STRATEGISK ANALYSE OG VÆRDIANSÆTTELSE AF PANDORA

Transkript

1 STRATEGISK ANALYSE OG VÆRDIANSÆTTELSE AF PANDORA KANDIDATAFHANDLING Cand.merc.aud. COPENHAGEN BUSINESS SCHOOL. UDARBEJDET AF: NICHOLAS TOURELL & JESPER MØLLER PEDERSEN AFLEVERINGSDATO: 21. JANUAR 2013 VEJLEDER: JENS O. ELLING

2 Executive summary The primary purpose of this thesis has been to determine the market value of the shares in PANDORA at 6 November To determine the market value, we performed a strategic analysis with the purpose of focusing on which outside circumstances impact PANDORA as well as what characterizes the jewellery industry. The conclusion showed the internal strengths and weaknesses of PANDORA as well as new opportunities and threats that PANDORA should be aware and mindful of in the future. The strategic analysis concluded that PANDORA has a strong brand and is good at entering new markets. However, PANDORA is also dependent on its Moments collection and the price of their raw materials, including gold and silver prices in particular. The strategic analysis was followed by a financial analysis focusing on the financial drivers influencing PANDORA. A profitability analysis has been carried out and compared with that of their largest competitor, Tiffany & Co. This showed that PANDORA has the best profitability - although declining primarily due to an unsuccessful pricing strategy which was however adjusted during Based on the above analyses, budgeting of future free cash flow was performed for PANDORA after which a value estimate was performed according to the DCF model. Our market value of the shares in PANDORA was estimated at DKK 131,111. A sensitivity analysis was prepared of this estimate which established that the price estimate is sensitive to changes in the WACC as well as the prepared budget variables. On the basis of our valuation, we find that significant uncertainty is attached to the PANDORA share; however, as long as customers want the Moments collection, PANDORA will continue the positive trend. Opportunities for increased growth are more likely if PANDORA boosts its other collections and creates demand for these products. 1

3 Indholdsfortegnelse 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING METODE Teori og metodevalg Oversigt over afhandlingens struktur Strategisk niveau Regnskabsanalyse Værdiansættelse UNDERSØGELSESDESIGN AFGRÆNSNING KILDEKRITIK VIRKSOMHEDSPROFIL HISTORIE MISSION, VISION OG STRATEGI FORRETNINGSSTRATEGI EJERFORHOLD OG ORGANISATION MARKEDS- OG PRODUKTBESKRIVELSE FORRETNINGSOMRÅDER OG PRODUKTER BØRSNOTERING AF PANDORA Drivkraft til børsnotering Konsekvenser af børsnotering STRATEGISK ANALYSE PESTEL ANALYSE Politiske og lovgivningsmæssige faktorer Økonomiske faktorer Sociokulturelle forhold Teknologiske forhold Miljømæssige forhold PORTER S FIVE FORCES Konkurrenceintensiteten Leverandørernes forhandlingskraft Trussel fra substituerende produkter Trussel fra potentielle indtrængere

4 3.2.5 Kundernes forhandlingsstyrke PORTEFØLJEANALYSE BOSTON MATRICEN Ovesigt over Boston Matricen PANDORAs sortiment set i forhold til Boston Matricen MARKEDSANALYSE I DANMARK Kendskab til PANDORA Markedsandele Nyindkøb af PANDORA produkter Opsummering af markedsanalyse SWOT ANALYSE Styrker Svagheder Muligheder Trusler REGNSKABSANALYSE ÆNDRING I REGNSKABSPRAKSIS Ændring i regnskabspraksis 2008/ Ændring i regnskabspraksis 2010 og REFORMULERING AF ÅRSRAPPORTER Reformulering af egenkapital Reformulering af resultatopgørelse Reformulering af balance Reformulering af pengestrømsopgørelsen BENCHMARKING RENTABILITETSANALYSE Overskudsgraden Aktivernes omsætningshastighed Afkast af investeret kapital Egenkapitalens forretning RISIKO Driftsmæssig risiko Analyse af frit cash flow Opsamling af risiko DELKONKLUSION

5 5. VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER DIVIDENDEMODELLEN EVA MODELLEN DEN DISKONTEREDE CASH FLOW MODEL TERMINALVÆRDIEN DISKUSSION AF MODEL TIL VÆRDIANSÆTTELSE BUDGETTERING OMSÆTNING AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED OVERSKUDSGRADEN VÆKSTFAKTOR I TERMINALPERIODEN VÆRDIANSÆTTELSE WACC Vurdering af kapitalstrukturen Estimering af afkastkravet for ejerne Estimering af afkastkravet for långivere Sammenfatning af WACC VÆRDIESTIMAT FØLSOMHEDSANALYSE Udvikling i WACC og vækstfaktor Salgsvækst og vækst i overskudgraden MULTIPELANALYSE EV/Revenue Kurs/indre værdi Opsamling af multipelanalyse KONKLUSION LITTERATUROVERSIGT ORDLISTE BILAGSOVERSIGT

6 1. Indledning PANDORA A/S (PANDORA) er en af smykkeverdenens største aktører på det internationale marked i dag 1. Historien starter tilbage i 1982 og er én lang positiv rejse indtil år Der var tale om et smykkeselskab der selv designede, producerede og markedsførte trendy/moderne smykker. Den 5. oktober 2010 skete der så et markant skift PANDORA blev børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen med en udbudt aktieportefølje på stk 2. Selve noteringen forløb over al forventning investorerne var vilde med PANDORA fra starten 3. Udbuddet startede på 210 kr. pr. aktie 4, og efter den første handelsdag lukkede markederne for aktien på 263 kr. pr. aktie 5. Den gode start betød, at PANDORA allerede fra starten blev et af de mest værdifulde selskaber på NASDAQ OMX Copenhagen, og der gik ikke lang tid, før PANDORA var en del af C20 indekset. Siden er der sket meget på aktiemarkedet og ikke mindst for PANDORA. Det laveste punkt for aktien var den 4. oktober 2011, hvor den blev handlet til kurs PANDORA er dog begyndt at finde de gode takter frem igen, og kursen har været opadgående i år Dette skyldes i høj grad fokus på priser og herunder konkurrencedygtighed 7. Kursen passerede i andet halvår 2012 kurs 100 igen 8. Det har derfor været en rutsjetur for PANDORA, hvilket naturligt skaber en masse omtale og delte meninger. Hvad er det så der gør, at PANDORA formår at skille vandene blandt analytikere og investorer? Det fremgår af flere tidsskrifter, at der er delte meninger om værdien af PANDORA. Af de positive 1 investor.en.pandora.net/releasedetail.cfm 2 PANDORA årsrapport Ibid 6 Ibid 7 PANDORA kvartalsrapport Q

7 fremgår det, at der leveres flotte resultater og der er konstant fokus på at skabe vækst i forretningen, hvilket i sig selv burde tiltrække mange potentielle investorer. De mere kritiske analytikere mener, at PANDORA er en farlig aktie, da 90% af deres omsætning 9 er baseret på en enkelt kollektion, og samtidig opereres der på et modelunt marked, hvorfor der vil være en relativ stor chance for, at forbrugerne ændrer smag. Holdes dette op imod det regnskabsmateriale, som PANDORA fremlægger for offentligheden, hvor der ikke er overflod af specifikke oplysninger, så skabes der en situation, hvor nogle kan blive i tvivl om deres analysegrundlag. Læser man for og imod aktien, så er der mange gode grunde og overvejelser bag de rationaler, som de enkelte personer fremkommer med i forhold til, om værdien er korrekt fastsat eller om der er nogle ubekendte faktorer som der bør tages stilling til, før man køber en aktie i PANDORA. De delte meninger om aktien gør PANDORA til en interessant case. Kan det virkelig passe, at en virksomhed, med sådan en vækst i de senere år og en succesfyldt børsintroduktion i år 2010, er en døgnflue? For at belyse dette område finder vi det interessant at foretage en strategisk værdiansættelse, for på den måde at foretage et estimat af markedsværdien af aktiekursen for PANDORA. 9 PANDORA årsrapport

8 1.1 Problemformulering Overstående indledning leder os frem til afhandlingens hovedproblemstilling: Hvad er markedsværdien af aktierne i PANDORA A/S pr. 6. november 2012, vurderet ud fra en fundamentalanalyse? En forudsætning for at kunne besvare hovedspørgsmålet er en strategisk såvel som en regnskabsmæssig analyse. Derfor vil nedenstående underspørgsmål blive besvaret i kronologisk rækkefølge. Strategisk analyse Hvilke af omverdens forhold øver indflydelse på PANDORA? Hvordan kan konkurrenceintensiteten på smykkemarkedet karakteriseres? Hvorledes påvirker produktporteføljen den nuværende/fremtidige indtjening? Hvorledes afhænger PANDORAs afsætning af deres prispolitik? Hvor afhængig er PANDORA af Momentskollektionen? Regnskabsanalyse Hvorledes kan udviklingen i PANDORAs rentabilitet forklares ud fra en dekomponering af egenkapitalens forrentning? Hvordan har PANDORAs historiske rentabilitet udviklet sig i forhold til et benchmark med branchen? Hvordan karakteriseres den samlede risiko for PANDORA på nuværende tidspunkt? 7

9 Budgettering og værdiansættelse Hvilken værdiansættelsesmodel vil være bedst anvendelig? Hvilken WACC finder vi mest retvisende at anvende til estimering af PANDORAs markedsværdi herunder hvilken Beta-værdi der indgår? Hvilken markedsværdi af PANDORAs aktier estimerer vi ud fra den valgte værdiansættelsesmodel og hvorledes afspejler dette markedsprisen? Hvorledes er estimatet plausibelt ud fra vores givne forudsætninger? 8

10 1.2 Metode Afhandlingen vil være bygget op omkring fundamentalanalysens systematik. Det betyder, at det er budgetteringen, der vil skabe grundlag for værdiansættelsen, og denne vil være funderet i såvel en strategisk analyse som en regnskabsanalyse. Strukturen skal sikre, at alle forhold omkring virksomheden inddrages og analyseres, så vi herefter vil være i stand til at foretage et så præcist værdiestimat som muligt Teori og metodevalg Med den hensigt at være i stand til at besvare den ovenstående problemformulering, skal der i den forbindelse anvendes en række modeller, som vil blive behandlet dybdegående gennem de følgende kapitler. Disse modeller anvendes som et analyseværktøj, hvorved man opnår et større kendskab til PANDORA, samt den omverden virksomheden agerer i. Disse analyser vil gøre det muligt for os at udarbejde et realistisk proformaregnskab, hvilket er væsentligt, når man skal foretage et så præcist værdiestimat af PANDORA som muligt Oversigt over afhandlingens struktur Figur 1 - Opgavestruktur Kilde: Egen tilvirkning 9

11 1.2.3 Strategisk niveau De strategiske faktorer består af variabler, der skaber indflydelse på virksomheden og dens virke. Da man er afhængig af disse, er det vigtigt at fokusere herpå og forstå dem for lettere at opnå et godt indblik i branchen og virksomheden samt dens omverden. For at skabe indsigt i PANDORA vil de udefrakommende faktorer blive analyseret, og dernæst vil den interne situation blive beskrevet og belyst. På denne måde vil de faktorer, der har indflydelse, blive belyst både udefra og ind, samt indefra og ud, for at undgå at situationen vil blive styret af virksomhedens interne processer. Der vil via de strategiske analyser blive givet indikationer på, hvilke faktorer der påvirker den fremtidige værdiskabelse, hvor virksomheden bevæger sig hen samt hvilke ikke finansielle værdi drivere PANDORA besidder. Der vil blive foretaget en vurdering af de historiske, nuværende og fremtidige elementer, der skaber PANDORAs eksistensgrundlag. Disse elementer vil blive evalueret i forhold til, hvilke påvirkninger de har på udviklingen af PANDORA og ender ud i en vurdering af PANDORAs udviklingspotentiale og retning. PESTEL modellen vil blive benyttet til at beskrive de samfundsmæssige forhold, der har indflydelse på PANDORA. Vi vil her belyse forholdene omkring lovgivning og politik, sociokulturelle forhold, økonomi, teknologi og miljø. Disse vil blive brugt til at skabe et billede af de seks faktorer, der yder indflydelse på markedets konkurrencesituation. Den eksterne analyse af PANDORA på det branchemæssige niveau sker igennem modellen Porters Five Forces, hvor PANDORA analyseres i henhold til de fem markedskræfter. Boston-matricen vil blive benyttet til at analysere, hvor de givne produkter befinder sig og hvorledes de skaber muligheder for PANDORA. 10

12 Den strategiske analyse samles i sidste ende i en SWOT analyse, hvor der vil blive udredt hvilke ikke finansielle værdidrivere der er væsentlige for PANDORA. Ligeledes vil de eksterne forhold (trusler) og muligheder) samt interne forhold (svagheder og styrker) analyseres og vurderes Regnskabsanalyse Den regnskabsmæssige analyse af PANDORA tager udgangspunkt i PANDORAs årsrapporter for de sidste fire år. Inden arbejdet med analyser af nøgletal, vækst samt rentabilitet kan påbegyndes, foretages en reformulering af PANDORAs årsrapporter herunder egenkapitalopgørelsen, resultatopgørelsen, balancen samt pengestrømsopgørelsen. Med afsæt i de reformulerede årsrapporter analyseres rentabiliteten i PANDORA. Her bliver egenkapitalforretningen dekomponeret i dens underliggende drivere for til sidst at give en vurdering af den driftsmæssige samt den finansielle risiko, som er forbundet med at investere i PANDORA-aktien. Rentabilitetsanalysen vil endvidere blive benchmarket med lignende aktører i branchen Værdiansættelse Efter regnskabsanalysen vil vi udarbejde en værdiansættelse af PANDORA-aktien. Ved udarbejdelse af en værdiansættelse findes der flere forskellige modeller. I denne opgave har vi primært valgt at fokusere på de kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller, og vi foretager en gennemgang heraf samt en diskussion af det endeligt valg af model. På baggrund af opstillet proformaregnskab vil vi foretage vores værdiestimat og sammenholde dette med den officielle kursværdi. Vores forudsætninger vil blive testet i en følsomhedsanalyse, og vores kursestimat vil også blive sammenholdt med en relativ multipel analyse ved benchmarking i branchen. 11

13 1.3 Undersøgelsesdesign Vi vil vurdere validitet, reliabilitet og generaliserbarheden ved vores udvalgte undersøgelser. Begreberne kan samlet siges at gå for den hellige treenighed inden for moderne samfundsvidenskab 10 som traditionel blevet anvendt til verifikation af videnskabelige undersøgelser 11. Det skal dog nævnes, at de metodiske overvejelser i afhandlingen er pragmatiske og ikke af principiel karakter, hvorfor en dybere teoretisk diskussion ligger uden for rammerne af denne afhandling. Validitet beskriver dels, hvorvidt data er relevant, altså om empirien er relevant i forhold til problemstillingen og dels, hvorvidt det indsamlede data er gyldigt, altså om der er overensstemmelse mellem teori og empiri 12. Der vil i afhandlingen anvendes forskellige former for informationskilder dette gælder årsrapporter og fondsbørsmeddelelser, hvilke vi generelt vil betegne som valide. Ligeledes skal det indsamlede data have været underkastet en kritisk vurdering for at opnå høj grad af validitet i analysen. Reliabilitet (pålidelighed) beskriver, hvorvidt vi måler det, vi ønsker at måle, og derved hvorvidt resultatet er påvirket af tilfældigheder 13. Sagt på anden måde, hvorvidt der gentagne gange kan svares på afhandlingens problemstilling med samme konklusion gennem det samme benyttede undersøgelsesdesign. Det er ikke altid muligt at bevare den fulde pålidelighed ved udarbejdelsen af en værdiansættelse. Dette skyldes, at kvalitativt data skal kvalificeres, hvilket skaber risiko for en vis grad af 10 Interview en introduktion til det kvalitative forskningsinterview, side Den Skindbarlige Virkelighed, side Ibid 13 Ibid 12

