Aktivallokering 3 6 måneders horisont

Transkript

1 Aktivallokering 6 måneders horisont Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale 7. august 9 Overvægt aktier Spar Nord Banks investeringskomité besluttede på et ordinært møde tirsdag den 5. august at ændre den anbefalede aktivallokering. Den anbefalede aktivallokering er: Figur : Udvikling i aktier og renter ,5 Aktier Obligationer Kontant Overvægt Neutral vægt Undervægt --9 Neutral vægt Overvægt Undervægt --9 Neutral vægt Neutral vægt Neutral vægt --8 Neutral vægt Overvægt Undervægt for en -6 måneders horisont. Anbefalingen skal ses i forhold til det, som er investors neutrale strategi. 4 4,5 8,5 6 7 jul-7 8 jul-8 9 jul-9 MSCI Europe (v.a.) å r ig t ys k re nt e ( h.a. ) Fra recession til opsving De massive stimuli begynder nu for alvor at virke. Vi har set delvist normaliserede penge- og kreditmarkeder, og den globale recession er afløst af et begyndende opsving i mange lande. Vi forventer ikke et V formet opsving, men forventer dog, at de makroøkonomiske nøgletal vil overraske positivt over de næste 6 måneder. Specielt ledende indikatorer, amerikansk vækst og det amerikanske boligmarked forventes at overraske positivt. Der er stadig mange langsigtede problemer, der udgør en potentiel hindring for et solidt opsving, og som vil lægge en dæmper på væksten i en årrække fremover. Over de næste 6 måneder forventer vi, at de positive makroøkonomiske overraskelser vil være det dominerende tema. Obligationer tæt på fair value Vores overvægt på obligationer var baseret på primært to forhold ) Merrenten på obligationer i forhold til kontant og ) udsigten til ekstra gevinster på realkreditobligationer som følge af en indsnævring af realkreditspændet. Sidstnævnte forhold er nu næsten fuldstændig udspillet, og risikoen for stigende renter er steget. Obligationer giver dog stadig en god merrente i forhold til kontant. Ud fra samlet afkast-risiko betragtning går vi på neutral vægt obligationer. De årige amerikanske og tyske statsrenter forventes at ligge i intervallet -,75% over de næste 6 måneder, og de årige renter forventes at være forankrede omkring de nuværende niveauer grundet udsigten til, at ECB og FED er på hold indtil i hvert fald andet kvartal. Vi foretrækker stadig den korte ende af rentekurven og selektivt udvalgte realkreditobligationer frem for statsobligationer. Figur : Afkast og performance Obligationer* Afkast på Aktier** 9,8% -,7% år siden,7% 8,9% årsskiftet Perioden til fra,8% 7,9% måned siden apr- 8 jul- 8 Benchmark*** okt- 8 9 apr- 9 jul- 9 Spar Nord**** * Danske realkredit- og - årige danske statsobligationer ** MSCI Europe (med reinvesteret dividende) *** 4% aktier, 5% obligationer og % kontant **** Over-/undervægt +/-% og Bloomberg Makro- og indtjeningsbaseret aktieopsving på vej En række forhold understøtter overvægten på aktier. ) Makroøkonomiske forhold - herunder: a) Vi er nu i en opsvingsfase, hvor aktier typisk klarer sig rigtig godt, b) udsigten til at FED tidligst hæver renten i andet kvartal, c) stigende ledende indikatorer, d) den historiske kursperformance efter en bund ovenpå en større aktienedtur samt e) vi forventer positive overraskelser fra makroøkonomiske nøgletal over de næste 6 måneder. ) Udsigten til en snarlig bund i indtjeningen og en indtjeningsvækst på % i. ) Attraktiv prisfastsættelse. 4) Stadig mange penge på sidelinien. 5) Neutrale stemningsindikatorer. 6) Kreditter har outperformet aktier. Spar Nord Banks investeringskomité Søren Larsen Martin Lundholm Peter Møller Christian M. Nielsen (redaktør)

