København, den 18. november 2013 Analyse af estimeret andel af non-benchmark positioner for danske aktivt forvaltede fonde

Transkript

1 København, den 18. november 2013 Analyse af estimeret andel af non-benchmark positioner for danske aktivt forvaltede fonde Er høj active share altid sagen? Morningstar i Danmark har et par gange sat fokus på, hvor aktive danske aktivt forvaltede fonde er. Til formålet har vi anvendt active share, der er udviklet af K.J.Martijn Cremers & Antti Petajisto. Nøgletallet er en sammenligning af porteføljerne i fond og benchmark, hvor fonde med en active share over 60 pct. er reelle aktivt forvaltede fonde ifølge arkitekterne bag tallet. Er andelen mellem 20 pct. og 60 pct. er fondene ifølge de to ikke virkelige aktivt forvaltede fonde og er andelen under 20 pct. kan fondene betragtes som passive fonde. Senest vi satte fokus på nøgletallet var i april i år, hvor vi også så på udviklingen i active share i historisk perspektiv. Af konklusioner fra denne analyse kan bl.a. fremhæves: 1. Den gns. active share på tværs af alle aktiefondene var dengang 64,8 pct. Bag tallet gemte sig en betydelig spredning. De mest aktive fonde havde en active share på 99 pct., mens den mindst aktive fond var nede på 11 pct. i active share. Sidstnævnte betyder, at 89 pct. af porteføljen mellem denne aktivt forvaltede fond og benchmark var helt identisk. I alt 10 fonde havde på daværende tidspunkt en active share under 20 pct. kriteriet. Hovedparten af fondene var dog reelle aktivt forvaltede fonde jf. kriterierne ovenfor. 2. Active share for den typiske fond faldt henover finanskrisen og var generelt lavest ved udgangen af Siden da blev active share øget igen 3. På foreningsniveau var spredningen i active share ligeledes ganske betydelig. Blandt foreninger med mindst tre fonde var Sparinvest ud fra en gennemsnitsbetragtning den mest aktive investeringsforening. Foreningens gns. active share var på daværende tidspunkt 86 pct. Sydinvest var til gengæld den af de større foreninger, som ud fra en gennemsnitsbetragtning havde den laveste active share andelen var 48 pct. Fondspaletten hos de enkelte investeringsforeninger kan have betydning for den gns. active share. 4. Fondenes investeringsfokus spillede også ind på active share. Blandt investeringsmarkeder med mange selskaber som fx globale og europæiske vil det alt andet lige være nemmere at implementere en høj active share i porteføljen. Omvendt vil det på et marked som fx det danske qua koncentrationen med få dominerende selskaber være betydeligt sværere. Det kunne også aflæses af nøgletallet, som var 24 pct. (maks. var 45 pct.) i gennemsnit for danske aktiefonde, mens active share på globale aktiefonde var oppe på 87 pct. (med maks. på 99 pct.). 1

2 Om active share Active share kan benyttes som supplement til eksempelvis tracking error med henblik på at vurdere, hvor aktiv en aktivt forvaltet fond egentlig er. Active share er en sammenligning af fondens portefølje op mod porteføljen for det benchmark, som fonden prøver at slå. Hvis porteføljerådgiveren har overvægtet mange aktier og tilsvarende undervægtet andre aktier vil der blot være en beskeden procentandel af porteføljen i fonden og det tilknyttede benchmark som er identisk. Hvis rådgiveren derimod er usikker på, hvilke aktier han skal købe og sælge, kan det være fristende blot at købe aktierne som er med i benchmarket. Herved sikrer rådgiveren sig, at fondens afkast er på niveau med markedsafkastet, og sandsynligvis lidt lavere, når omkostningerne fratrækkes. Det uheldige for investorerne er, at man næppe vil få et afkast der er bedre end markedsafkastet. Det er denne sammenligning af portefølje mellem fond og benchmark som active share udtrykker. En active share på fx 60 er et udtryk for at 60 pct. af porteføljerne i fond og benchmark er forskellig fra hinanden. Eller sagt på en anden måde 40 pct. af porteføljerne (100 pct. minus active share) er helt identisk. En høj active share kan dog også være et udtryk for, at fondenes valgte benchmark måske ikke er retvisende for investeringsstrategien. Det vil bl.a. være tilfældet, hvis hovedparten af fondenes valgte værdipapirer ikke indgår i benchmark og altså vælges uden for benchmark. I sådanne tilfælde kan værdien af at evaluere fondenes præstationer op imod deres respektive benchmark blive forringet. Det er det vi sætter fokus på i denne analyse. Til det formål benytter vi nøgletallet similarity score, hvoraf vi kan udlede andelen af non-benchmark positioner. Similarity score 100 minus active share er et udtryk for, hvor stor en andelen af porteføljen mellem fond og benchmark som er helt identisk (også kaldet common holdings). Hvis active share er 65 pct. er common holdings for både fond og benchmark 35 pct. Similarity score er et udtryk for, hvor stor en andel de aktier, som er med i både fond og benchmark, udgør af en given portefølje. Similarity score vil modsat common holdings derved ikke være ens for fond og benchmark. Eksemplet her illustrerer principperne bag similarity score. Her er 3 aktier fælles i en sammenligning af porteføljen mellem fond og benchmark med følgende fordeling. Fond X Aktier udgør 90 pct. af porteføljen. Benchmark X Aktier udgør 50 pct. af porteføljen. Aktie A = 2% Aktie A = 1% Aktie B = 3% Aktie B = 5% 2

