Vejledning om 31, stk. 1-3, 6 og 8, i lov om værdipapirhandel m.v. og bekendtgørelse

Transkript

1 Vejledning om 31, stk. 1-3, 6 og 8, i lov om værdipapirhandel m.v. og bekendtgørelse om overtagelsestilbud 1. Indledning Reglerne om overtagelsestilbud, herunder pligten til at fremsætte tilbud, findes i kapitel 8 i lov om værdipapirhandel m.v. og i bekendtgørelse om overtagelsestilbud (»tilbudsbekendtgørelsen«). Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/25/EF af 21. april 2004 om overtagelsestilbud (»overtagelsesdirektivet«) blev gennemført i dansk ret ved vedtagelsen af lov nr. 604 af 24. juni 2005 og den efterfølgende udstedelse af tilbudsbekendtgørelsen. Nærværende vejledning er udarbejdet til 31, stk. 1-3, 6 og 8, i lov om værdipapirhandel m.v. og bekendtgørelse nr. 562 af 2. juni 2014 om overtagelsestilbud, der trådte i kraft 1. juli Formålet med reglerne om overtagelsestilbud er at beskytte aktionærer i selskaber, hvis aktier er optaget til handel, når selskabet er genstand for et overtagelsestilbud eller ændring af kontrol. Der skabes normalt ved et kontrolskifte så markant ændrede vilkår og udsigter for det pågældende selskab, at minoritetsaktionærerne skal have mulighed for at komme ud af deres investering. På trods af at et tilbud kan fremsættes på så gunstige vilkår, at aktionærerne får andel i en kontrolpræmie ved at acceptere tilbuddet, er en sådan kontrolpræmie ikke formålet med reguleringen. Reguleringen sikrer imidlertid ligebehandling af aktionærerne, hvilket også gælder, hvis der er en kontrolpræmie fra tilbudsgiver. Reglerne fastsætter en række grundlæggende principper, der bidrager til at sikre lige behandling af aktionærerne. Principperne skal endvidere medvirke til, at aktionærerne i målselskabet får tilstrækkelig tid og tilstrækkelige oplysninger til at træffe beslutning om et overtagelsestilbud på et velinformeret grundlag. Principperne skal også sikre, at der ikke opstår tvivl om, at målselskabets ledelse varetager selskabets interesser. Endelig er formålet at sikre, at der ikke sker en forvridning af kapitalmarkedets interesser og selskabets økonomiske forhold i forbindelse med et overtagelsestilbud, og at målselskabets drift ikke forstyrres længere end rimeligt. Vejledningen indeholder en nærmere beskrivelse af de centrale bestemmelser i tilbudsreglerne, herunder hvornår og hvordan der skal fremsættes et overtagelsestilbud, hvad et tilbudsdokument og en tilbudsannonce skal indeholde, hvilke forpligtelser målselskabet har, når der fremsættes et overtagelsestilbud, samt øvrige forhold der kan være relevante i forbindelse med frivillige og pligtmæssige overtagelsestilbud. Der er mulighed for at bede Finanstilsynet om generel vejledning om overtagelsestilbudsreglerne. Finanstilsynet kan også i visse tilfælde give en forhåndstilkendegivelse til en potentiel tilbudsgiver eller andre med behov herfor forud for en påtænkt transaktion, hvor der opstår spørgsmål i forhold til overtagelsestilbudsreglerne. Finanstilsynet vil i den sammenhæng alene have mulighed for at afgive en tilkendegivelse på baggrund af de fremlagte oplysninger. Ønskes en forhåndstilkendegivelse skal transaktionen m.v. være konkret og umiddelbart forestående. Denne vejledning afløser vejledning nr af 2. oktober 2012, Vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud Definitioner I denne vejledning benyttes de samme definitioner som i tilbudsbekendtgørelsen, jf. tilbudsbekendtgørelsens 1. Flere steder i bekendtgørelsen og vejledningen anvendes begrebet»hurtigst muligt«. Hvornår en handling er foretaget hurtigst muligt afhænger af den konkrete situation.»hurtigst muligt«skal forstås således, at der ikke må gå et længere tidsrum, end hvad der er nødvendigt for, at den pågældende handling kan foretages. Den nøjagtige længde af perioden beror på en konkret vurdering. Hurtigst muligt kan i visse situationer være et par timer. Vurderingen af, om en handling er foretaget hurtigst muligt, er ikke nødvendigvis sammenfaldende med den vurdering, der skal foretages efter 27, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. vedrørende oplysningsforpligtelser, da reglerne har forskellige formål og oprindelse. Både tilbudsbekendtgørelsen og nærværende vejledning anvender begreberne»dage«og»hverdage«. Hvor der står»dage«, er der tale om kalenderdage, dvs. uanset om det er hverdage, weekend eller helligdage. Hvor der anvendes»hverdage«, menes der hverdage, jf. 7, stk. 8, i lov om værdipapirhandel m.v. Det betyder, at en hverdag er mandag til og med fredag bortset fra helligdage, grundlovsdag, juleaftensdag eller nytårsaftensdag.

2 Bekendtgørelsen og nærværende vejledningen anvender også ordet»uger«. Ved en»uge«forstås en kalenderuge. Det vil sige fra eksempelvis mandag til og med søndag, uanset om der er helligedag i løbet af ugen. Formuleringen»optaget til handel«eller variationer heraf benyttes flere steder i vejledningen. Hvis ikke andet er præciseret, menes der i denne vejledning aktier optaget til handel på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads. Se nærmere om optagelse til handel i afsnit 2 nedenfor. 2. Anvendelsesområde 2.1. Regulerede markeder Finanstilsynet fører tilsyn med overtagelsestilbud, der fremsættes på et selskab, der har sit vedtægtsmæssige hjemsted her i landet eller i et land uden for EU/EØS, og som har aktier optaget til handel på et reguleret marked her i landet, jf. 28, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Overtagelsestilbuddene behandles i disse tilfælde efter de danske regler, jf. 29, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. 28 og 29 i tilbudsbekendtgørelsen regulerer derudover, hvilke regler der finder anvendelse i tilfælde af, at et selskabs aktier er optaget til handel i flere lande eller ikke er optaget i selskabets hjemland Alternative markedspladser Efter 7 a, stk. 2, i lov om værdipapirhandel m.v. kan en multilateral handelsfacilitet drives som en alternativ markedsplads. Der er tale om en særlig dansk ordning. Finanstilsynet fører også tilsyn med alle overtagelsestilbud, der fremsættes på selskaber, der har aktier optaget til handel på en alternativ markedsplads, jf. 28, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Overtagelsestilbuddene behandles efter de danske regler, jf. 29, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen Multilaterale handelsfaciliteter Bestemmelserne i kapitel 8 i lov om værdipapirhandel m.v. og tilbudsbekendtgørelsen finder ikke anvendelse på overtagelsestilbud, der fremsættes på et selskab, der alene har aktier optaget til handel på en multilateral handelsfacilitet, der ikke drives som en alternativ markedsplads. 3. Pligtmæssige overtagelsestilbud 3.1. Erhvervelser der udløser tilbudspligt Tilbudspligt udløses i forbindelse med flere forskellige situationer. Fælles for alle er, at der sker et kontrolskifte i et selskab, hvis aktier er optaget til handel. Nedenfor gennemgås en række tilfælde, hvor der udløses tilbudspligt samt nogle tilfælde, der ikke udløser tilbudspligt. Generelt gælder, at omgåelsesbetragtninger i ethvert tilfælde vil kunne føre til et andet resultat Bestemmende indflydelse Forudsætningen, for at der indtræder tilbudspligt, er, at der sker en overdragelse af aktier, hvorved der opnås bestemmende indflydelse over målselskabet, jf. 31, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. Det betyder, at der er to betingelser, der skal opfyldes samtidigt. For det første skal der være en overdragelse til en erhverver, og for det andet skal erhververen i den forbindelse opnå bestemmende indflydelse over målselskabet. I forbindelse med en ændring af overtagelsestilbudsreglerne, der trådte i kraft den 1. juli 2014, blev kriterierne for, hvornår der foreligger bestemmende indflydelse, ændret. Efter 31, stk. 2, i lov om værdipapirhandel m.v. anses bestemmende indflydelse for opnået, når erhververen direkte eller indirekte besidder mindst en tredjedel af stemmerettighederne i et selskab, medmindre det i særlige tilfælde klart kan påvises, at et sådant ejerforhold ikke udgør bestemmende indflydelse. Det klare udgangspunkt er herefter, at bestemmende indflydelse opnås ved besiddelse af mindst en tredjedel af stemmerettighederne i et selskab. Det er dermed stemmerettighederne og ikke andelen af aktiekapitalen, der er afgørende. Det bemærkes, at der ikke kan være mere end én person eller gruppe, der har bestemmende indflydelse i et selskab. Besidder flere personer eller grupper således præcis samme antal stemmerettigheder, vil ingen af disse have bestemmende indflydelse.

3 Bestemmende indflydelse efter 31, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. Af 31, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. fremgår, at bestemmende indflydelse også kan opnås, hvis en aktionær, der ikke besidder mindst en tredjedel af stemmerettighederne i det relevante selskab, råder over stemmerettigheder m.v., der gør aktionæren i stand til at udøve bestemmende indflydelse over selskabet. Bestemmende indflydelse kan i den forbindelse opstå i forbindelse med en aftale, hvorefter en aktionær kan råde over andre aktionærers stemmerettigheder, jf. 31, stk. 3, nr. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. Det vil i så fald være den aktionær, der råder over stemmerettighederne, der ifalder tilbudspligt. Det er fortsat et krav, førend tilbudspligt indtræder, at der i forbindelse med opnåelse af bestemmende indflydelse sker en overdragelse af aktier. Eksempel 1: Aftale om råderet over stemmerettigheder (tilbudspligt) Selskab A's aktier er optaget til handel. Aktionær A, B og C (der er fysiske personer) ejer hver for sig 15 pct. af Selskab A's samlede stemmerettigheder og aktiekapital. Aktionær A, B og C har ikke tidligere foretaget nogen form for koordinering af udøvelsen af deres ejerskab, og de har derfor ikke kunnet anses for at handle i forståelse med hinanden. Aktionær A indgår en aftale om køb af Aktionær B's samlede aktiepost og indgår samtidig hermed en ejeraftale med Aktionær C, som bl.a. giver Aktionær A ret til at instruere Aktionær C i, hvorledes denne skal udøve stemmerettighederne knyttet til sin aktiepost. Aktionær A s køb af Aktionær B's aktiepost medfører, at der sker en overdragelse i værdipapirhandelslovens forstand, og ved den samtidige indgåelse af ejeraftalen med Aktionær C opnår Aktionær A råderet over mindst en tredjedel af stemmerettighederne i Selskab A via sit ejerskab af 30 pct. af stemmerettighederne, samt instruktionsbeføjelse over yderligere 15 pct. af stemmerettighederne. Aktionær A ifalder på den baggrund tilbudspligt til de øvrige aktionærer i Selskab A. Eksempel 2: Aftale om råderet over stemmerettigheder (ikke tilbudspligt) Selskab A's aktier er optaget til handel. Aktionær A, B og C (der er fysiske personer) ejer hver for sig 15 pct. af Selskab A's samlede stemmerettigheder og aktiekapital. Aktionærerne A, B og C indgår en stemmeretsaftale, der giver Aktionær A ret til at instruere Aktionær B og C i, hvordan disse skal udøve stemmerettighederne knyttet til deres aktieposter i Selskab A. Ved indgåelse af aftalen opnår Aktionær A bestemmende indflydelse over Selskab A, da Aktionær A råder over mindst en tredjedel af stemmerettighederne i Selskab A. Aktionær A ifalder i den forbindelse ikke tilbudspligt til de øvrige aktionærer i Selskab A, da der ikke ved opnåelsen af bestemmende indflydelse er sket overdragelse af aktier Overgangsregler i forbindelse med ændring af kriterier for bestemmende indflydelse I forbindelse med ændringen af kriterierne for hvornår der foreligger bestemmende indflydelse, der trådte i kraft den 1. juli 2014, blev der indført en overgangsregel, jf. 22, stk. 7, i lov nr. 403 af 28. april Overgangsreglen regulerer forholdene for de aktionærer, der efter de kriterier der var gældende før 1. juli 2014, ikke havde bestemmende indflydelse, men som besidder mindst en tredjedel af stemmerettighederne, og dermed har bestemmende indflydelse efter kriterierne gældende fra 1. juli Det fremgår af 22, stk. 7, i lov nr. 403 af 28. april 2014, at en aktionær eller aktionærer, der handler i forståelse med hinanden, der pr. 1. juli 2014 besad mindst en tredjedel af stemmerettighederne i et selskab, hvis aktier er optaget til handel, men som efter de gamle kriterier ikke havde bestemmende indflydelse, ikke alene som følge af lovændringen ifalder tilbudspligt. Aktionæren eller aktionærerne, der handler i forståelse med hinanden, vil imidlertid ifalde tilbudspligt, hvis der efterfølgende erhverves yderligere aktier i selskabet, jf. forarbejderne til 22, stk Indirekte overdragelse Tilbudspligten omfatter også opnåelse af bestemmende indflydelse gennem en indirekte overdragelse af en aktiepost. Det kan eksempelvis ske, hvor en aktiepost i et selskab, hvis aktier er optaget til handel, er placeret i en anden virksomhed, hvis aktier overdrages, jf. ordene»direkte eller indirekte«i 31, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. Eksempel 3: Indirekte overdragelse (tilbudspligt) Selskabet A ejer et datterselskab B. Selskab B ejer en kontrollerende aktiepost i Selskab C, hvis aktier er optaget til handel. En køber erhverver hele Selskab A. Dermed får Selskab B ultimativt (via skiftet af ejerskab i A) ny ejer, og den ultimative kontrol med Selskab C skifter derfor fra de tidligere ejere af Selskab A til de nye ejere af Selskab A. Købet af Selskab A udløser derfor tilbudspligt for den nye ejer af Selskab A til aktionærerne i Selskab C. Eksempel 4: Indirekte overdragelse (tilbudspligt) Selskab A, der er 100 pct. ejet af Person A, ejer aktier svarende til 40 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab B, hvis aktier er optaget til handel. Selskab C køber 60 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab A. Selskab C opnår derved bestemmende indflydelse i Selskab A og dermed også indirekte bestemmende indflydelse i Selskab B. Selskab C ifalder derfor tilbudspligt i forbindelse med transaktionen til aktionærerne i Selskab B.

