INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 3 MARTS Markedskommentar Svage udmeldinger for 2009 sænker stemningen

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 3 MARTS 2009 Markedskommentar Svage udmeldinger for 2009 sænker stemningen Briefings på februar måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Den konservative modelportefølje mest robust i nedturen Analyser: Alm. Brand Pantebreve Atlantic Airways Auriga Industries Carlsberg cbrain Coloplast Danske Bank Genmab Macnomy Nordjyske Bank Nordea Bank Nordfyns Bank Roblon B Rockwool International Royal Unibrew SAS Solar TDC Tivoli Østasiatisk Kompagni

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 3 MARTS 2009 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Svage udmeldinger for 2009 sænker stemningen De små tilløb til optimisme, som aktiemarkederne oplevede i januar, måtte kæmpe hårdt mod den tiltagende krisestemning, som i februar atter fik de definitive overtag. Stigende arbejdsløshed kombineret med faldende tillid hos såvel forbrugere som i industrien, er blevet et yderst kontant udtryk for udviklingen i realøkonomien, som med en vis forsinkelse har efterlevet aktiemarkedernes afdæmpede forventninger, som førte til de store kursfald i løbet af efteråret Men håbet om en vending i realøkonomien, som nok er det vigtigste, der kan føre til en vending i aktiemarkedets, er med udviklingen i februar åbenlyst skubbet længere ud i horisonten... side 3 Briefings på februar måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra A.P. Møller Mærsk, Thrane & Thrane, ØK, Lundbeck, Carlsberg, Vestas Wind Systems og TrygVesta side 5 Den konservative modelportefølje mest robust under nedturen Ikke unaturligt er den konservative modelportefølje mest robust under den aktuelle nedtur på aktiemarkedet. I februar faldt markedet målt ved OMXC GI, dvs. totalindekset inkl. udbytter, med 8,18%, mens den konservative modelportefølje faldt 4,34%, og den ligger herefter i plus med 2,83% siden årsskiftet mod markedets fald på 4,83%. Den risikovillige modelportefølje faldt 8,92% og den indeksbaserede 9,97% i februar måned.... side 7 ANALYSER Alm. Brand Pantebreve 4020D.ALMP Nordea Bank 4010A.NORE Atlantic Airways 2030D.ATAI Nordfyns Bank 4010D.NORF Auriga Industries 1510B.AURI Roblon B 2010D.ROBL Carlsberg 3020A.CARL Rockwool International 2010B.ROCK cbrain 4510D.CBRA Royal Unibrew 3020B.ROYA Coloplast 3510A.COLO SAS 2030D.SASA Danske Bank 4010A.DANB Solar 2010D.SOLA Genmab 3520B.GENB TDC 5010A.TELE Maconomy 4510D.MAMY Tivoli 2530D.TIVO Nordjyske Bank 4010D.NOJY Det Østasiatiske Kompagni 3020A.ØKOM

4 MARKEDSKOMMENTAR SVAGE UDMELDINGER FOR 2009 SÆNKER STEMNINGEN De små tilløb til optimisme, som aktiemarkederne oplevede i januar, måtte kæmpe hårdt mod den tiltagende krisestemning, som i februar atter fik de definitive overtag. Stigende arbejdsløshed kombineret med faldende tillid hos såvel forbrugere som i industrien, er blevet et yderst kontant udtryk for udviklingen i realøkonomien, som med en vis forsinkelse har efterlevet aktiemarkedernes afdæmpede forventninger, som førte til de store kursfald i løbet af efteråret Men håbet om en vending i realøkonomien, som nok er det vigtigste, der kan føre til en vending i aktiemarkedets, er med udviklingen i februar åbenlyst skubbet længere ud i horisonten Trods yderligere redningspakker, såvel fra USA s nytiltrådte præsident Barack Obama som fra en række europæiske regeringer, men sågar også fra Kina, var det ikke tilstrækkeligt til at opveje investorernes negative påvirkning fra den triste udvikling i realøkonomien. Selv om mange både danske og globale virksomheder leverer ganske pæne 2008regnskaber i denne tid, er det dog et gennemgående tema, at situationen i 4. kvartal bød på overraskende hård opbremsning. Det kan således primært henføres til en gunstig udvikling i årets første del, som fører til, at 2008 som helhed blev et ganske godt regnskabsår for mange af de børsnoterede selskaber. Mange af virksomhedernes ledelser indikerer ydermere, at den første del af 2009 har budt på en forstærket opbremsning, f.eks. SAS, som er kommet ud med en massiv tocifret nedgang i trafikken i januar måned, og A. P. Møller Mærsk, som melder ud om tocifrede ratefald på flere farter i containerforretningen. Der er dog også de, som kan levere reelle underskud for 2008, hvor det store amerikanske forsikrings og finanskonglomerat, AIG, netop har meldt om historiens hidtil største kvartalsunderskud for et børsnoteret selskab. Det er efterfølgende kommet frem, at den amerikanske regerings redning af AIG var motiveret af, at en mulig konkurs ville have trukket tæppet væk under en stor del af Europas finansielle sektor. Det har ikke just været med til at berolige investorerne i finansaktierne, og trods en i forvejen massiv nedtur for pengeinstitutterne fortsatte disse aktier ned i februar og fik desuden følgeskab af en del forsikringsaktier, som ellers har nydt godt af deres relativt konjunkturufølsomme karakter. Generelt er fokus på de internationale aktiemarkeder rettet mod udviklingen i den amerikanske økonomi, herunder de initiativer, som den nye præsident sætter i værk for at bremse den negative udvikling i den økonomiske aktivitet. Men hvor man har haft en tillid til, at vendingen i de internationale konjunkturer skulle komme fra en genskabt vækst i USA, er forventningerne nu rettet mod Asien, især Kina. Det er således en forhåbning om, at bl.a. Kina er nået så langt frem i sin udvikling, at den stærkt voksende middelklasse i takt med de stigende indtægter vil begynde at erstatte USA s og Europas aftagende forbrug, som kan drive optimismen. Sammenligner man med Japans rolle, er skrækscenariet, at også kineserne har meget vanskeligt ved at vænne sig til at forbruge frem for at spare op. De amerikanske forbrugere, og i nogen grad også de europæiske forbrugere, er i særdeleshed ramt af den negative formueeffekt af de faldende ejendomspriser, som betyder at de ikke længere kan låne til forbrug ud over deres disponible indkomst, men tvært imod skal betale 3