3 Aktie C = 5% Aktie C = 2% Similarity score = 11% Similarity score = 16% Non-benchmark positioner = 89% Non-benchmark positioner = 84% I eksemplet udgør fællesaktierne A, B og C 10 pct. af fondens portefølje (2%+3%+5%). Det svarer til en similarity score på 11% (10%/90%). Fællesaktierne udgør 8% af porteføljen i benchmark, hvilket giver en similarity score på 16% (8%/50%). 100 minus similarity score er et udtryk for, hvor stor andel af porteføljen, som er investeret i aktier uden for benchmark. En lav active share vil signalere en høj similarity score, hvilket er et udtryk for hovedparten af aktierne i fondens portefølje også indgår i benchmark. Bag en højere active share kan dog både gemme sig en høj og lav similarity score. Hvis hovedparten af fondens aktier vælges uden for benchmark vil active share være høj og similarity score lav. Vælges alle fondens aktier derimod fra benchmark vil både active share og similarity score være høj. Det vil være tilfældet, hvis manageren tager betydelige over- og undervægte i aktierne fra benchmark, men holder sig til aktier inden for det valgte benchmark. Høj active share og lav similarity score Udfordringen med kombinationen i overskriften herover er, at det i praksis vil give sig udslag i, at en større del af fondens portefølje ikke indgår i benchmark. Hele ideen med et benchmark er først og fremmest at det det valgte benchmark skal være konsistent med fondens investeringsstrategi. Er det ikke tilfældet forringes værdien af at sammenholde fondens resultater med det valgte benchmark. Et eksempel er en fond med fokus på amerikanske small cap vækst aktier og som benytter S&P 500 som benchmark. I sådan et tilfælde siger en sammenligning af performance mellem fond og benchmark ikke nødvendigvis særlig meget om managernes evne til at vælge de rigtige small cap aktier, men mere om udviklingen imellem amerikansk small cap growth og large cap blend. Hvis fondens afkast over en given periode var 10%, S&P 500 steg 7% og afkastet i S&P Small Cap Growth endte på 12% vil fonden have outperformet sit eget benchmark med 3 pct. point, men i virkeligheden har den underperformet med 2 pct. når et mere relevant benchmark benyttes. Mulige årsager til høj andel af Non-benchmark positioner Vi lister her nogle mulige årsager til at andelen af Non-benchmark positioner kan være høj: A. Manageren forsøger aktivt at skabe merperformance ved at vælge aktier uden for benchmark. Det er som sådan ikke problematisk i sig selv, hvis de valgte aktier er i overensstemmelse med investeringsstrategien og benchmark er retvisende. Derimod er det et større problem, hvis aktiernes karakteristika afviger fra dem i benchmark. Eksempler på sidstnævnte er globale fonde som investerer i emerging markets og benytter MSCIs traditionelle verdensindeks uden emerging markets som benchmark. Det kan også være brugen af et large cap blend benchmark, men hvor fondens portefølje hovedsagelig består af small cap aktier. 3

