Subprimekrisen i USA

Transkript

1 Bachelorafhandling 2009 Forfatter: Kim Lauridsen 6. semester Vejleder: Erik Madsen Subprimekrisen i USA Handelshøjskolen, Aarhus Universitet

2 Abstract The subprime crisis began in the summer of 2006, and was a historical turning point in the global economy, as losses from bad loans affected the financial sector worldwide. The subprime crisis happened because of a speculative bubble on the real estate market. There was a general understanding among the Americans that the housing prices could only go up. Unfortunately they were wrong, and the bubble burst. In the wake of the crisis, some economist believes that the ongoing rise in the real estate prices was because of the low interest rate held by the Federal Reserve in the period The American economy ended after the DotCom bubble in a small recession, and therefore The Federal Reserve lowered the rate substantially. The claimed hypothesis is not easy to prove, but according to a Keynesian model the FED rate seems to have been too low in the period The indebted real estate owners went bankrupt. They were dependent on an ongoing rise in equity, and when that failed, they couldn t maintain their mortgage. That of course had a bad effect on the economy in the financial sector, and because of that, the interbank market collapsed. The banks were afraid of lending money to each other, because they didn t know how exposed the particular bank was to subprime loans. The American Government and the Federal Reserve found themselves compelled to rescue the financial markets, as a passive strategy would have fatale consequences for the world economies. The bailout resulted in two rescue packages valued up to 800 billion dollars. The Federal Reserve also introduced some new lending facilities where troubled banks could bid on loans of values between 20 and 150 million dollars. The bank who offered the highest interest rate got the loan. This type of loan was among other things established to stabilize the interbank market. A purpose which several central bankers believe is fulfilled and a hypothesis which can t be rejected using Ordinary Least Square. The responsibility for the subprime crisis is not easy to place. The crisis is a mix of several things, but the most important issue is probably the problem with moral hazard, and how it spoiled the innovative loan market in USA. A big part of all new loans was approved by loan agents, which was a new player in a busy loan market. The loan agents only assignment was to approve the applicants, and then distribute the loan to the bank that would provide the borrower with the money. The agent would then get a provision which was dependent on the size of the interest rate he got on the loan. Therefore the agents often gave the borrower a more expensive loan than they had to. Moral hazard was a problem several places in the financial system. The rating

3 agencies are just one among many who have also been criticised for their act before the subprime crisis really began. In a historical perspective the United States have had many crisis with common features to the subprime crisis. The Great Depression was also characteristic by great optimism where people, as before the subprime crisis, didn t believe that the prices could go down. Once again the optimists were proven wrong, and history suggests that there is no such thing as an ongoing rise in prices. Looking at some of the historical crisis it s unrealistic to believe that crisis can be completely avoided in the future. Crises are forgotten over time and the question is not if, but when a new crisis will strike.

4 Indholdsfortegnelse 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNING METODE OG STRUKTUR BOLIGMARKEDET I USA PRISUDVIKLINGEN PÅ BOLIGER FED S PENGEPOLITIK Den neutrale rente Kritik af modellen DELKONKLUSION LÅNEMARKEDET I USA SUBPRIMELÅN SPREDNING AF RISIKO OG MORALSK HASARD DELKONKLUSION UDVIKLINGEN I SUBPRIMEKRISEN INTERBANKMARKEDETS KOLLAPS REGERINGS- OG CENTRALBANKSINDGREB REDNINGSPAKKER TERM AUCTION FACILITY-EFFEKTEN DELKONKLUSION HVEM ER ANSVARLIG FOR KRISEN DELKONKLUSION KAN KRISER UNDGÅS? KRISER I USA SAMMENLIGNING AF KRISERNE DELKONKLUSION KONKLUSION KILDELISTE Side 1 af 51

