OEMaktiviteterne, har leveret et afkast på hele 27,3 pct. Også Danske Bank og United Plantations har medvirket til at trække afkastet op, da de er steget hhv. 9,9 pct. og 6,2 pct., mens Topdanmark trak ned med et negativt afkast på 6,9 pct. Vi er dog glade for, at vi har satset på Topdanmark i stedet for Tryg, som i særlig grad har skuffet investorerne. Regnskabssæsonen har understøttet vores tro på de fleste selskaber i porteføljen, særligt A.P. Møller Mærsk, Novo Nordisk og Coloplast, mens Carlsbergs kvartalsmelding ikke faldt i så god jord. Vi fastholder dog alligevel porteføljens sammensætning. 120 DAA Konservativ vs. OMXC GI (31/ /102010) Portefølje 8,31% OM XC 21,08% ,

11 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 26,25% 3 år 27,63% (frem til og med den 29. oktober 2010) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling ALKAlbello ,6% 69,8% 11/2006 AMBU , 91,1% 12/2008 Arkil ,8% 12,9% 04/2009 Auriga ,8% 12, 06/2008 cbrain ,6% 0,1% 11/2009 FLSmidth & Co ,3% 368,4% 12/2004 Flügger ,4% 0,6% 01/2010 Novozymes , 182,8% 02/2005 SimCorp ,3% 87,6% 07/2005 Ændringer: Vi har ikke foretaget nogen ænringer i den seneste måned Seneste 12 mdr. 8 ændringer (Køb 4, Salg 4) Modelporteføljen for den mere risikovillige investor har med et afkast på 1,08 pct. også i oktober måned haltet efter såvel sammenligningsindekset (+2,20 pct.) som de to andre modelporteføljer. Den store synder er cbrain, som ellers har meldt om nye ordrer. Efterfølgende har cbrain i november i en såkaldt kvartalsmeddelelse, som imidlertid ikke indeholdt hverken tal eller andre økonomiske informationer vedr. 3. kvartal, undladt at kommentere ledelsens målsætning om at nå en omsætning på 100 mio. kr. i Vi bemærker, at omsætningen i 1. halvår faldt 20 pct. til blot 13,4 mio. kr., og vi begynder at finde ledelsens udmeldinger mindre troværdige. Vi vil derfor have positionen under overvejelse. Modsat leverede SimCorp månedens bedste præstation med et afkast på 6,3 pct. FLSmidth & Co. tabte 0,3 pct. og ALKAbello 0,6 pct., og vi overvejer også, om vi måske skal nedbringe eksponeringen mod de to aktier, selv om vi fundamentalt finder dem ganske interessante. Med disse overvejelser fastholder vi foreløbig porteføljens sammensætning. DAA Risikovillig vs. OMXC GI (31/ /102010) Portefølje 27,63% OM XC 21,08% ,

12 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 34,6%, Afkast 3 år 7,55% (frem til den 29. oktober 2010) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling A.P. Møller Mærsk ,4% 16, 07/2004 Arkil Holding ,8% 12,2% 04/2009 Carlsberg ,3% 37,4% 03/2010 Coloplast ,5% 4,6% 09/2010 Danisco , 27,2% 01/2010 Danske Bank ,9% 18,9% 07/2004 FLSmidth & Co ,3% 371,4% 12/2004 G4S ,8% 2,7% 03/2010 Novo Nordisk ,9% 302,5% 07/2004 Novozymes , 174,8% 07/2004 Rockwool International ,2% 39,5% 03/2007 Satair ,3% 0,8% 10/2007 SimCorp ,3% 94,4% 07/2005 Topdanmark ,9% 1,5% 05/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer i porteføljen i Oktober måned Seneste 12 mdr. 7 ændringer, (4 Køb, 3 Salg) Vores såkaldt indeksbaserede modelportefølje, som er etableret som et alternativ til en investeringsforeningsportefølje, hvor