4 Emission Pligt til at fremsætte et overtagelsestilbud kan også udløses, hvis en aktionær opnår bestemmende indflydelse i et selskab i forbindelse med en aktieemission. Pligten omfatter både emissioner ved kontante indskud og ved apportindskud (indskud af aktiver, hvilket i nogle tilfælde kan være en»omvendt overtagelse«). Reglerne omfatter også garanterede emissioner. Emissioner i forbindelse med opkøb eller fusioner kan også udløse tilbudspligt. Eksempel 5: Kontant emission (tilbudspligt) Selskab A har en aktiekapital på 5 mio. kr. fordelt på 5 mio. stk. aktier. Hver aktie giver én stemme på Selskab A's generalforsamling. Selskab A foretager en aktieemission, så kapitalen øges til 10 mio. aktier. Selskab B ejer før emissionen 1 mio. stk. aktier i Selskab A svarende til 20 pct. af aktiekapitalen og stemmerettighederne. Selskab B tegner i forbindelse med aktieemissionen 3 mio. stk. nye aktier. Efter gennemførsel af emissionen vil Selskab B's aktiepost udgøre 40 pct. af aktiekapitalen og stemmerettighederne i Selskab A. Selskab B vil dermed opnå bestemmende indflydelse i forbindelse med emissionen, hvilket udløser tilbudspligt til de øvrige aktionærer i Selskab A. Eksempel 6:»Omvendt overtagelse«(tilbudspligt) Selskab A s aktier er ikke optaget til handel. Selskab A er i almindelig drift. Selskab B s aktier er optaget til handel. Selskab B har ingen aktivitet, dvs. Selskab B er en børsskal. Selskab A ønsker via Selskab B at få børsnoteret sit selskab (en omvendt overtagelse). Selskab A køber en mindre portion aktier i Selskab B og anmoder bestyrelsen i Selskab B om at indkalde til generalforsamling med det formål, at der vedtages en rettet emission mod Selskab A. Der indkaldes til generalforsamling i Selskab B, og forslaget vedtages. Selskab B foretager en rettet emission mod Selskab A, der mod apportindskud af aktiverne modtager aktier i Selskab B. Selskab A opnår derved bestemmende indflydelse i Selskab B. Selskab A ifalder derfor tilbudspligt til de øvrige aktionærer i Selskab B Fusioner Hvis der som følge af en fusion opnås bestemmende indflydelse, vil der kunne opstå tilbudspligt, hvis der udstedes aktier i forbindelse med fusionen, og en aktionær i det ophørende selskab derved opnår bestemmende indflydelse med det fortsættende selskab, hvis aktier er optaget til handel. Eksempel 7: Fusion (tilbudspligt) Selskab A s aktier er optaget til handel. Selskab A ønsker at fusionere med Selskab B. Selskab A er det fortsættende selskab. Selskab A foretager en kapitalforhøjelse for at betale ejeren af Selskab B, Person C, med aktier i Selskab A. Kapitalforhøjelsen og betalingen til Person C medfører, at Person C opnår mere end en tredjedel af stemmerettighederne i Selskab A. Person C ifalder på den baggrund tilbudspligt til de øvrige aktionærer i Selskab A. Fusioner efter 239 i selskabsloven, hvad enten der er tale om egentlige eller ugentlige, vil som udgangspunkt ikke udløse tilbudspligt, idet der i disse situationer ikke sker en overdragelse af aktier i det ophørende selskab, men i stedet en overførsel af samtlige aktiver/passiver fra det ophørende selskab til det fortsættende selskab med samtidig opløsning af det ophørende selskab. Eksempel 8: Fusion (ikke tilbudspligt) Selskab A's aktier er optaget til handel i Danmark. Selskab A ønsker at fusionere med Selskab B. Selskab B har ingen enkeltaktionær (eller flere personer, der handler i forståelse med hinanden), der besidder mindst 1/3 af stemmerettighederne. Selskab B er det fortsættende selskab. Selskab B foretager en kapitalforhøjelse for at vederlægge aktionærerne i Selskab A, med aktier i Selskab B. Der udløses i dette tilfælde ikke tilbudspligt Konvertering, udnyttelse af option m.v. Erhvervelse af aktier ved udnyttelse af konvertible gældsbreve, erhvervelse af aktier ved gældskonvertering og erhvervelse af aktier ved udnyttelse af tegningsrettigheder, optioner eller warrants m.v., der medfører et kontrolskifte i selskabet, udløser også en pligt for erhververen til at fremsætte et overtagelsestilbud til de resterende aktionærer i selskabet, jf. 2, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudspligten indtræder i de tilfælde på det tidspunkt, hvor erhververen kan udnytte stemmerettighederne i selskabet.

5 Meddelelsespligt Når en person har opnået bestemmende indflydelse over et selskab, skal personen straks offentliggøre en meddelelse herom, jf. 2, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Meddelelsen skal offentliggøres for at sikre, at alle parter har den samme viden (informationsparitet). Meddelelsen skal indeholde oplysninger om, at erhververen senest 4 uger efter erhvervelsen vil fremsætte et overtagelsestilbud til aktionærerne i målselskabet. Efter offentliggørelsen af meddelelsen skal tilbudsgiveren hurtigst muligt og senest 4 uger efter tilbudspligten er indtrådt offentliggøre et tilbudsdokument og en tilbudsannonce efter reglerne i 10 og 12, jf. 2, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen Handle i forståelse med andre Bestemmende indflydelse kan opnås af mere end én person (fysisk eller juridisk), hvis personerne handler i forståelse med hinanden, jf. 31, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. Personer, der samarbejder med tilbudsgiver i henhold til en aftale der kan være udtrykkelig eller stiltiende, mundtlig eller skriftlig som tager sigte på at opnå bestemmende indflydelse med målselskabet, handler i forståelse, jf. 1, nr. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Ifalder en gruppe, der handler i forståelse med hinanden, tilbudspligt, er pligten til at fremsætte et tilbud solidarisk. Tilbudspligten ifaldes kun, hvis der samtidig med opnåelse af bestemmende indflydelse overdrages aktier. Vurderingen, af om personer handler i forståelse med andre, vil altid være konkret, og enhver stillingtagen hertil skal afgøres på baggrund af de konkrete omstændigheder. Eksempel 9:»Personer der handler i forståelse med andre«to eller flere aktionærer indgår aftale om samordnet brug af stemmerettigheder i et selskab, hvis aktier er optaget til handel, eksempelvis en ejeraftale. Aftalen indgås med henblik på at opnå bestemmende indflydelse med selskabet. Aktionærerne handler i den situation i forståelse med hinanden. En erhvervelse af aktier af en eller flere af aktionærerne enten i forbindelse med indgåelse af aftalen, hvis de i den forbindelse opnår bestemmende indflydelse over selskabet, eller en senere erhvervelse, hvor aktionærerne, der handler i forståelse med hinanden, opnår bestemmende indflydelse, vil udløse tilbudspligt. Eksempel 10:»Personer der handler i forståelse med andre«der er ikke krav om en skriftlig aftale, førend personer kan anses for at handle i forståelse med andre. To aktionærer, som tilsammen har bestemmende indflydelse i et selskab, hvis aktier er optaget til handel, og som koordinerer deres brug af stemmerettigheder på en sådan måde, at de reelt udøver bestemmende indflydelse i selskabet eksempelvis ved i fællesskab at udpege flertallet af medlemmerne i bestyrelsen vil blive anset som handlende i forståelse med hinanden. En erhvervelse af aktier af en eller flere af aktionærerne i forbindelse med starten på samarbejdet vil udløse tilbudspligt. Eksempel 11:»Personer der handler i forståelse med andre«en fysisk Person A erhverver dels personligt, dels gennem to 100 pct. ejede selskaber, aktier svarende til 35 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab B, hvis aktier er optaget til handel. Person A og dennes selskaber vil blive anset som handlende i forståelse med hinanden, henset til den tætte tilknytning mellem Person A og selskaberne. Ved transaktionen vil Person A og selskaberne opnå bestemmende indflydelse i Selskab B, hvilket udløser tilbudspligt. Pligten til at fremsætte tilbuddet påhviler Person A og dennes selskaber solidarisk. Finanstilsynet anerkender, at der er en sondring mellem personer, der handler i forståelse med andre og derfor kan ifalde tilbudspligt, hvis de erhverver aktier og derved opnår bestemmende indflydelse og personer, der udøver aktivt ejerskab der ikke ifalder tilbudspligt. ESMA offentliggjorde i november 2013 en udtalelse om aktionærsamarbejde i relation til overtagelsestilbudsreglerne, herunder begrebet at handle i forståelse med andre og grænserne for udøvelse af aktivt ejerskab (ESMA 2013/1642). Udtalelsen opdateres løbende. Finanstilsynet vil ved vurdering, af om personer handler i forståelse med andre, som udgangspunkt følge retningslinjerne i udtalelsen. I forbindelse med en afgørelse truffet af Finanstilsynet den 22. oktober 2013, der vedrører opnåelse af bestemmende indflydelse ved passivitet, blev der rejst et spørgsmål om, hvorvidt en aktionær i målselskabet kan handle i forståelse med målselskabet om opnåelse af bestemmende indflydelse. Konkret gennemførte målselskabet løbende tilbagekøb af egne aktier, hvilket var årsag til, at spørgsmålet blev rejst. Finanstilsynet fandt, at aktionæren ikke kunne handle i forståelse med målselskabet, allerede fordi et aktieselskab ikke»kan eje sig selv«, da selskabet ikke kan udøve stemmerettighederne for egne aktier. Der har tidligere været en administrativ praksis om, at flere aktionærer kunne blive betragtet som én aktionær, der på nogle områder var parallel med begrebet at handle i forståelse med andre. Denne administrative praksis er ophørt med virkning fra 20. februar 2014, jf. Finanstilsynets beslutning herom, der er tilgængelig på Finanstilsynets hjemmeside.