5 1. Indledning Subprimekrisen begyndte i sommeren 2006, og var et historisk vendepunkt i den globale økonomi. Kort sagt er subprimekrisen opstået som følge af en spekulativ boble på boligmarkedet, hvor den generelle opfattelse blandt boligejere, investorer mfl. var, at boligpriserne ikke kunne falde. De tog imidlertid fejl, og boblen bristede. De gældsatte boligejere, som tidligere betalte renter og afdrag med lån i friværdien var ikke længere i stand til at betale af på lånet, og flere måtte aflevere husnøglen til långiveren. Dette fik alvorlige økonomiske konsekvenser for den amerikanske økonomi. De globale pengemarkeder frøs til, og lånevilligheden i finansverdenen var i bund. Subprimekrisen har siden udviklet sig til en finansiel krise, som på globalt plan har kostet adskillige milliarder. Den amerikanske regering har iværksat flere redningsplaner til finanssektoren. Blandt andet har man tilført sektoren ny kapital i form af en hjælpepakke på 700 mia. dollars. Enkelte finanshuse stod dog ikke til at redde, og regeringen afviste derfor at yde finansiel støtte til disse. Dette har medført en del konkurser i den amerikanske finanssektor. De store realkreditinstitutter Fannie Mae og Freddie Mac blev i september 2008 overtaget af den amerikanske regering. Et krak af en af de to giganter ville føre til en fuldstændig nedsmeltning af det finansielle marked, og konsekvenserne af dette ville være usammenlignelige med noget man tidligere har oplevet. Siden subprimekrisens begyndelse har arbejdsløsheden i USA været stigende, dollaren har været volatil og den generelle tillid til økonomien har været faldende. Motivationen for at behandle den amerikanske subprimekrise i følgende bachelorafhandling kommer af en generel økonomisk interesse. Formålet med opgaven er at komme med en klar redegørelse for hvad der satte krisen i gang. Et spørgsmål som de fleste almene borgere ikke kender svaret på. Subprimekrisen, der som nævnt har udviklet sig til en finansiel krise er skyllet ind over verdensøkonomien med voldsom fart, og private såvel som virksomheder er ramt af fænomenet. Der er ingen tvivl om at subprimekrisens alvor i USA er på højde med The Great Depression som hærgede i 1930 erne. Spørgsmålet er hvad der ligger til grund for krisen, og hvordan så mange kunne tage så grueligt fejl? Side 2 af 51

6 1.1 Problemformulering Opgaven vil besvare følgende problemformulering: Hvad ligger til grund for subprimekrisen i USA, og hvordan har krisen udviklet sig? Hvem kan holdes ansvarlig, og hvordan, hvis muligt undgås kriser i fremtiden? Dette kan yderligere specificeres i nedenstående delspørgsmål: o Hvordan har boligpriserne i USA udviklet sig? Og hvilken rolle har Den Amerikanske Centralbank spillet i dette? o Hvordan er det amerikanske lånemarked struktureret? Herunder hvordan fungerer subprimelånemarkedet? o Hvordan har subprimekrisen udviklet sig? o Hvad har regeringen gjort for at afværge situationen? o Hvem, om nogen kan holdes ansvarlig for krisen? o Hvordan undgås kriser i fremtiden, og kan kriser i det hele taget undgås? 1.2 Afgrænsning Subprimekrisen har påvirket den globale økonomi, og af hensyn til opgavens relativt begrænsede omfang, vil der i indeværende opgave kun blive fokuseret på krisen i USA. Det var her den blussede op i sommeren 2006, og det er i grove træk chokkene herfra, der har ramt de øvrige økonomier. Endvidere vil der i opgaven ikke blive lagt særlig vægt på aktiemarkedet og udviklingen i samme, da det ses som en afledt effekt af subprimekrisen, og den økonomiske nedgang som den amerikanske økonomi er blevet skubbet ind i. I forbindelse med strukturen på det amerikanske lånemarked vil der udelukkede blive fokuseret på subprimelånene, da det primært er disse som har forårsaget krisen. Ligeledes vil en del af de afledte subprime produkter ikke blive behandlet, da det vil gøre opgaven for omfattende og uoverskuelig. Side 3 af 51

7 1.3 Metode og struktur Metode Der vil i opgaven blive benyttet empirisk materiale i form af artikler, bøger og i et enkelt tilfælde en dokumentarfilm. En del bøger er ikke blevet anvendt direkte som kildemateriale, men er blevet læst for at ligge en solid basisviden for opgaveskrivningen. Til at finde artikler er databasesystemet på Handelshøjskolen i Aarhus blevet brugt. Dette giver adgang til en lang række seriøse tidsskrifter med brugbare informationer. Opgaven vil benytte sig af forskellige metoder, som opgaveløser i uddannelsestiden er blevet bekendt med. Der vil i opgaven blive benyttet en del figurer, da dette giver et godt illustrativt overblik over det skrevne. Ligeledes vil økonometriske metoder blive benyttet, herunder OLS. Struktur Opgaven vil være bygget kronologisk op, da det letter læsningen og forståelsen af forløbet. Opgaven vil være stillet op på følgende måde: Afsnit 2: Udviklingen på boligmarkedet i USA Afsnit 3: Lånemarkedet i USA Afsnit 4: Udviklingen i subprimekrisen Afsnit 5: Regerings- og Centralbanksindgreb Afsnit 6: Hvem er ansvarlig for krisen? Afsnit 7: Kan kriser undgås? Side 4 af 51