5 lån tilbage, da friværdien i boligerne er faldende og i mange tilfælde ligefrem blevet negative. Faldet i råvare og energipriserne vil afbøde på denne negative effekt, men på globalt plan har det samtidig en stærk negativ indvirkning på økonomien i udviklingslandene, som i høj grad er leverandører af primære råvarer som metaller og olie til de udviklede lande, men også til Kina og andre outsourcinglande. De europæiske markeder faldt i februar måned med 9,4% en tand mere en MSCI World 9,1%, mens MSCI North America faldt 10,3%. De danske virksomheder mærker også afmatningen, og regnskabsudmeldingerne fra flere toneangivende selskaber har været præget af såvel faldende efterspørgsel som lavere priser. Det danske aktiemarked faldt i februar måned 9,1%, nogenlunde som det MSCI World målt i lokale valutaer. De danske aktier ligger pga. den stærkere udvikling fra årets start fortsat bedre end de globale aktier med et afkast fra årsskiftet på 3,9% mod MSCI World s 15,7%. C20indekset faldt faktisk mindre end totalmarkedet, nemlig med 7,8%, hvilket overordnet kan tilskrives, at markedet er drevet af likviditet, og at de mindst likvide aktier falder mest, ganske enkelt fordi der her er det største pres på salgssiden. Men det må samtidig bemærkes, at der er betydelige forskelle i kursudviklingen, og derfor er der nogle aktier, som klarer sig relativt godt, mens andre straffes hårdt af skuffende resultater, men primært svage udmeldinger om fremtiden. Banksektoren synes trods to hjælpepakker ikke at have overbevist investorerne om, at problemerne er fejet af vejen. Det er i særdeleshed engagementerne i ejendomssektoren, som tynger. Før man kan se en vending i priserne på fast ejendom, kommer tiltroen til bankerne næppe igen. Og da det ikke er et isoleret dansk problem, skal den internationale stemning over for banksektoren vende, før vi kan se medvind for de danske bankaktier. Det kan synes paradoksalt, at Danske Bank, som traditionelt har været opfattet som relativ konservativ i sin udlånspolitik, bliver ramt så hårdt, men er givetvis en konsekvens af, at det er den eneste danske bank med internationale investorer af betydning, samt af dens internationale ekspansion mod Irland/Nordirland, Finland og i nogen grad Norge og Sverige, som er mere cykliske markeder end det danske. Men også Danske Banks relativt tunge eksponering mod ejendomsmarkedet via Realkredit Danmark trækker ned i værdiansættelsen, måske fordi internationale investorer ikke kan gennemskue det danske realkreditsystem. A.P. Møller Mærsk s 2008regnskab var isoleret set relativt stærk, men afmatningen i 4. kvartal sammen med en brat opbremsning for containeraktiviteterne samt faldende oliepris gør udsigterne for indeværende og de nærmeste år yderst usikre, ligesom Gruppens må se bort fra sit traditionelt stabile udbytte fra Danske Bank, så længe banken benytter sig af bankpakkerne. Selv de danske forsikringsselskaber, som kun i et overskueligt omfang er ramt på investeringsafkastet, ellers kan fremhæves for deres relativt begrænsede afhængighed af konjunkturerne, er blevet sendt ned i kurs pga. den internationale stemning mod forsikringsaktier, som AIG s problemer har spredt. End ikke den traditionelt mest sikre havn, medicinalaktierne er gået fri. Lundbeck, som offentliggjorde en mere end 5 mia. kr. stor amerikansk akkvisition, som skal medvirke til at udfylde hullet, når patenterne på Cipralex/Lexapro falder bort fra 2012, og som i øvrigt leverede sit hidtil bedste resultat nogensinde, blev sendt ca. 2 ned, ligesom Novo Nordiskaktien blev straffet for en konkurrents problemer med de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA s, godkendelse af et diabetesprodukt. Investorerne benytter enhver lejlighed til at se trusler, hvor fokus tidligere måske lidt overdrevet var på muligheder. 4

6 BRIEFING PÅ FEBRUAR MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra A.P. Møller Mærsk, Thrane & Thrane, ØK, Lundbeck, Carlsberg, Vestas Wind Systems og TrygVesta A.P. Møller Mærsk udtrykker meget stor usikkerhed om udviklingen i 2009 Stort set på samtlige forretningsområder, dog mindst for detailhandel, rammes APM Gruppen af den globale recession. Fragtmængder og rater er faldet gennem 2. halvår 2008, og yderligere ganske kraftigt i starten af 2009, olieprisen er faldet markant tilbage, hvilket reducerer de direkte indtægter herfra men også påvirker efterforskningsaktiviteterne, rigge, service, supply og tankmarkedet. Skibsværfts, industri og de associerede bankaktiviteter er ligeledes hårdt ramt, og samlet er udsigterne dystre. Vi fastholder dog vores anbefaling på HOLD på det lavere kursniveau, idet vi støtter os til Gruppens finansielle styrke i vores forventning om, at den vil komme intakt gennem krisen, om end en vending først kan forventes om flere år. Gruppens samlede omsætning steg i ,5% til USD 61,2 mia. eller 11,8% i DKK til 311,8 mia. EBITDA steg fra USD 11,9m til 16,5m, svarende til 83,9 mia. kr. mod et konsensusestimat på 84,3 mia. kr. Da nettoresultatet allerede var udmeldt ifm. Danske Bankregnskabets direkte og indirekte effekter, var niveauet på USD 3,3 mia. / 17,0 mia. kr. Men udmeldingerne for 2009, som lyder på et samlet resultat for APM Gruppen eksklusive avancer ved salg af skibe og rigge, som er betydeligt lavere end i 2008, ligesom det nuværende marked ikke gør det realistisk at vente sådanne avancer af betydning. Konsensusestimaterne for 2009 lyder på et nettoresultat på 10,9 mia. kr. under en omsætning på 286 mio. kr., hvilket svarer til et fald på hhv. 8,2% og 35,7%. Aktien handler til et P/Eniveau på 11 på vores 2009estimat, men der er meget stor usikkerhed om indtjeningsniveauet samt om, hvor langt vi skal frem, før man kan se en vending i markedet. Vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på kr. pr. aktie. Thrane & Thrane reducerer omsætningsforventningerne Som følge af en nedgang i omsætningen inden for Aeronautisk, reducerer ledelsen sine forventninger til hele årets omsætning fra til nu mio. kr., mens forventningerne til overskudsgraden justeres fra omkring 13%" til nu 1213% før restruktureringsomkostninger. De langsigtede målsætninger fastholdes og på trods af, at man i Q3 fornemmer en vis nedgang i væksten, har vi fortsat tillid til, at Thrane vil stå som en relativ vinder og vi fastholder anbefalingen KØB. Omsætningen steg i årets første 9 mdr. med samlet 4,3% til 907 mio. kr. og med 5,6% i Q3 isoleret. Væksten dækker dog over en meget stor fremgang inden for terminaler i Q3. Koncernens største forretningsområder Maritim og Landmobil havde i Q3 en omsætningsvækst på henholdsvis 5% og 24%, hvilket dog for begge er lavere end opnået tidligere på året. Driftsresultat før restruktureringer blev i Q3 forbedret fra 29 til 31 mio. kr. Målt på P/E handles aktien i indeværende år til 8,7 og for 2009/10 til 6,8, hvilket vi i lyset af 5

