at udstedelsen af virksomhedsobligationer

Transkript

1 Af Alexander Kielland og Peer Schaumburg-Müller Virksomhedsobligationer er i forbindelse med en virksomheds kapitalfremskaffelse et alternativ til udstedelse af aktier. Virksomhedsobligationer eller erhvervsobligationer, om man vil, er ikke samlet behandlet i dansk ret, men oftest alene mere sporadisk omtalt i kreditretlige fremstillinger. Det er forventningen at udstedelsen af virksomhedsobligationer i de kommende år vil accelerere. Det synes derfor relevant med en lidt dyberegående behandling af virksomhedsobligationer fra en kapitalmarkedsretlig synsvinkel. Denne artikel behandler samlet reglerne om udstedelse af virksomhedsobligationer: Hvad er en virksomhedsobligation, virksomhedsobligationens væsentligste karakteristika, baggrunden for udstedelsen, hvilke regler gælder for udstedelsen, værdiansættelsen, forrentningen, sikkerheden for investor, rådgivningsansvar, hybridobligationer, og reglerne for selve udbuddet. 1. Definition og negotiabilitet I hvert fald siden begyndelse af 1980 erne har erhvervsvirksomheder finansieret sig gennem udstedelse af virksomhedsobligationer eller erhvervsobligationer, som de også kaldes. I dansk ret findes der ikke et fast og entydigt værdipapirbegreb, men af værdipapirhandelslovens 2, er der fastlagt et særligt og bredt værdipapirbegreb, som er gældende for værdipapirhandelsloven, hvor obligationer jf. 2, stk. 1, litra b) også er indregnet. Omfattet af litra b) er bl.a. realkredit-, stats-, præmie- og virksomhedsobligationer. Værdipapirhandelsloven regulerer såvel noterede som ikke-noterede værdipapirer, og det er ikke generelt en betingelse, at værdipapirerne er omsættelige, 1 ligesom det er uden betydning om den konkrete obligation er undergivet omsætningsbegrænsninger. 2 Virksomhedsobligationer kan defineres som en skriftlig erklæring, der hjemler en i hovedsagen ubetinget, ensidig fordring på et pengebeløb, 3 dvs. et gældsbrev udstedt af en virksomhed. Det karakteristiske for en obligation til forskel fra en aktie er, at indskuddet i udstederen normalt betragtes som et lån, der skal tilbagebetales eller løbende nedbringes, sådan at et afkast på investeringen opdeles i dels rente, dels afdrag. Virksomhedsobligationen er således blot et udtryk for en hensigtsmæssig form for fremskaffelse af fremmedkapital uden tinglig sikkerhed bag obligationerne. Virksomhedsobligationer kan stå i forbindelse med securitisation og i så fald er obligationerne oftest pantsikret eller på anden måde knyttet til bestemte aktiver, der er udskilt gennem den stedfundne securitisation. En virksomhedsobligation er et negotiabelt (masse) gældsbrev, i praksis i form af et ihændehavergældsbrev, jf. den udtømmende opregning i gældsbrevsloven 11, stk. 2. Bestemmelsen bygger som udgangspunkt på den betragtning, at negotiabiliteten kræver en særlig klausul, som kan henlede udsteders (debitors) opmærksomhed på, at der knytter sig særlige retsvirkninger til virksomhedsobligationen. Ved negotiabel forstås værdipapirer, der kan overdrages, uden at der ændres ved retsforhol- 1 Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen: Børsretten I (2011) s. 76f. 2 Jesper Lau Hansen: Værdipapirhandelsloven med kommentarer (2011) s. 27 (note 11). Erik Werlauff, David Moalem og Dan Moalem: Værdipapirhandelsloven med kommentarer (2006) s. 464, nævner, at omsættelighedsbegrænsninger f.eks. kan være samtykke ved overdragelse, jf. selskabslovens 68, eller at der til værdipapiret kan være tilknyttet en forkøbsret, jf. selskabslovens Bo von Eyben m.fl.: Lærebog i obligationsret II (2008) s. 64. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

2 det mellem udstederen af værdipapiret og erhververen ift. retsforholdet mellem udstederen og overdrageren. 4 hvis betaling var sket før overdragelsen til erhververen etc Konsekvenserne af negotiabilitet Reglerne om negotiable gældsbreve har til hensigt at lette omsætteligheden ved at betrygge erhververens/ investorens retsstilling, der ikke behøver at foretage retlige undersøgelser forud for erhvervelsen. Således er udgangspunktet, at den almindelige regel om, at erhververen ikke opnår bedre ret end overdrageren, fraveget ved overdragelse af virksomhedsobligationer. At udstederens (debitors) retsstilling er forringet ift. simple gældsbreve er acceptabelt, dels fordi debitor selv accepterer denne forringelse ved at lade bestemte klausuler indgå i gældsbrevet, dels fordi debitors muligheder for at opnå billigere kredit alt andet lige forøges som følge af omsætteligheden. For debitor betyder dette, at de indsigelser, som han måtte have over for kreditor/overdrageren, ikke alle kan gøres gældende over for en godtroende erhverver, idet nogle indsigelser ekstinkveres. Det teoretiske udgangspunkt i gældsbrevslovens 15 opregner ikke udtømmende, hvilke indsigelser som kan ekstinkveres af en godtroende erhverver, der ved overdragelse har fået den pågældende virksomhedsobligation i hænde, dvs. de svage (fortabelige) indsigelser. En erhvervelse af en virksomhedsobligation er herefter ugyldig efter aftalelovens 29-33: hvis den efter at være underskrevet af udsteder (debitor) er udgivet uden hans vilje, hvis udsteder (debitor) ikke har modtaget det aftalte vederlag eller har andre indsigelser fra det retsforhold, som gav anledning til virksomhedsobligationens udstedelse, 5 Udsteder (debitor) kan i forhold til papirgældsbreve sikre sig mod, at hans svage indsigelser fortabes, ved at sørge for, at gældsbrevet forsynes med en påtegning om indsigelsen, f.eks. om at betaling er sket, jf. gældsbrevslovens 15, stk. 3. Påtegningen bringer erhververen i ond tro og hindrer dermed ekstinktion, jf. gældsbrevslovens 15, stk. 2. Kravet om rådighedsberøvelse kan opfyldes, dels ved at erhververen selv får virksomhedsobligationen i hånde, dels ved at tredjemand opbevarer virksomhedsobligationen, hvilket vil være tilfældet i praksis qua værdipapircentralen (og/eller kreditors bank). I forbindelse med sidstnævnte, er det afgørende, at kreditor/overdrager (samt debitor) ikke længere har gældsbrevet i hånde. Såfremt betingelserne i gældsbrevslovens 15 ikke er opfyldt, således at erhververen ikke ekstinkvere debitors indsigelser, gælder det almindelige udgangspunkt også for negotiable gældsbreve, nemlig af erhververen ikke opnår bedre ret end overdrageren, hvilket svarer til hovedreglen for simple fordringer i gældsbrevslovens 27. I gældsbrevslovens 16 og 17 reguleres, hvilke stærke (ufortabelige) indsigelser, som bevares over for en godtroende erhverver. Ekstinktionsproblemet er dog kun aktuelt, hvis udsteder (debitor) har en indsigelse, og den kan gøres gældende overfor kreditor/overdrageren. Den centrale regel herom følger af gældsbrevslovens 17, hvorefter udsteder (debitor) bl.a. bevarer sine indsigelser, hvis en virksomhedsobligation er falsk eller forfalsket mv., jf. aftalelovens 28 eller på grund af umyndighed eller manglende evne til at handle fornuftsmæssigt, jf. værgemålslovens 6. 7 Tilsvarende gælder for virksomhedsobligationer, der er underskrevet på udsteders vegne, uden at underskriveren havde fuldmagt dertil. 8 4 Erik Werlauff, David Moalem og Dan Moalem: Værdipapirhandelsloven med kommentarer (2006) s. 546f. 5 Debitor ikke mister muligheden for at gøre indsigelser gældende overfor kreditor. 6 Foruden de i stk. 1 nævnte svage indsigelser, kan der tillige ske ekstinktion af visse andre indsigelser, herunder navnlig proformaindsigelsen jf. aftalelovens 34, og indsigelser der skyldes at debitor har udvist uforsigtighed ved at legitimere kreditor som indehaver af en fordringsret, som han reelt ikke har. 7 I grovere tilfælde af uforsigtighed må det dog antages, at der kan ske ekstinktion af debitors falskindsigelse (trods gældsbrevslovens 17) af en godtroende erhverver, eller at debitor forudsat at uforsigtigheden er culpøs ifalder erstatningsansvar overfor den godtroende erhverver, der på grund af indsigelsen ikke kan gøre fordringen gældende. 8 En indsigelse om, at fuldmægtigen har overskredet den bemyndigelse, som udsteder (debitor) har givet ham, men dog har handlet inden for legitimationen, er derimod en svag indsigelsen, og der kan ske ekstinktion af godtroende erhververe. Såfremt udsteder har handlet uforsigtigt kan det dog f.eks. ved at udfærdige en uklar skriftlig fuldmagt ikke udelukkes, at udsteder kan blive forpligtet, selv om fuldmægtigen har handlet udenfor legitimationen. 20 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