2 Konjunkturvurdering De massive stimuli begynder nu for alvor at virke De massive globale stimuli og redningspakker fra regeringer og centralbanker til både det finansielle system og den globale økonomi begynder nu for alvor at virke. Delvist normaliserede penge- og kreditmarkeder Målt på TED spænd (forskel mellem måneders statsrente og måneders pengemarkedsrente) samt Libor-OIS spænd (forskel mellem måneders pengemarkedsrente og den faste rente på en måneders swap, der fixer mod et gennemsnit af overnight renterne over de måneder) er situationen på det amerikanske pengemarked nu stort set normaliseret, jævnfør figur. Et lignende billede ses i Europa. Selvom kreditspændene stadig er høje i et historisk perspektiv, er flere kreditspænd nu tilbage på niveauerne op til Lehman Brothers kollaps i efteråret 8. De første 8 måneder af 9 har endvidere ifølge Financial Times budt på den største private obligationsudstedelse nogensinde. Banksektoren er kommet langt i rekapitaliseringsprocessen Ifølge Bloomberg er de samlede tab i finansielle institutioner under finanskrisen 6 mia. $, mens der er blevet rejst ny kapital for 6 mia. $. Nettotabet er således på 94 mia. $. Ses isoleret på banksektoren er der nu rejst kapital, der i store træk modsvarer de samlede tab for sektoren. I løbet af 9 er der rejst mere kapital, end der har været tab. Den finansielle sektor er således langt i rekapitaliseringsprocessen. Kreditvilkårene i banksektoren er dog stadig stramme, hvilket blandt andet ses af den seneste Senior loan officer survey fra USA, der viste, at bankerne stadig strammer kreditvilkårene. Opsvinget er i gang Den globale økonomi befinder sig nu i begyndelsen af opsvingsfasen. OECDs ledende indikator er således steget måneder i træk, jævnfør figur 4. Ledende indikatorer i form af PMI indeks signalerer stigende eller tæt på stigende industriproduktion i både USA, Europa, Kina og Japan, jævnfør figur 5. Andre ledende indikatorer peger klart på, at USA gik fra recession til opsving mod slutningen af andet kvartal 9. Industriproduktionstal understøtter også overordnet set denne konklusion, jævnfør figur 6. BNP tal fra en række lande har også vist positiv vækst i andet kvartal, og blandt andet USA forventes at få bedre end forventet vækst i tredje kvartal. Det bliver ikke et V formet opsving Som vi skrev i vores udmelding i maj, forventer vi ikke et V formet opsving. Vi forventer derimod en periode med lavere trend vækst, end vi har været vant til gennem de sidste mange år, samt vækst under trend. Se udmeldingen fra maj for yderligere argumentation. Konsensus er et svagt opsving Vores forventning om et svagt opsving præget af vækst under trend i en årrække er i store træk tæt på konsensus. Konsensus er ifølge Bloomberg en annualiseret vækst på ca. % i USA i hvert af de næste fire kvartaler. Dette skal sammenholdes med en potentiel vækstrate på,5-,7% ifølge den amerikanske centralbank samt en gennemsnitlig (over de sidste seks recessioner) annualiseret vækstrate på ca. 4% i hvert af de fire første kvartaler af et opsving. Figur : TED og Libor-OIS spænd 5, 4,5 4,,5,,5,,5,,5, M TED spænd (USA) M Libor - M OIS (USA) Figur 4: OECDs ledende indikator Kilde: Bloomberg OECDs ledende indikator for hele OECD området Figur 5: PMI indeks Tilbagegang USA, P M I Eurozonen, PM I Fremgang Japan, PM I Kina P M I Figur 6: Industriproduktion USA Japan Eurozonen Aktivallokering : -6 måneders horisont 7. august 9 Side af 8