6 Finanstilsynet vurderer i beslutningen, at der i kriteriet for opnåelse af bestemmende indflydelse implicit ligger, at en eller flere aktionærer, der har kontrol med et selskab, hvis aktier er optaget til handel, ikke kan begynde at handle i forståelse med yderligere personer, uden at der udløses tilbudspligt. Virkningen, af at en eller flere aktionærer, der har kontrol, begynder at handle i forståelse med yderligere aktionærer, vil være, at der udløses tilbudspligt, da kredsen af personer, der har kontrol med selskabet, er ændret, hvis det i øvrigt sker i sammenhæng med overdragelse af aktier. Efter omstændighederne vil dette også kunne være tilfældet, hvis aktionærerne i gruppen handler aktier indbyrdes. Beslutningen medfører, at retsstillingen på området er blevet klarere. Det skyldes, at aktionærer i selskaber, hvis aktier er optaget til handel, fremover kun skal forholde sig til, om de eller andre aktionærer handler i forståelse med andre, fremfor også at skulle vurdere én aktionær-begrebets konsekvenser Erhvervelser der ikke udløser tilbudspligt Særlige tilfælde Det fremgår af 31, stk. 2, i lov om værdipapirhandel m.v., at der ikke er tilbudspligt, hvis det i særlige tilfælde klart kan påvises, at en besiddelse af mindst en tredjedel af stemmerettighederne ikke udgør bestemmende indflydelse. Ved»særlige tilfælde«forstås eksempelvis den situation, at en aktionær krydser grænsen for bestemmende indflydelse på en tredjedel af stemmerettighederne, mens en anden aktionær besidder flere stemmerettigheder i det relevante selskab. Der vil i det tilfælde foreligge den særlige omstændighed, at en anden aktionær allerede besidder den bestemmende indflydelse, selvom begge har mindst en tredjedel af stemmerettighederne. Det betyder, at tilbudspligt ikke udløses. Et andet eksempel på»særlige tilfælde«kan være, hvor der i vedtægterne for selskabet er begrænsning af stemmeretten (»stemmeretsbegrænsning«), der medfører, at en aktionær kun kan stemme for en vis andel af sine aktier. Hvis denne begrænsning betyder, at en aktionær, der som udgangspunkt efter en overdragelse besidder mindst en tredjedel af stemmerettighederne, kun kan stemme for mindre end en tredjedel af stemmerettighederne i selskabet, har aktionæren ikke bestemmende indflydelse. Ophæves stemmeretsbegrænsningen efterfølgende, uden at storaktionæren i den forbindelse erhverver aktier, ifalder denne ikke tilbudspligt, da opnåelse af bestemmende indflydelse sker ved passivitet. Eksempel 13:»Særlige tilfælde«vedtægterne i Selskab B, hvis aktier er optaget til handel, indeholder en stemmeretsbegrænsning, som udelukker enhver aktionær i at kunne stemme for mere end 10 pct. af selskabets samlede stemmerettigheder. Aktionær A erhverver mere end halvdelen af aktierne i Selskab B. Eftersom Aktionær A ikke kan stemme for mere end 10 pct. af selskabets samlede stemmerettigheder, opnår Aktionær A ikke bestemmende indflydelse, og erhvervelsen medfører derfor ikke tilbudspligt Konsolidering En efterfølgende konsolidering af bestemmende indflydelse udløser ikke pligt til at fremsætte et fornyet overtagelsestilbud. Det skyldes, at der ikke sker noget kontrolskifte. En aktionær, der allerede har bestemmende indflydelse, kan vælge at fremsætte et offentligt tilbud til de øvrige aktionærer om køb af deres aktier i selskabet. Et sådant tilbud er ikke omfattet af tilbudsreglerne. Finanstilsynet skal derfor ikke give bemærkninger til eller godkende tilbudsdokumenter. Er bestemmende indflydelse derimod afgivet, uanset varighed, vil en senere generhvervelse af bestemmende indflydelse udløse tilbudspligt, medmindre generhvervelsen sker ved passivitet eller på anden måde er undtaget tilbudspligt Undtagelser Tilbudsbekendtgørelsens 3, nr. 1, lister en række undtagelser til tilbudspligten. Således er opnåelse af bestemmende indflydelse ved arv, kreditorforfølgning og ved overdragelser inden for samme koncern undtaget tilbudspligt. Det bemærkes, at der ikke længere er en generel undtagelse fra tilbudspligt i forbindelse med gaver. Derudover er der ikke tilbudspligt for værdipapirhandlere, kreditinstitutter, investeringsselskaber og alternative investeringsfonde, hvis de, som led i en emission efter aftale med en udsteder om at aftage de i forbindelse med emissionen udbudte aktier, opnår bestemmende indflydelse, forudsat at aktierne afhændes inden for 5 hverdage efter opnåelsen af den bestemmende indflydelse. Det er i den forbindelse også forudsat, at erhververen ikke udøver stemmerettighederne eller på anden måde udøver bestemmende indflydelse over målselskabet, jf. 3, nr. 2, i tilbudsbekendtgørelsen.

7 Passivitet Tilbudspligten omfatter derudover ikke erhvervelse af bestemmende indflydelse ved passivitet. Eksempel 14: Opnåelse af bestemmende indflydelse ved passivitet A ejer 32 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab B, hvis aktier er optaget til handel. Selskab B iværksætter på eget initiativ et tilbagekøb af selskabets aktier og nedsætter herefter aktiekapitalen. Herefter ejer A 34 pct. af aktierne og stemmerettighederne og opnår bestemmende indflydelse Tilbagekøbet medfører ikke tilbudspligt, da A opnår bestemmende indflydelse ved passivitet, og ikke ved at A erhverver en bestemmende aktiepost i Selskab B. Tilsvarende vil A s efterfølgende eventuelle erhvervelse af yderligere aktier i Selskab B heller ikke udløse tilbudspligt, da det vil være en konsolidering af A s bestemmende indflydelse. Eksempel 15: Opnåelse af bestemmende indflydelse ved passivitet A erhverver 34 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab B, hvis aktier er optaget til handel. En anden aktionær, C, besidder i forvejen 40 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab B. A opnår dermed ikke bestemmende indflydelse, da C i forvejen har den bestemmende indflydelse over Selskab B. C sælger efterfølgende sin aktiepost, som erhverves af en række mindre aktionærer. A ejer fortsat 34 pct. af aktierne og stemmerettighederne og opnår derved bestemmende indflydelse. Det faktum, at A opnår bestemmende indflydelse som følge af C s aktiesalg, udløser ikke tilbudspligt for A, idet A opnår den bestemmende indflydelse ved passivitet. A s eventuelle efterfølgende erhvervelse af yderligere aktier i Selskab B vil heller ikke udløse tilbudspligt, da det vil være en konsolidering af A s bestemmende indflydelse. Eksempel 16: Opnåelse af bestemmende indflydelse, der ikke udgør passivitet A erhverver 34 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab B, hvis aktier er optaget til handel. Erhvervelsen udløser ikke tilbudspligt, da en anden aktionær, C, i forvejen besidder 40 pct. af aktierne og stemmerettighederne i Selskab B. A opnår dermed ikke bestemmende indflydelse, da C i forvejen har den bestemmende indflydelse over Selskab B. C sælger efterfølgende sin aktiepost til A. A opnår dermed 74 pct. af stemmerettighederne i Selskab C, og A opnår bestemmende indflydelse i Selskab B i forbindelse med en overdragelse af aktier. A har ikke været passiv i relation til opnåelse af bestemmende indflydelse og ifalder tilbudspligt. Finanstilsynet har i en konkret sag truffet afgørelse om, at en aktionær ikke ville ifalde tilbudspligt, hvis denne opnåede bestemmende indflydelse i forbindelse med et tilbagekøbsprogram i målselskabet, da der var tale om passivitet, jf. afgørelse af 22. oktober Afgørelsen er tilgængelig på Finanstilsynets hjemmeside. I den pågældende sag lagde Finanstilsynet blandt andet vægt på, at aktionæren, der var et selskab, ikke havde initieret tilbagekøbsprogrammet, ikke var repræsenteret i målselskabets bestyrelse, og at der heller ikke ifølge vedtægterne var mulighed herfor. 4. Frivillige overtagelsestilbud 4.1. Fremsættelse af tilbud Hvis en person ønsker at erhverve en bestemmende aktiepost i et selskab, der har en eller flere aktieklasser optaget til handel, via et offentligt tilbud uden at der foreligger tilbudspligt efter 31 i lov om værdipapirhandel m.v. skal tilbudsgiveren fremsætte et frivilligt overtagelsestilbud efter reglerne i tilbudsbekendtgørelsen, jf. 32, stk. 2, i lov om værdipapirhandel m.v. Tilbudsgiveren skal straks, efter beslutningen om fremsættelsen af et frivilligt overtagelsestilbud er truffet, offentliggøre en meddelelse herom, jf. 4, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver skal herefter hurtigst muligt og senest 4 uger efter offentliggørelsen af beslutningen om at fremsætte et frivilligt overtagelsestilbud offentliggøre et tilbudsdokument og en tilbudsannonce efter reglerne i 10 og 12 i tilbudsbekendtgørelsen, jf. 4, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver forpligter sig ved offentliggørelse af meddelelsen til at offentliggøre et godkendt tilbudsdokument. Det gælder, uanset om der i tilbudsdokumentet fastsættes betingelser, der ikke forventes at blive opfyldt. Det kan eksempelvis være, hvis en storaktionær i målselskabet oplyser, at vedkommende ikke vil acceptere tilbuddet, hvilket betyder, at et minimumsacceptniveau ikke kan opnås. Der kan i et frivilligt overtagelsestilbud knyttes betingelser til tilbuddet, jf. 18 i tilbudsbekendtgørelsen Pligtmæssigt tilbud efter frivilligt tilbud Opnår tilbudsgiver ved afslutningen af et frivilligt tilbud bestemmende indflydelse opstår spørgsmålet om, hvorvidt opnåelsen af bestemmende indflydelse medfører tilbudspligt efter reglerne 31 i lov om værdipapirhandel m.v.