8 2. Boligmarkedet i USA Boligmarkedet i USA har siden 2000 og frem til 2006 været inde i en rivende udvikling. En generel adfærdsændring blandt den amerikanske befolkning, og deres syn på det at eje en bolig var blot en af de faktorer, som sendte boligpriserne i vejret. Et boligkøb blev i højere grad betragtet som en investering end et køb af et forbrugsgode, og den generelle opfattelse af at huspriserne ikke kunne falde tiltrak investorer, som blot ville score en hurtig og risikofri gevinst. Dette var med til at sende andelen af boligejere op fra i 1994 at være 64,2 pct. til i 2005 at toppe på 69,0 pct (Callis 2009 s. 5). I dette afsnit vil udviklingen på det amerikanske boligmarked belyses. Udviklingen på dette betragtes af flere økonomer som et af fundamenterne for den igangværende krise. Afsnittet vil ligeledes komme med bud på årsagen til boligboblen. 2.1 Prisudviklingen på boliger Til at indlede afsnittet vil opgaven først redegøre for DotCom krisen, som hærgede på aktiemarkedet fra IT-sektoren gav i perioden et afkast på pct. Sektorens markedsværdi var 6 pct. af den samlede værdi på aktiemarkedet, og 20 pct. af omsætningen målt på volumen var IT-aktier. Der var i sektoren opstået en boble 1, som bristede i sensommeren Dette fik på kort tid de seneste to års stigninger til at forsvinde, og faldene tog yderligere til, da terrorangrebene på World Trade Center den 11. september 2001 indtraf (Ofek 2003 s.1). Den amerikanske økonomi blev som følge heraf sendt ind i en lavkonjunktur med en mindre recession til følge. Økonomien var under pres og Federal Reserve 2 (FED), som på daværende tidspunkt var under ledelse af Alan Greenspan, sænkede styringsrenten for at hjælpe økonomien i gang. FED blev grundlagt i 1913, da man efter flere årtier med finansielle kriser havde behov for at skabe stabilitet i finanssektoren. FED s opgave blev blandt andet, at styre landets pengepolitik og så vidt muligt opretholde fuld beskæftigelse, stabile priser samt moderate og stabile lange renter (Fox 2005 s.1). Den ledende rente i USA har siden 1995 udviklet sig som nedenstående graf angiver: 1 Definition: Når prisen på et aktiv stiger til mere end aktivets fundamentale værdi. Ved huse er den fundamentale værdi den værdi huset har som bolig eller det den indbringer i husleje. 2 På dansk betegnes FED som: Den Amerikanske Centralbank Side 5 af 51

9 7 FED styringsrente Figur 1: Kilde: Datastream Som det fremgår af figuren begyndte FED i 2001, hvor den amerikanske økonomi befandt sig i en recession at intervenere i obligationsmarkedet. Den lempelige pengepolitik fortsatte hele året, og fra at have lagt på 6,5 pct. ved årets begyndelse var styringsrenten ved udgangen af 2001 faldet til 1,75 pct. Centralbanken fortsatte imidlertid lempelserne, og renten nåede bunden i løbet af 2003, hvor den lå på 1,0 pct. Centralbanken fastholdte den lave rente et stykke ind i Den rigelige likviditet gav sig til udtryk i stigende huspriser, da en lav rente alt andet lige sætter gang i investeringerne. I perioden efter 2001 opstod der, på trods af den kortvarige recession, blandt amerikanerne en opfattelse af, at boligpriserne kun kunne stige. Dette fik efterspørgslen efter boliglån til at stige, hvilket fik antallet af långivere til at vokse. Långiverne delte den amerikanske befolknings opfattelse mht. boligpriserne, og de begyndte derfor at slække på deres godkendelseskrav til boliglån (Schiller 2008 s. 29). De mildere godkendelseskrav åbnede op for en ny låntype, som benævnes subprimelån, hvilket behandles i et senere afsnit. Da subprimekrisen bredte sig, og de ledende økonomiske indikatorer forværres i midten af 2007 var FED tilbageholdende med at sænke renten. Inflationen var i forbindelse med de kraftigt stigende oliepriser hoppet i vejret, og lå som det fremgår af figur 2 på et tidspunkt helt oppe på 4 pct., hvilket er noget mere end de 2 pct., som er centralbankens inflationsmål. Side 6 af 51