14 subjektivitet. Derfor må det forventes, at forskellige aktører vil have forskellige estimater for markedsværdien af PANDORA. For at imødese denne udarbejdes der en følsomhedsanalyse. Generaliserbarheden beskriver, hvorvidt undersøgelsens resultater kan bruges til at sige noget universelt omkring det undersøgte 14. I dette tilfælde vil det være i hvilket omfang, analysens konklusioner omkring estimeringen af PANDORAs værdi vil afvige fra markedskursen på PANDORA-aktier den 6. november Vi vil, for at sikre generaliserbarheden at dette i så høj grad som muligt, foretage en bred dataindsamling af den offentlige tilgængelige information. 1.4 Afgrænsning I forbindelse med udfærdigelsen af opgaven har vi foretaget følgende afgrænsning: Værdiansættelsen, samt den yderligere analyse, vil tage udgangspunkt i regnskabsåret 2011 samt de data, der har været tilgængelige indtil 6. november 2012, som er datoen, hvor vores kursmål skal estimeres. Ved opgavens start har vi som udenforstående ikke haft adgang til alt materiale. Det skyldes, at PANDORA er et børsnoteret selskab, der ifølge lovgivningen kun må oplyse allerede udsendte offentliggørelser. Endvidere kan PANDORA ikke betænkes i at beskytte deres egne interesser, det vil sige, at det ikke er alle informationer, der fremgår af de offentliggjorte regnskaber, hvorfor det derfor aldrig kan blive en fuldstændig retvisende analyse. Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i en periode baseret på de sidste 4 års regnskabstal. Hvor selve værdiansættelsen vil blive foretaget på baggrund af en budgetperiode på 5 år fra 2012 til 2016, da vi mener, at skøn herudover vil blive for usikkert. 14 Interview en introduktion til det kvalitative forskningsinterview, side

15 1.5 Kildekritik Hovedvægten af materialet til denne afhandling er indsamlet ved hjælp af desk research. Dette er gjort for at undersøge, hvad man kan lære om en virksomhed på baggrund af en ekstern analyse. Hovedsagligt er anvendt bøger, artikler fra forskellige nyhedsmedier samt informationer fra PANDORAs årsrapporter og hjemmeside. De artikler, der er inddraget i rapporten, er indhentet fra fx Børsen og Berlingske Media etc. Der må forventes nogen usikkerhed omkring avisartikler, hvorfor disse er anvendt, hvis vi mener, de har skabt værdi for afhandlingen. Informationer fra disse kan være redigeret og fortolket, og derfor kan disse være behæftet med journalistens egen holdning. Hvad angår oplysningerne fra årsrapporterne forventer vi, at der er en forholdsvis stor sandsynlighed for, at disse oplysninger er valide på grund af revisionspligten. Til selve værdiansættelsesprocessen er der anvendt materiale fra forskelligt litterært materiale. Bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Jens O. Elling og Ole Sørensen er den, der er tillagt størst opmærksomhed. Litteraturen i de benyttede bøger forventes at være valid, da alle forfattere til disse er meget anerkendte. Derfor benyttes deres teorier og modeller uden yderligere forbehold. 14

16 2. Virksomhedsprofil Nærværende afsnit vil skabe et indblik i virksomheden PANDORA, herunder historie, markeds- og produktbeskrivelse samt deres vision og mission. Virksomheden PANDORA designer, fremstiller, markedsfører og distribuerer smykker. Selskabet blev grundlagt i år 1982 og har hovedkontor i København. PANDORA beskæftiger på verdensplan over medarbejdere, hvoraf arbejder i Gemopolis i Thailand, hvor virksomheden fremstiller sine smykker. Forretningsmodellen er vertikal integreret og består af egen design og produktion, hvor hovedparten produceres i Thailand, og global marketing, samt direkte distribution 15. PANDORA er noteret på NASDAQ OMX Copenhagen i Danmark. I 2011 udgjorde PANDORA s samlede omsætning 6,7 mia. DKK (ca. 893 mio. EUR) 16 PANDORA designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdede og moderne smykker fremstillet af ædle materialer til tilgængelige priser, det som PANDORA kalder for Affordable Luxury. Smykkerne sælges i mere end 65 lande fordelt på seks kontinenter via over forhandlere, herunder mere end 750 konceptbutikker Historie Grundlæggerne, Per og Winnie Enevoldsen, ejede i 1982 en smykkeforretning i København. Parret rejste ofte til Thailand for at gøre indkøb til forretningen, hvorved efterspørgslen steg, og derved rettede deres fokus sig til engrossalg til kunderne i Danmark Ibid 17 Ibid 18 Ibid 15

17 I 1987 lukkede de detailforretningen ned og etablerede sig i større lokaler og ansatte en designer for at skabe sine egne unikke smykker. Det var også her at samarbejdet med underleverandørerne i Thailand så sin start. Den internationale tilstedeværelse blev opbygget i årene Første tiltag var i år 2000, da PANDORA lancerede deres Charms armbånds koncept. Dette blev en stor succes, og gradvis påbegyndte PANDORA en international ekspansion. Dette startede med det skandinaviske marked og i år 2003 fortsatte PANDORA ekspansionen i lande som USA, Tyskland og Australien. I forbindelse hermed følte man det nødvendigt at skabe et internationalt marketing og salgskoncept, som gjorde, at der kom endnu mere fokus på brandet PANDORA 19. Succesen var så stor, at det var nødvendigt at øge kapaciteten. PANDORA åbnede derfor i år 2005 deres egen produktionsenhed i Thailand, som blev udvidet i år 2008, og i år 2010 åbnede de den tredje og fjerde produktionsfacilitet i området. 2.2 Mission, vision og strategi PANDORAs vision er: Our mission is to offer women across the world a universe of high quality, hand-finished, modern and genuine jewellery products at affordable prices. We continually develop our jewellery portfolio in keeping with our core values of affordable luxury, contemporary design and personal storytelling. And our vision is to become the world s most recognised jewellery brand Ibid

18 2.3 Forretningsstrategi De strategiske objektiver for PANDORA på kort og lang sigt er: - At fastholde PANDORA brandede salgskanaler, med ønske om flere PANDORA mærkede salgssteder på udvalgte markeder samt udvidelse af produktudbud i nuværende salgskanaler, som formodes at øge indtjeningen og styrke kendskabet af mærket i detailhandlen Udvide produktporteføljen af smykker og derved udnytte potentialet ved introduktion af nye kollektioner og nye produktudbud i eksisterende kollektioner på eksisterende og nye geografiske markeder, der formodes af kunne gennemføres via stærk fokus på markedsføring og salgsarbejde Skræddersy tilgangen til nye geografiske områder samt udvide kendskabet til PANDORAs tilstedeværelse på eksisterende markeder. Ved indtræden på nye markeder skal der ske markant markedsføring af PANDORAs tilstedeværelse, dette være sig på de direkte samt franchise salgssteder Gennemføre global markedsføring, der skal styrke kendskabet til PANDORA, og skabe sammenhæng i opfattelsen af mærkerne/produkterne på tværs af alle kommunikationskanaler og markeder Fokus på at internettet i højere grad skal anvendes til at skabe kendskab, fastholde og tiltrække loyale kunder Ibid 23 Ibid 24 Ibid 25 Ibid 17

19 2.4 Ejerforhold og organisation PANDORA blev den 5. oktober 2010 børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen med udbud af antal aktier til kurs , således at den samlede nominelle aktiekapital udgør stk. Da børsnoteringen blev aktuel havde PANDORA en markedsværdi på 27 mia. DKK. Størstedelen af aktierne er ejet af Prometheus Invest ApS Prometheus Invest ApS ejede den 2. marts aktier og ejer derfor 50,45 % af selskabet 27. De resterende 49,55 % af aktierne ejes af andre aktionærer, som benævnes free float 28. Gennem de sidste år er der foretaget flere virksomhedssammenslutninger, for at opnå den størrelse, som selskabet har i dag. PANDORA smykkerne sælges i dag i flere end 65 lande og beskæftiger over medarbejdere på verdensplan 29. Der henvises til afsnit 2.7 for yderligere gennemgang heraf. 2.5 Markeds- og produktbeskrivelse Markedet for smykker defineres i hovedpunkter som følgende: Halskæder og vedhæng Øreringe Ringe Armbånd Smykkeled (Charms) 26 PANDORA årsrapport PANDORA årsrapport

20 Smykker bæres hovedsagelig af kvinder i alderen mellem år. Det seneste årti har der dog været en stigende tendens til at mænd også bærer smykker, hvilket har skabt et vækstende marked 30. Smykkerne er som oftest unikke, hvorfor der er en vis grad af differentiering i forhold til lignende produkter på markedet. Eftersom der er et forholdsvis stort antal udbydere på smykkemarkedet, kan konkurrenceformen defineres som monopolistisk konkurrence. Smykker er endvidere præget af irregulær efterspørgsel og derved influeret af sæsonudsving som for eksempel valentinsdag, juleaften etc. 31. PANDORA sælger deres produkter igennem sølvsmede, guldsmede, internationale luftfartsselskaber, lufthavne samt om bord på krydstogtsskibe og derudover igennem shops in shops 32. Disse områder vil fremgå som B2B marked 33. Udover B2B markedet har PANDORA deres egne konceptbutikker, hvor produkterne sælges direkte til forbrugerne dette marked betegnes som B2C marked 34. Som beskrevet tidligere anvender PANDORA en vertikal forretningsmodel, der består i, at de selv designer, producerer, markedsfører og distribuerer deres produkter på de fleste markeder Forretningsområder og produkter PANDORA har et produktsortiment bestående af flere forskellige kollektioner, herunder smykker og ure. Råvarerne til disse er ædle metaller, primært sterling sølv, guld, preciøse og semi-priciøse sten og glas Marketing Management 32 PANDORA årsrapport Marketing Management 34 Ibid 35 PANDORA årsrapport

21 Den mest indbringende kollektion er Moments. Moments blev skabt i år 2000 og består udelukkende af charms, som er vedhæng i forskellige designs til armbånd. Det er disse charms, som er med til at skabe den unikhed, der er ved momentkollektionen, da de kan sammensættes på forskellig vis, og herved skabe et unikt armbånd som kan udskiftes løbende og skabe et nyt look, når kunden ønsker dette. I 2011 udgjorde denne produktgruppe alene ca. 90 % af omsætningen 36. Udover kollektionen Moments, producerer PANDORA ca andre unikke smykker. Følgende kollektioner, ud over Moments har betydning for den totale omsætning for PANDORA: - Compose betyder direkte oversat at sammensætte. Et udtryk for at kunden selv kan sammensætte sine øreringe i form af forskellige udvalg af guld og sølv bøjler, der kan parres med vedhæng i guld eller sølv. Kollektionen blev introduceret i år Stories kollektionen bærer præg af et prinsesse look og et gammeldags look, der kan sammenlignes med dronninge smykker. Kollektionen blev introduceret i Lovepods er inspireret af naturens plantestruktur og frøkapsler. Kollektionen består af runde eller dråbeformede smykker, der har enten klare eller farverige sten. Stilen er et moderne og anderledes smykke. Kollektionen blev introduceret i år Liquid Silver er en ren sølv kollektion. Smykkerne er inspireret af det flydende vand i bevægelse, som udtrykkes gennem deres enkelte look og mangel på sten og perler. Kollektionen blev introduceret i år Ring Upon Ring er et udvalg af ringe der kan bæres enkeltvis eller sammensat af flere, som en unik kombination. Kollektionen blev introduceret i år Ibid 20

22 - Black Crown Diamond Watches er en overordnet kollektion af ure, som blev lanceret i år Navnet kommer eftersom der er en rosenslebet sort diamant på alle kollektionens ure. 2.7 Børsnotering af PANDORA Som omtalt i virksomhedsbeskrivelsen blev PANDORA børsnoteret tilbage i oktober 2010, hvor aktiekapitalen blev udvidet betydeligt. Samtidig blev selskabet omstruktureret til den selskabsform, som PANDORA er i dag. Som ved så mange andre forhold er der fordele og ulemper ved alt, hvilket også gælder for et selskab, der vælger at blive børsnoteret. Der ligger derfor altid forskellige ræsonnementer til grund for at selskaber lader sig børsnotere. Nedenfor er der listet forskellige fordele/ulemper ved at lade sig børsnotere 37. Fordele (ikke udtømmende) Frembringer langsigtet kapital Forøger markedsværdien Letter aktionærers udtræden af virksomheden Lettere at optage lån grundet egenkapitalens størrelse Forbedrer virksomhedens omdømme Ulemper (ikke udtømmende) Omkostningstungt at blive samt være børsnoteret Afståelse af kontrol med virksomheden og dens fremtidige afkast Forøget informationsflow (kan udnyttes af konkurrenter) Konstant pres fra investorer omkring vækst Tidskrævende at levere information til stakeholdere

23 2.7.1 Drivkraft til børsnotering Den primære grund til børsnotering er oftest at ville tilføre selskabet kapital til at kunne foretage strategiske tiltag. Dette har dog ikke været tilfældet for PANDORA. Det vigtigste element i børsnoteringen af PANDORA var at udbrede navnet ud i verden, da PANDORA mener, at brandet PANDORA er det vigtigste aktiv og er grobunden for at videreføre deres succes 38. Ved børsnoteringen blev der naturligvis også tilført en del kapital som er brugt til at opkøbe flere af deres distributionskanaler (bl.a. KASI-gruppen 39 ). Det har været Danmarks største børsnotering siden TDC i 1994, hvorfor denne naturligvis har skabt enorm omtale i Danmark, men også i udlandet har investorer lært PANDORA-navnet at kende, hvorfor det også kan betegnes som værende en succesfyldt børsnotering 40. Et andet element i forhold til at udbrede PANDORA-navnet har været, at børsnoteringen også skulle være medvirkende til at PANDORA kunne videreføre sin udvikling ved at få en mere kompetent ledelse og bestyrelse. En børsnotering kan være medvirkende til, at virksomhedens omdømme forbedres, og det herved bliver lettere at tiltrække kompetente medarbejdere. En skyggeside ved børsnoteringen, var at kapitalfonden AXCEL der i 2008 købte ca. 60% af aktierne opnåede en kæmpe gevinst (hvilket flere ejere også gjorde), hvorfor flere kritikere har stillet spørgsmålstegn ved noteringen, og især den høje udbudspris på 210 kr. Som nævnt ovenstående var den primære grund ikke at indsamle kapital, men at udbrede navnet PANDORA, hvilket skal ses på med skeptiske briller, da en forventning om en gevinst ikke kan indgå som grund til, hvorfor der skal foretages en børsnotering PANDORA børsprospekt, s

24 2.7.2 Konsekvenser af børsnotering Det at være børsnoteret kræver mange ressourcer, som skal vurderes inden man gennemfører beslutningen herom. Udover at det i forbindelse med udarbejdelse af børsprospekt koster mange penge i konsulenthonorarer, tilfalder der også afgifter at være noteret på børsen. Hertil kommer ressourcer til at varetage den informationsstrøm, der er påkrævet som følge af, at investorer konstant skal informeres om væksten og 4 årlige fondsbørsmeddelelser med en vis information tilknyttet. At PANDORA muligvis ikke har været helt klar i relation hertil og generelt lider under at være nyetableret børsnoteret selskab kan aflæses i årsrapporten for 2011, da PANDORA har modtaget en påtale fra NASDAQ OMX Copenhagen omkring, at selskabet tidligere end ved kvartalsmeddelelsen for Q3, burde have informeret markedet omkring deres manglende evne til at indfri deres forventninger til omsætningsvæksten PANDORA Årsrapport 2011, s

25 3. Strategisk analyse For at danne sig et samlet overblik over virksomheden PANDORA, samt udføre en korrekt budgettering, er det væsentligt, at der udføres en strategisk analyse. Verdenen vi lever i er foranderlig og ikke statisk. En analyse på det strategiske plan udføres for at opnå indsigt i virksomheden og dets omgivelser, der anvendes som ledende bestemmelser, når prognoser for den fremtidige udvikling og selve værdiansættelsen skal udføres den strategiske analyse er derfor af stor vigtighed. Selve analysen skal ses i sammenhæng med den regnskabsmæssige analyse, som uddybes under afsnit 4. Den strategiske analyse vil give klare indikationer på, hvilken situation virksomheden står i, hvor virksomheden er på vej hen samt hvilke ikke finansielle værdidrivere PANDORA besidder. Den første del af vores analyse vil være baseret på en makroøkonomisk analyse. Selve analysen vil tage udgangspunkt i PESTEL modellen og efterfølgende en Porters Five Forces brancheanalyse. Kigger man på Porters Model, vil man se, at den bygger på det neoklassiske forskningsprogram. Teorien er baseret på et ubegrænset rationalitets princip. Betydningen af dette gør, at agenter har lige og fri adgang til informationer, ressourcer og kompetencer. De enkelte aktører vil hermed være i stand til at forstå og håndtere handlingsmuligheder i givne situationer og hermed forudse konsekvenserne af deres handlinger og dermed prioritere mellem disse konsekvenser. Dette sikrer det bedste rationale for at den optimale handling vælges hver gang 43. Den neoklassiske teori beskriver den mindste analyseenhed som branchen. Den oprindelige teori blev skabt som et redskab til økonomer og regeringer til at påvirke industrien, så de fungerede mest hensigtsmæssigt set ud fra et samfundsmæssigt perspektiv, dvs. sikre, at der ikke opstod monopolsituationer, men i stedet en situation, hvor fuldkommen konkurrence på markederne var 43 Økonomisk Metodologi, side 54 24