8 Reglerne blev ændret den 1. juli For tilbud afviklet i henhold til reglerne gældende før 1. juli 2014 finder nedenstående ikke anvendelse. Hvis tilbudsgiver i forbindelse med det frivillige tilbud opfylder de tre betingelser i 31, stk. 6, i lov om værdipapirhandel m.v., udløser opnåelsen af bestemmende indflydelse ved et frivilligt tilbud ikke efterfølgende tilbudspligt. Tilbudspligten ifaldes således ikke, hvis bestemmende indflydelse er opnået som følge af et frivilligt tilbud til samtlige aktionærer i målselskabet, tilbuddet opfylder betingelserne i 32, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v. (krav til tilbudsdokumentet), og tilbudsgiver som følge af det frivillige tilbud opnår mere end halvdelen af stemmerettighederne i målselskabet. Opnår tilbudsgiver som følge af det frivillige tilbud bestemmende indflydelse, uden at betingelserne i 31, stk. 6, i lov om værdipapirhandel m.v. opfyldes, vil tilbudsgiver ifalde tilbudspligt i forlængelse af afslutningen af det frivillige tilbud. Formålet med bestemmelsen er at sikre, at tilbudsgiver fremsætter et frivilligt tilbud på rimelige vilkår. Bestemmelsen søger at imødekomme bekymringer, som EU-Kommissionen har udtrykt i forbindelse med en rapport offentliggjort i sommeren 2012 om overtagelsestilbudsreglerne. Det fremgår heraf, at der kan være problemer med tilbudsgivere, der»sniger«sig over grænsen for bestemmende indflydelse via et dårligt frivilligt tilbud (creep-in), hvorefter de har mulighed for at konsolidere deres bestemmende indflydelse uden efterfølgende tilbudspligt. EU-Kommissionens betænkeligheder ses med reglen imødekommet, da den medfører, at hvis tilbudsgiver ikke får tilstrækkelig tilslutning til det frivillige tilbud, vil tilbudsgiver skulle fremsætte et pligtmæssigt tilbud. Her skal reglerne om kursen i et pligtmæssigt tilbud overholdes, jf. afsnit , hvilket betyder, at kursen fastsættes ud fra tilbudsgivers erhvervelser af målselskabets aktier i de seneste 6 måneder forud for godkendelsen af tilbudsdokumentet i det pligtmæssige tilbud, jf. 13 i tilbudsbekendtgørelsen (og dermed ikke nødvendigvis ud fra kursen i det frivillige tilbud). Endvidere har Finanstilsynet mulighed for at regulere kursen i et pligtmæssigt tilbud, jf. 15 i tilbudsbekendtgørelsen. Det bemærkes, at hvis tilbudsgiver efter gennemførsel af et frivilligt tilbud og et efterfølgende pligtmæssigt tilbud efter 31, stk. 1, jf. 31, stk. 6, i lov om værdipapirhandel m.v. fortsat ikke har opnået halvdelen af stemmerettighederne, ifaldes der ikke efterfølgende tilbudspligt i forbindelse med yderligere opkøb. Eksempel 17: Tilbudspligt i forlængelse af frivilligt tilbud En tilbudsgiver fremsætter et frivilligt tilbud på Selskab A til samtlige aktionærer i Selskab A. Tilbuddet følger reglerne i kapitel 8 i lov om værdipapirer m.v. samt i tilbudsbekendtgørelsen. Kursen i det frivillige tilbud er under markedskursen. Da tilbuddet afsluttes, viser optællingen af accepter, at tilbudsgiver ved afvikling af tilbuddet vil besidde 45 pct. af stemmerettighederne i Selskab B. Tilbudsgiveren ifalder derfor tilbudspligt efter 31, stk. 1, jf. 31, stk. 6, i lov om værdipapirhandel m.v., når tilbuddet er afviklet. Tilbudsgiver skal i forbindelse med afviklingen offentliggøre en meddelelse efter 2, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. I det efterfølgende tilbud fastsættes prisen efter de almindelige regler for et pligtmæssigt tilbud. 5. Ligebehandling af aktionærer For alle overtagelsestilbud gælder det generelle princip, at tilbudsgiver skal behandle alle aktionærer inden for samme aktieklasse lige, jf. 5 i tilbudsbekendtgørelsen. Der er i forlængelse af det overordnede princip om ligebehandling specifikke regler om ligebehandling både under og efter afslutning af tilbuddet Ligebehandling under tilbudsperioden Hvis tilbudsgiver under tilbudsperioden erhverver aktier i målselskabet på mere fordelagtige vilkår end dem, der tilbydes i henhold til tilbudsdokumentet, skal tilbudsgiver som minimum tilbyde samme fordelagtige vilkår til alle øvrige aktionærer i samme klasse, jf. 6, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Aktionærer, der har accepteret tilbuddet på tidspunktet for ændringen af tilbuddet, skal også have de mere fordelagtige vilkår, jf. 6, stk. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Forhøjelsen af tilbuddet følger de almindelige regler for forbedring af tilbuddet, jf. 25, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Det betyder, at reglerne om tilbudsperioden samlede længde skal respekteres, jf. 9, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Se nærmere herom i afsnit 6 nedenfor. Eksempel 18: Ligebehandling under tilbudsperioden En tilbudsgiver tilbyder en tilbudskurs på 100 kr. Under tilbudsperioden erhverver tilbudsgiver aktier i målselskabet til 105 kr. Tilbudsgiver er herefter forpligtet til at forhøje tilbudskursen i tilbudsdokumentet til 105 kr. Forhøjelsen skal ske via et tillæg til tilbuddet, jf. 25, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Forhøjelsen vil gælde for alle aktionærer, der accepterer tilbuddet, uanset om

9 de har accepteret før eller efter forhøjelsen Ligebehandling efter tilbuddet er afsluttet Tilbudsgiver er også underlagt princippet om ligebehandling i en periode på 6 måneder efter meddelelse om tilbuddets afslutning, jf. 7, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Det betyder, at hvis tilbudsgiver, efter tilbuddet er afsluttet, erhverver aktier i målselskabet på mere fordelagtige vilkår, end dem der blev givet i henhold til tilbudsdokumentet, skal tilbudsgiver kompensere de aktionærer, der accepterede tilbuddet. Tvangsindløsning efter selskabslovens 73, hvor en minoritetsaktionær kræver sig indløst, der effektueres inden for 6 måneder efter tilbuddet er afsluttet, medfører ikke krav om ligebehandling, hvis kursen måtte være højere end den, der blev givet i tilbuddet. Det skyldes, at tilbudsgiver i dette tilfælde ikke selv har igangsat et køb eller salg, men pålægges at indløse aktionæren efter selskabslovens regler. Tvangsindløsning efter selskabslovens 70 inden for 6 måneder efter meddelelse om tilbuddets afslutning, hvor der fastsættes en højere kurs end givet i tilbuddet, vil udløse pligt til ligebehandling. Kompensationen skal være et kontant vederlag i samme valuta, som tilbuddet blev afviklet i, jf. 7, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Kompensationens størrelse fastsættes ud fra forskellen mellem modydelsen i tilbuddet og den modydelse, som tilbudsgiver efterfølgende har erhvervet aktier til. Eksempel 19: Ligebehandling efter tilbudsperioden (samme valuta) Et overtagelsestilbud er blevet afviklet til en tilbudskurs på 100 kr. 3 måneder efter der blev givet meddelelse om tilbuddets afslutning, erhverver tilbudsgiver en eller flere aktier i målselskabet til 110 kr. pr. aktie. Tilbudsgiver skal kompensere de aktionærer, der accepterede tilbuddet og fik 100 kroner pr. aktie. Kompensationen udgør 10 kr. Eksempel 20: Ikke krav om ligebehandling efter tilbudsperioden (samme valuta og valutakursudsving) Et overtagelsestilbud er blevet afviklet til en tilbudskurs på 100 dollars. På tidspunktet for tilbuddets afvikling er valutakursen på dollars 5,5. 3 måneder efter der blev givet meddelelse om tilbuddets afslutning, erhverver tilbudsgiver en eller flere aktier i målselskabet til 100 dollar pr. aktie. Valutakursen på dollars er på det tidspunkt steget til 6. Tilbudsgiver skal i den situation ikke kompensere de aktionærer, der accepterede tilbuddet. Eksempel 21: Ligebehandling efter tilbudsperioden (forskellig valuta) Et overtagelsestilbud er blevet afviklet til en tilbudskurs på 100 kr. 3 måneder efter der blev givet meddelelse om tilbuddets afslutning, erhverver tilbudsgiver en eller flere aktier i målselskabet til 15 euro pr. aktie. Valutakursen for 1 euro er på dagen for tilbudsgivers erhvervelse af yderligere aktier 7,5. Tilbudsgiver har således betalt 112,5 kr. pr. aktie. Tilbudsgivers kompensation til de aktionærer, der accepterede tilbuddet, udgør 12,5 kr. pr. aktie og skal afvikles i danske kroner, da det var valutaen i tilbuddet. 6. Tilbudsperioden Tilbudsperioden skal udgøre mindst 4 uger og højest 10 uger regnet fra datoen for tilbudsdokumentets offentliggørelse, jf. 9, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Reglen betyder, at tilbudsperioden inklusiv eventuelle forlængelser heraf skal afholdes inden for maksimalt 10 uger. Forlængelse af tilbudsperioden skal ske ved tillæg til tilbudsdokumentet. Vælger tilbudsgiver at forlænge tilbudsperioden, skal forlængelsen ske med mindst 2 uger, jf. 9, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Formålet med reglen om 2 ugers forlængelse er at sikre, at der ikke foretages en lang række forlængelser af meget kort varighed. Sådanne forlængelser vurderes at være uhensigtsmæssigt for særligt de øvrige aktionærer, da det kan skabe usikkerhed om acceptfrister m.v. Forlængelsen skal ske via et tillæg, jf. 9, stk. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Offentliggørelse skal ske senest inden fristen i 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Eksempel 22: Forlængelse af tilbudsperioden Tilbudsgiver har fremsat et tilbud med en tilbudsperiode på 5 uger. Tilbudsgiver beslutter under tilbudsperioden, at denne skal forlænges. Tilbudsgiver udarbejder et udkast til tillæg om forlængelse af tilbudsperioden med 2 uger. Tillægget medfører alene, at tilbudsperioden udvides med yderligere 2 uger, og dermed samlet udgør 7 uger. Tillægget offentliggøres inden fristen i 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Eksempel 23: Manglende mulighed for at forlænge tilbudsperioden Tilbudsgiver har fremsat et tilbud, hvor tilbudsperioden er på 8 uger. Tilbuddet starter en onsdag og løber til tirsdag, kl. 17, 8 uger senere. Tilbuddet udløber og tilbudsgiver har 18 timer til at give meddelelse efter 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver beslutter i løbet af de 18 timer, at tilbudsgiver gerne vil have tilbuddet forlænget. Tilbudsgiver sender derfor onsdag morgen, inden fristen i 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen er overskredet, et udkast til tillæg til Finanstilsynet. Tilbudsperioden kan i den situation ikke blive forlænget, da der ikke kan ske en forlængelse på 2 uger, eftersom der allerede er gået 8 uger + 1 dag.

10 Den ultimative tilbudsperiode på 10 uger kan dermed ikke overholdes. Der er to undtagelser fra den ellers ultimative frist på 10 uger. Perioden i frivillige tilbud kan for det første forlænges udover 10 uger, hvis tilbudsgiver afventer myndighedsgodkendelse af erhvervelsen, jf. 9, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver skal have sat myndighedsgodkendelsen som en betingelse for tilbuddets gennemførsel, førend reglen kan benyttes. Med myndighedsgodkendelse sigtes der primært til konkurrenceretlig godkendelse af tilbudsgivers overtagelse af målselskabet. Reglen er imidlertid ikke begrænset til konkurrenceretlig godkendelse, da der også kan udestå anden myndighedsgodkendelse i relation til tilbudsgivers erhvervelse af målselskabets aktier. For at undgå en unødig lang tilbudsperiode vil Finanstilsynet i forbindelse med godkendelse af tillæg om forlængelse af tilbudsperioden bede om oplysninger om, hvornår myndighedsgodkendelsen forventes at forelægge. Når myndighedsgodkendelsen er opnået kan tilbudsgiver forlænge og eventuelt forbedre tilbuddet én gang, forudsat at den ultimative tilbudsperiode på 9 måneder respekteres. Perioden kan for det andet forlænges udover 10 uger, hvis der fremsættes et konkurrerende tilbud, jf. 26 i tilbudsbekendtgørelsen. Se nærmere herom i afsnit 12 nedenfor. Forlængelse af tilbudsperioden skal ske inden udløbet af fristen i 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Ved forlængelse af tilbudsperioden skal tilbudsgiver udarbejde et tillæg til tilbudsdokumentet, jf. 9, stk. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Udarbejdelse af tillæg på grund af myndighedsgodkendelse behandles som andre tillæg, jf. 9, stk. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Se nærmere herom i afsnit 9.1 nedenfor. 7. Tilbudsdokumentets og tilbudsannoncens indhold 7.1. Tilbudsdokumentet Formålet med et tilbudsdokument er at tilvejebringe et materiale, som aktionærerne kan danne sig et velbegrundet skøn over tilbuddets vilkår m.v. ud fra og herefter beslutte, om tilbuddet skal accepteres. Grundlæggende skal et overtagelsestilbud være på identiske betingelser, jf. ligebehandlingsprincippet i 5 i tilbudsbekendtgørelsen. Det betyder, at tilbuddet skal fremsættes til alle selskabets aktionærer 1) og behandle alle aktionærer inden for samme aktieklasse lige. Tilbudsdokumentet skal være på dansk, jf. 27, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen, og skal som minimum indeholde oplysningerne som angivet i 10 i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsdokumentet skal godkendes af Finanstilsynet inden det må offentliggøres, jf. 10, stk. 1, 1. pkt., i tilbudsbekendtgørelsen. Nedenfor gennemgås udvalgte oplysninger, som kræves efter 10 i tilbudsbekendtgørelsen. Ved gennemgangen af de enkelte oplysninger vil der i det omfang, det er relevant, blive henvist til andre bestemmelser i tilbudsbekendtgørelsen. En samlet liste over alle oplysninger, der kræves i et tilbudsdokument, fremgår af 10 i tilbudsbekendtgørelsen samt bilag 1 til nærværende vejledning, som indeholder en tjekliste. Tilbudsgiver kan benytte tjeklisten til at sikre, at alle relevante oplysningspunkter er indeholdt i tilbudsdokumentet. I tjeklisten er der også mulighed for, at tilbudsgiver kan angive, på hvilken side hver enkelt oplysning kan findes i tilbudsdokumentet. Udfyldelse og indsendelse af tjeklisten kan være med til at give en hurtigere godkendelsesproces hos Finanstilsynet. Hvis tjeklisten benyttes, skal den sendes til Finanstilsynet sammen med tilbudsdokumentet Tilbudsgivers intentioner med målselskabet Tilbudsdokumentet skal indeholde oplysninger om tilbudsgiverens intentioner med målselskabet og tilbudsgivers strategi for målselskabet, jf. 10, stk. 2, nr. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Redegørelsen skal indeholde oplysninger om bibeholdelse af arbejdspladser for medarbejdere og ledelse i målselskabet, herunder væsentlige ændringer i ansættelsesvilkårene. Det skal fremgå af tilbudsdokumentet, hvis tilbudsgiver har planer om ændring af målselskabets vedtægter, og i givet fald skal tilbudsgiver konkretisere, hvad forslaget til vedtægtsændringer forventes at indeholde.