3 Gældsbrevslovens 16 og 17 er ikke udtømmende, og generelt lægges der vægt på, om udsteder (debitor) havde rimelige muligheder for at forebygge indsigelsens eksistens. På grund af muligheden for elektronisk udstedelse via en værdipapircentral, må ovenstående mest anses for af teoretisk interesse fsva. virksomhedsobligationer nøjagtig ligesom gældsbrevslovens bestemmelser om betalingslegitimation (ad lovens 13) mv. I praksis udstedes virksomhedsobligationer elektronisk via en værdipapircentral. Relevant er, at kravet om ihændehavelse (førend udsteder kan betale med frigørende virkning) i gældsbrevslovens 13 ikke er et krav om fysisk besiddelse. Kravet kan således opfyldes ved, at tredjemand f.eks. en bank eller værdipapircentral opbevarer gældsbrevet på den pågældendes vegne. 9 I en værdipapircentral udstedes værdipapirerne elektronisk. Modsat udstedelse af fysiske værdipapirer, vil en elektronisk udstedelse gøre administrationen nemmere, papirerne vil være lettere at omsætte, fordi processer gennemføres automatiserede f.eks. afkast og indfrielser. Papirerne vil også være mere kontrollerede, da der er sikkerhed for betaling. Derfor er det fordelagtigt både for investor og udstederselskabet, at værdipapiret er udstedt elektronisk. 3. Brugen af virksomhedsobligationer i praksis Samlet udgør markedet for virksomhedsobligationer en beskeden andel af det samlede marked for erhvervslån i Danmark. Således er det kun ganske få af de større danske selskaber som A.P. Møller-Mærsk, Carlsberg, Dong Energy, TDC, ISS og Vestas, der anvender muligheden for at supplere (og til dels udskifte dele af) de traditionelle banklån med virksomhedsobligationer, mens selskaberne i Mid Cap-segmentet ikke benytter muligheden. Markedet for virksomhedsobligationer er den seneste årrække vokset markant i resten af Europa, mens virksomhedsobligationer i Danmark historisk har udgjort en ubetydelig del af obligationsmarkedet. Internationalt har erhvervsvirksomheder anvendt obligationsudstedelse, som et aktivt finansieringsmiddel igennem mange år. I USA har markedet eksisteret i over 100 år, men i Europa har det ført en stille eksistens og er først efter Euro ens etablering vokset markant. 10 Ifølge Økonomisk Ugebrev har omtrent 350 danske erhvervsvirksomheder med en omsætning på mindst 1 mia. DKK mulighed for at udstede virksomhedsobligationer. Det synes realistisk, at danske virksomheder fremover i overensstemmelse med den europæiske tendens i stadig større omfang vil anvende virksomhedsobligationer, som en supplerende finansieringsform. Baggrunden herfor er først og fremmest, at det generelt er blevet sværere (og dyrere) at optage erhvervslån, og at virksomhederne i den nuværende situation hellere vil sikre sig likviditet i en lang periode frem for ved en kortløbende kassekredit. Hertil kommer, at større virksomheder (herunder især C20 selskaberne) ønsker at diversificere deres finansieringskilder for at højne uafhængigheden fra enkelte bankers likviditet. Virksomhederne vil ikke igen stå i en kreditklemme, fordi bankerne rammes af en finansiel krise. Endvidere er de danske virksomheder, som er kommet styrket gennem finanskrisen blevet mere attraktive som låntagere, hvilket giver mulighed for at overveje flere tilgange til det internationale lånemarked. Endelig er der tendens blandt selve bankerne for at føre deres traditionelle kunder ud på markedet for virksomhedsobligationer. Selvom sidstnævnte umiddelbart synes aparte, skal det erindres, at banken vil tjene et ikke ubetydeligt udstedelses-fee, alt i mens lånet ikke skal på bankens bøger, hvilket er en fordel i en periode, hvor kravene til kapitaldækningen stiger. 11 Dalhuisen 12 gør gældende, at den resulterende disintermediation af kommercielle banker (dvs. at virksomheder henter kapital direkte via kapitalmarkederne) bevirker, at bankerne mister deres største og sikreste låntagere. Set i et internationalt perspektiv hvor nævnte tendens alt andet lige er mere tydelig påvirker dette ikke bare kvan- 9 Bo von Eyben m.fl.: Lærebog i obligationsret II (2008) s Jørgen Ravn Elkjær m.fl.: Finansielle markeder, udenrigshandel og den offentlige sektor (2004) s Tendensen har paralleller til det af Henrik Juul i ET betegnede paradigmeskift, hvorefter bankerne tidligere udbetalte lån og afventede den aftalte tilbagebetaling ( originate and hold ), mens trenden i dag går i retning af, at bankerne konstruere lånene og herefter distribuerer dem til investorer ( originate and distribute ). Bankens indtjening flyttes fra løbende renteindtægter til gebyrindtægter ifm. udstedelse, mens bankens rente- og likviditetsrisiko samtidig minimeres, idet lånene videresælges og dermed fjernes fra bogen. 12 Jan Dalhuisen: Transnational Comparative, Commercial, Financial and Trade Law, vol. 3 (2010) s. 537f. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

4 titeten af bankernes virksomhed, men også kvaliteten, da kun mindre låntagere er direkte afhængig af bankerne for at opnå finansiering. For de berørte banker medfører dette større risici på den gennemsnitlige låntager og dermed større kontrolomkostninger. Modsat udsagnet om, at bankerne aktivt leder deres kunder ud på markedet for virksomhedsobligationer (mod et fee og resulterende i en mindre balance), anfører Dalhuisen, at banker pga. den mindre aktivitet på traditionel långivning, er blevet tvunget ind i andre forretningsområder oprindeligt udelukket praktiseret af investeringsbanker herunder især strukturering og underwriting af de efterspurgte kapitalmarkedsprodukter, som bl.a. virksomhedsobligationer. Ifølge Dalhuisen kan denne tendens delvist forklare de store (amerikanske) bankers ønske om at ophæve Glass- Steagall restriktionerne, hvilket blev en realitet i I enkelte tilfælde som ved DONG s udstedelse af virksomhedsobligationer i 2009 kan det anføres, at bankerne har/havde mistet deres konkurrencekraft, da det var billigere at hente kapital i markedet end hos bankerne. 13 Nedenfor illustreres de forringede muligheder for at opnå (yderligere) bankfinansiering eller refinansiering, og at pengeinstitutters udlån til erhvervssegmentet eksempelvis blev reduceret med 133,7 mia. DKK fra Pengeinstitutterne kan også selv fungere som købere af virksomhedsobligationer, da en sådan investering udover investerings- og likviditetsårsager kan være et alternativ til egentligt udlån i et vist omfang. Dertil kan pengeinstitutterne ifm. købet vælge at foretage afdækning af eventuelle renterisici. Et sådant udlån der teknisk betegnes som et asset swap vil være opført som et aktiv under obligationer, men med den ovennævnte afdækning ikke indebære renterisiko, og vil ikke nødvendigvis være umiddelbart likvid ved ønske om videresalg Effektiv rente og værdiansættelse Som så mange andre former for obligationer har virksomhedsobligationer en given kuponrente, mens obligationen handles til en bestemt kurs. Udgangspunktet for kuponrenten vil være den risikofrie rente (dvs. en passende statsobligation med tilsvarende løbetid), tillagt en margin, der reflektere udstederens kreditværdighed og obligationens løbetid. Længere løbetid medførere højere rente, da investorerne, alt andet lige, løber en større risiko. Renten udbetales normalt årligt (bagud). Figur 3.1 Bankers sæsonkorrigerede udlån til erhvervslivet (i mia. DKK): Kilde: Nationalbanken 13 I 2009 udbød DONG virksomhedsobligationer for 1 mia. EUR. Efter 40 minutter var der blandt investorer et samlet bud på ca. 10 mia. EUR, hvilket medførte, at DONG kunne reducere sine renteomkostninger med omkring 0,1 procentpoint ift. det forventede renteniveau, jf. Berlingske Business den 9. december Henrik Juul og Lennart Lynge-Andersen i ET henviser til en udlånsundersøgelse foretaget af Nationalbanken, hvorefter ca. 67 % af stramningerne i kreditpolitikken skyldtes en ændret risikobedømmelse i form af negative forventninger til den generelle økonomiske udvikling, samt en betydelig reduktion i pengeinstitutternes risikoappetit. 15 Cato Baldvinsson m.fl.: Dansk Bankvæsen (2005) s ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