3 Positive makrooverraskelser over de næste 6 måneder Selvom væksten forventes at være under potentiel vækst, forventer vi, at de kommende 6 måneder vil byde på stærkere makroøkonomiske nøgletal end forventet af markederne på en række fronter. ) Vi forventer fortsatte stigninger i de ledende indikatorer. ) Vi forventer generelt stigende produktion drevet af blandt andet lagercyklen og udsigten til, at de massive stimuli, som økonomierne har fået, for alvor begynder at virke. ) Vi ser en god sandsynlighed for, at væksten i USA vil overraske positivt i tredje og måske også fjerde kvartal på baggrund af aftagende lagernedbringelser og på sigt også lagergenopbyggelse samt effekten af de massive finansog pengepolitiske stimuli herunder det mia. $ store tilskud til skrotpræmier for ældre og mindre miljøvenlige biler. 4) Vi forventer, at det amerikanske boligmarked, der er i gang med en stabiliseringsproces, vil overraske positivt over de næste 6 måneder. 5) Vi ser en god chance for, at situationen på det amerikanske boligmarked forbedres hurtigere end forventet. Arbejdsløshedsraten forventes dog tidligst at toppe omkring årsskiftet og risikoen for et opsving uden jobskabelse (et såkaldt jobløst opsving) er betydelig. Sandsynligheden for, at markedet i løbet af de næste 6 måneder vil begynde at indprise jobskabelse, er dog efter vores vurdering stor. Stadig store problemer på længere sigt Der er dog stadig stor usikkerhed om de langsigtede økonomiske forhold herunder nedgearing hos stærkt gældsatte forbrugere, konsekvenserne af store formuetab under bolig- og finanskrisen, de store offentlige underskud samt den store offentlige gæld, der på et tidspunkt vil medføre stigende skatter. Der er endvidere en stor risiko for, at regeringer og især centralbanker vil lave politikfejl, når de massive stimuli, de har ydet og stadig yder økonomierne skal trækkes tilbage. En for hurtig tilbagetrækning vil kunne kvæle det spæde opsving, der er i gang og sende den globale økonomi tilbage i recession. En for sen tilbagetrækning vil øge risikoen for, at vi fremadrettet kommer til at se noget højere inflation, end vi har været vant til gennem de sidste mange år. Dette vil medføre markant højere renter, hvilket også vil påvirke væksten negativ. Desuden kan en for sen tilbagetrækning være med til at skabe en ny boble. Vi ser større sandsynlighed for, at myndighederne trækker de massive stimuli for sent tilbage, end at det modsatte er tilfældet. Positive overraskelser vil dominere de langsigtede problemer Vi forventer, at markederne over de næste 6 måneder vil komme til at fokusere mere på de positive makrooverraskelser, som vi forventer, end på de mere langsigtede problemer, som vi har skitseret ovenfor. Vi ser således en god mulighed for, at markederne vil begynde at indprise et V formet opsving og først senere begynde at fokusere på de mere langsigtede problemer. Inflationsudsigter uændret siden sidst De overordnede inflationsudsigter er uændret i forhold til vores udmelding i maj. På grund af det højere niveau for olieprisen forventer vi, at vi mod slutningen af 9 vil se positive inflationsrater, der i USA kan blive op til -%. Kerneinflationen forventes dog at falde eller forblive lav, hvorfor vi forventer lav inflation over de næste 6- måneder. Usikkerheden om inflationen på længere sigt er dog stor, jævnfør vores udmelding fra maj. Vi forventer ikke, at inflationsdiskussionen for alvor blusser op over de næste 6 måneder. Aktivallokering : -6 måneders horisont 7. august 9 Side af 8

4 Bankerne har stadig masser af overskudslikviditet Bankerne har stadig masser af overskudslikviditet, der er placeret til meget lav rente hos centralbankerne. Denne overskudslikviditet kan på sigt blive kanaliseret ud i systemet via opkøb af risikofyldte aktiver eller bruges til udlån. Figur 7 viser pengemængden (M) i USA og amerikanske bankers overskudsreserver i den amerikanske centralbank. Det er ikke en fejl, at overskudsreserverne frem til 8 stort set ikke kan ses på grafen. Frem til 8 var overskudsreserverne meget sjældent større end mia. $. Det seneste tal fra uge er på 78 mia. $. Figur 7: M og overskudsreserver Faresignaler En markant forværring af situationen på det amerikanske boligmarked eller det amerikanske