4 B. Det valgte benchmark er ikke repræsentativ for investeringsstrategien. Eksemplet med et large cap blend benchmark og en fond med fokus på small cap aktier vil være omfattet her. En global aktiefond med en permanent overvægt mod en bestemt region vil også kunne være udtryk for et benchmark, som ikke nødvendigvis er i tråd med strategien. C. Det valgte indeks er smalt. Hvis manageren nemt kan finde aktier uden for benchmark som er i tråd med investeringsstrategien er et smalt indeks ikke nødvendigvis den store udfordring, hvis benchmark i øvrigt er retvisende for strategien. Hvis de af fondens aktier, som ikke indgår i benchmark, afviger fra dem i benchmark og investeringsstrategien kan det være problematisk. D. En fond har med tiden ændret karakter, så det oprindelige benchmark, der var repræsentativ for strategien, er ikke længere nødvendigvis det mest retvisende benchmark. Style drift kan være et eksempel. E. Det valgte benchmark var det mest retvisende da fonden blev etableret. Udbredelsen af indeks som afspejler bestemte investeringsstrategier er vokset ganske betydeligt, og i dag vil det til de fleste strategier være muligt at identificere et retvisende indeks, som kan benyttes som benchmark. Vi har beregnet similarity score for alle danske aktivt forvaltede fonde og benyttet det til at estimere, hvor stor andel af porteføljen som er investeret i aktier uden for benchmark. Overordnede kommentarer til resultaterne 1. På tværs af alle aktivt forvaltede fonde i analysen udgør andelen af non-benchmark positioner 16 pct. 2. Andelen af non-benchmark positioner varierer ganske betragtelig fra nul procent til 86 pct. Af fondene i analysen estimerer vi, at Handelsinvest Nordamerika aktuelt har den højeste andel af porteføljen investeret i aktier uden for benchmark. Med estimeret 74 pct. har Gudme Raaschou Classic næsthøjeste andel investeret uden for benchmark. 3. Fem fonde har active share på over 90 pct. og non-benchmark positioner på nul pct. Det er Jyske Invest Favorit Aktier, MMI USA Small/Mid Cap (både udb. og akk.) og Carnegie WorldWide/Globale Aktier, herunder SRIudgaven. 4. Aktierne i fonde med fokus på danske aktier indgår stort set alle sammen også i benchmark. Globale, amerikanske og europæiske aktiefonde har typisk også en relativ lav andel af selskaber uden for benchmark. 5. I mere nicheprægede kategorier som teknologi, russiske, indiske og nordiske aktier er andelen af non-benchmark positioner typisk højere. Inden for kategorierne dækker det dog også her over en betydelig spredning, således at nogle fonde har en lav andel af non-benchmark positioner, mens den er tilsvarende høj i andre fonde. 6. Fonde med høj andel af porteføljen i non-benchmark positioner har ud fra en gennemsnitsbetragtning lavere R2 og tracking error end dem med færre selskaber i porteføljen som ikke er med benchmark. 4

5 De 10 fonde med estimeret højeste andel af non-benchmark positioner Herunder er listet de 10 danske aktivt forvaltede aktiefonde med pt. den største estimerede andel af porteføljen investeret i aktier uden for benchmark. Vi giver samtidig nogle bud på årsagen til den høje andel af non-benchmark positioner. (1) Non-BM (2) Active (3) R2 (3 år) (4) Tracking (5) Mulige årsager Fond positioner Share Error (3 år) til (1) 1. Handelsinvest Nordamerika Benchmark: MSCI USA 86% 99,7% Large cap blend benchmark Investeringsfokus er small cap growth 2. Gudme Raaschou Classics Benchmark: Euro Stoxx 50 74% 76% Strategiændring i Smalt benchmark (50 aktier) Permanent undervægt af finansaktier (25% af BM), 25% overvægt i UK (ikke inkluderet i BM) 3. Danske Invest Nye Markeder Small Cap Benchmark: MSCI EM Small Cap 70% 98% Større growth fokus end BM Investerer i lande uden for BM Eksponering i forbrug & finans (aktier uden for benchmark) 4. Sparinvest Momentum Aktier Benchmark: MSCI World 59% 94% Large cap blend benchmark Fondsfokus er mid growth Eksponering small og mid cap 5. Danske Invest Europa Small Cap Benchmark: MSCI Europe Small Cap 55% 98% Eksponering mod mid cap og mid growth Overvægt i bl.a. industrials (aktier uden for benchmark) Undervægt af finans (0%, mod 20% I BM) 6. SEBinvest Japan Hybrid (DIAM) Benchmark: MSCI Japan 47% 75% Giant/large cap blend BM Eksponering mod mid cap growth og small cap 7. Handelsinvest Kina Benchmark: MSCI China 47% 56% Investeringsunivers inkl. Hong Kong (ex. BM). Eksponering mod Taiwan 5