26 muligt. Dette ændrede Porter 44 dog, da han med SCP paradigmet 45 udarbejdede selve Five Forces modellen. Modellen blev skabt, så Porter kunne fokusere på, hvorledes han kunne forstå den enkelte virksomhed og herved påvirke dennes situation i branchen. Selve modellen giver et overskueligt overblik over virksomhedens omgivelser, så den kan klargøre de styrker og problemstillinger, der måtte ligge i markedet. Man skal dog være opmærksom på, at der er svagheder i modellen, da den giver et statisk billede af virksomhedens situation, da neoklassisk teori tager udgangspunkt i en ahistorisk situationsanalyse 46. Derudover har modellen den udfordring, at den udelukkende fokuserer på branchen og altså ikke på den enkelte virksomhed. Modellen forudsætter, at alle har lige adgang til viden, ressourcer og kompetencer. Ved at have et sådan fokus undgår man de unikke kernekompetencer, som vil være i enkelte virksomheder, da det forudsættes, at alle kan imiteres. Kigger man groft på det, vil man kunne konkludere, at modellen udelukkende fokuserer på, hvorledes de enkelte virksomheder skal forholde sig til eksterne forhold og herved glemmer fokus på de udfordringer, der ligger i forhold til de interne forhold. Tages der i stedet udgangspunkt i teorien omkring ressourcebaserede virksomheder, som er skabt af Edith Penrose 47, vil der i høj grad sættes fokus på, at det er effektiviteten i virksomhederne, der skaber profitniveauet. Til forskel fra andre teorier ligger analysegrundlaget heri, at fokus er på fysiske, finansielle og immaterielle ressourcer. Nytænkningen i forhold til den neoklassiske tankegang er de immaterielle ressourcer da det her argumenteres, at virksomhederne i form af disse har unikke kompetencer, som ikke kan efterlignes af andre virksomheder. Grunden til det er, at kompetencer oftest vil bestå af erfaringsbaseret viden, der på en eller anden måde ligger i 44 On Competition 45 Structure Conduct Performance 46 Økonomisk Metodologi 47 Ibid 25

27 virksomheden og dens medarbejdere. Disse immaterielle færdigheder kan derfor ikke blot transformeres videre til en anden virksomhed 48. Kigges der på de to paradigmer, så mener vi, at de vil kunne komplementere hinanden til en strategisk analyse af PANDORA, da vi på den måde formår at skabe en analyse af henholdsvis de interne forhold gennem ressourcebaseret teori samt de eksterne gennem PESTEL. Den strategiske analyse vil til sidst blive afsluttet med en analyse af de interne styrker og svagheder samt eksterne muligheder og trusler gennem en SWOT analyse. 48 Økonomisk Metodologi, side

28 3.1 PESTEL analyse Selve PESTEL analysen består af en række faktorer politiske, økonomiske, sociale, teknologiske, miljømæssige samt lovgivningsmæssige. Vi vil i følgende afsnit gennemgå og analysere de enkelte faktorer, og analysen vil ende ud med en strategisk konklusion på eksterne faktorer, der har påvirkning på PANDORA. Følgende figur viser en oversigt over de hovedpunkter, der for de fleste virksomheder vil have en direkte indflydelse. Figur 2 - PESTEL Kilde: PESTEL model i hovedpunkter Politiske og lovgivningsmæssige faktorer Kigges der overordnet på PANDORA som virksomhed vil man hurtig se, at der er tale om en virksomhed af international størrelse, hvilket vil sige, at de vil være underlagt flere politiske 49 Strategi i vindervirksomheder, side 52 27

29 faktorer på et internationalt plan. De enkelte politiske faktorer vil have effekt på blandt andet løn, ansættelsesforhold, miljø, skat og ikke mindst konkurrenceforhold. Skattemæssige forhold Moderselskabet for PANDORA er registreret i Danmark, hvilket betyder, at de indirekte vil være underlagt den danske skattelovgivning. Hvorimod de udenlandske datterselskaber vil være underlagt skattelovgivningen i de respektive lande de befinder sig i. Påvirkningen herfra ses ikke som en direkte faktor, da Danmark ligger forholdsvis gennemsnitlig i forhold til de øvrige EU-lande Danmark sammenligner sig med 50. Danmark har haft dette fokus gennem de sidste 15 år, både for at kunne holde sig attraktiv i forhold til tiltrækning og fastholdelse af virksomheder 51. Transfer pricing er et nyt stort fokusområde, som PANDORA vil skulle forholde sig til grundet stor politisk opmærksomhed. Det vil sige, at der skal udarbejdes dokumentation for den samhandel der foregår mellem de enkelte datterselskaber. Selve dokumentationen skal sikre, at der ikke genereres over underskud med begrundelse i samhandel. Kigges der på EU fordres der fri bevægelse og udveksling af tjenesteydelser. Dette indebærer blandt andet at, der ingen toldafgift er mellem EU-medlemslande. Dette forhold er derimod ikke gældende for handel med Asien, USA og andre lande. Hævelser af importafgifter vil have direkte negativ effekt på PANDORA. Der er dog ingen indikationer på, at dette vil ske i den nærmeste fremtid. Thailand Hele PANDORAs produktion foregår i Thailand, hvorfor politisk uro og vedtagelse af mere restriktive import-/eksportpolitike regler vil have en direkte effekt for PANDORA. Generelle ændringer i den Thailandske politik vil også kunne have effekt. Kigges der eks. på den politiske uro i år 2008 samt 2010, hvor lufthavnene lukkede i Bangkok, ville det have en direkte konsekvens for Ibid 28

30 forsyningsledet og altså herunder for PANDORAs mulighed for at forsyne sine leverandører/kunder 52. PANDORA har investeret store beløb i opbygning af fabrikker etc. i Thailand. Fabrikkerne er beliggende i nærheden af Bangkok. Selve beslutningen har resulteret i en større skattefritagelse, da man i Thailand har indført et incitamentsprogram, der fordrer investeringer i landet mod til gengæld at modtage skattefordele. PANDORAs udnyttelse af dette har medført, at der er modtaget skattefrihed i yderligere 7 år frem til år Denne fritagelse medfører en direkte økonomisk fordel for PANDORA. Retssager Tvister, retssager og patentrettigheder vil altid være en stor risiko i forbindelse med produktion og design af smykker. PANDORA har løbende sager kørende mod personer og virksomheder, der krænker deres rettigheder. Helt specifikt har PANDORA i juni 2012 tabt en større sag vedr. royalty til Lise Aagaard. Tvisten gik på, at PANDORA havde anlagt en sag, hvor de mente, at de konkurrencemæssige forhold i aftalen med Lise Aagaard ikke var indgået på rimelige vilkår. Dette blev dog afvist af Højesteret. Aftalen er indgået i år 2005 og løber indtil år 2030 og vedrører design og glasperler. Herfra skal Lise Aagaard modtage en procentfordeling af nettoomsætningen. Nederlaget har en estimeret værdi frem til år 2030 på mio. 385 DKK 54. PANDORA nævner desuden, at de har patenter på nogle af deres vigtigste produkter, såsom charms armbånd, hvis låsesystem s patent udløber i år 2023 i USA og år 2024 i andre lande, som er omfattet af det europæiske patentkontor PANDORA årsrapport PANDORA årsrapport

31 3.1.2 Økonomiske faktorer Kigger vi tilbage i tiden fra år 2008 til og med år 2011 så ses det, at PANDORA har været en virksomhed i vækst, og at de har formået at skabe et stigende afkastgrundlag. Figur 3 - viser omsætning og bruttoomsætning fordelt på år (år 2008 til år 2011) Kilde: PANDORA årsrapporter 2008 til 2011 Generelt set er vi stadig i en global krise, mange lande har økonomiske problemer og mange banker er påpasselige med at låne penge ud. Dette resulterer i, at den globale forbrugertillid ligger på et afventede niveau hvilket betyder, at forbrugerne ikke bruger så mange penge. Når dette er tilfældet gælder der, ifølge gængs makroøkonomisk teori, at forbruger ikke køber luksusvarer og dermed heller ikke varer hos PANDORA, hvilket har en direkte negativ effekt på PANDORAs omsætning. Den globale økonomi har dog ikke haft den store effekt på PANDORA, som man kunne have forventet. I dette svære marked har PANDORA haft en evne til at kunne fremvise en omsætningsforøgelse. Ifølge seneste kvartalsregnskab fra Q3 viser de en omsætningsstigning på 30

32 1.794 mio. DKK. dette er en forbedring på 14,3 % i forhold til Q3 forrige år 56. Dette skyldes, udover den føromtalte selskabsstruktur, ændringer ved børsnoteringen, en generel fremgang på alle markederne: USA, samlet omsætningsstigning Q3 21,9 % Europa, samlet omsætningsstigning Q3 13,1 % Asien, samlet omsætningsstigning Q3 10,7 % 57 Figur 4 - Viser omsætning fordelt på kvartaler i perioden år 2010 Q3 til 2012 Q3 Kilde: PANDORA finansielle rapporter 2010 til 2012 Samlet set har PANDORA klaret krisen godt og det ser ud som om, at det er muligt for dem at vækste. At de har klaret sig godt gennem finanskrisen er dog ikke ensbetydende med at dette vil fortsætte krisen ud, da der er mange ukendte faktorer i en krise. Skulle krisen blive værre og skulle der komme en større afmatning på PANDORAs hovedmarkeder og herunder andre markeder de opererer på kan det få en væsentlig negativ indflydelse på omsætningen, driftsresultatet og den 56 PANDORA kvartalsrapport Q Ibid 31

33 finansielle stilling. Dette skyldes hovedsageligt, at forbrugernes køb af luksusvarer har en tendens til at blive reduceret i en lavkonjunktur. Derfor vil en længerevarende krise kunne have stor effekt på PANDORA som helhed. Tager man et kig på forventningerne for markedsøkonomien udarbejdet af EU kommissionen 58 så fremgår det at, der er en forventning om generel forbedring inden for de europæiske lande samt enkelte betydningsfulde lande som USA etc. Rapporten viser, at de enkelte landes BNP 59 vil stige 60. Kigger man på Q3 for 2012 fremgår det ligeledes, at der er positive tendenser at spore for Tyskland, Storbritannien samt USA, som er nogle af PANDORAs bedre markeder og markeder i vækst. Valuta Valutakurser har en stor indflydelse på en virksomhed som PANDORA, da de opererer på et globalt marked. Det fremgår af årsrapporten hvorledes kursreguleringer og udsving påvirker egenkapitalen. 58 European Economic Forecast Brutto National Produkt 60 Se bilag 1 udskrift af BNP fordelt på lande (European Economic Forecast 2012) 32

34 Figur 5 - Konsekvenser af valutakursændringer 61 Kilde: PANDORA årsrapport 2011 Det ses af analysen, som er baseret på PANDORAs monetære aktiver og forpligtigelser ved udgangen af år 2011 og 2010, at en valutakursændring på +/- 10 % i USD, vil kunne ændre resultatet med +/- 270 mio. DKK. og egenkapitalen med +/- 40 mio. DKK. Der forekommer altså en relativ risiko ved ændringer i kurser på det globale marked. PANDORA har for at imødegå denne risiko indgået aftaler via Group Treasury, som på basis af en 12 måneders produktionsplan sikres 100 % af risikoen 1-3 måneder frem, 80 % af risikoen 4-6 måneder frem, 60 % af risikoen 7-9 måneder frem og 40 % af risikoen måneder frem, mod et vederlag 62. PANDORA befinder sig i segmentet for affordable luxury, og de er meget afhængige af konjunkturen. En generel økonomisk afmatning vil føre til lavere efterspørgsel af luksusprægede varer og forbrugsgoder og herunder også smykker og ure. Selvom der som beskrevet tidligere har hersket en finanskrise, hvor der generelt har været negative vækstrater, har PANDORA dog formået at skabe forøget vækst på deres primære 61 PANDORA årsrapport 2011, side Ibid 33

35 markeder frem til Q PANDORAs egen vurdering er, at dette skyldes en ændring i det segment, de opererer i, da deres målgruppe i stigende grad køber smykker til dem selv. Især ser man en stigning i salg af smykker, der kan tilpasses individuelt og herunder især smykker, som stadig kan betales. 64 Råvarer PANDORA S vigtigste råvarer er guld og sølv, som tilsammen udgør langt den største del af de råvarer, som de anvender i deres produktion, og således også langt den største del af deres produktionsomkostninger. Prisen på guld er steget de seneste år. Dette skyldes flere forhold herunder den svækkede dollar samt, at der siden år 2001 er blevet brugt markant mere guld på de internationale markeder end der kan hentes op af guldminerne 65. Samlet betyder det stigende priser. Det er dog forsøgt at holde prisen nede ved at verdens centralbanker har solgt fra deres guldreserver, samtidig med at der i større grad omsmeltes fra smykker, kabler, printplader og anden elektronik 66. Fortsætter tendensen med stigende guldpriser vil det forårsage, at smykkeproducenterne er nødsagede til at gå ud og forhøje priserne på deres produkter. Fortsatte stigninger i prisen på guld vil kunne medføre, at produkterne bliver sværere at sælge PANDORA kvartalsrapport Q Ibid 65 PANDORA årsrapport Investering.dk 67 Børsen

36 Figur 6 - Guld og sølvprisudvikling de sidste 5 år. Kilde: Den gennemsnitlige daglige markedspris for udvundet sølv og guld var i regnskabsåret 2011 henholdsvis USD 35 og USD pr. ounce 68 i forhold til henholdsvis USD 15 og USD 872,2 pr. ounce i regnskabsåret Dette er en stigning på helholdsvis USD 20 og 698 pr. ounce. I perioden fra 2008 til 2011 fremgår det derfor tydeligt, at der har været markante stigninger og disse kan således få en væsentlig indvirkning på PANDORAs driftsresultat samt finansielle stilling Grundet stigningen i disse guldpriser, indtil især år 2011, valgte PANDORA at ændre prispolitik og førte stort set hele prisstigningen over på kunden, hvilket var tæt på at ende katastrofalt. I starten modtog kunderne prisstigningerne 70, men dette billede ændrede sig drastisk, og salget i PANDORA var over sommeren nærmest gået i stå. Dette medførte en nedjustering i Q3 (år 2012) og den daværende direktør blev afskediget. Det der skete ved at føre prisstigningerne fra de stigende råvarepriser over på produkterne var, at selskabet ikke længere udbød produkter i deres oprindelig strategiske grundide, nemlig markedet for affordable luxury, men i stedet var blevet et produkt der lå i den dyrere ende af skalaen. Der var for mange produkter i de høje prisskalaer og ingen i de billige kategorier. Dette var kunderne 68 PANDORA årsrapport PANDORA årsrapport

37 ikke villige til at betale, hvorfor PANDORA skulle ændre strategi for at komme tilbage til deres oprindelige strategi. 71 PANDORA har derfor startet et strategisk tiltag der har kørt i den sidste del af år 2011 og gennem hele året Strategien går ud på, at der skal flere produkter i de billigere kategorier og flere af de dyrere produkter skal mindskes. Derfor er flere priser sænket, men samtidig er der også startet et initiativ, hvor gamle produktsortimenter, der ikke har kunnet sælges, er blevet skiftet ud billigt for kunderne, og i stedet er de nyere kollektioner med de nye opdaterede priser blevet udbredt. 72 Dette betyder, at PANDORA i høj grad er afhængig af udviklingen i guldpriserne, da de ikke er i stand til at sende prisstigningerne tilbage til forbrugerne i takt med stigende guldpriser. Dette betyder, at PANDORA er nødsaget til selv at bære de øgede omkostninger selv og hermed opnå lavere bruttomarginer, som i værste fald kan udvande forretningen totalt. Dette er naturligvis en ultimativ konsekvens, men det er en betydelig risiko at efterspørgslen er så priselastisk Sociokulturelle forhold Udover de politiske og økonomiske forhold ligger der også nogle sociale og kulturelle forhold som der bør tages stilling til, da disse kan have stor betydning for den fremtid PANDORA skal skabe. Det er tidligere nævnt, at ændringer i konjunkturerne og den generelle forbrugeradfærd har direkte påvirkning for PANDORA, hvilket især skal ses i lyset af den stadig hurtigt skiftende mode. PANDORA opererer på et marked, som er præget af meget intens konkurrence og hvor ændring i forbrugeradfærd vil kunne have stor effekt. Ser man på det faktum, at PANDORA er yderst afhængig af salget af deres armbånd med dertilhørende charms, er dette af afgørende betydning for dem, eftersom dette salg stod for 90% af omsætningen i regnskabsåret Hvis efterspørgslen efter disse armbånd ændres, eller falder som følge af modetendenser, vil det få PANDORA kvartalsrapporter Q1-Q