arbejdsmarked samt kraftigt faldende forbrug og forbrugertillid vil være faresignaler, der vil få os til at revurdere vores konjunkturvurdering og anbefalede aktivallokering. Det samme vil tegn på forværring af finanskrisen samt tegn på, at de mere langsigtede problemer, som vi har beskrevet ovenfor, bliver et dominerede tema hurtigere end vi forventer. For høj vækst i efteråret kan fx fremrykke frygten for kraftigt stigende inflation på grund af blandt andet politikfejl. Omvendt kan for lav vækst fremrykke diskussionen om behovet for yderligere stimuleringspakker samt diskussionen om holdbarheden af finanspolitikken herunder konsekvenserne af den kraftigt stigende offentlige gæld. Den nuværende krise er den største siden 9erne, og vi har oplevet en hidtil uset massiv penge- og finanspolitisk reaktion på krisen. Vi er i ukendt farvand, hvor der ikke er nogen facitliste. Usikkerheden er stadig meget stor, og toneangivende økonomer er meget uenige om den fremtidige kurs. Overskudsreserver - mia. $ (v.a.) Pengemængde (M) - mia. $ (h.a.) Figur 8: Implicitte forventninger til FED 6, 5, 4,,,,, Fed target Forventninger Kilde: Bloomberg Obligationer Fra overvægt til neutral vægt på obligationer Vi ændrer vores overvægt på obligationer (danske stats- og realkreditobligationer) til en neutral vægt. Overvægten på obligationer skulle ses i lyset af en undervægt på kontant/korte obligationer. Hovedargumenterne for overvægten var ) den merrente (carry), som obligationer giver i forhold til kontant/korte obligationer samt ) udsigten til yderligere normalisering på realkreditmarkedet. Siden vi gik på overvægt obligationer, har vores mål for danske obligationer givet et afkast på,8%, hvilket skal ses i forhold til et afkast på kontant/korte obligationer på,75%, som vi har undervægtet over samme periode. Obligationer giver stadig en god merrente, men realkreditmarkedet er nu efter vores vurdering stort set normaliseret. Risikoen for stigende renter er desuden steget, hvorfor vi ud fra en samlet risiko-afkast vurdering reducerer vores overvægt til en neutral vægt. Figur 9: Spænd mellem ECB og DK repo,,8,6,4,,,8,6,4,, Spænd mellem ECBs refi rente og Nationalbankens udlånsrente Kilde: Bloomberg FED og ECB på hold de næste mange måneder Vi forventer, at både den amerikanske centralbank (FED) og den europæiske centralbank (ECB) holder renten uændret over de næste mange måneder. Vi forventer tidligst en amerikansk renteforhøjelse i andet kvartal og en europæisk renteforhøjelse endnu senere. Swapmarkederne indpriser jævnfør figur 8 renteforhøjelser betydeligt tidligere specielt i USA. Nationalbanken indsnævrer spændet til ECB til 5bp Spændet mellem Nationalbankens udlånsrente (reporenten) og ECBs refirente er nu 45bp jævnfør figur 9. Vi forventer en spændindsnævring på yderligere bp indenfor de næste 6 måneder. Aktivallokering : -6 måneders horisont 7. august 9 Side 4 af 8

5 årige tyske og amerikanske renter forankrede af centralbankerne Selvom fair value modeller baseret på PMI indeks indikerer, at den to årige rente i Europa er alt for lav, er det vores vurdering, at den to årige tyske rente vil være forankret omkring det nuværende niveau grundet de lange udsigter til rentestigninger fra ECB. Det samme gør sig gældende for den årige amerikanske rente. årige tyske og amerikanske statsrenter i bredt interval Vi forventer, at den årige tyske og den årige amerikanske rente vil befinde sig i et bredt interval mellem ca. % og,75% over de næste 6 måneder. Fair value modeller indikerer en værdi omkring,5%. Det nuværende niveau for de årige renter synes således overordnet set rimelig ud fra fair valuemodeller, jævnfør figur og. Figur : Amerikansk årig rente Model årig rente Risikoen for stigende renter er steget