der oprindeligt blev taget udgangspunkt i markedets sektorvægtning og herefter udvalgt vore foretrukne aktier inden for hver sektor, har i oktober atter klares sig stærkt med et afkast på 3,03 pct. Porteføljen ligger herefter med et afkast på 29,03 pct. komfortabelt foran markedets 23,83 pct., ligesom den også på 1 og 3 års sigt ligger hhv. 4,67 og 13,53 pct.point foran markedet. Satairs frasalg af OEMaktiviteterne var en uventet gave, som fik aktien til at stige 27,3 pct., mens Danske Bank og SimCorp også trak op med et afkast på hhv. 9,9 pct. og 6,3 pct. Værst gik det for Topdanmark med et fald på 6,9 pct., men vi er dog tilfredse med, at vi i vores forsikringseksponering har fravalgt Tryg, som er faldet mere. Samlet set er vi komfortable med modelporteføljens sammensætning. 130 DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (31/ /102010) Portefølje 7,55% OM XC GI 21,08% ,

13 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato BoConcept Holding 182,32 17,65% 54,39% 06/2009 Danionics 4,16 53,3% 11,5% 07/2004 DLH 21,5 3,4% 12,4% 09/2009 InterMail 28,85 86,39% 72,13 % 06/2009 Netop Solutions 8 2,27% 34,43% 10/2009 NeuroSearch 95,99 17,82% 13,32% 06/2009 Royal Unibrew 294,38 9,94% 94,72% Sanistål 56,43 8,6 31,02% 06/2009 Sjælsø Gruppen 8,10 9,74% 44,25% 09/2009 Århus Elite 2,90 2,15% 38,0 12/2006 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer i den seneste måned High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) F.E. Bording 17,64 12,02% DanTruck 14,75 77,5 Amagerbanken 5,26 2,99% Alm. Brand Formue 4,84 1,87% Alm. Brank Pantebreve 3,92 2,79% MolsLinien 3,90 4,01% Hvidbjerg Bank 3,55 2% Victoria Properties 3,54 4,34% Scandinavian Properties 2,48 10,19% GN Store Nord 2,42 5,42% F.E. Bordings 1. halvårsregnskab udviste et underskud på 6,8 mio. kr. før skat. hvorefter aktien er faldet til niveauet omkring 480 per aktie. Den 3. september oplevde aktien stor handelsaktivitet. 11

14 Væsentlige kapitalændringer den seneste måned 28. oktober Max Bank A/S forøgede aktiekapitalen fra og med den 29. oktober som følge af en rettet emission med stk. aktier á nominelt 20 kr. Tegningskursen udgjorde 25 kr. per aktie og bruttoprovenuet kr. Ændringen trådte i kraft fra og med den 29. oktober. Aktiekapitalen udgør herefter stk. aktier á nominelt 20 kr. per aktie. 29. oktober LifeCycle Pharma A/S forøger aktiekapitalen ved udbud af maksimalt stk. nye aktier til kurs 1,20. Tegningsperioden løber fra den 5. november til den 18. november. 4. november Fjordbank Mors er skabt gennem en fusion mellem Morsø Bank A/S og Morsø Sparekasse A/S med Morsø Sparekasse A/S som det fortsættende selskab. Det fortsættende selskab har efter fusionen stk. aktier á nominelt 20 kr. pr. aktie. Fusionen har virkning fra den 5. november. 11. november Alm. Brand nedsatte aktiekapitalen ved ændring af stykstørrelsen fra nom. 80 kr. per. aktie, til nom. 10 kr. pr. aktie. Aktiekapitalen består herefter af uændrede stk. aktier, mens ændringen af stykstørrelsen medførte en kapitalnedsættelse på nom kr. Ændringen trådte i kraft med virkning fra den 12. november. Ændringer af noteringer den seneste måned 4. november Morsø Bank A/S blev slettet fra handel og officiel notering med virkning fra den 5. november. Sidste handelsdag var den 4. november. 12