5 Et vigtigt begreb i forhold til virksomhedsobligationer er den effektive rente. Den effektive rente er et udtryk for det samlede afkast fordelt ud på perioden frem til virksomhedsobligationens udløb. Den effektive rente består således af virksomhedsobligationens kuponrente samt kursgevinst/tab. Da kuponrenten er fast, kan kreditspændet (dvs. den effektive rente ift. den risikofrie rente) 16 kun justeres til nye omstændigheder via ændringen i kursen. Øges (konkurs)risikoen for det udstedende selskab, falder obligationskursen (da der bliver solgt ud af obligationen), hvormed den effektive rente (og risikopræmien/afkastkravet) stiger tendensen fortsætter indtil kreditspændet er passende ifølge markedet. En faldende effektiv rente kan modsat skyldes at investorerne ser en mindsket risiko i virksomheden og derfor accepterer en lavere risikopræmie. 17 Udgangspunktet for værdiansættelse af unoterede obligationer er handelsværdien. De vejledende regler skal således alene anvendes, hvor der ikke findes en handelsværdi. Andre metoder, der giver et bedre udtryk for handelsværdien kan således også anvendes, jf. SKM SR. Kan der ikke findes en handelsværdi, fastsættes kursen på en virksomhedsobligation som summen af nutidsværdien for hhv. rentebetalingerne og hovedstolen, hvormed kursen på virksomhedsobligationer i sagens natur er påvirkelige overfor ændringer i renteniveauet. Kursen bestemmes som 100 gange forholdet mellem den beregnede nutidsværdi og fordringens pålydende og afrundes nedad til den nærmeste kurs, der er delelig med fem. 18 Den endelige udstedelses størrelse, løbetid og kupon vil blive fastsat, når den såkaldte book building -proces er afsluttet. 5. Risiko og måling heraf Som ved alt anden investering er der sammenhæng mellem forventet risiko og forventet afkast, hvormed der ved en virksomhedsobligation er en sammenhæng mellem en virksomheds ændrede kreditværdighed og en efterfølgende kursændring (som nævnt indledningsvist i afsnit 4). Jo lavere kreditrating en virksomhed har, desto højere rente skal en virksomhed indstille sig på at betale, idet risikoen for at virksomheden ikke kan tilbagebetale sine kreditorer stiger. En (løbende) kreditvurdering fra de internationale kreditvurderingsbureauer vil typisk være en praktisk forudsætning for at kunne lykkes med udstedelsen af virksomhedsobligationer. At få en kreditvurdering er en lang, besværlig og dyr proces. Dels fordi det er obligationsudstederen selv der skal betale for ydelsen, og dels fordi kreditvurderingsbureauerne skal have mulighed for at grave sig dybt ned i selskabets bøger, førend der kan afgives en kreditkarakter. En kreditkarakter er vigtig, bl.a. fordi en lang række investorer, specielt i USA, kun må investere i obligationer med en officiel kreditkarakter Se om kreditspændet nærmere nedenfor i afsnit Internationalt ses det også, at der udstedes Floating Rate Notes (FRN s), hvor renten fluktuerer med en variabel benchmark i samme valuta som den obligationen er udstedt i, f.eks. LIBOR, hvis udstedt i London. Renten på en FRN består af benchmark tillagt en margin, f.eks. US$ LIBOR plus 50 basis point (0,5%). FRN vil typisk udbetale rente hyppigere end fast forrentede virksomhedsobligationer, hvilket skyldes, at renten justeres efter enhver rentebetaling, sådan at det aktuelle benchmark igen er reflekteret. FRN appellerer typisk til udstedere som finansielle institutioner, som udlåner til en variabel rente og således ønsker at låne til en variabel rente for at opnå matched funding. En tredje type af virksomhedsobligations er de variabelt forrentede obligationer, hvor renten ikke variere i henhold til et benchmark, men derimod efter en forudbestemt plan, enten som såkaldt step-up / step-down eller som collars. Collars fungerer som FRN s med det ekstra karakteristika, at der er en bestemt øvre og nedre grænse, hvilket sikrer et minimumsafkast for investoren og en maksimal udgift for udstederen, jf. David Adams: Banking and Capital Markets (2011) s. 210f. 18 Ligningsvejledningen , afsnit A.B og Erik Banner-Voigt og Søren Rasmussen: Aktieløn (2009) s Er der stillet garanti for virksomhedsobligationen af enten en bank eller et moderselskab påvirkes værdien i opadgående retning, jf. TfS SR. En mindre risiko vil, alt andet lige, medføre en lavere effektiv rente og dermed igen en højere udstedelseskurs, idet kursen fremkommer som de fremtidige betalinger tilbagediskonteret med den effektive rente. Er der stillet garanti for hovedstolen og ikke for rentebetalingerne, skal hovedstolen og renterne tilbagediskonteres med hver sin rentesats. Rentestasen, der skal anvendes til tilbagediskontering i tilfælde af bank- eller moderselskabsgaranti, afhænger i teorien af betalingsevnen hos hhv. det udstedende selskab og garantistiller. Vurderes det, at der er tale om en risikofri pengestrøm, skal den risikofrie rente anvendes (f.eks. en 5-årig dansk statsobligation, hvis løbetiden er 5 år). Se mere herom i SKM SR (bindende svar). 19 A. P. Møller Mærsk udstedte i 2009 sin første serie af virksomhedsobligationer uden kreditvurdering fra et af de internationale kreditvurderingsbureauer, hvilket må anses som en sjældenhed. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

6 Kreditvurderingsbureauerne blev efter finanskrisen kritiseret for ikke umiddelbart at have sondret mellem forskellige typer af værdipapirer, som havde varierende kompleksitetsgrad. Den manglende differentiering i metode afhængig af kompleksitetsgraden, gav et misvisende billede af et værdipapirs risiko, hvilket blev konstateret, da den finansielle krise i USA rullede i sommeren Strukturerede produkter og virksomhedsobligationer er efterfølgende blevet kritiseret for at have været ratet i samme risikokategori på trods af produkternes divergerende risici, hvormed nogle investorer øjensynligt har vurderet produkterne som ens ift. risiko. Det påpeges af flere kritikere, at bl.a. Moody s havde tildelt en række CDO er 20 og virksomhedsobligationer samme ratings, hvor det efterfølgende kunne påvises, at CDO erne blev misligholdt i 24 % af tilfældene, hvorimod virksomhedsobligationerne kun blev misligholdt i 2,2 % af tilfældene. 21 Virksomhedsobligationer deles typisk op i 2 risikotrancher, Investment Grade og Speculative Grade (High Yield eller junk bonds ), der hhv. dækker over en række kreditkarakter i den sikre og usikre ende af spektret se figur 5.1. Udover den isolerede (konkurs)risiko for den udstedende virksomhed, bør en investor tage højde for likviditeten i markedet, og hvilken valuta virksomhedsobligationen er nomineret i. Oftest vil der være mest likviditet Figur 5.1 Kreditvurderingsbureauernes ratingskala: Moody s S&P Fitch Kreditkvalitet Aaa AAA AAA Højeste kvalitet Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Meget høj kvalitet Aa3 AA- AA- A1 A+ A+ A2 A A Høj kreditkvalitet A3 A- A- Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB God kreditkvalitet Baa3 BBB- BBB- Ba1 BB+ BB+ Ba2 BB BB Spekulativ Ba3 BB- BB- B1 B+ B+ B2 B B Højt spekulativt B3 B- B- Caa1 CCC+ CCC+ Caa2 CCC CCC Caa3 CCC- CCC- Høj udfaldsrisiko CC CC Ca C C C D DDD DD Betalingsstandsning D Investment Grade Speculative Grade 20 Collateralized Debt Obligation (CDO) er et værdipapir med sikkerhed i flere underliggende aktiver, herunder eksempelvis virksomhedsobligationer eller andre typer af lån, men typisk ikke boliglån. 21 Jette Kristiansen og Jonas Jakobsen: Rating af finansielle virksomheder (2009) s På s. 47 omtales SEC s Testimony (af april 2008), hvor der ift. strukturerede produkter blev afgivet konkrete reguleringsforslag med henblik på øget gennemsigtighed for ratingmetoder og overvågning af allerede afgivne ratings. 22 Større selskaber tenderer til at have mere likvide virksomhedsobligationer, da kendskabet til selskabet (og dermed markedet for dets obligationer) er større. 24 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

