F.E. Bording 6. december 2011

Transkript

1 Anledning: 3. kvartal 2011 En aktie, man bør holde øje med Med fortsat resultatfremgang i 3. kvartal i et fortsat vanskeligt marked for grafiske løsninger, ser vi gode muligheder for yderligere indtjeningsfremgang i 2012 og dermed også en positiv udvikling for Bording-aktien. Aktien har trods fald haft en relativ god udvikling i år, så vi er styrkede i troen på, at 2012 bliver et positivt år for aktien. Vi fastholder derfor forventningen om en positiv kursudvikling. ANBEFALING Kort sigt Køb Langt sigt Køb Kursforventning 0-6 md. DKK 500 Kursforventning md. DKK 700 Aktiekurs, DKK 445 Tegner til fornuftigt 2012 Resultatet for såvel 3. kvartal som for de første ni måneder af 2012 viser, at Bording har fået kontrol med omkostningerne og integrationen af opkøbene. Trods vanskelige markeder er der derfor udsigt til et fornuftigt Baseret på en omsætningsvækst på 10,4% opnåede Bording således et nettoresultat på DKK 3,8 mio. mod DKK -0,7 mio. i 3. kvartal De sidste 9 måneder har Bording dermed leveret et resultat før skat på DKK 6,7 mio. mod et underskud på 6,6 mio. i samme periode sidste år. Cash flowet fra driften var for de første 9 måneder på hele DKK 29 mio. mod DKK 4 mio. år/år, så finansielt lysner det for Bording. Gode opkøb bag fremgang (InterMail det næste opkøb?) Den store omsætningsfremgang skyldes Bordings opkøb særligt i Danmark. Dette betyder derfor, at Bording overordnet kun har kunnet holde omsætningen år/år, hvilket dog er en god performance i en grafisk sektor, der reelt ikke er kommet sig over krisen i Opkøbene er en integreret del af Bordings strategi, så vi forventer yderligere omsætningsvækst i 2012 fortsat drevet af opkøb, heriblandt muligvis børsnoterede InterMail. Dette betyder også, at cash flowet fortsat kan blive tynget af opkøb. IT Kommunikation hænger stadig i bremsen Bordings IT kommunikations division/bording Data fik lavere omsætning år/år i 3. kvartal, men har i de første 3 kvartaler samlet opnået et 0-resultat mod et underskud på DKK 3 mio. året før. Det er noget skuffende, at Bording Data ikke synes at kunne skabe vækst, og vi forventer derfor ikke, at Bording Data trods annoncering af nye ordre inden for detailhandel og abonnementsystemer, i 2012 vil kunne skabe fornuftig vækst of resultater. Stærkt på vej mod målet Bordings målsætning om en resultat (EBIT) -margin på 10% ved igangsætningen af den endeligt færdiggjorte turn around fra trykkerivirksomhed til grafisk kommunikationsvrksomhed, er med kvartalsresultet rykket væsentligt tættere på. Således blev EBIT-marginen 7,1% i 3. kvartal, hvilket øger sandsynligheden for, at målsætningen nås inden for den nærmeste årrække Relativ god aktieperformance i de sidste 12 måneder har Bording aktien trods et fald i perioden klaret sig bedre end såvel C20-indekset som peer group. Den dårligst performende aktie er InterMail, der endnu ikke helt har gennemført den samme omstilling væk fra traditionelt trykkeri til print og kommunikationsløsninger, som Bording har. Med en markedsværdi nede på DKK 15 mio. er InterMail dog blevet en interessant kandidat for et opkøb/fusion med Bording. Køb Bording opnår fortsat resultatforbedringer i svære tider for den grafiske branche. Med et godt 3. kvartal er vi styrket i forventningerne til, at Bording i 2012 yderligere vil nærme sig målet om en rentabel drift (EBIT-margin på 10%), hvilket bør have en fortsat positiv indvirkning på aktiekursen uanset den generelle udvikling på aktiemarkedet. Vi fastholder derfor anbefalingen Køb på såvel kort som langt sigt. BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder Industri DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj Lav FE Bord. -4% -1% -8% OMXC20 12% -14% -13% Markedsværdi (DKK mio.) 153 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: Helår 2011 Marts 2012 Selskabets forventninger til 2011 Bording forventer en omsætning på ca. DKK 440 mio. og et resultat efter skat omkring DKK 12 mio. Analyseansvarlig: Bording Jesper Ilsøe C20 relativ PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/6

