Strategisk Fokus Obligationer

Transkript

1 Strategisk Fokus Obligationer 19. juni 213

2

3 Strategiske temaer Stigningen i de korte tyske renter er gået for stærkt Vi forventer en bullish stejling af kurven Pensionsreformer i Spanien og Frankrig Køb korte spanske statsobligationer eller covered bonds Køb mellemlange obligationer fra kernelande Kurvemuligheder og flere farveforskelle i dansk realkredit Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen, joma@nykredit.dk, Figur 1: Bredt funderede stigende renter 2.5 Rente, % Rente, % FR DE US 1. ES (h.a.).5 JP. 1-Jan-13 1-Mar-13 1-May-13 Stigende renter gennem den seneste måned (1Y) Nykredit Markets mener at de europæiske rentekurver står foran en bullish stejling, hvor de korte obligationsrenter igen falder. Udsigten til, at ECB vil fastholde både det lave renteniveau samt tildelingen af lang likviditet frem til medio 215, vil være med til at fastholde de lave obligationsrenter. Derfor vurderer vi, at der er udsigt til, at de 2- årige tyske statsrenter igen skal ned omkring % et fald på 12bp ift. det nuværende niveau. Bank of Japans melding om den ekspansive pengepolitik den 4. april fik kursen på de fleste typer aktiver til at stige på tværs af risikoklasserne. Men den seneste måned har markedet slået kontra, og obligationsrenterne har været stigende både de sikre AAA ratede, de gældsplagede sydeuropæiske, de amerikanske samt ikke mindst blandt emerging markets. Reaktionen er et ganske synligt bevis på, at det også denne gang var forventningens glæde, som var den største. 3 Figur 2: Stigende volatilitet Volatilitet Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Udviklingen i implicit volatilitet (VIX). Kilde: Bloomberg Federal Reserve har også ført en massiv ekspansiv pengepolitik, hvor balancen er blevet mere end fordoblet over de seneste fem år. Selv om den amerikanske økonomi er på rette spor, og der er mange indikationer på en økonomi i fremgang, ser vi ingen risiko for, at opkøbsprogrammet stopper brat vi ser mere en periode med aftrappende opkøb med fokusering på svagt stigende renter i et tempo, som ikke vil ødelægge det begyndende opsving. De økonomiske nøgletal på vej ind i varmen De første spæde tegn på, at det igen er de økonomiske nøgletal, der bestemmer retningen på renteudviklingen, er ved at blive synlige. Senest har industriproduktionen for hele euroområdet vist fremgang for tredje måned i træk en udvikling, som bl.a. er drevet af tyske investeringsgoder. Ligeledes viste det amerikanske detailsalg, at forbrugerne er med til at drive væksten i USA. Begge nøgletal havde en synlig opadgående effekt på renten.

4 Figur 3: Divergerende renter Rente, % DE ES PT IR Før 28 var renteniveauet stort set identisk i de berørte lande. Figur 4: Udvikling i budgetunderskud i % af BNP Dette har ikke været gældende de seneste par år, hvor bevægelserne primært har været drevet af ændringer i risikobilledet først i forbindelse med Grækenland og Irland som de to første lande, der måtte have hjælp fra de øvrige eurolande samt IMF. Sidenhen fulgte også Portugal samt den langstrakte føljeton om den anden hjælpepakke til Grækenland. Investorerne havde således skiftevis fokus på safe haven og øget risikotagning i jagten på rentepickup. Det øgede fokus på de økonomiske nøgletal er således ikke nødvendigvis en indikation af, at rentevolatiliteten bliver mindre på kort sigt snarere tværtimod. Mindre budgetdisciplin, men krav om flere reformer Frankrig, Spanien og Holland har af EU-Kommissionen fået udsat fristen på deres henstilling om at bringe budgetunderskuddet ned under 3% af BNP (et af Maastricht-kriterierne) mod til gengæld at øge reformprocessen. 4 EU-Kommissionens krav om reformer har allerede fået den spanske regering til at fremlægge en ambitiøs plan for en accelerering af den spanske pensionsreform, der desuden gør op med det årlige ritual, hvor regeringen indekserer pensionerne. Moody's har beskrevet det spanske tiltag som kreditpositivt. Senest har den franske regering indkaldt arbejdsmarkedspartnerne til konference om ændringer i pensionssystemet. Enhver stramning af pensionsregler fører i Frankrig til store strejker primært i forlængelse af sommeren. Frankrig er under stort pres såfremt pensionsreformen ikke bliver gennemført, vil det efter vores vurdering føre til en nedjustering af ratingen. Historisk udvikling i budgetunderskuddet i % af BNP. Kilde: Macrobonds Figur 5: Stærkt stigende 2-årig tysk obligationsrente Rente, % Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Historisk udvikling i 2-årig tysk statsobligationsrente. Køb mellemlange statsobligationer Med udsigt til en bullish stejling af rentekurven ser vi mest afkastpotentiale i de mellemlange statsobligationer og anbefaler bl.a. køb af tyske DBR 3,25% 221 og DBR 2,25% 221. For de mere risikoaverse tilbyder det 5-årige segment en bedre sammenhæng mellem afkast og risiko og giver anledning til anbefaling af OBL,5% 218. Inden for kernelandene ser vi også fortsat potentiale i 1Y Holland mod Finland og omvendt i det 4- årige segment, hvor spændet er modsat. Ved jagt på rente-pickup ser vi umiddelbart størst potentiale i korte spanske obligationer med udløb i 216. Uden for euroområdet ser vi primært værdi i Danmark og Sverige. Inden for euro covered bonds ser vi tilsvarende gode muligheder for carry i 3-årige cédulas, og i den lange ende af kurven anbefaler vi de mere sikre alternativer i Tyskland og Norden.

5 Gebyrskruen ændrer realkreditmarkedet To store bevægelser har været kendetegnende for realkreditmarkedet, efter realkreditinstitutterne i løbet af 212 skruede op for kursskæring og bidragssatser på realkreditlån. For det første har vi for første gang i mange år set en vedvarende bevægelse ud af RTL-kurven, hvor låntagerne laver profilskifte fra F1 til F3 og F5. For det andet ser vi en træghed blandt låntagerne, når det gælder omlægning af konverterbare lån. Realkreditinstitutterne har i en årrække løbende anbefalet kunderne at rykke længere ud af kurven, i takt med at renten faldt, men rådgivningen har været uden nævneværdig effekt, og andelen af F1-lån er vokset ufortrødent. Efter institutterne sidste år tog skrappere metoder i brug og indførte differentierede priser for låntagerne afhængig af valg af låntype, har vi dog set en effekt. En mærkbar kursskæring pr. refinansiering har mindsket besparelsen ved at vælge F1 frem for fx F3 eller F5, hvilket har betydet, at F5 nu er mere populært end F1 i den daglige udstedelse. Nyt variabelt forrentet lån kan få stor succes Med den nye omkostningsstruktur vurderer vi, at de nye Citabaserede floater-lån, der tilsyneladende er på vej til private låntagere, har en god chance for at blive en kommerciel succes. Ikke fordi de er Cita-baserede i stedet for Cibor-baserede, men fordi institutterne nu har en omkostningsstruktur, der favoriserer lån med færre refinansieringer. Prissat neutralt til RTL-kurven vil det nye lån i de fleste rentescenarier være billigere for låntager end F1-lånet (efter kursskæringer). Tredobbelt varighedsbooster Renterisikoen i RTL-segmentet falder løbende som følge af løbetidsforkortelse på obligationerne, men stiger igen ved refinansiering. Profilskifte til F3- og F5-lån både op til januarterminen og op til aprilterminen har på det seneste medført betydelig øget renterisiko i RTL-segmentet. I det konverterbare segment er renterisikoen tilsvarende steget, i takt med at renten er steget, og specielt 3%- og 3,5%- obligationer har igen fået betydelig mere varighed. Hertil kommer den større træghed, som vi har set i de seneste terminer, der betyder, at højtforrentede obligationer får lov til at leve længere, end de ellers ville gøre på nuværende renteniveau. Derfor har flere danske analysefunktioner næsten simultant justeret deres modeller til at bedre at kunne afspejle den ændrede låntageradfærd i udbrændte obligationer (burn-out). Det er specielt de højtforrentede obligationer, der har fået højere modelvarigheder efter justeringen. Fortsætter varighedsstigningerne i realkreditmarkedet kan det udfordre prissætningen, men indtil videre har det dog ikke haft negativ indflydelse på prissætningen. Figur 6: Realkreditkurve efter kursskæring og RTL-gebyrer Effektiv rente, % F2 F3F4 F1 F5 Kursskæringer gør finansieringskurven fladere i den korte ende. Figur 7: Udløbsprofil for RTL-obligationer I forhold til for et år siden er der nu færre 1-årige og flere 2- til 5-årige RTL'er. Figur 8: Stigende varighed i både konverterbare og RTL-obligationer Højere renterisiko i det konverterbare segment er en kombination af højere renter og ændret model. 2'29 2'34 3'44 YTM Inkl. RD's flextillæg og kursskæring Inkl. NDA's flextillæg og kursskæring Inkl. NYK's flextillæg og kursskæring Løbetid, år Cirkulerende mængde, mia. kr. Juni 213 Juni 212 Restløbetid, år Renterisiko, mia. kr. RTL'er Konverterbare Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 5