7 vækstpotentialet ikke anser for krævende. I januar blev 90 medarbejdere opsagt som del af en samlet plan for at udnytte ressourcerne mere effektivt. omlægningen vil belaste indeværende regnskabsår med omkostninger på 14 mio. kr., men ventes at give årlige omkostningsbesparelser på ca. 30 mio. kr. Den langsigtede målsætning ( ) om en vækst i omsætningen på 81 om året, overskudsgraden bringes op på 18%, en optimering af kapitalstrukturen og et afkast af den investerede kapital på mindst 2 fastholdes. Kommer ledelsen bare i nærheden af disse målsætninger vil det være en klar trigger for aktien. På den kortere bane vil introduktionen af SwiftBroadbandprodukt inden for Aeronautisk være en trigger. ØK fastholder optimismen trods recession Det er fortsat eksponeringen mod fødevaremarkedet i Venezuela, som er akilleshælen. Landets farverige socialistiske præsident, Hugo Chavez, har fået forlænget sin præsidentperiode, men har hidtil positivt givet udtryk for at frede EAC Foods område fra nationalisering. Vi anser dog risikoen som forhøjet, men fastholder vores vurdering af kurspotentialet på 2 (Overvægt) pga. vækstpotentialet især efter kapacitetsforøgelsen i Venezuela. ØK leverede for 2008 en lidt lavere omsætning end senest udmeldt, nemlig 5,3 mia. kr. mod 5,4 mia. kr., og den primære drift udviste et resultat på 630 mio. kr. mod vores estimat på 640 mio. kr. og et konsensusestimat på 655 mio. kr. Nettoresultatet på 465 mio. kr. lå mellem vores og konsensusestimaterne, og må karakteriseres som pænt 2008 var præget af en markant kapacitetsudvidelse i EAC Foods i Venezuela, store udsving i kursen på USD og på olie, som påvirker købekraften i Venezuela og naturligvis den økonomiske afmatning, herunder dens indvirkning i Asien, hvor Ingredients og Moving & Relocation opererer. Det er dog foreløbig kun EAC Industrial Ingredients, som for alvor mærker afmatningen. Samlet forventer ledelsen en vækst i koncernomsætningen til ca. 7,5 mia. kr., bl.a. hjulpet af valutakursudviklingen, og koncernens primære driftsresultat, EBIT, forventer ledelsen i niveau 600 mio. kr. Bidraget fra kapitalandele ventes på ca. 20 mio. kr., og resultatet før skat ventes på omkring 500 mio. kr. Vi vurderer, at ØK handler relativt billigt på nøgletal, og vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på 400 kr. pr. aktie. Olieprisens tilbagefald påvirker Venezuelas økonomi negativt, og den globale recession påvirker ingrediens og flytteaktiviteterne negativt. Vi skærper vores fokus på især EAC Foods mulighed for at undgå at blive påvirket af den globale afmatning. Lundbeck på vej til erstatning af hullet efter Cipralex/Lexapro Lundbeck er foreløbigt fuldstændig upåvirket af uroen på de finansielle markeder og den globale økonomiske afmatning, og har med akkvisitionen af Ovation Pharmaceuticals skabt forventning om, at det forretningsmæssige vakuum efter patentudløbet af Cipralex/Lexapro fra 2012/2014 i hvert fald delvis vil blive udfyldt. Vi fastholder dog vores anbefaling af kurspotentialet på 3 (Neutral), da der fortsat er en vis usikkerhed om denne substitution af hovedprodukter, som dog opvejes af den relative fordel i aktiens defensive kvaliteter. Koncernomsætningen steg samlet 7%, trods negativ vækst i USA pga. Forest Lab. s lagerreduktioner, og udgjorde mio. kr., som er Lundbecks historisk højeste. Vores estimat lød på mio. kr. og konsensusestimatet på mio. kr. Primær drift, EBIT, 6

8 udviste ligeledes en fremgang på 7% til mio. kr. på linie med vores estimat men pænt over konsensusestimatet på mio. kr. Også nettoresultatet på mio. kr. lå markant over konsensusestimatet på mio. kr., men også over vores estimat på mio. kr. Fokus vil nærmeste tid være på, om Ovationakkvisitionen sammen med pipeline i øvrigt kan udfylde hullet efter patentbortfaldet af Cipralex/Lexapro, og mere håndgribelige indikationer heraf samt fremskridt i den styrkede pipeline er vigtige kurstriggere. Udmeldingen for 2009 om en koncernomsætning på 1215,5 mia. kr. og EBIT på 3,03,2 mia. kr. ligger en tand lavere end konsensusestimaterne, men på linie med vore estimater. Aktien handler på et P/Eniveau på 10,5 rimeligt, men usikkerheden om indtjeningen efter 2012/2014 skal holdes for øje. Vores DCFvaluation baseret på en vis, men kun delvis udfyldelse af indtjeningsbortfaldet fra Cipralex/Lexapro indikrerer en fair værdi på 92 kr. pr. aktie. Den relative fordel af de defensive kvaliteter retfærdiggør således den aktuelle værdiansættelse. Carlsberg spiller stærkt ud for 2009 Regnskabsmeddelelsen indeholder flere positive elementer, ikke mindst Carlsbergs stærke udmelding for Den organiske vækst var i 2008 på 8% og alle geografiske segmenter viste fremgang, omend Carlsberg meget naturligt oplevede en afmatning i Q4. Fokus vil i 2009 være rettet mod cash flow med henblik på nedbringelse af gælden efter S&N købet og det nuværende lave renteniveau er til Carlsbergs fordel. Carlsberg er fortsat en defensiv aktie, til og med med atttraktive nøgletal, og anbefalingen af kurspotentialet er uændret på 2 (Overvægt). Årets omsætning endte på mio. kr., mens EBIT blev mio. kr. svarende til en overskudsgrad på 13,3. Vi havde estimeret mio. kr., mens konsensus lå på mio. kr. Efter skat og minoriteter tjente Carlsberg mio. kr., igen ganske tæt på vort estimat på mio. kr. og konsensusestimatet på mio. kr. I Vesteuropa var Carlsberg ramt af faldende privatforbrug og mindre afsætning gennem pubber og restauranter. Baltika vandt markedsandel i et presset russisk marked, der faldt 5% i volumen. Baltika kunne dog opretholde sit salgsvolumen ift Udbyttet reduceres til 3,50 kr/aktie. For 2009 venter Carlsberg en omsætning omkring 63 mia. kr., EBIT over 9 mia. kr. og et nettoresultat over 3,5 mia. kr. Forholdet mellem nettorentebærende gæld og EBITDA ventes ultimo 2009 omkring 3:1, dvs der er indtil videre luft til långivernes krav om et forhold på maksimalt 4:1. Nøgletallene er lave og afspejler usikkerheden omkring det russiske marked og Carlsbergs store gæld. Vi opfatter det som et positivt tegn, at Carlsberg fastholder udbyttet på et relativt højt niveau, hvilket understøtter meddelelsens relativt optimistiske toner. Vor DCFmodel indikerer et kursmål omkring 364 kr. Den fremtidige kursudvikling vil være påvirket af udviklingen i Rusland, de generelle økonomiske konjunkturer og udviklingen i renteniveauet. Vestas leverer stærkt 2008regnskab, men udsigterne er mere usikre Vestas kom bedre ud af 2008 end både vore og markedets forventninger, men arbejdskapitalen er, som vi har forudset, stigende, cash flow fra driften faldende, og forventningerne til 2009 er dels mere afdæmpede og forudsætter en hurtig bedring i ordreindgangen. Som følge af 7