38 betydelige konsekvenser for PANDORA. Det vil også være yderst svært at kunne opveje et fald med et forøget salg af PANDORAs øvrige kollektioner. Det er derfor væsentligt at vurdere om PANDORA er en virksomhed, der kun har held til at ride med på modebølgen, eller de i virkeligheden er i stand til at forny sig og herigennem bevare sin position. Der kan stilles spørgsmålstegn hertil, da PANDORA godt nok fremkommer med nye kollektioner etc., men de ligger stadig i skyggen af de meget populære charms. PANDORA mener, at væksten de har oplevet dels skyldes ændring i det segment, de opererer i, da deres målgruppe i stigende grad køber smykker til dem selv samt især en stigning i at købe smykker, der kan tilpasses individuelt 74. PANDORAs mission er overordnet at sælge smykker til en overkommelig pris, og på trods af krise på de globale markeder, dårlige jobtal og ikke mindst nedadgående lønninger, har PANDORA stadig formået at vækste, hvilket alt andet lige viser at deres forretningsstrategi omkring dette område må vurderes at være vellykket. Arbejdsmiljø PANDORA får produceret alle sine smykker i lavindkomstlande. I disse områder fremkommer der med jævne mellemrum sager, hvor der har været problemer med arbejdsvilkår, herunder børnearbejde, dårligt arbejdsmiljø og generel håndtering af menneskerettigheder. Sager som disse vil hurtigt blive eksponeret i pressen og vil kunne skabe en mistillid blandt forbrugerne, da mange forbrugere i lande som Europa og ikke mindst USA har fokus på dette, når de køber produkter 75. En dårlig sag vil altså kunne vende forbrugerens lyst til at købe virksomhedens produkter med direkte faldende omsætning til følge. For at sikre sig mod dette har PANDORA krav til leverandører og har derudover vedtaget CSR, der er i overensstemmelse med FN s Global Compact inden for områderne menneskerettigheder, arbejdstagere, miljø og antikorruption. 74 Ibid Forbrugerstyrelsen 37

39 3.1.4 Teknologiske forhold Som virksomhed i en hurtig omskiftelig verden er det vigtig hele tiden at følge med tiden og herunder adopterer de teknologiske processer, der findes i markedet for at kunne følge med konkurrenter. Derudover vil der fra forbrugerne være krav om fornyelse af produktlinjer, hvis man vil fastholde sin markedsposition. Der afsættes store ressourcer for at kunne udvikle sine produkter, og det er derfor nødvendigt at søge om patenter, når man har opfundet en ny metode/nyt design. Selvom knap 90% af PANDORAs omsætning fremkommer fra salget af deres armbånd 76 med de tilhørende charms, har PANDORA ikke opnået patent på konceptet. PANDORA mener, at virksomhedens grundlæggende koncept med charmsarmbånd ikke er beskyttet af patenter eller andre immaterielle rettigheder, dog er virksomhedens internationale patentfamilie omfattet af patentrettigheder i forbindelse med armbåndets funktionalitet 77. PANDORA er således ikke beskyttet imod, at der er nye konkurrenter, der lancerer produkter med samme koncept, da deres grundidé, designmetodik samt de grundlæggende produktionsmetoder ikke er beskyttet af deres immaterielle rettigheder, men kun er beskyttet af den funktionalitet og opbygning, som deres Momentskollektionen har. Produktlinjer PANDORA har i år 2011 lanceret en ny produktlinje, som omfatter solbriller. De har været i gang med at finde en outsourcing-partner, der skal stå for produktionen af disse, og har derfor oprettet initiativer til at løse de kvalitetsproblemer, der måtte opstå. PANDORA er helt uerfaren i produktion og salg af solbriller, og de forventer desuden at skulle konkurrere med helt nye aktører, der evt. har opereret længere tid på markedet for solbriller, og således allerede har oparbejdet en genkendelsesværdi

40 3.1.5 Miljømæssige forhold Den globale verden har meget stor fokus på miljø hvilket ses af de mange politiske initiativer. Det er derfor ret sandsynligt, at der i fremtiden løbende vil komme skærpede krav til generelle miljøforbedringer i produktionen. Dette skal også ses i lyset af det forbrug, der er på verdenens naturressourcer priserne stiger og der er fokus på at holde igen, da der er tale om knappe ressourcer. Grundet stigende priser og miljøforbedringer vil dette skabe forhøjede omkostninger i produktionen, som i sidste ende vil kunne have en direkte påvirkning af virksomhedens indtjening. Det er derfor væsentligt, at der løbende er fokus på effektive energirigtige produktionsmetoder. Naturkatastrofer Omskifteligt vejr vil kunne have påvirkning af produktionen i Thailand og derved forsyningen til PANDORA. Sker der oversvømmelser, jordskælv, tsunami eller er der storm, der kan ødelægge deres produktionsanlæg i Thailand, mister PANDORA et altafgørende led i deres forsyningskæde, og de har ikke andre muligheder end at købe deres varer udefra eller slet ikke at kunne levere noget. Fabrikken Gemopolis der ligger i udkanten af Bangkok ca. 50 km fra kysten, og kan blive oversvømmet eller ramt af tsunami. PANDORA skriver i deres årsrapport, at der ikke foreligger genetableringsplaner i tilfælde af, at virksomhedens produktionsanlæg helt eller delvist ødelægges, eller på anden måde forstyrres. Selvom selskabet har tegnet en driftstabsforsikring for en periode på op til et år i tilfælde af visse driftstab, som ikke omfatter politisk uro, er denne dækning begrænset til omkring mio. DKK Porter s Five Forces Efter vi ved hjælp fra PESTEL modellen har analyseret de makroøkonomiske forhold, der har indflydelse og som påvirker virksomheden PANDORA, vil vi med Porter s Five Forces analysere omverdenen omkring PANDORA og deres forhold over til brancheniveau og herigennem anføre, hvor attraktiv og profitmæssig den givne branche er, hvor PANDORA befinder sig. Selve modellen hjælper med at kortlægge de kilder, der skaber konkurrence i en branche herunder de fem 78 PANDORA årsrapport

41 kræfter som Porter beskriver, som adgangsbarrierer, leverandørernes forhandlingsstyrke, subsituerede produkter, kundernes forhandlingsstyrke og konkurrenceintensiteten i branchen. Figur 7 - De fem markedskræfter Kilde: Grundlæggende erhvervsøkonomi, s Konkurrenceintensiteten Der er mange konkurrenter i smykkebranchen, herunder både indenlands og udenlands. Som det ser ud for PANDORA lige nu, så vil de kunne karakteriseres som en markedsleder sammen med Cartier og Tiffany & CO, grundet deres størrelse rent globalt. PANDORA har dog rigtig stor konkurrence, hvis man kigger ned på de enkelte lande 79. Der er mange små og mellestore smykkevirksomheder der udelukkende operere indenlands, hvilket skaber stor konkurrence, når der kigges nationalt. Mange forbrugere kan gode lide de unikke smykker, som ikke alle andre

42 bærer rundt på, derfor skabes der grobund for mange mindre smykkevirksomheder, som laver deres unikke design i mindre skala 80. Det kan konstateres, at der er rigtig mange små aktører på markedet, og samtidig få store. Umiddelbart kunne det derfor tyde på, at konkurrenceformen kan betegnes som et prislederskab, men dette vurderes ikke at være tilfældet, da markedet samtidig er meget heterogent. Samtidig er kendetegnet for et prislederskab, at prislederen sætter en pris som andre udbydere følger, hvilket heller ikke er tilfældet. Derfor betegnes konkurrenceformen på markedet som monopolistisk konkurrence, grundet antallet af udbydere samt det meget heterogene marked. 81 Et stort konkurrenceelement i branchen er konkurrence på prisen. Forbrugerne har mulighed for at købe tilsvarende smykker til lavere priser, hvor kvaliteten ofte dog ikke er nær så høj. Derudover har PANDORA op til flere konkurrenter på markedet for ægte smykker, heriblandt er Tiffany, Cartier, Swarovski og David Yurman. Disse udgør også en trussel for PANDORA i og med, at de udbyder smykker til samme segment. De befinder sig dog overvejende i en højere prisklasse end PANDORA. I 2010 lancerede PANDORA en serie af ure til deres sortiment, hvilket var en helt ny linje for PANDORA. Herved indtager PANDORA et helt nyt marked og må derfor også forvente en ny type konkurrence samt en række nye konkurrenter, herunder danske, men især også mange store og anerkendte brands. Kigges der på de danske konkurrenter så er der virksomheder såsom, JJ. Aagaard, Dyrberg Kern, Pilgrim og Spinning Jewelry. Disse er alle nationalt kendt og altså en direkte konkurrent til PANDORA, da de opererer nationalt og ligeledes tilbyder smykker til en rimelig pris. I Danmark har smykkebranchen en relativ stor omsætning, hvis man kigger på den fordelt over den samlede befolkning. I 2011 havde smykkebranchen en omsætning på ca. 5 mia. DKK hvorfor det kan Grundlæggende erhversøkonomi, s

43 konkluderes, at potentialet i det danske marked er relativt godt 82. Ser man dog på et mere globalt niveau så er Danmark ikke det helt store marked for PANDORA, her er det lande som USA, Kina og Tyskland der gør den store forskel 83. De store internationale brands, såsom Tiffany & Co har deres hovedmarkeder i USA. Her kan det, som beskrevet i PANDORAs årsrapport 2011 være en fordel for PANDORA, at de prøver at penetrere nye markeder som Italien og Kina idet det er forholdsvis umættede markeder inden for de store brands i smykkebranchen. Konkurrencen er stor, hvorfor det gælder for PANDORA, at de konstant skal forny sig og sikre sig et stabilt brand i de nye markeder for på den måde at kunne udnytte potentialet i fremtiden Leverandørernes forhandlingskraft Design, produktion, indkøb, distribution og markedsføring er noget PANDORA selv står for. PANDORAs leverandører vil derfor mere eller mindre udelukkende være virksomheder, der er leveringsdygtige i råvarer, såsom guld, sølv, perler og øvrige ædelmetaller. Hertil har PANDORA flere forskellige typer af leverandører, da der skal bruges forskellige materialer til at lave deres smykker, bl.a. guld, sølv og sten. PANDORA køber sølv fra tre hovedleverandører, hvoraf de to af dem leverer ca. 90% af alt det sølv, der bliver brugt i PANDORAs fremstilling af smykker. Til den produktion, hvor der skal bruges guld, så købes dette på markedet i Thailand gennem lokale forhandlere. I år 2010 og 2011 stod PANDORAs fem største leverandører for ca. 80% af virksomhedens samlede indkøb af ædel- og halvædelsten Brancheanalyse for smykke og modebranchen 2012, Deloitte 83 PANDORA kvartalsrapport Q3, PANDORA årsrapport

44 PANDORA har et etableret samarbejde med sine leverandører af råvarer, og virksomheden mener selv, at de ikke er meget afhængige af de enkelte leverandører, og virksomheden vurderer løbende nye leverandører. Samtidigt vælger PANDORA at stoppe samarbejdet med en leverandør, såfremt råvarerne ikke lever op til de standarder, som de sætter. 85 Leverandørernes forhandlingsstyrke i forhold til PANDORA vil kunne diskuteres. Det er vurderet, at den er relativ lille idet der er mange udbydere på markedet, der afsætter de råvarer, som PANDORA har brug for i deres produktion. Lidt afhængige vil PANDORA dog altid være, i og med at to af deres hovedleverandører leverer ca. 90% af deres sølv. Hvis PANDORA vælger at opsige samarbejdet med en af disse to, skal de ud og finde en ny leverandør, der både skal leve op til deres kvalitetsstandarder samt skal kunne levere de store mængder, som PANDORA udnytter, hvilket i sig selv kan vise sig at være vanskeligt. Derudover vil prisstigningen for de enkelte leverandører også kunne vise sig at være et problem for PANDORA, da det har vist sig at denne prisstigning ikke kan sendes videre til forbrugerne, hvilket blev omtalt under PESTEL analysen og de økonomiske faktorer Trussel fra substituerende produkter Denne faktor bestemmes ud fra kundernes substitutionseffekt. PANDORA har en bred vifte af produkter, som beskrevet i afsnit 2.6. Substitueringen vil derfor mere vedrøre modeskift og nye tendenser i markedet end reelle produkter, der kan substituere smykker. Eneste reelle substitutionsprodukter til smykker vil være armbåndsure eller andre pyntegenstande, dog er dette ikke specielt benyttet. Eneste reelle substitution vil være, at forbrugerne vil undvære smykker i stedet, hvilket umiddelbart ikke syntes at eksistere. Derfor kan det konstateres, at truslen fra substituerende produkter er ikke eksisterende

45 3.2.4 Trussel fra potentielle indtrængere Udefrakommende vil altid være en trussel mod de etablerede virksomheder på markedet. Der findes dog brancher, hvor der er både høje og lave indgangs- og udgangsbarriere kigger man på smykkebranchen som helhed, så er indgangsbarrierene ikke så store for de små og nystartede aktører, da det ikke kræver ret meget at starte en lille smykkedesigner butik op som hjemmesalg eller via en online butik. Barriererne vokser dog støt, jo større virksomheden bliver. Kigger man på PANDORA, som en af de største smykkevirksomheder i verdenen, skal der markant mere til herunder en stærk kapital, nogle gode produkter, produktionsfaciliteter, distributionskanaler og ikke mindst afsætningsmuligheder gennem butikker etc. Dette betyder, at hvis man skal udgøre en trussel mod PANDORA og true deres markedsandele kræves et stort kapitalberedskab. I forhold til indgangsbarrierene er det heller ikke ligetil at lukke en virksomhed af den størrelse ned, og det vil kræve mange ressourcer at foretage dette. Kigges der på de enkeltstående effekter, så er der som beskrevet tidligere ikke nogen fuldstændig patentbeskyttelse på PANDORAs vigtigste produkt. Der er dog patent på deres lukkemekanismer på armbåndene i Momentkollektionen. Dette betyder, at de ikke kan gardere sig imod nye konkurrenter, der har til hensigt at lancere produkter med nogenlunde samme koncept. Det er specifikt grundideen, designet samt de grundlæggende teknologier, som ikke er beskyttet af deres rettigheder. Selve beskyttelsen kan udelukkende håndhæves ved deres funktionalitet og opbygning, som deres Momentkollektion har. Der gælder allerede i dag, at der er en række konkurrerende forhandlere, der sælger produkter under deres eget navn, men hævder, at deres vedhæng er kompatible med PANDORAs armbånd (charms) 86. Ud fra overstående er det vurderet, at der ligger en mulig trussel i forhold til kopiering af PANDORAs charms men det er dog vurderet, at denne er relativ lille, da det ikke har udgjort et

46 væsentligt problem. Derudover må det konkluderes, at barrierene er relativ store, da en potentiel ny aktør vil have svært ved at erobre markedsandele Kundernes forhandlingsstyrke Man kan definere PANDORAs kunder ud fra to kategorier forbrugere og forhandlere. Dette fordi PANDORA sælger sine produkter gennem egne butikker og gennem eksterne forhandlere. Ser vi på forbrugerne altså dem, hvor PANDORA sælger sine produkter direkte til, så vil forhandlingsstyrken være relativ lav set på den enkelte forbruger. Butikkerne har deres vejledende priser og det er som oftest dem, som forbrugeren komme til at betale. Der vil dog være nogle der mener, at der findes mange produkter inden for smykkesegmentet, hvorfor den enkelte forbruger blot kan vælge et andet produkt af eks. bedre kvalitet, bedre pris eller en helt anden præference. Forhandlingsstyrken vil dog i visse tilfælde kunne være høje i den situation, hvor forbrugerne sætter sig sammen og evt. boykotter PANDORA, det kunne være i forbindelse med arbejdsmiljø eller generel praksis som medierne og herunder befolkningen fik kendskab til. Oplysninger som disse vil kunne tvinge PANDORA til en offensiv strategi, hvor de ville være nødsaget til at lytte til forbrugerne derfor vil forhandlingsstyrken hos kunderne være høj i denne situation. Forhandlernes forhandlingssituation er på enkelte områder meget ens. Men hvis man kigger på den samlede branche inden for smykker, og altså inkluderer alle forhandlere og leverandører, så vil det i denne situation være forhandlerne der har den stærke forhandlingsevne. Dette grundet den relative store mængde producenter se afsnit om indgang og udgangsbarrierer, som fortæller, at der ikke er de store forhindringer for en producent at komme ind på markedet. Her snakker vi det mindre segment men i disse situationer vil forhandlerne have en stærk forhandlingsstyrke, da de frit kan vælge mellem de forskellige producenter alt afhængig af pris, kvalitet etc. 45