6 Statsobligationer 6 Tabel 1: Anbefalingsoversigt Land Anbefaling Kommentar Danmark Overvægt Køb 8Y-segmentet Finland Neutral Køb 4Y mod Holland Norge Undervægt Rentespænd til Tyskland er volatilt Sverige Overvægt Indsnævring af rentespænd til Tyskland Tyskland Overvægt 5Y eller 8Y segmenterne virker attraktive Frankrig Undervægt Krav fra EU om reformer Holland Neutral Køb 1Y mod Finland Spanien Undervægt Køb korte obligationer Italien Neutral Langsigtet potentiale Figur 9: Stigende tyske renter Udvikling i tyske parrenter. Figur 1: Stigende volatilitet 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Rente, % 5 2 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Volatilitet 3 måneders historisk volatilitet på 1-årige tyske renter. 1 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Gode muligheder i svenske obligationer Køb 5- eller 8-årige tyske statsobligationer DGB 4% 219 og DGB 3% 221 virker som de bedste køb Af chefanalytiker Michael Liebak, mili@nykredit.dk, Ændret fokus stigende volatilitet De seneste ugers voldsomt stigende renter er i vores optik en modreaktion på Bank of Japans annoncering den 4. april af den ekspansive pengepolitik med målsætning om inflation på 2% og opkøb af japanske statsobligationer. Sammen med håndteringen af den cypriotiske bankkrise (den 26. marts), som også var med til at sætte fokus på statsobligationer, så vi et simultant rentefald i både de nord- og sydeuropæiske statsobligationer. Som set mange gange før var forventningens "glæde" den største markedsreaktionen kom prompte, renterne faldt, samtidig med at priserne på de fleste andre aktiver steg på tværs af løbetider og aktivklasser. De seneste år har rentebevægelserne i Europa ellers primært været drevet af den økonomiske gældskrise, hvor investorerne skiftevis har haft fokus på enten safe haven eller aftagende risikoaversion, som så har fået renterne til at falde hhv. i de sikre nordeuropæiske lande og i de mere gældsplagede sydeuropæiske lande. Der er ikke udsigt til, at obligationsmarkederne bliver mindre volatile. Der er begyndende tegn på, at de økonomiske nøgletal igen vil komme i fokus. De første indikationer på øget økonomisk aktivitet i bl.a. Tyskland og ikke mindst USA kan være med til at flytte fokus fra det mere gældsplagede billede med kreditvurdering i højsædet til de normale sammenhænge mellem renter og makroøkonomi. Dette betyder samtidig, at rentemarkederne vil begynde at reagere mere på de økonomiske nøgletal fremover noget, som ikke nødvendigvis vil reducere volatiliteten, snarere tværtimod. Dog kan forbedrede enhedslønomkostninger, som fx er set i nogle af de mest gældsplagede lande, være med til at øge den økonomiske aktivitet uden det sædvanlige inflationære pres, at bibeholde det lave renteniveau og at dæmpe nogle af fluktuationerne. De stigende renter og volatilitet har dog også en anden effekt. Hvor store tab skal investorerne have, før usikkerheden vurderes for stor, og søgen mod det sikre igen kommer i højsædet? Et scenarie, som vil få investorerne til at flokkes om AAA ratede statsobligationer med Tyskland i spidsen samt Norden (Danmark, Sverige og Norge) og Holland.

7 Stejlere rentekurver Inden for euroområdet ser vi mulighed for en stejling af rentekurven en stejling, hvor det primært er de korte obligationsrenter omkring det 2-årige segment, som skal falde. Den seneste tids rentestigninger i den korte del af kurven er klart overgjort. ECB's retorik tilsiger, at de officielle renter ikke bliver sat op før tidligst i 216, samt at den i princippet uendelige tildeling af lang likviditet til markedet indtil 215 betyder, at de tyske 2-årige renter bør være tæt på nul. At de lange renter er steget, er mere i tråd med den økonomiske tilstand og er et tegn på, at søgningen mod safe haven er aftaget. Det højeste afkast flyttes fra 1-årigt til 8-årigt segment Den stejle rentekurve kombineret med udsigten til yderligere stejling gør, at flere af de mellemlange obligationer ser attraktive ud, ikke mindst når der også tages hensyn til varigheden. I figuren og tabellen har vi på udvalgte tyske statsobligationer beregnet afkastet ved en horisont på 3 måneder ved hhv. uændret rentekurve og den bullish stejling, som vi forventer. Såfremt den nuværende stejle rentekurve forbliver uændret på tre måneders sigt, vil de højeste afkast på kurven blive opnået ved DBR 1,75% 222, DBR 1,5% 222 og DBR 1,5% 223. Såfremt vores forventninger bliver indfriet, trækkes de højeste afkast lidt ind ad kurven, og de højeste afkast bliver i segmentet omkring DBR 3,25% 221 og DBR 2,25% 221. Men 5-årige har attraktiv risiko/afkast-kombination Lidt længere inde på rentekurven ses attraktive alternativer, som giver lidt mindre i afkast, men som også har betydeligt mindre varighed og risiko, såfremt renterne mod vores forventning skulle stige yderligere. I denne del af kurven foretrækker vi den tyske OBL,5% 218 og anbefaler køb af denne. Køb 1Y Holland og 4Y Finland Vi foretrækker generelt Holland frem for Finland her opnås større spænd til Tyskland, og likviditeten er bedre. Bagsiden af medaljen er, at Holland er på negative outlook fra de tre førende ratingbureauer, en konsekvens af bl.a. udsigterne til lav vækst og stor privat gæld, som i kombination med faldende huspriser virker dæmpende på privatforbruget. Vi ser dog ingen umiddelbar risiko for, at Holland bliver nedjusteret. Finland er det eneste euroland, der ikke er på negative outlook, bl.a. som følge af gennemførte arbejdsmarkedsreformer og stram budgetdisciplin samt det faktum, at Maastricht-kriterierne altid har været overholdt. Ved antagelse om uændrede rentekurver viser beregninger, at den hollandske NETHER 2,25% 222 på halvårssigt vil give et afkast på 1,69%, mens det på den finske RFGB 1,625% 222 vil blive 1,56%. Figur 11: Afkast på tyske statsobligationer Afkast på 3-måneders horisont ved uændret rentekurve (Uændret) samt en stejling af rentekurven (Nykredit), hvor de korte renter (2-årige) falder med 12bp, mens den 1-årige stiger med 3bp. Tabel 2: Afkast på et udvalg af tyske statsobligationer Kurs YTM Afkast Varighed Uændret Nykredit OBL,5% 217 1,29,432,24,62 4,25 OBL,5% ,92,518,36,71 4,6 DBR 3,25% ,38 1,19,68,8 6,99 DBR 2,25% ,5 1,159,68,8 7,4 DBR 1,5% 222 1,87 1,398,76,71 8,44 DBR 1,5% 223 1,18 1,48,75,62 8,86 Afkast på 3-måneders horisont ved uændret rentekurve (Uændret) samt en stejling af rentekurven (Nykredit), hvor de korte renter (2-årige) falder med 12bp, mens den 1-årige stiger med 3bp. Figur 12: Afkast ved hollandske og finske statsobligationer Afkast M afkast,% FI Afkast på 6-måneders horisont ved uændret rentekurve. Udløb NL 7

