BankInvest Asien. Brev til investorerne. Kære investor. Bidrag til afkastet. 3. kvartal 2014

Transkript

1 3. kvartal 2014 BankInvest Asien Brev til investorerne Kære investor BankInvest Asien havde i tredje kvartal et positivt afkast på 4,3 procent målt i DKK efter omkostninger. Sammenligningsindekset steg i samme periode 6,4 procent. Dermed var det absolutte afkast pænt, mens det relative afkast var skuffende. År til dato har porteføljen givet et afkast på 11,6 procent. Bidrag til afkastet Underperformance relativt til sammenligningsindekset var drevet af aktieudvælgelsen mens overog undervægte på landeniveau bidrog positivt. Et par af porteføljens større positioner i Hong Kong, Indien og Sydkorea bidrog negativt, da selskaberne kom med dårlige nyheder. I de øvrige lande var der pæn performance. Især PICC, Thai Union Frozen og China Mobile bidrog positivt til afkastet. Samsung Electronics, Hyundai Motor og Jindal Steel & Power havde de største negative bidrag, alle tre aktier var blandt de bedste bidragsydere i første halvår. Kinas største skade- og ulykkesforsikringsselskab PICC P&C steg med 30 procent (målt i DKK) i kvartalet og gav et af kvartalets største positive bidrag til afkastet. Penetrationen af skade- og ulykkesforsikringer i Kina er forsat lav, og vi forventer en markant stigende penetration på længere sigt. PICC har skalafordele og et lavere omkostningsniveau end deres konkurrenter. Dette har sikret, at de er kommet fornuftigt gennem den seneste periode med prispres i industrien. At de har formået at holde profitabiliteten relativ høj, mens flere af deres konkurrenter har kæmpet, har betydet at flere investorer er begyndt at anerkende deres omkostningsfordel. Dette sammenholdt med udsigter til at prispresset kan lette lidt i den kommende periode, har fået aktien til at stige. PICC handler nu på 11,5 gange i forhold til den forventede 2015 indtjening (2 gange egenkapitalen). PICC er fortsat attraktivt prissat, dog er forventningerne nu noget højere, og vi har derfor nedbragt vores position. Thai Union Frozen (TUF), en af verdens største sea food producenter, steg med 25 procent (målt i DKK). TUF aflagde et godt regnskab, hvor faldende tunpriser påvirkede resultatet positivt. Der har i en periode været meget høje tunpriser. Disse er faldet pænt i det seneste kvartal, hvilket har reduceret omkostningerne og styrket deres marginer. En del af investeringscasen for TUF er, at de kan få gavn af en langsigtet konsolidering af det fragmenterede sea food marked. I dette kvartal så vi to opkøb af

2 mindre konkurrenter. De eksakte købspriser er ikke offentliggjort, men TUF har historisk betalt gode priser for deres opkøb og været i stand til at optimere driften efterfølgende. Samtidig bliver en af de største amerikanske tunproducenter muligvis solgt, hvilket vil gøre markedet mere konsolideret. TUF har fortsat udfordringer i deres rejedivision med rejesygdomme og i deres division med foder til kæledyr. Der er ingen kortsigtede løsninger, men vi er stadig optimistiske på længere sigt. TUF er prissat til 13,5 gange den forventede indtjening for China Mobile steg 31 procent (målt i DKK), og gav et af kvartalets største positive bidrag til afkastet. China Mobile har været hadet af investorer grundet deres markedsandelstab i de seneste år. Dette skyldes blandt andet at de var tvunget til at bruge en kinesisk udviklet 3G standard med inferiør datahastighed. I december 2013 fik China Mobile tilladelse til at begynde at sælge 4G netværk services, hvilket ændrede konkurrencebilledet markant. Mens China Mobile ultimo 2013 havde en overordnet abonnementsmarkedsandel på 62 procent, havde de kun en markedsandel på 46 procent af 3G abonnementerne. I 4G æraen tror vi China Mobile vil være i stand til at tage markedsandele i