47 Denne situation er PANDORA dog ikke i PANDORA er som den tredje største smykkeproducent med et populært produkt og et stærkt brand meget forhandlingsstærk. Dette ser man tydeligt igennem PANDORAs selvstændige udvælgelse af de enkelte forhandlere/kæder. PANDORA har valgt, at det ikke er alle og enhver der skal kunne sælge deres produkter, derfor skal man som forhandler kunne vise, at man lever op til de forventninger, som PANDORA stiller til sit brand. Kundernes forhandlingsstyrke over for PANDORA er derfor vurderet at være lav. 3.3 Porteføljeanalyse Vi har indtil nu analyseret meget på selve virksomhedsniveauet herunder de interne og de eksterne faktorer der påvirker PANDORA. I denne analyse vil der derfor være fokus på forretning og produktniveauet. Vi mener det er væsentligt at have fokus på netop produktområdet, da PANDORA er begyndt at brede deres sortiment ud på flere grupper smykker, ure og solbriller. Herudover giver det et godt billede over, hvilke produkter der tjener penge til PANDORA samt hvilke der ikke gør og vigtigst af alt, om der er produkter på vej, som der er store muligheder i. Til denne analyse vil vi benytte Boston Matricen. 3.4 Boston Matricen For at vi bedre kan skabe et overblik over de produkter, som PANDORA har i deres portefølje og skabe et billede af, hvordan PANDORA skal opbygge deres strategi så de kan sikre sig økonomisk vækst i fremtiden. Så er det vigtigt at se, hvilke produkter der er medvirkende til at skabe omsætning og herunder hvilke produktgrupper selve omsætningen er bygget op omkring. Selve Boston matricen blev udviklet af Boston Consulting Group i år Modellen blev skabt, da der var et behov for at kunne udarbejde en metode, der i sin simpleste form kunne se på den 46

48 enkelte produktgruppes forhold mellem deres relative markedsandel og markedsvækst. Selve analysen vil ende ud med en placering/klassificering af de enkelte produktgrupper. Boston modellen definerer følgende: Question marks Stars Cash cows Dogs Ovesigt over Boston Matricen Figur 8 Boston Matrice Kilde: Boston Consulting Group Question marks kan klassificeres som produkter med høj markedsvækst og forholdsvis lille markedsandel. Produkter der befinder sig i denne kategori vil typisk være produkter, der er i en opstartsfase. Derfor vil investeringer være nødvendige for at kunne komme videre med produktet og udvikle det til en eventuel stjerne se beskrivelse nedenfor. 47

49 Stars vil i forhold til question marks være et produkt/produktgruppe som har en høj markedsandel og stor potentiel vækst i markedet. Der vil typisk være tale om produkter, som har været i kategorien question marks men, som er blevet videreudviklet og derfor nu indgået til at være en markedsleder. Der vil i denne kategori stadig være behov for markedsføring og investeringer. Befinder vi os derimod med et produkt, som har en relativ markedsandel kombineret med en relativ markedsvækst, så er der tale om en cash cow. Det vil ofte være meget lukrativt for virksomheder at have produkter liggende i denne kategori, da det ikke kræver den store indsats samtidig med at det ikke er forbundet med store omkostninger, set i forhold til indtjeningen. Kigger vi derimod på et produkt i kategorien Dog, vil der være tale om produkter der ligger på et lavvækstmarked kombineret med lave markedsandele. Produkter i denne kategori vil som oftest være underskudsforretninger og vil derfor skulle føres ud af ens sortiment hurtigst muligt. Der vil dog være nogle virksomheder, der vil beholde produkter i netop denne gruppe, da der kan være tale om produkter som i sammenhængen med nogle produkter i star eller cash cow kategorien danner omsætning PANDORAs sortiment set i forhold til Boston Matricen Vi har i Boston Matricen udelukkende kun valgt at beskrive to produktionslinjer Moments (charms) og ure. Dette fordi Momentskollektionen udgør hovedparten af PANDORAs omsætning og det giver derfor ikke værdi for analysen at nævne de andre kollektioner, da de ikke er værdiskabende i samme omfang. Urkollektionen er et nyt projekt for PANDORA og er derfor en mulighed for den fremtidige vækst. Moments (charms) PANDORAs vigtigste kollektion, som er Momentskollektionen, udgør som beskrevet tidligere ca. 90% af den samlede omsætning 87. Produktgruppen blev introduceret i år 2000 og har lige siden været på et fremadgående marked. Grundet dets position, både hos PANDORA samt hos forbrugerne, vil vi placere netop Momentssortimentet som en Star under Boston Matricen. 87 Se PESTEL analyse 48

50 Grunden til at vi vil placere den her er, at der stadig bliver udviklet på denne produktionslinje, hvorfor der potentielt set stadig er masser af muligheder heri herunder også nye markeder. Det fremgår tydeligt af vores tidligere analyse, baseret på data fra stikprøveudvælgelse fra TNS Gallup at markedet er i vækst, og der er mange kvinder i aldersgruppen år der både overvejer at købe nye PANDORA smykker i den nærmeste fremtid samt har et stor kendskab til netop PANDORA. Analysen viser, at der på trods af modeopdelinger blandt aldersgrupperne stadig er et stort marked for netop smykker fra PANDORA, hvorfor den med rette vil kunne indgå som en star på Boston Matricen. Urkollektion (Black Crown Diamond Watches) Det er stadig svært at placere den nye urkollektion, da PANDORA ikke oplyser specifikt, hvor meget omsætningen udgør på det nuværende stadie samt, hvorledes forventninger hertil ligger. Vi ved dog, at kollektionen stadig er meget ny, og der ifølge PANDORAS hjemmeside er god interesse og forventning til dette produkt. Vi har dog valgt at vurdere produktet som en meget ny spiller på et nyt marked og forudsætter derfor, at den samlede omsætning er meget lav, samt at det endnu ikke har været muligt at tage markedsandele fra PANDORAS konkurrenter på nuværende tidspunkt. Den relative vækst vurderes derfor til at være lav og den relative markedsandel vurderes ligeledes til at være lav. Selve Black Diamond Watches Crown kollektionen er derfor placeret som et question mark. 49

51 Figur 9 - Viser Boston Matrice med Moments og Black Crown kollektion Kilde: Egen tilvirkning 3.5 Markedsanalyse i Danmark På baggrund af markedsanalyse af kvinders kendskab og holdning til forskellige smykkebrands, foretaget i Danmark, vil vi foretage en analyse af forskellige parametre. Stikprøven omfatter 828 kvinder i alderen år, hvor den repræsentative stikprøve er ekstrapoleret til at afdække svar fra millioner kvinder i denne aldersgruppe 88. I analysen vil vi se på, hvor stor markedsandelen er, kendskabet til PANDORA samt hvor mange der lige nu overvejer at købe produkter fra PANDORA. Selve analysen er baseret på data fra TNS Gallup og deres interview blandt tilfældige danskere. TNS Gallup er en international anerkendt analysevirksomhed, som sætter kvalitet og pålidelighed højt, hvorfor vi mener, at data herfra er validt 89. Data er indhentet i første halvår Vi har i analysen valgt at inddele kvinderne i følgende aldersgrupperinger år, år, år og år 88 Se bilag 1 89 Interview med Katja Hansen, Research Executive, TNS Gallup 50

52 3.5.1 Kendskab til PANDORA Det fremgår af dataudtrækket, at kendskabet til PANDORA er højt i Danmark. Kvinder i hele spektret, der ikke har kendskab til PANDORA er nede på omkring 2%, hvilket indikerer, at PANDORA har formået at brande sin virksomhed og har formået at skabe kendskab herom i markedet. Sammenholdes det med vores analyse i PESTEL så ses det, at PANDORA har formået at indfri sit strategiske mål med at skabe kendskab til deres navn på deres markeder. Det primære formål ved børsnoteringen var ligeledes at skabe kendskab til mærket, hvilket også kan have medvirket til at så stor en andel af de adspurgte kvinder kender PANDORA. Det skal naturligvis nævnes at PANDORA er en dansk virksomhed, som er børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen, og undersøgelsen er foretaget af tilfældige danske kvinder, men vi mener alligevel at analysen viser, at PANDORA formår at indfri deres strategi med at skabe kendskab til brandet. Figur 10 Analyse af kvinders kendskab til PANDORA Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af data fra TNS GALLUP, bilag 1 51

53 3.5.2 Markedsandele Vi har ud fra de mest kendte smykkeproducenter i Danmark indsamlet data for, hvor meget de hver især er ejet af kvinder i alderen år for på den måde at skabe et overblik over deres relative markedsandel. Som det ses så ligger Pilgrim med den højeste markedsandel på 21% lige efterfulgt af PANDORA med 19%. Det fremgår tydeligt at de tre største spillerne på det danske marked er Pilgrim, PANDORA og Georg Jensen. Figur 11 Analyse af kvinders andel af smykkemærker Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af data fra TNS GALLUP, bilag Nyindkøb af PANDORA produkter Respondenter er spurgt ind til, hvorvidt de direkte overvejer at indkøbe produkter fra PANDORA lige nu, eller om det ikke er aktuelt med indkøb af produkter herfra. Som det ses af figur 11 er der i alle aldersgrupper en relativ pæn andel, der direkte overvejer at købe produkter fra PANDORA og en meget høj andel, der måske overvejer at købe. Dette betyder at tager man et snit af de direkte overvejende og dem, der måske overvejer, så ender man på en 52

54 48% tilslutning. Det vil sige, at der er en relativ stor tilslutning til deres produkter, og udover at en rigtig stor andel kender til mærket PANDORA, er der også mange, der overvejer at købe produkter herfra. Mest interessant er det at se, at andelen af respondenter, der ikke overvejer at købe produkter fra PANDORA, er nede på 4%, hvis man tager et gennemsnit af alle aldersgrupperne. Figur 12 Analyse af kvinder der overvejer at købe PANDORA smykker Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af data fra TNS GALLUP, bilag Opsummering af markedsanalyse Det fremgår af det indhentede datasæt, at PANDORA er et både kendt og populært produkt i Danmark, som også flere overvejer at købe produkter fra. Derudover ligger de i top tre, når det gælder markedsandele. Ud fra analysen fremgår det, at PANDORA har en markedsandel i Danmark på 19% set ud fra de mest anerkendte smykkerproducenter i Danmark. Et andet interssant aspekt er analysen i forhold til aldersfordelingen af respondenterne. Vi så i analysen af virksomheden i afsnit 2.5, at det primært er kvinder i alderen år der bærer smykker, men markedsanalysen har vist at kendskabet, og hvorvidt kvinderne overvejer at købe, har haft en stor positiv respons fra kvinder både under 25 år samt over 50 år. PANDORA bør derfor 53

55 være opmærksom på, at der faktisk er et segment uden for hovedsegmentet, der har interesse i deres produkter. Analysen i forbindelse med nyindkøb viser, at PANDORAS egen tro på markedet hænger godt i tråd med virkeligheden og at der er mange kvinder, der ønsker og overvejer at indkøbe deres produkter. 3.6 SWOT analyse Efter at have afdækket de faktorer, der kan påvirke PANDORA på de eksterne og interne forhold, så vil vi benytte SWOT modellen til at opsummere de identificerede forhold og liste den efter om de udgør en fordel eller en ulempe for PANDORA, herunder om de vil kunne karakteriseres som henholdsvis interne eller eksterne forhold. Som supplement til SWOT-modellen vil der efter selve modellen være en uddybelse af de forskellige forhold, der er relevante for selve analysen. Dette er gjort for at sikre en bedre forståelse samt et bedre indblik i de forskellige forhold. 54

56 Figur 13 SWOT analyse Styrker - Stærkt brand - Succesfuldt smykkekoncept - Stærk organisk vækst - Fritagelse for thailandsk selskabsskat frem til Omkostningseffektiv produktion med 20 års erfaring - Indførelse af CSR-politik - Tredje største smykkebrand - Nye markeder Svagheder - Brand er det vigtigste aktiv - Ca. 90 % af oms. stammer fra salget af charm - Råvarepriser - Følsom over for valutakursændringer - Betaling af royalities til Lise Aagaard Muligheder - Valutaudsving - Udvidelse af forretningsområde til nye markeder - Fashionability smykker anses som accessories - Øget fokus på branding - Ny kundesegmentering - Forhandlingsmagt over for leverandører Trusler - Modeskift og tendenser - Faldende privatforbrug - Lavkonjunktur/økonomisk krise - Stigende priser på guld og sølv - Valutakursudsving - Politisk uro i Thailand Figur 13 Kilde: Egen tilvirkning Styrker Stærkt brand PANDORA har verdens tredjestørste smykkebrand målt ud fra detailomsætning 90. Herigennem har PANDORA opbygget en stigende kendskabsgrad til sit brand på sine hovedmarkeder. Dette 90 PANDORA årsrapport

57 kendskab giver PANDORA mulighed for at øge sin kundestrøm og derved øge omsætningen og indtjeningen. Succesfuldt smykkekoncept Introduktionen af deres Momentskollektionen har været en stor succes for PANDORA. I dag består hovedparten (90%) af deres omsætning af dette armbånd med udskiftelige vedhæng 91. Momentskollektionen bliver solgt til både unge og ældre kvinder og analyser viser, at der stadig er stor efterspørgsel efter PANDORAs produkter se PESTEL analyse, afsnit 3.1. Stærk organisk vækst De seneste år har PANDORA opnået en stærk organisk vækst, ikke mindst som følge af de strukturelle ændringer der er foretaget, men også på grund af de akkvisitioner, der har været gennemført. I alt har deres strategi virket, og selvom vi står i en global krisetid, så har PANDORA formået at skabe vækst over en bred kam 92. Dog har der i slutningen af år 2011 og igennem år 2012 været en lavere vækst grundet den ændrede prispolitik. Fritagelse for thailandsk selskabsskat frem til 2019 PANDORA nævner i deres årsrapport at de drager en fordel af skattefritagelse frem til år Selve aftalen er godkendt af det Thailandske Board of Investment 93. Dette har medført, at deres effektive skatteprocent kun lå på 18% i 1. halvår af 2011, hvorimod den ville have ligget på ca. 30% uden disse skattemæssige lempelser. De økonomiske fordele, som PANDORA hermed opnår, vil med fordel kunne anvendes andetsteds Omkostningseffektiv produktion PANDORA har placeret deres produktion i Thailand, hvilket har medført en meget omkostningsbesparende produktionsmetode grundet de lave lønninger etc. Desuden drager PANDORA fordel af landets mangeårige tradition for fremstilling af håndforarbejdede smykker samt tilgængeligheden af kompetente og erfarne medarbejdere, der desuden bidrager til en PANDORA kvartalsrapport Q3, PANDORA årsrapport

58 omkostningseffektiv produktion. I den forbindelse har PANDORA endvidere formået at etablere flere moderne produktionsanlæg, som i dag er med til at servicere deres fokus på at være selvleverende. I en global verden, hvor det er nødvendigt at holde fokus på likviditet, er der stor fokus på pengebinding i varelagre. Derfor er der indført en politik om ordredreven produktion, hvilket mindsker deres lagre af færdigproducerede varer, og de undgår således også at brænde inde med store andele af ukurante varer. PANDORA har på denne måde opnået en leveringstid på 6-8 uger til deres kunder. Indførelse af CSR-politik CSR er et lovpligtigt krav for noterede selskaber, men overholdelse af et vist adfærdsmæssig kodeks er i det offentliges søgelys en meget væsentlig del, hvis man vil drive forretning i den vestlige verden. Forbrugerne er meget opmærksomme på, hvorledes virksomheder agere og især forholder sig til menneskerettigheder. PANDORA har med deres politiker på området sikret sig at der er stor fokus på netop disse områder, idet de ved, at de har rykket deres produktion til lavindkomstlande. Det fremgår af årsrapporten 94 og PANDORAs hjemmeside 95, at der er stor fokus på CSR fra ledelsens side, hvilket også er en stigende tendens hos mange globale virksomheder, da dette er et enormt vigtigt aspekt at vise overfor sine kunder, at man er social ansvarlig. Evnen til at etablere sig på nye markeder og god geografisk tilstedeværelse I forhold til mange andre i smykkebranchen er PANDORA, siden de gik ud på de internationale markeder, blevet førende inden for udvikling af deres forretning. Det skal ses igennem, at PANDORA konstant har fokus på penetrering af nye markeder og derved ser mulighederne i værditilvæksten. PANDORA sælger nu deres produkter i 47 lande fordelt på seks kontinenter. Før år 2000 var PANDORA kun repræsenteret i Danmark, så PANDORA har formået en hurtig internationaliseringsgrad. 94 PANDORA årsrapport