8 Figur 13: Afkast på tyske, franske og spanske obligationer Afkast, % ES Afkast på 3-måneders horisont ved stejling af rentekurven (nulkuponrentekurven), hvor de korte renter (2-årige) falder med 12bp, mens den 1-årige stiger med 3bp. FR DE I det 4-årige segment forholder det sig dog modsat her er der mest "rul" på kurven ved den finske RFGB 3,875% 217, der under tilsvarende betingelser som ovenfor vil give et afkast på,85% sammenholdt med NETHER 2,25% 217, som kun vil give,74%. Her foretrækker vi således Finland. Mindre budgetdisciplin, men krav om flere reformer Frankrig, Spanien og Holland har af EU-Kommissionen fået udsat fristen på henstillingerne om at bringe budgetunderskuddet ned under 3% af BNP (et af Maastricht-kriterierne) mod til gengæld at øge reformprocessen. Der er allerede på nuværende tidspunkt udsigt til, at Italien vil komme under 3%-grænsen og derfor helt blive taget ud af underskudsproceduren. Vi har længe været strukturelt negative på Frankrig med blandet resultat. I de kommende måneder (især efter det tyske valg) ser vi risiko for isolerede negative nyheder fra Frankrig. Vi fastholder vores undervægt af Frankrig og ser mulighed for en nedjustering af ratingen, såfremt pensionsreformen ikke gennemføres som lovet. 8 Tabel 3: Afkast på et udvalg af korte spanske statsobligationer Kurs YTM Afkast Uændret Nykredit Varighed SPGB 4,4% ,88 1,94,63,84 1,55 SPGB 3,15% ,13 2,69 1,1 1,43 2,47 SPGB 3,25% ,2 2,81 1,8 1,43 2,7 SPGB 3,8% ,21 3,14 1,3 1,39 3,3 SPGB 5,5% ,46 3,27 1,6 1,4 3,53 SPGB 4,5% ,48 3,43 1,14 1,46 4,7 Afkast på 3-måneders horisont ved uændret rentekurve (Uændret) samt en stejling af rentekurven (Nykredit), hvor de korte renter (2-årige) falder med 12bp, mens den 1-årige stiger med 3bp. Figur 14: 1Y Sverige Spænd, bp Rente, % Rente, h.a. I et historisk perspektiv er renten lav, og spændet til Tyskland er højt. Spænd, bp Korte spanske obligationer virker attraktive Vi ser fortsat potentiale i italienske og spanske obligationer, men rentespændet er blevet indsnævret betragteligt, og der er fortsat stor volatilitet. Senest har Moody's meddelt, at såfremt Spanien (Baa3 med negative outlook) vælger at implementere det nyeste forslag til pensionsreformer, vil dette være kreditpositivt. På kort sigt vil den generelle jagt på carry også virke befordrende på spanske obligationer, hvor vi anbefaler eksponering i den korte del af kurven omkring det 2-3-årige segment. Såfremt rentekurven tillige stejler, vil det blot være med til at øge potentialet i den kortere del af rentekurven. Den mest oplagte obligation SPGB 3,15% 216 vil således give et 3-måneders afkast på 1,1% ved uændret rentekurve og 1,43% ved stejling af rentekurven. De øvrige obligationer giver næsten identiske afkast, men med øget varighed. Tilsvarende tyske obligationer vil give et afkast på hhv.,12% og,45%. Norden er stadig sikker havn De tre nordiske krone-lande står stadig som en del af den lille eksklusive kreds af AAA ratede lande med højeste grad af sikkerhed, og de er blandt de lande, som investorerne søger sikkerhed i, såfremt der igen kommer fokus herpå. I modsætning til Norge og Sverige har Danmark fast valutapolitik, og DKK holdes inden for et meget snævert bånd over for EUR. De flydende valutaer sammenholdt med de flade rentekurver i Sverige og Norge gør, at eksponering i praksis kun kan tages sammen med en valutaeksponering. Vi fastholder forventningen om en styrkelse af SEK og NOK over for EUR (men svækkelse over for USD), men har skubbet forventningen lidt længere ud i horisonten. Det afspejler bl.a., at vi forventer, at det varer længere, end det har gjort tidligere, før de første renteforhøjelser kommer i både Sverige og Norge. Vi er dog ikke i tvivl om, at de kommer længe, før ECB kommer på

9 banen. Både Sverige og Norge har udsigt til en økonomisk vækst noget over niveauet i euroområdet, og selvom inflationen ligger langt under målsætningen, mærker de også bagsiden af en lang periode med ekstremt lave renter. Renterne i Sverige har også været stigende de seneste måneder, men ikke i helt samme omfang, som vi har set i Tyskland. Rentespændet er i det 1-årige segment blevet indsnævret fra det rekordhøje niveau på 61bp i marts til nu 35bp et niveau, som stadig er højt set i et historisk perspektiv. Vi ser derfor mulighed for en yderligere indsnævring og anbefaler køb af svenske statsobligationer, fx 147 (SGB 5% 22). Vi ser også muligheder i spændet 153 (SGB 3,5% 239) kontra 157 (SGB 1,5% 223), som ellers har været udfordret af annonceringen af nye diskonteringskurver for de svenske forsikringsselskaber. Rentespændet mellem 153 og 157 er blevet udvidet to gange i begyndelsen af året, hvor Finansinspektionen annoncerede tankerne om en ny diskonteringskurve, og den 2. maj, hvor de nye regler blev offentliggjort. Vi ser udvidelsen som overgjort, og i takt med at spændet mellem 3- og 1-årige obligationer også er blevet indsnævret i fx Danmark og Tyskland, ser vi fortsat potentiel indsnævring af spændet mellem 153 og 157. Volatiliteten er stor i Norge, og vi anbefaler undervægt Udløbet af den norske NGB 6,35% 213 fik ikke den forventede effekt. En stor del af investorerne valgte at trække sig ud af Norge, og det forventede "run" på NGB 5% 215 udeblev. Rentespændet over for tyske statsobligationer er blevet udvidet og endda mere i den korte del af kurven end i fx NGB 2% 223. Selvom vi ser positivt på det store rente-pickup, som opnås ved investering i norske statsobligationer, og selvom Norge er et af de mest sikre AAA ratede lande, er spændet til Tyskland rimeligt volatilt, og likviditeten forholdsvis ringe. Derfor anbefaler vi en afventende holdning til Norge. Køb DGB 4% 219 eller DGB 3% 221 Nationalbanken er kommet meget langt med udstedelsen i 213 på nuværende tidspunkt er der solgt for DKK 46 mia. ud af et target på DKK 75 mia. Den primære udstedelse er sket i DGB 1,5% 223. Danmark bliver i det 1-årige segment handlet 2bp over Tyskland, og vi ser en mulighed for en mindre udvidelse til 5bp inden for de nærmeste måneder og 1bp inden for det næste år. Såfremt Nykredits prognose med faldende korte renter og svagt stigende lange renter bliver effektueret, vil DGB 4% 219 og DGB 3% 221 være de to obligationer langs den danske statskurve, som giver det største afkast ved en horisont på 3 måneder. Ved uændret rentekurve giver DGB 1,5% 223 det højeste afkast, som er,79% ved en horisont på 3 måneder. Ved stejling af kurven bliver de højeste afkast flyttet ind på DGB 4% 219 og DGB 3% 221 på hhv.,72% og,74%. Figur 15: Indsnævring af rentespænd mellem 3Y og 1Y Rentespænd mellem 3-årige og 1-årige statsobligationer i Sverige, Tyskland og Danmark. Figur 16: Volatilt norsk rentespænd til Tyskland Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May Rentespænd 153 vs. 157 Stigende volatilt rentespænd til Tyskland i den korte del af rentekurven, mens tendensen har været mere stabil i den længere del af kurven. Figur 17: Afkast ved 3-måneders horisont på danske statsobligationer Afkast på 3-måneders horisont ved uændret rentekurve (Uændret) samt ved en stejling af rentekurven (Nykredit). DGB 4,5% 239 vs. DGB 1,5% YCS til Tyskland, bp NGB 5% 215 NGB 4.25% 217 DBR 4,25% 239 vs. DBR 1,5% 223 NGB 2% 223 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 3M afkast, % Nykredit Uændret Varighed