Udsigten til bedre makroøkonomiske nøgletal end ventet over de næste 6 måneder øger risikoen for, at renterne kan stige ud over vores forventede interval. Selv små tegn fra centralbankerne om at rentestigninger er rykket nærmere, vil kunne udløse markante rentestigninger i både den korte og den lange ende af kurven. Vi forventer dog ikke, at se sådanne tegn indenfor de næste -6 måneder. Danske statsrenter forventes at følge de tyske Vi forventer, at de danske statsrenter i store træk følger udviklingen i de tyske statsrenter. Udsigten til en reduktion i spændet mellem ECB og Nationalbankens udlånsrenter giver dog en vis sandsynlighed for, at de danske renter falder en smule relativt til de tyske renter. Figur : Tysk årig rente årig tysk statsrente Model Normaliserede realkreditspænd Som figur viser, er OAS spændet for danske realkreditobligationer stort set normaliseret. Set i forhold til statsobligationer er der således ikke længere noget betydeligt ekstra kurspotentiale i danske realkreditobligationer. Realkreditobligationer giver dog stadig en pæn merrente (carry) i forhold til statsobligationer, hvorfor vi stadig i store træk vil foretrække udvalgte danske realkreditobligationer frem for danske statsobligationer. Foretrækker den korte ende af kurven Grundet den store usikkerhed, den øgede risiko for stigende renter og den opadgående langsigtede rentetrend foretrækker vi stadig at placere os (varighedsmæssigt) i den korte ende af rentekurverne. Figur : Realkreditspænd OAS spænd Aktier Fra neutral vægt til overvægt aktier Vi ændrer vores neutral vægt på aktier til en overvægt. Faktorerne der trækker op på aktier er: Gunstige makroøkonomiske forhold Attraktiv prisfastsættelse Indtjeningsudsigter Penge på sidelinien Neutrale stemningsindikatorer Kreditter har outperformet aktier Aktivallokering : -6 måneders horisont 7. august 9 Side 5 af 8

6 Vi anser det for forholdsvis sandsynligt, at vi på måneds sigt kan få et mindre tilbagefald på aktier som følge af profittagning ovenpå de markante stigninger, vi har set siden bunden i marts. September er endvidere typisk en dårlig aktiemåned. På en 6 måneders horisont forventer vi dog, at aktierne ligger på et noget højere niveau (minimum +%) end i dag, og vi forventer, at risikoen for tilbagefald på 6 måneders sigt er betydelig mindre end muligheden for stigninger på 6 måneders sigt. Ud fra en samlet afkast-risiko vurdering går vi derfor på overvægt aktier allerede nu. Gunstige makroøkonomiske faktorer En række makroøkonomiske forhold er gunstige for aktier. ) Vi befinder os nu i en opsvingsfase, hvor aktier generelt klarer sig rigtig godt. ) Vi forventer ikke renteforhøjelser fra den amerikanske centralbank før tidligst i andet kvartal. Studier fra Morgan Stanley viser, at amerikanske aktier i gennemsnit har givet 4% over de sidste måneder op til den første renteforhøjelse i USA og 5% over de sidste 6 måneder op til den første renteforhøjelse, jævnfør figur. ) Under de store aktienedture i USA siden 99 er aktier siden bunden steget på både en 6 og måneders horisont. I gennemsnit er aktierne steget 8% de første 6 måneder efter bunden og 48% over de første måneder efter bunden. De kraftige stigninger, vi har set siden marts, er således ikke historisk uforenelige med stigninger over de næste 6 måneder. I 99 steg aktierne således henholdsvis 5% 6 måneder efter bunden og % måneder efter bunden. I 98 var de tilsvarende tal 44% og 58%. 4) Jævnfør vores konjunkturvurdering forventer vi, at de makroøkonomiske nøgletal vil overraske positivt henover efteråret. 