EU s betydning for kreditrisikoen på græske ståtsobligåtioner

Transkript

1 Department of Economics and Business Bachelorafhandling Forfatter: Thomas Hymøller, HA Eksamensnr.: Vejleder: Thomas Kokholm EU s betydning for kreditrisikoen på græske ståtsobligåtioner Business and Social Sciences Aarhus Universitet April 2013 Antal anslag uden mellemrum:

2 Abstract The aim of this thesis is to investigate the credit risk for Greek sovereign bonds, and how much the financing packages from EU affects this. The thesis will examine: the development in Greece s financial situation and EU s part in this development; why EU will help Greece; how the CDS-spread and default probability have changed; and how big a help it is for Greece. The focus of this thesis will be on the reaction, to the financial packages from EU, on the financial market. To analyse the reaction on the financial market the default probability will be calculated before and after the two financing packages from EU and now. A simplification of a model derived by Hull & White will be used to calculate the default probability. This model will find the yearly default probability. As input to the model the risk-free interest rate (EUR OIS) and a recovery rate of 40 % will be used, together with the CDS-spread observed on the market. The thesis finds that the Greek financial situation is poor, and that the financial packages from EU were necessary to finance the Greek economy. The total loan from EU is EUR 236 billion, and this is more than 80 % of the total financial package, so it is mostly EU, who helps Greece. EU wants to help Greece, because they fear contagion and instability on the financial market, if Greece defaults, and because Greece will be punished by the market, if they default. The other EU countries will therefore be affected by a Greek default, and maybe they can avoid this with the help to Greece. The CDS-spread and the default probability calculated from this have fallen after the two financing packages from EU. But it is mostly in the short run, that the packages have been a help to Greece. In the long run it is all the reforms made by the Greek government and the restructuring of the Greek bonds, which have a positive effect on the credit risk and the financial situation. Today the situation looks better, but there is still a big uncertainty about the Greek situation, and the market still fears a new default. The conclusion of this thesis is that the financial packages from EU have a positive effect and can be used again to help other countries with too high sovereign debt. EU has also increased its focus on sovereign debt, so they can stop the problems, before they get too big.

3 The default probabilities are too high, due to a liquidity problem on the CDS-market, and because the model in general calculates too high probabilities compared with the historical probabilities. In addition, there is also many other factors, which create uncertainty about the probabilities.

4 Indholdsfortegnelse 1 INDLEDNING PROBLEMSTILLING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNING METODE STRUKTUR UDVIKLINGEN I DEN GRÆSKE ØKONOMI RELATERET TIL EU OPTAKT TIL KRISEN FØRSTE HJÆLPEPAKKE FRA EU RESTRUKTURERING OG ANDEN HJÆLPEPAKKE UDVIKLING EFTER ANDEN HJÆLPEPAKKE Græsk valg ECB vil gøre alt for at forsvare euroen Opdatering af hjælpepakke VALG AF TIDSPUNKTER TIL NÆRMERE ANALYSE DELKONKLUSION HVORFOR VIL EU HJÆLPE GRÆKENLAND KONSEKVENSER VED AT GÅ FALLIT CONTAGION OG KONSEKVENSERNE FOR DET FINANSIELLE SYSTEM KAN EN UDTRÆDELSE AF EUROEN HJÆLPE GRÆKENLAND DELKONKLUSION MARKEDETS REAKTION CREDIT DEFAULT SWAP Anvendelsen af CDS CDS-markedet HVORFOR ER CDS VALGT Problemer med rentespænd Problemer med CDS-spændet Hvilket spænd er bedst Er der sammenhæng mellem spændene HVORDAN HAR UDVIKLINGEN VÆRET Første hjælpepakke Anden hjælpepakke og situationen nu... 26

5 4.4 DELKONKLUSION GRÆKENLANDS FALLITSANDSYNLIGHED VALG AF MODEL HULL & WHITE MODELLEN Antagelser Parametre Udledning af den diskrete model Recovery andel RISIKOFRI RENTE Nulkuponrente GRÆKENLANDS FALLITSANDSYNLIGHED Udviklingen i fallitsandsynlighederne DELKONKLUSION RESULTATET AF EU S HJÆLP EFFEKTERNE AF HJÆLPEN FRA EU Konsekvenser hvis Grækenland skulle klare sig selv Hvor stor er den direkte effekt Effekt på længere sigt ER EU S HJÆLPEMEKANISME EFFEKTIV DELKONKLUSION KONKLUSION LITTERATURLISTE BILAG...51

6 1 Indledning Den finansielle uro, som begyndte i sommeren 2007, har gjort, at det finansielle marked har fået øjnene op for, at der er forskel på risikoen for eurolandene (ECB, 2012). Nogle lande var særligt sårbare overfor en forværring af de offentlige finanser, da de ikke havde udnyttet opsvinget forud for krisen til at nedbringe deres gæld, dette gjaldt bl.a. Grækenland (Autrup et al., 2010). Krisen udviklede sig til en bankkrise, og da landene lavede hjælpepakker for at redde bankerne, begyndte krisen at sprede sig til de offentlige finanser og blev altså til en europæisk statsgældskrise (ECB, 2012; Autrup et al., 2010). Situationen i Grækenland udviklede sig så voldsomt, at man ikke selv kunne finde en løsning, og derfor trådte EU ind og hjalp (Salgado, 2010). Udover Grækenland kom andre sydeuropæiske lande også i problemer, og dette skabte et fokus på staters gæld og låntagning og kreditrisikoen ved at købe statsobligationer. Statsgæld er et meget centralt emne, fordi gælden egentlig tilhører alle indbyggerne i landet. I forbindelse med statsgældskrisen frygtede man, at nogle af de europæiske lande ville blive afskåret fra at låne penge (Nationalbanken, 2012a). Hvis dette sker, vil landet ikke kunne køre videre uden hjælp, og det vil så gå fallit 1. I forbindelse med risikoen for at gå fallit vil det være relevant at se på markedets opfattelse, da det er denne, som gør, at landet ikke kan låne penge eller skal betale utrolig høje renter for at låne. Der er lavet meget forskning indenfor området kreditrisiko, herunder er der udviklet mange modeller til at fastsætte markedets opfattelse af fallitsandsynligheden for obligationer (Lando, 2005), og dette viser, at det er et interessant område at arbejde med. Kreditrisiko er meget relevant set i lyset af den nuværende statsgældskrise i Sydeuropa, som især har ramt Grækenland, derfor vil det være interessant at se på, hvordan udviklingen har været i Grækenland, og på hvad der er blevet gjort for at hjælpe, og om det har haft en effekt. 1.1 Problemstilling Formålet med denne afhandling er, at undersøge hvilken effekt EU har haft på kreditrisikoen på græske statsobligationer. Det er kun Grækenlands krise, som afhandlingen vil beskæftige sig med, men det vil dog blive diskuteret, om EU har en hjælpemekanisme, som kan bruges i fremtiden. Perioden, som vil blive undersøgt, er hovedsageligt den periode, hvor Grækenland har haft en statsgældskrise med fokus på de tidspunkter, hvor EU har påvirket situationen. Det er ikke den generelle 1 Fallit vil blive brugt gennemgående i denne afhandling som betegnelse for det, som på engelsk kaldes en default, som er en misligholdelse af landets forpligtelser, det kan være flere ting, bl.a. kan det være en egentlig konkurs, en restrukturering af gælden, eller en manglende betaling af rente på obligationerne. 1