10 Indeksobligationer 1 Figur 18: Inflationsforventninger Inflationsforventninger for resten af 213 og 214. Figur 19: Aftagende BEI Inflation, % Stabsprognosen fra ECB fik BEI til at falde. Figur 2: Udlændinges beholdning af DGBi,1% US Euro BEI, %.1% DE 223 EI Udlandet ejer nu 67% af den danske DGBi,1% 223. DK (CPI) UK FR DK (NPI) 1.1% FR 222 EI Prognose Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Beholdning, mia. kr. May-12 Beholdning Andel (h.a.) Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Andel Mar-13 Apr-13 SE 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Køb DBRei 1,75% 22 udsigt til løbende positiv carry Sverige: Køb 317 (SGBi 217) mod 318 (SGBi 222) Stor opskrivning på TIPS og UKTi'er Af chefanalytiker Michael Liebak, mili@nykredit.dk, Fortsat lav inflation og stigende renter Inflationen har gennemgående været for aftagende siden begyndelsen af 211 og vi forventer, at inflationen igen vil begynde at vise stigende tendenser hen over sommeren eller senest fra efteråret. Senest er renterne steget i sådan et omfang, at realrenterne på de 1-årige obligationer er blevet positive i både Danmark og Tyskland noget som ellers kun har været gældende i det gældsplagede Italien. Nu er der i vores univers kun USA og UK med negative realrenter tilbage i det 1-årige segment. De højere renter eller lavere kurser i absolutte niveauer kan være med til at lokke nye investorer frem, og vi forventer bl.a. på denne baggrund en modreaktion. Simultant med de stigende renter er BEI fortsat med at falde, og indeksobligationerne er således blevet dobbelt ramt modsat den "normale" sammenhæng hvor der er en positiv korrelation mellem realrenten og BEI. En korrelation som betyder, at rentefølsomheden er mindre på indeksobligationer end løbetidsækvivalente nominelle obligationer. Køb DBRei 1,75% 22 Senest er BEI faldet som konsekvens af, at stabsprognosen (inflationen) fra ECB blev nedjusteret fra 1,6% til 1,4% i 213, men fastholdt 1,3% gældende for 214. Tallet for 214 dækker dog over en vis usikkerhed, og ECB angiver selv intervallet fra,7% til 1,9%. Vi forventer, at inflationen har nået bunden, og at niveauet herfra kommer til at ligge på 1,3% til 1,6% i resten af 213 og hele 214. Ikke et niveau som vil give positiv carry på DBRei,1% 223, men på den anden side forventes BEI heller ikke at falde yderligere og vi ser også det seneste fald som en overreaktion i markedet. Vi anbefaler derfor køb af tyske indeksobligationer og DBRei 1,75% 22, som bliver handlet med BEI på omkring 1,3%, vil endda give løbende positiv carry ved vores inflationsprognose. Tvetydighed omkring DGBi,1% 223 Den danske indeksobligation DGBi,1% 223 er af investorerne primært blevet handlet i forhold til den tyske DBRei,1% 223 eller som alternativ til den danske nominelle obligation DGB 1,5% 223. Den første gruppe af investorer er primært investeringsforeninger eller pensionskasser med et indeksobligationsmandat, hvor formålet er at afdække inflationsrisikoen. Den anden gruppe har mere set investeringen som en kortsigtet investeringsmulighed frem for en nominel placering. Den danske DGBi,1% 223 virker dyr, når den bliver sammenlignet direkte med den tyske DBRei,1% 223, hvor realrentespændet er blevet indsnævret til 4bp.

11 Når der sammenlignes direkte med DGB 1,5% 223, er kursspændet faldet markant og ligger nu på det laveste niveau nogensinde siden august, hvor DGB 1,5% 223 blev åbnet. Kursspændet (kursen på DGBi,1% 223 fratrukket kursen på DGB 1,5 223) er i 213 faldet fra 4,2kp til nu 1,53kp. Interessen for udenlandske investorer er ganske stor, og 67% af den cirkulerende mængde er nu placeret uden for landets grænse. Forventning til fladning af BEI-kurve: Køb 317 mod 318 Inflationen er fortsat negativ i Sverige og det selvom tallet for april var stigende. Vi ser stadig en inflation på nul til og med august, og dette betyder samtidig, at opskrivningen på de svenske indeksobligationer vil forblive negativ helt frem til november, selvom der kommer en mindre positiv opskrivning i juli måned på næsten,2%. Vi anbefaler generelt undervægt af de svenske indeksobligationer, men ser mulighed for relativ værdi ved spændet mellem 318 (SGBi,25% 222) og 317 (SGBi,5% 217). I takt med at inflationen igen stiger, vil BEI-kurven blive mere flad. Vi foretrækker derfor 317. Stadig potentiale i Italien køb BTPei 2,6% 223 Der er stadig mulighed for indsnævring af rentespændet mellem Italien og Tyskland et spænd som i det 1-årige nominelle segment er blevet indsnævret med næsten 5bp i 213 til nu 262bp. I indeksobligationer er realrentespændet mellem BTPei 2,6% 223 og DBRei,1% 223 på 312bp målt ved BEI bliver den italienske handlet med en discount på 44bp. Ved at tage positionen Italien/Tyskland i indeksobligationer frem for nominelle obligationer opnås således et yderligere rente-pickup. Men der er en risiko ved investering i Italien vi er bekymrede for, at den skrøbelige politiske situation vil føre til et ophør af Montis reformproces og dermed gøre Italien til europæisk agterlanterne sammen med Frankrig. Landet har dog overholdt sin henstilling om at bringe underskuddet ned under 3% af BNP inden for fristen i 212 og vi fastholder vores anbefaling om eksponering i Italien trods usikkerheden. TIPS og UKTi forventes at få stor opskrivning Realrenterne er fortsat markant lavere på både de amerikanske og britiske indeksobligationer end tilsvarende tyske. Den lavere realrente modsvares på den anden side af udsigterne til en noget højere inflation, hvorfor det ikke er en triviel betragtning. Vi forventer, at opskrivningen for resten af 213 bliver på hhv. 1,2% og 1,5% for de amerikanske (TIPS) og britiske (UKTi) indeksobligationer hvilket kan sammenlignes med niveauer % til,2% for Sverige, Danmark og de eurodenominerede. Kortsigtet kan der således være gode afkastmuligheder i TIPS og UKTi'er. Figur 21: Rente- og BEI-kurve for SGBi'er BEI (sæsonkorrigeret) er lavest for 317 (SGBi,5% 217). Figur 22: BTPei 2,6% 223 vs. DBRei,1% BEI / YTM, % Aftagende spænd mellem Italien og Tyskland. Figur 23: Forventet opskrivning for resten af 213 Forventet opskrivning på de forskellige indeksobligationer i resten af 213. YTM (SGBi) BEI (SGBi) Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr % 1.4% 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2%.% -.2% Realrentespænd, bp Realrente BEI (h.a.) Opskrivning Udløb BEI,spænd, bp US UK SE DK EU FR

12 Euro covered bonds 12 Tabel 4: Anbefalinger, covered bonds Mod statsobligationer Mod euro covered bonds Tyskland Køb Hold Frankrig Sælg Sælg Holland Hold Sælg Spanien Sælg Køb (korte) Finland Hold Køb Sverige Hold* Køb Norge Hold* Køb Danmark Køb* Køb * Mod tyske statsobligationer. Figur 24: Negativt markedsudbud i euro covered bonds, netto År til dato er der udbudt knap 51 mia. euro covered bonds, mens det foreløbige udløb i år er 97 mia. euro. Det bringer nettoudbuddet til negative 46 mia. euro., The Cover, The Covered Bond Report Figur 25: Udestående lån til huskøb på MFI'ers balance Udløb ug udstedelse i 213, mia. euro Udløb Udstedelse Jan Feb Mar Apr May Jun Udestående lån, mia. euro Stærk reduktion af låneporteføljen i spanske banker, mens Frankrigs udlån til huskøb stiger støt., ECB Jul Aug Sep Oct Nov Dec Sverige Tyskland Frankrig Spanien Holland Italien Danmark Portugal Finland Franske covered bonds for dyre i forhold til stater Sælg lange hollandske og franske covered bonds Køb 3-årige cédulas mod Pfandbriefe Af analytiker Bjørn Sebastian Olesen, bjso@nykredit.dk, Markedet er stadig underforsynet I årets første fem måneder er bruttoudstedelsen af euro covered bonds nået op på næsten 51 mia. euro. Mens udstedelsen i april var på niveau med udløbet, oversteg udstedelsen af covered bonds i maj udløbet med 5%. Ikke desto mindre er markedet fortsat underforsynet, hvor nettoudbuddet foreløbigt lyder på -46 mia. euro, hvis udløbet i juni medtages. I forhold til sidste år er udstedelsen i år faldet med 27%. Vi har set et konstant udbud fra Frankrig, Tyskland og Spanien, som har ført til en lille forbedring af ubalancen mellem udstedelse og udløb i de sidste to måneder. Udsigten til større udløb i de kommende måneder forventer vi vil understøtte udstedelsen, hvor der udløber franske covered bonds for 4 mia. euro i juni og cédulas for 5 mia. euro i juli. På trods af de seneste ugers rentestigninger befinder vi os fortsat i et lavrentemiljø, hvor investorernes fokus i stigende grad flyttes mod de sydeuropæiske udstedere, som stadig tilbyder attraktive pickups. Det har blandt andet åbnet op for udstedelser fra randlandene. Det er især Spanien, der er i front med en udstedelse af cédulas for godt 9 mia. euro år til dato sammenlignet med knap 4 mia. euro fra Irland, Italien og Portugal tilsammen. I kernen ligger Frankrig i front og har foreløbig udstedt for over 1 mia. euro efterfulgt af tyske udstedelser for over 9 mia. euro, mens Norden tegner sig for over 9 mia. euro i år. Udbudsmangel også drevet af nedgearing i europæiske banker Investorernes jagt efter pickups i forhold til stater sammen med manglen på udbud fra udstederne har til dels drevet covered bond-spænd til ekstremt lave niveauer. Det billede skal dog sammenholdes med, at en generel nedgearing af balancerne i det europæiske banksystem med en lav udstedelsesaktivitet til følge længe har været undervejs. Samtidig ser vi ekstremt varierede bevægelser på boligmarkederne i euroområdet. På den ene side er det tyske boligmarked for alvor ved at komme tilbage, og det franske køler ned, efter det toppede i 211, mens de spanske og hollandske boligmarkeder er frosset til. Vending i rentebilledet præger covered bond-spænd De europæiske obligationsmarkeder vidner i øjeblikket om en vending i rentebilledet, der er præget af rentestigninger og volatilitet. Vi befinder os i en situation, hvor ikke kun centralbankernes pengepolitik vil være med til at udstikke kursen for udviklingen i den globale økonomi og de finansielle markeder. Vi vurderer, at de økonomiske nøgletal i højere grad vil påvirke de europæiske kreditspænd.