5) Vi forventer fortsat stigende ledende indikatorer, hvilket historisk ofte har været konsistent med stigende aktiekurser, jævnfør eksempelvis figur 4. Også sammenhængen mellem bunde i ISM (december 8 under den nuværende recession) og performance de næste måneder taler for fortsat aktiefremgang året ud. Prisfastsættelsen af aktier er stadig attraktiv Morgan Stanleys CVI prisfastsættelsesmodel giver med en værdi på, stadig et købssignal, jævnfør figur 5. Modellen signalerer en markant opside før et salgssignal på nås. FED modellen signalerer også at aktier er attraktivt prisfastsat i forhold til obligationer, jævnfør figur 6. P/E forhold peger også på attraktivt prisfastsatte aktier og signaler pæn opside, se nedenfor. Figur : FED og S&P5 Første renteforhøjelse mdr. 6 mdr.. aug. 77-4,4% -,%. okt. 8 5,% 9,9%. mar. 84 5,9% -4,6% 4. dec. 86,%,8% 4. feb. 94 9,8% 7,5%. jun. 99,%,7%. jun. 4 7,%,6% Gennemsnit 4,% 5,% Kilde: Morgan Stanley Performance før første renteforhøjelse Figur 4: ISM og S&P ISM S&P5, å-å ændring (kurspoint) Figur 5: CVI prisfastsættelsesmodel Køb maj- 7 sep- 7 8 maj- 8 sep- 8 9 Sælg maj- 9 Værdiansættelses (CVI) indikator Kilde: Morgan Stanley Indtjeningsbund i tredje kvartal 9 Vi forventer en indtjeningsbund i Europa i tredje kvartal 9. Indtjeningen er nu faldet ca. 5% siden toppen i januar 8. Vi har hidtil forventet et samlet fald på 45%, men reducerer nu dette forecast til 4%. Vi forventer en indtjeningsfremgang på % i i forhold til 9. Dette er lidt under konsensus, der forventer 8,6% indtjeningsfremgang fra 9 til, men er i stil med de historiske erfaringer. På bunden (indtjeningsmæssigt) af tidligere store indtjeningsrecessioner i Europa april 976, januar 98, maj 99 og april har P/E for MSCI Europe i gennemsnit været 6,7. P/E for MSCI Europe ligger nu på ca.,4. Antages det, at det samlede indtjeningsfald under denne recession bliver på 4% fra top til bund, vil MSCI Europe på det nuværende kursniveau handle på en P/E på 4,7 på bunden af indtjeningscyklen. Dette er betydeligt under det historiske gennemsnit og indikerer et potentiale på -5% fra det nuværende niveau. Korrigeres for det nuværende lave renteniveau, er potentialet dog markant større. Indregnes % indtjeningsfremgang fra bunden vil MSCI Europe handle på en forward P/E på, med de nuværende kurser. Figur 6: FED model Kø b aktier og sælg obligationer Sælg aktier og køb obligationer FED model ( month forward EPS) Aktivallokering : -6 måneders horisont 7. august 9 Side 6 af 8

7 Massive omkostningsreduktioner og høj operationel gearing Vi har under den igangværende indtjeningsrecession set at virksomhederne har været meget hurtige til at nedbringe deres omkostninger, hvilket blandt andet har resulteret i massive afskedigelser og lagernedbringelser. Desuden er råvareomkostningerne faldet mere end forventet ligesom også investeringerne er reduceret mere end forventet. Overraskelserne i indtjeningen, som mange virksomheder har præsteret i de seneste kvartaler, er således langt mere et resultat af omkostningsreduktioner end et resultat af stigende omsætning. 7% af selskaberne i S&P5 har således overgået analytikernes indtjeningsforventninger, mens kun 48% af selskaberne har overgået analytikernes forventninger til omsætningen. Mange virksomheder står nu i en situation, hvor de har ledig produktionskapacitet, og hvor de kan øge produktionen markant uden at omkostningerne øges tilsvarende. Når efterspørgslen begynder at stige, vil den stigende omsætning således medføre markant stigende indtjening for virksomhederne. Penge på sidelinien Der er stadig masser af likviditet på sidelinien. I USA er indestående i pengemarkedsfonde set i forhold til markedsværdien af S&P5 således næsten det dobbelte af det historiske gennemsnit, jævnfør figur 7. Amerikanske strateger er jævnfør figur 8 stadig undervægtet aktier. Samme billede ses fra AAII surveyen for private investorer. Også bankerne har, som beskrevet i konjunkturvurderingen, masser