7 udvikling, som afhandlingen vil undersøge, men hvilken rolle EU har haft i forbindelse med udviklingen og altså kreditrisikoen for græske statsobligationer. Kreditrisikoen kan behandles på flere måder: som et rentespænd mellem renten på græske statsobligationer og en risikofri rente; og som et Credit Default Swap (CDS)-spænd. Man kan også finde fallitsandsynligheder ved at bruge modeller til modellering af kreditrisiko. I denne afhandling vil fallitsandsynligheden blive fundet, på centrale tidspunkter omkring EU s hjælp, ud fra en model, som bruger CDS-spændet og ud fra denne udvikling, vil EU s rolle blive analyseret. Fokusset vil altså være på markedets opfattelse af EU s tiltag. 1.2 Problemformulering Ovenstående leder frem til problemformuleringen. Det overordnede spørgsmål i problemformuleringen er følgende: Har EU s tiltag haft en positiv effekt på markedets opfattelse af kreditrisikoen på græske statsobligationer? For at kunne besvare det overordnede spørgsmål er der opstillet nogle undersøgelsesspørgsmål, som sammen skal dække de forskellige områder, så de giver et fyldestgørende svar på det overordnede spørgsmål. De opstillede undersøgelsesspørgsmål er følgende: Hvordan har den græske økonomiske situation udviklet sig, og hvad er EU s rolle? Hvorfor er EU interesserede i at hjælpe? Hvordan har markedet modtaget hjælpepakkerne? I hvilken grad har hjælpepakkerne påvirket Grækenlands fallitsandsynlighed? Hvordan ville situationen se ud uden hjælp fra EU, og har EU en metode til at hjælpe i fremtiden? Disse spørgsmål vil blive brugt til at skabe struktur i rapporten. Det sidste spørgsmål vil trække alle de forudgående analyser sammen for at give en afsluttende vurdering af situationen og betydningen af, at EU har blandet sig, så det bliver sikret, at afhandlingen får givet et grundigt svar på det overordnede spørgsmål, og det vil blive diskuteret, om EU har en metode, som kan bruges til at hjælpe andre lande i fremtiden. Denne undersøgelse er relevant, da statsgældskrisen er et emne med meget fokus, og som har betydning for hele Europa. Da resten af Europa også kan blive påvirket af en ustabil græsk situation 2

8 på markedet, og de vil være interesserede i at vide, om EU har en hjælpemekanisme, som er effektiv og kan redde lande, som kommer i lignende problemer i fremtiden. 1.3 Afgrænsning I forbindelse med afhandlingen har det været nødvendigt at foretage nogle afgrænsninger for at sikre, at rapporten ikke blev for bred, og man i stedet kunne skabe dybde i afhandlingen. Når der snakkes om EU s betydning, skelnes der ikke mellem, om det er eurolandene eller hele EU, som hjælper. Det bliver set som en helhed, når EU gør noget for at hjælpe, selvom det mest er eurolandene, som betaler for hjælpepakkerne. Der vil heller ikke være en analyse af hvor stor en del af hjælpen, som kan tilskrives henholdsvis EU og IMF. Der vil kun blive set på, hvordan Grækenlands situation har udviklet sig og ikke andre landes situation. Det er kun udviklingen i CDS-spændene, som vil blive undersøgt i forbindelse med markedets modtagelse af hjælpepakkerne. Der vil ikke blive lavet følsomhedsanalyser af ændringer på de forskellige parametre i modellen til fastsættelse af fallitsandsynligheden. Men der vil kort blive kommenteret på, hvad konsekvensen kan være af, at de ikke er helt rigtigt fastsat. Dataindsamlingen til denne afhandling er afsluttet den 14. marts Metode Denne afhandling har et forklarende formål, da den søger at forklare, hvilken effekt EU s hjælp til Grækenland har haft. Analysen af effekterne kan give en ny viden om værdien af en hjælpepakke, og dermed om EU s hjælp har haft den ønskede effekt. Hvis hjælpepakken har gjort en forskel for Grækenland, kan det sende et signal til markedet om, at EU har en hjælpemekanisme, som i fremtiden kan hjælpe andre lande i tilsvarende situationer. De data, omkring CDS-spænd og den risikofri rente, som vil blive brugt i afhandlingen vil være mid-priser hentet via Bloomberg. Herudover vil der blive brugt videnskabelige artikler og bøger omkring modellering af kreditrisiko, rentestrukturteori og statsgæld. Der vil blive brugt enkelte avisartikler til at give information omkring udviklingen i den økonomiske situation i Grækenland og konsekvenserne af et euro-exit. Der vil også blive brugt rapporter fra nationalbanken, den europæiske centralbank (ECB) og fra den internationale valutafond (IMF), til at give information om udviklingen i statsgældskrisen med fokus på Grækenland, ligesom der vil blive brugt officielle pressemeddelelser og dokumenter fra EU. Da der er fokus på markedets opfattelse, er det godt at bruge 3

9 kilder, som markedsdeltagerne bruger, og derfor kan rapporterne fra centralbankerne og avisartiklerne være gode. Tidligere tests i videnskabelige artikler vil så vidt muligt blive benyttet til at skaffe input til modeller og til at vælge mellem forskellige metoder. Der vil blive arbejdet ud fra en induktiv metode i denne afhandling, da der tages udgangspunkt i observationer af, hvordan kreditrisikoen ændrer sig som følge af EU s tiltag. Herudfra vil det så blive forsøgt at generalisere resultaterne, så man kan give en vurdering af, om lignende hjælpepakker vil være en god ide at bruge i fremtiden, eller om man bare skal lade landene klare sig selv. For at finde sandsynligheden for fallit vil der i denne rapport blive brugt en forsimplet udgave af en model lavet af Hull & White (2000). Denne model går ud på, at man ud fra CDS-spændet på en obligation kan bestemme de årlige fallitsandsynligheder. Denne model er valgt, fordi den bruger markedsdata, og dermed siger noget om markedets opfattelse. Herudover bruger den CDS og ikke renten, og dette er bedre, da CDS er et bedre mål for kreditrisikoen (Skak, 2008; Lando, 2005). Herudover har Grækenland kun statsobligationer, som udløber efter 2023 (Mikkelsen & Sørensen, 2012), og man kan dermed ikke sige noget om kreditrisikoen i de første 10 år direkte ud fra obligationerne. 1.5 Struktur Strukturen i afhandlingen følger undersøgelsesspørgsmålene fra problemformuleringen. Der vil være et kapitel til hvert undersøgelsesspørgsmål, og hvert kapitel vil blive indledt med en indledning, som fortæller hvad formålet med kapitlet er og skaber sammenhæng med resten af afhandlingen, og kapitlet afsluttes med en delkonklusion, som sikrer, at læseren får de vigtige ting med fra kapitlet. Kapitel 2 vil indeholde en beskrivelse af, hvordan den økonomiske situation i Grækenland har udviklet sig, og der er her fokus på hvilke ændringer, der har forbindelse til EU. På baggrund af denne beskrivelse vælges nogle centrale tidspunkter for EU s påvirkning, som vil blive undersøgt nærmere i de senere kapitler. I kapitel 3 vil det blive undersøgt, hvorfor EU er interesseret i at hjælpe Grækenland, herunder hvad det er man frygter, hvis man ikke hjælper. 4