9 kreditkrisens ugunstige indvirkning på finansiering af vindmølleparker, som ventes at presse indtjeningsmarginaler og betalingsvilkår, samt den generelt lavere energipris, fastholder vi vores anbefaling af kurspotentialet på Vestasaktien 4 (Undervægt). Vestas realiserede i 2008 en omsætningsvækst på hele 24% til EUR 6.035m mod senest udmeldt EUR 5.700m, og EBIT blev forbedret med mere end 5 til EUR 668m mod markedets konsensusestimat på EUR 612m og vores estimat på EUR 625m. EBITmargin steg således til 11,1%. Nettoresultatet endte, som følge af et højere finansnetto end ventet, betydeligt bedre end markedets forventning, nemlig på EUR 511m mod konsensusestimatet på EUR 442m. Det var især en meget stærk afskibning mod årets slutning, som betød, at 4. kvartal overraskede så positivt, og omsætningen altså blev EUR 300m højere, end ledelsen forventede i november. Men det betød også større varelagre og debitorer, således at nettoarbejdskapitalen steg EUR 367m sammenlignet med ultimo 2007 til EUR 299m. Ledelsen forventer for 2009 en omsætningsvækst på ca. 19% til EUR 7,2 mia., en EBITmargin på 1113%, finansnetto på EUR 20m og en skattesats på 28%. Men udmeldingerne forudsætter en bedring i ordreindgangen i årets første måneder, uden hvilken investerings og omkostningsniveau vil blive justeret. Vi har tillid til en langsigtet høj markedsvækst, som dog risikerer at blive påvirket af kreditkrise og recession, og i det lys finder vi et P/Eniveau på 1415 for højt, særligt fordi indtjening og cash flow vil være under stigende pres. En nedjustering er derfor en oplagt negativ kurstrigger. Vores DCF model indikerer en fair værdi i niveauet 260 kr. pr. aktie. TrygVesta melder konservativt ud for 2009 Q4 var bedre end ventet med både et bedre resultat af forsikring og et lavere tab på investeringerne end forudset. For en samlet købesum på 810 mio. kr. er svenske Moderna erhvervet, hvilket skal bidrage til en fortsat ekspansion i Sverige. Med ledelsens relativt konservativ udmelding for det kommende år og i lyset af, at forsikringsbranchen før har været en relativ vinder i hårde økonomiske tider, er vi fortsat af den overbevisning, at TrygVesta er en af de få safe heavens og vi fastholder vores anbefaling af kurspotentialet på 2 (Overvægt). Bruttopræmierne steg i ,9% i lokal valuta (+4,3% i DKK) og det tekniske resultat faldt fra 2,8 til 2,4 mia. kr., hvilket lå over både vores og konsensus estimatet. Af nedgangen henføres 133 mio. kr. til omkostninger ifm. Det levende hus, samt lønstigninger og højere erstatningsudgifter inden for villa og sundhedsforsikringer. Combined ratio steg fra 86,1 til 89,1%. Investeringsafkastet blev forværret fra +340 til 980 mio. kr. primært som følge af tab på aktiebeholdningen og således blev resultat før skat mere end halveret fra til mia. kr. mod vores estimat på mio. kr. og konsensus på mio. kr. Udmeldingen for det kommende år er med udgangspunkt i den nuværende verdens økonomiske usikkerhed relativt konservativ og ledelsen venter (ekskl. indregning af de tilkøbte aktiviteter i Moderna) en vækst i bruttopræmierne på 4% i lokal valuta, et forsikringsteknisk resultat på mio. kr., combined ratio på 92%, et investeringsresultat på 300 mio. kr. og dermed et resultat før skat på mio. kr. Ledelsen venter, at indregning af de tilkøbte svenske aktiviteter vil påvirke positivt med 5% fra Aktien handler til en P/E for 2009 og 2010 på henholdsvis 16,4 og 12,0 og en K/IV på 2,5, hvilket ikke er skræmmende i lyset af de konservative udmeldinger og den stabile underliggende forretning. 8

10 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 39,2, 3 år 22,27 % (frem til og med den 27. Februar) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling A. P. Møller Mærsk ,4% 49,4% 11/2005 Danske Bank ,7% 63, 09/2001 G4S ,9% 48,4% 12/2008 Novo Nordisk ,9% 152,2% 07/2003 Per Aarsleff ,1% 73,6% 07/2004 Rockwool International ,4% 24,7% 07/2005 Satair , 65,6% 10/2007 TrygVesta ,9% 31,7% 04/2007 UP ,8% 62,7% 10/2005 Ændringer: Vi har ikke foretaget ændringer i den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Vores konservative modelportefølje klarede sig ikke unaturligt bedst gennem markedets fornyede nedtur i februar måned. Dette på trods af, at Danske Bank faldt yderligere 35,7% over måneden, og TrygVesta fulgte de internationale forsikringsaktiers nedtur og faldt 11,9%. Især sidstnævnte finder vi, bliver straffet for den generelle usikkerhed over for forsikring, som den store amerikanske AIG har givet anledning til efter at have leveret historiens hidtil største underskud i et kvartal. Danske Bank straffes ikke mindst for sin eksponering mod Irland/Nordirland og Finland, Sverige og Norge, mens vi vurderer, at eksponeringen mod det danske ejendomsmarked ikke berettiger til så kraftig kursnedgang, da risikoen i Realkredit Danmark i væsentligt omfang ligger hos obligationsejerne. Også Rockwool er hård ramt med et fald på 22,4% som følge af sin eksponering mod Østeuropa, hvis problemer markedet nu er meget fokuseret på. På den positive side ses en stigning for United Plantations på hele 30,8%, ligesom også Satair er steget med 5,. Det er ikke let at finde sikre havne, men vi vurderer, at porteføljen har en fornuftig balance mellem relativt ikkecykliske aktier som Novo Nordisk, TrygVesta, G4S og UP, og aktier, som vurderes særligt at nyde godt af en vending i markedet som f.eks. Danske Bank og A.P. Møller Mærsk. 170 DAA Konservativ vs. OMXC (01/ /022009) Portefølje 22,27% OM XC 36,34% ,