59 3.6.2 Svagheder Brand er det vigtigste aktiv Kigger man på PANDORA vil det tydeligt fremgå, at deres brand er et meget vigtigt aktiv - måske en af de allervigtigste, da dette afspejler deres kerneværdier 96. En reduktion af brandets værdi, som følge af dårlig omtale eller lignende (beskrevet tidligere under PESTEL analysen), vil kunne medføre en betydelig reduktion i efterspørgslen af deres produkter og således en forringelse af deres omsætning og indtjening. Et brand afhænger derudover af de materialer, der anvendes til at fremstille produkterne, kvaliteten af produkterne, image og markedsføring, PR og PANDORAs generelle omdømme. Det er derfor af stor vigtighed, at PANDORA bliver ved med at fokusere på kvaliteten af produkterne og ikke mindst på, hvorledes de viser sig i forhold til omverdenen. Ca. 90% af omsætningen stammer fra salget af charms (Momentskollektionen) Det kan ikke konkluderes, og der vil ikke være nogen sikkerhed for, om den store efterspørgsel på PANDORA s armbånd med tilhørende charms vil fortsætte, eller at nyudviklede charms vil kunne appellere til kunderne, og ingen kan forudsige tendenser og mode langt ud i fremtiden. PANDORA vil kunne have svært ved at opveje et fald i omsætningen med de nuværende andre kollektioner, hvis efterspørgslen efter charms svigter, eller forbrugernes præferencer ændres - også selvom at de måtte have forudset et fald i efterspørgslen Råvarepriser Som beskrevet tidligere 97, så er PANDORA S vigtigste råvarer guld og sølv, som tilsammen udgør langt den største del af de råvarer, som de anvender i deres produktion, og således også langt den største del af deres produktionsomkostninger. Guld og sølvpriserne er steget voldsomt meget over de seneste år, hvilket har en fordyrende effekt på PANDORA s produkter. Den store risiko ved de stigende råvarepriser er, at PANDORA fremstår som et brand, der sælger kvalitetssmykker til fornuftige priser. Fortsætter stigningerne og kan de 96 PANDORA årsrapport PESTEL Analyse 58

60 ikke holdes nede med de tiltag, som centralbankerne verdenen over har foretaget 98 og holdes dollarkursen nede på et lavt niveau, så vil omkostningerne skulle sendes over til forbrugerne. Hvilket vil skabe dyrere produkter. Dette har allerede vist sig som værende en strategi som PANDORA ikke er i stand til at udføre, da dette blev forsøgt i år 2011 med negative følger og lav omsætningsvækst. Følsomme over for valutakursændringer PANDORA opererer på et globalt marked, hvorfor valutakurser har en stor indflydelse på en virksomhed som PANDORA. Det fremgår af årsrapporten, hvorledes kursreguleringer og udsving påvirker egenkapitalen 99. Betaling af royalties til Lise Aagaard PANDORA har forpligtet sig til at betale royalties til Lise Aagaard, der er ejer af de såkaldte Troldekugler, for at kunne få lov til at sælge og distribuere glaskugler i forbindelse med deres smykker. Aftalen er uopsigelig frem til 2030 og er senest stadfæstet i Højesteret den 28. juni Muligheder Udvidelse af forretningsområde til nye markeder PANDORA har mulighed for at udvide deres forretningsområde til nye markeder, hvor de endnu ikke er repræsenterede. Den administrerende direktør hos PANDORA ser især Kina, Indien og Japan som mulige vækstmarkeder. 100 Det tog tid for PANDORA at komme ind på markedet i Kina grundet tilegnelse af varemærke. Men nu, hvor de er inde, er det forventet, at der skal åbnes over 60 butikker de næste 5 år 101. Kan PANDORA skabe det rigtige grundlag i Kina vil der være stor mulighed for at forøge indtjeningen betydeligt. 98 Se uddybende analyse under PESTEL 99 Se PESTEL for yderligere info. 100 Ibid sit-eget-navn-i-kina.html 59

61 Fashionability smykker anses som accessories Smykker anses i stor grad som accessories i disse dage, hvilket medfører en direkte ændret forbrugsvane, da kunderne i stigende grad skifter deres smykker ud, og de på den måde er medvirkende til at skabe en øget fokus samt øget grundlag for PANDORAs omsætning. Øget fokus på branding Blandt forbrugere er der i stigende grad fokus på brands 102. Flere og flere brands introduceres på markedet, hvilket kan være medvirkende til at fjerne markedsandelene fra de lokale smykkeforhandlere idet mange forbrugere ønsker at kunne fremvise en mærkevare (et godt brand som eks. PANDORA). Dette kan være en mulighed for PANDORA, da de anser dem selv for værende et brand. De vil derfor have mulighed for i stigende grad at sælge igennem konceptbutikker enten selvejende eller franchisebutikker samt øge deres generelle indsats på markedsføringsområdet. Ny kundesegmentering Et stort og stigende antal kvinder køber løbende smykker til sig selv, hvilket hænger sammen med udviklingen til, at smykker i højere grad anses som accessories til ens daglige beklædning, hvilket resulterer i en højere udskiftning inden for smykker. Kigger man på analysen fra Gallup, fremgår det, at der en stor interesse fra personer inden for alderssegmenterne gennemgået i PESTELanalysen. Det fremgår af analysen, at interessen fordeler sig bredt udover de forskellige alderssegmenter, det være sig lige fra kendskabet til interessen til mulige nyindkøb. Valutakursudsving Hovedparten af PANDORAs omsætning er af udenlandsk valuta, herunder især USD, da USA er PANDORAs vigtigste hovedmarked omsætningen udgør ca. 40% af den samlede total i USA /Forbrugerenforandring_forbrugerpolitisk.pdf 60

62 Høje valutakurser på deres hovedmarkeder medfører et øget provenu fra salget, når dette omregnes til PANDORAs rapporteringsvaluta, som er den danske krone, DKK. Langt den største del af de indkøbte råvarer foretages i USD og THB, hvilket er grunden til, at PANDORA især påvirkes af valutakursudsving i disse to. Svingninger i valutakurser i såvel USD og THB kan derfor kategoriseres som en mulighed samt en svaghed, da dette både kan medføre lavere eller øgede produktionsomkostninger 103 Forhandlingsmagt over for leverandører PANDORA er den tredje største forhandler af smykker og fører en stram forhandlerpolitik. 104 Dette bevirker, at PANDORA har en forholdsvis god position når det gælder forhandlingsposition over for forhandlerne. Ved at have denne position vil PANDORA kunne sætte krav til forhandlerne, som ellers ikke ville være muligt for andre producenter Trusler Modeskift og tendenser Udbuddet af smykker fra PANDORA vil i stor grad være præget af de tendenser, der er i modeverdenen. Hvis PANDORA ikke i tide formår at forudse disse løbende skift og altså tilpasse sig modeverdenens tendenser og trends, vil det kunne få negative konsekvenser for deres omsætning og indtjening. Det er derfor af stor væsentlighed, at kollektionslinjen holdes opdateret, og at PANDORA formår at skabe en trendsætter stil. Det mest kritiske punkt ville være, hvis forbrugerefterspørgslen skifter i en sådan grad, at interessen efter deres armbånd og charms falder bort. 103 Se yderligere analyse under PESTEL samt beskrivelse under SWOT - svagheder 104 Se yderligere analyse under PESTEL 61

63 Faldende privatforbrug Ved et faldende privatforbrug vil der blive prioriteret anderledes, når den enkelte forbruger foretager sit indkøb. Der vil i sådan en situation ikke blive foretaget nyindkøb og den mere eksklusive del, som PANDORA befinder sig i, vil ikke være et produkt som er need to have - se derudover beskrivelsen af lavkonjunktur nedenfor. Lavkonjunktur/økonomisk krise I en tid med økonomisk afmatning og finanskrise, som den vi befinder os i nu, så vil branchen som helhed have det sværere end normalt. Eftersom PANDORA opererer i segmentet for kvalitetssmykker, hvor de henvender sig til prissegmentet affordable luxury, udbyder de produkter, som vil have en tendens til at blive nedprioriteret i perioder med lavkonjunktur 105 især fordi produktet konkurrerer med øvrige luksusprægede forbrugsgoder, når den disponible indkomst hos forbrugerne falder, såsom rejser og lignende, som oftest bliver prioriteret højere. Stigende priser på guld og sølv Råvarepriser, herunder prisen på guld og sølv, har været stigende over de seneste år. Da guld og sølv udgør hovedparten af PANDORAs råvarer i forbindelse med produktion, får øgede guld- og sølvpriser betydelige konsekvenser for PANDORAs produktionsomkostninger og således også for deres økonomiske resultater. Politisk uro i Thailand Da hele produktionen i PANDORA er afhængige af, i hvor høj grad de er i stand til at kunne importere og eksportere råvarer og færdigvarer til og fra Thailand, er det vigtigt at der hele tiden kan fastholdes en stabil leverance derfra. En lukning af lufthavnen som tidligere vil i værste fald kunne medføre et betydeligt brud i deres forsyningskæde. PANDORA er således i stor grad afhængig af de thailandske forhold, herunder politisk uro, strejker, naturkatastrofer, vedtagelse af eventuelle restriktiv import og eksportpolitik samt politikken for udenlandske investeringer og skattepolitik. 105 PANDORA årsrapport

64 4. Regnskabsanalyse I indeværende afsnit vil vi fokusere på de historiske trends og finansielle værdidrivere, der ligger til grund for de historiske overskud og pengestrømme i PANDORA. Dette gøres ved at udføre en regnskabsanalyse der netop belyser disse områder, og gør det muligt at prognosticere de fremtidige værdidriveres udvikling, leder os til budgetteringsprocessen og udarbejdelsen af selve proformaregnskabet. Det er vigtigt at pointere, at en regnskabsanalyse er bagudrettet, og altså udelukkende fokuserer på realiserede finansielle resultater. Regnskabsanalysen vil altså være det finansielle udgangspunkt i prognosticeringen, hvorimod den strategiske analyse fokuserer på de interne/eksterne forhold, der har betydning for værdidriverne. Når disse to led bindes sammen udarbejder vi vores fundamentalanalyse 106. Vi har valgt at anvende perioden fra år , da vi mener, at denne periode vil være mest retvisende for vores vurdering af, hvilke trends og finansielle værdidrivere der har haft betydning for PANDORA historisk set. Umiddelbart er dette ikke en lang periode at foretage en regnskabsanalyse over, da eventuelle ændringer i konjunkturer, samt ændringer i den interne struktur kan være længere tid undervejs førend dette medfører en effekt i de finansielle værdidrivere. At vi alligevel vælger denne periode hænger sammen med den udvikling PANDORA har været igennem, og den relative nye status som børsnoteret selskab. Som vi skrev i vores afsnit vedrørende præsentationen af virksomheden overtog det nuværende PANDORA Holding A/S d. 7 marts 2008 aktiviteterne i Danmark, Thailand, USA og Canada, hvilket betyder, at de opgjorte regnskabstal for år 2008 kun indeholder en ca. 10 mdr. periode. Det er derfor ikke muligt at sammenligne med tidligere perioder, da disse ikke danner grundlag for en valid sammenligning. Ligeledes blev PANDORA børsintroduceret i år 2010, hvilket også påvirker nogle af de gennemgåede forhold. Hvis dette har væsentlig betydning for de enkelte vurderede nøgletal, vil det blive behandlet særskilt. Vi vurderer dog stadig på baggrund heraf, at vi vil være i stand til at udføre en præcis budgettering af de finansielle værdidrivere, der har betydning for PANDORA. 106 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

65 For at opnå den bedst mulige sammenhæng mellem regnskabsoplysningerne for de enkelte år, anvendes der for år 2008 de tilrettede sammenligningstal fra årsrapporten 2009 og for år 2009 sammenligningstallene fra årsrapporten 2010 og så fremdeles. Der har hverken været bemærkninger, forbehold eller supplerende oplysninger i nogle af de anvendte årsrapporter. Dette være sig hverken fra ledelsen i ledelsespåtegningen eller revisorerne i revisionspåtegningen. 4.1 Ændring i regnskabspraksis Et andet element, der har betydning for udarbejdelsen af regnskabsanalysen, er hvorvidt der har været ændringer i regnskabspraksis gennem årerne, som kan have en større indvirkning på de opgjorte regnskabstal gennem perioderne. Ved konstante ændringer kan dette medvirke til at der udarbejdes en direkte misvisende analyse. Indregning og måling af forskellige poster kan være gjort forskelligt igennem årerne, og derfor er der ingen konsistens i de opgjorte regnskabstal, hvorfor sammenligningstallene ikke vil være behjælpelige til at udarbejde et proformaregnskab i sidste ende Ændring i regnskabspraksis 2008/2009 Det væsentligste at bemærke ved ændring i regnskabspraksis fra år 2008 til 2009 er, at PANDORA har valgt at aflægge efter IFRS i stedet for årsregnskabsloven, hvilket naturligt betyder, at der har været ændringer i måden, hvorpå de forskellige regnskabsposter indregnes og måles, da dette er et andet regelsæt end det før anvendte ÅRL. Forskellen vurderes dog ikke at have betydning for vores regnskabsanalyse, da vi ved ovennævnte metode bruger sammenligningstallene for efterfølgende årsrapport, hvorfor år 2008-tallene er korrigeret til IFRS, da dette er gjort i årsrapporten PANDORA årsrapport 2009, s

66 4.1.2 Ændring i regnskabspraksis 2010 og 2011 Ved gennemgangen af årsrapporterne for både år 2010 og 2011 er der ikke fundet yderligere væsentlige ændringer i regnskabspraksis, der kan give støj i forhold til sammenligninger af regnskabsperioderne og vurdering af de finansielle værdidrivere. Der er enkelte implementeringer af nye opdaterede IFRS standarder, som primært vedrører yderligere noteoplysninger, som fx IAS 24 angående oplysninger omkring nærtstående parter 108. Dette påvirker derfor ikke indregning og måling, og de finansielle tal gennem årerne vurderes derfor at være enslydende og anvendelige til analyseformål. 4.2 Reformulering af årsrapporter For at have et bedre grundlag for at kunne vurdere, hvilke værdidrivere der har haft betydning for PANDORA igennem analyseperioden er det vigtigt at foretage en reformulering af årsrapporterne. En reformulering betyder, at posterne i årsrapporten opdeles i driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter, da driftsaktiviteterne er den primære drivkraft i forhold til værdiskabelse. Det er samtidig driftsaktiviteten, der gør virksomheden unik i forhold til sine konkurrenter og dermed konkurrencedygtige. Derfor er det vigtigt, at driftsaktiviteten isoleres. Ligeledes gælder det i forhold til selve værdiansættelsen, at der tages højde for finansieringsaktiviteterne i WACC en (se mere herom i afsnit 7.1) 109. Årsrapporterne reformuleres derfor i fire forskellige elementer: Egenkapital, balance, resultatopgørelse samt pengestrømsopgørelsen. Reformulering af pengestrømsopgørelsen er fundet relevant, da det frie cashflow er essentielt at vurdere i forhold til værdiansættelse ved hjælp af DCF-modellen, da denne netop fokuserer på cash-flowet i modsætning til værditilvækst gennem resultatopgørelsen 110. Dette uddybes under afsnit 6, hvor de forskellige værdiansættelsesmodeller diskuteres og valget heraf i vores opgave begrundes. 108 PANDORA årsrapport 2011, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang s Regskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