10 I det fjerde kapitel vil det blive undersøgt, hvordan markedet tager imod de hjælpepakker, som EU laver. Der vil her blive brugt CDS-spænd til at undersøge effekten på markedet. Der vil også være en analyse af, om det kan være andet end kreditrisiko, som spiller ind. I det femte kapitel vil modellering af kreditrisiko blive præsenteret. Herefter vil der blive valgt en model til at fastsætte fallitsandsynlighederne ud fra CDS-spændet på de udvalgte tidspunkter, og der argumenteres for valget af parametre til modellen, og udviklingen kommenteres. I kapitel 6 vil der blive samlet op på analyserne i de forudgående kapitler. Det vil herudfra blive diskuteret, hvad der ville være sket, hvis ikke EU havde hjulpet, og om EU har en hjælpemekanisme, som kan bruges i fremtiden. Dette vil sikre, at der bliver givet en besvarelse af den overordnede problemformulering. 2 Udviklingen i den græske økonomi relateret til EU Formålet med dette kapitel er at undersøge udviklingen i den græske økonomiske situation. Herunder især hvordan EU har påvirket situationen, for derved i senere kapitler at kunne sige noget om EU s betydning, herunder skal der også findes nogle tidspunkter, som skal undersøges nærmere, dette skal være de tidspunkter, som er mest relevante i forhold til EU s betydning. Fremgangsmåden vil være kronologisk, altså vil optakten til krisen blive undersøgt først for så at kigge på selve krisen og slutte af med den seneste udvikling. I dette afsnit vil der bare være en kort gennemgang af, hvad der er sket med fokus på den økonomiske situation. Der vil så i senere kapitler være en analyse af situationen på markedet på de udvalgte tidspunkter. Efter beskrivelsen af udviklingen vil der blive udvalgt nogle tidspunkter, som skal undersøges nærmere. I bilag 1 er udviklingen i den effektive rente på den toneangivende 10-årige græske statsobligation vist for at illustrere de centrale punkter i udviklingen. Det ses på figuren i bilag 1, at der har været mange spring i renten, men det vil være dem, som har tilknytning til EU, som vil blive behandlet i dette kapitel. På figuren kan man se store stigninger op til maj 2010 og marts 2012, hvor hjælpepakkerne kom, og klare fald efterfølgende. Herudover er der også en stor stigning i forsommeren 2012, som kan forklares med politisk uro, efter man fik styr på den politiske situation, har der været en tendens til, at forholdene er blevet klart bedre med en rente, som er faldet til omkring 11 %. Det er denne udvikling, som vil blive uddybet i de næste afsnit. 5

11 2.1 Optakt til krisen Krisen startede i forbindelse med finanskrisen, da der her begyndte at komme fokus på de enkelte landes risici i stedet for, at alle eurolandenes risici blev opfattet som rimelig ens og lave, som de havde gjort fra eurosamarbejdets begyndelse og indtil finanskrisens start (ECB, 2012). Den lave rente og gode økonomiske situation, i perioden op til krisen, har givet Grækenland gode muligheder for at ordne de makroøkonomiske ubalancer ved fx at nedbringe gælden, men man har i stedet øget ubalancerne (Autrup et al., 2010; Abildgren & Thagaard, 2012). Forværringen af ubalancerne er bl.a. sket ved, at lønningerne er steget kraftigt som følge af en øget indenlandsk efterspørgsel grundet de lave renter (Blomquist & Ekholdt, 2010; EC, 2010), samtidig har produktiviteten været dårlig i hele forløbet (Oldani, 2011). Markedets opfattelse af eurolandene som en helhed har gjort, at der ikke var opmærksomhed på Grækenland, og man dermed kunne få gælden op på et meget højt niveau, uden at investorerne greb ind (Abildgren & Thagaard, 2012). Efter finanskrisens start i sommeren 2007 begyndte markedet altså lige så stille at kigge på de enkelte landes finanspolitiske forhold. Grækenlands dårlige situation, som var opbygget inden finanskrisen gjorde, at de ikke havde et tilstrækkeligt finanspolitisk råderum til at lempe finanspolitikken massivt for at afbøde krisens negative effekter (Abildgren & Thagaard, 2012). Det gjorde, at de finansielle markeder fik øget fokus på Grækenlands budgetunderskud og gæld, og krisen udviklede sig derfor til en regulær statsgældskrise (Abildgren & Thagaard, 2012). Herudover er der også kommet problemer, da krisen har gjort, at der er opstået usikkerhed om bankernes styrke, og der derfor er voksende eventualforpligtelser i forbindelse med bankgarantier, dette er med til at gøre staten endnu mindre kreditværdig (Attinasi et al., 2011; ECB, 2011). Stigende statsrenter giver normalt højere renter i resten af økonomien (Caceres et al., 2011). Derfor kan statens krise have gjort situationen værre for virksomheder og banker i Grækenland, og da bankerne også i stigende grad er eksponeret overfor statsgælden, vil de blive opfattet som mere risikofyldte, og dermed vil statens situation blive værre, så man er endt i en negativ spiral (ECB, 2012; Autrup et al., 2010). Finanskrisen har skabt krisen i Grækenland, men det var først i oktober 2009, at krisen for alvor begyndte, da den nye græske premierminister gik ud og sagde, at han havde overtaget en økonomi, som befinder sig i undtagelsestilstand, og man opjusterede forventningen til budgetunderskuddet til 12 % af BNP, som var en fordobling af det tidligere estimat (Brolev & Funch, 2012; Ritzau, 2009). Det gjorde, at den offentlige gæld kom op på et meget højt niveau og kombineret med svage vækstudsigter, var dette den udløsende faktor for statsgældskrisen i Grækenland (Brolev & Funch, 2012). Herefter kom det også frem, at Grækenland bevist har snydt EU. Dette har de gjort 6