premium segmentet, da de ikke længere har en ukonkurrencedygtig netværksteknologi. I midt august bekræftede ledelsen deres høje 4G mål samt annoncerede signifikante omkostningsbesparelser. China Mobile er prissat til 13,5 gange den forventede indtjening for Samsung Eletronics Pref. faldt 12 procent (målt i DKK) i kvartalet. Samsung bliver presset mere og mere i deres mobildivision. De har oplevet både et pres i mellem- og lavpris-segmentet fra kinesiske producenter og i premium-segmentet fra Apple. De kineske producenter har været relativt aggressive med lave priser og samtidig har de forbedret deres produkter betydeligt. Samsung har i en periode haft overnormal indtjening ved ikke at tage disse konkurrenter seriøst nok. Samsung har i tredje kvartal oplevet et fald i både markedsandele samt i marginen. Det var forventet at marginen i mobildivisionen ville komme ned, dog er det overraskende hvor hurtigt det er sket. Vi er fortsat positive på Samsung på længere sigt. De høje marginer man har set de seneste år i mobildivisionen er givetvis historie. Deres skalafordele, teknologiske fordele og deres integrerede model og lange investeringshorisont vil være med til fortsat at gøre mobilforretningen attraktiv. Samsung er også mere end en mobilproducent, da en pæn del af indtjeningen kommer fra andre forretningsområder. Hvis man sætter en konservativ værdi på de resterende forretningsområder samt deres store kontantbeholdning (30% af markedsværdien), er der inddiskonteret meget lave forventninger til mobildivisionen. I kvartalet faldt Hyundai Motor Pref. med 19 procent (målt i DKK). I september bød et konsortium af Hyundai selskaber på et stykke land til et nyt hovedkontor i Gangnam, Seoul. Hyundai har tidligere givet udtryk for deres interesse i dette køb, så det var ingen overraskende. Hvad der var overraskende var til gengæld hvor meget de var villige til at betale. Buddet lød på over USD 10 milliarder, hvilket var et godt stykke over det forventede på USD 4-5 milliarder. Buddet var sandsynligvis så højt da Samsung også tog del i budprocessen og Hyundai ville sikre sig landet, tilsyneladende for enhver pris. Aktierne blev sendt kraftigt ned på nyheden, da ledelserne påmindede os alle om hvorfor selskaberne handler til så relativt lave værdifastsættelser. Denne handel udstiller selskabernes dårlige kapitalallokering og ledelsens relative ligegyldighed overfor minoritetsaktionærer. Dette fik den optimisme, der i de seneste kvartaler er vokset omkring stigende udbytter, til at lide et knæk. Vi har indtil videre valgt at beholde vores position. Handlen har ingen umiddelbar indflydelse på den fundamentale case, som vi før har beskrevet. Balancen er stadig sund, og selskabet vil efter vores beregninger stadig være netto gældsfri efter handlen og efter investeringer i bygninger etc. Allerede inden dette kursfald, mener vi, at aktiekurserne for selskaberne inddiskonterede risikoen for denne slags dumheder fra ledelsen. Vi mener stadig, der er udsigt til bedre kapitalallokering i Hyundai selskaberne på længere sigt. Grundet forventningerne nu er i bund vil dette være meget positivt og kan over en årrække give pæne kursstigninger. Den ordinære aktie handler i dag til 5 gange næste års indtjening, mens præference aktien handler med en rabat på 35 procent, altså under 3,5 gange indtjeningen. På disse niveauer mener vi, at ledelsens til tider uhensigtsmæssige kapitalallokering er indregnet i kursen. Den indiske stål- og elproducent Jindal Steel & Power faldt over 40 procent (målt i DKK) i kvartalet, og var en af kvartalets ringeste investeringer. Den indiske højesteret dømte i kvartalet alle allokeringer af kulblokke fra 1993 og frem ulovlige. Retten har ligeledes dømt, at der skal betales en afgift på Rs 295 per ton historisk kulproduktion. Det er usikkert præcis hvordan det fremtidige forløb vil være. For Jindal betyder dette, at deres omkostninger til kul vil stige og indtjeningen vil falde. Der har i de seneste 2

