INVESTERINGSSTRATEGI. Fortsat gode udsigter for aktiemarkederne. Investeringskomitéen. Markedsføringsmateriale

Transkript

1 IVESTERIGSSTRATEGI Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale Aktivallokering: 3-6 måneders horisont 20. marts 2015 Fortsat gode udsigter for aktiemarkederne Redaktør: Chefstrateg Christian Mose ielsen, tlf Der er udsigt til højere vækst i både Eurozonen og SA i 2015, end vi så i Inflationen forventes at forblive lav og pengepolitikken ekstremt lempelig. Den amerikanske centralbank forventes dog at begynde en langsom normalisering af pengepolitikken i september. Den geopolitiske risiko er fortsat håndterbar. Jagten på afkast fortsætter. Presset på det danske fastkurssystem ser ud til at være overstået, men ationalbanken forventes ikke at hæve indskudsbevisrenten de næste 3-6 måneder. Danske statsrenter kommer dermed højst sandsynligt til at følge tyske statsrenter. ECBs massive opkøbsprogram lægger nedadgående pres på tyske statsrenter, mens udsigt til svagt stigende lange amerikanske statsrenter og makroøkonomiske fundamentaler trækker op i lange tyske statsrenter. Vi forventer uændrede til lavere lange tyske statsrenter på 3-6 måneders horisont. Afkastpotentialet er dog begrænset og udfaldsrummet asymmetrisk. Den fortsatte jagt på afkast vil komme virksomhedsobligationer til gode. Europæiske virksomhedsobligationer er fortsat fair til attraktivt prisfastsat relativt til statsobligationer, og vi forventer uændrede til lavere kreditspænd de næste 3-6 måneder. Der er udsigt til stigende indtjeningsvækst i både europæiske og globale aktier i Der er endvidere meget stor sandsynlighed for, at analytikernes indtjeningsforventninger til specielt europæiske aktier opjusteres de kommende 3-6 måneder. er fortsat attraktivt prisfastsat relativt til stats- og virksomhedsobligationer, og vi forventer, at den fortsatte jagt på afkast vil medføre en fortsat aktieoptur over de næste 3-6 måneder. d fra en samlet vurdering af afkastmuligheder og risici fastholder vi vores overvægt i aktier, undervægt i stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt i kontant og virksomhedsobligationer. Anbefalet aktivallokering Før Overvægt ndervægt Kontant/pengemarkedsprodukter eutral vægt Stats- og realkreditobligationer ndervægt Virksomhedsobligationer eutral vægt Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont u Overvægt ndervægt eutral vægt ndervægt eutral vægt Konjunktur- og overordnet markedsvurdering dsigt til tiltagende vækst i Europa Den seneste tids nøgletal tyder på, at Europa er en smule på vej op i gear men fra et lavt niveau. Den svækkede ER, lave oliepris og fortsat lave inflation kombineret med ekstrem lempelig pengepolitik og bedring i transmissionsmekanismen (den måde hvormed pengepolitikken påvirker økonomien) forventes at medføre tiltagende europæisk vækst i Forudsat at olieprisen ikke falder eller stiger betydeligt fra de nuværende niveauer, bør inflationen dog forblive meget lav gennem 2015 og først blive positiv målt år-år i løbet af 2. halvår og tiltagende vækst i SA Mens de europæiske nøgletal den seneste tid har overrasket positivt, har de amerikanske nøgletal med undtagelse af nøgletallene for arbejdsmarkedet skuffet. øgletallene har generelt været negativt påvirket af det meget hårde vintervejr i det nordøstlige SA og havnestrejken på vestkysten. Den styrkede SD og de lavere olieinvesteringer som følge af den faldende oliepris har ligeledes utvivlsomt påvirket industriproduktionen negativt jf. figur 1. Vi forventer fortsat, at den lavere oliepris og fortsat fremgang på arbejdsmarkedet vil medføre højere vækst i 2015, end vi så i På trods af en svag start på året, forventer vi fortsat en vækst på 3 pct. i dsigterne for amerikansk inflation er behæftet med stor usikkerhed. Lavere oliepris og styrket SD trækker ned i inflationen. Bedringen på arbejdsmarkedet vil, når den giver sig udslag i højere lønpres, end vi ser nu, sammen med højere vækst trække op i inflationen. samt stabilisering i Kina Den kinesiske regering har annonceret et vækstmål på omkring 7 pct. i 2015, hvilket er lidt lavere end 2014, hvor væksten blev 7,4 pct. Regeringen har samtidig annonceret, at man er villig til at stimulere økonomien for at opnå denne vækst. Side 1 af 5