6 8. Nielsen Global Value Benchmark: MSCI World 9. Nordea Invest Indien Benchmark: MSCI India 10. Sparinvest Value USA Benchmark: MSCI USA 45% 98% Eksponering mod få sektorer, betydelig overvægt af finans Eksponering mod small cap 45% 69% Giant/large cap growth BM Eksponering mod mid og small cap samt value 43% 93% Large cap blend BM Eksponering mod mid og small cap samt value Sådan har vi gjort Vi har lavet en sammenligning af hvor meget de hjemlige aktiefondes portefølje adskiller sig fra porteføljen i de respektive benchmark, og hvor stor andel af porteføljen som er investeret i aktier, der ikke indgår i benchmark. Analysen omfatter kun fonde med et officielt benchmark og hvor vi har porteføljer på både fondene og deres respektive benchmark. Med få undtagelser er anvendt fondenes egne benchmark, som oplyst i prospekterne. I de få situationer, hvor det ikke er tilfældet, er anvendt et relevant alternativ. Det er bl.a. nogle af de såkaldte 10/40 benchmark. Vi skønner dog, at resultatet stort set er upåvirket heraf (i nogle østeuropæiske benchmark udgør bl.a. Gazprom en større vægt end det som investeringsforeningerne maksimalt kan investere i et enkelt selskab). For fonde med fokus på nordiske aktier er anvendt benchmark MSCI Nordic Countries. Det har ikke været muligt for os at skaffe porteføljer på OMXC Copenhagen Cap eller OMXC Benchmark Cap. Til aktiefondene som følger et af de to hjemlige benchmark har vi i stedet benyttet en proxy for OMXC Copenhagen Cap. Skæringsdato for porteføljerne i fond og benchmark er så vidt muligt identisk. Beregningerne er alene et estimat for andelen af non-benchmark positioner i porteføljen og for active share. Fondenes aktuelle benchmark er benyttet. Vi beregner desuden fondenes 3 års tracking error og R2. Her er skæringsdatoen 31/10/2013. Analysen behandler ikke sammenhængen mellem estimeret active share, andelen af non-benchmark positioner og evnen til at skabe relative resultater. Vedlagt som bilag er dog eksempler på return-based style analysis på nogle af fondene fra top 10-listen, hvor fondenes afkast holdes op mod både prospekt benchmark, men også de valgte style benchmark. Relevante tabeller og grafik er vist herunder. 6

7 Tabel 1: Estimeret non-benchmark positioner og active share for alle aktivt forvaltede aktiefonde - efter andel af portefølje investeret uden for benchmark Gns. Nonbenchmark Gns. Gns. Active Gns. R2 (3 Tracking Non-benchmark positioner i % af portefølje Antal positioner Share år) Error (3 år) % 45% % 70% % 65% % 71% % 84% % 77% % 84% % 91% Total % 68% Tabellen viser gns. estimeret non-benchmark positioner og active share for alle fonde i analysen opgjort ved udgangen af oktober i år. Derudover vises gns. R2 og tracking error. Fondene er inddelt i grupper efter andel af portefølje investeret i aktier uden for benchmark. Tabel 2: Estimeret non-benchmark positioner og active share for alle aktivt forvaltede aktiefonde - efter investeringsstrategi Gns. Nonbenchmarbenchmarbenchmark Max Non- Min Non- Gns. Active Max Active Min Active Investeringsfokus Antal positioner positioner positioner Share Share Share Asien 9 25% 41% 15% 75% 97% 57% Danmark 23 1% 8% 0% 26% 39% 13% Europa 32 16% 74% 1% 78% 98% 25% Europa - Emerging 4 14% 20% 9% 30% 35% 19% Globale 44 14% 59% 0% 88% 98% 67% Globale Nye Markeder 23 23% 70% 7% 67% 98% 14% Japan 7 17% 47% 3% 71% 84% 53% Kina 4 25% 47% 9% 50% 56% 38% Latinamerika 6 20% 42% 7% 53% 63% 41% Norden 9 29% 55% 4% 52% 80% 27% Sektor 5 26% 38% 11% 76% 97% 62% USA 14 14% 86% 0% 77% 100% 56% Total % 86% 0% 68% 100% 13% Tabellen viser estimeret gns., maks. og min. non-benchmark positioner og active share for alle fonde i analysen opgjort ved udgangen af oktober i år. Fondene er inddelt efter investeringsstrategi. 7