15 DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING November 2010 De 4 første karakterer angiver, hvilken af Københavns Fondsbørs' sektorer aktien hører under Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev Fødevarer & Med Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder, tekstil mv Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), Øvrige Large Cap aktier (B), Mid Cap aktier (C) eller Small Cap Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse AFFITECH 2/ D.AFFI ALKABELLÓ 3/ C.ALKB ALM. BRAND 6/ C.ALMB ALM. BRAND FORMUE 1/ D.ALMF ALM. BRAND PANTEBREVE 3/ D.ALMP AMAGERBANKEN 8/ B.AMAR AMBU 4/ D.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 11/ D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 9/ A.APMØ ARKIL HOLDING 4/ D.ARKI ASGAARD GROUP 9/ D.ASGÅ ATLANTIC AIRWAYS 4/ D.ATAI ATLANTIC PETROLEUM 10/ C.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 6/ C.AURI BANG & OLUFSEN B 10/ C.BANG BAVARIAN NORDIC 11/ C.BAVA BERLIN III 8/ D.BERI BERLIN IV 9/ D.BERL BIOPORTO 2/ D.BIOP BLUE VISION 12/ D.BLUE BANKNORDIK 2/ C.BNOR BOCONCEPT HOLDING 7/ D.BOCO F.E. BORDING B 2/ D.BORD BRØNDBY I.F. B 10/ D.BRØN CARLSBERG B 9/ A.CARL CBRAIN 9/ D.CBRA CHEMOMETEC 1/ D.CHEM CHR. HANSEN HOLDING 7/ B.CHRH CIMBER STERLING GROUP 8/ D.CIMB COLOPLAST B 7/ A.COLO COLUMBUS IT PARTNER 12/ D.COLU COMENDO 11/ D.COME DANEJENDOMME HOLDING 10/ D.DABA DANIONICS 10/ D.DACA DANISCO 7/ A.DACO DANSKE BANK 9/ A.DANB DANTAX 11/ D.DANG DANTHERM 12/ D.DANM DANTRUCK 11/ D.DANT DELTAQ 6/ D.DELT DFDS 6/ C.DFDS DIBA BANK 7/ D.DIBA DJURSLANDS BANK 11/ D.DJUR DK TRENDS INVEST 10/ D.DKTR DLH B 10/ D.DLHB DSV 8/ A.DSVB EGETÆPPER B 7/ D.EGET EIK BANKI 12/ C.EIKB ERRIA 8/ D.ERRI EUROINVESTOR.COM 2/ D.EURO EXIQON 3/ D.EXIQ EXPEDIT B 11/ D.EXPE FIRSTFARMS 6/ D.FIFA FLSMIDTH & CO. 9/ A.FLSB FLÜGGER B 7/ C.FLUG FORMUEEVOLUTION I 8/ D.FE1T FORMUEEVOLUTION II 9/ D.FE2T FORMUEPLEJE EPIKUR 7/ C.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 10/ C.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 5/ D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 7/ D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 8/ C.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 8/ C.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 10/ C.FPSA SPAREKASSEN FAABORG 10/ C.FÅBO GABRIEL HOLDING 12/ D.GABR GENMAB 5/ A.GENB GERMAN HIGH STREET PROP. 10/ D.GHSP GLUNZ & JENSEN 9/ D.GLUN GN STORE NORD 9/ C.GNST GREENTECH ENERGY SYSTEMS 11/ C.GREE GREEN WIND ENERGY 11/ D.GREW G4S 9/ B.GRSE GRØNLANDSBANKEN 9/ C.GRØN