7 i virksomhedsobligationer udstedt af store virksomheder, da serierne generelt er større. 22 Overordnet trives virksomhedsobligationer bedst i stabile økonomier, hvor forventningerne til fremtiden (og dermed gældsætning og opkøbsmuligheder) ikke er for optimistiske, således at virksomhedernes vækst er moderat. På virksomhedsniveau skal man dermed være tilbageholdende over for selskaber, som er meget aggressive på opkøbsfronten og har gældsfinansieret vækst, men derimod stræbe efter virksomheder som generer høje frie pengestrømninger Kreditspænd En mindsket låneaktivitet har generelt en negativ afsmitning på kreditspændet. Kreditspænd angiver forskellen mellem afkastet på obligationer med forskellig kreditkvalitet, men samme løbetid. Kreditspændet er udtryk for kreditrisikoen forbundet med obligationen, samt implicitte volatiliteter, der kan bruges som indikator for den forventede markedsrisiko (dvs. risikoen for, at kurserne fremover ændrer sig). Jo højere spænd, desto højere vurderer markedet sandsynligheden for, at obligationsudstedere ikke kan opfylde deres forpligtelser. Med andre ord angiver kreditspænd indirekte det merafkast, som investor/kreditor vil have for at placere sine penge i virksomhedsobligationer ift. den risikofri rente på statsobligationer af tilsvarende løbetid. Figur 6.1 og 6.2 illustrerer hhv. udviklingen i itraxx Crossover (speculative grade) og itraxx Main (investment grade). Heraf fremgår udviklingen i priserne (opgjort i basispoint) for Credit Default Swaps (CDS), hvilket er prisen for at forsikre sig mod konkurs for selskaber med hhv. en speculative grade- og en investment grade-rating. 24 Denne pris kan opfattes som spændet Figur 6.1 ITraxx Crossover (CDS pris for selskaber med speculative grade-rating): 25 Kilde: Bloomberg 23 Jf. også Alex Hauge Andersen i Børsen den 19. marts For begge indeks er der tale om 5-årige forsikringer. 25 itraxx Xover-indekset er et ofte anvendt kreditspændsindeks, der forklarer udviklingen for de europæiske (high yield) virksomhedsobligationer. Indekset er et ligevægtet indeks af de 50 største og mest likvide virksomhedsobligationsudstedelser i Europa med fem års løbetid. Ligevægtet betyder, at hver enkelt obligation er vægtet ens. For at indgå i indekset må de udstedende selskaber højst være vurderet til kreditrating BBB- (med negativt outlook), hvorfor der hovedsageligt tale om virksomhedsobligationer, som er vurderet med kreditratings i intervallet BB+ til B-. Indekset bliver opdateret halvårligt og antallet af selskaber kan variere fra gang til gang. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

8 Figur 6.2 itraxx Main (CDS pris for selskaber med investment grade-rating): Kilde: Bloomberg mellem den risikofrie rente og den enkelte type virksomhedsobligation, hvilket indirekte kan illustrere kreditspændet, dvs. udviklingen i prisen for kapital og det merafkast investorer kan forvente ved virksomhedsobligationer. Når indekset for high yield virksomhedsobligationer (figure 6.1) ligger på omkring 711 basispoint (pr. ultimo oktober 2011), betyder det, at merrenten for obligationerne er 7,11 %-point ift. de sikre statsobligationer af tilsvarende varighed. At kreditspændet følger konjunkturerne illustreres ved, at kreditspændet i forsommeren 2007 var nede på basispoint, og senere toppede under finanskrisen marts 2009 på hele 1147 basispoint. Niveauet på omtrent 1147 basispoint under finanskrisen ultimo 2008 er all-time high for kreditspændet Itraxx Xover. Prisfastsættelsen af virksomhedsobligationer var på det pågældende tidspunkt dermed på det laveste niveau i spændets levetid. 26 Udviklingen i begge indeks illustrerer tydeligt, at det blev markant dyrere at forsikre sig mod konkurs under finanskrisen , og den nuværende gældskrise. Markedsusikkerheder som følge af subprime- såvel som gældskrise overføres således til virksomhedsobligationer, uanset at de udstedende selskaber f.eks. ikke var eksponeret i det amerikanske subprime-lånemarked Prioritetsrækkefølge Af selskabsloven 221 og 223 følger, at udlodning af likvidationsprovenu til aktionærerne først kan foretages efter udløbet af anmeldelsesfristen på 3 måneder for selskabets kreditorer (der enten bliver meddelt via Erhvervs- og Selskabsstyrelsens it-system eller direkte), og at gælden til kendte kreditorer er betalt. 28 Selvom virk- 26 Itraxx Xover har en begrænset historik, men andre kreditspændsindeks har haft længere levetid. F.eks. er det amerikanske BBB-kreditspændsindeks opgjort af Moody s siden Dette kreditspænd indbefatter dermed data fra depressionen i 1930 erne, og kun en gang har BBB- kreditspændsindekset været højere end i dag. Det var i sommeren 1932, hvor den amerikanske økonomi havde været i dyb recession i 33 måneder. Niveauet i kreditspændsindeksene (for high yield virksomhedsobligationer) under finanskrisen var således historisk høje, hvormed kurserne på disse obligationer var derfor historisk lavt prisfastsat. 27 Henrik Juul i ET og Henrik Juul og Lennart Lynge Andersen i ET Se herom nærmere Peer Schaumburg-Müller og Erik Werlauff: Selskabsloven med kommentarer (2010) s. 860ff. 26 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

9 somhedsobligationer er placeret højere i konkursordenen end aktiekapital, jf. konkurslovens kap. 10, skal man ifm. virksomhedsobligationer være opmærksom på, at det enkelte selskabs kapitalstruktur har stor betydning for, hvor stor en del af sit tilgodehavende investor kan forvente at få dækket i tilfælde af en konkurs. Fordelingen sker i prioriteret rækkefølge, hvor de kreditorer med den højst rangerende gæld bliver betalt først, i rækkefølgen: prioriteret gæld, 29 sikret gæld, 30 ikke-sikret gæld og efterstillet gæld. 31 Hver gældsklasse kan være yderligere inddelt i senior- og juniorlångivere. Virksomhedsobligationer tilhører typisk gældsklassen ikke-sikret gæld, hvormed långiver/investor ikke har fået stillet nogen aktiver som sikkerhed, hvilket mindsker sandsynligheden for (eller størrelsen af en eventuelt) dividende. En pari passu - klausul 32 sikrer dog (eller nærmere: understreger), at investorerne ikke bliver efterstillet andre ikke-sikrede investorer i tilfælde af konkurs. Ud over den generelle og kontraktuelle rangordning af kreditorer i tilfælde af konkurs, skal man ligeledes være opmærksom på en evt. strukturel efterstilling. Strukturel efterstilling betyder, at man som kreditor kan være lavere rangeret end ellers, pga. selskabets overordnede struktur. Hvis en virksomhedsobligation f.eks. ikke er udstedt af det pågældende selskab, men i stedet af et datter- eller holdingselskab, vil man som kreditor/investor, alt andet lige, være dårligere stillet, eftersom dividende fra moderselskabet til datter- og holdingselskabet først kan forekomme efter alle andre af moderselskabets kreditorer er blevet betalt. 33 Der findes to forskellige metoder til at undgå strukturel efterstilling; den ene metode er ved, at der udstedes garantier. Den anden fremgangsmåde er såkaldte intercompany loans, hvor holdingselskabet udsteder obligationen, og provenuet herfra gives til moderselskabet som et lån, hvormed man som investor/kreditor igen kan få sikkerhed direkte i moderselskabets aktiver og blive stillet foran andre kreditorer. Ved at benytte en af de to nævnte fremgangsmåder, vil man som obligationsejer komme højere op i kreditorrækken. Dog afhænger den specifikke placering i rangordnen af, hvordan lånet eller garantien præcist bliver udformet. Overordnet kan det anføres, at den forventede dividendebetaling ( recovery rate ) ved evt. konkurs varierer markant, når man bevæger sig fra den højest rangerende gæld og ned til de lavere gældsklasser. Figur 7.1 på efterfølgende side, viser de historiske gennemsnitlige recovery rates for de forskellige gældstyper i perioden Som det fremgår af figuren, forekommer der fra år til år store spring i de forskellige recovery rates. Dog ses det, at jo højere prioriteret gæld der er tale om, jo højere recovery rate har den. Ligeledes fremgår det, at recovery rate på efterstillet gæld har en tendens til at være noget mere volatil end de andre typer. Tabellen nedenfor viser de gennemsnitlige recovery rates over hele perioden for hver enkelt gældstype: Gennemsnitlige recovery rates ( ) Alle obligationer 41,44 % Senior sikret 58,95 % Senior ikke-sikret 45,49 % Senior efterstillet 38,29 % Efterstillet 35,96 % Kilde: Moody s Corporate Default and Recovery Rates, (excel data) Dermed fremgår det tydeligt, hvordan selskabets gældsstruktur, samt ændringer i forventningerne til et selskabs fremtidige performance, kraftigt kan påvirke investors forventede recovery rate. 29 Løn til kurator, retsomkostninger, ikke-udbetalt løn, skat og afgifter mv. 30 Pant i specifikke finansielle, fysiske eller immaterielle aktiver. 31 Såkaldte hybride virksomhedsobligationer er per definition placeret som efterstillet gæld (også benævnt ansvarlig lånekapital, og med visse modifikationer mezzaninkapital). Se mere herom nedenfor i afsnit David Adams: Banking and Capital Markets (2011) s Obligationerne som TDC A/S ultimative holdingselskab (Nordic Telephone Company Holding A/S) har udstedt, er angivet som senior sikrede obligationer, hvor investorerne har fået pant i moderselskabet TDC A/S. Dog har bankerne førsteprioritet ift. aktierne i tilfælde af konkurs. Således er investorerne i de af holdingselskabet udstedte obligationer strukturelt efterstillet, da TDC A/S ved konkurs først skal tilbagebetale kreditorerne førend holdingselskabet kan få dividende, alt imens øvrige långivere (bankerne) har førsteprioritet over de pantsatte aktier. De omtalte investorer er således reelt efterstillet alle andre kreditorer, selv om obligationerne er udstedt som senior sikret gæld. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