11 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 51,32% 3 år 25,56 % (frem til og med den 27. Februar) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling ALKAlbello ,9% 67,3% 11/2006 AMBU , 12,2% 12/2008 Auriga ,6% 11,8% 03/2008 Danisco ,6% 42,1% 06/2008 FLSmidth & Co ,9% 60,5% 12/2004 Novozymes ,1% 68,4% 02/2005 SimCorp ,6% 8,1% 07/2005 Thrane & Thrane ,6% 53,6% 06/2007 Østasiatiske Kompagni ,6% 98,3% 11/2004 Ændringer: Vi har ikke foretaget ændringer i den seneste måned Seneste 12 mdr. 6 ændringer (Køb 3, Salg 3) Modelporteføljen for den mere risikovillige investortabte 8,92% af sin værdi i februar måned, og ligger på 1 og 3 års sigt hhv. 4,04% bag og 10, 78% foran OMXC GI, som er totalmarkedet incl. udbytte. Det var i februar især ALKAbello, som trak ned med et fald på 26,9%, mens AMBU, som er seneste nytilkomne i porteføljen viste pæne takter med en stigning på 9,. Også SimCorp kvitterede med en stigning på 1,6% ved, at vi har troet på, at eksponeringen mod banksektoren ikke udgjorde en markant risiko. Øvrige aktier udviklede sig negativt med største fald for Auriga (14,6%), FLSmidth & Co. (13,9%) og ØK (13,9%). Alle tre selskaber klarer sig fundamentalt godt, men investorernes frygt for deres konjunkturfølsomhed påvirker stemningen over for dem. Danisco har efter månedsskiftet meget skuffende nedjusteret forventningerne markant, hvilket har illustreret, at eksponering mod fødevaresektoren ikke nødvendigvis er en garanti for uafhængighed af konjunkturerne. Porteføljen vil i det faldende marked naturligt være mere udsat end vores konservative modelportefølje, men omvendt vurderer vi også at den vil være stærkere, når markedet på et tidspunkt vender, og vi fastholder derfor porteføljens sammensætning. 230 DAA Risikovillig vs. OMXC (28/ /022009) Portefølje 25,56% OM XC 36,34% ,

12 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 43,98%, Afkast 3 år 23,95% (frem til den 27. Februar) Aktie Antal Aktuel kurs Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings dato anbefaling A.P. Møller Mærsk ,4% 32,7% 07/2004 Danske Bank ,7% 68,8% 07/2004 FLSmidth & Co ,9% 61,5% 12/2004 Flügger ,8% 53,6% 11/2005 Novo Nordisk ,9% 97,6% 07/2004 Novozymes ,1% 63,1% 07/2004 Per Aarsleff ,1% 41,9% 12/2004 Rockwool International ,4% 69,8% 03/2007 Satair , 65,6% 10/2007 Simcorp ,6% 12, 07/2005 TrygVesta ,9% 23,2% 03/2007 Vestas Wind Systems ,6% 6,4% 03/2007 Østasiatiske Kompagni ,6% 87,3% 12/2004 Ændringer: Vi har ikke foretaget ændringer i den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer, (1 Køb, 1 Salg) Vores indeksbaserede modelportefølje udviste et lidt større fald i februar end markedet, nemlig 9,97% mod 8,18%, men ligger siden årsskiftet 0,5point bedre. På et års sigt har modelporteføljen klaret sig 2,2 bedre og på 3 års sigt 12,39% bedre end markedet. Største fald bidrog Danske Bank med, nemlig 35,7%, mens Rockwools eksponering mod Østeuropa blev takseret til et fald på 22,4%. Også FLSmidth & Co., ØK, TrygVesta, Vestas og Per Aarsleff blev sendt mere end 1 ned. Satair og SimCorp var alene om at levere positive afkast, nemlig på hhv. 5, og 1,6%, på trods af, at de henvender sig til hhv. luftfartsselskaberne og finansverdenen, som er nogle af de hårdest ramte sektorer i den aktuelle nedtur. A.P. Møller Mærsk lå med et beskedent fald på 0,4% relativt pænt, men man kan mene, at aktien har taget sin del af nedturen. Det relativt pæne 2008regnskab vil imidlertid blive efterfulgt af et betydeligt svagere 2009, hvor både opbremsningen i den globale økonomi vil ramme såvel containeraktiviteterne, som de fleste af de relaterede forretningsområder, mens olieprisfaldet vil trække olie og gasaktiviteternes indtjening ned. Samlet vurderer vi, at porteføljens sammensætning giver en rimelig spredning, men det er vanskeligt at finde sikre havne i det aktuelle marked. DAA Indeksbaseret vs. OMXC (28/ /022009) Portefølje 23,95% OM XC GI 36,34% ,

13 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato Danionics 2,27 20,6% 78,6% 07/2004 Dicentia 1,05 0, 92,2% 07/2007 Mondo 0,51 19,6% 80,2% 10/2007 Olicom 0,05 22,7% 93,8% 12/2006 Århus Elite 4,89 16,7% 55,4% 08/2001 Ændringer: Holdings. af 25. nov er fjernet fra hadeporteføljen efter omlægningen til energi og investeringsvirksomhed(juni 2008). High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) F. E. Bording 13,86 1,26% Dantax 4,61 4,0 Per Aarsleff 4,36 12,83% Euroinvestor.com 2,55 15,7 Atlantic Airways 1,94 1,92% SimCorp 1,53 1,59% Luxor 1,22 62,5 Kreditbanken 1,16 4,55% Formuepleje Pareto 1,02 10,81% NeuroSearch 1,00 56,29% Markedet var i februar præget af aktivitet i forbindelse begyndelsen på regnskabssæsonen. F.E. Bording nedjusterede forventninger til årets resultat i begyndelsen af februar. Den markant forøgede relative omsætningen forekom i begyndelsen af marts, hvor handlen i aktien var ekstraordinær stor. Dantax kom med halvårsregnskab i slutningen af februar, hvor ledelsen nedjusterede forventningerne igen. Aktien er faldet betydeligt det forløbne år, mens den høje omsætning henføres til store insider handler 12