12 ved at pynte på den økonomiske statistik, så deres problemer kom til at se mindre ud, end de egentlig var, og så den europæiske kontrolmekanisme ikke har reageret (Ritzau, 2010; Oldani, 2011). De nyeste tal for bruttogælden og underskuddet kan ses i bilag 2. Disse ting har været de væsentligste årsager til, at krisen opstod. 2.2 Første hjælpepakke fra EU I maj 2010 var situationen så dårlig for Grækenland, at EU lavede en hjælpepakke, som købte Grækenland tid til at få styr på økonomien. Dette afsnit vil se på, hvad der skete i denne periode. De stigende statsrenter som følge af den mindskede tiltro til den finansielle situation gjorde, at Grækenland nærmest blev afskåret fra lånemarkederne. Grækenland stod over for store underskud i årene fremover og havde store forfald, som skulle refinansieres, og det var derfor vigtigt, at man havde adgang til nye lån for at kunne klare situationen (Autrup et al., 2010). Denne udvikling gjorde, at gældssituationen blev mere ukontrollabel og en græsk fallit begyndte at blive anset som en mulighed (Autrup et al., 2010). Som en følge af den forværrede situation bad den græske regering den 23. april 2010 officielt eurolandene og IMF om hjælp, da man havde store finansieringsbehov i april og maj (EC, 2010). Men allerede inden Grækenlands anmodning om hjælp havde eurolandene den 11. april sagt, at de var parate til at lave koordinerede handlinger, hvis det blev nødvendigt (EC, 2010). Den 2. maj blev Europa-Kommissionen, ECB og IMF enige om en hjælpepakke til Grækenland (EC, 2010; Andresen, 2010). Aftalen blev endelig godkendt den 9. maj, efter at det græske parlament havde vedtaget nogle offentlige besparelser (EC, 2010). Allerede den 18. maj blev første del af lånet givet, for at Grækenland kunne indfri statsobligationerne, som udløb 19. maj (Salgado, 2010; Andresen, 2010). Hjælpepakken løber fra 2010 til 2013 og er på EUR 110 mia. hvoraf de 80 mia. er bilaterale lån fra eurolandene, og de sidste 30 mia. kommer fra IMF (EC, 2010). Herudover begyndte ECB også at lave ugentlige opkøb af statsobligationer fra lande med høje rentespænd (Autrup et al., 2010). Hjælpepakken til Grækenland blev givet som bilaterale lån, 2 da man ikke havde oprettet en hjælpemekanisme. Men Grækenlands situation gjorde, at man blev opmærksom på landenes problemer, og derfor indførte man midlertidige mekanismer til at hjælpe, hvis landene kom i problemer pga. specielle omstændigheder, som ligger uden for medlemslandets kontrol (Salgado, 2010). Som 2 Bilaterale lån betyder, at det er et lån, som er givet direkte mellem to lande, altså mellem et euroland og Grækenland, så EU administrerer bare lånene. 7

13 en følge af situationen besluttede man også, at arbejde på at oprette en permanent kriseløsningsmekanisme kaldet ESM, som skulle minde om IMF (Salgado, 2010). Ved indgåelsen af hjælpepakken regnede man med, at gælden ville toppe på 150 % af BNP i 2013 og derefter falde til 120 % af BNP i 2020, og dette fald var en afgørende forudsætning for, at programmet var holdbart (Mikkelsen & Sørensen, 2012). Ifølge EU og IMF s estimater havde den offentlige sektor et finansieringsbehov på EUR 193 mia. i den 3-årige periode (EC, 2010). Hjælpepakken dækker 57 % af finansieringsbehovet og udbetales, så Grækenland i de første 18 måneder ikke skal låne på markedet, og fra 2012 er det så meningen, at man skal begynde at dække noget af finansieringsbehovet via lån på markedet (EC, 2010). Pakken giver altså Grækenland tid til at gennemføre finanspolitiske stramninger og strukturelle reformer, så man kan klare situationen selv efterfølgende (Autrup et al., 2010). Ifølge EC (2010) skal Grækenland lave reformer, som svarer til 18,5 % af BNP over perioden , dette vil gøre, at underskuddet i 2014 kun bliver på 3 % af BNP. Hjælpepakken skulle løse krisen, men kort tid efter fandt man ud af, at den ikke var tilstrækkelig til at redde Grækenland, og dette vil blive omtalt i næste afsnit. 2.3 Restrukturering og anden hjælpepakke Den første hjælpepakke havde nogle forudsætninger, som skulle holde, for at den var nok til at redde Grækenland. Disse forudsætninger var: at der kom vækst; effektiv implementering af reformerne; og at renten stabiliserer sig inden de 18 måneder, da Grækenland herefter selv skal ud på markedet og låne og efter pakkens udløb, skal de hente EUR 60 mia. i både 2014 og 2015 (EC, 2010). En ny hjælpepakke blev nødvendig, fordi det hurtigt kom frem, at forudsætningerne ikke holdt. Herudover var der også usikkerhed, fordi der ikke var fuld tiltro til de europæiske mekanismer til løsning og forebyggelse af kriser bl.a. pga. mange nødlidende banker (ECB, 2011). Det reale fald i BNP var 10 % -point større end først antaget, og problemet er dermed større end forventet, faldet skyldes revisioner af nationalregnskabstallene, svagere global vækst, svækket tillid, en presset banksektor og de kontraktive virkninger af finanspolitikken (Mikkelsen & Sørensen, 2012). Der forventes derfor først positiv vækst i 2014 i stedet for 2011, og med tallene fra december 2011 forventes der i 2020 en gæld på 156 % af BNP (Mikkelsen & Sørensen, 2012). Forudsætningen om vækst er derfor brudt, og målet om en gæld på 120 % af BNP i 2020 kan ikke opnås. En anden forudsætning, som ikke er opfyldt, er reformerne. Grækenland har gennemført mange reformer, som har gjort, at underskuddet er blevet mindre, og at den langsigtede udvikling ser 8