3 par år været relativ stor bevågenhed omkring kulblokallokering i Indien, hvilket har resulteret i flere deallokeringer af miner. Disse har dog hovedsagligt handlet om miner, der ikke er blevet udviklet eller hvor der har været korruption i allokerinsprocessen. Da Jindal har været meget aktiv i at udvikle deres miner, har vores opfattelse været, at risikoen for deallokering af de miner, Jindal bruger i deres daglige drift, har været lille. Grunden til deallokeringen af stort set alle miner er, at retten finder allokeringsprocessen unfair og ugennemsigtig. Samtidig har staten ikke anvendt auktion. Retten mener ikke at de private spillere har gjort noget ulovligt, hvorfor deallokeringen kommer som en overraskelse. I 2013 begyndte man, efter kritik af allokeringsprocessen, at allokere kulblokke via auktion. Dette har resulteret i meget få allokeringer, da der er betydelig usikkerhed forbundet med såvel udviklingen i råvarepriserne som muligheden for at få de nødvendige godkendelser. Jindal har som sagt været en dårlig investering i kvartalet, men den bidrog positivt til performance i årets to første kvartaler, og var efter vores mening billig, da vi undervurderede risikoen for det scenarie, der kom til at udspille sig. Vi har for nu beholdt vores investering i Jindal, da vi mener, at der er meget lave forventninger til selskabet. Køb og salg i kvartalet Der er hverken købt nye selskaber, eller der er selskaber, der er solgt helt ud af porteføljen i kvartalet. Vi har benyttet kursstigninger i blandt andre China Mobile, PICC, Bangkok Bank og Wijaya Karya til at reducere vores positioner. Vi har øget vores vægt i blandt andre SJM, Rexlot og Zhongsheng efter kurserne er kommet tilbage og aktierne er blevet billigere. Vi arbejder på en række interessante nye investeringscases. Især i den nordlige del af Asien er mange selskaber fortsat prissat lavt, men der er spændende nye cases på tværs af lande og sektorer i regionen. Udvikling i regionen I forrige investorbrev skrev vi om potentialet i politiske og økonomiske reformer i en række asiatiske lande samt om det langsigtede potentiale i bedre fokus på aktionærafkast i de asiatiske selskaber. Vi skrev, at udviklingen ikke bliver en ret linje men mere to skridt frem og et tilbage. I dette kvartal var der en række af porteføljeselskaberne, der blev ramt af eksempler på et skridt tilbage begivenheder. Dette er ikke noget, der ændrer vores holdning til det langsigtede potentiale i regionen. Med den førnævnte ejendomsinvestering af Hyundai så vi et eksempel på, hvorfor de koreanske selskaber handler til en rabat sammenlignet med selskaber i andre lande. Det asiatiske indeks handler til en price/book der er 50% højere end det koreanske indeks. Dette skyldes i høj grad at selskaberne i Korea ofte hellere investerer i ikke driftsrelaterede aktiviteter end at udbetale udbytte til aktionærerne. Koreanske selskaber har den laveste payout ratio (15%) i regionen på trods af generelt stærke balancer og begrænset økonomisk vækst i landet. Hyundais investering viser, at der fortsat er lang vej til en optimal kapitalallokering, men også at potentialet for forbedringer er stort. Den koreanske regering forsøger at motivere selskaberne til at øge dividendeudbetalingen gennem en række nye tiltag. Der bliver indført skat på overskydende kapital og krav om en eksplicit udbyttepolitik. Samtidig forsøger den koreanske pensionfond, der er blandt de største investorer i Korea, at ligge pres på selskaberne. Dette kombineret med generationsskifter i virksomhederne kan føre til gradvise forbedringer i kapitaldisciplinen