2 Figur 1: Aktivitetsbarometre - industri 62 Indeks Fremgang Tilbagegang Eurozonen Global Kina SA Kilde: Bloomberg. Datastream og M arkit Pengepolitisk divergens Mens både den japanske og europæiske centralbank (ECB) er i gang med historiske pengepolitiske eksperimenter i form af meget store opkøbsprogrammer for statsobligationer, er den amerikanske centralbank (Fed) i gang med at gøre klar til første renteforhøjelse siden Fed signalerer dog et langsomt normaliseringsforløb af styringsrenten, og pengepolitikken vil således forblive meget lempelig i et historisk perspektiv i lang tid fremover. Timingen af første renteforhøjelse vil være afhængig af såvel den faktiske som den forventede udvikling på arbejdsmarkedet og i inflationen. Det er dog vigtigt at bemærke, at markedet indpriser, at første renteforhøjelse kommer senere (november), end vi og konsensus blandt økonomer forventer (september), og at markedet indpriser et langt langsommere normaliseringsforløb, end Fed selv signalerer. Geopolitisk risiko spøger i baggrunden Den geopolitiske risiko vurderes fortsat at være håndterbar. Såvel krisen i kraine samt risikoen for en græsk exit fra Eurozonen spøger dog fortsat. Jagten på afkast fortsætter Historisk lave renter på statsobligationer kombineret med udsigt til højere vækst i både SA og Eurozonen, fortsat ekstrem lempelig pengepolitik og håndterbar politisk risiko forventes at medføre, at jagten på afkast vil fortsætte. Pres på dansk fastkurssystem overstået Selvom det ser ud til, at presset på det danske fastkurssystem er overstået, vil der formentligt gå et godt stykke tid, inden ationalbanken hæver indskudsbevisrenten fra de nuværende -0,75 pct. den udsigt til selvstændige danske renteændringer de kommende 3-6 måneder må det således forventes, at lange danske statsrenter igen vil følge udviklingen i de lange tyske statsrenter. Lange tyske statsrenter: ECB trækker ned dsigterne for de lange tyske statsrenter er uændrede i forhold til vores seneste udmelding. ECBs massive opkøbsprogram for statsobligationer, der svarer til ca. 6 pct. af Eurozone BP (7 pct. hvis også opkøb af ABS er og såkaldte covered bonds inddrages) vil lægge et nedadgående pres på de europæiske statsrenter. Med et forventet nettoudbud af Eurozone statsobligationer på godt 2 pct. af Eurozone BP i 2015, vil ECB således reducere mængden af Eurozone statsobligationer svarende til ca. 4 pct. af Eurozone BP. Reduktionen i tyske statsobligationer er målt som andel af tysk BP lidt større, idet den tyske regering forventes at have et marginalt budgetoverskud i fundamentaler trækker op Som modvægt til det nedadgående pres fra ECBs opkøbsprogram peger de makroøkonomiske fundamentaler fortsat op på lange tyske og danske statsrenter. Vækstog inflationsudsigter over de næste 10 år tilsiger således væsentligt højere 10 årig tysk rente, end de ca. 0,2 pct., som vi ser nu. Et historisk højt rentespænd til den 10 årige amerikanske statsrente kombineret med udsigt til svagt stigende 10 årig amerikansk rente peger ligeledes op på den 10 årige tyske statsrente. I SA peger såvel aktuelle som forventede makroøkonomiske udsigter samt de pengepolitiske udsigter på stigende 10 årig statsrente. de lange renter vil være uændrede til lavere Vi forventer, at det nedadgående pres på de lange statsrenter fra ECB opkøbsprogrammet over de næste 3-6 måneder vil dominere det modsatrettede pres fra de økonomiske fundamentaler. Vi forventer således uændrede til lavere lange danske og tyske statsrenter. Begrænset potentiale og asymmetrisk udfaldsrum På trods af udsigten til uændrede til lavere lange statsrenter er det dog fortsat meget vigtigt at huske på, at afkastpotentialet i danske og tyske statsobligationer er meget begrænset, og udfaldsrummet er asymmetrisk. Danske statsobligationer med løbetid ud til 6 år handler således til en negativ effektiv rente (se figur 2). ECB har meddelt, at man ikke opkøber statsobligationer med en effektiv rente på mindre end ECBs indlånsrente, som pt. er -0,2 pct., hvilket vil lægge en form for bund under tyske statsrenter. På det tidspunkt, hvor investorerne for alvor begynder at tro på, at ECBs opkøbsprogram vil have en positiv effekt på vækst og inflation, vil fokus i stigende grad flyttes mod de økonomiske fundamentaler, hvilket vil presse de lange tyske statsrenter op og højst sandsynligt medføre negative afkast. Samme kan ske, hvis de amerikanske lange statsrenter begynder at stige for kraftigt fx Side 2 af 5