16 GYLDENDAL B 4/ D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 7/ D.HARB BRDR. HARTMANN B 6/ D.HART H+H INTERNATIONAL 5/ D.HENB HOLDINGSELSKABET AF / D.HOLD HVIDBJERG BANK 10/ D.HVID HØJGAARD HOLDING B 6/ D.HØJG IC COMPANYS 3/ C.ICCO INTERMAIL 1/ D.INTE JENSEN & MØLLER INVEST 1/ D.JENS JEUDAN 2/ C.JEUD BRDR. A & O JOHANSEN PR. 5/ D.JOHA JYSKE BANK 7/ B.JYBA BRD. KLEE 1/ D.KLEE KLIMAINVEST 5/ D.KLIM KREDITBANKEN 4/ D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 11/ B.KØLU LAND & LEISURE B 3/ D.LALE LASTAS 6/ D.LAST LIFECYCLE PHARMA 5/ C LIPH H. LUNDBECK 4/ A.LUND LUXOR B 8/ D.LUXO LOLLANDS BANK 9/ D.LOLL LÅN & SPAR BANK 5/ C.LÅNS MAX BANK 1/ D.MAXB MIGATRONIC B 11/ D.MIGA MOLSLINIEN 8/ C.MOLS MONBERG & THORSEN 5/ C.MONB MORSØ BANK 9/ D.MORS MØNS BANK 1/ D.MØNS NEUROSEARCH 3/ C.NEUR NEWCAP HOLDING 12/ D.NEWC NKT HOLDING 4/ A.NKTH D/S NORDEN 6/ A.NORD NETOP SOLUTIONS 10/ D.NETO NORDIC TANKERS 8/ D.NOTA NORDJYSKE BANK 3/ C.NOJY NORDEA BANK 8/ A.NORE NORDFYNS BANK 8/ D.NORF NORDICOM 8/ D.NORI NORTH MEDIA 7/ D.NORT NOVO NORDISK B 5/ A.NOVO NOVOZYMES 10/ A.NOVZ NTR HOLDING B 12/ D.NTRH NUNA MINERALS 10/ D.NUNA NØRRESUNDBY BANK 9/ C.NØRR PANDORA 2520B.PAND PARKEN SPORT & ENT. 11/ C.PARK PRIME OFFICE 8/ D.PROF RELLA HOLDING 8/ C.RELL RIAS B 10/ D.RIAS RINGKJØBING LANDBOBANK 2/ C.RINL ROBLON B 7/ D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 6/ B.ROCK ROVSING 2/ D.ROVS ROYAL UNIBREW 11/ D.ROYA RTX TELECOM 2/ D.RTXT SALLING BANK 9/ D.SALL SANISTÅL B 4/ D.SANI SAS 6/ C.SASA SATAIR 9/ C.SATA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 4/ D.SCAN SCANDINAVIAN PROPERTIES 4/ D.SCAP SCF TECHNOLOGIES 11/ D.SCFT SCHAUMANN PROPERTIES 12/ C.SCHA SCHOUW & CO. 7/ C.SCHO SILKEBORG IF INVEST 7/ D.SIFB SIMCORP 5/ C.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 5/ C.SJÆL SKJERN BANK 2/ D.SKJE SKAKO INDUSTRIES 7/ D.SKAK SMALLCAP DANMARK 8/ D.SMAL SOLAR 4/ C.SOLA SP GROUP 8/ D.SPGR SPARBANK 4/ D.SPBA SPAREKASSEN LOLLAND 1/ C.SPLO SPAREKASSEN HIMMERLAND 9/ C.HIMM SPAREKASSEN HVETBO 5/ D.HVET SPAR NORD 4/ C.SPNO SPAR NORD FORMUEINVEST 1/ D.SPFO SPEAS 11/ D.SPEA SPÆNCOM B 2/ D.SPÆN SVENDBORG SPAREKASSE 11/ D.SVSP SYDBANK 3/ A.SYDS TDC 9/ B.TELE THRANE & THRANE 5/ C.THRA TIVOLI 4/ C.TIVO TK DEVELOPMENT 10/ C.TKDE TOPDANMARK 11/ A.TOPD TOPOTARGET 7/ D.TOPO TOPSIL B 6/ D.TOPS TORM 5/ A.TORM TOTALBANKEN 3/ D.TOTA TOWER GROUP 1/ D.TOWE TRIFORK 11/ D.TRIF TRYG 11/ A.TRYG TØNDER BANK 5/ D.TØND U.I.E. 4/ C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 1/ C.UPBE USEA BULK SHIPPING 11/10 11/ D.USEA VESTAS WIND SYSTEMS 5/ A.VESS VESTFYNS BANK 10/ D.VESF VESTJYSK BANK 3/ C.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 6/ D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 2/ D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 11/ D.VIPR VINDERUP BANK 11/ D.VIND VORDINGBORG BANK 12/ D.VORD WALLS 7/ D.WALL WILLIAM DEMANT HOLDING 7/ A.WILD DET ØSTASIATISKE KOMPAGNI 6/ C.ØKOM ØSTJYDSK BANK 8/ D.ØSTJ ÖSSUR 10/ C.OSSR ÅRHUS ELITE 11/ D.ÅREL AAB 10/ D.ÅBKL AARHUS LOKALBANK 9/ D.ÅRHU PER AARSLEFF B 6/ C.ÅRSL

17 DAA ANDERSEN & MARTINI STK 10 DAGSKURS 4 DATO D.ANDE DKK MARKETCAP (mio. DKK) 95 3 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E ,2 2010e 28,9 2011e 20,1 P/CE ,9 2010e 9,7 2011e 8,3 PEG 2009 N/M 2010e 0,2 2011e 0,2 EV/EBITDA ,1 2010e 9,8 2011e 8,5 YIELD ROE 3,4 K/I 0,98 BETA (3år) 0, GRUPPE: DETAILSALG AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 2,63 % 12 MDR 32,10 % GRUPPENS STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 2,63 % 12 MDR 32,10 % GRUPPENS P/E 8,36 GRUPPENS K/I 0,91 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 0,59 % 12 MDR 2,66 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER e e ,24 5,34 3,03 1,17 21,22 21,13 32,83 37,90 1,20 2,07 1,22 0,48 3,81 3,99 3, ,34 19,06 0,49 C 2,79 4,90 ENS SAMMENSÆTNING DKK A Aktier DKK B Aktier Maj 1989: kr. Baktier til medarbejdere. 