og et betydeligt potentiale for kursstigninger. I Taiwan har vi historisk set den samme udvikling. Her er selskaberne gået fra at beholde overskydende kapital i selskaberne til at betale et højt udbytte, blandt andet drevet af pres fra regeringen. I Indien er der fortsat høje forventninger til den nye premierminister Modi. Den tidligere nævnte deallokering af kulminer er et eksempel på den type sager, der har gjort det svært at gennemføre langsigtede investeringer i Indien. Nogle af Modis kernesager er en mere transparent allokering af projekter og et forsøg på at øge selskabernes tillid og dermed ønske om investering i landet. Også en stabil strømforsyning står højt på Modis ønskeliste. Denne sag gik dermed direkte mod flere af de ting han arbejder for. Regeringen havde således også opfordret til, at miner der allerede er i drift ikke blev deallokeret. Det er nu vigtigt at regeringen sikrer driften af minerne, så strømproduktionen ikke bliver påvirket. Der er dog også sket en række fremskridt i landet. Et projekt som skal give alle indiske husholdninger en bankkonto er sat i værk. Dette vil gøre det nemmere at give subsidier direkte til dem der trænger til det og undgå at de ender i de forkerte lommer. Hastigheden for sagsarbejde i Delhi er allerede steget og Modi har annonceret at han vil lukke den indiske planning commission, der udarbejder 5 års planer for landet ud fra et Sovjet inspireret system. Han mener at det kan gøres mere effektivt. Vi ser fortsat stort potentiale i 3

4 forbedringerne i den indiske økonomi, men der vil være udfordringer undervejs. Dette vil give volatilitet i afkastet, men også skabe gode langsigtede investeringsmuligheder. Markedet i Hong Kong er præget af usikkerhed i forbindelse med Occupy Central demonstrationerne. Den kinesiske regering meddelte, at befolkningen i Hong Kong i valget i 2017 kun kan vælge deres leder ud fra en liste af godkendte kandidater. Dette har medført store protester og demonstrationer i det centrale Hong Kong. Det er usandsynligt at Kina vil give efter for demonstranternes krav, da det vil vise den kinesiske befolkning at demonstrationer mod regeringen kan betale sig. Hong Kong og Kina har et gensidigt afhængighedsforhold. Hong Kong har gavn af væksten i den kinesiske økonomi. Kina benytter Hong Kong som et vindue til omverdenen, der giver adgang til international handel og finansiering. Befolkningen i Hong Kong værdsætter vækst og stabilitet højt, hvilket kan være med til at begrænse protesternes omfang. På længere sigt rejser det spørgsmålet om mere demokrati i Kina og hvilke uroligheder dette kan medføre. Vi håber på en fredelig løsning i Hong Kong og selvom den kinesiske regering ikke på kort sigt vil give efter for kravene, kan demonstrationerne være med til at påvirke den linje der lægges fremadrettet. Værdiansættelse På trods af kursstigninger i løbet af året handler det asiatiske marked fortsat på et fornuftigt prisfastsættelsesniveau sammenlignet med historiske niveauer og andre regioner. Målt på PE handler indekset under sit historiske snit og mere end 20 procent under verdensmarkedet. BankInvest Asiens portefølje er procent billigere end sammenligningsindekset målt på PE på trods af en højere ROE og et lavere gældsniveau. Med venlig hilsen Rune R. Mosbech Redaktionen afsluttet den 6.oktober

5 .Afkast og risiko Afkastudvikling = sep.11 mar.12 sep.12 mar.13 sep.13 mar.14 sep.14 Asien Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 4,3% 11,6% 17,5% 13,1% 8,1% Standardafvigelse 14,4% Benchmark** 6,4% 13,9% 15,8% 13,2% 9,5% Tracking Error 4,4% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0,50 ** Benchmark er MSCI All Country Asia ex Japan inkl nettoudbytter i DKK. Information Ratio -0,27 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 5