11 Udbetaling af målselskabets midler Hvis tilbudsgiver påtænker at lade målselskabet udlodde midler fra målselskabet i en periode på 12 måneder efter gennemførelsen af overtagelsestilbuddet, skal tilbudsdokumentet indeholde oplysninger om udlodning af målselskabets midler og i givet fald vilkårene for og størrelsen af en sådan udlodning, jf. 10, stk. 2, nr. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Størrelsen af udlodningen skal oplyses på en sådan måde, at aktionærerne får et tilstrækkeligt grundlag til at kunne vurdere den påtænkte udlodning. Om kravet er opfyldt beror på en konkret vurdering og afhænger af typen af udlodning. Overordnede økonomiske betragtninger vil som udgangspunkt ikke være tilstrækkelige. Målselskabet må ikke udlodde flere midler end det i overtagelsestilbuddet oplyste, jf. selskabslovens 184, stk. 1. Der er dog ikke noget til hinder for, at der foretages en mindre udlodning, end det der er oplyst i tilbudsdokumentet. Har tilbudsgiver ikke oplyst om planer om udlodning af målselskabets midler efter gennemførelsen af overtagelsestilbuddet, kan målselskabet som udgangspunkt ikke foretage udlodninger i de første 12 måneder efter gennemførelsen af overtagelsestilbuddet, jf. 184, stk. 1, i selskabsloven. Udlodning af selskabets midler kan dog ske, hvis den ikke overstiger en samlet forbedring af selskabets finansielle stilling, og hvis den ikke var påregnelig for tilbudsgiveren ved udarbejdelsen af tilbudsdokumentet, jf. 184, stk. 2, i selskabsloven Honorar m.v. til målselskabets ledelse Hvis der eksisterer aftaler om honorarer eller andre ydelser til målselskabets ledelse i forbindelse med et overtagelsestilbud, som tilbudsgiver er bekendt med, skal der oplyses herom i tilbudsdokumentet. Modtager målselskabets ledelse ikke honorarer eller lignende ydelser i forbindelse med et overtagelsestilbud, skal det angives i tilbudsdokumentet, jf. 10. stk. 2, nr. 6, i tilbudsbekendtgørelsen. Se også afsnit om forbud mod aftaler om bonus og lignende nedenfor. Der skal oplyses om eventuelle incitamentsprogrammer, som tilbudsgiver er bekendt med, som medfører udbetaling af ydelser til målselskabets ledelse og ledende medarbejdere som følge af tilbuddets offentliggørelse og/eller gennemførelse. Størrelsen af udbetalingen fordelt på henholdsvis det centrale ledelsesorgan, direktion og ledende medarbejdere skal angives Relevante oplysninger om tilbudsgiver Tilbudsdokumentet skal indeholde en række oplysninger om tilbudsgiveren, jf. 10, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Hvis tilbudsgiver er et selskab, skal identiteten af den ultimative ejer klart fremgå af tilbudsdokumentet, herunder hvem der vil kontrollere de erhvervede stemmerettigheder i målselskabet, jf. 10, stk. 3, nr. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Er den ultimative ejer en fysisk person, skal der medtages nærmere oplysninger om personen, herunder hvilke virksomheder denne måtte kontrollere, samt hvilke typer virksomheder der er tale om. Kæden af kontrollerede virksomheder skal også fremgå af tilbudsdokumentet. Der skal også, hvor tilbudsgiver er en kapitalfond eller hedgefond, gives alle relevante oplysninger. Finanstilsynet lægger i vurderingen vægt på, hvad en fornuftig aktionær har brug for at vide, for at kunne træffe afgørelse om enten at acceptere eller afslå tilbuddet. Eksempel 24: Beskrivelse af tilbudsgiver (juridisk person) Tilbudsgiver er et til lejligheden stiftet dansk ApS (»A ApS«). A ApS ejes 100 pct. af A Plc., hvis aktier er optaget til handel på et reguleret marked i UK. A Plc. ejes 80 pct. af A Holding Inc., hvis aktier er optaget til handel i USA. For så vidt angår ejerforholdene i A Plc. og A Holding Inc., er det tilstrækkeligt, at tilbudsdokumentet indeholder oplysninger om større aktionærer, som efter national lovgivning har givet meddelelse til selskabet (tilsvarende 29 i lov om værdipapirhandel m.v.). Eksempel 25: Beskrivelse af tilbudsgiver (fysisk person)

12 Tilbudsgiver er et dansk A/S (»A A/S«). A A/S ejes 100 pct. af A Holding ApS. A Holding ApS ejes 100 pct. af Hans Hansen. Tilbudsdokumentet skal indeholde oplysninger om 1) A A/S, 2) A Holding ApS og 3) Hans Hansen. Hvis Hans Hansen kontrollerer andre virksomheder, skal det oplyses i tilbudsdokumentet. Tilbudsgiver skal endvidere oplyse om sin egen virksomhed, og om overtagelsen af målselskabet vil medføre ændringer heri, jf. 10, stk. 3, nr. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Beskrivelsen skal også tage stilling til, om overtagelsen vil påvirke antallet af arbejdspladser og væsentligt ændre ansættelsesvilkårene for ansatte hos tilbudsgiver Tilbudsgivers aktiebesiddelser i målselskabet Det skal oplyses i tilbudsdokumentet, hvor stor en del af stemmerettighederne eller omfanget af den bestemmende indflydelse tilbudsgiver allerede har erhvervet eller råder over på anden vis, jf. 10, stk. 3, nr. 5, i tilbudsbekendtgørelsen. Det omfatter også endnu ikke effektuerede overdragelsesaftaler, oplysninger om særlige vilkår knyttet til de erhvervede stemmerettigheder eller den bestemmende indflydelse og aktier som tilbudsgiver på tidspunktet for tilbudsdokumentets offentliggørelse har indgået aftale om at komme til at eje, herunder eksempelvis konvertible gældsbreve, optioner og aktionærers forhåndstilsagn om at ville acceptere overtagelsestilbuddet. I det omfang tilbudsgiveren forud for fremsættelsen af overtagelsestilbuddet har fået tilsagn fra en eller flere aktionærer, om at ville acceptere overtagelsestilbuddet, skal det fremgå, på hvilke vilkår aftalerne med aktionærerne er indgået Aftaler Alle aftaler, der har relation til overtagelsestilbuddet, og som er af betydning for vurderingen af overtagelsestilbuddet, skal beskrives i tilbudsdokumentet, jf. 10, stk. 3, nr. 6, i tilbudsbekendtgørelsen. Det skal også bekræftes, at alle aftaler, der har relation til overtagelsestilbuddet, og som er af betydning for vurderingen af overtagelsestilbuddet, er beskrevet i tilbudsdokumentet. Alternativt skal det fremgå, at der ikke er indgået aftaler, der har betydning for vurderingen af overtagelsestilbuddet, eller at tilbudsgiver ikke er bekendt med sådanne aftaler Opkøb af målselskabets aktier i markedet Det skal oplyses, at tilbudsgiver under tilbudsperioden kan foretage opkøb i markedet af målselskabets aktier, jf. 10, stk. 3, nr. 7, i tilbudsbekendtgørelsen. Opkøb skal ikke afgrænses til opkøb på regulerede markeder, alternative markedspladser eller multilaterale handelsfaciliteter, eftersom tilbudsgiver, uanset hvordan handlen er effektueret, er forpligtet til at forhøje sit tilbud til aktionærerne, hvis tilbudsgiver efter tilbudsdokumentets offentliggørelse og inden tilbuddets afslutning indgår aftaler med aktionærer eller andre vedrørende køb og salg af aktier i målselskabet på mere fordelagtige vilkår, end dem der i henhold til tilbudsdokumentet tilbydes aktionærerne, jf. 6, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen Forbud mod aftaler om bonus eller lignende Tilbudsgiver eller personer, der handler i forståelse med tilbudsgiver, og målselskabets ledelse, må ikke indgå aftaler eller foretage ændringer i bestående aftaler om bonus eller lignende ydelser til målselskabet ledelse, fra tidspunktet, hvor tilbudsgiver eller personer, der handler i forståelse med tilbudsgiver, indleder forhandlinger med målselskabet, og indtil forhandlingerne afbrydes, eller et overtagelsestilbud gennemføres, jf. 19 i tilbudsbekendtgørelsen. Det skal bekræftes i tilbudsdokumentet, at 19 i tilbudsbekendtgørelsen er overholdt, jf. 10, stk. 3, nr. 8, i tilbudsbekendtgørelsen. Forbuddet i 19 i tilbudsbekendtgørelsen omfatter ikke fortsættelse af ledelsens allerede gældende aftaler på uændrede vilkår, selvom disse måtte udløbe under perioden. Det skyldes, at bestemmelsen vedrører indgåelse af aftaler eller ændringer i aftaler. En forlængelse af gældende aftaler på uændrede vilkår anses ikke for omfattet af dette. Hvis der er tvivl om, hvorvidt der er tale om en fortsættelse, kan Finanstilsynet anmodes om en forhåndstilkendegivelse herom Identifikation af den der står for effektueringen Ved effektuering forstås modtagelse og håndtering af accepter m.v. Navn og adresse på det selskab, der på tilbudsgivers vegne forestår effektueringen af tilbuddet, skal fremgå af tilbudsdokumentet, jf. 10, stk. 4, nr. 1, i tilbudsbekendtgørelsen.

13 Hvis tilbudsgiver selv står for effektueringen af tilbuddet, skal det oplyses i tilbudsdokumentet Tilbudskursen Den kurs, der tilbydes aktionærerne, skal fremgå af tilbudsdokumentet, jf. 10, stk. 4, nr. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Ved frivillige overtagelsestilbud kan tilbudsgiveren selv under hensyntagen til reglen om ligebehandling i 5 i tilbudsbekendtgørelsen fastsætte, hvilken kurs der tilbydes aktionærerne. Den tilbudte kurs i et pligtmæssigt overtagelsestilbud skal mindst svare til den højeste pris, som tilbudsgiver eller personer, der handler i forståelse med tilbudsgiveren, har betalt for de allerede erhvervede aktier i de 6 måneder, der går forud for tilbudsdokumentets godkendelse, jf. 13 i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver skal over for Finanstilsynet oplyse, til hvilke kurser tilbudsgiver og aktionærer, der handler i forståelse med tilbudsgiver, har købt aktier i målselskabet inden for de sidste 6 måneder. I forbindelse med indirekte erhvervelse, hvor eksempelvis et moderselskab overdrages, og det udløser kontrolskifte i et datterselskab, hvis aktier er optaget til handel, er det ikke sikkert, at tilbudsgiver har købt aktier i datterselskabet inden for de seneste 6 måneder. Fastsættelse af tilbudskursen vil i det tilfælde ske på baggrund af en konkret vurdering, jf. også principperne i 14, stk. 2 og 3, i tilbudsbekendtgørelsen. 14, stk. 2 og 3, i tilbudsbekendtgørelsen regulerer den mindste kurs for pligtmæssige tilbud, hvor målselskabet har flere aktieklasser, og hvor tilbudsgiver ikke i de seneste 6 måneder har erhvervet aktier i alle aktieklaser. Stk. 2 omhandler den situation, hvor alle målselskabets aktieklasser er optaget til handel. Her fastsættes kursen for de aktieklasser, som tilbudsgiver ikke har erhvervet aktier i, forholdsmæssigt ud fra kursen på den aktieklasse, hvor tilbudsgiver har erhvervet aktier. Stk. 3 omhandler den situation, hvor kun nogle af målselskabets aktier er optaget til handel. Kursen for de aktier, der ikke er optaget til handel, må ikke være mere end 50 pct. højere end den kurs der fastsættes for de aktier, der er optaget til handel. Dermed sikres, at de aktionærer, der besidder de som udgangspunkt stemmetunge aktier, der i denne situation normalt vil være de aktier, der ikke er optaget til handel, ikke får en»præmie«for aktierne, der er uproportionalt stor i forhold de til normalt mindre aktionærer, der ejer de optagne aktier. Finanstilsynet kan regulere tilbudskursen i pligtmæssige overtagelsestilbud, hvis kursen er manipuleret, påvirket af ekstraordinære begivenheder, ved redning af nødlidende selskaber, sikring af overholdelse af ligebehandlingsprincippet, eller hvis kursen er væsentlig lavere end markedskursen, jf. 15, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Finanstilsynets mulighed for regulering af tilbudskursen skal sikre aktionærerne og tilbudsgiver mod en urimelig prisfastsættelse. Vurderingen vil afhænge af de konkrete omstændigheder. Finanstilsynets praksis er, at tilbudskursen skal være åbenbar urimelig og væsentlig forskellig fra børskursen, førend regulering vil blive aktuel. Det bemærkes i den forbindelse, at punktet vedrørende manipulation af kursen for målselskabets aktier ikke er begrænset til tilfælde omfattet af 38 i lov om værdipapirhandel m.v. Følgende forhold kan inddrages i Finanstilsynets afgørelse om ændring af tilbudskursen: Om der er en objektiv begrundelse for den reducerede tilbudskurs. Om aktionærer frivilligt har handlet til tilbudskursen med tilbudsgiver. Om de aktionærer, der måtte have handlet frivilligt med tilbudsgiver, er uafhængige af tilbudsgiver og hinanden. Hvor høj omsætning der har været på aktien forudgående for transaktionen. Om aktionærerne er private eller professionelle investorer. Om aktionærerne har godkendt tilbudskursen i forbindelse med en emission. Om selskabet er nødlidende. Om aktien er illikvid. Hvordan udviklingen har været for kursen, hvor aktien er optaget, op til offentliggørelse af transaktionen. Finanstilsynet har truffet flere afgørelser herom, som er tilgængelige på Finanstilsynets hjemmeside. Se særligt afgørelse af 26. august Modydelsen og sikring heraf Den modydelse, som aktionærerne tilbydes, skal fremgå af tilbudsdokumentet, jf. 10, stk. 4, nr. 3, i tilbudsbekendtgørelsen.