af overskudslikviditet, som kan understøtte markederne for risikofyldte aktiver herunder aktiemarkederne. Stemningsindikatorer i neutral territorium Vores stemningsindikatorer såsom bulls-bears indikatoren (forskellen mellem adspurgte investorer, der er optimistiske og pessimistiske), put/call forholdet (forholdet mellem put og call optioner), Credit Suisses risikoappetitindeks og VIX indekset (aktievolatilitet) er generelt i neutralt territorium. Nogle af stemningsindikatorerne som fx Credit Suisse risikoappetit indeks bevæger sig dog mod euforiniveauer. Kreditobligationer har klaret sig bedre end aktier Amerikanske kreditobligationer har siden primo 7 klaret sig betydeligt bedre end amerikanske aktier. Med reinvesteret dividende er kreditobligationer således nu tilbage på niveauet fra 7 mens aktier stadig er ca. 7,5% under 7 niveauet. Kreditspændene er dog endnu ikke fuldstændig normaliserede, men mange kreditspænd er nu tilbage på eller under niveauet op til Lehman Brothers kollaps i september 8. Aktierne har således en del at indhente i forhold til kreditobligationer. Vi befinder os i et langsigtet trading range Man kan argumentere for, at den nuværende optur bør klassificeres som et nyt bull marked. De mange langsigtede problemer, der fortsat er uløste herunder gældsplagede forbrugere og den enorme offentlige gæld - gør dog, at vi ikke forventer et længerevarende bull marked i stil med det, vi fx så igennem 99erne. Kvaliteten og længden af den igangværende aktieoptur forventes at være langt mindre end opturen i 99erne. Vi forventer, at vi over de kommende år vil befinde os i et bredt trading range (interval), hvori vi vil opleve større op- og nedture. Figur illustrerer historiske eksempler på flerårige brede trading ranges. Det er i denne forbindelse vigtigt at pointere, at det centrale er vores anbefalede allokering, og ikke hvad vi kalder et specifikt marked eller specifikke værdier for et interval. Så længe vi er overvægtet aktier anbefaler vi, at investor har flere aktier i sin portefølje, end det er tilfældet i investors neutrale (langsigtede) portefølje. Figur 7: Penge på sidelinien USA: S&P 5 markedsværdi i forhold til værdi af pengemarkedsfonde Gennemsnit Figur 8: Anbefalet aktieallokering Strategers anbefalede aktieallokering Gennemsnit Figur 9: Bulls-bears indikator Kilde: Bloomberg 7 jul-7 8 jul-8 9 jul-9 Bulls - Bears (AAII) ugers gl. gns. Figur : Langsigtet trading range dec.- dec.47: + % Flad jan.48- dec.65: % jan.66- jul.8: +5% aug.8 - mar. : + 9 % apr.- Op Flad Op?? S&P5 (log skala) Kilde:Ecowin Aktivallokering : -6 måneders horisont 7. august 9 Side 7 af 8

8 Risikofaktorer De største risikofaktorer for vores overvægt på aktier er: ) At den amerikanske forbruger ikke kommer i gang, ) at vi tager fejl med hensyn til indtjeningsudsigterne, og ) at de mere langsigtede problemer bliver et tema hurtigere end vi forventer. Redaktion afsluttet, 7. august 9, kl. 8:4 Denne publikation er udgivet af Handelsafdelingen i Spar Nord Bank A/S, Postboks 6, 9 Aalborg. Publikationen kan ikke anses som investeringsanalyse og der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse. Spar Nord Bank koncernen kan således have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger skal ikke opfattes som garanti for fremtidigt afkast. Gengivelse af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Publikationen er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Kilderne anses for at være pålidelige, men Spar Nord Banks Handelsafdeling garanterer ikke for, at oplysningerne er korrekte eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter og Spar Nord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Aktivallokering : -6 måneders horisont 7. august 9 Side 8 af 8