13 De seneste år har rentebevægelserne primært været drevet af den økonomiske gældskrise, hvor investorerne skiftevis har haft fokus på enten safe haven eller aftagende risikoaversion, som har fået renterne til at falde i de sikre nordeuropæiske lande eller de mere gældsplagede sydeuropæiske lande. Den performance i landenes statsobligationer, der fulgte med, smittede af på covered bondmarkedet i form af faldende swapspænd. Efterspørgsel efter sikre papirer samt carry førte også til faldende statsspænd i covered bonds. Likviditetseffekter fører til profittagning i covered bonds Omkring månedsskiftet fra maj til juni ændrede billedet sig brat, og spændudvidelserne har siden taget til i fart. Efter længere tids performance ser vi nu et stort flow ud af stort set alle obligationsmarkeder med formentlig en markedsrevurdering af centralbankernes pengepolitik som drivkraft. Rentevendingen kan primært tilskrives de seneste positive takter i amerikansk økonomi, som rykkede forventningen om en tilbagerulning af Federal Reserves kvantitative lempelser tættere på med stigende statsrenter til følge. Et sådant normaliseringsforløb af de amerikanske renter vil i særdeleshed være dikteret af udviklingen i landets økonomi. På den anden side forventer vi ikke yderligere rentenedsættelser fra ECB, men derimod nye likviditetstiltag senere på året for at fastholde de lave korte renter. Dertil ser vi den øgede volatilitet i de globale markeder som en reaktion på de stigende priser på finansielle aktiver, der eksplicit har været drevet af forventningen til Bank of Japans inflationsmål på 2% og ekspansive pengepolitik. På kort sigt forventer vi faldende korte statsrenter i Tyskland og resten af kernelandene. En bevægelse, som vil afføde en stejlere kreditkurve, og som vil være understøttende for covered bonds. Det skal sammenholdes med, at statsspændene i covered bonds har set en markant indsnævring de seneste år, hvorfor performance i covered bonds i højere grad er korreleret med stater. Rentedannelse fremadrettet drevet af økonomiske indikatorer Makrobilledet i Tyskland har været overvejende positivt gennem den seneste måned efter at have undsluppet recession i årets 1. kvartal med efterfølgende indikation af en svag tiltagende vækst. Vi har samtidigt været vidne til en behersket stigning i de lange tyske renter, som primært har været drevet af amerikanske og japanske likviditetseffekter. Samtidigt har EU-Kommissionen anbefalet forlængelse af frister til budgetkorrektioner for Frankrig, Holland og Spanien mod større krav til strukturreformer. Vi vurderer, at rentedannelsen fremadrettet vil være stærkt fluktuerende og blive drevet mere af økonomiske indikatorer end risikoaversion som hidtil set. Stigende renter og volatilitet kan på længere sigt endda føre til, at en tilbagevenden af safe haveneffekter som set før vil være en reel mulighed. Figur 26: Faldende swapspænd ser ud til at have ramt bunden Swapspænd i benchmark covered bonds fra kernelandene forbliver stabile indtil videre. Potentialet for yderligere performance er begrænset. Figur 27: Udsigt til stigende statsspænd i benchmark covered bonds Spænd mod euro swapkurve, bp Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Spænd mod statskurve, bp Trenden med faldende statsspænd er så småt vendt. Tabel 5: Parrenter på covered bond-udstederkurver, % 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y Pfandbriefe (hypo),24,42,62,81 1,7 1,31 1,46 1,63 FR covered (legal),19,52,76,97 1,2 1,43 1,66 1,86 NL covered,28,56,78 1,1 1,21 1,41 1,65 1,83 Cédulas (single) 1,27 2, 2,51 2,91 3,25 3,42 3,49 3,62 DE stat,4,11,22,37,57,75,91 1,13 FR stat,12,28,51,75,95 1,17 1,41 1,68 NL stat,8,23,45,67,85 1,4 1,25 1,47 ES stat 1,39 2,23 2,92 3,28 3,57 3,85 4,11 4,32 EUR-swap,54,67,84 1,3 1,21 1,39 1,56 1,7 Over hele kurven er cédulas dyrere end spanske statsobligationer, men kun i den korte og mellemlange ende er franske og hollandske covered bonds på subswapniveauer. (17. juni ) CFF 4,5% HYPFRA 4,75% INTNED 3,375% DANBNK 4,5% SEB 2,625% DANBNK 4,125% HYPFRA 4,375% SEB 4,125% INTNED 4% 22-1 CFF 3,5% Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 13

14 Tabel 6: 6M horisontafkast (uændrede kurver), % 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y Pfandbriefe (hypo),18,34,54,76 1,12 1,19 1,23 1,33 FR covered (legal),23,48,65,85 1,9 1,32 1,51 1,61 NL covered,24,46,65,92 1,1 1,24 1,55 1,46 Cédulas (single),92 1,48 1,83 2,14 2,31 2,5 1,95 2,39 DE stat,3,11,24,46,71,8,95 1,37 FR stat,9,27,55,76,91 1,16 1,45 1,79 NL stat,6,22,51,64,82 1,4 1,26 1,47 ES stat,97 1,59 2,2 2,16 2,43 2,69 2,86 2,94 EUR-swap,3,44,63,84 1,1 1,14 1,26 1,36 Horisontafkast på 1-8-årige generiske obligationer er beregnet ud fra en antagelse om uændrede udstederkurver om 6 måneder. (17. juni ) Franske covered bonds er for dyre i forhold til statsobligationer Blandt euroområdets medlemslande er det kun Holland, Tyskland, Finland og Luxembourg, som lige nu har AAA rating fra S&P, mens vi så Frankrig og Østrig blive nedjusteret sidste år. Vi opfatter stadigvæk Holland som et kerneland, på trods af at landets økonomiske fundament divergerer mere og mere fra de øvrige AAA medlemmer, og vi ser en større ratingrisiko i Frankrig end i Holland. Vi noterer os, at franske covered bonds handler til lavere spænd mod statsobligationer end for eksempel tyske og hollandske. Statsspændet for korte franske covered bonds ligger omkring 1bp under de hollandske og 15-2bp under de tyske, hvilket vi vurderer er for dyrt. Beregninger viser, at 8-årige franske statsobligationer vil give,18% mere i 6M horisontafkast end landets covered bonds, og derfor anbefaler vi salg af franske covered bonds vs. stater. Tilsvarende ser vi, at korte tyske og nordiske covered bonds tilbyder marginalt bedre merafkast mod stater end franske, hollandske og spanske. 14 Figur 28: Attraktive pickups i korte cédulas mod Pfandbriefe SANTAN giver et rente-pickup på 162bp mod HYPFRA. Figur 29: Underperformance i hollandske og franske covered bonds Effektiv rente, % Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 8-årige swapspænd, bp Vi vurderer ikke, at rente-pickup i franske og hollandske covered bonds modsvarer risikoen. Vi forventer, at underperformance i franske stater vil drive spændudvidelsen mellem franske og tyske covered bonds. HYPFRA 3,75% Rentespænd,bp SANTAN 4,625% Pickup, h.a Hypotheken Pfandbriefe France Covered Legal Netherlands Covered Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Køb 3-årige cédulas mod Pfandbriefe Vi ser den nuværende spændudvidelse mellem Pfandbriefe og tyske statsobligationer som midlertidig og forventer, at performance især i den korte og mellemlange ende vil vende tilbage. Casen for tyske mod øvrige covered bonds fra kernen er efterhånden mindre attraktiv målt på swapspænd. Mens tyske covered bonds sammen med de nordiske i øjeblikket kan vise de mest stabile swapspænd, er vi afventende omkring muligheden for yderligere performance, hvorfor vi fortsætter med at anbefale hold. Derimod er der en oplagt case i 3-årige cédulas mod Pfandbriefe, hvor køb af SANTAN 4,625% mod HYPFRA 3,75% giver mulighed for 1,57% yderligere i 6M horisontafkast ved uændrede kurver. Først ved en rentestigning på 67bp i SANTAN på 6 måneders sigt vil merafkastet være udlignet. Sælg lange hollandske og franske covered bonds Vendingen i rentebilledet har ført til en generel underperformance i euro covered bonds mod stater og swaps. I øjeblikket synes det kun at være tyske og nordiske swapspænd, som er stabile, mens det især er i den korte ende, at vi ser spændudvidelser på omkring 5bp mod swaps i Frankrig og Holland. Swapspænd i spanske cédulas er udvidet med omkring 15bp over hele kurven siden starten af juni. På trods af at hollandske og franske covered bonds tilbyder rente-pickups på henholdsvis 2bp og 23bp i forhold til Pfandbriefe, forventer vi en så markant underperformance i hollandske og franske covered bonds, at vi foretrækker Pfandbriefe eller nordiske covered bonds. Ved uændrede kurver og målt i forhold til Pfandbriefe forventer vi, at 8-årige hollandske covered bonds vil give,13% mere i 6M horisontafkast, mens franske covered bonds vil give,28% mere. På grund af renterisikoen modsvarer det dog kun en underperformance på henholdsvis 2bp og 4bp ved horisonttidspunktet, som dermed ikke gør dem særligt attraktive.

