Værdiansættelse af Carlsberg A/S

Transkript

1 Bachelorprojekt HA almen 6. Semester Forfatter: Lene Lydiksen Beck Vejleder: Peter Brink Madsen Institut: Erhvervsøkonomisk institut Værdiansættelse af Carlsberg A/S Handelshøjskolen i Århus Maj 2009

2 Indholdsfortegnelse Executive summary 1 1. Indledning Problemstilling Metodevalg Afgrænsninger Strategisk analyse Ekstern analyse PESTEL Politiske forhold Økonomiske forhold Sociale forhold Teknologiske forhold Miljømæssige forhold Lovgivningsmæssige forhold Porters Five Forces Intern rivalisering i branchen Truslen fra nye indtrængere Truslen fra substituerende produkter Kundernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Intern analyse Mål og værdier Ressourcer og kompetencer Immaterielle ressourcer...21 I

3 Brand Produktkvalitet og portefølje Materielle ressourcer Humane ressourcer Medarbejdere Ledelsen Bestyrelsen Carlsbergfondet SWOT Regnskabsanalyse Rentabilitetsanalyse Delkonklusion på rentabiliteten Analyse af likviditet og finansiering Pengestrømsanalyse Delkonklusion på likviditet og finansiering Analyse af soliditet og risiko Delkonklusion på soliditet og risiko Værdiansættelse Budgettering Budgettering af omsætningen Nord og Vesteuropa Østeuropa Asien Ikke fordelt Budgettering af omkostninger mv Produktionsomkostninger 45 II

4 Salgs- og distributionsomkostninger Administrationsomkostninger Andet Finansielle poster Særlige poster Budgettering af resterende relevante poster Skat Afskrivninger Ændringer i driftskapital Anlægsinvesteringer WACC Aktionærernes forventede afkast Den risikofrie rente Beta Risikopræmien Långivernes forventede afkast Virksomhedens markedsbaserede kapitalstruktur Continuing value Værdi pr. aktie Følsomhedsanalyse Konklusion Perspektivering Litteraturliste Bilagsoversigt...67 Bilag 1-16 III

5 Executive summary The purpose of this thesis it to answer this question: Is Carlsberg s stock over or underpriced in comparison with the value of the company? The thesis includes a strategic analysis with tow parts; external environmental analysis and internal analysis. Furthermore there is a financial analysis. Combining these analysis leads to a DCF valuation of Carlsberg. In the external analysis a PESTEL analysis and a Porters five forces model is carried out. The most important aspects in the PESTEL analysis are the political, economic, socio-cultural and legal aspects of the environment. The age limit for buying alcohol is subject for debate in Denmark at the moment and if the limit is raised it would have an effect on Carlsberg s earnings. Also the smoking ban already introduced in many countries has an effect on Carlsberg. The most important economic aspects are the economic recession. Even though the beer industry is at robust industry where the elasticity is low it has not escaped the recession. Carlsberg is affected by the decreasing disposable income in many countries and the devalued rate of exchange in different currencies, especially the Russian currency. The most important socio-cultural aspects are the change in the consumption pattern in many countries from local alcohol to beer and the increasing interest for western products in many markets. In Porters five forces model is the extent of competitive rivalry the most important force. An increase in rivalry is expected in the future because of the conditions on the different markets. The market in North and Western Europe is mature, Eastern Europe is a market in growth and the same is the market in Asia but the market in Asia has also begun a consolidation which is expected to accelerate up in the future. Carlsberg has a good position in the North and Western European market and also in the East European market mostly because of the acquisition from S&N. The growth on the Asian market affects Carlsberg s earnings positively, but they are expected to come in a difficult situation on the market when the consolidation accelerates. The other forces in the model estimated to be low and without significant influence. In the internal analysis is the focus on Carlsberg s goals and values, resources and competencies and the management of the company. Carlsberg is perfectly aware of their problem areas and they 1

6 are ready to focus on them. The problem with this is that some of their corporate goals do not fit in whit some of their geographic SBU s. One of their goals is to increase position in Asia by merges and acquisitions which is contrary to the fact that the want to focus on reducing their capital investments and reduce their debt. Carlsberg s most important core competence is their strong brand which is impossible for competitors to copy. Other competences are the high product quality and the wide range of products. The fact that the Carlsberg Foundation must own at least 25 % of the shares in Carlsberg puts limitations on issuing shares for investments in the future. The financial analysis shows that the level on return on invested capital throughout the period is satisfactory. The cash-to-current ratio is on a very low level which means that Carlsberg have problems paying their short-term debt. They are only capable of paying necessary interest and repayments plus the interest on their debt as a hole. Carlsberg is capable of financing their capital investments. To finance their investments in total in 2007 and 2008 Carlsberg have incurred further debt and in 2008 they have also issued new shares. Carlsberg s debt ratio is high and further debt financing is thereby difficult. These different analyses are used to project the free cash flow and the continuing value of Carlsberg. These are both discounted at the weighted average cost of capital which is estimated to be 7 %. After this the value of the company is found to be million DKK and the value per share is calculated to be 333. The public share price on Carlsberg s A and B share is and After the valuation the question can be answered: Carlsberg s stock is underpriced in comparison with the value of the company. The valuation process is build up around a lot of estimates which makes the result very sensitive. A sensitivity analysis is made to illustrate how changes in some of the estimates affect the result. The sensitivity analysis results in an interval from 318 to 461 in which the stock price is most likely to be. The sensitivity analysis does not change the conclusion which states that Carlsberg s stock is underpriced. 2