14 Per Aasleff offentliggjorde 1. kvartalsmeddelelse den 26. februar. Meddelelsen bekræftede selskabets forventninger ved aflæggelsen af årsresultatet omkring fortsat høj aktivitet i 2009, mens ledelsen skurer en anelse med for de fremadrettede forventninger. Båden inden og på aflæggelsesdatoen var handelsaktiviteten i aktien forøget betydeligt Luxors 1. kvartal udviste større tab end ventet og er betydelig påvirket af den finansielle krise. Handelsaktiviteten i aktien var stor i dagene op til aflæggelsen og på selve aflæggelses dagen. NeuroSearch fremlagde årsregnskab for 2008 der var en anelse bedre end forventet. Resultatet blev dog overskygget af dårlige nyheder omkring opgivelsen af NS2359 mod depression tidligere på måneden, der sendte aktien ud i frit fald og forøget markedsaktivitet. Væsentlige kapitalændringer den seneste måned 23. Feb. Comendo A/S ændrede aktiekapitalen fra stk. aktier á nominelt 1 kr. stk. til stk. aktier á nominelt 1 kr. stk., som følge af apportindskud og officiel notering af nye aktier til tegningskurs 10 kr. pr. aktie. 3. Marts. NeuroSearch A/S har udvidet aktiekapitalen som følge af rettet emission med nominelt DKK kr. ved udstedelse af nye aktier á nomienelt 20 kr. stk. til tegningskurs 187 kr. pr. aktier Aktiekapitalen udgør herefter nominelt DKK kr., og ændringen trådte i kraft fra og med den 6. marts Ændringer af noteringer den seneste måned 5. Marts Roskilde Bank blev slettet fra handel og officiel notering på NASDAQ OMX Copenhagen da selskabet er under konkursbehandling. 13

15 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS OMXC20 OMX mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar 180 mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar OMXCB KFMX mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar MIDCAP + SMALLCAP mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar mar maj ju l sep nov jan mar maj ju l sep nov ja n mar OMXCGI MATERIALER mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar 200 mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar

16 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS INDUSTRI FORBRUGSGODER mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar 70 mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar KONSUMENTVARER SUNDHEDSPLEJE mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar 450 mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar FINANS IT mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar TELEKOMMUNIKATION FORSYNING mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar 35 mar maj ju l sep nov ja n mar maj ju l sep nov ja n mar

17 DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING Marts 2009 De 4 første karakterer angiver, hvilken af Københavns Fondsbørs' sektorer aktien hører under Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev Fødevarer & Med Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder 3520 Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 2520 Beklædning mv. 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), MidCap+ aktier (B), SmallCap+ aktier (C) eller Øvrige Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse ALKABELLÓ 10/ B.ALKB ALM. BRAND 7/ B.ALMB ALM. BRAND FORMUE 10/ D.ALMF ALM. BRAND PANTEBREVE 3/ D.ALMP AMAGERBANKEN 4/ B.AMAR AMBU 8/ B.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 12/ D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 12/ A.APMØ ARKIL HOLDING 6/ D.ARKI ASGAARD GROUP 8/ D.ASGÅ ATLANTIC AIRWAYS 3/ D.ATAI ATLANTIC PETROLEUM 10/ D.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 3/ B.AURI BANG & OLUFSEN B 1/ B.BANG BAVARIAN NORDIC 8/ B.BAVA BIOPORTO 2/ D.BIOP BOCONCEPT HOLDING 11/ D.BOCO BONUSBANKEN 1/ D.BONU F.E. BORDING B 2/ D.BORD BRØNDBY I.F. B 10/ D.BRØN CAPINORDIC 11/ C.CAPI CARLSBERG B 3/ A.CARL CBRAIN 3/ D.CBRA CHEMOMETEC 1/ D.CHEM COLOPLAST B 3/ A.COLO COLUMBUS IT PARTNER 2/ C.COLU COMENDO 2/ D.COME CURALOGIC 4/ C.CURA DANEJENDOMME HOLDING 10/ D.DABA DANIONICS 10/ D.DACA DANISCO 1/ A.DACO DANSKE BANK 3/ A.DANB DANTAX 2/ D.DANG DANTHERM 10/ C.DANM DANTRUCK 11/ D.DANT DELTAQ 12/ D.DELT DFDS 10/ D.DFDS DIBA BANK 7/ D.DIBA DICENTIA 9/ D.DICE DJURSLANDS BANK 11/ D.DJUR DK TRENDS INVEST 10/ D.DKTR DLH B 12/ C.DLHB DSV 10/ A.DSVB EBH BANK 1/ D.EBHB EGETÆPPER B 1/ D.EGET EIK BANKI 12/ C.EIKB ERRIA 7/ D.ERRI EUROINVESTOR.COM 2/ D.EURO EXIQON 7/ D.EXIQ EXPEDIT B 1/ D.EXPE FIONIA BANK 6/ B.FION FIRSTFARMS 12/ D.FIFA FLSMIDTH & CO. 10/ B.FLSB FLÜGGER B 12/ C.FLUG FORMUEEVOLUTION I 8/ D.FE1T FORMUEEVOLUTION II 9/ D.FE2T FORMUEPLEJE EPIKUR 7/ D.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 10/ D.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 12/ D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 7/ D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 8/ D.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 8/ D.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 5/ D.FPSA FØROYA BANKI 2/ C.FØRO SPAREKASSEN FAABORG 8/ D.FÅBO GABRIEL HOLDING 12/ D.GABR GENMAB 3/ B.GENB GLUNZ & JENSEN INT. B 9/ C.GLUN GN STORE NORD 12/ A.GNST GPV INDUSTRI B 6/ C.GPVI GREENTECH ENERGY SYSTEMS 2/ C.GREE GREEN WIND ENERGY 7/ D.GREW GRIFFIN III BERLIN 11/ D.GRIF GRIFFIN IV BERLIN 6/ D.GRIV