10 Figur 7.1 Historiske gennemsnitlige recovery rates: Kilde: Moody s Coporate Default and Recovery Rates, (excel data) 8. Fordele ved virksomhedsobligationer Udover de allerede nævnte fordele for udstederselskabet ved at diversificerer sine finansieringskilder og i øvrigt blot højne muligheden for at få et attraktivt lån er der den yderligere fordel ved virksomhedsobligationer, at virksomhederne ofte ikke er underlagt tilsvarende stramme lånebetingelser (undertakings/covenants) som ved traditionelle banklån, hvor bankerne generelt kræver større indflydelse og hvor driftskreditter særligt gennem de senere år er blevet sværere at forhandle på plads. Dermed har det udstedende selskab større frihed fsva. lånets anvendelse ved obligationsudstedelser, f.eks. til virksomhedsopkøb. 34 Endvidere kan det udstedende selskab også aktivt medvirke til at sprede lånet ud over forskellige løbetider. Endelig er der de indirekte fordele ved at fremskaffe kapital via virksomhedsobligationer (eller gældsoptagelse generelt), at der ikke sker udvanding af hverken nøgletallet Earnings Per Share (EPS), eller de eksisterende (majoritets)aktionærers kontrol på generalforsamlingen, da der ikke udstedes nye aktier selvom en kapitalforhøjelse som udgangspunkt skal ske pro rata, jf. selskabslovens 162. Samlet mindsker et selskab, der fremskaffer finansiering via virksomhedsobligationer, deres direkte afhængighed af bankerne, selvom sådanne selskaber i mange tilfælde så i stedet vil blive mere afhængig af de internationale kreditvurderingsbureauers valg af kreditkarakter. Som nævnt ovenfor i afsnit 7, gælder der for en investor den fordel, at en investor alt efter de nærmere betingelser for udstedelsen er bedre stillet, hvis det udstedende selskab skulle gå konkurs, end hvis investor havde tilført selskabet kapital via aktiekapital. Sandsynlighed for dividende er, som nævnt, også større ved virksomhedsobligationer, jf. selskabslovens 221 og 223. Dertil kommer, at en køber af en virksomhedsobligation overordnet blot kan forlade sig på, hvorvidt det udstedende selskab er sundt og imødekommer sine forpligtigelser, mens aktionærer er mere direkte berørt af pågældende selskabs aktuelle og projekterede evne til at generere indtjening. 34 A. P. Møller Mærsk har i forlængelse af samtlige deres tre udstedelser af virksomhedsobligationer (senest i 2010 på 500 meur) givet udtrykt for at lånene skulle anvendes til selskabets generelle drift og til at tilbagebetale træk på de længerevarende revolverende bankfaciliteter, jf. fondsbørsmeddelelserne af 19. november 2010, 4. december 2009 og 23. oktober ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

11 9. Investeringsforeninger Der har, som det fremgår af figur 9.1, siden 2008 været en markant vækst i den samlede sum, som investorer investerer i investeringsforeninger, der investerer i virksomhedsobligationer. Se figur 9.1 nedenfor. Dansk Formue- & Investeringspleje A/S, Fondsmæglerselskab, hævder, 35 at risikoen ved investeringer i virksomhedsobligationer via en investeringsforening ikke står til mål med det forventede afkast. Både fsva. investeringsforeninger med fokus på Investment- og Speculative Grade, anføres det, at ved indregning af den historiske default rate og recovery rate (gennemsnitlige dividendeudbetalinger) 36 ved evt. konkurs, er merafkastet ift. realkreditobligationer ikke tilsvarende. Udtrykt anderledes bør default raten for pågældende klasse af virksomhedsobligationer trækkes ud af merafkastet (ift. statsobligationer), førend risiko/afkast-forholdet kan analyseres retvisende. Ifølge Dansk Formue- & Investeringspleje A/S synes det snarere at være de stigende kapitalkrav, der er den udløsende faktor for den massive markedsføring af virksomhedsobligationer. Hvis bankerne formår at få deres kunder til at investere i virksomhedsobligationer via en investeringsforening, som bankerne får kick back fra, og investeringsforeningen herefter køber virksomhedsobligationer udstedt af virksomheder, som bruger deres provenu fra obligationsudstedelsen til at indfri banklån med, så er udlånet og dermed risikoen flyttet fra banken til investorerne (bankens kunder). Banken formår imidlertid stadig at opretholde en indirekte indtjening fra udlånet, da man får kick back fra investeringsforeningen. Dermed synes bankerne at have et stort incitament til at anbefale virksomhedsobligationer, da bankerne hermed reducerer deres balance og risiko uden at indtjeningen reduceres i samme omfang. Ifølge Dansk Formue- & Investeringspleje A/S kan dette forklare, hvorfor nettokøbet af virksomhedsobligationer i 2010 steg mere end 268 % i forhold til 2009, og således blev den absolut mest populære aktivklasse i Pengeinstitutters rådgivningsansvar ifm. virksomhedsobligationer Det følger af god skik-bekendtgørelsens 37 7, stk. 2, at en finansiel virksomhed skal yde rådgivning af egen drift, hvor omstændigheder tilsiger, at der er behov for råd- Figur 9.1 udviklingen i den samlede beholdning af virksomhedsobligationer via investeringsforeninger: Kilde: Investeringsforeningsrådet 35 Analyse Virksomhedsobligationer (december 2010) af Dansk Formue- & Investeringspleje A/S. 36 Se ovenfor afsnit Bekendtgørelse 769/2011 og nærmere Peer Schaumburg-Müller og Erik Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsret (2008) s. 139ff. og Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen Børsretten I (2011) s. 147ff. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

12 givning. Parallelt med denne bekendtgørelse findes der endvidere investorbeskyttelsesbekendtgørelsen. 38 I Pengeinstitutankenævnets kendelse, PA nr. 571/2008, var en handel med virksomhedsobligationer ikke gennemført efter reglerne om execution only, jf. investorbeskyttelsesbekendtgørelsen 19, da banken burde have udført en hensigtsmæssighedstest, jf. bekendtgørelsens 17, med henblik på at fastslå om klageren havde den nødvendige erfaring og viden til at forstå den særlige risiko, som var forbundet med virksomhedsobligationerne, og i benægtende fald have gjort klageren udtrykkelig opmærksom herpå. Ankenævnet fandt, at banken skulle godtgøre, at den manglende rådgivning havde været uden betydning for klagerens dispositioner. Overordnet er det således værd at bemærke, at de offentligretlige regler (i investorbeskyttelsesbekendtgørelsen) fandt anvendelse på formueretlige tvister i Pengeinstitutankenævnet hvor der tidligere har været en vis tilbageholdenhed med anvendelse af disse regelsæt på ansvarsspørgsmål ifm. rådgivning. 39 I PA nr. 496/2002 handlede pengeinstituttet ansvarspådragende ved ikke at fremhæve, at der var væsentlig usikkerhed om afkastet ved investering i virksomhedsobligationer. Pengeinstituttet var i øvrig bekendt med, at det for kunden var afgørende, at opnå et løbende afkast som tilskud til sin pension. 40 Af PA nr. 378/2008 fremgår, at Amagerbanken (indklagede) i april 2007 havde udarbejdet en ny risikoprofil for kunden, hvorefter dennes risikovillig var lav, og i forbindelse hermed solgte kunden sine investeringsbeviser baseret på aktier. På baggrund af den udtrykkelige tilkendegivelse fra kunden om hendes lave risikovillighed, burde banken ikke have anbefalet kunden at geninvestere provenuet fra de aktiebaserede investeringsbeviser i virksomhedsobligationer og ud fra et synspunkt om risikospredning i hvert fald ikke at placere yderligere kr. i en virksomhedsobligation, som kunden i forvejen ejede for nominelt kr. Amagerbanken blev pålagt at skadesløsholde kunden for købet af virksomhedsobligationerne. 41 Nis Jul Clausen m.fl. 42 nævner ifm. bevisbyrdespørgsmålet i sagen PA nr. 931/2009, hvor klager havde investeret i Jyske Invest Hedge Markedsneutrale-obligationer og virksomhedsobligationer at klager fsva. virksomhedsobligationerne havde bevisbyrden for, at Jyske Bank havde begået ansvarspådragende fejl ifm. investeringen. Konkret havde klageren modtaget rådgivning og behørige oplysninger om såvel den generelle risiko ved virksomhedsobligationer som den konkrete risiko ved pågældende virksomhedsobligation (Ineos Vinyl Finance Plc ), herunder en effektiv forrentning på 17,50 % og dermed en naturlig forbundet risiko. Dette er helt i overensstemmelse med de almindelige bevisbyrderegler. 11. Pantesikrede virksomhedsobligationer (debentures) Tinglysningsloven 43, stk. 2 hjemler muligheden for sikre et forbud mod underpantsætning dvs. et negativ pledge hvilket er af stor praktisk betydning for banker. 43 Negativ pledges anvendes typisk ved usikrede låneforhold, men tjener også en vis funktion i relation til pantesikrede lån. 44 Relevant ift. virksomhedsobligationer er, at negativ pledges i sikrede kreditforhold også kan anvendes i relation til udstedelsen af såkaldte debentures, hvorved forstås pantesikrede virksomhedsobligationer Bekendtgørelse 768/ Se Nis Jul Clausen m.fl. i ET Henrik Juul: Pris og kvalitet på pengeinstitutområdet (2006) s. 310 og Se David Moalem i R&R s. 38 om investerbeskyttelse ift. kend din kunde -reglerne (herunder udarbejdelse af kundens investeringsprofil). Se også Niels S. Vase i ET om pengeinstitutternes ansvar ved investeringsrådgivning. 42 ET Forbuddet kan hindre underpant i 1) en enkelt ting, jf. tinglysningslovens 47, 2) driftsmateriel i virksomhed fra lejede lokaler, jf. 47 b, stk. 2 og 3, 3) virksomhedspant, jf. 47 c, og 4) fordringspant, jf. 47 d. 44 For långiver, der yder lån mod sikkerhed i låntagers aktiver (fast ejendom), er det ofte af betydning, at låneforholdet efterfølgende kan justeres hvis f.eks. afdragsprofilen ændres eller der skal ydes yderligere lån. Muligheden for at aftale sådanne ændringer eller udvide panteretten er imidlertid stærkt begrænset, hvis der findes sekundære panthavere, hvorfor friværdien i pågældende aktiv bør reserveres via en negativ pledge klausul. Se mere herom i Andreas Tamasauskas: Erhvervslivets lånoptagelse (2006) s Debentures udstedes typisk af engelske selskaber eller selskaber, der har hjemsted i et common law land. 30 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