1,38 1,99 4,11 4,83 Årsafslutning: Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Andersen & Martini er landets største bilforhandler med personvognmærkerne Opel som tilhører mellemprisklassen. A&M er også autoriseret forhandler af General Motors' Cadillac, Corvette, Saab og Fiat. I 1998 er A&M desuden blevet agent for KIA, og pr. 1. januar 1999 er et 10 ejet datterselskab KIA Storkøbenhavn A/S stiftet. Salg af reservedele sker til egne værksteder, detail salg, uafhængige værksteder og til forhandler kolleger. I 2009 solgte A&M nye person og varebiler. Andersen & Martini er koncentreret omkring Storkøbenhavn, hvor man efter overtagelse af Oluf Svendsen A/S og Islev Motor A/S har afdelinger i Ballerup, Glostrup, Lyngby og Taastrup, Gladsaxe og Amager. Skadecentret i Greve er lukket. SAAB Center A/S, Søborg er erhvervet for at dække GM sortimentet bredt og salgs & service aftale med SAABværksted Harry Mikkelsen A/S, Ringsted er indgået. Senest er kombineret Kia/Fiat forhandling åbnet i Gladsaxe. Antal medarbejdere i 2009: 236 Peter Hansen Per Martini, Erik Justesen, Jens Erik Christensen, Ivan Nadelmann,, Lars Taarn Pedersen, Peter Willumsen Helmsman Holding 57,5 (82,0), Egne aktier 9,44%, OTK Holding 1% (4,3) FONDSKODE RIC AMB.CO Bilsalget er igen på rette spor efter 1. halvår, hvor volumen steg med 5 inden for både nye biler til og brugte biler til 900. Eftermarkedet, der traditionelt set er mindre cyklisk, har holdt sig stabilt i perioden. Omsætnin gen steg ligeledes med 5 til 367,6 mio. kr., mens bruttomarginen faldt 4,7 pct. point til 14,4% grundet en større bruttoavanceprocent for eftermarkedsydelser end for bilsalg, og udgjorde 53,1 mio. kr. Den primære drift udgjorde 2,1 mio. kr. som følge af stabile produktions omkostninger, mens salgs og administrationsomkostningerne netto steg 11,8% til 36,8 mio. kr. Resultatet før skat endte på 0,1 mio. kr. mod 3,4 mio. kr. i For 2. halvår ventes et væsentlig bedre resultat end for 1. halvår. Andersen & Martini slap pænt igennem 2009 trods et væsentligt fald i salget, og kunne samlet konstatere et overskud på 1,1 mio. kr. mod 2,9 mio. kr. i Finanskrisens effekt på salget af person og varebiler i Danmark var massivt, hvor totalmarkedet faldt fra til solgte biler. Salget af Andersen & Martinis mo deller faldt med 44% i nyvognssalget til Andersen & Martinis andel af det danske marked er således faldet fra 3,6% til 2,8%, hvilket til dels henføres til den uro der har været om GM, der er et af Andersen & Martinis hovedmærker, i Det vigende salg af nye biler slog igennem på omsætningen der faldt med 32% til 617,4 mio. kr., men med omkostningstilpasninger var bruttoresultatet blot faldende fra 118,2 til 102,2 mio. kr. og dermed blev bruttomargin forbedret fra 12,8% til 16,6%. Driftsresultatet blev halveret fra 12,4 til 6,7 mio. kr.