10 6% Inflationen i USA 5% 4% 3% 2% 1% 0% Jan 2007 Mar 2007 May 2007 Jul 2007 Sep 2007 Nov 2007 Jan 2008 Mar 2008 May 2008 Jul 2008 Sep 2008 Nov 2008 Jan 2009 Figur 2: Kilde: Datastream Den økonomiske nedgang tvang dog FED ud i nogle kraftige rentesænkninger, og i dag er rentevåbnet ikke længere brugbart, da renten ligger mellem 0 0,25 pct. Derfor kan FED i dag kun benytte kvantitative metoder, som blandt andet kan bestå af opkøb af realkreditobligationer. Udviklingen i boligpriserne i USA vises i nedenstående graf. Dataene kommer fra Standard & Poors Case-Shiller indeks, som her angiver indekstal for seks geografisk fordelte storbyer samt et samlet gennemsnitligt indeks for ti forskellige amter, hvori der også indgår en række af de omkringliggende kommuner. Indekset er udarbejdet af økonomerne Karl Case og Robert J. Shiller, og er i dag et særdeles anerkendt prisindeks for udviklingen på boligmarkedet. indeks S&P Case-Shiller (2000 = 100) MN-Minneapolis MNXR NC-Charlotte CRXR NV-Las Vegas LVXR NY-New York NYXR OH-Cleveland CEXR WA-Seattle SEXR S&P 10 Composite År Figur 3: Kilde: Standard & Poors Side 7 af 51

11 Som det fremgår af figuren, har udviklingen i boligpriserne været forskellige alt efter, hvilken by observationerne er foretaget i. Las Vegas og New York er utvivlsomt de to byer, hvor stigningen i boligpriserne har været størst. Herefter kommer Seattle og Minneapolis, som i begyndelsen af 2006 lå omkring indeks 170. Charlotte og Cleveland udviser ingen synlige bobletendenser i analyseperioden, og udviklingen har tilnærmelsesvis været lineær med undtagelse af de seneste år. De ikke eksisterende bobletendenser kommer da også til udtryk i de to byers moderate prisfald efter krisens begyndelse. Som det fremgår af det samlede S&P 10 Composite har den gennemsnitlige prisudvikling været voldsomt stigende, og toppen blev nået i sommeren 2006 i indeks 225, hvilket svarer til en prisstigning på 125 pct. siden 2000, som er basisåret. 2.2 FED s Pengepolitik Flere økonomer har efter boligboblen bristede kritiseret Den Amerikanske Centralbank for at have holdt renten for lav i perioden Dette menes, at have været en væsentlig årsag til de kraftigt stigende boligpriser, da en lavere rente som bekendt øger de private investeringer. Denne påstand vil i det efterfølgende blive undersøgt ud fra en artikel (Atesoglu 2007), som baseres på John Maynard Keynes teori om den neutrale rente 3 (Keynes 1964 s ). Artiklen har været trykt i et Keynesiansk tidsskrift, hvor holdningerne ofte er meget venstreorienterede, og dermed stik modsat liberalisternes holdninger. Liberalisterne tror ikke på statslig intervention, mens keynesianismen modsat mener, at central regulering er fordelagtig. John Maynard Keynes teorier har været banebrydende for makroøkonomien som vi kender den i dag, og har samtidig dannet grundlag for statslig intervention i økonomierne. Artiklen kommer med et forslag til en ny pengepolitisk regel, som ud fra målet om stabile lange renter giver et bud på en teoretisk rigtig styringsrente alt efter output gappets størrelse og fortegn. Formålet med modellen er at klarlægge om FED i perioden efter DotCom krisen holdte renten på et for lavt niveau i forhold til det modellen forslår. 3 Defineres som den rente, der fastlægges vha. pengepolitik med et ønske om at styre den økonomiske aktivitet. Side 8 af 51