18 G4S 9/ A.GRSE GRØNLANDSBANKEN 8/ C.GRØN GUDME RAASCHOU VISION 9/ D.GUDM GYLDENDAL B 7/ D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 1/ C.HARB BRDR. HARTMANN B 12/ C.HART H+H INTERNATIONAL 6/ B.HENB HVIDBJERG BANK 10/ D.HVID HØJGAARD HOLDING B 9/ C.HØJG IC COMPANYS 12/ B.ICCO INTERMAIL 1/ D.INTE INVESTEA GERMAN HIGH STR. 6/ D.IGHS INVESTEA SWEDEN PROP. 4040D.INSW JENSEN & MØLLER INVEST 10/ D.JENS JEUDAN 2/ C.JEUD BRDR. A & O JOHANSEN PR. 11/ D.JOHA JYSKE BANK 8/ D.JYBA KAPITALPLEJE 3/ D.KAPI BRD. KLEE 1/ D.KLEE KLIMAINVEST 5/ D.KLIM KREDITBANKEN 4/ D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 11/ D.KØLU LAND & LEISURE B 7/ D.LALE LASTAS 1/ D.LAST LIFECYCLE PHARMA 12/ B LIPH H. LUNDBECK 10/ A.LUND LUXOR B 8/ D.LUXO LOLLANDS BANK 8/ D.LOLL LÅN & SPAR BANK 4/ C.LÅNS MACONOMY 3/ C.MAMY MAX BANK 1/ C.MAXB MIGATRONIC B 4/ D.MIGA MOLSLINIEN 8/ D.MOLS MONBERG & THORSEN 7/ C.MONB MONDO 6/ D.MOND MORSØ BANK 8/ D.MORS MØNS BANK 9/ D.MØNS NEUROSEARCH 11/ B.NEUR NKT HOLDING 1/ B.NKTH D/S NORDEN 6/ B.NORD NETOP SOLUTIONS 1/ C.NETO NORDIC TANKERS 8/ D.NOTA NORDJYSKE BANK 3/ D.NOJY NORDEA BANK 3/ A.NORE NORDFYNS BANK 3/ D.NORF NORDICOM 1/ C.NORI NOVO NORDISK B 11/ A.NOVO NOVOZYMES 11/ A.NOVZ NTR HOLDING B 12/ D.NTRH NØRRESUNDBY BANK 4/ D.NØRR OLICOM 5/ C.OLIC ORION B 2/ D.ORIO PARKEN SPORT & ENT. 9/ C.PARK PHARMEXA 2/ C.PHAR PRIME OFFICE 8/ D.PROF RELLA HOLDING 12/ D.RELL RENEWAGY 8/ D.RENE RIAS B 10/ D.RIAS RINGKJØBING LANDBOBANK 2/ B.RINL ROBLON B 3/ D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 3/ B.ROCK ROVSING 2/ D.ROVS ROYAL UNIBREW 3/ B.ROYA RTX TELECOM 10/ D.RTXT SALLING BANK 6/ D.SALL SANISTÅL B 12/ C.SANI SAS 3/ D.SASA SATAIR 2/ C.SATA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 7/ D.SCAN SCF TECHNOLOGIES 11/ D.SCFT SCHAUMANN PROPERTIES 9/ D.SCHA SCHOUW & CO. 2/ B.SCHO SILKEBORG IF INVEST 7/ D.SIFB SIMCORP 10/ B.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 1/ D.SJÆL SKJERN BANK 2/ C.SKJE SKAKO INDUSTRIES 11/ D.SKAK SKÆLSKØR BANK 6/ D.SKÆL SMALLCAP DANMARK 8/ C.SMAL SOLAR 3/ D.SOLA SP GROUP 1/ D.SPGR SPARBANK 4/ C.SPBA SPAREKASSEN LOLLAND 12/ C.SPLO SPAREKASSEN HIMMERLAND 1/ C.HIMM SPAREKASSEN HVETBO 5/ C.HVET SPAR NORD 4/ B.SPNO SPAR NORD FORMUEINVEST 11/ D.SPFO SPEAS 5/ D.SPEA SPÆNCOM B 7/ D.SPÆN SVENDBORG SPAREKASSE 11/ D.SVSP SYDBANK 9/ B.SYDS SØNDAGSAVISEN 11/ D.SØNA TDC 3/ A.TELE THRANE & THRANE 11/ C.THRA TIVOLI 3/ D.TIVO TK DEVELOPMENT 5/ D.TKDE TOPDANMARK 9/ A.TOPD TOPOTARGET 7/ C.TOPO TOPSIL B 12/ D.TOPS D/S TORM 10/ A.TORM TOTALBANKEN 5/ D.TOTA TOWER GROUP 1/ D.TOWE TRIFORK 11/ D.TRIF TRYGVESTA 12/ A.TRYG TØNDER BANK 5/ D.TØND U.I.E. 2/ C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 11/ D.UPBE UNITED PLANTATIONS AFRICA 1/ D.UPSA VESTAS WIND SYSTEMS 9/ A.VESS VESTFYNS BANK 2/ D.VESF VESTJYSK BANK 6/ B.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 6/ D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 2/ D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 11/ D.VIPR VINDERUP BANK 6/ D.VIND VORDINGBORG BANK 12/ D.VORD WALLS 7/ D.WALL WILLIAM DEMANT HOLDING 10/ A.WILD DET ØSTASIATISKE KOMPAGNI 3/ A.ØKOM ØSTJYDSK BANK 4/ D.ØSTJ ÅRHUS ELITE 11/ D.ÅREL AAB 2/ D.ÅBKL AARHUS LOKALBANK 5/ D.ÅRHU PER AARSLEFF B 1/ C.ÅRSL

19 DAA ALM. BRAND PANTEBREVE STK 100 DAGSKURS 132,55 DATO D.ALMP DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2008 Neg 2009e 16,0 2010e 12,8 P/CE 2008 Neg 2009e 11,3 2010e 11,3 PEG 2008 N/M 2009e N/M 2010e N/M EV/EBITDA 2008 N/M 2009e N/M 2010e N/M YIELD ROE 5,0 K/I 0,92 BETA (3år) 0, GRUPPE: FINANSIERINGSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 3,95 % 12 MDR 16,11 % GRUPPENS STYRKE 15 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 1,73 % 12 MDR 0,22 % GRUPPENS P/E 0,94 GRUPPENS K/I 0,39 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 12,69 % 12 MDR 63,30 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) e 2010e RENTEINDTÆGTER NETTO KURSREG. VÆRDIPAPIRER ØVRIGER INDTÆGTER NETTO ORDINÆRT RESULTAT EKSTRAORDÆRE POSTER ,92 4,11 7,71 7,88 11,29 21,65 17,16 15,33 14,74 13,11 7,63 5,28 10,51 15,47 19,65 8,28 10,34 10,84 7,79 13,25 20,20 16,21 11,72 11,72 Årsafslutning: DKK B Aktier August 2007:Nom kr. aktier til kurs 157,33 kr. ved Generalforsamling: en rettet emission Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Alm. Brand Pantebreve A/S har til formål at "udøve investeringsvirksomhed for egne og/eller lånte midler, fortrinsvis ved investering i pantebreve". Alm. Brand Pantebreve A/S investerer primært i pantebreve med pant i villaer, ejerlejligheder eller sommerhuse en mindre del af pantebrevene har pant i andre ejendomstyper, såsom ejendomme beliggende i landzone eller mindre hobbylandbrug. Desuden investeres i ejendomsobligationer. Langt hovedparten af selskabets investeringer ligger i pantebreve med en løbetid på 2030 år. Aktierne er delt op i A og Baktier. Aaktierne er ejet af Alm. Brand Bank, der også er selskabets naturlige bankforbindelse og administrator af pantebrevsporteføljen. Baktierne er børsnoterede og ejes af private og institutionelle investorer. Alm. Brand Bank sidder på knap 56% af stemmerne i selskabet og har som erklæret hensigt at bevare stemmemajoriteten for at sikre, at der ikke sker grundlæggende ændringer i selskabets investeringspolitik til ugunst for aktionærerne. I 2008 var der gennemsnitligt 1 ansat i selskabet. Erik Møller Henrik Nordam, Søren Boe Mortensen, Peter Reedtz, Mark Thorsen, Peter Nielsen, Peter Aggerholm Alm. Brand Bank 20,13% (61,8), Investeringsselskabet Søndergade A/S 18,18% (8,7), Egne aktier 10,0 (3,68%), Liberty Pantebreve A/S 6,06% (2,9), Danske Pantebreve FONDSKODE RIC ALMBPb.CO Det hårdt pressede ejendomsmarked slog igennem i Alm. Brand Pantebrevs årsregnskab for 2008, der viste et underskud før skat på 38,0 mio. kr. mod en indtægt i 2007 på 22,2 mio. kr. Nettorenteindtægterne lød på 28,0 mio. kr. mod 34,7 mio. kr. i 2007, til trods for en vækst i renteindtægterne på 37,4 mio. kr. til 133,8 mio. kr. En stigende finansieringsrente og markante ned skrivninger på udlån mv. resulterede dog i stigende renteudgifter fra 61,7 til 105,7 mio. kr., hvoraf de 37,7 mio. kr. kan henføres til nedskrivninger på erhvervspantebreve. Nettogebyr og provisionsindtægter var uændret på 5,1 mio. kr., hvorved nettorente og gebyrindtægterne endte på 23,0 mio. kr. mod 29,6 mio. kr. i Det største tab i 2008regnskabet skal dog findes i selskabets kursreguleringer, som viser et tab på 53,0 mio. kr. mod kun 2,8 mio. kr. i Det var især bankens lån i CHF, der kostede dyrt med et tab på valutabeholdningen på 38,6 mio. kr. Selskabets beholdning af svenske pantebreve blev ligeledes påvirket af faldet af den svenske krone, men tabet modsvares af afdækningen gennem lån i SEK. Udgifter til personale og administration, som er steget fra 4,6 til 7,0 mio. kr., svarende til 52%, kan primært henføres til øgede inkassoomkostninger. Selskabet egenkapital er gearet med 6,5 gange mod kun 5,8 gange i 2007, som følge af driftsresultatets negative påvirkning på egenkapitalen. Ledelsen venter, på baggrund af udviklingen på ejendomsmarkedet og en forventning om en fortsat lav økonomisk aktivitet i Danmark, et resultat før skat i niveauet 025 mio. kr.