18 DAA BAVARIAN NORDIC STK 10 DAGSKURS 232,70 DATO C.BAVA DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2009 Neg 2010e Neg 2011e 22,6 P/CE 2009 Neg 2010e Neg 2011e 13,4 PEG 2009 N/M 2010e N/M 2011e N/M EV/EBITDA 2009 Neg 2010e Neg 2011e 9,0 YIELD ROE 34,6 K/I 2,23 BETA (3år) 1, GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 3,13 % 12 MDR 45,15 % GRUPPENS STYRKE 18 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 8,45 % 12 MDR 111,87 % GRUPPENS P/E 23,74 GRUPPENS K/I 5,89 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 0,10 % 12 MDR 12,81 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2005 e 2011e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,94 37,38 7,04 13,88 31,04 93,15 71,96 70,26 59,70 55,40 15,14 33,25 7,60 16,70 28,74 28,33 10,28 C 12,66 30,82 3,05 11,48 23,33 24,89 17,42 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK Aktier Februar 2010: Nom kr. nye aktier a 10 kr. tegnet til Generalforsamling: kurs 80 kr. pr. aktieved emission med fortegningsret for hidtige Regnskabsmeddelelse: aktionærer Halvårsmeddelelse: Bavarian Nordic A/S blev etableret i 1994 via en personkreds tilknyttet det børsnoterede selskab Neurosearch. Selskabet udvikler terapeutiske produkter baseret på nye teknologier og delivery systemer anvendt til genterapi og vaccination. Selskabet har endnu ikke fuldført klinisk udvikling af nogen af sine udviklingskandidater. Der arbejdes specifikt på at udvikle produkter mod fire sygdomme: bugspytkirtelkræft, ondartet modermærkekræft, HIVinfektion og Orthopoxvira. Alle fire områder er i en fase af kliniske undersøgelser. Til førstnævnte produkt anvendes selskabets indkapslingsteknologi, hvori der via genetisk modificerede celler produceres et prodrukkonverterende enzym. I programmet vedrørende ondartet modermærkekræft og terapeutisk HIVvaccination spiller den såkaldte MVA f6 vektor en central rolle. Denne er en levende men svækket koppevirusvektor, som er velegnet til vaccinationsformål. Orthopox er en gruppe af relaterede vira, der bl.a. omfatter kopper. Selvom kopper officielt er erklæret udryddet, er efterspørgslen efter koppevaccinen stigende pga. frygt for biologisk terrorisme. Gennemsnitlig antal medarbejdere i 2009: 354 Anders Hedegaard, Paul Chaplin, Reiner Laus, Asger J. Aamund, Erling Johansen, Claus Bræstrup, Gerard van Odijk, Anders Gersel Pedersen, Erik G. Hansen A.J. Aamund A/S 13,1, ATP 12,62%, LD 7,84% FONDSKODE RIC BAVA.CO Tekniske problemer har medført en udskydelse af opskaleringen af og dermed den planlagte produktionsvolumen af Imvamune i De tekniske problemer specificeres ikke nærmere, men det bemærkes, at problemerne er blevet klarlagt, og der er iværksat foranstaltninger til at løse disse og opskaleringen derefter vil genoptages. Forventningen til levering af Imvamune i 2010 til det amerikanske beredskabslager er som følge de tekniske proble mer reduceret fra 45 mio. til 2 mio. Det understreges, at de resterende 18 mio. doser vil foregå i Det vigende produktionsvolumen betyder, at ledelsen må reducere sine forventninger til omsætningen i 2010 fra 475 mio. kr. til nu 325 mio. kr., og dermed et markant fald i forventningen til årets underskud fra 250 mio. kr. til nu et underskud på 450 mio. kr. Omsætningen i 1. halvår begrænsede sig sfa. produktionsvanskelighederne til 175,4 mio. kr., hvilket dog er markant over omsætningen i 1. halvår sidste år på 32,9 mio. kr. Forsknings og udviklingsomkostningerne fastholdes på et højt ni veau, og steg fra 75,1 til 91,7 mio. kr. og således blev resultat før skat svagt forbedret fra 187,8 til 178,8 mio. kr. Kapitalberedskabet ventes ved årets udgang at være i niveauet 250 mio. kr., og det er blevet styrket med en milestonebetaling på USD 25m. under RFP3 kontrakten og endvidere med kreditfacilitet på 100 mio. kr levede op til ledelsens senest udmeldte forventninger om et resultat før skat på 331 mio. kr. under en beskeden omsætning på 75 mio. kr. Oprindeligt var forventet en omsætning på 375 mio. kr. og et underskud på 225 mio. kr.