12 2.2.1 Den neutrale rente I det nedenstående afsnit estimeres den neutrale rente for USA. Estimeringen er baseret på data fra perioden Den endelige model er brugbar under normale og stabile forhold. Prischok kan påvirke økonomien, og gøre modellen ustabil. De benyttede renter i modellen er nominelle, da man på den måde kommer udover problemet om ustabile priser. Eksempelvis har olieprisen de seneste år været særdeles volatil, og inflationen blev derfor påvirket kraftigt. I denne undersøgelsen antages det, at økonomien har været stabil, hvilket simplificerer modellen. En af FED s vigtigste opgaver er at opretholde fuld beskæftigelse, men da fuld beskæftigelse kan opfattes og måles forskelligt benytter denne model sig af det potentielle BNP, som et mål for produktionen ved fuld beskæftigelse. Output gappet (Qg) kan derfor måles som den procentuelle forskel mellem det faktiske BNP og det potentielle BNP. I nedenstående figur sammenlignes Qg med den lange rente, som i dette tilfælde er den 10-årige Treasury Bond (R). Som det tidligere er nævnt er en af FED s vigtigste opgaver, at holde de lange renter på et moderat og stabilt niveau. Derfor sammenholdes den 10-årige Treasury Bond her med output gappet. Som det fremgår af figuren er der samvariation mellem de to linier. Den eneste undtagelse er tilsyneladende , hvor de to bevæger sig modsat af hinanden årig Treasury bond og Output gap, pct. US treasury Output Gap % Figur 4: Kilde: Datastream & St. Louis FED Figur 4 ligger op til, at der en empirisk relation mellem de to variable, og hvis en sådan relation eksisterer, så kan den give et estimat på den neutrale lange rente, som opstår når økonomien producerer et output, der svarer til produktionen ved fuld beskæftigelse. For at finde den neutrale rente estimeres følgende regression: Side 9 af 51

13 R t = β 0 + β Qg R = 10 årig Treasury Qg = Output gap 1 t + ε t (1) Hvor β 0 er skæringspunktet. Sagt på en anden måde er det der, hvor den lange rente er neutral, hvis der produceres et output, som svarer til produktionen ved fuld beskæftigelse. Til at estimere modellen anvendes ordinary least squares (OLS), hvilket giver følgende tabel: Korrigeret for Reestimering, udvidet datasæt Atesoglu's model seriekorrelation, udvidet datasæt Variabel Koefficient T-statistik Koefficient T-statistik Koefficient T-statistik Konstant 5, ,9571 5,521 39,51 4, ,3635 β 1 0,2897 4,9333 0,301 3,56 0,2635 3,7662 AR(1) ,8151 1,4854 R-squared 0,3107 0,212 0,8824 Tabel 1: Udarbejdet i EViews 6.0 Det skal i tabel 1 (venstre kolonne) bemærkes, at der ved et output gap (Qg) på 0 er en estimeret værdi af den neutrale lange rente på 5,04 % 5 %. Dette betyder, at når den lange rente ligger på 5 %, så producerer økonomien ifølge modellen et output, som svarer til produktionen ved fuld beskæftigelse. I Atesoglu s model er de to koefficienterne noget højere, men det kan skyldes det mindre datasæt, som han benytter i sin estimering. Ved en nærmere undersøgelse af Durbin-Watson statistikken (som indgår i det originale EViews output) tyder det på, at der er seriekorrelation. En Durbin-Watson statistik kan antage en værdi mellem 0 og 4, og alt efter antallet af grupper og observationer er der en øvre og en nedre værdi. Den simple grænse for nul seriekorrelation er ca. 2, som her vil blive benyttet. Værdien i testet er 0,1920, man kan derfor ikke afvise, at der er seriekorrelation. På trods af dette kan koefficienterne stadig være unbiased og konsistente, men samtidig giver det en vis usikkerhed i forbindelse med t- statistikkerne og dermed også p-værdierne. Det betyder endvidere at OLS ikke længere er BLUE (Best Linear Unbiased Estimator), hvilket er ønskeligt når man estimerer en model. Det påpeges i Atesoglu s estimering at seriekorrelation ikke kommer til at give nogle problemer, men som man kan se i korrelogrammet i bilag 1, B1 er der first-order seriekorrelation. I det udvidede datasæt, hvor der korrigeres for dette ændrer det ved koefficienterne. Konstantens koefficient falder til ca. 4,75 mens Betaen på output gappet falder til ca. 0,25. Det betyder, at den neutrale lange rente ved kor- Side 10 af 51