14 bedre ud end uden reformerne, men man har ikke gennemført alle de reformer, som var krævet, der har især været problemer med implementeringen af de strukturelle reformer især de vækstfremmende reformer (Mikkelsen & Sørensen, 2012). De bristede forudsætninger har gjort, at renten ikke har stabiliseret sig, og at det var nødvendigt med en ny hjælpepakke. På et EU-møde den 21. juli 2011 blev eurolandene enige om, at der skulle et nyt program til, som indeholdt privatsektorinvolvering (PSI) for at redde Grækenland (Mikkelsen & Sørensen, 2012). Vilkårene for involveringen af private investorer blev forhandlet med en gruppe bestående af banker, forsikringsselskaber og formueforvaltere, som ejede % af Grækenlands gæld til private (Zettelmeyer et al., 2012). I den græske lovgivning blev der vedtaget regler (Collective Action Clauses), så man kunne tvinge de sidste investorer med, hvis et tilstrækkeligt flertal accepterede ombytningen (Zettelmeyer et al., 2012). Efter et EU-møde den 26. oktober 2011 blev der lagt op til øget PSI (Mikkelsen & Sørensen, 2012). Herudover trådte regeringen også tilbage i slutningen af 2011 og gav forhandlingsopgaven videre til en overgangsregering (Dahl, 2011). Den 21. februar 2012 annoncerede EU og forhandlingsgruppen, at de havde indgået en aftale, da Grækenland den 20. marts skulle tilbagebetale omkring EUR 15 mia., så var man nødt til hurtigt at få implementeret aftalen. (Zettelmeyer et al., 2012). Hjælpepakken indeholdt en restrukturering af den private del af den græske statsgæld og et lån fra EU på yderligere EUR 130 mia. indtil udgangen af 2014 og over 4 år fra IMF på EUR 28 mia. inklusiv den resterende del af den oprindelige pakke, og ECB begyndte igen at lave støtteopkøb (Mikkelsen & Sørensen, 2012). Den 12. marts blev alle obligationer under græsk lovgivning ombyttet til den nye pakke af obligationer (Zettelmeyer et al., 2012). Efter udløbet af fristen for obligationerne, som ikke var under græsk lovgivning, var der en deltagelse på 96,9 % eller EUR 199,2 mia. (Zettelmeyer et al., 2012). Restruktureringen er illustreret i bilag 3 og går ifølge Mikkelsen & Sørensen (2012) ud på, at 53,5 % af hovedstolsværdien nedskrives, 31,5 % ombyttes til nye græske statsobligationer med en løbetid på år og BNP indekserede værdipapirer, og 15 % gives som 1- og 2-årige obligationer fra eurolandenes midlertidige finansieringsfacilitet (EFSF), og vedhængende renter udbetales som 6 måneders EFSF-skatkammerbeviser. Kuponrenten på de nye obligationer starter på 2 % og vil så løbende stige til 4,3 % fra BNP-indekset kan give op til 1 % afhængig af udviklingen i den græske BNP. Gældslettelsen svarer i nutidsværdi til omkring 45 % af BNP, hvis man tager højde for, at noget af gældslettelsen kommer fra græske banker (Zettelmeyer et al., 2012). Investorernes 9

15 nutidsværditab har Zettelmeyer et al. (2012) også estimeret, og det aftager med længden af obligationerne, herudover har de brugt rentekurvemetoden til at estimere det gennemsnitlige tab til 58 %. Den 9. marts besluttede International Swaps and Derivatives Association (ISDA), at anvendelsen af tvang udgjorde en kreditbegivenhed (Mikkelsen & Sørensen, 2012). Derfor blev der udbetalt EUR 2,5 mia. til køberne af CDS er (Zettelmeyer et al., 2012). Hjælpepakken skal give Grækenland tid til at gennemføre reformer, som kan sikre en holdbar økonomisk udvikling, men forsinket implementering kan gøre, at gælden igen bliver uholdbar (Mikkelsen & Sørensen, 2012). I låneprogrammet er det forudsat, at man opnår en økonomisk vækst på 2 % fra 2014, og dette kan være svært pga. den svage vækst i resten af euroområdet og de offentlige besparelser i Grækenland (Mikkelsen & Sørensen, 2012). 2.4 Udvikling efter anden hjælpepakke Efter hjælpepakken er der kommet mere ro på situationen, men der har dog været uro omkring det græske valg, hvor der var frygt for, at reformfjendtlige partier ville vinde (Søndergaard, 2012). Perioden efter den anden hjælpepakke vil blive beskrevet i dette afsnit Græsk valg Grækenland havde valg i maj 2012, og efter valget kunne partierne ikke blive enige om at danne en regering. Modvilligheden bestod i, at de partier, som ikke ville indføre reformer ifølge meningsmålinger stod godt og derfor gerne ville have et nyt valg (Søndergaard, 2012). Dette skabte uro og frygt for, at Grækenlands økonomi ville blive endnu dårligere. Det nye valg var i juni 2012, og var et valg mellem fortsat medlemskab af euroen eller en udtrædelse, og det endte med, at man fik en regering, som gik ind for euroen og fortsatte reformer, og dette stoppede uroen (Beha, 2012) ECB vil gøre alt for at forsvare euroen Den 26. juli 2012 holdt ECB s chef Mario Draghi en tale, hvori han sagde: indenfor vores mandat er ECB klar til at gøre alt, hvad der skal til for at beskytte euroen, og tro mig det vil være nok (Draghi, 2012). Draghi (2012) sagde også, at præmien på statsobligationerne mere og mere er risikoen for restruktureringer, og det kan ECB gøre noget ved. Denne tale kom efter, at det var kommet frem, at det politiske kaos omkring de to valg havde gjort, at der ikke var blevet implementeret reformer i perioden (IMF, 2013). 10

16 2.4.3 Opdatering af hjælpepakke De manglende reformer og en svagere makroøkonomiske udvikling end forudsat i hjælpepakken gjorde, at pakken måske ikke var nok (Nationalbanken, 2012b). Men EU gav Grækenland ekstra hjælp, da man forlængede fristen for at stoppe det uforholdsmæssigt store underskud med 2 år til 2016 og opdaterede kravene til reformer (EC, 2012). EU har også sænket renten med 1 % -point på de græske lån og er gået med til at give EUR 26 mia. ekstra i den forlængede periode indtil 2016 (IMF, 2013). Herudover har man også erklæret, at man er villig til at give Grækenland mere hjælp, så deres situation bliver holdbar (IMF, 2013). EU s tiltag skulle gøre, at Grækenlands gæld i 2022 kommer under 110 % af BNP (IMF, 2013). Det ser altså ud til, at man er ovre det værste. 2.5 Valg af tidspunkter til nærmere analyse De tidspunkter, som har været centrale omkring EU s påvirkning af den græske situation, skal analyseres nærmere i senere kapitler, og derfor skal de udvælges. De centrale tidspunkter er omkring de to hjælpepakker, som EU har lavet i samarbejde med IMF. Herudover vil situationen nu også blive analyseret. Herved får man også effekterne på lidt længere sigt med og også effekterne af, at pakken er justeret, og at EU og ECB har lovet, at de vil gøre det, der skal til. Der vil blive valgt tidspunkter lige op til hjælpepakkerne, altså lige inden de bliver endeligt vedtaget ved begge hjælpepakker. Disse datoer er den 7. maj 2010 og den 9. marts 2012, den 7. maj er valgt, fordi det er den sidste handelsdag/hverdag inden den 9. maj. Ved tidspunktet efter de to hjælpepakker vil der først blive set på effekten en måned senere. Den første dag efter en stor nyhed, som en restrukturering, er markedsprisen måske ikke særlig retvisende. Der kan ofte ske overreaktioner på nyhederne, og ved restruktureringen var der ingen handel i næsten en måned efter restruktureringen. Men når investorerne får sat sig ind i, hvad der ligger bag nyheden, er virkeligheden måske en anden, fx at det ikke er nok med den hjælp, der er givet, og så vil markedet rette sig, og priserne vil blive mere retvisende. Derfor vil det være bedre at se på markedets opfattelse en måned senere. Moody (2011) bruger også situationen en måned efter til deres analyser. Der er derfor valgt den 9. juni 2010 og 12. april 2012, da det præcis er en måned efter, at pakkerne trådte i kraft. Som det sidste tidspunkt er valgt den seneste dag, som der var data fra ved afslutning af dataindsamlingen, dette er den 28. februar