3 som følge af en reprisning af Feds normaliseringsforløb eller som følge af øget rentevolatilitet på grund af usikkerhed om den fremtidige amerikanske pengepolitik. Verden. For MSCI Europa er der som følge af den svækkede ER og den lavere oliepris gode muligheder for højere indtjeningsvækst, end de ca. 7 pct., som den historiske sammenhæng mellem global vækst og europæisk indtjeningsvækst tilsiger. Konsensus blandt analytikere er på knap 4 pct. for både MSCI Europa og MSCI Verden, og der er således udsigt til opjustering af analytikernes indtjeningsforventninger den kommende tid. Figur 3: Europæiske kreditspænd og aktierisikopræmie 12 Pct. Pct Kreditspænd uændrede til lavere Kreditspændene på både investment grade (IG) og i særdeleshed high yield (HY) virksomhedsobligationer nærmer sig niveauerne op til finanskrisen se figur 3 men indpriser fortsat flere misligholdelser, end vi forventer i vores hovedscenario. Det er fortsat vores vurdering, at både IG og HY er fair til attraktivt prisfast i forhold til statsobligationer. Vi forventer uændrede til lavere kreditspænd over de næste 3-6 måneder som følge af tiltagende Eurozone vækst samt ECB opkøbsprogrammet for statsobligationer, der forventes at få investorer til at flytte sig fra statsobligationer med historisk lav rente til virksomhedsobligationer med højere rente. Det er dog fortsat vigtigt at være opmærksom på, at likviditeten i specielt HY markedet hurtigt kan forsvinde, når der opstår uro på de finansielle markeder, og at det absolutte afkastpotentiale på virksomhedsobligationer er meget følsomt overfor mindre rentestigninger. Med grundlagsrente under nul for både IG og HY virksomhedsobligationer samt en tilsyneladende rentebund for Eurozone statsobligationer omkring ECBs indskudsbevisrente på -0,2 pct., er der således ikke megen mere medvind at hente fra faldende statsrenter. dfaldsrummet for virksomhedsobligationer er ligesom udfaldsrummet for statsobligationer med andre ord asymmetrisk. dsigt til opjustering af indtjeningsforventninger Makrobaserede indtjeningsmodeller for europæiske og globale aktier tilsiger højere indtjeningsvækst i 2015, end vi så i Modellerne tilsiger således indtjeningsvækst på henholdsvis 7 og 11 pct. for MSCI Europa og MSCI Risikopræmie IG kreditspænd HY kreditspænd (h.a.) Ingen aktieboble På trods af den seneste tids kraftige aktiekursstigninger i specielt Europa, er der fortsat ikke tegn på en aktieboble. Globale aktier (MSCI Verden) handler således til PE og PB forhold, der kun er marginalt over historisk gennemsnit. Europæiske aktier (MSCI Europa) handler til højere PE og PB forhold end historisk gennemsnit, men er fortsat meget langt fra de niveauer, som vi så for både PE og PB under IT aktieboblen. Det er endvidere vigtigt at huske på, at europæiske aktier fortsat har et meget stort indtjeningsmæssigt gap til såvel toppen fra før finanskrisen som trend indtjeningen. Måles således fx PE på trend indtjening, handler europæiske aktier til under historisk gennemsnit. attraktivt prisfastsat Isoleret set er globale aktier fair prisfastsat målt på PE forhold. Prisfastsættelsen af aktier skal dog ses i forhold til de alternative investeringsmuligheder og i særdeleshed statsrenteniveauet. Risikopræmien, det vil sige det krævede merafkast over statsobligationer, som investorer kræver for at købe aktier, er her det rigtige mål at bruge. Som figur 3 viser, handler europæiske aktier (et lignende billede findes for globale aktier) til en risikopræmie, der er langt over niveauet i perioden op til finanskrisen og også pænt over niveauet under starten af opturen efter recessionen i 2008/2009. Den meget attraktive prisfastsættelse af aktier relativt til statsobligationer ses også ved meget høje direkte afkast (dividende i forhold til kurs) relativt til Side 3 af 5