13 Det karakteristiske for sådanne debentures er, at de udstedes med sikkerhed i et virksomhedspant, som giver sikkerhed i alle virksomhedens frie aktiver, jf. tinglysningslovens 47c. På grund af virksomhedspantets flydende karakter, hviler sådanne debentures udelukkende på udstederens kreditværdighed, da pantet ikke forhindrer låntageren i løbende at udskille sine aktiver som led i den regelmæssige drift, ligesom den heller ikke forhindrer låntageren i at stifte et individuelt pant i specificerede aktiver. 46 At anvende en negativ pledge vil dog give køberne af de udstedte debentures en sikkerhed for, at det udstedende selskab ikke underpantsætter aktiver til øvrige kreditorer. Underpantsætningsforbuddet er, et forbud mod underpant, men ikke et forbud mod håndpant hvilket også ville være administrativt umuligt. Et forbud mod håndpant kan godt aftales med banken, men et sådant forbud er alene aftaleretligt og ikke tingsretligt forankret. Ikke desto mindre lever mange pantsætningsforbud et udmærket og i praksis ganske effektivt liv på det aftaleretlige plan, f.eks. når pantsætningsforbud aftales i vilkårene for virksomhedsobligationer Hybridobligationer Der findes ikke nogen uniform definition af hybridobligationer, men i bred forstand dækker begrebet over obligationer, som indeholder karakteristika, der minder om både egenkapital (aktier) og gæld (i form af virksomhedsobligationer), hvilket placerer hybridobligationer i en ganske attraktiv gråzone. Fra et skattemæssigt synspunkt, bliver hybridobligationer nemlig betragtet som gæld, dvs. at renteudbetalingerne for det udstedende selskab er fradragsberettigede. Ser man i stedet på hybridobligationer fra kreditvurderingsbureauernes side, så betragtes de som en procentandel egenkapital og en procentandel gæld, hvormed de egenkapitallignende elementer til beskyttelse af kreditorer og kreditkvalitet anerkendes. Almindelige aktier Skattemæssig behandling Dividendeudbetalinger: ikke fradragsberettiget Hybridobligationer Virksomhedsobligationer Kreditvurdering 100 % egenkapital X % egenkapital og Y % gæld 100 % gæld Renteudbetalinger: fradragsberettiget Renteudbetalinger: fradragsberettiget Overordnet medfører hybridobligationers karakteristika en større risiko for investorer, som dermed generelt bliver kompenseret med en forholdsvis høj rente ift. almindelige virksomhedsobligationer. Til trods for, at hybridobligationer med tiden er blevet mere standardiserede og udadtil ligner hinanden, har de forskellige karakteristika, som har stor betydning med hensyn til kreditvurdering og prisfastsættelse Løbetid Hybridobligationer har typisk en ubegrænset eller meget lang løbetid. Løbetiden går dog stort set aldrig til udløb, da de fleste hybridobligationer kan indfries til pari efter 10 år, og samtidig skifter fra at være fastforrentet til at følge den korte rente, f.eks. CIBOR, plus et passende kreditspænd. For at give udstederen tilskyndelse til at indfri hybridobligationen, indeholder den som regel også bestemmelser om en rentestigning (step-up), som lægges på kreditspændet samtidig med at kuponrenten bliver variabel Replacement language Replacement Language refererer til, hvordan udstederen har tænkt sig at refinansiere hybridobligationen i tilfælde af, at den bliver indfriet. Hvis hybridobligationer ikke refinansieres med et kapitalinstrument, som enten indeholder mere eller samme mængde egenkapitallignende elementer, som den foregående, kan kreditvurderingen ændres i negativ retning. Replacement Language kan enten være intentionsbaseret eller juridisk bindende via en Replacement Capital Covenant (RCC). 46 Andreas Tamasauskas: Erhvervslivets lånoptagelse (2006) s Lennart Lynge Andersen og Erik Werlauff: Kreditretten (2010) s De nævnte karakteristika har paralleller til variabelt forrentede obligationer, som omtalt i note 17 ovenfor. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

14 12.3 Prioritetsorden Hybridobligationer er efterstillet alle gældsforpligtelser (se note 31). Prioritetsordenen mellem egenkapital og hybridobligationer afhænger, i tilfælde af insolvens eller konkurs, af den individuelle udformning, men er typisk hybridobligationer foranstillet aktiekapital. Figur Kupon-udskydelse Valgfri Obligatorisk Ubegrænset Begrænset Akkumuleret Ikke-akkumuleret 12.4 Kuponudskydelse Hybridobligationer giver udsteder mulighed for at udskyde eller helt undlade én eller flere kuponrenter. Overordnet set kan kuponudskydelser enten være valgfrie eller obligatoriske. Valgfrie udskydelser kan være begrænsede eller ubegrænsede. De begrænsede udskydelser giver udsteder mulighed, men ikke pligt, til at udskyde kuponrenter, når visse kriterier er opfyldt. Disse kriterier kan variere alt efter udformningen af hybridobligationen, men vil typisk være tilknyttet relevante finansielle nøgletal. Ved en valgfri udskydelse er udsteder helt fritstillet mht., hvornår der er mulighed for kuponudskydelser. Obligatorisk kuponudskydelse fungerer på sin vis på samme måde som valgfrie begrænsede udskydelser, men med den forskel, at udstederen er forpligtet til at udskyde kuponrenten. Kuponudskydelser kan yderligere være akkumulerede eller ikke-akkumulerede. Hvis kuponudskydelser er akkumulerede skal tidligere ikke betalte kuponrenter akkumuleres og betales på et senere tidspunkt (hvor akkumulerede renter evt. skal forrentes). I tilfælde af, at kuponudskydelser er ikke-akkumulerede, bortgår kuponrenten helt. Hvis hybridobligationen er udformet således, at kuponudskydelser akkumuleres, og udstederen ikke har efterbetalt udstående kuponrenter indenfor en bestemt tidsperiode, skal de efterbetales på en alternativ måde. En sådan ordning kaldes for en Alternative Coupon Settlement Mechanism (ACSM). Overordnet set kan en ACSM enten være en aftale om, at finansiere udestående kuponrenter ved at udstede nye aktier eller optage gæld, dvs. via likvide midler, eller det kan være ved direkte betaling med midler såsom aktier eller obligationer også kaldt for en pay-in-kind settlement. Likvid Ikke-likvid 12.5 Hvordan vurderer kreditvurderingsbureauerne hybridobligationer? Da hybridobligationer har karakteristika af både aktiekapital og virksomhedsobligationer, må de nødvendigvis også have en risikoprofil, der ligger over virksomhedsobligationer og under aktiekapital. Afhængig af hvilke karakteristika hybridobligationen har, vil den være mere eller mindre egenkapitallignende. Hvis hybridobligationen har karakteristika, som gør den meget egenkapitallignende, vil den af kreditvurderingsbureauerne anses som værende meget tabsabsorberende, og dermed i høj grad bidrage til beskyttelse af kreditorer og kreditkvalitet. Omvendt vil få egenkapitallignende karakteristika bidrage i mindre grad. For mere præcist at kunne vurdere hybridobligationers indhold af egenkapitallignende karakteristika, sammenligner kreditvurderingsbureauerne hybridobligationen med en generel definition af de karakteristika, som egenkapital indeholder. Kreditvurderingsbureauet Moody s, anvender følgende karakteristika af egenkapital: No maturity (intet udløb) : Egenkapital er en permanent del af en virksomheds kapitalstruktur, og har modsat virksomhedsobligationer ikke noget udløb. Hybridobligationer, som er udateret vil derfor have en høj sammenlignelighed med egenkapital, og endvidere vil hybridobligationer med en effektiv løbetid på over 50 år, ifølge Moody s, også betragtes som værende udaterede. Udover løbetid vil muligheden for indfrielse, rentestigning (step-up-rente) og replacement language spille rolle når hybridobligationen skal vurderes med hensyn til løbetid. No ongoing payments (ingen løbende betalinger) : Virksomhedsobligationer har en fastlagt betalingsrække (kupon), som skal udbetales til obligationsholderne, imens dividendeudbetalinger til aktionærer bestemmes af selskabets generalforsamling (efter indstilling fra 32 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