7 1. Indledning Finanskrisen ruller og effekten af den kan i disse tider mærkes mange steder i erhvervslivet. De daglige nyheder byder på sammenbrud af små og store banker, den ene konkurs efter den anden og store fyringsrunder i mange virksomheder. Befolkningen er ved at vænne sig til denne dagligdag med deprimerende nyheder om forholdende i erhvervslivet. Kort fortalt startede al denne uro på boligmarkedet i USA hvor der blev etableret lån til mindre kreditværdige låntagere, de såkaldte subprime-boliglån. Kravene til låntagernes kreditkvalitet blev slækket i takt med de kraftige stigninger i boligpriserne mellem 2001 og Der var imidlertid noget de fleste ikke havde taget højde for, nemlig at det historisk set er vist, at kraftigt stigende boligpriser på et tidspunkt topper og derefter begynder at falde igen. Denne tendens slog igennem i slutningen af 2005 og medførte et stigende antal misligholdte subprime-lån i USA. Misligholdelsen kom sig af at, fortsat stigende boligpriser var en klar forudsætning for mange låntagere for, at de kunne betale de løbende renter på lånene. Alt dette har medført stor mistillid mellem bankerne, og på den måde har boligkrisen i USA bredt sig over det meste af verden og udviklet sig til en global kreditkrise, som i den grad også har ramt det danske erhvervsliv. 1 Denne uro afspejles i aktiemarkedet. Mange af Danmarks store selskaber har været hårdt ramt af finanskrisen, selskaber som A. P. Møller-Mærsk, Danske Bank, Vestas og Carlsberg er bland de største tabere, de har måttet se deres markedsværdi falde dag for dag med milliarder af kroner. 2 Den nuværende situation på aktiemarkedet og effekterne på de store virksomheder gør, at det er svært at være investor i øjeblikket. Skal man sælge, skal man holde, skal man købe nye aktier, og i så fald hvilke er bedst at købe? For at tage disse beslutninger er det vigtigt at have indblik i de virksomheder beslutningerne handler om. Det er vigtigt at vide, hvad værdien af virksomhederne er, og om de er i stand til at holde hovedet over vande i finanskrisens knusende motor. Som nævnt er Carlsberg ikke gået fri af krisen og den store danske virksomhed kan, som så mange andre, også mærke effekten af krisen. Denne opgave vil se nærmere på Carlsbergs situation. 1 Grosen, Anders, Finans/Invest, Subprime krisen og finansiel skrøbelighed, 2008, nr. 6, s. 2 2 Johnsen, Morten, Finanskrisens største tabere, d. 7/

8 1.1 Problemstilling I denne opgave udarbejdes en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse af Carlsberg, dette leder hen til en værdiansættelse af virksomheden. Værdiansættelsen har til formål at finde værdien af Carlsbergs aktie og herunder besvare følgende problemstilling: Er Carlsbergs aktie over- eller undervurderet i forhold til den fundamentale værdi af selskabet? 1.2 Metodevalg For at besvare denne problemstilling udarbejdes en værdiansættelse af Carlsberg. Værdiansættelsen kan inddeles i tre faser; analyse af den historiske udvikling, budgettering og selve værdiansættelsen. 3 Opgavens struktur er illustreret i figur 1. Først udarbejdes en fundamentalanalyse som består af en regnskabsanalyse udbygget med en strategisk analyse. 4 Den strategiske analyse indeholder en ekstern analyse, også kaldet en omverdensanalyse, og en intern analyse. Den eksterne analyse vil blive udført ved hjælp af PESTEL-modellen og Porters Five Forces. Den interne analyse bliver udformet ved at kigge på Carlsbergs mål og værdier, ressourcer og kompetencer samt ledelsen. Den strategiske analyse har til formål at afdække de ikke-finansielle værdidrivere der findes internt i Carlsberg og i dennes omverden. Der samles op på den strategiske analyse i en SWOT-model som både inddrager de eksterne og de interne forhold. For at finde frem til hvor attraktiv Carlsberg er udarbejdes en simpel regnskabsanalyse, hvor der kigges på rentabiliteten, likviditet og finansiering samt soliditet og risiko. Denne analyses nøgletal afdækker de historiske finansielle værdidrivere i virksomheden. Tilsammen danner den strategiske analyse og regnskabsanalysen grundlag for fremstilling af værdiansættelsens andet element, nemlig budgetteringen. Herefter udarbejdes en værdiansættelse af Carlsberg samt en følsomhedsanalyse der belyser konsekvenserne af ændringer i væsentlige faktorer. Værdiansættelsen er baseret på enterprise discounted cash flow-modellen (DCF) 5. Der afsluttes med en perspektivering over 3 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, s Elling, Jens O. og Sørensen, Ole, s Fremover refereret til som DCF 4

9 hvordan valg af en anden tilgang til regnskabsanalysen muligvis ville påvirke resultatet af værdiansættelsen, denne perspektivering bygger hovedsagligt på følsomhedsanalysen. Figur 1: Opgavens struktur Kilde: Egen tilvirkning 1.3 Afgrænsninger Der afgrænses fra at lave en beskrivelse af Carlsberg i og med at det forventes, at virksomheden er almen kendt. Der skabes dog et overordnet overblik af Carlsberg gennem opgaven. I PESTEL analysen afgrænses der fra at medtage forretningsområdet vedrørende ejendomme. Denne analyse handler udelukkende om produktion og salg af øl, da dette er Carlsbergs kerneområde. Samtidig lægges de lovgivningsmæssige forhold ind under de politiske forhold i og 5

10 med, at disse to er svære at skelne fra hinanden. I Porters five forces afgrænses den globale bryggeribranche til at omfatte Nord og Vesteuropa, Østeuropa og Asien. Samtidig afgrænses der fra at komme ind på små lokale bryggerier og niche bryggerier. Et af kritikpunkterne på Porters Five Forces går på, at det er en statisk model der tegner et øjebliksbillede at situationen. I opgaven benyttes modellen dog, i en vis grad, til at danne nogle forventninger til fremtiden. I den interne analyse afgrænses der fra at behandle Carlsbergs struktur og systemer, da dette kræver yderligere indsigt i virksomheden samt at disse varierer på de forskellige markeder. Det vurderes, at dette ikke har en væsentlig forringende effekt af den interne analyse i forhold til værdiansættelsen. Ligeledes afgrænses der fra at medtage historiske tiltag da det vurderes, at nylige og nutidige tiltag og ændringer har mere værdi i forbindelse med værdiansættelsen. SWOT analysen er en opsamling af den strategiske analyse. Denne er kun opstillet i skemaform uden nærmere kommentarere i og med, at de forskellige elementer er blevet diskuteret i henholdsvis den eksterne og den interne analyse. Der afgrænses fra at benytte de nøgletal der er udregnet i Carlsbergs årsrapport, der benyttes i stedet de nøgletal der er beregnet i bilag 5-9a. Dette gøres, fordi der ikke bruges de helt samme poster til udregningerne, udregningerne i bilag 5-9a er baseret på undervisningen i faget regnskabsanalyse, efterår I analysen vedrørende soliditet og risiko bliver der ikke kommenteret på det frie cash flow, da dette er en del af selve værdiansættelsen. Data vedrørende kurser på Carlsbergs aktier samt C20 indekset er indsamlet d. 14/4 2009, der afgrænses fra at tage senere ændringer med. 6

11 2. Strategisk analyse Den strategiske analyse har til formål at undersøge de ikke-finansielle værdidrivere i forhold til Carlsberg. 2.1 Ekstern analyse Den eksterne analyses formål er, at afdække muligheder og trusler der kan have indvirkning på indtjening, her er fokus på hvad det er, i omgivelserne, der påvirker Carlsberg PESTEL De eksterne forhold på samfundsniveau identificeres via udarbejdelse af en PESTEL analyse. Denne analyse er en tjekliste for væsentlige politiske, økonomiske, sociale, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige forholds betydning for virksomheden. En PESTEL analyse skal udarbejdes på forretningsområdeniveau. Carlsbergs har to forskellige forretningsområde; produktion og salg af øl og ejendomme. Nedenstående analyse vil udelukkende omhandle produktion og salg af øl, som er Carlsbergs kerneområde. Carlsberg opererer geografisk på tre forskellige forretningsområder, nemlig Nord og Vesteuropa, Østeuropa og Asien. PESTEL analysen er udarbejdet som en overordnet analyse, dog vil de aktuelle forretningsområder blive nævnt i undervejs teksten Politiske forhold De politiske forhold er meget relevante for bryggeribranchen og derved også Carlsberg. Alkoholområdet er de seneste år blevet et stort interesseområde for politikerne, diverse sundhedsorganer i forskellige lande og lignende. Afgiften på øl i Danmark afgøres ud fra øllets reelle alkoholindhold i det færdige produkt, det vil sig jo større alkoholprocenten er, jo højere er afgiften. I og med at Carlsberg stadig introducerer flere premium-mærker med højere alkoholprocent end almindelige øl, har dette betydning for virksomheden. Udover alkoholafgiften pålægges øl, der tappes på enten flaske eller dåse, også en emballageafgift 7

12 og ved salg pålægges de en mons på 25 % 6. I bilag 1 ses en tabel over ølafgifterne i de forskellige europæiske lande i 2006, denne afgift svinger fra 0,67 kr./liter i Letland, Malta og Rumænien og helt op til 17,3 kr./liter i Norge. Dette er med til at illustrere, hvor betydningsfuldt niveauet for ølafgifterne er for Carlsberg. Hvis der sker en stigning i afgifterne, er der to muligheder for Carlsberg. Enten væltes hele stigningen over på forbrugerne, eller også stiger omkostningerne. Væltes hele stigningen over på forbrugerne, kan det muligvis betyde, at der bliver afsat minder og på den måde opnås en lavere nettoomsætning. I og med at øl er et alkoholholdigt produkt, er det i mange lande underlagt restriktioner hvad angår markedsføring. Disse restriktioner ser på nuværende tidspunkt ikke ud til at have den helt store betydning for Carlsberg. Hvis fremtidsudsigterne kan sammenlignes med den nuværende situation på tobaksområdet, kan det dog gå hen og få betydning. Bryggeriforeningen skriver at markedsføring af øl ikke er med til at øge det samlede forbrug, fordi øl er et så velkendt produkt, det er derimod med til at flytte markedsandele fra et produkt til et andet. Det kunne tænkes, at der i fremtiden muligvis vil blive indført offentlige reguleringer, der begrænser mulighederne for annoncering og anden kommunikation ud til forbrugerne. Dette vil påvirke Carlsberg i og med, at en stor del af deres strategi er bygget op omkring markedsføring og det image og genkendelse deres forskellige produkter får herigennem. Carlsberg er underlagt konkurrencemyndighederne i forskellige lande og skal agere efter deres bestemmelser. Af bestemmelser, der har haft betydning for Carlsberg, kan nævnes en aftale mellem den danske konkurrencestyrelse og Carlsberg tilbage i 2005 om de bindinger, bryggeriet måtte pålægge udskænkningsstederne, dette svækkede Carlsbergs monopollignende binding af udskænkningsstederne 7. De britiske konkurrencemyndigheder har også forhindret nogle fordele for Carlsberg da de kom i vejen for et samarbejde mellem tre af Storbritanniens fire største bryggeriers serviceafdelinger 8. Aldersgrænser for køb af alkohol har også betydning for Carlsberg, i og med at man er blevet mere og mere bevidst omkring bivirkningerne af alkohol, kunne det tænkes, at disse grænser bliver sat op i diverse lande. Denne virkning er allerede blevet set i Danmark hvor aldersgrænsen for køb af alkohol i butikker 1. juli 2004 blev hævet fra 15 til 16 år. Undersøgelser viser, at denne ændring har 6 Bryggeriforeningen.dk 7 Redaktionen, Carlsberg får øget konkurrence d. 26/ Børsen, Briter blokerer for Carlsberg fusion, d. 6/

13 haft den effekt, at unge på 15 år køber mindre alkohol 9. I fremtiden kunne denne grænse blive hævet yderligere, hvilket igen vil få betydning for salget af alkohol og dermed øl. Forebyggelseskommissionen udgav i april 2009 en rapport hvori de foreslår, at den nuværende aldersgrænse for køb af alkohol i detailhandlen skal hæves fra 16 til 18 år for at mindske alkoholforbruget blandt de unge 10. Hvis dette forslag bliver til virkelighed, kommer Carlsberg til at mærke det, dog i begrænset omfang på grund af unges stigende tendens til at vælge RTD s 11 frem for øl, jævnfør afsnit Rygeforbuddet der de seneste år er blevet vedtaget i mange lande blandt andet Storbritannien, Frankrig, Danmark og Tyskland. For Carlsberg betød rygeforbuddet i Irland en umiddelbar nedgang i salget på 14 %, denne nedgang har siden stabiliseret sig til et fald på 7 %. Dog er der en fortsat debat om hvorvidt rygeforbud i forskellige lande vil påvirke salget af øl. Carlsberg udtrykker at rygeforbuddet i Danmark ikke har haft nogen effekt af salget på Hof og Tuborg. Hvorimod Royal Unibrew siger at de klart mærker en effekt 12. Flere og flere lande vil højst sandsynligt indføre en form for rygeforbud på pubber og restauranter, hvor stor betydning det vil få for ølsalget er forskelligt fra land til land. Det er forskelligt fra kultur til kultur hvordan der reageres på rygeforbud. Det kommer blandt andet an på hvor lang tilvænningsprocessen er og om det vil medfører adfærdsændringer. Dog vurderes det, at rygeforbuddet har haft og til stadighed vil få en negativ effekt på salget af øl Økonomiske forhold Markedet for øl er et forholdsvist robust marked, hvor elasticiteten er lille. Alligevel er Carlsberg til en vis grad afhængig af befolkningens økonomiske levestandart på de markeder hvor de opererer. Dette skal ses i sammenhæng med deres strategi om, at sælge endnu flere premium-mærker. Alt andet lige køber forbrugerne flere premium-øl jo højere deres levestandart er. Den økonomiske levestandart, defineret som BNP pr. indbygger er meget forskellige på de tre markeder, selv indenfor det enkelte marked svinger levestandarten meget. Dette kan ses i Carlsbergs årsrapport for 2008, hvor de på side har en stor tabel med forskellige data, herunder blandt andet BNP pr. indbygger. 9 Sundhedsstyrelsen, Lov om forbud mod salg af tobak og alkohol til personer under 16 år 10 Forebyggelseskommissionen, Vi kan leve længere og sundere, april 2009 afsnit Breezer, Smirnoff Ice, Cult Shaker osv. 12 Epn.dk, Carlsberg og Royal Unibrew i ordkrig om rygeforbud, d. 14/

14 Selvom øl ikke umiddelbart er underlagt økonomisk nedgang er den nuværende økonomiske recession så omfangsrig, at den har betydning for stort set alle brancher og dermed også ølbranchen. Især på Carlsbergs vækstmarkeder og nye markeder, hvor ølforbruget har en tendens til at ændre sig i takt med den disponible indkomst, er markedsforholdende blevet vanskeligere for Carlsberg 13. I tredje og fjerde kvartal af 2008 har Carlsberg været meget mærket af recessionen. Her er der sket et fald i privatforbruget i både Nord og Vesteuropa og i Østeuropa. Især den alvorligt forringede økonomi i de baltiske lande, samt den stigende usikkerhed om de økonomiske fremtidsudsigter i Rusland, er noget der kan mærkes. 14 Ifølge Carlsbergs tidligere årsrapporter har der generelt set været en stigning i BNP pr. indbygger i årene før den økonomiske recession satte ind. Dermed en mulig forventning om, at denne udvikling fortsætter når der igen er styr på økonomien i diverse lande. Den største vækst i BNP pr. indbygger var hovedsageligt i Østeuropa og Asien. For internationale virksomheder er der altid stor risiko forbundet med diverse valutakurser. Udviklingen i valutakurser, for Carlsberg især den russiske rubel (RUB), er vigtig når resultaterne skal gøres op i DKK. Den russiske rubel er blevet kraftigt devalueret siden midten af Med Rusland som Carlsbergs vigtigste marked i Østeuropa er dette en meget uheldig udvikling, især efter overtagelsen af de 50 % af BBH i Carlsberg forventer dog, at den gennemsnitlige EUR/RUB-kurs ligger på 47 i Det er meget svært at sige, om denne forventning holder vand, især midt i den økonomiske recession, derfor er der meget stor risiko forbundet med valutakursen og forventningen hertil. Carlsberg har også forventninger om mere fokus på det asiatiske marked i fremtiden. Mange af valutaerne i Asien er bundet til dollarkursen, hvilket betyder, at udviklingen i dollarkursen også har stor betydning for Carlsberg. Derudover har Carlsberg også forholdsvis stor eksponering overfor valutaerne EUR, GBP, CHF, NOK, PLN og UAH. Dog skal nævnes, at valutakurserne også kan udvikle sig i positiv retning i forhold til Carlsberg. Carlsberg har gennem de seneste år optaget meget gæld til finansiering af deres investeringer, dette 13 Carlsbergs årsrapport 2008 s Carlsbergs årsrapport 2008 s Carlsbergs årsrapport 2008 s

15 er mundet ud i, at de nu har en stor gældsandel, hvilket alt andet lige øger renterisikoen. Dette er også beskrevet senere i afsnittet omkring likviditet og finansiering. Øgede råvarepriser er endnu en faktor der påvirker Carlsberg. Her er der især tale om stigninger på malt og sirup samt olie 16. Hermed rammer stigningen i råvarerne både produktionsomkostningerne og distributionsomkostningerne. Dette er en udfordring i og med, at stigningen enten mindsker indtjeningen eller resulterer i højere enhedspriser på hver enkelt øl Sociale forhold Der er et stødt stigende antal af forbrugere, der drikker øl. På de nye markeder og vækstmarkederne er der fortsat en tendens til, at traditionelt lokalt spiritus erstattes af øl. Dette skyldes stigende indkomster og øget modtagelighed over for varemærker og markedsføring. Der er en voksende interesse for vestlige produkter blandt de yngre generationer, og dette har også medvirket til et stigende ølsalg 17. Der er stor forskel på, hvilke typer øl der drikkes på de forskellige markeder, altså hvordan de enkelte forbrugsmønstre ser ud. Det afhænger blandt andet af det enkelte lands historiske traditioner for brygning af øl samt af hvor modent markedet er. Især på de modne markeder og markederne i Østeuropa er der stadig større interesse for premium-øl. Carlsberg er bevidst om dette og har sat fokus på en produktportefølje der omfatter flere og flere premium-øl. Sundhed er noget der kommer større og større fokus på, dette især i Nord og Vesteuropa. Sundhed er således kommet på mode, og der er flere og flere oplysninger tilgængelige. Sundhedsstyrelsen i Danmark har blandt andet opstillet nogle genstandsgrænser, som det anbefales mænd og kvinder at overholde 18. De skriver også, at nogle faktorer påvirker folkesundheden mere end andre, herunder nævnes blandt andet alkohol 19. Denne tendens er kommet for at blive og der vil i fremtiden blive endnu mere fokus på indtagelsen af alkohol hvilket kan være med til at nedsætte ølforbruget. Carlsberg har de seneste år introduceret en light udgave af deres velkendte pilsner, kunne de producere flere sundere øl, kunne dette muligvis skabe en helt ny målgruppe. 16 Epn.dk Carlsbergs BHH: Øgede råvarepriser holder indtjeningen i ave d. 1/ Carlsbergs årsrapport 2008, s Sundhedsstyrelsen.dk 19 Sundhedsstyrelsen, Folkesundhed og risikofaktorer, juni 2006, s. 9 11

16 Teknologiske forhold Carlsbergs historie bærer præg af innovation indenfor bryggeriteknologien. I 1836 tog J.C. Jacobsen på sin første studierejse til Langes Bryggeri i Altona og Hamborg for at studere brygning af undergæret øl. I 1876 blev Carlsbergs Laboratorium grundlagt og i 1883 gjorde en professor på laboratoriet sin epokegørende opdagelse, nemlig en metode til rendyrkning af gær 20. Carlsberg moderniserer løbende alle funktioner i bryggerierne med forskellige teknologiske eller innovative tiltag, der kan sparre arbejdskraft eller på anden måde være med til at mindske omkostningerne. For eksempel vil deres bryggeri i Fredericia i løbet af 2009 gå fra en bryggemetode, der tager to til tre uger, til en metode, der kun tager et par dage. Dette gøres ved at flytte blandingstidspunktet fra før gæring til efter gæring. Denne ændring gør, at Carlsberg hurtigere kan reagere på ordre, lige meget hvor mange forskellige øltyper det handler om 21. Robotter har de seneste år overtaget flere og flere af Carlsbergs arbejdsopgaver, og nu er robotterne også klar til at flytte paller med øl ind og ud af lageret 22. Her er der også udsigt til besparelser på arbejdskraften. Generelt benytter Carlsberg i stadig stigende grad it i sin daglige drift. Selvom dette er med til at skabe effektivitet og reducere omkostningerne, er der også en stor risiko forbundet med brugen af it. Der er blandt andet risiko for tab eller uberettiget udnyttelse af diverse vigtige data samt risiko for driftsmæssige forstyrrelser på it-systemerne Miljømæssige forhold Vejrforhold er endnu en upåvirkelig faktor, som spiller ind på ølsalget. Der nydes flere øl på cafeer og i parker rundt omkring i verden når vejret er godt og solrigt. For eksempel var usædvanligt dårligt vejr, i starten af 2008, i Rusland med til at den forventede fremgang på det russiske marked ikke indfandt sig Carlsbergdanmark.dk 21 Holt, Julie Ring Hansen, Carlsberg speeder bryggeproces på øl voldsomt op, Ingeniøren, d. 27/ Hebsgaard, Søren, Kæmperobotter overtager Carlsbergs enorme lager, Ingeniøren, d. 22/ Carlsbergs årsrapport 2008, s. 6 12

17 Lovgivningsmæssige forhold De lovgivningsmæssige forhold er opstillet under afsnittet om de politiske forhold i og med, at disse er svære at skille ad Porters Five Forces Porters Five Forces er en model, der har til hensigt at analysere konkurrenceforholdende i en givet branche, her bryggeribranchen. Formålet med analysen er, at undersøge hvorledes de forskellige trusler der er illustreret i figur 2 påvirker Carlsberg. Analysen bliver udført med udgangspunkt i den globale bryggeribranche. Der vil ikke blive lagt meget vægt på små lokale bryggerier samt niche bryggerier, da dette ville blive alt for omfangsrigt. Dog vil disse blive nævnt, når det giver mening for den fulde forståelse. Samtidig bliver den globale branche afgrænset til, at kigge på de tre forskelligt forretningsområder som Carlsberg opererer på, nemlig Nord og Vesteuropa, Østeuropa og Asien, dog er disse områder ikke begrænset til kun at omhandle de lande hvor Carlsberg operere. Dette gøres for at få mest ud af analyse til senere brug i værdiansættelsen. Figur 2: Porters Five Forces Kilde: Lynch, Richard: Corporate strategy s. 94 Ved de fem forskellige kræfter analyseres først de overordnede forhold i branchen, derefter ses på nogle af de forhold, der er forskellige på de tre områderr for at få et mere specifikt indblik i disse. 13

18 Dog er tendenserne i kundernes forhandlingsstyrke, leverandørernes forhandlingsstyrke, truslen for nye indtrængere samt substitutterne stort set de samme på de tre geografiske områder, dette meget på grund af, at branchen efterhånden er så globaliseret. Derfor behandles disse områder så vidt muligt under et. Den interne rivalisering i branchen svinger en del alt afhængig af hvilket område der er tale om, derfor behandles dette først generelt og derefter specifikt på de tre ovennævnte geografiske områder. Efter analyse af hver enkelt af kræfterne bliver forholdene vurderet med hensyn til Carlsberg Intern rivalisering i branchen Bryggeribranchen er kendetegnet ved få, men store og forskellige konkurrenter afhængig af hvilket område der er tale om. Derudover er der en hel del små spillere på diverse lokale markeder. Generelt set er bryggeribranchen en meget kapitaltung branche der er kendetegnet ved høje faste omkostninger, det er derfor bekosteligt for virksomhederne at have uudnyttet produktionskapacitet til rådighed. På den anden side er en forøgelse af produktionskapaciteten også besværligt i branchen, her kan virksomhederne ikke blot forøge kapaciteten en smule, det kræver enten at de opfører eller opkøber et nyt bryggeri. Begge de ovenstående faktorer er med til at øge konkurrencen i branchen. På grund af den meget kapitaltunge branche er mobiliteten også meget lav, det er svært at træffe hurtige beslutninger, da disse ofte er forbundet med meget store omkostninger. Dette gør konkurrencen lavere i og med, at konkurrenterne ikke så godt kan komme med store overraskelsesmomenter. Mange af de globale bryggeri-grupper har dog formået at differentierer deres produkter effektivt og de har udviklet stærke brands hvilket gør, at de til en vis grad henvender sig til forskellige kunder, dette er med til at mindske konkurrencen i branchen. Bryggeribranchen har de seneste år været præget af stadigt større fusioner og opkøb og selvom den økonomiske recession har sat en lille dæmper for dette, formodes det, at konsolideringen i branchen vil fortsætte i fremtiden. Dette bevirker også, at konkurrencen blandt de store spillere forøges. For at få et overblik over de største producenter af øl på de geografiske områder og dermed også en ide om konkurrenterne, er der i bilag 2 opstillet en sådan liste. Producenterne er sorteret efter omsætning. 14

19 I Nord og Vesteuropa er de største producenter SABMiller, Anheuser-Busch InBev 24, Heineken og Carlsberg. Alle disse producenter er på listen over de 10 største i verden, hvilket er med til at øge konkurrencen på dette marked 25. Det Nord og Vesteuropæiske marked er mættet og vækstraten har endda været faldende fra 2004 til De store producenter på dette marked koncentrere sig mest om standart øl, der kan produceres i store mængder. Vækstraterne i de modne lande forventes i fremtiden at være konstante eller faldende, fordi markedet er mættet 27. På grund af disse vækstrater er konkurrencen her pr. definition, da øgede markedsandele og salg kun kan ske på bekostning af konkurrenterne 28. Det betyder også, at konkurrencen bærer meget præg af innovation og markedsføring samt at omkostningsminimering er i fokus. Konkurrencen på dette marked er blevet forøget endnu mere under den økonomiske recession, hvor det gælder om ikke at være de udsatte når kunderne skærer væk. Ses der på Carlsberg i forhold til Nord og Vesteuropa har de meget stor og hård konkurrence. På dette marked er de allerstørste bryggerigrupper er godt repræsenteret, og Carlsberg ligger på en fjerdeplads hvad angår omsætningen. Væksten på markedet er stagnerende og endda en smule faldende. Nord og Vesteuropa står for 47 % af Carlsbergs samlede volumen, hvilket betyder, at det stadig er et centralt og vigtig marked for Carlsberg. Dog holder Carlsberg godt fast og har udvidet forretningen på markedet med franske Kronenbourg og græske Mythos, hvilket gør det muligt for Carlsberg forsat, at benytte sig af de stordriftsfordele der er i branchen, blandt andet inden for salg, marketing og produktion 29. I Østeuropa er de største producenter San InBev, Grupa Zywiec og Kompania Piwowarska 30, dog ligger deres omsætning meget under de største producenter i de to andre regioner. Som illustreret i bilag 3 er ingen af disse bryggerier blandt de 10 største i verden. Østeuropa er en region hvor der er meget aktivitet. Aktiviteten bygger hovedsagligt på, at de globale bryggerier opkøber lokale bryggerier for at komme ind på markedet og vinde 24 Efterfølgende refereret til som InBev 25 Bilag 3 26 Datimonitor, Europ Beer, 2008 s Carlsbergs årsrapport 2008, s Lynch, Richard, s Carlsbergs årsrapport, 2008 s.7 30 Bilag 2 15

20 markedsandele. Her indgår blandt andet vækstmarkederne i Rusland og Ukraine og nye markeder så som Kasakhstan og Usbekistan. Før i tiden er disse markeder blevet dækket af lokale bryggerier men på grund af de gunstige markedsbetingelse er mange globale bryggerier kommet til. Alt andet lige er konkurrencen derfor også blevet skærpet. Carlsberg har, med opkøbet af S&N, virkelig fået fat i det Østeuropæiske marked og markedet står da også for 43 % af deres volumen. Med opkøbet er Carlsbergs forretningsportefølje i højere grad eksponeret mod øst, der er et marked i vækst i stedet for i Nord og Vesteuropa hvor der ikke er helt så meget tilbage at hente. Carlsberg står især stærkt på det russiske marked hvor Baltika er mere end dobbelt så stor som sin nærmeste konkurrent og for 2008 som helhed faldt de russiske ølmarked med 0,4 % hvorimod Baltikas salg steg med 1,4 % i Rusland 31. I Asien er de største producenter Kirin, Asahi Breweries og San Miguel Corporation 32. Ølmarkedet i Asien har haft en høj stabil vækstrate mellem 2004 og 2008 og dette forventes at fortsætte nogenlunde på samme niveau i fremtiden. Mange af markederne i Asien har et lavt ølforbrug, men det er kraftigt stigende på grund af økonomisk vækst og skift i forbrugsmønstret fra spiritus til øl. Selvom nogle af de store bryggeri-grupper er til stede på det Asiatiske marked er de ovennævnte regionale bryggerier meget dominante. Især markedet i Kina har en høj vækstrate, gennemsnitlig 8,6 % om året 33. Det Kinesiske marked er et meget uhomogent marked, hvor 45 % består af mindre spillere og dermed er det modent til konsolidering. Andre af de asiatiske markeder er også ved at være modne til konsolideringer hvad angår bryggerisektoren. De to japanske bryggerier Asahi og Kirin er ved at plante foden solidt i den asiatiske muld via forskellige opkøb 34. For de store globale bryggerier betyder dette, at hvis de vil med på bølgen, bliver de nødt til at tage chancen for køb eller fusion når den opstår. Lige nu er konsolideringer på det asiatiske marked den strategisk rigtige valgmulighed hvis man vil frem. For Carlsbergs vedkommende er vækstraten på det asiatiske marked fornuftig og det forventes da også at Asiens andel af gruppens samlede omsætning og indtjening stiger i fremtiden 35. Dog er der stor konkurrence i og med, at markedet stille og roligt er påbegyndt en konsolidering som forventes at fortsætte ud i fremtiden. 31 Carlsbergs årsrapport, 2008 s Bilag 2 33 Detimonitor, Asia Pacific Beer, 2008 s Børsen, Carlsberg hægtet af nye opkøb i Asien d. 29/ Carlsbergs årsrapport, 2008 s

21 Selvom Carlsberg skriver, at de ønsker at udvide deres tilstedeværelse i regionen gennem yderligere fusioner og overtagelser, skriver de også at de vil sætte fokus på at nedbringe gælden, disse to udsagn er lidt paradoksale. Det vurderes derfor, at det bliver svært at skaffe kapital til yderligere fusioner og overtagelser i Asien på grund af deres allerede meget store gældsandel. Dette vil også blive belyst senere i opgaven. Selvom der er forskellige parametre, der skal tages hensyn til afhængig af, hvilket marked der er tale om, vurderes den interne rivalisering i branchen at være høj. Det der trækker i den retning er, at branchen er kapitaltung og har store faste omkostninger samt at der er nogle få store spillere. Samtidig er nogle af markederne mættede og andre er ved at konsoliderer udenom de store spillere og dermed også Carlsberg. Desuden bliver disse faktorer endnu mere vigtige i lyset af den økonomiske recession. Generelt bliver der større og større kamp om markedsandele og om at udnytte vækstmarkederne mest optimalt. Derfor forventes det også at konkurrenceintensiteten bliver forøget i fremtiden Trusler fra nye indtrængere Bryggeribranchen er som tidligere nævnt kendetegnet som en meget kapitaltung branche. Derfor er der mange stordriftsfordele eftersom de faste omkostninger, på mellemlang sigt, forbliver de samme lige meget antallet af producerede enheder. Dette gør, at det ikke særlig attraktivt for nye virksomheder at trænge ind i branchen. Nye indtrængere bliver nødt til at starte op med en meget stor kapacitet for at opnå lige så lave omkostninger som de der allerede operere i bryggeribranchen. Dette er meget risikabelt og kan føre til store tab, hvis de ikke får sig etableret på markedet. Dog er der stadig et marked for nichebryggerier der specialiserer sig i at lave gode special-øl som forbrugerne er villige til at betale ekstra for, det er vigtigt med en differentieringsstrategi hvis man vil starte op i bryggeribranchen 36. I og med at de førende virksomheder i branchen er godt etablerede, har de velkendte brands som forbrugerne kender og respekterer. Dette betyder, at nye virksomheder skal bruge mange omkostninger til markedsføring for at gøre opmærksom på sig selv, ellers skal de have tiden til langsomt at blive kendt. Dette er endnu en faktor der gør, at branchen ikke er så attraktivt for ny virksomheder. 36 Datamonitor, Global Beer, 2008 s