4 lange statsrenter. For europæiske aktier sender Morgan Stanleys nøgletalsbaserede prisfastsættelsesmodel endvidere fortsat et klart købssignal. Stemningsindikatorer: Ingen eufori Set i lyset af den seneste tids kraftige aktiekursstigninger i Europa, er det nærliggende at tro, at investorerne er euforiske, og at aktiemarkederne således er ekstra sårbare overfor negative nyheder. En lang række stemningsindikatorer indikerer dog, at investorerne ikke er euforiske. Aktieopturen fortsætter Fortsat jagt på afkast, attraktiv prisfastsættelse af aktier relativt til både stats- og virksomhedsobligationer samt udsigt til opjusteringer af analytikernes indtjeningsforventninger forventes at medføre, at den igangværende aktieoptur fortsætter over de næste 3-6 måneder. Figur 4: Anbefalet aktivallokering Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont. O = overvægt, = neutral vægt og = undervægt. Figur 5: Afkast og performance Afkast pr. Før Siden År til dato Anbefalet allokering 4,5% 8,7% Benchmark 3,6% 7,2% 8,8% 16,7% 0,1% 1,2% Kontant -0,1% -0,1% Stats- og realkreditobligationer 0,0% 1,3% Virksomhedsobligationer 1,1% 2,0% O u O Taktisk aktivallokering Indeks dsigt til tiltagende vækst i Europa og SA, fortsat ekstrem lempelig pengepolitik herunder i særdeleshed ECBs massive opkøbsprogram samt fortsat håndterbar politisk risiko forventes at medføre, at jagten på afkast vil fortsætte over de næste 3-6 måneder, og at dette vil komme specielt aktierne, der er attraktivt prisfastsat relativt til stats- og virksomhedsobligationer til gode. Vi fastholder således vores overvægt i aktier. På trods af udsigt til uændrede til lavere lange statsrenter vælger vi at finansiere overvægten i aktier via en undervægt i statsobligationer. Dette skyldes at virksomhedsobligationer er fair til attraktivt prisfastsat relativt til statsobligationer, det begrænsede afkastpotentiale og asymmetriske udfaldsrum for statsobligationer, samt at den fortsatte jagt på afkast også vil komme virksomhedsobligationerne til gode. Vi fastholder således både kontant (som vi ikke kan undervægte) og virksomhedsobligationer på neutral vægt Benchmark Anbefalet allokering Benchmark: 40% europæiske aktier, 40% danske stats-/realkreditobligtioner, 10% kontant og 10% euro pæis k e v irk s o m heds o bligat io ner Kilde: Bloomberg og Datastream Spar ord Banks investeringskomité Søren Larsen Martin Lundholm Peter Møller Christian Mose ielsen dover svagere end ventet vækst og geopolitisk risiko, som altid udgør en risikofaktor for en overvægt i aktier, er det vigtigt at være opmærksom på, at alle aktivklasser er særdeles sårbare overfor meget kraftige rentestigninger. Vi forventer ikke meget kraftige rentestigninger over de næste 3-6 måneder, men i takt med, at Fed rykker tættere på første renteforhøjelse og fokus i stigende grad rettes mod bedre vækstudsigter i Eurozonen, må det formodes, at rentevolatiliteten vil øges, hvilket formentligt også vil medføre øget volatilitet på både aktie- og kreditmarkeder. Side 4 af 5

5 Redaktion afsluttet, 20. marts 2015, kl. 14:15 Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar ord Bank A/S, Postboks 162, 9100 Aalborg. Publikationen er markedsføringsmateriale og kan ikke anses som investeringsanalyse. Gengivelsen af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse og Spar ord Bank koncernen kan have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Publikationen er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, som Handelsområdet i Spar ord Bank A/S anser for at være pålidelig. Handelsområdet i Spar ord Bank A/S tager forbehold for fejl i kilder, trykfejl og beregningsfejl. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Historiske afkast, vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger kan ikke opfattes som garanti for fremtid afkast. Med mindre andet er angivet er afkastberegninger opgjort eksklusiv handelsomkostninger. Den fremtidige kursudvikling og/eller det fremtidige afkast kan blive negativt og gevinster eller tab kan blive forøget eller formindsket som følge af valutakursudsving. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter. Spar ord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 5 af 5