15 Realkreditudstedelse Fortsat nulvækst i konverterbare Nyudlån rykker ud af RTL-kurven Stigende renterisiko i det konverterbare segment Af chefanalytiker Rune B. Kristensen, rukr@nykredit.dk, og chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, gedi@nykredit.dk, Konverterbare holder stand trods konverteringsbølger Efter to terminer med pæn konverteringsaktivitet er der i år ekstraordinært trukket 63 mia. kr. Konverteringsaktivitet har de seneste år medført betydelig negativ vækst i det konverterbare segment, da omkring halvdelen af det konverterede beløb er blevet refinansieret i rentetilpasningsobligationer (RTL'er). Aktuelt er den cirkulerende mængde dog uændret i forhold til primo året efter udstedelse for 39 mia. kr. af 3'44'ere, 16 mia. kr. af 3,5'44'ere samt 16 mia. kr. af 15- til 2-årige konverterbare. Omkring 34% af de udstedte konverterbare obligationer år til dato er obligationer med afdragsfrihed. Det svarer nogenlunde til gennemsnittet de seneste tre år, hvor andelen har svinget et sted mellem 3% og 4%. Andelen af afdragsfrihed i det samlede marked har været stabiliseret omkring 56% af de udestående lån over en længere periode. Den marginale bevægelse er ud af RTL-kurven De seneste år har andelen af rentetilpasningslån med 5-årig rentebinding været forholdsvis høj i den løbende tilgang af rentetilpasningslån (korrigeret for rentetilpasningsauktioner). Der er udstedt omtrent lige så mange lån med 5-årig rentebinding som med 1-årig rentebinding, mens lån med 3-årig rentebinding har ligget lavere. Set i forhold til den samlede cirkulerende mængde er den løbende udstedelse af rentetilpasningsobligationer dog for beskeden til, at det nuværende udstedelsesbillede kan ændre nævneværdigt på den samlede tilpasningsprofil og ad den vej øge den samlede varighed på RTL-obligationerne. Skal varigheden i segmentet ændres, skal låntagere flyttes ud ad kurven i forbindelse med refinansiering. Varigheden i RTLsegmentet falder normalt som følge af restløbetidsforkortelse frem til næste refinansiering. Refinansiering af rentetilpasningslån for 475 mia. kr. i 2. halvår I løbet af 2. halvår er der to refinansieringer af rentetilpasningslån, første gang i august/september og efterfølgende i november/december. I forbindelse med auktionerne i 2. halvår udløber der samlet DKK-denominerede RTL-obligationer udstedt af de fem største institutter for 471 mia. kr., hvoraf 163 mia. kr. forfalder til oktober og 38 mia. kr. til januar. I forhold til sidste år er beløbet, som skal refinansieres til januarterminen, reduceret med 1 mia. kr. Figur 3: Årlig nettovækst i konverterbare og RTL'er Konverteringsaktivitet har medført negativ vækst i det konverterbare segment, da refinansiering også er sket i rentetilpasningslån. Figur 31: Udstedelse af DKK-denominerede RTL'er i "normale" uger Nettovækst, mia. kr Helt korte og helt lange RTL'er har været det foretrukne lånevalg i RTLsegmentet det seneste år. Figur 32: Renterisiko i RTL'er og konverterbare Renterisikoen i konverterbare stiger med stigende renter, mens renterisikoen i RTL'er primært stiger ved refinansieringer. RTL'er Ugentlig udstedelse, mia. kr. Konverterbare F1 F4+ Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Renterisiko, mia. kr. RTL'er Konverterbare Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 F3 15

16 16 Tabel 7: Udløb fordelt på estimeret lånetype og termin, mia. kr. Refiterm. Sep. Sep. % Dec. Dec. % Samlet Samlet % RTL % % % RTL2 5 3% 8 3% 13 3% RTL3 12 7% 27 9% 39 8% RTL4 1 % 9 3% 9 2% RTL5 - % 21 7% 21 4% RTL5+ - % 5 2% 5 1% Total 163 1% 38 1% 471 1% På de kommende refinansieringsterminer i 2. halvår har rentetilpasningslån for mere end 8 mia. kr. en tilpasningsfrekvens på mere end et år. Figur 33: Renteudvikling på RTL-obligationer Rente, % Både F3- og F5-renterne er i dag lavere end niveauet for F3-renten i 2. halvår 21. Renterne er syntetiske parrenter beregnet på RTL-kurven. F1 F3 F5 Jul 1 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 Jan 13 Faktaboks: Punkt 7 i "Aftale mellem Erhvervs- og Vækstministeriet og Finansrådet, Realkreditrådet og Realkreditforeningen vedrørende referencerenter" Realkreditrådets og Realkreditforeningens medlemmer vil senest fra 1. januar 214 også tilbyde privat- og erhvervskunder realkreditlån, som er baseret på Cita-referencerenter, hvis realkreditinstituttet tilbyder pengemarkedsrelaterede lån. Realkreditrådets og Realkreditforeningens medlemmer vil desuden tilbyde eksisterende privat- og erhvervskunder, der i dag har variabelt forrentede realkreditlån, som er knyttet til Cibor, at lægge om til et realkreditlån, som ikke er baseret på Cibor. Tilbuddet vil blive givet i forbindelse med refinansiering af det underliggende obligationslån eller tidligere, hvis kunden ønsker det. Tilbuddet skal udgøre et reelt alternativ for kunderne, idet der dog vil være de almindelige omkostninger forbundet med lånekonverteringen. Ved at betragte de seneste fem års udvikling i udstedelsen af RTL-obligationerne, som udløber, får vi et billede af rentetilpasningsprofilerne for de eksisterende lån med refinansiering på de kommende terminer. Beregningerne er opsummeret i Tabel 7. Heraf vurderes det, at omkring 8% den samlede refinansiering eller omkring 4 mia. kr. er lån med 3-årig rentetilpasning, mens 4% eller godt 2 mia. kr. er lån med 5-årig rentetilpasning. Samlet vurderer vi, at godt 8 mia. kr. af rentetilpasningslånene, som skal refinansieres i 2. halvår, har en tilpasningsfrekvens, der er længere end et år. Det er mindre end sidste år, hvor lån for mere end 12 mia. kr. vurderedes at have en rentetilpasningsperiode på over et år. Bevægelsen ud ad kurven aftager sammenlignet med sidste år Lavt renteniveau og flad kurve gør det attraktivt for låntagerne at vælge en længere rentetilpasningsperiode. Renterne på både 3- årige og 5-årige RTL-obligationer er aktuelt lavere end renten på de 3-årige RTL-obligationer på refinansieringsauktionerne i september og december 21. Desuden vil ændringer af realkreditinstitutternes prisstrukturer med højere kursskæring ved rentetilpasning samt højere bidrag på helt korte rentetilpasningslån også give låntagerne incitamenter til at vælge længere rentetilpasningsperioder. Låntagere med 3-årig eller 5-årig rentetilpasning har efter vores vurdering større fokus på budgetsikkerhed og dermed større tilbøjelighed til igen at vælge en længere rentetilpasningsperiode. Udsigt til lavere rente ved både 3-årig og 5-årig rentetilpasning forventer vi vil øge incitamentet til at bibeholde en længere rentebinding. Ved refinansieringen til oktober har Nykredit en markedsandel på næsten 6%. Derfor forventer vi ikke en markant trafik ud ad kurven ved denne refinansiering, da prisstrukturen i Nykredit/ Totalkredit er væsentlig mindre aggressivt rettet mod at flytte låntagerne ud ad kurven. I år forventer vi også, at trafikken ud ad kurven bliver mindre til januarrefinansieringen. En del F1-låntagere ændrede allerede profil i forbindelse med refinansieringen sidste år, hvorved den udestående mængde af obligationer, der udløber til januar, er blevet reduceret med 1 mia. kr. i forhold til sidste år. Disse låntagere skifter naturligvis ikke profil igen i år. Incitamentet til at vælge længere rentebinding hos de tilbageværende F1-låntagere må desuden være lavere i forhold til rentetilpasningen året før, ikke mindst hvis renteniveauerne og forventningerne til udviklingen heri er nogenlunde uforandrede. En joker til disse betragtninger kan ligge gemt i de længe ventede realkreditlån baseret på Cita-floaters, som realkreditinstitutterne skal kunne tilbyde senest fra årsskiftet. En attraktiv prisfastsættelse af eksempelvis nye 3-årige Cita-floaters kan i kombination med realkreditinstitutternes prisstrukturer med højere bidrag på helt korte rentetilpasningslån og højere kursskæring ved rentetil-