14 Tilbudsbekendtgørelsen fastsætter ikke nærmere regler for modydelsen, når det drejer sig om frivillige overtagelsestilbud. Dog skal reglen om ligebehandling iagttages, jf. 5 i tilbudsbekendtgørelsen. Det betyder, at tilbudsgiver ikke må tilbyde én aktionær eller en gruppe af aktionærer en anden modydelse end den, der tilbydes de resterende aktionærer inden for samme aktieklasse. For pligtmæssige overtagelsestilbud er der fastsat regler om modydelsen. Tilbudsgiver kan som modydelse i et pligtmæssigt overtagelsestilbud alene tilbyde stemmeberettigede aktier, kontanter eller en kombination heraf, jf. 16, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver kan altid tilbyde kontanter som modydelse. Dette gælder også, hvor tilbudsgiver har erhvervet aktier i målselskabet mod betaling af aktier i 6 måneder op til tilbudsdokumentets godkendelse. Tilbudsgiveren skal inden der gives meddelelse om et overtagelsestilbud have sikret sig, at tilbudsgiveren fuldt ud kan opfylde ethvert krav med hensyn til modydelse i form af kontanter. Tilbudsgiver skal også have truffet alle rimelige foranstaltninger til sikring af, at enhver anden form for ydelse kan erlægges, jf. 8 i tilbudsbekendtgørelsen. Hvis modydelsen er aktier, skal tilbudsgiver sikre sig, at aktierne er til rådighed for tilbudsgiver, førend betingelsen om alle rimelige foranstaltninger kan anses for opfyldt. For pligtmæssige tilbud gælder, at hvis der helt eller delvist tilbydes aktier i tilbudsgiver eller et til tilbudsgiver knyttet selskab (eksempelvis et moderselskab) som vederlag, skal tilbudsgivers bestyrelse bekræfte, og hvis det er relevant dokumentere, at bestyrelsen enten besidder eller har bemyndigelse til at udstede de fornødne aktier. Der er derimod ikke truffet alle rimelige foranstaltninger, hvis bestyrelsen ikke besidder eller har bemyndigelse til at udstede de fornødne aktier, medmindre anden finansiering (eksempelvis garantitilsagn) som alternativ er på plads. For frivillige tilbud gælder som udgangspunkt de samme regler vedrørende alle rimelige foranstaltninger som for pligtmæssige tilbud. Det betyder, at tilbudsgiver i forbindelse med et frivilligt tilbud i visse tilfælde ikke behøver at opfylde de samme krav som for pligtmæssige tilbud, hvis det over for Finanstilsynet kan godtgøres, at alle rimelige foranstaltninger er truffet på anden vis. Det vil være en konkret vurdering, om alle rimelige foranstaltninger er truffet. Består den tilbudte ydelse ikke af likvide aktier optaget til handel på et reguleret marked, skal modydelsen omfatte kontanter som valgmulighed. Ved tilbud om overdragelse af aktier i et selskab, hvis aktier er optaget til handel på en alternativ markedsplads, kan modydelsen også bestå af likvide aktier, som er optaget til handel på en alternativ markedsplads, jf. 16, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Likviditet er ikke defineret i overtagelsesdirektivet. Vurderingen, af om en aktie er likvid, vil derfor være konkret. I vurderingen vil der blandt andet blive lagt vægt på omsætningen i aktien, herunder størrelsen på handler og antal af handler. Tilbudsgiver skal i det mindste som alternativ tilbyde en modydelse i kontanter, hvis tilbudsgiver eller personer, der handler i forståelse med tilbudsgiveren, i en periode, der går 6 måneder forud for tilbudsdokumentets offentliggørelse og indtil meddelelse om tilbuddets afslutning, mod kontanter har erhvervet aktier, der repræsenterer mindst 5 pct. af stemmerettighederne i målselskabet, jf. 16, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsdokumentet skal indeholde øvrige relevante oplysninger om modydelsen, så aktionærerne fuldt ud kan vurdere den. Det gælder både for frivillige og pligtmæssige overtagelsestilbud. Hvis modydelsen består af aktier i et andet selskab, skal tilbudsdokumentet indeholde oplysninger om det andet selskabs nuværende aktiviteter, hovedtal fra selskabets senest offentliggjorte regnskabsmeddelelse og selskabets senest offentliggjorte forventninger til det indeværende regnskabsår med en angivelse af forventninger for niveauet til aktivitet og resultat. Tilbydes der aktier i forbindelse med et overtagelsestilbud, skal der i visse tilfælde udarbejdes et prospekt. Det er muligt at undtage fra prospektpligten, hvis det vurderes, at tilbudsdokumentet indeholder oplysninger svarende til et prospekt. For yderligere oplysninger om prospektreglerne henvises til Finanstilsynets vejledninger om udarbejdelse af prospekter. Undtagelsen fra prospektpligten kræver godkendelse fra den kompetente myndighed i de lande, hvor aktierne udbydes. I Danmark er det Finanstilsynet, der foretager vurderingen af, om tilbudsdokumentet kan træde i stedet for et prospekt Kompensation Generalforsamlingen kan vedtage en ordning, der medfører, at særlige rettigheder eller begrænsninger, der knytter sig til besiddelsen af aktier, suspenderes i forbindelse med et overtagelsestilbud, jf. selskabslovens 340, stk. 1 (»break through«). Hvis generalforsamlingen i et selskab, hvor der fremsættes overtagelsestilbud, har vedtaget regler om suspension, skal tilbudsgiver yde kompensation til aktionærerne, der måtte lide et økonomisk tab, fordi de særlige rettigheder eller begrænsninger ikke

15 kan gøres gældende, jf. selskabslovens 344, stk. 1. Tilbudsdokumentet skal indeholde oplysninger om den kompensation tilbudsgiver tilbyder aktionærerne og beregningsgrundlaget for kompensationen, jf. 344, stk. 2, i selskabsloven og 10, stk. 4, nr. 4, i tilbudsbekendtgørelsen Finansiering af tilbuddet Det skal oplyses i tilbudsdokumentet, hvordan overtagelsestilbuddet vil blive finansieret, jf. 10, stk. 4, nr. 5, i tilbudsbekendtgørelsen. Oplysningerne har til formål at belyse, om tilbudsgiver har tilstrækkelige midler til at betale aktionærerne, og om betalingen sker ved egne midler, eller om tilbudsgiveren den potentielt nye ejer af målselskabet stifter (yderligere) gæld til brug for finansieringen. Tilbudsbekendtgørelsen forudsætter, at finansieringen af overtagelsestilbuddet er på plads, inden tilbuddet fremsættes, jf. 8 i tilbudsbekendtgørelsen. Finanstilsynet er opmærksomt på, at købers finansieringsaftaler kan indeholde sædvanlige betingelser. Det er tilbudsgivers ansvar, at vilkårene i en finansieringsaftale ikke hindrer opfyldelsen af tilbuddet Betaling og ombytningsforhold Tilbudsdokumentet skal indeholde oplysninger om, hvordan den kontante betaling erlægges. Hvis der tilbydes aktier i et andet selskab, skal der medtages oplysninger om, hvordan ombytningsforholdet fastsættes. Hvis der tilbydes en kombination af kontant betaling og aktier, skal der medtages oplysninger om, hvordan kombinationen af kontant betaling og ombytning af aktier fastsættes, jf. 10, stk. 4, nr. 6, i tilbudsbekendtgørelsen. Ved pligtmæssige overtagelsestilbud skal ombytningsforholdet være i overensstemmelse med principperne om højeste pris og ligebehandling. Se nærmere i afsnit Accept af tilbuddet I tilbudsdokumentet skal det oplyses, hvad aktionæren skal gøre for at acceptere overtagelsestilbuddet, jf. 10, stk. 5, nr. 5, i tilbudsbekendtgørelsen. Det skal blandt andet fremgå, hvor aktionæren skal henvende sig, og om aktionæren skal udfylde en acceptblanket. Hvis der er udarbejdet en acceptblanket, skal den vedlægges og offentliggøres sammen med tilbudsdokumentet Resultatet af tilbuddet Tilbudsdokumentet skal indeholde oplysninger om, hvor og hvornår resultatet af overtagelsestilbuddet vil blive offentliggjort, jf. 10, stk. 5, nr. 6, i tilbudsbekendtgørelsen. Senest 18 timer efter, at tilbudsperioden er udløbet, skal tilbudsgiver offentliggøre en meddelelse om, hvorvidt tilbuddet afsluttes eller forlænges, jf. 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Afsluttes tilbuddet skal tilbudsgiver senest 3 dage efter meddelelsen om afslutning offentliggøre det endelige resultat. Se nærmere herom i afsnit 9.3 nedenfor Afvikling Det skal fremgå af tilbudsdokumentet, hvornår der vil ske afvikling, jf. 10, stk. 5, nr. 7, i tilbudsbekendtgørelsen. Af hensyn til aktionærerne skal afvikling ske hurtigst muligt, efter at tilbudsgiver har offentliggjort meddelelse om tilbuddets afslutning, jf. 22 i tilbudsbekendtgørelsen. Handelsdagen for afviklingen skal således senest være 3 hverdage efter meddelelse om tilbuddets afslutning. Se nærmere herom i afsnit Aktionærers stilling ved konkurrerende tilbud Det skal fremgå af tilbudsdokumentet, at de aktionærer, der allerede har accepteret et overtagelsestilbud, ikke er bundet af accepten i tilfælde af et konkurrerende tilbud, jf. 10, stk. 6, nr. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Det skal endvidere fremgå, at der er en frist på 3 hverdage til at trække accepten tilbage, jf. 26, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen.