14 rektion for seriekorrelation og med et output gap (Qg) på 0 pct. er 4,75 pct. I nedenstående figur tages der udgangspunkt i den simple estimering, hvor der ikke korrigeres for seriekorrelation. I de videre estimeringer vil der dog stadig blive lavet en estimering, hvor der, hvis nødvendigt, korrigeres for seriekorrelation. Med estimatet af den neutrale rente kan der udvikles en ny pengepolitisk regel. I figur 5 holdes rentespændet (Rg), som består af forskellen mellem de faktiske data for den 10-årige Treasury Bond (R) og de teoretiske data, der er beregnet på baggrund af ovenstående estimering op mod styringsrenten (F), som fastsættes af FED. 7 6 FED's styringsrente og rentespændet FED's styringsrente Rentespænd Figur 5: Kilde: Datastream Figur 5 indikerer en positiv relation mellem F og Rg. Der vil i det nedenstående blive udført en regression af de to variable, hvilket vil give et bud på den teoretisk rigtige styringsrente, som fastsættes af Den Amerikanske Centralbank. F F = FED' s styringsre nte Regressionen køres igen vha. OLS, og det udførte test står i kolonnen til venstre i nedenstående tabel: Korrigeret for Reestimering, udvidet datasæt Atesoglu's model seriekorrelation, udvidet datasæt Variabel Koefficient T-statistik Koefficient T-statistik Koefficient T-statistik Konstant 4, ,9062 4,209 23,7 3,6002 3,9279 β 1 0,9598 3,6141 1,242 7,44-0,2192-1,5285 AR(1) ,5515 1,3915 AR(2) ,6159-5,4906 R-squared 0,1948 0,541 0,9514 Tabel 2: Udarbejdet i EViews 6.0 t = β + β Rg 0 Rg = Rentespænd 1 t + ε t (2) Side 11 af 51

15 Som det fremgår af reestimeringen med det udvidede datasæt kan man ved et rentespænd (Rg) på 0 pct., hvilket blandt andet er påvirket af Qg konstatere, at den neutrale FED styringsrente er 4,0982 pct. 4,1 pct. ved fuld beskæftigelse (Qg = 0). Ved et output gap (Q) > 0 skal styringsrenten sættes højere, hvilket stemmer fint overens med økonomiske teorier i højkonjunkturer. Omvendt skal der ved et output gap < 0 sættes en lavere rente. Atesoglu får i sin model en konstant på 4,209, mens hans betaværdi på rentespændet er 1,242. Han hævder endnu engang, at seriekorrelation ikke er noget problem, datasættet som er benyttet i denne opgave kan ikke afvise dette og bilag 1, B2 viser at der er second-order seriekorrelation. Estimeringen, som er korrigeret for seriekorrelation i tabel 2 er lavet på baggrund af de korrigerede data i tabel 1, så der er i begge estimeringer er korrigeret for seriekorrelation. Konstanten får en værdi på ca. 3,6 og β 1 får en negativ koefficient på 0,22, hvilket ikke umiddelbart giver nogen mening. Den tilknyttede t-statistik på β 1 giver en p-værdi som nærmer sig 13 pct, hvilket betyder at modellen er insignifikant og dermed ikke brugbar. Det kan derfor konstateres, at der ved korrektion for seriekorrelation ikke er nogen signifikant sammenhæng mellem rentespændet og FED renten. På trods af, at det benyttede datasæt ikke er det samme som Atesoglu s er der så stor sammenhæng mellem de to modeller, at der er sandsynlighed for, at Atesoglu s model også burde være korrigeret for seriekorrelation. I nedenstående afsnit afgrænses der fra den korrigerede model. I stedet sammenlignes den ovenstående model (2) (Reestimering, udvidet datasæt), som angiver den teoretisk rigtige FED styringsrente med faktiske historiske data for renten. 7 6 Teoretisk og Faktisk FED styringsrente Teoretisk FED styringsrente Faktisk FED styringsrente Figur 6: Kilde: Datastream Som det fremgår af figur 6 ligger den faktiske rente i perioden over den teoretiske styringsrente, som er estimeret på baggrund af output gappet i økonomien. Dette betyder at FED i den- Side 12 af 51