8 For yderligere information om denne analyse eller om Morningstar generelt, kontakt: Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA, chefanalytiker Tel: Mobil: Om Morningstar Morningstar er en førende global leverandør af information og analyser på området for investeringsforeninger og forvaltede produkter. Morningstar leverer data, information og analyse til en række af verdens førende finansielle institutioner, hjemmesider og medier. Morningstar har gennem de seneste 25 år udnyttet de teknologiske fremskridt, som har revolutioneret verdens finansielle markeder, og Morningstar er i dag et anerkendt navn og brand inden for branchen af finansiel service ikke bare i USA, men over hele verden. Morningstars mål er at revolutionere investering ved at forsyne investorerne med informationer, ideer, viden og redskaber, som kan hjælpe investorer til at overskue og udnytte det brede udbud af investeringsprodukter, som i dag er til rådighed. Morningstar i USA har siden 1984 leveret et bredt og funktionelt udbud af services inden for information, analytiske redskaber og investeringsvejledning. Synonymt med fordomsfri, uafhængig, sammenlignelig og let forståelig information om investeringsforeninger og aktier har Morningstar gang på gang udviklet innovative analyseprincipper frem til faktiske verdensomspændende standarder. Morningstar er den globale standard inden for investeringsinformation med kontorer og eller hjemmesider i: Australien, Belgien, Canada, Danmark, Estland, Finland, Frankrig, Holland, Tyskland, Hongkong, Indien, Irland, Island, Italien, Japan, Kina, Letland, Litauen, Malaysia, New Zealand, Norge, Polen, Portugal, Schweiz, Singapore, Sverige, Spanien, Sydafrika, England og USA. 8

9 Bilag 1: Style trail for Handelsinvest Nordamerika og benchmark, MSCI North America Bilag 2: Style trail for Danske Invest Nye Markeder Small Cap og benchmark, MSCI EM Small Cap 9

10 Bilag 3: Style map for Sparinvest Momentum Aktier og benchmark, MSCI World Bilag 4: Style map for Danske Invest Europa Small Cap og benchmark, MSCI Europe Small Cap 10

11 Bilag 5: Style map for SEBinvest Japan og benchmark, MSCI Japan Bilag 6: Style map for Sparinvest Value USA og benchmark, MSCI USA 11

12 De næste sider er eksempler på resultatet af return based style analysis, hvor fire fonde fra top 10 listen på side 5 og 6, analyseres op mod nogle relevante indeks. Perioden er rullende 36 måneder siden fondenes startdato, dog maks. 10 år. 12

13 Morningstar Direct SM Print Date: 11/21/2013 Page 1 of 1 Handelsinvest Nordamerika HAINAM Returns-Based Style Analysis Currency Morningstar Category DKK Europe OE US Large-Cap Gr... Historical Asset Class/Style Exposures: 36 Month Rolling Window Historical Style Exposure 100% 75 Style Trail 10/31/ /31/ Summary of Historical Exposures Most Recent Average Dev Min Max Morningstar Large Value TR USD Morningstar Large Growth TR USD Morningstar Mid Value TR USD Morningstar Mid Growth TR USD Morningstar Small Value TR USD Morningstar Small Growth TR USD Std Cumulative and Excess Performance: Single Calculation Cumulative Total Return Cum Annual Return Return Dev Ratio Handelsinvest Norda Style Benchmark * MSCI North America Std Sharpe Notes * Style Benchmark is defined as the weighted average of all style indexes used in the calculation Cumulative Excess Return % Relative to Benchmarks From 1/2009 to 10/2013 Cum Annual Excess Excess Ratio Error Style Benchmark MSCI North America Info Track Most Recent 36 Months Style Benchmark MSCI North America Morningstar All rights reserved. Use of this content requires expert knowledge. It is to be used by specialist institutions only. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar and/or its content providers; (2) may not be copied, adapted or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising ß from any use of this information, except where such damages or losses cannot be limited or excluded by law in your jurisdiction. Past financial performance is no guarantee of future results.