16 Betingelser knyttet til frivilligt tilbud Tilbudsdokumentet skal indeholde oplysninger om eventuelle betingelser knyttet til et frivilligt tilbud, jf. 10, stk. 7, nr. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Der må ikke knyttes betingelser til et frivilligt tilbud, hvis opfyldelse tilbudsgiver har kontrol over, jf. 18 i tilbudsbekendtgørelsen. Finanstilsynet foretager en konkret vurdering af, om en betingelse opfylder 18 i tilbudsbekendtgørelsen. Finanstilsynet godkender i praksis ofte: Betingelser om opnåelse af myndighedsgodkendelser i relation til gennemførslen af overtagelsen. Betingelser om opnåelse af en vis procentdel af aktiekapitalen og stemmerne. Betingelser om at målselskabet ikke udsteder aktier i tilbudsperioden. Betingelser om at målselskabet ikke foretager vedtægtsændringer i tilbudsperioden. Betingelser om at der ikke indtræder væsentlige negative begivenheder for målselskabet fra tilbuddets fremsættelse og ind til dets afslutning (MAC-klausuler). Tilbuddet anses for bortfaldet, hvis betingelserne i tilbuddet ikke opfyldes. Tilbudsgiver har dog mulighed for inden for tilbudsperioden at frafalde eller reducere fastsatte betingelser, jf. 25, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Der skal i så fald udarbejdes et tillæg til tilbudsdokumentet Aktionærers stilling ved tilbudsgivers erhvervelse af bestemmende indflydelse ved et frivilligt tilbud Tilbudsdokumenter vedrørende et frivilligt tilbud skal indeholde oplysninger om 31, stk. 6, i lov om værdipapirhandel m.v. Det betyder, at tilbudsgiver skal beskrive både konsekvenserne af, at bestemmelsen opfyldes og konsekvenserne af, at den ikke opfyldes. Se nærmere herom i afsnit 4.2. ovenfor Tilbudsannoncen Tilbudsannoncen skal være på dansk, jf. 27, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen, og skal indeholde oplysninger om fristen for accept af tilbuddet, en hjemmeside hvor tilbudsdokumentet kan hentes, og hvortil aktionærerne kan rette henvendelse for at få tilbudsdokumentet tilsendt, jf. 12 i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsannoncen skal godkendes af Finanstilsynet inden den offentliggøres, jf. 12, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver skal samtidig med offentliggørelsen sørge for at tilbudsdokumentet er tilgængeligt på den hjemmeside, der fremgår af tilbudsannoncen Væsentlige ændringer Hvis der sker væsentlige ændringer i de oplysninger, der er indeholdt i tilbudsdokumentet, som ikke kan anses for at være vilkår, og som må anses for nødvendige for, at aktionærerne kan danne sig et velbegrundet skøn over overtagelsestilbuddet, skal tilbudsgiver hurtigst muligt offentliggøre en meddelelse herom, jf. 11 i tilbudsbekendtgørelsen. Sådanne ændringer kan eksempelvis være, hvis tilbudsgiver foretager ændringer i ledelsen, eller hvis tilbudsgiver frasælger koncernforbundne selskaber. Målselskabets og tilbudsgivers centrale ledelsesorganer skal efter offentliggørelsen orientere deres respektive lønmodtageres repræsentanter eller, hvis der ikke findes sådanne repræsentanter, lønmodtagerne direkte om ændringerne. 8. Godkendelse af tilbudsdokument, tilbudsannonce og tillæg 8.1. Godkendelse af tilbudsdokument og tilbudsannonce Tilbudsdokumentet og tilbudsannoncen skal inden offentliggørelsen godkendes af Finanstilsynet, jf. 10, stk. 1, og 12, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Godkendelsen skal finde sted inden for fristen på 4 uger efter tilbudspligten er indtrådt, jf. 2, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen eller efter offentliggørelse af meddelelse om fremsættelse af et overtagelsestilbud, jf. 4, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Finanstilsynet giver hverken bemærkninger til eller godkender et tilbudsdokument før meddelelse efter 2, stk. 1, eller 4, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen er offentliggjort. Tilbudsgiver har dog mulighed for at fremsende et udkast til et tilbudsdokument og tilbudsannonce til Finanstilsynet forud for offentliggørelse af meddelelsen. Finanstilsynet foretager en»screening«med henblik på at identificere eventuelle problemstillinger. Finanstilsynet har særligt fokus på betingelser (for så vidt angår frivillige overtagelsestilbud) og tilbudskurs (for så vidt angår pligtmæssige overtagelsestilbud).

17 Finanstilsynet tilstræber at have en sagsbehandlingstid på maksimalt 5 arbejdsdage ved godkendelse af et tilbudsdokument og en tilbudsannonce. Sagsbehandlingstiden kan være længere i tilfælde af, at særlige forhold gør sig gældende, eller det konkrete overtagelsestilbud rejser principielle spørgsmål, der skal forelægges Finanstilsynets bestyrelse. Der er ofte behov for, at tilbudsgiver fremsender flere reviderede udkast af tilbudsdokumentet og tilbudsannoncen til Finanstilsynet. Ved indsendelse af revideret udkast starter en ny sagsbehandlingstid på 5 arbejdsdage. Tilbudsgiver skal derfor indregne tid til godkendelsesprocessen, så fristen på 4 uger overholdes. Finanstilsynet gennemgår gennemsnitligt 3 udkast inden tilbudsdokumentet kan godkendes. Når tilbudsdokumentet og tilbudsannoncen er gennemgået af Finanstilsynet og er klar til godkendelse, skal tilbudsgiver indsende det endelige tilbudsdokument underskrevet af den eller de tegningsberettigede for tilbudsgiver. De underskrevne dokumenter kan scannes ind og sendes via mail til Finanstilsynet Godkendelse af tillæg til tilbudsdokument Tillæg til tilbudsdokumentet skal indsendes til Finanstilsynet til bemærkninger og godkendelse. Tillæg skal udarbejdes i forbindelse med forlængelse af tilbudsperioden, jf. 9, stk. 4, og 26, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen, forbedring af vilkår i tilbuddet, jf. 25, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen, og frafald eller reduktion af betingelserne i et frivilligt tilbud, jf. 25, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Tillæg skal indsendes til godkendelse tids nok til, at Finanstilsynet kan godkende tillægget senest inden udløbet af fristen i 21, stk. 3, tilbudsbekendtgørelsen. Det endelige tillæg skal indsendes til Finanstilsynet med underskrift fra den eller de tegningsberettigede hos tilbudsgiver. 9. Offentliggørelse 9.1. Hvordan der skal ske offentliggørelse Alle dokumenter udarbejdet i henhold til tilbudsbekendtgørelsen skal offentliggøres på samme måde, der er beskrevet i 20 i tilbudsbekendtgørelsen. Det betyder, at både tilbudsgiver og målselskabet skal offentliggøre efter samme regler. Offentliggørelse skal ske via elektroniske medier, der som minimum når ud til offentligheden i de lande, hvor målselskabets aktier er optaget til handel på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads, jf. 20, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen.»som minimum«henviser til, at hvis tilbudsgiver eller målselskabet er underlagt strengere regler for offentliggørelse end tilbudsbekendtgørelsen foreskriver, skal disse regler også følges. Hvis målselskabet eller tilbudsgiver, hvis tilbudsgivers aktier er optaget til handel, vurderer, at de oplysninger, som kræver offentliggørelse efter reglerne i tilbudsbekendtgørelsen, også er intern viden, skal selskabet offentliggøre den interne viden hurtigst muligt efter 27 a i lov om værdipapirhandel m.v. Det indebærer, at oplysningerne skal offentliggøres på en sådan måde, at oplysningerne hurtigt bliver tilgængelige i hele Den Europæiske Union og lande, som Unionen har indgået aftale med på det finansielle område. Medier, som kan anvendes til distribution af meddelelser efter tilbudsbekendtgørelsen, er eksempelvis nyhedsformidlere og nyhedsbureauer. Ved valg af medier skal tilbudsgiver eller målselskabet sikre sig, at det eller de valgte medier er i stand til at distribuere tilbudsannoncen elektronisk. Tilbudsgiver eller målselskabet skal kunne forvente, at det eller de valgte medier rent faktisk videredistribuerer dokumenterne. Førend det med rimelighed kan forventes, at dokumenter rent faktisk videredistribueres, skal der indgås aftale med medierne herom. Har målselskabet kun aktier optaget til handel på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads her i landet, skal meddelelserne alene offentliggøres her i landet. Har målselskabet både aktier optaget til handel på et reguleret marked eller en alternativ markedsplads her i landet og på et reguleret marked i andre lande, skal tilbudsgiver og målselskab ved valg af medier sikre sig, at det eller de valgte medier kan videredistribuere tilbudsannoncen til disse lande. Tilbudsgivers og målselskabets hjemmeside anses ikke for et elektronisk medie, som kan anvendes til distribution af tilbudsannoncen. Det skyldes, at en hjemmeside ikke aktivt sender oplysningerne ud til de relevante personer. Finanstilsynets hjemmeside, hvor tilbudsdokumentet og tilbudsannoncen bliver gjort tilgængelig for offentligheden, anses heller ikke for et medie, som kan anvendes til distribution af tilbudsannoncen.

18 En tilbudsgiver eller et målselskab, der har indgået en aftale med et eller flere medier om videredistribution af oplysninger, og som har sendt oplysningerne til mediet i overensstemmelse med reglerne i tilbudsbekendtgørelsen, anses for at have opfyldt sin forpligtelse til at foretage offentliggørelse, uanset om oplysningerne rent faktisk bliver videredistribueret. Tilbudsgiver og målselskab skal samtidig med offentliggørelsen af meddelelse i henhold til 20, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen sende meddelelsen til Finanstilsynet og det regulerede marked eller den alternative markedsplads, hvor målselskabets aktier er optaget til handel, jf. 20, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Finanstilsynet lægger dokumenterne på tilsynets hjemmeside, hvis tilbudsgiver eller målselskabet ikke selv har gjort det. Målselskabets og tilbudsgivers centrale ledelsesorganer skal efter offentliggørelse forelægge tilbudsdokumentet for deres respektive lønmodtageres repræsentanter eller, hvis der ikke findes sådanne repræsentanter, for lønmodtagerne direkte, jf. 20, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Forpligtelsen anses for opfyldt, når ledelsesorganet meddeler sin holdning til tilbuddet til lønmodtagernes repræsentanter eller lønmodtagerne direkte på den måde, som sædvanligvis anvendes i virksomheden. Det er dog en forudsætning, at den anvendte måde er egnet til formålet Hvornår der skal ske offentliggørelse af godkendte dokumenter Finanstilsynet skal godkende tilbudsdokumentet, tilbudsannoncen og eventuelle tillæg. For alle de dokumenter, som Finanstilsynet godkender, gælder, at disse skal offentliggøres hurtigst muligt efter godkendelsen er modtaget af tilbudsgiver, jf. 21, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Tilbudsgiver skal være opmærksom på, at Finanstilsynet typisk godkender de endelige dokumenter med underskrifter kort tid efter, at de er modtaget (dog kun inden for Finanstilsynets almindelige åbningstid). Tilbudsgiver skal derfor sørge for først at indsende de endelige dokumenter den dag, de ønskes godkendt Offentliggørelse af resultatet eller forlængelse af tilbudsperiode Senest 18 timer efter udløbet af tilbudsperioden skal tilbudsgiver offentliggøre en meddelelse om, hvorvidt tilbuddet forlænges eller afsluttes, jf. 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Det betyder, at tilbudsgiver fra tilbudsperioden udløber har 18 timer til at tælle de modtagene accepter m.v. og konstatere, om øvrige betingelser er opfyldt, samt offentliggøre meddelelsen. Meddelelsen skal indeholde det foreløbige resultat af tilbuddet, uanset om tilbuddet forlænges eller afsluttes. Med foreløbig forstås, at tilbudsgiver skal inkludere så mange oplysninger om resultatet som muligt. Tilbudsgiver skal herunder oplyse, hvor stor en andel af stemmerettighederne tilbudsgiver antager at have opnået, og for frivillige tilbud om betingelserne antages at være opfyldt eller ej. Tilbudsgiver kan eksempelvis oplyse, at der er modtaget accepter, så tilbudsgiver ved afvikling af tilbuddet forventer at besidde mellem 70 og 75 pct. af aktierne og stemmerne i målselskabet. Formålet med bestemmelsen er at give tilbudsgiver mulighed for at danne sig et reelt billede over antallet af accepter, og om betingelserne er opfyldt, inden tilbudsgiver skal beslutte, om tilbuddet afsluttes eller forlænges. Det omfatter også en vurdering af, om tilbuddet skal forbedres, eller betingelser skal reduceres eller frafaldes. Forlængelse af tilbuddet skal respektere reglerne i 9 i tilbudsbekendtgørelsen. Se nærmere herom i afsnit 6 ovenfor. Fristen på 18 timer er absolut. Det betyder, at tilbudsgiver ikke kan forlænge perioden på de 18 timer ved at placere perioden henover en weekend m.v. Tilbudsgiver skal sikre, at Finanstilsynet senest inden for de 18 timer har mulighed for at godkende tillæg om forlængelse, herunder forbedring af vilkår eller frafald eller reduktion af betingelser, hvis det er relevant. Tillægget skal følge de almindelige regler. Se nærmere i afsnit 8.2 ovenfor. Finanstilsynet står kun til rådighed for godkendelse af tillæg m.v. inden for tilsynets almindelige åbningstider. Finanstilsynet tilbyder at gennemgå tillæg, inden tilbudsgiver ved, om tillægget bliver nødvendigt/relevant. Det betyder, at tillægget kan indsendes inden de 18 timer efter 21, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen starter. Når der er givet meddelelse, om at tilbuddet er afsluttet, skal tilbudsgiver senest 3 dage herefter offentliggøre det endelige resultat af tilbuddet, jf. 21, stk. 3, 3. pkt., i tilbudsbekendtgørelsen. Offentliggørelse af det endelige resultat betyder, at meddelelsen skal indeholde oplysninger, om det præcise antal aktier tilbudsgiver råder over på tidspunktet for tilbudsperiodens udløb, med en angivelse af hvor stor en andel af aktiekapitalen og stemmerne i selskabet besiddelsen udgør. Både aktionærerne, der sælger deres aktier til tilbudsgiver, og tilbudsgiver skal være opmærksom på, at de kan have en selvstændig pligt til at informere efter reglerne i 29 i lov om værdipapirhandel m.v. samt bekendtgørelse om storaktionærer. Eksempel 26: Offentliggørelse af meddelelse og tilbudsresultat En tilbudsgiver har betinget et frivilligt overtagelsestilbud af, at der opnås accepter svarende til mindst 90 pct. af aktierne og stemmerettighederne i målselskabet. Tilbudsperioden løber i 4 uger fra tirsdag den 2. februar til mandag den 1. marts kl. 20:00.