17 2.6 Delkonklusion Op til krisen var der ikke fokus på den græske økonomiske situation, fordi man havde manipuleret med statistikken, så den så bedre ud, og eurosamarbejdet gjorde, at man så landene som en helhed. Så selvom finanskrisen kom, var det ikke her krisen for alvor startede, det var først, da det kom frem, at situationen var ukontrollabel, efter at man havde opjusteret underskuddet og gælden. Herefter fik Grækenland i maj 2010 en hjælpepakke fra EU, ECB og IMF, som bestod af EUR 110 mia. heraf 80 mia. fra EU og støtteopkøb fra ECB. Pakken gjorde, at man først i 2012 skulle låne på markedet igen. Men den græske krise var værre, end man havde regnet med, faldet i BNP var meget større end ventet, og implementeringen af reformer var ikke effektivt nok. Så i marts 2012 fik Grækenland en ny hjælpepakke efter længere forhandlinger med private investorer. Denne pakke krævede en restrukturering af den græske gæld, som gjorde, at investorerne tabte omkring 58 % af nutidsværdien på deres obligationer. Men det gav Grækenland en gældslettelse på omkring 45 % af BNP, og samtidig fik man EUR 130 mia. mere fra EU og nye støtteopkøb fra ECB, samtidig med at IMF også øgede deres hjælp. Men efter hjælpepakken var der politisk uro i Grækenland pga. et omvalg, denne uro gjorde, at reformarbejdet gik i stå. Men EU og IMF har forlænget hjælpepakken, og EU har givet EUR 26 mia. ekstra. Herudover har både ECB og EU meldt ud, at de er klar til at gøre mere for at hjælpe Grækenland, og dette ser ud til at have stabiliseret situationen, selvom der stadig er problemer. 3 Hvorfor vil EU hjælpe Grækenland Formålet med dette kapitel er at undersøge, hvorfor EU vil hjælpe Grækenland. Derfor vil der blive set på, hvad konsekvenserne kan være, hvis Grækenland træder ud af euroen, eller hvis Grækenland går fallit, som dog er sket en gang, for at se, hvad det er EU frygter. Det første område, der er fokus på, er, hvilke konsekvenser har det for et land at gå fallit, og hvilke fordele er der hermed ved, at EU hjælper, så man i første omgang ikke behøver at trække de private investorer med. Et andet område er contagion og det finansielle system, contagion er, at den dårlige situation kan sprede sig ligesom en sygdom til andre eurolande, der vil blive set på, hvilke konsekvenser dette kan have, herunder at det kan ramme hele det finansielle system og udløse en ny finanskrise. Til sidst vil der også blive set på, om det er muligt at løse krisen ved, at Grækenland træder ud af euroen, eller om man er nødt til at fortsætte med de nuværende tiltag med reformer og 12

18 international hjælp, og hvad konsekvenserne er af de to tilgange til at løse krisen. Disse områder vil give et godt billede af, hvorfor EU hjælper, og hvad konsekvenserne kunne være, hvis ikke Grækenland havde fået den massive hjælp. 3.1 Konsekvenser ved at gå fallit Hvis et land går fallit, kan det have mange konsekvenser for landet. Generelt kan det siges, at strategier til at løse kriser har positive effekter, og derfor vil en restrukturering kombineret med en plan for fremtiden være meget bedre for landet end uden en plan (Das et al., 2011). Derfor var det en stor hjælp for Grækenland, at EU var villig til at give dem hjælp, og at der dermed var en plan. Så man ikke blev tvunget til en fallit uden en efterfølgende plan, men at man selv kunne styre det. Konsekvenserne ved en fallit er dog store, selvom man har en plan. Der er store signaleffekter ved at gå fallit, da det signalerer, at man ikke vil overholde rettighederne i fremtiden (Hatchondo et al., 2011). Herudover kan investorerne bedre forestille sig, at der kommer en fallit, når det er sket før. Dette er især en stor konsekvens for et udviklet land, da det kun er 7 ud af 600 restruktureringer fra 1950 til 2010, hvor landene har været medlem af OECD, alle har været i Tyrkiet (Brolev & Funch, 2012). Det vil dermed ikke være forventet, at Grækenland går fallit, og dermed vil det have større konsekvenser, at man nu åbner for mulighed. Det vil gøre, at investorerne nu vil se det som en mulighed, at især EU-lande kan lave en restrukturering, og det vil dermed gå ud over alle EUlande og kan dermed starte den contagion, som bliver omtalt i afsnit 3.2. En anden effekt er, at straffen fra fallitten, i form af højere renter, gør, at landene bliver mere følsomme overfor nye chok. EU og Grækenland gør dog meget for at forbedre den økonomiske situation, så man kan klare fremtidens kriser alligevel. De vedvarende konsekvenser ved en fallit er, at de fremtidige finansieringsmuligheder svækkes, og omkostningerne til finansiering dermed øges, i starten er kapital måske slet ikke tilgængelig. Virksomhederne i landet vil få problemer med at tiltrække udenlandsk kapital, og dette fald i investeringerne gør, at den økonomiske vækst ifølge Fuentes & Saravia (2011) vil falde med 0,4 % - point i året efter en fallit. De har også undersøgt længden af straffen til de lande, som er gået fallit, og den er omkring 17 år, og beløbet, som investorerne taber, har ikke betydning for længden af straffen. Straffen vil nok ikke være så lang ved Grækenland, da virksomheder i de andre EU-lande nok ikke vil skære betydeligt i deres investeringer i Grækenland. De nævnte konsekvenser undgik man altså i første omgang pga. EU s hjælpepakke, men i anden omgang kunne de ikke undgås, og EU fokuserede i stedet på at understrege, at det var et enligt 13