14 Morningstar Direct SM Print Date: 11/21/2013 Page 1 of 1 Danske Invest Europa Small Cap DKIENESMCA Returns-Based Style Analysis Currency Morningstar Category DKK Europe OE Europe Small-Ca... Historical Asset Class/Style Exposures: 36 Month Rolling Window Historical Style Exposure 100% 75 Style Trail 10/31/ /31/ Summary of Historical Exposures Most Recent Average Dev Min Max MSCI Europe Mid Value NR USD MSCI Europe Mid Growth NR USD MSCI Europe Small Value NR USD MSCI Europe Small Growth NR USD Std Cumulative and Excess Performance: Single Calculation Cumulative Total Return Cum Annual Return Return Dev Ratio Danske Invest Europa Style Benchmark * MSCI Europe Small Ca Std Sharpe Notes * Style Benchmark is defined as the weighted average of all style indexes used in the calculation Cumulative Excess Return % Relative to Benchmarks From 11/2003 to 10/2013 Cum Annual Excess Excess Ratio Error Style Benchmark MSCI Europe Small Ca Info Track Most Recent 36 Months Style Benchmark MSCI Europe Small Ca Morningstar All rights reserved. Use of this content requires expert knowledge. It is to be used by specialist institutions only. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar and/or its content providers; (2) may not be copied, adapted or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising ß from any use of this information, except where such damages or losses cannot be limited or excluded by law in your jurisdiction. Past financial performance is no guarantee of future results.

15 Morningstar Direct SM Print Date: 11/21/2013 Page 1 of 1 Sparinvest Momentum Aktier EIIAKTHU Returns-Based Style Analysis Currency Morningstar Category DKK Europe OE Global Flex-Cap... Historical Asset Class/Style Exposures: 36 Month Rolling Window Historical Style Exposure 100% 75 Style Trail 10/31/2013 4/30/ Summary of Historical Exposures Most Recent Average Dev Min Max MSCI ACWI Large Cap Value NR USD MSCI ACWI Large Cap Growth NR USD MSCI ACWI Mid Value NR USD MSCI ACWI Mid Growth NR USD MSCI ACWI Small Value NR USD MSCI ACWI Small Growth NR USD Std Cumulative and Excess Performance: Single Calculation Cumulative Total Return Cum Annual Return Return Dev Ratio Sparinvest Momentu Style Benchmark * MSCI World NR USD Std Sharpe Notes * Style Benchmark is defined as the weighted average of all style indexes used in the calculation Cumulative Excess Return % Relative to Benchmarks From 5/2005 to 10/2013 Cum Annual Excess Excess Ratio Error Style Benchmark MSCI World NR USD Info Track Most Recent 36 Months Style Benchmark MSCI World NR USD Morningstar All rights reserved. Use of this content requires expert knowledge. It is to be used by specialist institutions only. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar and/or its content providers; (2) may not be copied, adapted or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising ß from any use of this information, except where such damages or losses cannot be limited or excluded by law in your jurisdiction. Past financial performance is no guarantee of future results.

16 Morningstar Direct SM Print Date: 11/21/2013 Page 1 of 1 Sparinvest Value USA SPISP Returns-Based Style Analysis Currency Morningstar Category DKK Europe OE US Flex-Cap Equ... Historical Asset Class/Style Exposures: 36 Month Rolling Window Historical Style Exposure 100% 75 Style Trail 10/31/ /31/ Summary of Historical Exposures Most Recent Average Dev Min Max Morningstar Large Value TR USD Morningstar Large Growth TR USD Morningstar Mid Value TR USD Morningstar Mid Growth TR USD Morningstar Small Value TR USD Morningstar Small Growth TR USD Std Cumulative and Excess Performance: Single Calculation Cumulative Total Return Cum Annual Return Return Dev Ratio Sparinvest Value USA Style Benchmark * MSCI USA NR USD Std Sharpe Notes * Style Benchmark is defined as the weighted average of all style indexes used in the calculation Cumulative Excess Return % Relative to Benchmarks From 11/2003 to 10/2013 Cum Annual Excess Excess Ratio Error Style Benchmark MSCI USA NR USD Info Track Most Recent 36 Months Style Benchmark MSCI USA NR USD Morningstar All rights reserved. Use of this content requires expert knowledge. It is to be used by specialist institutions only. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar and/or its content providers; (2) may not be copied, adapted or distributed; and (3) is not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising ß from any use of this information, except where such damages or losses cannot be limited or excluded by law in your jurisdiction. Past financial performance is no guarantee of future results.