19 Den 1. marts kl. 17:00 begynder tilbudsgiver at modtage acceptblanketterne, som indsendes af aktionærernes respektive pengeinstitutter. Tilbudsgiver har nu indtil den 2. marts kl. 14:00 til 1) at tælle de modtagene accepter, og 2) at komme med en meddelelse om, hvorvidt tilbuddet forlænges eller afsluttes, der indeholder det foreløbige resultat. I løbet af de 18 timer viser det sig, at der»kun«er modtaget accepter svarende til ca. 80 pct. af aktierne og stemmerettighederne i selskabet. Tilbudsgiver kender dog ikke det præcise tal for modtagne accepter. Tilbudsgiver beslutter at forlænge tilbudsperioden og forhøje tilbudskursen. Tirsdag den 2. marts kl. 13:00 offentliggør tilbudsgiver en meddelelse samt et af Finanstilsynet godkendt tillæg til tilbudsdokumentet, hvori tilbudsgiver meddeler, 1) at den foreløbige optælling viser, at tilbudsgiver har modtaget accepter svarende til ca. 80 pct. af aktierne og stemmerettighederne, hvorfor betingelsen om 90 pct. ikke er opfyldt, 2) at tilbudsgiver har besluttet at forbedre tilbuddet, og at tilbudskursen derfor forhøjes til XX kr. pr. aktie, samt 3) at tilbudsperioden forlænges med 14 dage, så tilbudsperioden nu udløber mandag den 15. marts kl. 20:00. Ved udløbet af tilbudsperioden mandag den 15. marts kl. 20:00 starter en ny 18-timers periode. I løbet af de 18 timer viser det sig, at tilbudsgiver har modtaget accepter fra mere end 90 pct. af aktierne og stemmerettighederne. Tilbudsgiver offentliggør derfor tirsdag den 16. marts kl. 13:00 en meddelelse, hvoraf det fremgår, at det foreløbige resultat af tilbuddet viser, at de til tilbuddet knyttede betingelser er opfyldt, og at tilbudsgiver på den baggrund afslutter tilbuddet. Tilbudsgiver har herefter 3 dage til at foretage en nøjagtig optælling og offentliggøre det endelige resultat Afvikling af tilbud Afvikling af tilbud skal ske hurtigst muligt. Handelsdagen for afviklingen skal senest være 3 hverdage efter meddelelsen om tilbuddets afslutning, jf. 22 i tilbudsbekendtgørelsen. Ved»handelsdagen«forstås, at ordrene til afvikling er igangsat. Selve afviklingen vil ske efterfølgende og vil afhænge af antallet af valørdage. I øjeblikket er der 3 dages valør. Fra 6. oktober 2014 vil der være 2 dages valør. Eksempel 27: Rettidig afvikling Der gives onsdag meddelelse om, at et overtagelsestilbud er afsluttet. Handelsdagen må derfor senest være den følgende mandag. 10. Målselskabets pligter Redegørelse fra målselskabets centrale ledelsesorgan Når tilbudsgiver har fremsat overtagelsestilbuddet, har det centrale ledelsesorgan i målselskabet pligt til at udarbejde og offentliggøre en redegørelse, som indeholder ledelsesorganets holdning til tilbuddet og begrundelse herfor, jf. 23, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Redegørelsen er med til at sikre, at aktionærerne har tilstrækkelige oplysninger til at kunne tage stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlag, da det centrale ledelsesorgan skal varetage selskabets interesser som helhed. Eventuelle interessekonflikter blandt et eller flere medlemmer af målselskabets centrale ledelsesorgan, skal tydelig fremgå af redegørelsen. Det kan eksempelvis være tilfældet, hvis den eller de pågældende medlemmer også er en del af tilbudsgivers centrale ledelsesorgan eller selv ejer en betydelig aktiepost i målselskabet. Det er de enkelte bestyrelsesmedlemmers, der skal vurdere, om der er en interessekonflikt, der bør nævnes i redegørelsen. Redegørelsen skal blandt andet indeholde det centrale ledelsesorgans holdning til tilbuddet og begrundelse herfor, herunder ledelsesorganets holdning til konsekvenserne for alle selskabets interesser og tilbudsgivers strategiske planer for målselskabet og disses sandsynlige konsekvenser for beskæftigelsen og driftsstederne. Det centrale ledelsesorgan skal i redegørelsen forholde sig til fordele og ulemper set i forhold til selskabets forventede udvikling. Der stilles ikke krav til tidsperspektivet for redegørelsen. Det er derfor op til det centrale ledelsesorgan, om tilbuddet skal ses i forhold til den forventede udvikling et halvt, helt eller flere år frem i tiden. Det centrale ledelsesorgan skal offentliggøre sin redegørelse inden udløbet af første halvdel af tilbudsperioden, jf. 23, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Redegørelsen skal ikke godkendes af Finanstilsynet. Se nærmere om offentliggørelse i afsnit 9. Lønmodtagerne i målselskabet har mulighed for at afgive en udtalelse om konsekvenserne for beskæftigelsen. Modtager det centrale ledelsesorgan en udtalelse fra lønmodtagernes repræsentanter om tilbuddets konsekvenser for beskæftigelsen, skal det centrale ledelsesorgan straks offentliggøre udtalelsen, jf. 23, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Udtalelsen skal offentliggøres på samme måde som redegørelsen.

20 Vælger tilbudsgiver inden for tilbudsperioden at offentliggøre et tillæg til tilbudsdokumentet, jf. 25 i tilbudsbekendtgørelsen, skal målselskabets centrale ledelsesorgan offentliggøre en supplerende redegørelse, hvis tillægget medfører, at ledelsesorganets oprindelige redegørelse ikke længere er retvisende. Offentliggørelsesmetoden for den supplerende redegørelse er den samme som for redegørelsen. Den supplerende redegørelse skal senest offentliggøres inden udløbet af halvdelen af den resterende tilbudsperiode, eller hvis den resterende tilbudsperiode udgør 14 dage eller derunder, inden 7 dage efter offentliggørelsen af tillægsdokumentet, jf. 23, stk. 4, i tilbudsbekendtgørelsen. Målselskabets centrale ledelsesorgan skal straks efter offentliggørelse af redegørelsen, eventuelle udtalelser fra lønmodtagerne eller supplerende redegørelser lægge disse på sin hjemmeside, jf. 23, stk. 5, i tilbudsbekendtgørelsen Fremsendelse af materiale for tilbudsgivers regning Målselskabet skal i henhold til 24 i tilbudsbekendtgørelsen hurtigst muligt fremsende følgende materiale til de navnenoterede aktionærer for tilbudsgivers regning: 1) Tilbudsannoncen, jf. 12 i tilbudsbekendtgørelsen (se afsnit 7.2.). 2) Redegørelsen, jf. 23 i tilbudsbekendtgørelsen (se afsnit 10.1.). 3) Øvrige oplysninger, som tilbudsgiver ønsker fremsendt til målselskabets navnenoterede aktionærer. Ejerbogen i et selskab er som udgangspunkt ikke tilgængelig for tredjemand. Det betyder, at muligheden for at rette henvendelse til de navnenoterede aktionærer er forbeholdt selskabet selv. 24, stk. 1, nr. 3, i tilbudsbekendtgørelsen giver tilbudsgiver mulighed for at kommunikere med målselskabets navnoterede aktionærer via målselskabet. Tilbudsgivers ret til at få materiale fremsendt til de navnenoterede aktionærer er begrænset til højst 3 henvendelser, jf. 24, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Det er ikke fastslået, hvad der skal forstås ved»øvrige oplysninger«. Det er således op til tilbudsgiver at bestemme, hvilke oplysninger tilbudsgiver ønsker, at de navnenoterede aktionærer i målselskabet modtager. Formålet med bestemmelsen er, at tilbudsgiver og målselskab gives en forholdsmæssig lige adgang til aktionærerne i målselskabet, så aktionærerne kan træffe beslutning om at acceptere/ikke acceptere på et oplyst grundlag. Tilbudsgivers mulighed for at rette henvendelse til målselskabets navnenoterede aktionærer kan tænkes at være særlig relevant i tilfælde af fjendtlige overtagelsestilbud, hvor målselskabets ledelse typisk vil forsøge at hindre en overtagelse. Målselskabet skal loyalt videresende de fra tilbudsgiver modtagne oplysninger til de navnenoterede aktionærer. Målselskabet må gerne vedlægge materiale fra målselskabet samt målselskabets holdning til tilbudsgivers materiale. Fremsendelsen af materialet fra tilbudsgiver er for tilbudsgivers regning. Hvis målselskabet selv sørger for fremsendelse af materialet, må målselskabet opgøre omkostningerne herved og sende en regning til tilbudsgiver. Hvis målselskabet får tredjemand til at sørge for formidlingen, vil regningen herfor som udgangspunkt afgøre, hvor meget tilbudsgiver skal betale til målselskabet. Tilbudsgiver skal ikke afholde, hvad der måtte være af ekstra omkostninger i forbindelse med, at målselskabets ledelse måtte vælge at medsende yderligere materiale. Eventuelle tvister herom skal afklares ved domstolene. 11. Ændring af tilbuddet Tilbudsgiver kan inden for tilbudsperioden ændre de til tilbuddet knyttede vilkår, hvis der er tale om en forbedring, jf. 25, stk. 1, i tilbudsbekendtgørelsen. Ved vilkår forstås eksempelvis kurs og modydelse. Det beror på en konkret vurdering, hvad der udgør en forbedring af de til tilbuddet knyttede vilkår. Forhøjelse af tilbudskursen vil dog altid udgøre en forbedring af de til et overtagelsestilbud knyttede vilkår. Tilbudsgiver har også mulighed for inden for tilbudsperioden at frafalde eller reducere fastsatte betingelser i et frivilligt overtagelsestilbud, jf. 25, stk. 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Vælger tilbudsgiver at ændre tilbuddet efter stk. 1 eller 2, skal der udarbejdes et tillæg til tilbuddet, der indeholder en beskrivelse af de foretagende ændringer, jf. 25, stk. 1 og 2, i tilbudsbekendtgørelsen. Tillægsdokumentet skal sendes til Finanstilsynet til bemærkninger og godkendelse. Sker ændringerne inden for de 2 sidste uger af tilbudsperioden, forlænges tilbudsperioden, så den udløber 14 dage efter offentliggørelsen af det ændrede tilbud, jf. 25, stk. 3, i tilbudsbekendtgørelsen. Dermed får investorerne altid mindst 14 dage til at tage stilling til et ændret tilbud.