15 bestyrelsen), jf. selskabslovens 180. Muligheden for at udskyde kuponrenter er en af de afgørende faktorer her. Loss absorption for all creditors (tabsabsorberende for alle kreditorer): Egenkapital er den mest tabsabsorberende kapitaltype. De fleste hybridobligationer er efterstillet alt gæld og er derfor også i høj grad tabsabsorberende, men andre faktorer såsom løbetid, replacement language mv. spiller også ind. Sammenligneligheden mellem hybridobligationer og egenkapital inddeles for hvert af ovenstående karakteristika i fire niveauer; none, weak, moderate og strong, hvor strong indikerer den højeste grad af sammenlignelighed med egenkapital. Målet for egenkapital sammenholdes med mere analytiske inputs og herefter placeres hybridobligationen i én af fem baskets fra A-E. F.eks. betyder en placering i basket D, at hybridobligationen behandles som 75 % egenkapital og 25 % gæld. Endelig justeres hybridobligationens påvirkning på virksomhedens balance, resultat- og pengestrømsopgørelse med den pågældende ratio. 49 Moody s behandling af hybridobligationer til ratio justeringer: Basket A B C D E Behandling 100 % gæld 0 % egenkapital Kilde: Moody s 75 % gæld 25 % egenkapital 50 % gæld 50 % egenkapital 25 % gæld 75 % egenkapital 0 % gæld 100 % egenkapital 13. Fordele ved udstedelse af hybridobligationer frem for traditionelle kapitaludvidelsesmetoder For at anskueliggøre fordelene ved en hybridobligationsudstedelse, som f.eks. har en kreditvurdering svarende til 25 % aktie og 75 % virksomhedsobligationer, må man sammenligne med en kapitaludvidelse bestående af 25 % aktieudstedelse og 75 % virksomhedsobligationsudstedelse. Udstedelse af hybridobligationer er da fordelagtigt for en virksomhed på i hvert fald følgende måder: Teoretisk set lavere Weighted Average Cost of Capital (WACC) som følge af gunstig beskatning Muligheden for at udskyde renter på hybridobligationen giver øget finansiel fleksibilitet Lavere omkostninger ved at udstede én hybridobligation frem for både aktie- og virksomhedsobligationsudstedelse Ingen udvanding af Earnings Per Share (EPS), da der ikke udstedes aktier Majoritetsaktionærer kan bevare kontrollen over virksomheden uden ekstra kapitalindskydelse, da hybridobligationer ikke giver stemmeret til generalforsamlingen. 14. Udbud af virksomhedsobligationer Virksomhedsobligationerne vil i praksis være børsnoteret (typisk i Luxemburg eller London), men på trods af at være noteret bliver obligationerne i modsætning til noterede aktier ikke handlet på den pågældende børs, men derimod over-the-counter (OTC), hvormed menes, at det er de forskellige investeringsbanker (medlem af International Capital Market Association icma), der gennem deres daglige positioner og handel etablerer en markedspris på obligationerne, mens der ikke er en pris, som kan aflæses i en officiel kursliste. 50 Årsagen til at virksomhedsobligationerne alligevel er noteret skyldes primært, at institutionelle investorer (især pensions- og forsikringsselskaber) i mange jurisdiktioner alene må investere i noterede værdipapirer. Hvis selskabet ønsker virksomhedsobligationerne udbudt på et børsmarked eller en anden reguleret markedsplads (i Danmark) gælder de almindelige regler herom i værdipapirhandelsloven 21ff. 51 Virksomheden, 49 Modsat Moody s bruger S&P ikke en ratio analyse til at justere opgørelserne med, i stedet bliver hybridobligationen behandlet af to omgange, først som gæld og derefter som egenkapital. Endelig vurderes hybridobligationen sammen med de to justerede opgørelser ud fra en mere holistisk tilgang af et rating udvalg, som dog ligger vægten i deres vurdering alt efter hvor egenkapitallignende hybridobligationen er. DONG Energy udstedte i januar 2011 for 700 mio. euro hybridobligationer til en kuponrente på 7,75 %. Ved DONGs forrige udstedelse af hybridkapital i 2005 var kuponrenten 5,50 %. De nye hybridobligationer har kun ratingen BB+ hos Standard & Poor s og er dermed kategoriseret som Speculative Grade (High Yield), mens DONG Energys forrige udstedelse af hybridkapital fik ratingen BBB, der lige akkurat sikrede niveauet Investment Grade. 50 Jørgen Ravn Elkjær m.fl.: Finansielle markeder, udenrigshandel og den offentlige sektor (2004), s Se herom nærmere Peer Schaumburg-Müller og Erik Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsretten (2008) s. 181ff. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

16 der udsteder obligationerne skal opfylde de betingelser der gælder for optagelse til notering og der skal udarbejdes et prospekt, jf. værdipapirhandelslovens 23ff. Hvis selskabet henvender sig til offentligheden med udbud af sine virksomhedsobligationer, uden samtidig at ønske at få disse optaget til notering, er forholdet nærmere reguleret i værdipapirhandelslovens 43ff. Reglerne finder anvendelse på første udbud til offentligheden af værdipapirer, som ikke ønskes optaget til notering på en fondsbørs. Begrebet offentligt udbud kan efter omstændighederne også omfatte udbud til en snævrere kreds af personer, evt. helt ned til tilbudsmodtagere. 52 Ved udstedelse af virksomhedsobligationer udarbejdes der i praksis oftest en udstederaftale, hvorigennem det udstedende selskab vælger en eller flere banker til at varetage udsteders udstederfunktion over for VP Securities A/S eller en anden (udenlandsk) værdipapircentral. Aftalen er gældende, indtil samtlige udstedte virksomhedsobligationer er indfriet. Vilkårene for distribueringen af virksomhedsobligationer fremgår af en forinden underskrevet Dealer Confirmation. Den pågældende bank bliver således bemyndiget til at udstede virksomhedsobligationer som fondsaktiver til registrering i VP på vegne af udsteder. Udsteders virksomhedsobligationer registreres i værdipapircentralen under betegnelsen papirløse fondsaktiver. Registreringen kan alene ske gennem den udstedelsesansvarlige (banken). Det udstedende selskab vil i udstederaftale forpligte sig til at holde den bemyndigede bank skadesløs for enhver betaling til værdipapircentralen, som bemyndigede bank måtte blive pålagt af værdipapircentralen på vegne af udsteder. Den pågældende banks udstederfunktion/-ansvar omfatter planlægning, udstedelse og registrering af værdipapirerne, samt generel rådgivning om den enkelte udstedelse. Herunder oprettelse af oplysninger om den pågældende fondskode, levering af rente- og hovedstolsoplysninger og administration af udvidelser, nedskrivning eller indfrielse af lån hvortil pågældende bank typisk også påtager sig rollen som kontoførende institut. Det udstedende selskab forpligter sig normalt til straks at oplyse den bemyndigede bank om enhver (især selskabsretlig) beslutning, hvorved ejerne af obligationerne tillægges rettigheder. I forlængelse heraf er den bemyndigede bank forpligtet til herefter at effektuere den/de pågældende rettighed(er) over for ejerne af virksomhedsobligationer inden for en i hvert enkelt tilfælde aftalt periode eller på en aftalt dag. Ved kuponbetalinger og betaling af hovedstol til ejerne af virksomhedsobligationer/investorerne, forpligter udsteder sig typisk til at stille det pågældende beløb til rådighed for den bemyndigede bank med valør senest 1 bankdag, før beløbet skal være til disposition for investorerne. Kuponbetalinger og betaling af hovedstol kan alene udbetales med frigørende virkning til ejerne af obligationerne via VP. Udstedelsen struktureres ofte som Euro Medium Term Note (EMTN). Til brug herfor anvendes standardiseret dokumentation et program der kan anvendes ved flere kontinuerlige udstedelser og således give udstedere regelmæssig finansiering. Løbetiden er ofte mindre end 5 år. Euro refererer blot til at obligationerne udstedes og handles i et andet lands valuta, hvilket gør det nemmere for det udstedende selskab at tiltrække udenlandsk kapital. 15. Sammenfatning En virksomhedsobligation er et negotiabelt (masse) gældsbrev udstedt af en virksomhed, og er dermed et udtryk for fremmedkapital uden tinglig sikkerhed. Negotiabiliteten medfører, at de indsigelser, som debitor/ udsteder måtte have over for kreditor/overdrageren, ikke alle kan gøres gældende over for en godtroende erhverver, idet nogle indsigelser teoretisk ville kunne ekstinkveres selvom muligheden for elektronisk udstedelse via en værdipapircentral begrænser den klassiske diskussion af ekstinktion. Virksomhedsobligationer handles oftest over-thecounter på trods af at være børsnoteret. Ønskes obligationerne udbudt på et børsmarked eller en anden reguleret markedsplads i Danmark gælder de almindelige regler herom i værdipapirhandelsloven. Værdipapirhandelsloven regulerer såvel noterede som ikke-noterede værdipapirer, og det er ikke generelt en betingelse, at værdipapirerne er omsættelige. Udgangspunktet for værdiansættelse af unoterede obligationer er handelsværdien, hvorfor de vejledende regler alene skal anvendes, hvor der ikke findes en handelsværdi. Et kreditspænd er udtryk for kreditrisikoen forbundet 52 Se herom nærmere Peer Schaumburg-Müller og Erik Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsretten (2008) s. 248ff. 34 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