67 4.2.1 Reformulering af egenkapital Det vigtigste element i reformulering af egenkapitalen er at udlede totalindkomsten der viser samtlige værdiændringer i året, og altså også de værdiændringer, der ikke føres gennem resultatopgørelsen. I IFRS regnskaber er der enkelte poster, hvor dagsværdireguleringer føres direkte over en reserve på egenkapitalen og altså ikke i resultatet. Derfor vil disse ændringer ikke blive medtaget i regnskabsanalysen, hvis der kun fokuseres på det regnskabsmæssige resultat af driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter. I henhold til IAS 1.10 er det et krav, at totalindkomsten præsenteres i regnskabet 111. Dette er også gjort i årsrapporterne for PANDORA. Udover totalindkomsten skal transaktioner med ejerne udledes, den såkaldte nettodividende. Dette er fx indskud, køb af egne aktier, udbetalt udbytte mv I forhold til PANDORA er der tilbage i år 2009 og 2010 flere transaktioner med ejerne i form at kapitaludvidelser og tilførelser samt diverse transaktioner i forhold til minoritetsinteresser, hvilket skyldes den nye selskabsstruktur opstået i år Der er ingen af posterne i egenkapitalopgørelsen for PANDORA vi vurderer skal klassificeres anderledes, end hvad der er gjort i årsrapporterne Reformulering af resultatopgørelse Som nævnt ovenstående skal resultatopgørelsens poster opdeles i driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter til analyseformål. Det er vigtigt, at posterne i regnskabet fordeles korrekt mellem disse elementer, da man ellers ender op med et misvisende mål for rentabiliteten fra henholdsvis drift og finansiering 114. I forhold til resultatopgørelsen for PANDORA er der i årsrapporterne for året ikke meget information i relation til, hvad de forskellige poster i regnskabet indeholder. Resultatopgørelsen er funktionsopdelt, hvorfor det eneste reelle tiltag der er gjort i forbindelse med reformuleringen, er at udskille afskrivningerne. I forhold til skat af driftsoverskuddet er dette udregnet på baggrund af den effektive skatteprocent for året, hvor skat 111 ÅRSRAPPORT efter internationale regnskabsstandarder fra dansk praksis til IFRS, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s PANDORA årsrapporter 2009 og 2010, s. 28 og s Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

68 af finansieringsaktiviteterne er beregnet med udgangspunkt i den gældende virksomhedsskatteprocent på 25% Reformulering af balance Årsrapporterne for PANDORA er opstillet efter et likviditetskriterium, der betyder, at aktiver og forpligtelser er listet efter forfaldstid. For aktiverne vises øverst anlægsaktiver og herefter omsætningsaktiver. For passisver er listet langfristede gældsforpligtelser og herefter kortfristede 116. Disse poster skal ligeledes opdeles efter driftsaktivitet og finansieringsaktivitet, og herefter kan nettodriftsaktiver (NDA) og nettofinansielle forpligtelser (NFF) opgøres som forskellen mellem driftsaktiver og forpligtelser samt finansielle aktiver og forpligtelser. Det er vigtigt, at posterne klassificeres ens, fx hvis resultat af kapitalandele er klassificeret som driftsindtægt skal balanceposten vedrørende kapitalandelene også klassificeres som driftsaktiv. Klassifikationen af udvalgte poster i balancen er omtalt nedenstående, og der er redegjort for klassifikationen. Immaterielle anlægsaktiver PANDORA har flere indregnede immaterielle aktiver som goodwill, brand, distributionsnetværk, distributionsrettigheder samt andre immaterielle anlægsaktiver. Mange af aktiverne stammer fra erhvervelsen af kerneaktiviteterne tilbage i år For alle de forskellige aktiver gælder det, at disse er medvirkende til at drive forretningen og dermed aktiviteten i selskabet. Fx er distributionsnetværket målt på baggrund af vurdering af de omkostninger, som selskabet undgår ved selv at eje de immaterielle aktiver og ikke skulle reetablere dem. 117 Grundet dette forhold er de immaterielle anlægsaktiver klassificeret som driftsaktiver Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s PANDORA årsrapport 2011, s

69 Udskudt skat Den udskudte skat er klassificeret som driftsaktiv og forpligtelse, da denne opstår som følge af midlertidige forskelle i beregningen af den skattepligtige indkomst der tager udgangspunkt i driftsoverskuddet. Andre langfristede finansielle aktiver Der gives ingen informationer i årsrapporterne om hvad posten indeholder, men grundet at posten her er kategoriseret som et finansielt aktiv, er det i reformuleringen af balancen også klassificeret som et finansielt aktiv. Andre tilgodehavender/anden gæld Der gives i årsrapporterne ingen information omkring hvad posterne indeholder. Typisk vil poster af denne art vedrøre driften, da disse er mindre skæringsposter i forhold til omkostninger knyttet til driften, hvorfor dette klassificeres som henholdsvis driftsaktiv og driftsforpligtelse. Likvide beholdninger og kortfristede indeståender De likvide beholdninger er et rentebærende aktiv, hvorfor disse bør være klassificeret som et finansielt aktiv. Der gælder dog, at en del af denne likviditet skal finansiere den daglige drift og sørge for at virksomheden fortsat kan udføre sine driftsaktiviteter. Derfor bør en del af de likvide midler klassificeres som driftsaktiver, men det kan være svært og endog umuligt at vurdere, hvor stor en del af de likvide midler, som skal klassificeres som driftsaktiver. Nogle mener, at en indikation for hvordan denne fordeling kan foretages, er ved at basere fordelingen på omsætningen, og ca. skal udgøre 1-2%. Andre mener, at det er behæftet med for stor usikkerhed at foretage denne omklassificering, hvorfor hele den likvide beholdning bør klassificeres som finansielle aktiver. I forhold til en fordeling baseret på omsætning skal det også bemærkes, at dette vil være usikkert, da virksomhedstype og brancheforhold vil have indvirkning herpå. Vi har vurderet, at klassifikation af en del af den likvide beholdning som driftsaktiv vil være mest retvisende for vurdering af PANDORA s udvikling, og vi har derfor klassificeret 1% af de likvide midler som driftsaktiver. 68

70 Hensatte forpligtelser Størstedelen af de hensatte forpligtelser i årsrapporterne for PANDORA vedrører returvarer, hvilket må anses for at være en del af driften, hvorfor de hensatte forpligtelser bliver klassificeret som driftsforpligtelser. Selskabsskat Selskabsskatten opstår som følge af et overskud fra driftsaktiviteterne, fordi selskabet i løbet af året ikke har indbetalt tilstrækkeligt med acontoskat. Selvom selskabsskat kan være et rentebærende aktiv, da dette bliver renteberegnet fra SKAT s side, klassificeres dette alligevel som et driftsaktiv da det opstår grundet driftsaktiviteterne Reformulering af pengestrømsopgørelsen Det vigtigste forhold ved reformuleringen af pengestrømsopgørelsen er at udlede de pengestrømme, der er vigtige i forhold til analysen og opstilling af de fremtidige pengestrømme gennem proformaregnskabet. Dette belyser i højere grad de reelle pengestrømme i stedet for at vurdere værdiskabelsen gennem resultatopgørelsen. Denne kan være luftig og eventuelt manipuleret i forhold til overskudsdannelse ved diverse opskrivninger mv. Reformulering af pengestrømsopgørelsen er derfor et vigtigt værktøj, da analysen kan behæftes med fejl, såvidt denne baseres på den officielle opgørelse 118. Det reformuleringen af den officielle pengestrømsopgørelse i sidste ende skal hjælpe til med er, at isolere det frie cash flow ved at reklassificere alle poster, som har med finansieringen at gøre ud af pengestrømsopgørelsen, så kun det frie cash flow fra driftsaktiviteten er tilbage. Har analytiker tidligere reformuleret resultatopgørelsen samt balancen behøves der ikke en reformulering af pengestrømsopgørelsen, da det frie cash flow kan beregnes ved at fratrække ændringen i NDA fra DO Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

71 Det en reformulering af pengestrømsopgørelsen giver i forhold til ovenstående simple beregning af det frie cash-flow er også en kontrol af, om det beregnede frie cash flow er korrekt. I vores beregning fandt vi en mindre afvigelse mellem det frie cash flow ved den simple beregning og ved reformuleringen, men afvigelsen vil ikke have væsentlig betydning for den videre analyse af finansielle drivere og budgettering af fremtidige pengestrømme. 4.3 Benchmarking Som en vigtig del af forståelsen af virksomheden og de finansielle nøgledrivere der skaber værdi, er det vigtigt, at der foretages et benchmark i forhold til konkurrenternes nøgletal, for på den måde at få et indblik i, hvorledes virksomhedens nøgletal er hensigtsmæssige i henhold til branchen som helhed. 120 Et nøgletal kan sagtens isoleret være af et godt niveau, men hvis resten af branchens nøgletal er højere tyder det på, at virksomheden ikke klarer sig nær så godt som branchen. Under vores konkurrentanalyse i afsnit identificerede vi PANDORAs største konkurrent som værende Tiffany & Co. I forhold til at foretage en benchmarkinganalyse er der større sikkerhed for at gennemsnittet af et nøgletal er normen for branchen, hvis der indgår flere konkurrenter end blot to. Dog er det ikke vurderet at ville være retvisende, at medtage flere aktører i denne benchmarkanalyse, da de, der så skulle medtages, ikke vurderes at være aktører på samme marked som PANDORA. Dette kan vi også argumentere for, da en brancheanalyse foretaget af Deloitte, ikke medtager PANDORA, da dette ville give en misvisende analyse i forhold til konkurrenterne på det danske marked 121. Derfor sammenholdes nøgletallene kun med Tiffany & Co. 120 Financial Statement Analysis, s Brancheanalyse for smykke og modebranchen 2012, Deloitte 70

72 4.4 Rentabilitetsanalyse Det vigtigste element i selve rentabilitetsanalysen er nøgletallet egenkapitalens forrentning (ROE), da denne udgør et sammenfattende mål for den værdiskabende effekt i PANDORA. Nøgletallet viser, hvorledes der skabes overskud af det indskud ejerne har foretaget (egenkapitalen), der er opstået i perioden inkl. den opnåede totalindkomst. ROE består af flere underliggende finansielle drivere og det er på baggrund af disse, at vi som analytikere skal være i stand til at vurdere den fremtidige vækstrate mv. for at kunne opstille vores proformaregnskab 122. For at kunne vurdere de underliggende finansielle drivere der påvirker egenkapitalens forrentning skal vi foretage en dekomponering af ROE, og vurdere disse finansielle drivere hver for sig. Dette gøres lettest ved at anvende den udvidede Dupontmodel, som er illustreret nedenstående. Figur 14 - Dupontmodellen Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 173 Som ovenstående viser er modellen delt op i tre niveauer, hvor niveau 1 er den finansielle og driftsmæssige gearing. Der gælder, at hvis virksomheden ikke opererer med fremmedfinansiering vil den finansielle gearing være ens med ROIC. Niveau 2 og 3 er niveuaer, der kun påvirker ROIC, 122 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

73 og denne består af overskudgraden (som påvirkes af overskudsgraden for det primære og sekundære salg i henhold til den reformulerede resultatopgørelse) og aktivernes omsætningshastighed. Niveau 3 er altså underliggende driver til niveau 2 og så fremdeles 123. Nedenstående gennemgang af de forskellige niveauer vil starte i forhold til niveau 3 af den dekomponerede Dupontmodel og herefter gennemgå de forskellige niveauer i henhold til PANDORAs nøgletal Overskudsgraden Overskudsgraden (OG) viser, hvor stor en del af omsætningen der bliver til driftsoverskud, hvorfor det naturligt gælder for virksomheden at have så høj en OG som overhovedet muligt. I forhold til Dupont modellen er OG også dekomponeret så der måles en OG fra salg, som er kerneforretningen, og en OG fra andet salg, som er poster der ikke vedrører kerneforretningen 124. I forhold til PANDORA er OG fra andet salg, de poster der indgår som en del af totalindkomsten og altså ikke er en del af resultatopgørelsen. Grundet de begrænsede regnskabsoplysninger, som nævnt tidligere, har det ikke været muligt at identificere poster i resultatopgørelsen som muligvis ikke vedrører kerneforretningen. Det giver dog ikke i sidste ende problemer i forhold til vurdering af overskudsgraden, da opdelingen mellem OG salg og OG andet blot skal identificere eventuel støj, men ikke har betydning for den endelige vurdering af OG 125. Udviklingen for PANDORA i henhold til Tiffany & Co. ses nedenstående, og OG udregnes på følgende måde: 123 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s Financial statement analysis, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

74 Figur 15 Udvikling i overskudsgraden Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af officielle årsrapporter for selskaberne Af ovenstående graf ses det, at overskudsgraden for PANDORA ligger over Tiffany & Co. s gennem hele analyseperioden, men denne falder drastisk fra år 2010 til For Tiffany & Co. er denne stort set uændret gennem perioden, men er også faldende i den sidste periode. PANDORAs vækst igennem år 2010 med børsnoteringen, samt et godt stykke ind i år 2011 var ekseptionel og meget høj, men den omtalte ændring i prisstrategien fik OG til at falde i sidste del af år Strategien med at føre prisstigningen på guld direkte på produkterne har vist sig som værende fatal for PANDORA, hvilket også har påvirket OG (se fyldig gennemgang af guldpriser i PESTEL analysen). Samtidig er personaleomkostninger i samme tidsrum steget, hvilket også ses ved at kigge på de gennemsnitlige antal ansatte, som er steget fra til 5.186, hvilket også påvirker OG negativt. Samme billede fås, hvis OG dekomponeres, da det hurtigt er klart, at omsætningen falder samtidig med at både distribtutions- samt administrationsomkostninger stiger forholdvis meget. Samtidig indgår som nævnt tidligere også de poster, der føres direkte over egenkapitalen i OG, og her ses det at omkostninger til værdireguleringer af sikringsinstrumenter er steget meget fra år 2010 til Som det det også fremgår af vores PESTEL-analyse foretages størstedelen af PANDORAs transaktioner i udenlandsk valuta, hvorfor der bruges mange penge og tid på hedging af valuta, hvilket i året har medført store omkostninger. Samtidig hedges der også på guldpriser, hvilket også har påvirket OG negativt. 73

75 4.4.2 Aktivernes omsætningshastighed Aktivernes omsætningshastighed (AOH) viser i hvor høj grad en virksomhed er i stand til omsætte den investerede kapital i driftsaktiver til et reelt salg. Dette betyder alt andet lige, at en virksomhed ønsker så høj en omsætningshastighed som overhovedet muligt 126. Udviklingen for PANDORA, i henhold til konkurrenterne, ses nedenstående og AOH beregnes på følgende måde: Figur 16 Udvikling i aktivernes omsætningshastighed Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af officielle årsrapporter for selskaberne Af ovenstående graf ses, at aktivernes omsætningshastighed er stigendede indtil år 2010, hvorefter der sker et fald i år 2011, fuldstændig samme udvikling som OG. Dette nøgletal er identisk for begge sammenlignede virksomheder, dog er AOH for PANDORA alle årerne under Tiffany & Co. Dette betyder, at Tiffany & Co. er bedre til at arbejde med deres driftskapital og dermed omsætter deres producerede varer flere gange end konkurrenternes. Samtidig er det et billede på, at PANDORAs vækst har været meget eksplosiv de senere år og derfor kæmper for at få 126 Financial statement analysis, s

76 stabilitet i forretningen og forsøger at optimere for at følge med, hvorimod et etableret selskab som Tiffany & Co. har mere kontrol over sine aktiviteter. Hvis AOH dekomponeres ses det, at PANDORA har fortsat den positive vækst gennem hele analyseperioden indtil år 2011, hvor kurven er nedadgående, som det også er tilfældet for ovenstående analyse af OG. Dette skyldes, at PANDORA har investeret meget i lageret, hvilket har betydet, at dette er steget med 400 mio. DKK., som ikke er udmøntet i yderligere salg. Dette har derfor også påvirket betaling til kreditorer mv., hvorfor anden gæld ligeledes er steget. Dette har samlet set fået driftsaktiverne til at stige, hvilket har betydet fald i AOH, som følge af uændret omsætning Afkast af investeret kapital Afkast af investeret kapital (ROIC) måler, hvor stort et afkast virksomheden er i stand til at generere på baggrund af deres investerede kapital i driftsaktiver. Det er dette nøgletal, der i sidste ende samme med den finansielle gearing, udgør elementerne i ROE. Igen er det for virksomheden det optimale at have så højt et nøgletal som overhovedet muligt. En god indikator for hvordan nøgletallet ser ud (isoleret set, ikke i forhold til konkurrenter) er, hvilket niveau dette ligger på i forhold til hvilket afkast investorer kan få ved at investere andetsteds med samme risikoprofil. Det vil derfor ikke være videre fordelagtigt at have en afkastningsgrad, der er lavere end den generelle lånerente, da denne oftest er behæftet med en langt lavere risiko i forhold til at skulle investere sine penge i aktier i en given virksomhed 127. Udviklingen for PANDORA, i henhold til konkurrenterne, ses nedenstående og ROIC beregnes på følgende måde: 127 Financial Statement Analysis, s