16 ne periode har ført en for stram pengepolitik. Man kan argumentere for hvorvidt recessionen i 2001 kunne have været undgået, hvis en mere lempelig pengepolitik havde været ført. I perioden lå den faktiske styringsrente langt under den teoretiske styringsrente. Den lave rente kan have haft en effekt på udviklingen i boligpriserne, som i denne periode steg markant. Den estimerede model foreslår i perioden et mere stabilt renteniveau, som ligger i omegnen af 3-4 pct, hvorimod det faktiske niveau i samme periode ligger mellem 1-2 pct. Økonomernes påstand om, hvorvidt FED har holdt renten for lavt i forhold til den teoretisk rigtige rente ved stabile forhold kan derfor ud fra den forklarede model ikke afvises Kritik af modellen Selve økonometrien som modellen er bygget op omkring kan kritiseres for sin enkelhed. I artiklen skriver forfatteren, at der er problemer med seriekorrelation i modellen, da Durbin Watson statistikken er under den simple grænse. Han forholder sig imidlertidig ikke til problemet og skriver, at på trods af seriekorrelation, så kan koefficienter stadig være unbiased og signifikante. Ved yderligere undersøgelse af residualerne ses det, at der er first-order seriekorrelation i estimeringen af model 1 (Se bilag 1, B1). Det gør ikke modellen insignifikant, men ændrer dermed på koefficienterne. Der er ligeledes seriekorrelation i model 2, og her bliver p-værdien ved korrektion for dette ca. 13 pct., hvilket gør modellen insignifikant (Se bilag 1, B2 og B3). Endvidere ændres fortegnet på den uafhængige variabel også, hvilket får ideen bag modellen til at falde til jorden. Det at forfatteren skriver, at seriekorrelation ikke er et problem når det tilsyneladende er det er kritisabelt. Det skal dog nævnes, at analyseperioden for modellen i opgaven, og artiklen er forskellige, så forskelligheden i dataene kan have haft en mindre indflydelse. Modellen kan kritiseres for sin enkelhed, da en teoretisk rigtig rente i periode t kræver, at man kender output gappet i samme periode. En rentenedsættelse er dog fremtidig, mens output gappet opgøres i slutningen af hvert kvartal. Man kan derfor argumentere for at styringsrenten i praksis altid vil halte efter den teoretisk korrekte rente. Side 13 af 51

17 8 6 FED styringsrente og output gap Output Gap % FED Rate Figur 7: Datastream & St. Louis FED I ovenstående figur tyder det på at FED gjorde det rigtige med at sænke renten i perioden , da output gappet var negativt. Ligeledes hævede de renten da konjunkturerne så ud til at rette sig igen. Det er svært at svare på, om FED har holdt renten for lavt ud fra figur 7, og om de eventuelt skulle have sat renten op efter konjunkturstigningen mellem første og andet kvartal i Figuren indikerer dog i højere grad et incitament til at holde renten lav, da output gappet efter 2001 aldrig blev positivt. Det skal dertil siges, at output gappet kan måles på forskellige måder, og jf. vismandsrapporten fra efteråret 2008, var output gappet i USA marginalt positivt fra , hvilket ikke stemmer overens med ovenstående måling. Et andet interessant spørgsmål er hvorvidt det er lykkedes FED, at fastholde de stabile og moderate lange renter. Modellen forholder sig ikke til den hypotese, at risikopræmien mellem de lange og de korte rente i krisetider stiger. Den antager blot at styringsrenten, og den lange rente i grove træk følges ad. Ved at finde rentespreadet mellem den 10-årige statsobligation og FED renten ses det i figur 8, at rentespreadet i nedgangstider har været større end i opgangstider. Det er altså lettere for FED, at holde de lange renter stabile og moderate i højkonjunkturer. På trods af det høje rentespread i perioden var lånte penge dog stadig billige, og den 10-årige statsobligation lå med en rente omkring 4-5 pct Output gap og rentespread Output gap Rentespread Figur 8: Kilde: St. Louis FED Side 14 af 51