19 tilfælde for at undgå contagion og fremtidig utroværdighed for Grækenland. EU s opbakning vil formentlig gøre, at straffen ikke bliver så hård og så lang som gennemsnitligt. Hvis man ikke havde haft planen og støtten fra EU og var blevet tvunget ud i en fallit uden en plan, ville konsekvenserne have været meget større. 3.2 Contagion og konsekvenserne for det finansielle system Den græske krise gjorde, at situationen på de finansielle markeder var skråbelig, og at der var risiko for contagion, derfor har EU valgt at lave en hjælpepakke til Grækenland for at stabilisere euroområdet og skabe tiltro til Grækenland på kort sigt (Salgado, 2010; EC, 2010). I forbindelse med restruktureringen understregede man, at det var en engangsbegivenhed for at undgå, at markedet opfattede det som en ny måde, hvorpå eurolande kunne klare deres problemer. Men markedet vil nok ikke have fuld tiltro til, at det ikke vil ske igen. En forværring af den græske situation kan gå ud over andre eurolande, da det vil skabe fokus på euroområdet og kreditværdigheden. Der er en mere og mere ens opfattelse af risikoen på statsobligationer (Schwarcz, 2011), så en fallit kan skabe et kollaps især inden for euroområdet. Det er især lande med høj offentlig gæld, store budget- og betalingsbalanceunderskud og en udsat banksektor, som vil blive ramt (Nationalbanken, 2012a). Det er lande som Spanien, Italien, Irland og Portugal, som vil blive ramt (EC, 2010). Herudover er der mange banker og forsikringsselskaber i Frankrig og Tyskland, som har en stor eksponering overfor de nævnte lande (EC, 2010). Derfor var det vigtigt for EU at forsøge at mindske spredningen via deres hjælpepakke. Medlemslandene var villige til at hjælpe, fordi de selv kunne blive ramt enten direkte på deres kreditværdighed eller gennem problemer i den finansielle sektor. Det finansielle system kan også blive ramt af en græsk fallit. Ud over frygten for, at andre eurolande ville blive afskåret fra kapitalmarkederne, var der også en frygt for, at nogle europæiske banker, som i forvejen havde problemer pga. finanskrisen og havde betydelige beholdninger af de problematiske landes statsobligationer, ville blive ramt (Autrup et al., 2010). Nye tab kunne gøre, at det finansielle system igen blev ustabilt og dermed udløse en ny global finanskrise. Finansieringen af landenes statsgæld hænger mere og mere sammen, og det gør, at en fallit meget nemmere kan starte et systematisk kollaps (Schwarcz, 2011). Så landene behøver ikke være så store, før man kan sige, at de er: Too Big To Fail. Et land, som Grækenland, kan derfor trække andre med sig, og hvis det fx er Spanien eller Italien, vil det ødelægge hele det finansielle system og starte en ny finanskrise, og det er det, som EU gerne vil undgå. 14

20 Det finansielle system kunne også blive ramt via CDS-kontrakter. Der var en frygt for, at en udbetaling af CDS erne ville lede til konkurser for de institutioner, som var udstedere (Zettelmeyer et al., 2012). Herudover var der også en frygt for, at en situation hvor CDS erne ikke blev udbetalt, men hvor investorerne følte, at det var en fallit, ville have endnu værre konsekvenser især for de andre eurolande, men også for CDS-markedet (Zettelmeyer et al., 2012). Den græske restrukturering udløste CDS erne, men det skabte ikke contagion (Zettelmeyer et al., 2012). EU s hjælp har altså gjort, at man har udskudt den græske restrukturering og givet Grækenland og andre lande bedre tid til at få styr på situationen, så konsekvenserne ikke har været så store. Hvis der havde været en græsk fallit, som havde spredt sig til andre eurolande, ville det formentlig have ramt tilbage på Grækenland og dermed forværret situationen endnu mere. Så EU undgik, at man kom ind i en ond cirkel og minimerede konsekvenserne for hele euroområdet med sin hjælp. 3.3 Kan en udtrædelse af euroen hjælpe Grækenland Først vil konsekvenserne af en udtrædelse af euroen blive undersøgt både for Grækenland og for resten af euroområdet. Herefter vil den nuværende strategi med reformer og international hjælp blive sat i forhold til en udtrædelse. Hermed kan man se, om det virker som en god ide for EU at hjælpe Grækenland. Allerede inden en udtrædelse af euroen vil konsekvenserne begynde at ramme Grækenland. Hvis investorerne begynder at få den opfattelse, at Grækenland vil træde ud af eurosamarbejdet, vil de flytte deres kapital ud af bankerne og stoppe deres investeringer. De vil frygte, at deres euroindskud bliver lavet om til den nye valuta, som man vil indføre og dermed vil indskuddene tabe værdi, det samme gælder for investeringerne, som ikke vil give et særlig godt afkast målt i euro. Hvis alle vil have deres penge ud af bankerne, bryder systemet sammen, da bankerne ikke har så mange penge liggende i frie midler. Så banksektoren vil kollapse, allerede inden man træder ud, hvis det ikke er en meget pludselig udtræden. Hvis det er meget pludselig udtræden, vil det give et chok på de finansielle markeder og kan resulterer i en sprængning af hele eurosamarbejdet og det finansielle system. Der er ikke nogen aftaler for, hvordan man træder ud af euroen, så man skal bryde en masse traktater, og derfor vil det være svært at blive i EU efterfølgende (Deo et al., 2011). Troværdigheden af eurosamarbejdet vil også lide et alvorligt knæk, og der vil være risiko for, at andre lande på et senere tidspunkt også vil forlade samarbejdet, da Grækenland nu har vist vejen. Dette vil gøre, at de andre eurolande rammes hårdt, og markederne vil stille større krav til dem (Oldani, 2011). 15

21 Når man er trådt ud, skal man indføre en ny valuta. Denne valuta vil formentlig have en meget lille værdi, da der ikke er nogen, som vil investere i Grækenland. Herudover er Grækenland ikke nettoeksportør af råvarer, så man kan ikke støtte en ny valuta, og den vil derfor nærmest ikke have nogen værdi, og man vil dermed få svært ved at importere vigtige råvarer som olie (Chrysoloras, 2012). Gælden til EU, IMF og den private sektor vil også stadig være i euro og vil dermed være meget dyr at betale tilbage, når man har foretaget en stor devaluering. Herudover har banker og virksomheder formentlig også gæld i udlandet, og den bliver tilsvarende dyrere at betale tilbage, og det vil være meget svært at finde ny kapital. Så der vil altså komme mange konkurser i banker og i industrien. Dette vil forstærke statens problemer og kan også være med til at starte en ny global finanskrise. For at kunne klare sig er staten nødt til selv at gå fallit for at få eurogælden lavet om til den nye valuta, så man har en chance for at betale gælden tilbage. Hvis man går fallit kombineret med en ny valuta, vil det nok give en større stigning i finansieringsomkostningerne, fordi man vil fremstå som meget utroværdig, når man ikke har EU til at bakke op. Ifølge Deo et al. (2011) vil omkostningerne ved at udtræde af euroen være mellem EUR og EUR per indbygger i det første år for et land som Grækenland og herefter mellem EUR og EUR i de følgende år. Disse omkostninger stammer fra statens fallit, virksomheders konkurser, kollaps i banksystemet og kollaps i den internationale handel. Det ser altså ud til, at det ikke vil være en hjælp at træde ud af euroen, og det derfor vil være bedre at køre videre med den nuværende strategi. En devaluering kan dog hjælpe, hvis man kan kontrollere den. Turismen vil fx blive positivt påvirket, da det er billigere for turisterne at være i Grækenland. Men man er nødt til at kunne styre devalueringen, så man undgår, at importpriserne stiger for voldsomt, og at man dermed får meget høj inflation. Grækenland ser ikke ud til at have nogle muligheder for at undgå en meget stor devaluering og dermed en ustyrlig inflation. Så en udtrædelse af euroen er ikke en løsning. Metoden med reformer har dog også store omkostninger for Grækenland, da den giver en stor arbejdsløshed og modstand i befolkningen. Men Grækenlands problemer ligger bl.a. i, at administrationen ikke er effektiv nok, der er korruption, og man har problemer med at få implementeret reformer (IMF, 2013). Derfor er det nødvendigt, at man forsøger at gøre noget ved det. Herudover skal man lave reformer for at forbedre konkurrenceevnen ved at få priser og lønninger sat markant ned. Hvis man ikke gør det, nytter det ikke, at EU s hjælp har købt Grækenland tid. EU vil hjælpe, 16