19 DAA COMENDO STK 1 DAGSKURS 2,81 DATO D.COM DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2009/10 Neg 2010/11e354,7 2011/12e 38,0 P/CE 2009/10 12,8 2010/11e 7,0 2011/12e 6,5 PEG 2009/10 N/M 2010/11e N/M 2011/12e N/M EV/EBITDA 2009/10 13,2 2010/11e 7,4 2011/12e 6,5 YIELD ROE 0,4 K/I 1,28 BETA (3år) 0, GRUPPE: HARDWARE OG REL. UDSTYR AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 79,42 % 12 MDR 50,12 % GRUPPENS STYRKE 22 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 182,85 % 12 MDR 197,71 % GRUPPENS P/E 16,83 GRUPPENS K/I 1,42 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 73,80 % 12 MDR 16,67 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2005/ / / / / /11e 2011/12e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,80 0,25 80,75 125,30 15,00 19,60 65,80 18,82 61,57 32, ,80 0,01 2,72 3,46 0,37 0,01 0,07 C 1.869,20 0,03 1,50 0,06 0,22 0,37 0,43 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK Aktier Februar 2009: Udvidelse som følge af apportindskudpå nomi Generalforsamling: nelt kr. med en tegningskurs på 10 kr. pr. aktie Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Comendo startede sine aktiviteter i juli 2002 med Martin Sundahl som grundlægger. Selskabet leverer Managed ITtjenester til offentlige og private virksomheder samt organisationer i udvalgte geografiske områder. Selskabets produkter har til hensigt at beskytte kunderne mod de farer, der kan være ved den daglige brug af Internettet. I 2003 lancerede selskabet tre produkter pcfence, der beskytter klienter mod virus, spamfence, der fungerer som spamfilter, og personalfence, der er en personlig firewall. I 2004 fik Comendo TDC som kunde, og det samme år opkøbte de Virus112. I 2005 opnåede selskabet at blive optaget i OECD s Antispam Taskforce, som den eneste ikkeofficielle repræsentant for skandinavien. Selskabet har nu følgende 5 datterselskaber: Virus112 AB (Sverige), Virus112 AS (Norge), Virus A/S (Danmark), Commendo Spain SL (Spanien) og Hosting2 ApS (Danmark). Koncernen beskæftigede i 2009/10 75 medarbejdere. Andre SmithNielsen, Martin Sundahl, Jesper Aagaard, Michael Dickerson, Andre SmithNielsen, Mads Roikjer Synerco ApS (Peter Forchhammer) 16,6, CMNetworks Aps 13,8, RBC Dexia Investor Service 11,8, LM Mangement ApS 8,5, SWP Management ApS 8,5, Dinafine Invest FONDSKODE RIC COM.CO Comendo har i 1. kvartal af 2010/11opnået et resultat før skat på 0,6 mio. kr. mod et underskud i sammenligningsperioden sidste år på 2,2 mio. kr. På baggrund af resultatet opjusterer Comendo forventningerne til EBITDA 2010/11 fra 14,4 mio. kr. til niveauet 1516,5 mio. kr. Omsætningen har væ ret på niveau med sammenligningsperioden, til gengæld er afskrivninger af kundekontakter faldet fra 3 mio. kr. til 2 mio. kr., ligesom afskrivningerne er blevet halveret fra 1,6 mio. kr. til 0,9 mio. kr. Comendo har oplevet en vækst i nettoomsætningen for regnskabsåret 2009/10 på 1, hvorefter omsætningen udgør 124 mio. kr. Væksten er drevet af forretningsområderne "network" og "telecom", mens "security" og "hosting" har vist svagt faldende tenderser. Samlet set er forretningsområderne "security" og "network" de største og tegner sig tilsammen for 64% af omsætningen. Den positive omsæt ningsudvikling har sammen med faldende personaleomkostninger forbedret EBITDA fra 0,6 mio. kr. i 2008/09 til +8,6 mio kr. i 2009/10. året er påvirket negativt af væsentlige afskrivninger samt nedskrivning af kundekontakter, hvilket medfører et EBITresultat på 15 mio. kr. Finansnetto viser et beskedent minus efter nedbringelse af de langfristede gældsforpligtelser, der dog stadig er på 13,5 mio. kr., men hvoraf halvdelen er forudbetalinger fra kunder. De immaterielle aktiver udgør 102 mio. kr., heraf goodwill 86 mio. kr., hvilket skal ses i forhold til hele balancesummen på 143 mio. kr. Hovedområderne "security" og "network" skal levere en kraftig vækst de kommende år, hvis Comendo skal realisere målsætningen.

20 DAA DANTAX STK 100 DAGSKURS 86,50 DATO D.DANG DKK MARKETCAP (mio. DKK) 26 3 KURSPOTENTIALE 2 SIKKERHED 4 P/E 2009/10 84,8 2010/11e 13,3 2011/12e 8,8 P/CE 2009/10 17,1 2010/11e 7,0 2011/12e 5,5 PEG 2009/10 N/M 2010/11e 0,0 2011/12e 0,2 EV/EBITDA 2009/10 Neg 2010/11e Neg 2011/12e Neg YIELD ROE 3,4 K/I 0,46 BETA (3år) 0, Dantax koncernen er en handelsvirksomhed, hvis hovedaktivitet består af udvikling og markedsføring af TV, video og HiFiudstyr. Aktiviteten foregår i datterselskabet Dantax Radio A/S samt dette selskabs 10 ejede datterselskab Dantax Norge AS samt det associerede selskab Teleton Magnetics AB. Salget sker primært under mærkerne Dantax, Scansonic og Harmony. Dantaxmærket dækker over en række produkter fra fladskærme til mikrobølgeovne og CD/DVDholdere. Selskabet søger i stigende grad afsætning uden for Norden under navnet Scansonic, da Dantaxnavnet ikke må anvendes uden for Norden. I 2009 blev aktiviteten udvidet til at omdatte salg og produktion af Raidho højtalere. Herudover ejer koncernen 5 af aktiekapitalen i Nordic Air A/S. Aktiviteten i Nordic Air A/S og dette selskabs 10 ejede datterselskab North Flying A/S består i executive, ambulance og fragtflyvninger. Koncernen beskæftigede i 2008/09 i gns. 17 personer. John Peter Jensen GRUPPE: FORBRUGSGODER OG BEKLÆD. AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 3,89 % 12 MDR % GRUPPENS STYRKE 20 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 6,79 % 12 MDR 52,82 % GRUPPENS P/E 24,07 GRUPPENS K/I 6,43 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 6,90 % 12 MDR 22,28 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2005/ / / / / /11e 2011/12e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORDÆRE POSTER ,00 12,00 12,00 13,27 14,78 10,89 9,87 0,54 54,09 64,00 64,83 70,29 66,76 24,26 29,61 23,58 20,24 1,02 6,50 9,87 C 32,03 33,71 28,10 16,00 5,06 12,23 15,87 ENS SAMMENSÆTNING Årsafslutning: DKK B Aktier August 1995: kr. Baktier til kurs 105 til finansierin Generalforsamling: gen af overtagelsen af Fisher HiFi. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Per Mogelsen, John Peter Jensen, Mads Peter Lübeck, Michael Rasmussen John Peter Jensen Holding A/S 69,8, John Peter Jensen 11,1 FONDSKODE RIC DANT.CO Dantax leverede både for Radio/TVdelens vedkommende og for de 5 ejede flyaktiviteter i Nordic Air/North Flying pæn resultatfremgang i regnskabsårets 1. kvartal, som med de normale sæsonudsving traditionelt er årets svageste. Den igangværende turnaround sammenholdt med den solide balance understøtter tilliden til fremtiden trods svage konjunkturer. Nettoom sætningen, som hidrører fra salget i Radio/TVdelen steg marginalt til 14,6 mio. kr., stort set i overensstemmelse med vore forventninger på 15 mio. kr., mens den primære drift udviste en forbedring fra 1,8 mio. kr. til 1,0 mio. kr., hvor vi havde regnet med et beskedent negativt bidrag nær nul. Fremgangen skyldes et bedre produktmix og altså bedre indtjening på de solgte produkter. Resultatbidraget fra Nordic Air blev også forbedret, nemlig fra 146 t.kr. til 488 t.kr., hvilket er ganske pænt i lyset af den økonomiske krises negative indvirkning på executiveflyvningerne. Men ambulanceflyvningerne udgør en stor stabilitet i den samlede forretning. Samlet set er kvartalets resultat efter skat forbedret fra 1,1 mio. kr. til 0,3 mio. kr., hvilket er i overensstemmelse med forventningerne, og herefter forventer ledelsen uændret et forbedret resultat for hele året sammenlignet med 2009/10. Det understreges dog, at forventningerne fortsat er forbundet med større usikkerhed end normalt pga. markedets uigennemsigtighed. I hele 2009/10 steg omsætningen 9,5% til 74,7 mio. kr., mens den primære drift blev forbedret hele 8,1 mio. kr. til 1,3 mio. kr.. Bidraget fra flyaktiviteterne steg fra 1,0 til 1,2 mio. kr., og nettoresultat blev positivt med 306 t. kr.