2 F.E. Bording Bording vokser p.g.a. opkøb inden for grafisk kommunikation Vækst I forhold til 3. kvartal 2010 opnåede Bording omsætningsvækst i alle lande. Væksten er dog primært drevet af opkøb og i forhold til 2. kvartal 2011 er der tale om en omsætningstilbagegang, der dog hovedsageligt kan tilskrives sæsonudsving. Da opkøb sker inden for divisionen Grafisk Kommunikation, er det også alene denne division, der viser vækst, mens den meget mindre division IT Kommunikation/Bording Data generelt set har nul-til-faldende omsætning de seneste år. Kvartalsomsætning opdelt på lande Q1 07 Q2 07 Q3 07 Q4 07 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Danmark Sverige Norge Marked uden vækst på kort sigt Vi forventer ikke, at der inden for det nærmeste et til to år vil være vækst inden for Bordings sektor. Således er bl.a. annoncørernes forventninger, jf. Gallups Trendanalyse 2012, at direct marketing, som er én af Bordings spidskompetencer, vil få mindre betydning i 2012, og dermed fortsætte den faldende vægt siden Den p.t. manglende markedsvækst gør Bording sårbart, da fortsat resultatfremgang skal komme fra yderligere effektiviseringer og/eller yderligere opkøb. Bording har bevist, at man kan begge dele, samt at opkøb er værdiskabende. Opkøb også vækstdrivere fremover InterMail en mulig opkøbskandidat God relativ kursudvikling På særligt den korte bane, forventer vi, at opkøb vil udgøre de væsentligste drivere for omsætning og indtjening. Konsolidering af branchen via komplementerende opkøb er en central del af Bordings strategi, og med en meget fragmenteret branche, forventer vi yderligere opkøb i såvel Danmark som i de andre skandinaviske lande. Èt af de selskaber, som vi anser som et muligt opkøbsemne eller fusionspartner, er det ligeledes børsnoterede danske selskab InterMail. Selskabet havde i 2007 en markedsværdi i niveauet DKK 230 mio., som nu er faldet til niveauet DKK 20 mio. InterMail ligner i høj grad Bording, men har stadig f.eks. konvolutproduktion og andre traditionelle/generiske produkter, som Bording har skilt sig af med. En sammenlægning med Bording vil derfor ikke primært give Bording nye kompetencer, men øge markedsandelen, samtidig med at der vil kunne høstes synergier. Aktieperformance I lighed med det danske aktiemarked og selskaberne i peer group, har Bordings aktie de sidste 12 måneder haft en negativ udvikling. Relativt har aktiens udvikling dog været positiv, da den har outperformet såvel C20 indekset som peer group. Såfremt Bording kan fastholde den positive udvikling i såvel indtjeningsevnen (mod målet om en EBIT-margin på 10%) som i nettoresultatet, forventer vi, at aktien både vil fortsætte sin positive, relative udvikling og såvel på kort sigt som på langt sigt vil have en højere kurs end i dag. 2/6

3 12 måneders kursudvikling, Bording og Peer Group 160 Relative Performance (%) F.E. Bording InterMail Bong Ljungdal St. Ives Vista Print Kilde: Capital IQ 3/6

4 NØGLETAL Kursrelaterede e 2012e 2013e P/S 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 20,6-30,4-26,4 13,4 8,2 7,2 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,3 2,0 1,8 1,5 1,3 1,1 EV/Omsætning 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 EV/EBITDA 11,0 32,7 19,3 8,2 6,2 5,5 EV/EBIT 21,4-120,4-76,5 13,9 9,6 8,5 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 6,8-1,1-1,6 8,0 10,4 10,9 ROE (%) 11,1-6,7-6,8 10,8 15,6 15,5 ROIC (%) 5,9-0,8-1,3 7,0 9,4 9,9 Udbytteafkast (%) 1,7 2,1 0,0 3,4 3,1 3,6 Udbytteandel (%) 35,6-63,5 0,0 42,8 25,1 25,3 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 33,7-18,9-18,2 35,1 55,7 63,3 Udbytte pr. aktie 12,0 12,0 0,0 15,0 14,0 16,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) 0,338 0,338 0,338 0,344 0,344 0,344 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 2012e 2013e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 7,2 2,4 3,8 8,2 9,4 9,9 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) 3,7-0,7-1,0 4,9 6,1 6,4 Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 2,2-1,5-1,5 2,6 3,6 3,8 Balance DKK mio e 2012e 2013e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /6

5 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: at omstillingen fra tabsgivende trykkeri til et salgs- og rådgivningsselskab inden for grafisk kommunikation inden for 3-4 år vil kunne medføre et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 10% at selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: kommunikationsstyringssystemet BordingNet (Web 2 Publishing) bliver en international (software) succes. Produktet var været forsinket af flere gange og er endnu ikke helt færdigudviklet. Bording opkøbes. MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen ved tilendebragt omstilling af virksomheden Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) og Web 2 Publishing. MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Succes med salg af kommunikationsstyringssystemet BordingNet (Web 2 Publishing) Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 700, der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på 10%. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK måneders kursværdi pr. aktie, DKK Den kortsigtede prisfastsættelse er baseret på at Bording når dets egne indtjeningsforventninger og en prisfastsættelse baseret på en PE i niveau 6,5. VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2010) DKK mio e 2012e 2013e Omsætning EBIT margin 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 12% 35% 53% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 5/6

6 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 6/6