17 med obligationen, og angiver således indirekte det merafkast, som investor/kreditor vil have for at placere sine penge i virksomhedsobligationer ift. den risikofri rente på statsobligationer af tilsvarende løbetid. Denne artikel har grafisk illustreret, at kreditspændet (kravet til merafkastet) følger konjunkturerne, således at markedsusikkerheder som følge af f.eks. subprime- såvel som gældskrisen overføres til virksomhedsobligationer, uanset at de udstedende selskaber f.eks. ikke var eksponeret i det amerikanske subprime-lånemarked. Da en virksomhedsobligations kuponrente er fast, kan kreditspændet kun justeres til nye omstændigheder via ændringen i kursen. Øges (konkurs)risikoen for det udstedende selskab, falder obligationskursen, hvormed den effektive rente stiger indtil kreditspændet er passende ifølge markedet. Således er der en sammenhæng mellem en virksomheds ændrede kreditværdighed og en efterfølgende kursændring. Virksomhedsobligationer ses ofte i forskellige former og afskygninger, hvor helt traditionelle virksomhedsobligationer varierer mht. valuta, løbetid, prioritetsorden, strukturel efterstilling, hvorvidt kuponen er fast eller variabel og mht. virksomhedsobligationens placering i det enkelte selskabs kapitalstruktur. F.eks. dækker hybridobligationer i bred forstand over obligationer, som indeholder egenkapital og fremmedkapitallignende karakteristika, hvilket placerer hybridobligationer i en ganske attraktiv gråzone skattemæssigt såvel som kreditratingmæssigt. Karakteristika, der overordnet medfører en større risiko for investorer, som dermed bliver kompenseret med en forholdsvis høj rente ift. almindelige virksomhedsobligationer. Til trods for en vis standardisering, varierer hybridobligationer mht. løbetid, prioritetsorden, hvordan udstederen har tænkt sig at refinansiere hybridobligationen i tilfælde af, at den bliver indfriet (replacement language), og hvorvidt der er mulighed for begrænset eller ubegrænset kuponudskydelse, samt om en sådan udskydelse er akkumulerende eller ikke-akkumulerende. Aspekter, som alle har stor betydning med hensyn til kreditvurdering og prisfastsættelse. En meget egenkapitallignende hybridobligation vil af kreditvurderingsbureauerne anses som værende meget tabsabsorberende, og dermed i høj grad bidrage til beskyttelse af kreditorer og kreditkvalitet. Dernæst kan virksomhedsobligationer også fremgå som pantesikrede virksomhedsobligationer (debentures), der udstedes med sikkerhed i et virksomhedspant. En sådan sikkerhed i alle virksomhedens frie aktiver resulterer i, at kvaliteten af de pågældende debentures udelukkende hviler på udstederens kreditværdighed. At anvende en negativ pledge vil dog give køberne af de udstedte debentures en sikkerhed for, at det udstedende selskab ikke underpantsætter aktiver til øvrige kreditorer. Udover den tingsretlige mulighed for underpantsætningsforbud, lever mange pantsætningsforbud et effektivt liv på det aftaleretlige plan, f.eks. når pantsætningsforbud aftales i vilkårene for virksomhedsobligationer. Henset til de aktuelle markedsvilkår og øvrige fordele ved virksomhedsobligationer, forventes det, at der for fremtiden vil komme en øget opmærksomhed på virksomhedsobligationer som finansieringsform også fra mellemstore danske virksomheder (nøjagtig ligesom tilfældet har været i udlandet, herunder f.eks. Tyskland). Overordnet skal det således bemærkes, at virksomhedsobligationer ikke kun er forbeholdt ovenud solide selskaber, da den retlige ramme i samspil med kreditvurderingsbureauernes i praksis væsentlige rolle synes tilstrækkelig til at muliggøre obligationsudstedelse fra meget forskellige selskaber fsva. deres soliditet. De kort anførte muligheder for ekstinktion af svage og stærke indsigelser synes i hovedtræk blot at være af teoretisk interesse, grundet den elektroniske udstedelse via en værdipapircentral og den professionelle udstedelsesproces i øvrigt, alt imens værdipapirhandelsloven på overskuelig vis regulerer, hvilke forholdsregler der skal tages, hvis selskabet ønsker dem udbudt på et børsmarked eller en anden reguleret markedsplads. Tendensen mod en øget brug af virksomhedsobligationer skal ses i lyset af, at det er blevet sværere (og dyrere) at optage erhvervslån, og at virksomhederne hellere vil sikre sig likviditet i en lang periode frem for en kortløbende kassekredit. Hertil kommer, at større virksomheder ønsker at diversificere deres finansieringskilder for at højne uafhængigheden for enkelte bankers likviditet, alt imens selve bankerne aktivt leder deres kunder ud på markedet for virksomhedsobligationer. Sidstnævnte skyldes en kombination af ønsket om at reducere balancen (og dermed kapitalkravene), og især for internationale storbanker at den mindre aktivitet på traditionel långivning har tvunget kommercielle banker ind på forretningsområder oprindeligt tilhørende investeringsbanker. Herudover er det fordelagtigt for udstederselskabet ikke at være underlagt tilsvarende stramme lånebetingelser (undertakings/covenants) som ved traditionelle banklån, hvorved der er større frihed fsva. lånets anvendelse, mens der ikke sker udvanding af hverken nøgletallet Earnings ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

18 Per Share (EPS), eller de eksisterende (majoritets)aktionærers kontrol på generalforsamlingen, da der ikke udstedes nye aktier. Den på investorsiden markante vækst hos investeringsforeninger, der investerer i virksomhedsobligationer synes ikke at være logisk, da risikoen ved investeringer i virksomhedsobligationer via en investeringsforening ikke står til mål med det forventede afkast, når default raten for pågældende klasse af virksomhedsobligationer trækkes ud af merafkastet (målt ift. statsobligationer). Årsagen skyldes formodentlig bankernes incitament til at anbefale virksomhedsobligationer, da bankerne hermed reducerer deres balance og risiko uden at indtjeningen reduceres i samme omfang (især hvis kunden investerer via en investeringsforening, som bankerne får kick back fra, og investeringsforeningen herefter køber virksomhedsobligationer udstedt af virksomheder, som bruger deres provenu fra obligationsudstedelsen til at deres indfri banklån hos samme bank). Relevant i denne sammenhæng er, at god skik- og investorbeskyttelsesbekendtgørelsen i en række sager har statueret ansvar for pengeinstitutters rådgivning ifm. virksomhedsobligationer. Dette er kommet til udtryk ved pengeinstitutters manglende fremhævelse af den væsentlige afkastusikkerhed ved virksomhedsobligationer, og/eller manglende fastlæggelse eller iagttagelse af detailkundens erfaring og viden til at forstå den særlige risiko. 36 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr