Roblon - årsregnskab 2004/05

Transkript

1 Børskurs d : DKK 700 KF shortname: RBLN B Reuters RBLNb.CO Bloomberg RBLNB DC Roblon s karakter: 8 (13-skala) Ændret : fra 7 Uafhængig aktieanalyse Strategisk rådgivning Roblon - årsregnskab 2004/05 Stigende kapitalafkast En bredt funderet fremgang sikrede Roblon det bedste resultat siden 00/01. Med et afkast på den investerede kapital på 12,1% er selskabets indtjening tilbage på ret køl. God ledelse og sund økonomi er et godt udgangspunkt for 2005/06. Karakteren fastholdes på 8. Regnskabet: Der var fremgang i samtlige områder; hjulpet af en generel konjunkturbetinget efterspørgselsstigning og en stigende US$. Afsætningen steg; i Industrial Fiber 4,6%, i Fiber Optics 6,3% og i Engineering 11,1%. Resultat før skat blev 17,1 mio. (11 mio.). Forventninger: Omsætningen ventes i 05/06 at stige 8% til ca. 185 mio. Der forventes et resultat før skat på mio. Der forventes lavere marginer i Industrial Fiber (p.g.a. rammeaftaler til lavere priser) og Fiber Optics (stigende salgsomk.) og nogen fremgang i Engineering Kursgraf Solid og overkapitaliseret: Soliditeten udgør 83% (90% inkl. egne aktier), omsætningsaktiverne udgør 4,4x gælden, tilgodehavenderne er 2,6x leverandørgælden og de likvide midler overstiger gælden eks. leverandører 2,5x. ROIC steg til 12,1% fra 7,5% januar 99 januar 01 januar 03 januar 05 Kurs Karakter: Selskabet vokser med verdensøkonomien og er hjulpet af udviklingen i US$. Ledelsen forventer lavere resultater på 70% af omsætningen. Den solide økonomiske position og et foranstående generationsskifte er historierne, der betyder»hold«. Karakter: 8. Independent Research / Consult Peter Andersen Vestre Stejlebakke 28 DK-3100 Hornbæk andersen@independentrc.com Vigtigt! Se disclaimer på bagsiden * ROIC: Afkast på den investerede kapital DKK mio. 03/04 04/05 05/06E Aktieafkast Omsætning 160,6 171, md. 4% EBIT 10,6 15, år 55% Resultat før skat 11,0 17, år KFX 52% Resultat pr. aktie 23,1 37,0 37,0 1 år SC+ 48% Investeret kapital 154,5 187, /06e: ROIC* 7,5% 12,0% 12,0% P/E 18,9x Børsværdi, DKK mio. 247,7 K/IV 154% Indhold: Investeringskonklusion side 2 Basics, strategi m side 4 Værdiansættelse, StockR8 side 12 Selskabsdata m.v. side 16 Næste analyse: ultimo juni 2006 Finanskalender 2005/06: Generalforsamling: 9. februar 1. halvår 2004/05: 22. juni Helår 2005/06: 4. januar 2007 Generalforsamling: 8. februar

2 Årsregnskabet Roblon fortsatte fremgangen fra 1. halvår og præsterede i 2004/05 det bedste resultat siden rekordåret 00/01. Der var fremgang i samtlige segmenter, og Engineering magtede at vende underskud til et pænt overskud. DKK mio. 02/03 03/04 04/05 05/06e Omsætning 156,9 160,6 171, Ind. Fiber 55,9 64,6 67, Fiber Opt. 42,4 50,4 53, Engineering 58,6 45,6 50,7 53 EBIT* 0,8 10,6 15, Ind. Fiber** -2,3 9,3 10,0 8,0 - Fiber Opt.** 3,3 5,4 7,3 6,5 - Engineering** 2,3-1,7 2,1 2,5 Res. før skat 1, ,1 17,0 * Inkl. fællesomkostninger ** Før fællesomkostninger Hvor 03/04 var præget af implementering af omkostningsbesparelser, har 04/05 været konfliktfrit og godt hjulpet af en positiv udvikling i den valutabaserede konkurrenceevne og en lav rente, der øger efterspørgslen. Eksportandelen steg således til 91,4% fra 89,7%. Regnskabet var flot med en omsætningsvækst på 7% og 55% i resultat før skat. Alle enheder voksede, og Engineering vendte sidste års underskud til et overskud med en EBIT-margin på 4,5%. Forventning til 2005/06 Ledelsen forventer at omsætningen udgør ca. 185 mio. med et resultat før skat på mio. En generelt stigende ordrebog, fortsat lave renter og få tegn på inflation er udgangspunktet for ledelsens tro på et stabilt 2005/06. Der er imidlertid tegn på lavere marginaler i Industrial Fiber og Fiber Optics, og derved nogen usikkerhed om det resultatmæssige udfald. IRC vurderer, at der er et passende spænd i forventningen til at denne er acceptabel. Investeringskonklusion: Karakteren fastholdes på 8. Hvor der i 2004/05 blev skabt en fornuftig balance imellem børsværdi og værdiskabelse, så er ledelsens forventninger til fremtiden præget af nogen usikkerhed. Endvidere er det IRC s opfattelse, at der er en stigende usikkerhed om den generelle konjunkturelle udvikling på verdensplan for 2006, hvor 2005 var præget af en høj grad af ensartethed. Roblons økonomi Det har fortsat en positiv betydning for IRC s vurdering, at Roblon er finansielt yderst velpolstret. Soliditeten udgør 83%, omsætningsaktiverne udgør 4,4x gælden, tilgodehavenderne er 2,6x leverandørgælden og de likvide midler overstiger gælden eks. leverandører 2,5x og udgør nu 33,2 mio. Der er altså ikke noget at sætte en finger på stk. egne aktier er modregnet i egenkapitalen og modsvarer en værdi på 11,2 mio. Stigende ROIC Roblon præsterede i 02/03 et afkast på den investerede kapital (ROIC) på 0,6%. Dette steg i 03/04 til 7,5% og yderligere til 12,0% i 04/05. Målet er at ROIC overstiger kapitalomkostningerne, der definerer investors teoretiske afkastkrav. Med baggrund i den meget lave rente er det for både 03/04 og 04/05 tilfældet. IRC vurderer at afkastkravet for en virksomhed som Roblon for tiden ligger på ca. 6-6,5% inkl. risikopræmier. Derfor ligger Roblon med den sidste stigning pænt. Som nævnt andet steds i denne analyse er IRC tvivlende omkring Roblon s konkurrenceevne på mellemlang sigt, og vurderer at det opnåede niveau er solidt polster, men ikke grund til grundliggende ændringer i opfattelsen af selskabets rentabilitet. Således er et kapitalafkast ikke et udtryk for forrentningen af en langtløbende betalingsstrøm, men et her-og-nu billede af virksomhedens konkurrencesituation.» 2

3 Renteeffekten Virksomheder med svage balancer påvirkes hårdt når renten stiger. Ligeledes nyder de gode stunder ved langvarige rentefald. Stærke virksomheder tenderer til en svagere udvikling når renten falder fordi renteeffekten - besparelsen i resultatopgørelsen samt løftestangseffekten ved værdiansættelsen - bliver mindre synlig. Hvor Roblon s finansielle målsætning om kapitalafkast på kort sigt er opfyldt, da er effekten af den lave rente primært at spore på efterspørgslen efter selskabets produkter (der bliver lettere at finansiere for køberne). Værdien af stigende ROIC Udfordringen for Roblon er på mellemlang sigt, at udnytte rentabilitetsstigningen til opnåelse af en højere værdiansættelse. Det bedste scenario for Roblon er høj vækst med nogen inflation, idet Roblon sandsynligvis fortsat vil tjene godt, men samtidig blive relativt mere attraktiv som investering fordi ROIC ikke påvirkes af den stigende rente, modsat mindre finansielt velpolstrede selskaber. Roblon har indset, at overkapitaliseringen ikke nødvendigvis bør forøges, hvorfor udbyttet sættes op med 50% til 30%. Fortsætter kapitalophobningen, da skal resultatet stige procentuelt tilsvarende for at opretholde ROIC. Da ledelsen for forventer et stort set uforandret resultat er det naturligt, at skrue på dividenden. Det er sandsynligvis også udtryk for, at de industrisegmenter hvori Roblon er aktiv, ikke byder på åbenlyse akkvisitionskandidater, der er økonomisk gennemførlige. Risici Der er risici forbundet med investering i Roblon. Den største er de store omsætningsudsving, som også i fremtiden vil skabes af udsvingene i teleindustriens infrastrukturinvesteringer. Roblon er derfor på sigt nødt til at søge alternative udnyttelsesmuligheder, hvilket eksempelvis sker indenfor Offshore industrien og i Engineering, hvor der forventes omsætningsvækst i 05/06. Gennemsigtighed Det er efter IRC s opfattelse medvirkende til at påvirke værdiansættelsen, at Roblon er aktiv i markeder, hvor det er yderst vanskeligt at danne sig overblik over udviklingen i efterspørgselsleddet. Profil Roblon har historisk kernekompetence indenfor produktion af tovværk. Denne kompetence er anvendt i produktion og overfladebehandling af industrielle fibre samt til produktion af maskiner, der fremstiller kabler til telekom industrien og traditionelt tovværk. Roblon har 3 divisioner: Industrial Fiber leverer produkter, der overfører eller optager kræfter via fleksible syntetiske fibre, der ofte er imprægnerede eller coatede for at forbedre funktionerne i kablerne. Engineering leverer udstyr til produktion af kabler og tovværk. Fiber Optics leverer optiske lysløsninger baseret på optiske fibre og lysgeneratorer. Der er stor viden deling imellem divisionerne, men begrænset salgs- og produktions synergi. Områdernes omsætning Omsætning og overskudsgrad /00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/ /02 01/02 02/03 02/03 03/04 03/04 04/05 04/05 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% Fiber Optics Industrial Fiber Engineering Omsætning Overskudsgrad, højre akse 3

4 Den amerikanske økonomi og US$/ Ved regnskabsafslutningen 03/04 sluttede US$/ i ca. 1,32. Den er i årets løb faldet til et niveau omkring 1,21, hvorved Roblon s konkurrenceevne i 2005 blev positivt påvirket med ca. 8%. Konsensus i finansmarkedet er, at US$ står over for et fald, idet den amerikanske opsparingskvote nødvendigvis må stige i de kommende år. Det er på denne baggrund - der er beskrevet mere dybdegående på side 5 - IRC s opfattelse, at Roblon i de kommende år vil blive udsat for en større prispres fra konkurrenterne, idet US$/ kan ses i 1,50 eller mere. En mulig løsning på yderligere US$ fald er omlægning til stigende produktion i US$. IRC antager, at ledelsen løbende vurderer den optimale produktions- og omkostningsform. Karakteren: 8 Fastholdelsen af Roblons karakter afspejler et forbedret forhold imellem indtjeningen og markedsværdien, om end kapitalstrukturen fortsat er for solid til at regnearksvurderinger gør aktien attraktiv. Omvendt vil IRC bestemt anbefale ledelsen at fastholde niveauet i betragtning, at den usikre dollar-fremtid kan påvirke afsætning og resultat negativt. Og så er det godt at være velpolstret. Strategi og målsætning Roblon formulerer i årsregnskabet følgende målsætninger for divisionerne: Engineering Engineering leverer løsninger, der primært tilfredsstiller behovet for twistning, cabling, slåning, afspoling, opvikling samt fremtræk. Engineering tilstræber til enhver tid at være blandt markedets mest eftertragtede leverandører. Industrial Fiber Udvikler, producerer og markedsfører fleksible produkter med baggrund i high performance fibre, der kan overføre eller optage kræfter. Fiber Optics Udvikler, producerer og sælger fiber optiske belysningssystemer til belysningsmarkedet. Ovenstående er tekst fra Roblons årsregnskab 2001/02 fra afsnittene»idégrundlag«. På koncernniveau eksisterer finansielle målsætninger, der omtales efterfølgende. IRC s vurdering Det er fortsat IRC s opfattelse, at de oplyste idégrundlag ikke er egentlige»strategier«, men» Investorene skal holde øje med... Tele-investeringer...: Roblon er fortsat kraftigt afhængig af udviklingen indenfor telekom-industrien. 39% af omsætningen og hele 60% af det primære resultat (før fællesudgifter) kom i 04/05 fra Industrial Fiber. Ledelsen forventede for 04/05, at omsætningen stiger lidt, men at indtjeningen kom under pres. Da det vidner om en ringe gennemsigtighed i indtjeningen bør investorerne holde øje med alle forhold, der kan give indikationer om teleindustriens investeringer. Konkurrencevne...: Roblons konkurrenceevne var i 04/05 ikke under valutarisk pres. IRC vurderer imidelrtid, at det kan ske igen i 2005/06 eller året efter, sandsynligvis med en effekt på op til 20% på Roblon s konkurrenceevne. Investeret kapital...: Investorer bør følge udviklingen i den investerede kapital, der ultimo 04/05 udgjorde ca. DKK 126 mio., nøje. Dette skyldes at afkastet på den investerede kapital på 12% i 2004/ 08 og 7,5% i 03/04 er for lave for toppen af en cyklus. Pga reduktionen i aktivitetsniveauet og forskydning i balancesammensætningen er den investerede kapital steget med ca. 36% siden 99/00. Generationsskifte...: IRC antager fortsat, at Roblons stifter, Erik Schou, indenfor en overskuelig årrække ønsker at foretage et generationsskifte. Et salg af hans 67,1% stemmeandel kan derfor komme på tale med efterfølgende afnotering af Roblon fra Københavns Fondsbørs. 4

5 - som Roblon selv siger - målsætninger. IRC savner en overordnet strategi. IRC vurderer at Roblon er en meget projekt orienteret virksomhed. Derfor er det for Roblon væsentligt altid at være teknologisk på forkant indenfor netop egne kernekompetenceområder, og ikke via masseproduktion at præge markedspriserne. Det er åbenlyst, at der her er tale om en vanskelig kapacitetsstyring. IRC vurderer at Roblon - efter nogle omsætningsmæssigt meget turbulente år - bedre end tidligere kan styre udsving i efterspørgslen og derfor også på det strategiske plan er bedre rustet som»special solution provider«end tilfældet er for fiber masseproducenterne. Dette er efter IRCs opfattelse Roblons strategiske ståsted. Roblons markedsposition Roblon er en lille virksomhed, der primært opererer som underleverandør i kabelsegmentet til andre, meget store, globale leverandører til teleindustrien. Roblon Industrial Fiber besidder, målt på markedsandel af de samlede underleverancer til industrien og omsætning, en markedsandel på under 0,1% på verdensplan i Det er imidlertid relevant at observere at der indenfor Industrial Fibers niche er meget få egentlige konkurrenter og at markedsandelen her er betydelig. De store volumen leverandører af fiber til kabel industrien, eksempelvis Owens Corning, PPG og Saint Gobain indenfor glas fibre og DuPont og Akzo indenfor aramid fibre, har bl.a. samme kunder som Roblon. Fiber Optics har været blandt de første, der satsede på denne teknologi og udviklede et bredt produktprogram indenfor fiber optisk belysning. IRC vurderer at Fiber Optics er blandt de tre førende i verden med en væsentlig del af markedet. Omsætningen finder sted primært i Europa, men IRC forventer i de kommende år fortsat stigende markedsandel i USA. Risici og usikkerheder Overordnet er Roblons forretningsmæssige risikoprofil middel. De forretningsmæssige risici er forbundet med Valuta Kunder Produktinnovation og teknologi Kapitalstruktur Kredit til kunder Leverandører Nøglepersoner IRC kan ikke vurdere Roblons langsigtede evne til at være på innovativ forkant med konkurrenterne, men blot konstatere at Roblon indtil nu øjensynligt har været i stand til dette. Valuta - alle risici afdækkes 90% af Roblons omsætning er i DKK eller og 10% er primært US$ og vedrører primært Engineering. IRC vurderer at der ikke er drifts- Historie 1954: Grundlaget for Roblon blev lagt med produktion af trawlposer i Frederikshavn. Råmaterialet var nylon fra faldskærmsliner fra engelske og amerikanske overskudslagre. 1957: En 200 m 2 fabrik blev opført i Frederikshavn. 1962: Roblon etableredes som aktieselskab. 1964: Roblon påbegyndte ekstrusion af fibre og senere produktion af tovværk og liner. 1978: Roblon opførte en fabrik i Sæby til produktion af maskiner til fremstilling af tovværk og liner. Dette blev starten på Engineering. 1986: Roblon blev noteret på Københavns Fondsbørs. 1995: Roblon opkøbte en selskab med speciale i fiber optisk lys. Fiber Optics er udviklet herfra. 1999: Roblon frasolgte området for produktion af tovværk og liner til lystbåde. 2003: Roblon opførte en fabrik på m 2 til Fiber Optics i Frederikshavn. 5

6 mæssige valutariske risici forbundet med investering i Roblon: Alle kommercielle risici afdækkes ved indgåelse af terminsforretninger. Konkurrenceevne og USA Den største usikkerhedsfaktor i verdensøkonomien er for øjeblikket USA s underskud. Både handelsbalancen og statsfinanserne udviser bekymrende store underskud. Der er derfor ingen tvivl om, at en stigning i den amerikanske netto opsparingskvote vil finde sted indenfor de nærmeste par år. Størrelsen er uvis, men effekten er sikkert en opbremsning af den amerikanske vækst. Hvorvidt dette vil få mere vidtrækkende konsekvenser som eksempelvis faldende ejendomspriser m.v. ved ingen, men det er sikkert, at ændringerne i opsparingskvoten vil medføre strukturelle ændringer i både økonomiens vækstbidragssammensætning og internationale investoreres placering af midler. Opbremsningen kan få betydning for eksempelvis Japanske investeringsselskabers køb af amerikanske obligationer, hvilket vil accelerere et dollarfald. Ligeledes vil mange investorer være meget afventende overfor amerikanske aktier. En overordnet konklusion er, at likviditetsflowet vil være ud af USA, og ikke ind. Derfor falder den amerikanske dollar. US$ handles nu ca. 30% lavere imod danske kroner end i slutningen af 2001, men stadig over niveauet i 1995, hvor bunden overfor danske kroner blev nået med 5,41. I denne betragtning har Roblon klaret sig ganske fortræffeligt. IRC er ikke et valutastrategisk analysehus, men pointerer blot, at fundamentaløkonomiske data kan medføre en kurs omkring 5 kroner pr. US$. Kunder Ingen kunde udgjorde i 03/04 mere end ca. 3,5% af den samlede omsætning, hvilket antages fortsat at gælde. I Industrial Fiber stammer 80% af omsætningen fra 20% af kunderne. Det svarer sandsynligvis til ca. 25 kunder. Produktinnovation og teknologi IRC vurderer at Industrial Fibers indsats omkring produktudvikling i sammenspil med kunder er essentielt for den fremtidige succes. Evnen til at levere innovative løsninger skal være Roblons styrke, hvor de større konkurrenter koncentrerer sig om profitabel volumen leverance. For Fiber Optics er det essentielt at bevare det teknologiske forspring for derigennem at sikre» Indtjeningsanalyse, værdi og kurspotentiale Ved vurdering af sammenhængen imellem indtjening, værdiansættelse og kurspotentiale er afkastet på den investerede kapital (ROIC) et godt samlingspunkt for skabelse af et overblik. Roblon er en meget solid virksomhed med en egenkapital andel på ca. 83%, og ROIC har de seneste år været stigende fra et bundniveau i 02/03 på 0,6% til 12% sidste år. Roblon opgør den investerede kapital som egenkapitalen + udskudt skat + skyldig skat - likvid beholdning. Den investerede kapital divideres med resultat før renter, vorved ROIC fremkommer. IRC forventer ikke yderligere fremgang i 05/06, men et uforandret ROIC. mio. kr Investeret kapital 01/02 02/03 03/04 04/05 Investeret kapital ROIC, % (højre akse) WACC, højre akse Idet afkastet nu overstiger kapitalomkostningerne kan aktien teoretisk værdiansættes over den indre værdi fordi Roblon skaber øko-nomisk værdi. Aktierne handles ca. 50% over indre værdi. 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 6

7 den fremtidige vækst. Selvom Roblon tidligere har set tegn på et stigende teknologisk kompetenceniveau hos flere amerikanske konkurenter, vurderer ledelsen at Fiber Optics position hos forhandlere og kunder fortsat er stærk samt at Fiber Optics kompetenceniveau er ledende. I Engineering satser Roblon bevidst på et lavere teknologisk produktindhold. IRC vurderer at Engineering kan leve op til udviklingen i krav til kvalitet, økonomi samt simpel betjening (kort uddannelse) på kort sigt uden at skulle forøge R&D indsatsen, men også at dette kan blive nødvendigt på længere sigt. Kapitalstruktur IRC vurderer at Roblons nuværende kapitalstruktur udgør en risiko for det fremtidige afkast. Risikoen består i et for beskedent afkast på den investerede kapital. Roblons investerede kapital udgør DKK 154,5 mio., en stigning på ca. 5,5% siden 1998/99. Stigningen er primært en konsekvens af egenkapitalstigningen på 28% og sekundært en følge af det lavere omsætningsniveau i forhold til 00/ 01), reduktion i obligationsbeholdningen samt forskydning i de likvide midler. Såfremt afkastet skal overstige kapitalomkostningerne på ca. 8% efter skat skal resultatet efter skat udgøre ca. DKK 15 mio. Gennemsnittet fra 97/98-99/00 (før succes året 00/01) udgjorde DKK 11,8 mio. og gennemsnittet for de sidste 5 år udgjorde DKK 11,4 mio. Roblons resultat efter skat skal forøges næsten 100% fra sidste års niveau på 7,8 mio. og ca. 30% i forhold til gennemsnittet, før niveauet er acceptabelt i forhold til størrelsen på den investerede kapital. Dette forhold medfører en risiko for en længerevarende negativ EVA (Enterprise Value Added), hvor de teoretiske omkostninger til kapital er højere end afkastet på den investerede kapital. Dette er en væsentlig værdiansættelseskomponent for IRC og andre analytikere. Fokus på dette forhold medfører mulighed for en forbedret kapitalstruktur. Specielt skal investorer i forbindelse med en eventuel afnotering observere effekten på prisfastsættelsen såfremt en anderledes kapitalstruktur implementeres. Kredit Der eksisterer ingen enkeltstående debitor, der udgør en væsentlig del af koncernens tilgodehavede fra salg. Dette udgjorde ved regnskabsårets afslutning 17,1% af omsætningen, svarende til» Indtjeningsanalyse, fortsat Baggrunden for aktiekursens positive udvikling (til trods for et lavere afkast end Small cap indekset) er, at ROIC er steget. Uden denne stigning er det utænkeligt at selskabet var blevet revurderet som det er sket. Grafen på foregående side illustrerer, at Roblon i succesåret 00/01 forrentede den investerede kapital med 37%, men at gennemsnittet over de sidste 4 år ligger på 6%. Aktiekursudviklingen afspejler glimrende denne udvikling. Når man idag overvejer investering i Roblon sker det derfor med en vanskelig baggrund. Selskabet er ikke i en»turn around«situation, men er omkostnings- og produktionsmæssigt veltrimmet. Den fremtidige succes vil i høj grad stamme fra ro omkring flere eksterne faktorer. Det er i denne sammenhæng interessant, at Roblon fortsat ser fremtidig omsætning fra off-shore sektoren. Denne diversifikationseffekt vil - alt andet lige - tage pres fra en evt. priskonkurrence i Industrial Fiber m.v. Kurspotentiale IRC vurderer, at kursen på Roblon i de kommende år primært afhænger af udviklingen i det globale renteniveau samt den amerikanske dollar. Det er derfor på nuværende tidspunkt ganske umuligt at kvalificere et kurspotentiale, hvilket er baggrunden for en uforandret karakter til trods for fremgangen i indtjeningen. 7

8 21% af egenkapitalen efter fradrag af udbytte for 2004/05. Risici på råvarer Roblon benytter primært aramid, glas og PMMAfibre (plast) som råvarer. Der eksisterer ingen kapacitetsproblemer på verdensplan og IRC anser ikke at Roblon har væsentlige leverandørrisici. Prisdannelsen på Engineerings produkter kan påvirkes af udsving på de råvarer, der benyttes til tovværk og garn. Disse råvarer flukturerer typisk mere fordi de følger udsving i petrokemiske produkter og har et lavere teknologiindhold end Industrial Fiber og Fiber Optics. Påvirkningen opstår via den kemiske cyklus som følge af kundernes svingende evne til rentabel drift. Nøglepersoner Det er ikke IRC s opfattelse at Roblon er afhængig af den administrerende direktør, Flemming Bertelsen samt at de produktions- og kundemæssige relationer er godt uddelegerede. Roblon s stifter Erik Schou, er via et 100% ejet selskab hovedaktionær. Finansielle mål Roblons overordnede økonomiske mål: organisk omsætningsvækst på 10-15% overskudsgrad på min. 10% vækst i resultatet før skat på 10% soliditetsgrad på min. 50% likviditetsgrad på min. 2 Roblon har tidligere oplyst, at de 3 førstnævnte gælder på divisionsniveau. Ledelsen kommenterer, at målsætningerne for Engineering ikke kan forventes at blive indfriet indenfor de nærmeste par år. Årsagen er den kendte overkapacitet på verdensmarkedet. IRC bemærker at målet om en soliditet på minimum 50% kan medføre en dividendeudlodning på op til ca. 150 per aktie eller ca. 35% af Roblons nuværende markedsværdi. Investor forhold Tre aktionærer ejer mere end 5% af Roblon (andel af stemmerne i parentes): Lønmodtagernes Dyrtidsfond 19,3% (8,0%) ATP 12,0% (5,0%) Selskab ejet af Erik Schou - 20,6% (67,1%) Der har ikke i 2004/05 været bevægelser i disse aktionæreres beholdninger. Egne aktier Roblon ejer ligesom ved afslutningen af forrige årsregnskab egne aktier svarende til ca. 4,5%. Roblon har i foregående regnskabsår ikke handlet egne aktier og har indtil bemyndigelse til at erhverve op til 10% egne aktier. Corporate Governance Ledelsen styrer ikke bevidst efter Nørby udvalgets anbefalinger, men IRC vurderer, at ledelsen efterlever udvalgets overordnede anbefalinger. Shareholder value Det er IRC s opfattelse at Roblons ledelse er i en proces, hvor shareholder value får stigende betydning. Informationsniveauet er under langsom forbed- 8

9 ring, eksemplificeret ved introduktion af en ny internet hjemmeside sidste år og indførsel af segmentoplysninger i regnskabet for 03/04. Vedtægter Vedtægterne giver ikke anledning til bemærkninger. Regnskaberne Da Roblon ikke udfærdiger koncernregnskab skal der ikke før 2009 aflægges regnskab efter de nye IFRS regler. Aktiekapital og børsnotering Roblons aktier er noteret på Københavns Fondsbørs. Aktierne er ikke med i Small Cap+ segmentet, men opfylder 4 ud af 7 betingelser. Aktiekapitalen udgør DKK , der svarer til aktier og er opdelt i A og B aktier. B-kapitalen er i 03/04 udvidet med nom i medarbejderaktier B-aktier med 1 stemme er noterede og bærer ret til 8% forlods udbytte A-aktier med 10 stemmer er ikke noterede. Disse aktier tilhører Erik Schou. Indtjeningsanalyse: Overskuds- og afkastningsgrader BGetragtet over de seneste 10 år lå Roblons overskuds- og afkastningsgrad i 04/05 ca. på det 3- års glidende gennemsnit. Disse er nu ikke længere påvirket af 00/01. Der er for afkastningsgraden et stykke op til før-bubbel niveauet i 97/98 på ca. 11%, hvor imod overskudsgraden er tilbage på niveauet. Årsagen skal igen findes i effekten af en stigende egenkapital, der defacto vil Overskuds- og afkastningsgrad forøge balancen såfremt denne i øvrigt er 35% trimmet. Hvilken retning herfra? Det konstante konkurrencepres på priser og kvalitet vil medføre, at afkastnings- og overskudsgraderne vil presses nedad imod den lange rente. Det skyldes, at det kan betale sig for nogle at forsøge at opnå volumenvækst ved prisreduktion, så længe driften er gældsfinansieret. 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 94/95 95/96 96/97 97/98 98/99 99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 Overskudsgrad 3 års gennemsnit Afkastningsgrad 3 års gennemsnit IRC s bud er derfor, at kurverne vil udvise en flad til let faldende tendens over de kommende år. 9

10 Roblons produkter Industrial Fiber Industrial Fiber producerer fibre til industriel brug, primært orienteret imod kabel industrien som underleverandør til telekom industrien. Fiber Optics producerer optiske lys løsninger og Engineering maskiner til produktion af tovværk og kabler. Produkterne fremstilles primært af glas, aramid, polyester og polypropylen. Det enkelte råmaterialevalg afhænger af benyttelsen. Roblon Industrial Fiber producerer en bred vifte af produkter, der bl.a. består af styrkeelementer, bindere, bånd og fyldstrenge. Produkterne medvirker til at forbedre kablernes funktionaliteter. Styrkeelementer: Styrkeelementer er primært baseret på glas fibre med forskellige coatings og imprægneringer. Eksempelvis kan de have vandblokerende egenskaber eller tilbyde beskyttelse imod gnavere. Styrkeelementer er ligeledes medvirkende til at optimere produktionen af lange kabelstykker. Bindere: Binderne produceres i forskellige variationer: Standard, lav-krymp, vand blokerende og vand ekspanderende versioner. Disse bindere leveres normalt som enkelt tråde, men egenskaberne kan kombineres ved flere fibre. Roblon producerer normalt syntetiske bindere i samråd med kunden og efter dennes specifikke ønsker. Roblon er via sin produkt viden i stand til at foretage 100% individuel tilpasning til den enkelte kundes behov for speciel spole størrelse, coating eller imprægnering m.v. Aramid styrkeelementer: Disse benyttes primært til at forstærke optiske fiber kabler. Produkterne er meget stærke og samtidig meget fleksible. Karakteristisk er den store trækstyrke, der aflaster det fiberoptiske kabel. Med lav vægt sikrer aramid samtidig en god transmission af træk på kablet i forbindelse med installation. Aramid er ikke-ledende. Offshore: Med baggrund i sin kompetence med hensyn til high performance fibre har Roblon udviklet straps primært til sikring af olieledninger på flydende dybvands boringer. Den høje oliepris har medvirket til stigende eksploration af dybere liggende olieforekomster, hvor olieselskaberne kontraherer specialselskaber som Haliburton, Coflexip og Saipem til udførelse af boringer på dybt vand. Engineering Engineering udvikler og producerer maskiner til produktion af tovværk og kommunikationskabler. Teknologien stammer fra Roblons erfaring med produktion af tovværk til industri og lystbåde. Udstrakt brug af underleverandører giver stor fleksibilitet og mulighed for hurtig omstilling af produktionen. Samtidig undgås kapitalbinding i produktionsudstyr. Tovværk: Roblon har siden 1978 opbygget en bred vifte af maskiner der anvendes ved fremstilling af tovværksgarn, høstbindegarn mm. Engineering besidder i dag en førende rolle på verdensmarkedet indenfor maskiner og udstyr til tovværksbranchen, med specielt fokus på kvalitet, holdbarhed og nem betjening. Roblons produkter har fortrin frem for konkurrenternes, bl.a. lavere behov for service, kortere oplæringstid af operatører og lavere driftsomkostninger. Kommunikationskabler: Roblon har siden 1990 opbygget en serie af maskiner, der indgår i linier til fremstilling af kommunikationskabler herunder især lyslederkabler. Udviklingsprojekt: Roblon offentliggjorde i regnskabet for 03/04, at der er indledt et større udviklingsprojekt, der skal udnytte Engineerings kernekompetencer, men til produktudvikling rettet imod segmenter udenfor de nuværende. Produkt forvenes salgsklart ultimo Fiber Optics Fiber Optics er en førende producent af belysningssystemer. Fra områdets opstart i 1995 har fokus været at udvikle optisk lys fra at være næsten udelukkende dekorativt belysning til at være funktionel belysning til mange formål inden- og udendørs.» 10