77 Figur 17 Udvikling i afkast af investeret kapital Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af officielle årsrapporter for selskaberne Af ovenstående graf ses at PANDORA ligger over Tiffany & Co. gennem hele analyseperioden. Det skal dog bemærkes, at PANDORA i år 2010 har en meget høj ROIC, hvorefter den falder til samme niveau som Tiffany & Co. Deres ROIC er faldende fra år 2010 til 2011, men ikke i samme grad. Det skal derfor vurderes, hvorvidt PANDORAs ROIC vil blive ved med at falde, eller om den har været unaturligt høj i år 2010 og blot er ved at finde sit normale niveau igen. Alternativt vil Tiffany & Co. muligvis præstere bedre end PANDORA i fremtiden. Hvis det skal vurderes, hvilke forhold der har spillet ind i udviklingen af ROIC, er det som nævnt ovenstående analyse af AOH samt OG som udgør dekomponeringen af ROIC, at det er den fejlslagne prisstrategi for PANDORA, der stort set har stoppet salget og dermed gjort, at de forskellige finansielle drivere er faldet gennem år Egenkapitalens forretning Det væsentligste nøgletal er egenkapitalens forrentning, der opsummerer resultatet af alle de underliggende drivere, der er beskrevet ovenstående. Nøgletallet beskriver den værdiskabelse der er sket fra år til år med baggrund i totalindkomsten, hvilket indebærer, at nøgletallet også indeholder de finansielle omkostninger. Samtidig er finansiering gennem investeret kapital også en dyrere form for finansiering end ved at optage lån som fremmedkapital, grundet det forhold, at 76

78 investorer oftest forlanger et større afkast af den investerede kapital som følge af den risiko de påtager sig. Alternativt kunne de placere pengene i mindre risikobetonede aktiver og stadig skabe et afkast (fx statsobligationer, der stort set er uden risiko) 128. Udviklingen for PANDORA, i henhold til konkurrenterne ses nedenstående og ROE beregnes på følgende måde: Figur 18 Udvikling i egenkapitalens forrentning Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af årsrapporter for pågældende selskaber Af ovenstående graf ses det, at PANDORA har en højere forrentning end Tiffany & Co. gennem hele analyseperioden. Som det dog var tilfældet for udviklingen af ROIC, er PANDORAs forrentning dog nedadgående, hvorimod Tiffany & Co. s er stødt stigende. Som ovenstående er dette en tendens der gerne skulle vende, således at PANDORA kan opretholde deres høje forretning i forhold til konkurrentens og dermed stadig være konkurrencedygtige. Den negative udvikling gennem de seneste år er dog noget man skal forholde sig til i forhold til budgetteringen. 128 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

79 Faldet i ROE hænger også godt sammen med de forklaringer til ovenstående dekomponering, hvor prispolitikken har meget stor indflydelse på den negative tendens, og samtidig har virksomheden ekspanderet, altså med en manglende omsætningsstigning, hvilket har fået betydning for forretningen. Selvom ROE er faldende, ligger den stadig på et højt niveau på 33% i år En god indikator for hvilket niveau en ROE ligger på, er ved at sammenligne den med fx markedsrenten for på den måde at sikre sig, at det kan betale sig at investere i PANDORA i stedet for at investere i alternative aktiver. Hvis der sammenlignes med en 10-årig statsobligation, som oftest betegnes som risikofri (se beskrivelse heraf i afsnit 7.1.2), så ligger renten herfor på et niveau der hedder 1,2%, altså et langt stykke under ROE for PANDORA. Dette er også medvirkende til at konkludere, at PANDORA umiddelbart historisk har haft en sund forrentning. 4.5 Risiko Som supplement til ovenstående rentabilitetsanalyse og vurdering af den fremtidige budgettering vurderes den iboende risiko for PANDORA for på den måde at undersøge usikkerheden for den fremtidige indtjening. Dette er overordentlig vigtigt i en værdiansættelse, da eventuelle investorer normalt antages at være risikoaverse, dvs. forlanger en kompensation for at løbe en risiko ved at investere i den pågældende virksomhed. Den varians, der er på indtjeningen samt forrentningen på baggrund heraf kan anvendes som et mål for virksomhedens samlede risiko. Overordnet kan den samlede risiko deles op i to elementer, driftsmæssig og finansiel risiko. Disse er bestemmende for, om de forventede afkast vil indfries fremover og dermed om værdiestimatet er plausibel Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s

80 4.5.1 Driftsmæssig risiko Den driftsmæssige risiko har, som navnet antyder, stor betydning for driften af selskabet. Dette betyder, at den driftsmæssige risiko indvirker på variansen i driftsoverskuddet. Risikoen kan deles op i tre elementer, eksterne-, strategiske samt operationelle risici 130. Eksterne risici De eksterne risici består af eksterne forhold der påvirker PANDORA, hvilket blev gennemgået under vores PESTEL-analyse i afsnit 3.1, hvor omverdensforholdene for PANDORA blev diskuteret. Især de politiske forhold i Thailand spiller en afgørende rolle, da hele produktionen er placeret her, og der tidligere har været politisk uro i år 2008 og 2010, hvor lufthavnen var lukket, hvilket kan bremse salget betydeligt. Samtidig har de stigende guldpriser stor betydning, da stigningen i priserne tidligere blev forsøgt ført som prisstigning på produkterne, hvilket ikke blev modtaget godt af kunderne, der ikke længere købte PANDORA-produkter, og som har været skyld i hele den turn-around strategi, som PANDORA har ført det seneste stykke tid. Derfor er de eksterne risici medvirkende til en høj driftsrisiko for PANDORA. Strategiske risici De strategiske risici er mere forbundet med det branchemæssige aspekt. Disse blev gennemgået udførligt i analyse af konkurrenceintensiteten på markedet i afsnit Konkurrenceformen på markedet karakteriseres som monopolistisk konkurrence, hvor PANDORA overordnet har store markedsandele, men på landeniveau har langt større konkurrence da lokale smykkedesignere og det forhold, at kunder i smykkebranchen ønsker sig noget unikt, som ikke alle ejer. PANDORA har i øjeblikket en stor opgave foran sig med at få indprintet navnet PANDORA i folks bevidsthed ude på markederne i de forskellige lande i stedet for at forbrugerne kun har kendskab til navnene på konkurrenterne. Dog er PANDORA så veletableret globalt, at vi ikke mener de strategiske risici er medvirkende til en høj driftsmæssig gearing på baggrund heraf. 130 Financial statement analysis and valuation, s

81 Operationelle risici De operationelle risici er rettet mod specifikke forhold for virksomheden, der påvirker stabiliteten af indtjeningen. Der vil selvfølgelig være forskellige faktorerer der påvirker forskelligt alt efter, hvilken virksomhed der er tale om. For PANDORA blev de interne forhold analyseret under afsnit 3.5 i vores SWOT-analyse, hvor vi fandt, at PANDORA-brandet er et af de væsentligste aktiver for PANDORA, hvorfor en reduktion heraf vil medføre en betydelig reduktion i omsætning. Samtidig udgør Momentskollektionen 90% af omsætningen, hvorfor en faldende efterspørgsel efter produkter for denne kollektion grundet en ændring i moden kan få store konsekvenser for omsætningen. En anden måde man kan vurdere de operationelle risici, er ved at vurdere forholdet mellem faste og variable omkostninger, da dette kan give indikation om, hvorvidt virksomheden er i stand til at omstille sig i et skiftende marked med ændret aktivitetsniveau og dermed vurdere den driftsmæssige gearing. I forhold til PANDORA er det dog svært at kunne skelne mellem, hvad der er kapacitetsomkostninger og hvad der er variable omkostninger, da regnskabet er opstillet efter et funktionsopdelt princip. Resultatopgørelsen og balancen er for luftig til at kunne foretage en analyse heraf, der vil være brugbar i forhold til den driftsmæssige gearing, og det estimat der vil opstå heraf vil være forbundet med for høj usikkerhed. Dette skyldes, at mange af de indregnede aktiver i balancen vedrører forskellige distributionsnetværk, goodwill samt brandværdi, der er forbundet med en stor skønsandel i forhold til værdiansættelsen, hvorfor det ikke vil være retvisende at bruge disse i analysen af den driftsmæssige gearing. Samtidig er der højst sandsynligt mange omkostninger forbundet ved at vedligeholde disse indregnede værdier. Alt i alt kan det dog vurderes, at de operationelle risici vurderes som høje, da det er PANDORAs brand, der skal skabe vækst fremadrettet, og at en ændring i moden i forhold til deres Momentskolletion vil have stor betydning for PANDORA i fremtiden. 80

82 4.5.2 Analyse af frit cash flow For at vurdere den finansielle styrke i PANDORA vil vi foretage en analyse af det frie cash flow igennem analyseperioden. Likviditet er et uhyre vigtigt aspekt af virksomhedsdriften da manglende likviditet kan medføre, at virksomheden ikke kan betale sine regninger og som ultimativ konsekvens heraf erklæres konkurs. Figur 19 Oversigt over frit cash flow (mio.dkk) Pengestrømme fra driftsaktiviteter Pengestrømme fra investeringsaktiviteter Frit cash flow (FCF) Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af officielle årsrapporter for PANDORA Af ovenstående tabel ses det tydeligt, at PANDORA skaber positive pengestrømme fra deres driftsaktiviteter, og samtidig mere end rigeligt til at kunne finansiere deres investeringsaktiviteter. Dette giver derfor en indikation af, at PANDORA har en sund finansiel position. De har også afviklet store dele af deres langfristede gæld ud i de senere år 131 og har derfor ikke umiddelbart nogen finansiel risiko. Det kan i stedet vurderes, om PANDORA muligvis skulle geare virksomheden yderligere, hvilket de i den grad er i stand til. Investeringer i nye og vækstende markeder ville være en metode, hvorpå PANDORA kan udvikle sin forretning yderligere. Den finansielle gearing kan analyseres ud fra nøgletallene FGEAR og SPREAD. FGEAR udgøres netop som forskellen mellem, hvor meget der er selvfinansieret via egenkapitalen og hvor meget der er fremmedfinansieret. FGEAR for PANDORA er i år %, hvilket er en forholdsvis lille andel, der er finansieret med fremmedkapital. Som nævnt ovenstående har PANDORA stort set elimineret sin langfristede gæld gennem året, hvorfor FGEAR er faldet fra 37% i år 2010 (det giver ikke mening at sammenligne med perioden før, grundet børsintroduktionen i år 2010). For at vurdere denne gearing sammenholdes dette med SPREAD. SPREAD er forskellen mellem ROIC og 131 PANDORA årsrapport 2011, s

83 forholdet mellem renteomkostninger og finansielle forpligtelser (et udtryk for lånerenten). Hvis SPREAD er positiv påvirker dette ROIC til at afkaste en højere ROE. Formlen er som følger 132 : For PANDORA gælder at SPREAD er steget igennem år 2010 og 2011 og i år 2011 udgjorde 1,59, hvorfor dette underbygger ovenstående, at PANDORA sagtens kan geare virksomheden yderligere ved investering i nye markeder. Dette er hvert fald den teoretiske situation, da SPREAD er positivt. Ovenstående kan derfor lede os frem til, hvorvidt den finansielle situation i PANDORA er solid eller ej og hvorvidt der findes en likviditetsrisiko. På baggrund af det frie cash flow og deres gearing i virksomheden kan det konkluderes, at der er en solid grobund for PANDORA til at stå imod flere uforudsete tiltag, der kan ske i markedet, og at de faktisk har et beredskab der kan argumentere for at de bør investere yderligere for at øge gearingen Opsamling af risiko PANDORAs driftsmæssige risiko bliver samlet anset som høj, mens den finansielle risiko anses som lav. At PANDORA har formået at balancere disse risici er et forhold, som andre virksomheder også sigter mod, og der er lavet empiriske undersøgelser der viser, at der oftest er en sammenhæng herimellem 133. At PANDORA formår at holde en lav finansiel risiko er et sikkerhedsnet i forhold til fremtiden, hvis nogle af de trusler PANDORA står over for bliver effektueret, og de har derfor et kapitalberedskab til at modstå dette. Samlet vil risikoen dog være at anse som høj, da det usikre grundlag for Momentskollektionen har en stor rolle at spille i vurderingen, da det er stort set hele deres forretningsgrundlag på nuværende tidspunkt intet finansielt sikkerhedsnet kan ændre 132 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s Financial statement analysis, s

84 modetendenser. Dette betyder derfor, at vores Beta-værdi ved estimering af vores WACC ville ligge over 1, Delkonklusion Regnskabsanalysen har til formål at analysere de finansielle værdidrivere, der har øvet indflydelse på den historiske indtjening samt pengestrømme gennem analyseperioden for PANDORA. Dette er gjort ved først at vurdere ændringer i regnskabspraksis der har øvet indflydelse på regnskaberne gennem perioden, hvilket ikke var tilfældet. Der blev aflagt årsrapport efter IFRS i stedet for ÅRL i år 2009 til forskel fra år 2008, men ved at bruge sammenligningstal fra årsrapporten for år 2009 er forholdet elimineret. Samtidig blev det konstateret, at der ikke var hverken supplerende oplysning eller forbehold i revisionspåtegningen gennem årerne. Ved at foretage reformulering af egenkapital, resultatopgørelse, balance samt pengestrømsopgørelse er rentabilitetsniveauet vurderet ud fra en dekomponering af egenkapitalens forrentning. Vi konstaterede, at regnskabsmaterialet for PANDORA var begrænset i forhold til at identificere indholdet af de forskellige regnskabsposter, men de analyserede trends i rentabilitetsniveauet kan sammenholdes med de forhold, der fandtes i vores strategiske analyse. Rentabilitetsniveauet for PANDORA blev sammenlignet med deres største konkurrent Tiffany & Co. for at vurdere niveauet heraf imod branchens. Generelt lå PANDORA over Tiffany & Co., men der kunne konstateres en faldende tendens, primært grundet en fejlslagen prisstrategi gennem år Grundet denne fejlslagne prisstrategi skal PANDORA derfor forberede sig på ikke at nå samme overskudsgrad som det var tilfældet tilbage i år 2010, hvor selskabet toppede. Det har vist sig ikke at være muligt at føre prisstigninger på råvarer over på produkterne, hvorfor stigninger heri vil påvirke omsætningen negativt. 134 Financial statement analysis, s

85 På trods af faldende nøgletal har PANDORA dog historisk været en sund forretning, da de gennem hele analyseperioden har skabt positive pengestrømme og har formået at nedbringe størstedelen af deres langfristede gæld. Dette har også medført, at vi har klassificeret den finansielle risiko som lav. Anderledes er det tilfældet for den driftsmæssige risiko, da PANDORA i høj grad er afhængig af deres Momentskollektion, som udgør 90% af omsætningen, og en ændring i moden kan ikke opvejes af et solidt kapitalberedskab. Dette medvirker derfor til, at den generelle risiko for PANDORA er kategoriseret som værende høj. 84

86 5. Værdiansættelsesmodeller I dette kapitel vil vi redegøre for de forskellige metoder og modeller, der foreligger for at kunne foretage et så præcis værdiestimat som muligt. Samtidig vil forskellige fordele og ulemper ved de forskellige modeller blive diskuteret for til sidst at vurdere, hvilken model der vil være bedst anvendelig i forhold til den foretagne værdiansættelse af PANDORA. Overordnet kan der grupperes fire forskellige værdiansættelsesmetoder, nutidsværdi, multiple, likvidation samt optionsmodeller. Nedenstående model giver et hurtigt overblik herom. Figur 20 - Værdiansættelsesmodeller Kilde: Financial Statement Analysis, figur 9.2, s. 210 Det er ikke alle modeller der bliver anvendt i samme omfang. Likvidationsmodellen går ud på at selskabsværdien opgøres som om at virksomheden skal likvideres, og dermed skal alle aktiver og passiver opgøres til salgsværdi. Denne metode anvendes ikke af mange analytikere til værdiansættelse. Det samme gør sig gældende for optionsmodellen, der er en metode, hvorpå 85