22 Ikke nok med at nye virksomheder skal etablerer sig hos forbrugerne, de skal også etablere sig hos diverse supermarkeder, pubber og restauranter der henvender sig til slutbrugerne. Dette kræver også en del af en ny virksomhed i og med at de allerede etablerede virksomheder har en bred produktportefølje, så der mangler ikke noget på hylderne i supermarkederne mv. Alt i alt står nye aktører i branchen overfor meget store udfordringer, hvis de har til hensigt at producerer og sælge almindelige maltprodukter så som pilsner. Der skal meget opstartskapital til at starte et bryggeri op i og med at processen kræver mange maskiner, udstyr osv. Der skal bruges mange omkostninger på markedsføring for at gøre sig bemærket hos forbrugerne samt adgang til diverse distributionskanaler. Dette er en meget lang og sej proces og chancerne for succes er ikke særlig store. Nye aktører der vil ind i branchen burde derfor overvej, at specialiserer sig i nogle meget differentierede produkter og på den måde satse på de stadig større nichemarkeder for øl. Sådan som den globale bryggeribranche ser ud på nuværende tidspunkt vurderes det derfor, at det ikke er attraktivt for nye virksomheder at trænge ind på markedet og derfor ses truslen fra nye indtrængere som værende lav Trusler fra substituerende produkter De væsentligste substitutter for øl ses som værende andre former for alkoholiske drikke så som; vin, spiritus samt RTD s 37. I bilag 4 er opstillet en tabel over de årlige vækstrater fra 2003 til 2008 for de forskellige drikke. Her ses det, at øl har haft den højeste vækstrate alle årene på nær fra 2004 til 2005 hvor den højeste vækstrate tilkom RTD s. Vækstraterne på vin og spiritus har gennem hele perioden ligget på det halve eller derunder i forhold til øl og RTD s. Derfor vurderes det, at RTD s, som hovedsagligt drikkes af unge mennesker, er det substituerende produkt hvor truslen er størst. Ses det fra kundernes (supermarkeder/alkoholshops, restauranter og pubber) er omkostningerne for at skifte fra øl til andre alkoholiske drikkevarer ikke særlig høje, hvilket gør at truslen forøges. Også det faktum at indtjeningen er højere for f. eks. spiritus og vin gør, at det kunne være attraktivt for kunderne at skifte over til disse. Dog er det næsten umuligt at især supermarkeder og pubber kan fungerer optimalt uden af sælge øl, da slutbrugerne forventer at dette kan købes disse steder, på 37 Breezer, Smirnoff Ice, Cult Shaker osv. 18

23 grund af dette formindskes truslen fra substituerende produkter 38. Som tidligere nævnt er der, især i Østeuropa og Asien, et skift i forbrugermønstret fra lokalt spiritus til øl, hvilket gør at truslen igen bliver mindre. Alt i alt vurderes truslen fra substituerende produkter at være forholdsvis lille, dog skal Carlsberg være opmærksom på RTD s med hensyn til deres yngre kunder Kundernes forhandlingsstyrke Kunderne er her defineret som branchens direkte aftagere: supermarkeder/alkoholshops, restauranter og pubber. Når de endelige slutbrugere nævnes, er det med tanke på, at dette går gennem hele kæden og ender med at påvirke producenterne. Siden 1970 erne har detailhandlerne generelt styrket deres position overfor leverandører. Denne udvikling er størst inden for dagligvaresektoren, hvor kædekoncentrationen er høj, og denne udvikling vi formentlig fortsætte i fremtiden. Den øgede indkøbsvolumen, de stadigt større butikker har, har også betydet større kapitalkoncentration. Dette gør, at detailhandlerne har kapital at stå i mod med. Men også at de til stadighed bliver en større og større kunde hos deres leverandører, hvilket resulterer i forbedret forhandlingsstyrke 39. Denne tendens har betydning for bryggerierne, der afsætter en stor del af deres produkter til diverse supermarkeder og supermarkedskæder. Pubberne er også begyndt at samle sig i kæder, f. eks. solgte fire kapitalfonde i 2005 deres kæde af engelske pubber til en anden pub-kæde, nemlig Punch Taverns. Dette betyder, at Punch Taverns er Storbritanniens største pub-kæde med mere end 9500 pubs spredt over landet. Også Punch Taverns konkurrenter forfølger opkøbsmuligheder i håb om at opnå større forhandlingsstyrke over for bryggerierne 40. Carlsberg er da også mærket af sammenslutningerne hos detailhandlerne og pubberne. Inden de nye forhandlinger med Punch Taverns i 2007 solgte Carlsberg øl til over markedsprisen, men analytikere vurderede, at Carlsberg ville blive hårdt ramt på pengepungen efter den store fusion i pub sektoren. Hvis prisen blev sat ned til markedsniveau, blev det vurderet, at Carlsberg ville tabe 38 Datamonitor, Global Beer, 2008 s Økonomi og erhvervsministeriet, publikation: Butikker og forbrugere nu og i fremtiden kapitel 4 40 Børsen, Kapitalfonde sælger pub kæde, d. 1/