22 fordi Grækenland på længere sigt forhåbentligt vil kunne klare sig selv, når man får gennemført reformerne. 3.4 Delkonklusion Der vil altid være en straf ved at gå fallit. Denne består i, at det bliver sværere at finde finansiering i fremtiden. Men EU s hjælp, i form af en plan med lån og reformer og forsikringer om, at det er et enligt tilfælde, gør, at fallitten ikke vil få så store konsekvenser som normalt. EU forsøgte at undgå en fallit med deres første hjælpepakke for at undgå de negative konsekvenser ved en fallit. Et andet vigtigt element for EU var, at en græsk fallit kunne have store afsmittende effekter på andre eurolande, som var på vej i lignende problemer, og disse effekter forsøgte man at mindske. Contagion, som det kaldes, når situationen spreder sig, ville have været et meget alvorligt problem for EU. Medlemslandene ville selv blive ramt, enten hvis de var i lignende problemer eller gennem den finansielle sektor, og de var derfor interesseret i at hjælpe. Stater og bankers tab kunne starte en ny global finanskrise, og dette har EU forsøgt at undgå ved at købe landene tid til at forberede sig. Så EU s hjælp har gjort, at det samlede tab for euroområdet har været markant mindre end, hvis der var kommet en stor krise. En græsk udtræden af eurosamarbejdet vil ikke kunne klare problemerne for dem. Det vil bare skabe endnu større problemer, da det vil give banker og virksomheder problemer. Herudover vil det også gøre, at de resterende lande vil blive ramt, fordi der vil være større mistro til dem, når muligheden for en udtrædelse bliver åbnet. Dette vil altså skabe contagion og måske starte en ny global krise. Så det giver rigtig god mening, at EU forsøger at hjælpe Grækenland til at få styr på økonomien og undervejs forsøger at undgå at problemerne spreder sig. 4 Markedets reaktion Formålet med dette kapitel er at se på, hvordan markedet har reageret på EU s hjælp. For at se om hjælpepakkerne har haft en stor effekt på markedets opfattelse af kreditrisikoen. Dette gøres vha. CDS-spændet, hvor der ses på udviklingen i spændet mellem de udvalgte tidspunkter. CDSspændet laves med data for 1, 2, 3, 4, 5, 7 og 10-årige CDS er. Først vil der dog blive set på, hvad CDS er er, og hvad der karakteriserer markedet for CDS er. Herefter vil der blive set på hvilke problemer, der kan være ved at bruge rentespænd og ved CDS er og på forskellene mellem dem for at forsvare valget af CDS er. Herefter vil årsagerne til ændringerne så blive forklaret med fokus på, 17

23 om det kunne være andet end EU s hjælp, der var afgørende for ændringerne. Der vil også blive set på, hvor store ændringerne er, og dermed hvor stor en effekt hjælpepakkerne har haft. CDS er valgt, fordi det generelt siges at være et renere mål for kreditrisiko end rentespændet, da rentespændet har større problemer med, at andre ting spiller ind, dette vil blive undersøgt nærmere i forbindelse med argumentationen for valget af CDS. 4.1 Credit Default Swap Dette afsnit vil se på: hvad en Credit Default Swap (CDS) er; hvad de kan anvendes til; og hvordan markedet er for dem. Credit Default Swaps er det mest populære kredit derivativ (Hull, 2009). En CDS er en kontrakt, der forsikrer køberen mod fallit af en bestemt udsteder, som kaldes referencen (Lando, 2005). Fallitten kaldes en kreditbegivenhed i forbindelse med CDS er, og ISDA har i 2003 lavet et standardiseret regelsæt for hvilke former for fallit, der er en kreditbegivenhed (Bomfim, 2005). Dette har man gjort for at mindske usikkerheden om, hvad der regnes for en kreditbegivenhed. Generelt er der 6 ting, som kan være en kreditbegivenhed (Bomfim, 2005), de 3 vigtigste af disse er: en konkurs, men denne kan ikke være en kreditbegivenhed ved stater som reference; at referencen ikke betaler det, der er lovet; og en restrukturering, som kan være en forlængelse af obligationernes løbetid eller andre former for ændringer i betingelserne for obligationerne, som er til skade for kreditorerne. Det er ISDA, som efter en fallit afgør, om det skal regnes som en kreditbegivenhed. Ved Grækenlands fallit afgjorde ISDA, at det skulle regnes som en kreditbegivenhed, da det ikke var frivilligt, og derfor blev CDS erne udløst (Zettelmeyer et al., 2012). Køberen af en CDS forpligter sig til at lave periodiske betalinger til sælgeren i et fastsat antal år, eller indtil der sker en kreditbegivenhed (Hull, 2009). Herimod påtager sælgeren sig forpligtelsen til at foretage en betaling i tilfælde af en kreditbegivenhed på referencen (Bomfim, 2005). Betalingen, som køberen skal betale til sælgeren, kaldes CDS-spændet, og det er en procentdel af den forsikrede hovedstol, som man skal betale (Lando, 2005). CDS-spændet angives normalt i basispoint, og den forsikrede hovedstol er den nominelle værdi af referenceobligationen. Hvis der sker en kreditbegivenhed, kan aftalen være udformet på to måder, det kan enten være fysisk levering eller cash settlement (Lando, 2005). Ved fysisk levering skal køberen levere et antal obligationer fra referencen med en nominel værdi, som svarer til CDS ens nominelle værdi, og sælgeren vil så betale køberen af CDS en den nominelle værdi. Køberen af CDS en får altså lov til at levere nogle fallitramte obligationer og få deres par-værdi udbetalt. Ved cash settlement bliver forskellen mellem den 18