20 DAA ATLANTIC AIRWAYS STK 100 DAGSKURS 171,00 DATO D.ATAI DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E ,6 2009e 11,8 2010e 22,1 P/CE ,2 2009e 2,5 2010e 2,8 PEG 2008 N/M 2009e N/M 2010e N/M EV/EBITDA ,6 2009e 3,7 2010e 3,2 YIELD ROE 6,6 K/I 0,80 BETA (3år) 0, GRUPPE: TRANSPORT AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 2,29 % 12 MDR % GRUPPENS STYRKE 12 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 6,04 % 12 MDR 9,93 % GRUPPENS P/E 10,35 GRUPPENS K/I 0,74 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 14,64 % 12 MDR 94,67 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) e 2010e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORDÆRE POSTER ,00 5,00 15,15 2,50 11,61 7,04 51,75 53,86 54,86 50,51 27,65 5,01 22,98 14,80 14,49 7,73 73,19 54,62 71,71 76,49 70,86 60,87 Årsafslutning: DKK Aktier Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Atlantic Airways, P/F er et luftfartsselskab med base på Færøerne. Ultimo 2008 bestod flåden af syv fly og tre mellemstore helikoptere. En Airbus 319 er bestilt for levering i Hovedaktiviteten er rute og charterflyvninger, der hver står for ca. halvdelen af timerne i luften. Rutetrafikken består primært i transport mellem Færøerne og Danmark, der stod for 9 af antal passagerer i Chartertrafikken udføres primært for SAS under et såkaldt ACMI charter, og i mindre grad i egen regi. Charteraftalen med SAS udløber i april/maj Ét Bell 412 helikopter opererer som søge og redningshelikopter på Færøerne, mens et andet primært er beregnet på person og varetransport. Det tredje helikopter, af typen AW 139, er udlejet og stationeret i Holland. Selskabet blev grundlagt i 1987 som et samarbejde mellem danske Cimber Air og den færøske regering, der siden overtog hele selskabet. Helikoptertjenesten kom til i De første Atlantic Airways aktier blev børsnoteret i Fra og med november 2008 er aktierne parallelnoteret på både den danske og den islandske børs. Yderligere 33% af aktierne, der ejes af Færøernes Landsstyre, skal på et tidspunkt privatiseres. Ansatte (årsværk) 2008: 277 Magni Arge, Marius Davidsen (CFO) Christian Andreasen, Eydfinnur Jacobsen, Petur J. Eiriksson,, Verna Rasmussen, Ingi S. Joensen Færøernes Landsstyre 67,0 (67,7), Sp/f ,6 (5,7), Egne aktier 1,1 FONDSKODE FO RIC FOAir.CO Selskabet omsatte i 2008 for 546,8 mio. kr., der fordelte sig med ca. 92% og 8% på henholdsvis rute/charterflyvning og helikopteraktiviteter. EBITDA steg fra 65 mio. kr. i 2007 til 87 mio. kr. Fremgangen skyldes hovedsageligt øget trafik under charteraftalen med SAS, der Atlantic Airways har betjent to af SAS' ruter ud fra København. Charteraktiviteterne øgede med 85%. Afta len udløber i april/maj 2009 og der er meget lidt sandsynligt at den fornyes. I EBITDA indgår øvrige driftsindtægter med 5,2 mio. kr. mod 0 året før. Finansindtægterne blev påvirket af en negativ kursregulering på aktiebeholdningen i Atlantic Petroleum med 5,9 mio. kr. Året før var reguleringen positiv med 13,8 mio. kr. Efter årsskiftet 2009 realiserede selskabet en fortjeneste på 24,1 mio. kr. fra salg af valutainstrumenter, hvoraf 6,4 mio. er medtaget i regnskabet for Merudgifter til brændstof og øgede afskrivninger efter mio. kr. mod 29,0 mio. kr. året før. Høj soliditetsgrad og tilfredsstillende pen gestrøm gør, at selskabet foreslår et udbytte på 5% for 2008 ved udlodning af 5 mio. kr. Ledelsen forventer en nedgang for rutetrafikken med ca. 7% i 2009 og et større fald for chartertrafikken. Kapaciteten skal reduceres og et leaset fly leveres tilbage i maj mens et andet forventes tilbageleveret i oktober. For helikopteraktiviteterne er udsigterne uændret. Lavere drivstofpriser, omkostningsreduktioner og den realiserede finansindtægt på 17,7 mio. kr. forventes alligevel at medføre et nettoresultat på linje med 2008 en forøgelse af flåden i efteråret 2007, bidrog til et resultat før skat på 18,7