17 pasning skabe et attraktivt alternativ til F1-lånet. Nordea Kredit var i færd med at lancere et 3-årigt Cibor-lån til lignende formål sidste år, inden sagen om Cibor-fixingerne gav grus i maskineriet. 36 mia. kr. i tolagsobligationer Siden introduktionen af tolagsbelåningen for private i Nykredit i juli 212 har andelen af toplånsobligationer (RO2L) i Nykredits samlede udstedelse været stigende og ligger i dag på et niveau på omkring en fjerdedel af den daglige udstedelse. Der cirkulerer i dag RO2L'er for 36 mia. kr. fordelt med 3 mia. kr. fra kapitalcenter G (med refinansiering) og 6 mia. kr. fra kapitalcenter I (uden refinansiering). Af de 29 mia. i kapitalcenter G var de 14 mia. kr. udstedt før juli 212 og kommer dermed fra den eksisterede tolagsbelåning for erhvervskunder (LTV > 45%). Ser vi kun på RO2L'er med oprindelig løbetid på mindst 5 år altså dem, der kan tilbydes til private låntagere, er den cirkulerende mængde vokset fra,4 mia. kr. i juli 212 til 13,6 mia. kr. i dag. Som det ses af Figur 35, er den cirkulerende mængde RO2L'er med en oprindelig løbetid over 5 år nogenlunde ligeligt fordelt mellem RTL'er og konverterbare, mens capped floaters udgør en betydeligt mindre andel. Som ventet er F5 det mest populære toplånsvalg med en cirkulerende mængde obligationer i dag på 3 mia. kr. I det konverterbare segment er der udstedt for 2 mia. kr. 1-årige annuiteter og 1 mia. 3-årige annuiteter. Den sikre pakke er mest populær Fordelingen af udstedelsen afspejler valget af lånepakker under tolagsmodellen. Den mest populære realkreditpakke er pakke A, der består af et konverterbart grundlån (p.t. 3,5% 244 IO) og en konverterbar 1-årig annuitet i toplånet (p.t. 2% 224). Den næstmest populære pakke (E) er til gengæld F1 med afdragsfrihed i grundlånet og F5 med 3-årig annuitet i toplånet. Figur 34: En fjerdedel af Nykredits udstedelse er toplån 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Andelen af toplån varierer meget, men gennemsnit ligger på omkring en fjerdel af Nykredits udstedelse, når der ses bort fra refinansieringer. Figur 35: Cirkulerende mængde RO2L Andel af samlet udstedelse Ugentlig andel af 5 ugers glidende gennemsnit Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Cirkulerende mængde, mia. kr. Ligelig fordeling mellem RTL'er og konverterbare toplånsobligationer. Capped floaters RTL'er Konverterbare Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr Pakke A, B, og C indeholder alle en 1-årig annuitet i toplånet og giver dermed sammen med et afdragsfrit grundlån en afdragsprofil, der minder om en 3-årig annuitet, men hvor den yderste gæld betales af først. De tre pakker udgjorde i maj 5% af Nykredit koncernens udlån under tolagsmodellen for private. Uanset om toplånet består af en 1- eller 3-årig annuitet, er grundlånet under tolagsrealkreditpakkerne uden afdrag. Det betyder, at andelen af afdragsfrie lån i kapitalcenter E og H alt andet lige øges i forhold til tidligere. For de konverterbare obligationer betyder det dels en højere udstedelse i de afdragsfrie serier og dels en anden låntagerprofil bag disse. Sammenlignet med andre institutter bliver lånstørrelsen en anelse mindre, da maks. LTV er reduceret med en fjerdedel. Til gengæld vil den tolagseffekt, der lægger en bremse på konverteringerne i Nykredits ældre serier, ikke være gældende for de nye lån under tolagsmodellen. Er låntageren først under tolagsmodellen, kan lånet efterfølgende omlægges til et grundlån uden særlige restriktioner. Figur 36: Valg af lånepakker under tolagsmodellen Pakke A Pakke E Individuelt Pakke D Pakke C Pakke B Andel af realkreditpakker i maj 213 Den mindst risikofyldte (A) og den mest risikofyldte (E) var de to mest populære realkreditpakker under tolagsmodellen i maj 213. % 1% 2% 3% 4% 5%

18 Konverterbare obligationer 18 Figur 37: Spænd til statsobligationer Stærk spændperformance afløst af spændudvidelse. Figur 38: Samlet kronevarighed i det konverterbare marked Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 5 Stats-OAS, bp Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Jan 13 Apr 13 Stigende varighed i det konverterbare marked. Figur 39: Kursspænd, 3-årige konverterbare obligationer Kronevarighed, konverterbare, mia. kr. Kursspænd, kp 4%-segmentet fik rentefølsomhed, da kursspændet blev større mellem 4'44 og 3,5'44 end mellem 3,5'44 og 3'44. 3,5% < Kupon <= 4% 3% < Kupon <= 3,5% Kupon <= 3% 3,5'44-3'44 4'44-3,5'44 3,5'44 3'44 2'29 2'17-1 CF5'21IO Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Julitermin på 42 mia. kr. fra konverterbare til genplacering Varighed sniger sig ind i 4%-segmentet Stort potentiale for farveforskelle i afdragsfrie lavkuponer Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, gedi@nykredit.dk, Festen i realkreditmarkedet ebbede ud i løbet af maj måned. Siden starten af maj er renterne steget pænt, og den 1-årige danske swap rente er omkring 4bp højere, end da renterne bundede ud. I kølvandet heraf fortsatte spændperformance i realkreditmarkedet i endnu nogle uger, inden den blev afløst af spændudvidelser. Siden sidste halvdel af maj, hvor spændene bundede ud, er swap-oas på de lavtforrentede konverterbare obligationer steget med omkring 1bp. Udviklingen har øget varigheden i 4%-segmentet. Trods pæne spændudvidelser de seneste uger er OAS mod både stater og swaps stadig under niveauerne i starten året. Ser vi på spændudviklingen på tværs af produktklasserne i det danske realkreditmarked, er det primært de konverterbare obligationer, der har tabt spændmæssigt. RTL- og CF-obligationer har ikke tabt nævneværdigt spændmæssigt de seneste uger. Varighed sniger sig ind i 4%-segmentet Indtil for nylig var det opfattelsen blandt markedsdeltagerne, at de konverterbare 4%-obligationer var forholdsvis kursstabile, og de blev handlet som alternativer til korte placeringer. I takt med at kurserne på de lange lavtforrentede konverterbare obligationer falder, og kursspændene mellem kuponerne er blevet udvidet, er kurserne for de 3-årige 4%-obligationer også begyndt at sætte sig 1-1 med de lavere kuponer. Under den nedadgående bevægelse i kurserne steg specielt kursspændet mellem 4% 244 og 3,5% 244 markant og kom op på samme niveau som kursspændet mellem 3,5% 244 og 3% 244, inden 4%-obligationer også empirisk fik rentefølsomhed. Foruden rentestigninger har flere af analysefunktionerne i bankerne desuden justeret deres realkreditmodeller, hvilket trækker modelvarighederne op og dermed den teoretiske rentefølsomhed op i realkreditporteføljerne. Betragter vi den relative prisfastsættelse af kuponerne, er kurserne på 3,5'44 og 3'44 steget pænt, mens spændet mellem 4'44 og 3,5'44 er indsnævret igen. 3,5'44 er dermed igen dyrt prisfastsat i forhold til de omkringliggende kuponer, dvs. 4'44 og 3'44, men tilbyder fortsat det højeste carry. Julitermin på 64 mia. kr. fra realkreditobligationer i DKK På kort sigt vil efterspørgslen efter danske realkreditobligationer være understøttet af genplaceringen af juliterminen. Det vil primært gælde for de konverterbare obligationer med højere kuponer og RTL-obligationer med kortere løbetider. Til juli modtager investorerne ekstraordinære og ordinære udtrækninger af