24 13,2 mio. britiske pund 41. Det er et eksempel på, hvordan en øget forhandlingsstyrke kan påvirke bundlinjen hos Carlsberg og andre af de store bryggerier. Dog vurderes kundernes forhandlingsstyrke stadig at være af moderat karakter overfor Carlsberg, til baggrund for denne vurdering lægges, at der ikke er nogle enkeltkunder der udgør mere end 5 % af Carlsbergs samlede omsætning 42. Dette betyder, at enkeltkundernes forhandlingsstyrke formindskes en del Leverandørernes forhandlingsstyrke På det globale marked for øl har der været tradition for, at producenterne ikke opererede med vertikal integration. F.eks. blev humlen købt fra uafhængige producenter. Selvom denne traditionelle model stadig finder sted i dag, er nogle af de globale producenter begyndt at benytte sig af vertikal integration, f.eks. dyrker SABMiller nu deres egen humle. Dette er med til at forringe leverandørernes forhandlingsstyrke. Udover dette er de uafhængige producenter af f.eks. humle mange og små, hvilket betyder, at bryggerierne ikke er afhængige af en eller få leverandører af humle, hvilket er med til at svække forhandlingsstyrken. Humle har ikke så mange alternative anvendelsesmuligheder, hvilket betyder at producenterne er afhængige af bryggerierne. Derimod kan de uafhængige producenter af byg afsætte deres produkt til mange andre formål end brygning, hvilket gør deres forhandlingsstyrke højere 43. Generelt vurderes leverandørernes forhandlingsstyrke at være lav. 2.2 Intern analyse Den interne analyse af Carlsberg består i at identificere stærke og svage sider i relation til udformning af konkurrencedygtige strategier. Denne analyse vil vedrører mål og værdier, ressourcer og kompetencer samt ledelsen, og udgangspunktet for informationer vil blive taget i oplysningerne i årsrapporten 44. Carlsbergs struktur og systemer vil ikke blive berørt da dette kræve yderligere indsigt i virksomheden og det 41 Børsen, Carlsberg ved skillevej i Storbritannien, d. 20/ Carlsbergs årsrapport, 2006 s Datomonitor, 2008, Europ Beer s Elling, Jens O. og Sørensen, Ole s

25 vurderes, at udeladelsen ikke forringer den interne analyse væsentligt Mål og værdier Carlsbergs ambition for gruppen som helhed er, at skabe værdi for sine aktionærer og alle øvrige stakeholders. Deres målsætning er at opbygge den hurtigst voksende globale bryggerivirksomhed, og være en betydelig spiller på de markeder, hvor de vælger at konkurrere 45. Carlsberg har ikke ændret sin langsigtede forretningsstrategi under den økonomiske krise, de har dog ændret på deres kortsigtede fokus. Det Carlsberg vil koncentrere sig om på kort sigt er, at forbedre sine pengestrømme, sikre indtjeningen, reducere omkostningerne, reducere anlægsinvesteringerne i væsentlig grad og betale hurtigere af på sin gæld. Samtidig vil Carlsberg stadig forsøge, at øge væksten for sine varemærker gennem innovation, markedsføring 46. Disse overordnede mål og værdier strider en smule imod deres strategier på de forskellige geografiske forretningsområder. F.eks. har Carlsberg et højt ønske om, at udvide sin tilstedeværelse i Asien gennem yderligere fusioner og overtagelser 47. Dette ønske strider imod deres fokus på, at reducere deres anlægsinvestering og betale hurtigere af på deres gæld Ressourcer og kompetencer Ressourcer kan inddeles i tre forskellige kategorier; immaterielle, materielle og humane ressourcer Immaterielle ressourcer Brand En af Carlsbergs meget vigtige immaterielle ressourcer er deres brand. I 2007 blev det, af European Brand Institute, vurderet til at være Danmarks dyreste brand, og en flot placering som en 47. plads blandt brands i Europa 49. Det specielle ved et sådan brand som Carlsbergs er, at det ikke er noget 45 Carlsbergs årsrapport 2008 s Carlsbergs årsrapport 2008 s Carlsbergs årsrapport 2008 s Elling, Jens O. og Sørensen, Ole s Børsen: Carlsberg Danmarks dyreste brand d. 21/

26 der kan kopieres og det vil kræve mange ressourcer og meget tid at opbygge noget der svarer til det. Carlsberg har gennem årene ikke lavet de helt store ændringer ved deres traditionelle brand hvilket gør, at det er meget let genkendeligt og dermed også kendt af både unge og gamle. Carlsberg laver mange tiltag med det formål at opretholde værdien af deres brand, derfor er det vigtigt for virksomheden, at deres brand bliver set og associeret med noget positivt. Carlsberg associeres hovedsagelig med sport og beskriver sig selv som sportens og især fodboldens øl. Virksomheden har i mange år været en stor lokal og international sponsor af både turneringer og klubber, f. eks. UEFA og Liverpool Football Club. Tuborg er den mere ungdommelige øl i Carlsbergs portefølje og forbindes i den sammenhæng med glæde fest og farver, dette støtter Carlsberg op omkring ved at lade Tuborg sponsorere en lang række musikbegivenheder rundt om i Europa 50. Carlsberg forsøger til stadighed, at have deres brand repræsenteret så det er mest synlig for flertallet og med deres sponsorat i 2008 af EM i fodbold i Østrig og Schweiz, blev dette da også klart for alle. Sponsoratet var det største i bryggeriets historie 51, dette afspejles også i stigningen i Carlsbergs marketingomkostninger som i 2008 udgjorde mio. kr. 52 Carlsbergs brand anses som værende deres kernekompetence i og at det er umuligt at efterligne. Den forbindelse Carlsberg har skabt mellem deres navn og fodbold er noget meget unikt for virksomheden Produktkvalitet og portefølje Som nævnt under de teknologiske forhold i PESTEL analysen, bærer Carlsbergs historie præg af innovation når det kommer til bryggeriprocessen. Derfor har Carlsberg altid været kendt for sin ensartede, høje kvalitet overalt i deres brede portefølje af ølmærker. Deres Carlsberg-pilsner er kendt som: Probably the best beer in the world. Derudover indeholder produktporteføljen også mange stærke internationale mærker så som Tuborg, Baltika og 1664, hvor 1664 indgår i det internationale superpremium-segment. Produktkvalitet og produktportefølje er to meget stærke ressourcer som Carlsberg har draget meget nytte af i fortiden og helt sikkert også kommer til at gøre i fremtiden. 50 Carlsbergs årsrapport 2008 s Business.dk, Simon Nyborg, Carlsberg sponsorat slår alle rekorder, 10/ Carlsbergs årsrapport 2008 s. 84 (note 4) 22