18 2.3 Delkonklusion På trods af, at DotCom krisen sendte den amerikanske økonomi i en kortvarig recession steg boligpriserne. Udviklingen var meget forskellig alt efter, hvor i landet målingen var foretaget. Det var især i de store byer Las Vegas og New York, at priserne eksploderede mens tendenserne i Charlotte og Cleveland var noget mere moderate. Den Amerikanske Centralbank menes at have en del af skylden for den boble, som opstod på boligmarkedet. I kølvandet af recessionen sænkede de renten markant, og styringsrenten ramte bunden i 2003 på 1,0 pct. Der blev renten fastholdt, og rentestigningerne kom først i midten af En keynesiansk model, som søger at fastlægge den teoretisk rigtige styringsrente ud fra udviklingen i output gappet og den lange rente er sidenhen blevet udviklet, og ved en estimering af denne kan påstanden om, at FED har holdt renten for lavt da heller ikke afvises. Modellen er imidlertid usikker, da den tager udgangspunkt i stabile priser. Modellen kan også kritiseres for sin simplificering, da den ikke korrigerer for seriekorrelation. Ligeledes antager den at FED renten og den lange rente har et stabilt rentespread. Det ses dog i figur 8, at rentespreadet i nedgangstider er større, da bankerne kræver en større risikopræmie. Der var flere ting, som spillede ind på udviklingen i boligpriserne. En af tingene var som tidligere nævnt en generel tiltro til fortsat stigende priser. Denne tiltro gav sig til udtryk i det amerikanske lånemarked, som siden årtusindeskiftet udviklede sig markant. I næste afsnit vil det amerikanske lånemarked og dets innovationer blive beskrevet, og kritiseret. Side 15 af 51

19 3. Lånemarkedet i USA Det amerikanske lånemarked ændrede sig i takt med den øgede optimisme på boligmarkedet. En lang række innovationer slog igennem, og en af de mest omdiskuterede låntyper subprime stod for en stigende del af de samlede udlån. Innovationen stoppede dog ikke her, og de store investeringsbanker begyndte at samle lånene i pakker for derefter at videresælge dem til investorer. Dette blev gjort for at sprede risikoen, hvilket stemmer fint overens med økonomisk teori, men til trods for dette gik det galt. Dette afsnit vil beskæftige sig med det amerikanske lånemarked, og hvordan dette i årene inden subprimekrisen udviklede sig. Ligeledes vil der blive set på mulige årsager til sammenbruddet af lånemarkedet. 3.1 Subprimelån Som tidligere nævnt var subprimelånene, og de nært beslægtede Alt-A lån en væsentlig årsag til den igangværende subprimekrise, hvilket navnet også antyder. Subprimelån var et innovativt produkt, som sikrede at familier med lave indkomster fik mulighed for at eje en bolig. Bankerne løb med denne type lån en større risiko, og nogle af kendetegnene ved de husholdninger, som søgte et subprimelån var ofte at: De ikke havde pengene til udbetalingen på et hus. De ingen kredithistorie havde, eller også havde de tidligere haft problemer med at betale tilbage på et lån. De ikke kunne dokumentere en fast indkomst. Et sidste kendetegn, som sidenhen har vist sig at være eksisterende var, at låntagerne i enkelte tilfælde løj om deres indkomst for at få godkendt et lån. De amerikanske låntagere fik alle fortaget en kreditvurdering inden de blev godkendt til lån. Kreditvurderingen gav sig til udtryk i en FICO score, som kunne antage værdien Jo lavere Side 16 af 51

20 ens score var jo større var bankens risiko ved at udlåne penge. I nedenstående tabel gives en oversigt over fordelingen af FICO scoren og den typiske Loan-to-value 4 ratio for de forskellige låntyper. Prime Jumbo Alt-A Subprime Loan-to-value pct pct pct pct. Låntagerens FICO Tabel 3 Til trods for den øgede risiko blev subprimelånene særdeles populære, og i perioden voksede subprimelånene med mere end 800 pct. og stod i sammen med Alt-A lånene for ca. 36 pct. af alle de nye udstedte lån (Gorton 2009 s ). Tabel 4: Kilde: Subprime Mortgage Credit Derivatives Eftersom subprimelånene stod for den største andel af de risikofyldte lån, vil designet på denne type lån blive beskrevet i det efterfølgende. Subprimelånenes design Ideen med subprimelånene var som sagt, at give husholdninger med lavere indkomst mulighed for at købe egen bolig. Men hvordan kunne et produkt, som påførte långiveren en større risiko blive så anerkendt? Ideen var at både låntager og långiver fik en gevinst ved stigende boligpriser på kort sigt. Og da der på dette tidspunkt var en tro på, at boligpriserne kun kunne stige, lød subprimelånene som en gave til den finansielle verden. De fleste subprimelån blev kaldt hybridlån, eftersom de både indeholdte en fast og en variabel rente (Gorton 2009 s. 13). De mest kendte var 2/28 og 3/27. Det betød ganske enkelt, at man de 2 3 før- 4 Definition: Lånet størrelse kontra aktivet værdi. Svarende til belåningsgraden hos realkreditforeninger i Danmark Side 17 af 51