19 konverterbare obligationer for 36 mia. kr. Derudover forfalder der kuponer for både konverterbare, floaters og CF-obligationer i DKK for godt 7 mia. kr. Endelig afdrages og udløber der floaters og CF- obligationer for 21 mia. kr., og heraf stammer 18 mia. kr. fra udløb af floaters, som dog for en stor dels vedkommende er genplaceret ved refinansieringsauktionerne af floaters i slutningen af maj. Hovedparten af terminsbetalingen fra konverterbare obligationer stammer fra 4%-obligationer. På trods heraf vil 4%-segmentet fortsat være det største segment i det konverterbare marked, også efter at juliterminen går fra. Set i forhold til størrelsen af segmentet er terminsbetalingen relativt større i 5%-obligationer. Vi venter derfor, at juliterminen primært vil styrke efterspørgslen efter 5%-obligationer, ikke mindst efter at markedet i sidste uge mindede investorerne om, at 4%-segmentet ret hurtigt kan blive rentefølsomt. Stigende modelvarigheder har også påvirket investorernes opfattelse af 4%-segmentet. Aftagende farveforskelle mellem Nykredit og andre udstedere De seneste fire terminer har vi set en tendens til lavere indfrielser i flere af de højtforrentede konverterbare 3-årige obligationer fra Nykredit og Totalkredit end i tilsvarende obligationer fra de andre realkreditinstitutter. Det har udmøntet sig i betydelige kursforskelle i Nykredits og Totalkredits obligationers favør. Årsagen til de lavere indfrielser i Nykredit skal bl.a. ses i lyset af indfasningen af tolagsmodellen i Nykredit, men også bidragssagen mellem Nykredit og Konkurrencerådet har påvirket indfrielserne i Nykredit i nedadgående retning. Vi har i de forrige udgaver af Strategisk Fokus argumenteret for, at de lavere indfrielser ville blive af mere permanent karakter for visse højtforrentede obligationer. Efter vores vurdering er det primært lån med meget høje LTV'er givet under den gamle fundingmodel, der giver udfordringer ved omlægninger til tolagsmodellen. Som følge af bidragssagen foregår långivning gennem Totalkredit, og i forbindelse med omlægning af lån flyttes lån i Nykredit til Totalkredit. Omlægning af lån i Nykredit kræver derfor en vurdering fra Totalkredit. De seneste to terminer har forskellene i indfrielserne været aftagende mellem obligationer fra Nykredit og Totalkredit og tilsvarende obligationer fra de øvrige institutter. Burnout har generelt trukket indfrielserne ned, og efter de seneste terminer må burnout være større i obligationerne fra de øvrige institutter. Højere renter vil også trække indfrielserne ned. Betragter vi de foreløbige indfrielser, er der indtil nu kun små forskelle mellem indfrielserne i Nykredit, RD og Nordea, mens indfrielserne i BRF allerede er stukket helt af. Det er dog meget tidligt i forløbet, og meget kan ske i de sidste par uger, inden fristen for indfrielse af lånene udløber i slutningen af juli. Tabel 8: Julitermin, konverterbare og floaters fordelt på kupon Kupon Kupon Ord./udløb Eks. ord. I alt <= 3,5 2,3 2,1 2,2 6,6 4 2,5 1,5 19,1 23,2 5 1,1,6 8,8 1,5 > 5,3,2 1,1 1,6 CF+ floaters 1, 19,8 1, 21,8 I alt 7,1 24,2 32,4 63,8 Hovedparten af terminsbetalingen fra konverterbare obligationer stammer fra 4%-obligationer. Figur 4: Lavere udtrækning i Nykredit under tolagsbelåning 5% % -5% -1% -15% Gns. mertræk i Nykredit 5'35 5'35IO 5'38 Indfrielser i Nykredit i forhold til vægtet træk i RD, Nordea og BRF. Tabel 9: Foreløbige indfrielser (CK93) opgjort fredag 14. juni 213 Obligation NYK RD NDA BRF DLR 5'41 IO3 1,56-1, '41 IO1-2,85 2,5 8,41, 5'41 1,58 1,87 2,64 9,75,58 5'38 IO1 1,22 2,34 2,23 7,32,28 5FF38 IO1-2, '38 1,17 1,86 2,1 7,81 1,72 5FF38-3, '35 IO1 2,52 2,8 2,34 6, 1,1 5'35,99 1,74 2,37 7,46 1,97 Små forskelle mellem indfrielserne i Nykredit, RD og Nordea, mens indfrielserne i BRF allerede er stukket helt af. 5'38IO 5'41 5'41IO Apr 12 Jul 12 Oct 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 19

20 2 Figur 41: Udstedelse i Nykredits konverterbare 244-serier % af 3% Nyk E 244 og 93% af Nykredits 3% Nyk E 244 IO er udstedt efter indførelsen af tolagsmodellen. Figur 42: Debitorfordelinger Cirkulerende mængde, mia. kr. 4'44 (IO) 3,5'44 (IO) 3'44 (IO) Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Andel i restgældsgruppe, % Flere mindre lån i 3% Nyk 244 IO efter opdeling i grund- og toplån. Tabel 1: Teoretiske kursforskelle ved andele, der flyttes til tolagslån Segment Kurs Nyk 3% NYK E 244 IO 3% RD S 244 IO 3% NDA IO Restgældsgruppe, t. kr Efter tolag Andel til tolag Institutter Uden tolag Med tolag 3,5'44 11,2 18% 17% Nyk vs. RD,1,19 Nyk vs. NDA,9,18 3,5'44IO 1,25 55% 11% Nyk vs. RD,23,3 Nyk vs. NDA,17,23 3'44 97,525 85% 4% Nyk vs. RD,4,5 Nyk vs. NDA -,7 -,6 3'44IO 96,375 93% 1% Nyk vs. RD,36,36 Nyk vs. NDA,32,32 Teoretiske kursforskelle beregnet ud fra, hvor stor en del af serien der skal refinansieres i toplån. Der er anvendt et toplånsspænd på 25bp. Kursforskellene mellem Nykredit og hhv. RD og Nordea er faldet med 15-2 øre de seneste uger, og vi ser potentialet for større kursdifferencer mellem Nykredit og de øvrige institutter fremadrettet ligge i det leje, hvis renten falder på ny. Vi anbefaler derfor en mere diversificeret portefølje af 5%-obligationer fra de tre store udstedere. Risikoen for, at realkreditsystemet atter bevæger sig mod et mere ensartet system, taler også for strategien. Størst potentiale for farveforskelle i afdragsfrie lavkuponserier I modsætning til Nykredits 3-årige 4%- og 5%-obligationer er langt de fleste lån til private i Nykredits 3% 244 og 3% 244 IO optaget efter indfasningen af tolagsmodellen i form af grundlån. Der er væsentlig forskel på at omlægge et lån i Nykredit eller Totalkredit optaget før tolagsmodellen blev indført, og at omlægge et tolagslån helt eller delvist. Når en låntager først er under tolagsmodellen, kan låntager omlægge grundlån og toplån (hvis låntager har et) hver for sig. Lånet vil være givet gennem Totalkredit og vil således kunne omlægges på traditionel vis, uden at ejendomme skal genvurderes som ved institutskifte. Der vil dog være ekstraomkostninger på omkring 1.4 kr. til tinglysning af et eventuelt toplån, for at det fremadrettet respekterer det nye grundlån. Som følge deraf mener vi ikke, at man fremadrettet kan anvende prepayment-adfærden i Nykredits 4%- og 5%-obligationer fra de sidste fire terminer på de nyere obligationer. For at få en ide om potentielle kursforskelle har vi i Tabel 1 foretaget beregninger med justeringer af de gennemsnitlige gevinster i vores prepayment-model med, hvor stor en andel af serierne vi estimerer skal finansieres ind i tolagsmodellen. For 3% Nyk 44 IO estimerer vi i vores realkreditmodel en teoretisk kursforskel til serierne fra RD og Nordea på 3-35 øre. Heraf stammer omkring 25-3 øre fra en bedre debitorfordeling og de sidste 5 øre fra højere konverteringsomkostninger i form af ekstra tinglysningsgebyr. Beregningerne i modellen tager ikke højde for effekter af tilbagekøb ved rentestigninger, hvorfor træghed ved tilbagekøb ikke fremgår af beregningerne. De aktuelle kursforskelle i markedet bør derfor være noget lavere. For 3% 244 med afdrag kan vi ikke regne os frem til nævneværdige kursforskelle. Debitorfordelingerne ligner også mere hinanden. Private låntagere, som ønsker en 3-årig fastforrentet annuitet og har en LTV under 6%, vil blive tilbudt et (grund-)lån i serierne med afdrag. Hvis LTV er over 6%, vil låntager blive tilbudt et tolagslån, hvor grundlånet er afdragsfrit, mens der afdrages i toplånet over 1 år. Derfor vil lånene i serier med afdrag ikke blive mindre, men der vil blive færre af dem. For 3,5% 244 og 3,5% 244 IO er der kun mindre forskelle i debitorfordelingerne, men hhv. 82% og 45% af den cirkulerende mængde stammer fra lån optaget inden tolagsmodellen, hvilket giver lavere gevinster ved konvertering til tolagslån. Beregningerne viser generelt, at det primært er i de afdragsfrie serier, der er et potentiale for større kursforskelle.