11 Optisk lys besidder en række fordele i forhold til traditionel belysning og Roblon forsøger med udvikling af en stadig bredere palette at befæste sin position. Forskellen i forhold til en el-pære Den primære forskel ligger i at lyskilde og lys er adskilt. Det medfører en række muligheder. Eksempelvis kan kilden placeres på et sted hvor den er let tilgængelig og nem at vedligeholde. Endvidere er der ingen varmestråling og der er ikke strømførende kabler imellem kilde og lys. Mange anvendelsesmuligheder Fiberoptisk lys har betydet mulighed for at oplyse områder, der hidtil har været vaskelige at belyse: Udstillingsmontrer Vitrineskabe Områder uden service adgang Special effects m. mange lyspunkter, farve skift og stråling m.v. Installationer med krav om lav UV og IR stråling (museer m.v.) Installationer under vand Oplyste billedrammer og informationsboards Belysning hvor varme og el kan medføre eksplosionsfare Det optiske system Et optisk belysningsanlæg består af 2 eller 3 dele: Lysgenerator Optisk lyskabel Evt. lampedel (armatur) Lysgeneratoren er systemets motor. Lyskilden, der er placeret indeni generatoren koncentrerer den højest mulige mængde lys i det optiske kabel, der er forbundet med stedet, hvor lyset skal benyttes. Roblon producerer generatorer til både inden- og udendørs montage og i mange forskellige styrker. Det optiske kabel leder og fordeler lyset fra generatoren til stedet, der skal belyses. Ved benyttelse af flere lyspunkter kaldes forbindelsen til lyskilden for en polyconnector, de sikrer optimal overflade for maksimal lystransport. Roblon producerer både optiske fibre i plast og i glas. 11

12 Værdiansættelse Indre værdi Roblon handles til ca. 1,5x indre værdi. Dette indikerer at Roblon nu forrenter sin investerede kapital med en sats, der overstiger kapitalomkostningerne. Dette var præcis tilfældet for 04/ 05 og vil sandsynligvis også være tilfældet for 05/06. Teoretisk værdi (ROIC - WACC) IRC vurderer fortsat at Roblons kapitalomkostninger udgør ca. 6,25%. Teoretisk (udregning af enterprise value v/ kendt IC, kendt ROIC og anslået WACC, se nederst på denne side) fremkommer et bud på Roblons markedsværdi omkring 272 mio. hvilket svarer til 768 per aktie eller ca. 110% af den nuværende børskurs. Kapitalomkostningerne kan også benyttes til at regne baglæns: Indsættes den nuværende markedsværdi på 247 mio. i formlen nederst på denne side og ROIC isoleres, viser det, at markedet for tiden indiskonterer en kapitalafkast på ca. 6,95% i prisfastsættelsen af Roblon. Forskellen på faktisk ROIC og implicit ROIC illustreres af forskellen fra 6,25% til 6,95% er identisk med forskellen i markedskurs for aktierne og den teoretiske værdi. Ligeledes kan WACC isoleres. Markedet inddiskonterer for nuværende en kapitalomkostning på i overkanten af 6,8%, hvilket er lidt for højt. DCF IRC s DCF modul indikerer en værdi på imellem 225 og 850 pr. aktie med et udfaldsrum fra i det bedste scenario. Traditionelle nøgletal Nøgletal såsom P/E (2005/06e: 18,9x) og K/IV (2005/06e: 154%) indikerer fortsat ikke, at Roblon er dyrt prisfastsat i forhold til det øvrige aktiemarked. Peer gruppe Roblon har ingen egentlig peer gruppe. Der findes selskaber, der producerer tekstil maskiner» Simulering af markedsværdi (isolering af markedsværdi fra formlen nedenfor) DKK mio. Afkast på den investerede kapital WACC 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 4% 247,7 283,4 319,2 354,9 390,7 426,4 462,2 497,9 5% 197,6 226,2 254,8 283,4 312,0 340,6 369,2 397,8 6,25% 156,6 180,4 203,3 226,2 249,1 272,0 294,8 317,7 8% 122,5 140,4 158,3 176,2 194,0 211,9 229,8 247,7 10% 97,5 111,8 126,1 140,4 154,7 169,0 183,3 197,6 De lysebål felter indikerer det sandsynlige udfaldsrum (IRC s vurdering) og det mørkere den nuværende teoretiske markedsværdi og det lyseblå felt den nuværende prsfastsættelse på Københavns Fondsbørs. ROIC, WACC, EV og IC EV/ Investeret kapital = ROIC/WACC, hvor EV (Enterprise value) = summen af nettogæld og markedsværdi, og Investeret kapital= summen af egenkapital, hensættelser og netto rentebærende gæld. Med formlen kan man med baggrund i markedsværdikomponenten i enterprise value udregne en teoretisk markedsværdi baseret på forskellige kombinationer af ROIC, WACC og investeret kapital. Det giver efterfølgende mulighed for simulering af de overskudsgrader m.v., der skal præsteres før de ønskede ROIC data kan realiseres. Se konklusion nederst på efterfølgende side.» 12

13 og som producerer kabler eller dele dertil, men ingen i en 100% sammenlignelig konstellation. IRC s estimater og karaktergivning IRC er ikke i stand til at forudsige fremtiden. Derfor bygger karakteren på en kritisk vurdering af ledelsens målsætninger med udgangspunkt i selskabets nuværende finansielle situation og værdiansættelse. IRC foretager ikke særskilte makroøkonomiske analyser. Makroøkonomiske estimater, både for Danmark og udlandet, der måtte blive omtalt i denne analyse, og som har medvirket ved udarbejdelsen af estimaterne, skal opfattes som concensus data (markedsgennemsnit). IRC tildeler alle analyserede selskaber en karakter efter 13-skalaen. Der er stort spillerum imellem de enkelte karakterer. IRC henviser til for en gennemgang af karaktergivningen samt anbefaler læserne af denne analyse at studere»investeringskonklusion«på side 2 nøje. ROIC - WACC: Konklusion Det ses af omstående tabel at den nuværende prisfastsættelse teoretisk stemmer meget godt overens med det nuværende indtjeningsniveau. Afkastet på den investerede kapital svarer stort set til markedets forventninger. Markedets forventning Ved fastholdelse af den investerede kapital i størrelsesordenen 132 mio. skal Roblon ved en omsætning på 185 mio. opnå en overskudsgrad på 7% før skat for at generere et overskud på ca. 12 mio. efter 28% skat. Dette vil forrente den investerede kapital med 12% som markedet med den nuværende børskurs indiskonterer. Konklusion Baseret på de udmeldte forventninger til indtjeningen for 05/06 vurderer IRC, at den nuværende værdifastsættelse afspejler det indtjeningsmæssige potentiale. Det er ikke IRC s opfattelse, at de udmeldte forventninger levner plads til større stigninger i kursen. Stigninger skal derfor opstå med baggrund i et resultat, der overgår de nuværende forventninger. 13

14 Uddrag af resultatopgørelse og balance DKK mio. 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06e Omsætning 174,0 156,9 160,6 171,8 185 Omkostninger -163,7-146,2-151,0-146,3-159 EBITDA 10,3 10,7 20,8 25,5 26 EBIT 3,9 0,8 10,6 15,9 16 Finans netto 1,3 0,5 0,4 1,2 1 Resultat før skat 5,2 1,3 11,0 17,1 17 EPS 12,4 5,5 23,1 37,0 37,0 DKK mio. 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06e Aktiver: Anlægsaktiver 75,2 87,8 78,9 71,9 73 Lager 54,7 46,2 45,9 44,6 45 Tilgodehavender 31,9 30,5 34,5 31,0 30,0 Likvide midler 9,8 2,7 10,6 33,1 37 Passiver: Egenkapital 142,2 140,4 144,9 150,7 155 Langfristet gæld 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Hensættelser 5,8 6,0 6,0 5,2 5 Kortfristet gæld 23,8 20,8 19,0 24,9 25 Balance ialt 171,8 167,3 170,0 185 Værdiansættelse 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06e P/E 30,6x 69,0x 18,2x 18,9x 18,9x K/IV, % % 150% EV/EBIT 47,1x 174,4x 14,9x 10,4x 9,9x EV/EBITDA 17,8x 13,0x 7,6x 9,7x 8,9x ROIC-WACC, % -5,0-6,75-2,9 5,85 5,75 DCF modul Interval, DKK: Bedste Middel Dårligste

15 Selskabsdata Roblon Telefon: Nordhavnsvej 1 Fax: Frederikshavn Adm. direktør: Flemming Bertelsen Bestyrelsesformand: Klaus Kalstrup Regnskabsår: Revision: KPMG, Mortensen & Beierholm Nøgletal 03/04 04/05 05/06e Indtjening pr. aktie 23,1 37,0 37,0 P/E 18,2x 18,9x 18,9x K/IV, % % 150% EV/EBIT 14,9x 10,4x 9,9x EV/EBITDA 13,3x 9,7x 8,9x ROE, % 5,5 8,5 8,5 ROIC, % 7,5 12,1 12,0 ROIC-WACC, % -3,2 5,85 5,75 Antal aktier Aktieafkast 3 md. 1 år 3 år Roblon 16,7% 55,5% 55,5% Relativt til Small Cap+ -2,8% -54,5% -169% Relativt til KFX 5% 3,5% 6,9% Profil Roblon har historisk kernekompetence indenfor produktion af tovværk. Denne kompetence er anvendt i produktion og overfladebehandling af industrielle fibre samt til produktion af maskiner, der fremstiller kabler til telekom industrien og traditionelt tovværk. Roblon har 3 divisioner: Industrial Fiber leverer produkter, der overfører eller optager kræfter via fleksible syntetiske fibre, der ofte er imprægnerede eller coatede for at forbedre funktionerne i kablerne. Engineering leverer udstyr til produktion af kabler og tovværk. Fiber Optics leverer optiske lysløsninger baseret på optiske fibre og lysgeneratorer. Der er stor viden deling imellem divisionerne, men begrænset salgs- og produktions synergi. Omsætningsfordeling Omsætning og overskudsgrad 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/ /02 01/02 02/03 02/03 03/04 03/04 04/05 04/05 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% Fiber Optics Industrial Fiber Engineering Omsætning Overskudsgrad, højre akse Disclaimer: Independent Research / Consulting ApS (IRC) er 100% ejet af Peter Andersen. IRC udfører analyse og konklusion undergivet fuldstændig uafhængighed uden påvirkning af Roblon eller tredjemands interesser. IRC modtager honorar fra bl.a. Roblon. IRC driver ikke handel med aktier og forvalter ikke værdipapirer for tredjemand. Selvom IRC har udvist rimelig omhu for at tilsikre, at indholdet ikke er fejlbehæftet eller vildledende, garanterer IRC ikke for nøjagtigheden eller fuldstændigheden deraf. IRC kan ikke gøres ansvarlig for økonomiske konsekvenser opstået som følge af mangler og udeladelser i IRC s analyser eller handlinger foretaget på baggrund af konklusioner i IRC s analyser. Analyserne er udelukkende udarbejdet med henblik på at informere, og er ikke et tilbud om køb, salg mm. af et finansielt instrument. IRC s ejer og medarbejdere må ikke investere i virksomheder, hvorfra IRC modtager honorar for forretningsmæssigt samarbejde. Dette efterprøves løbende af IRC s revisorer. Denne analyse må ikke offentliggøres for private investorer i Storbritannien eller til personer i USA. IRC udfører ikke forretninger direkte i Storbritannien og er ikke reguleret af Financial Services Authority Limited og er ikke medlem af London Stock Exchange eller andre Børser. Copyright Independent Research & Consulting ApS. All rights reserved. This publication is protected by copyright and may not be reproduced in whole or in part without permission. 15