Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Danisco

Transkript

1 Forfatter Vejleder Thomas Riis Handelshøjskolen i Århus Maj 2009

2 Indholdsfortegnelse 1. Summary Indledning Problemformuleringen Afgrænsninger Metode Opgavens opbygning Beskrivelse af Danisco Regnskabsanalyse Analyse af Daniscos Return On Invested Capital: Afkastningsgraden Analyse af overskudsgraden Analyse af formuens omsætningshastighed Analyse af væksten i Danisco Analyse egenkapitalens forretningsprocent (ROE) Vækstrater Analyse af Daniscos likviditet Likviditetsgrader Cash flow ratios Pengestrømsopgørelsen Det frie cash flow Delkonklusion for regnskabsanalysen Perspektivering af regnskabsanalysen Værdiansættelse Discounted Cash Flow metoden (DCF) Forcast af resultatopgørelsen Forcast for omsætningen Forcast af de underliggende poster Forcast af balancen Langfristede aktiver Kortfristede aktiver Egenkapital og gældsposter Den likvide beholdning og ny gæld II

3 5.1.3 Beregning af det frie cash flow Investeringer Beregning af Continuing value NOPLAT RONIC Vækst WACC Egenkapitalsomkostninger Gældsomkostninger Bestemmelse af egenkapitalen og gældens andel af Daniscos markedsværdi Discounted Cash Flow værdi P/E metoden Delkonklusion for værdiansættelsen Følsomhedsanalyse Ændring i den estimerede WACC Ændringer i den estimerede omsætning Konklusion Kildefortegnelse Bilag III

4 1. Summary The aim of this thesis is to make a financial analysis and valuation of the company Danisco. It s interesting to make a financial analysis, since this will help investors to decide whether Danisco is worth an investment. The purpose of the valuation is to find the theoretically value of the company. This should be compared to the real market value. If there is a big difference between the two values, it can be an indicator of either over or underestimation of the market value. Investors have interest in the future earnings of the company and therefore the valuation of Danisco is useful. A large value indicates that the market has high expectations to the company and therefore the investor will gain a bigger dividend. The financial analysis of Danisco will deal with an analysis of the Return of Capital Employed (ROCE), growth and cash position. These key figures are of great interest, because knowledge about the historical development makes the estimation of the future much easier. The cash position is also of interest, since a company with no cash cannot survive. ROCE describes how large a percentage earnings represents of the company s net sales. The analysis revealed a level between 7,41% and 9,10%, with a increasing tendency. If the analysis is divided into areas of business, this shows that the area Sugar have had an unfavorable development, whereas the ROCE of the area Ingredients is rising. The ROCE level is influence by two underlying elements. The profit ratio and the turnover rate of the capital. By analyzing these elements it turns out that the profit ratio is satisfactory, but at the same time the ROCE is reduced because of the low level of the turnover rate. Compared to two selected competitors Danisco s level of ROCE is dissatisfactory. This is also the case for the growth level. It is primarily the Sugar division that is too blamed for this. This business area has had negative growth rates for the past three financial years. Danisco have recently soldoff this business area and therefore it is judged that the growth rate will improve in the future. The cash position of Danisco is also analyzed. This has shown that the company has difficulties paying their bills on both the short and long term. This part of the thesis also includes an analysis of the cash flow ratios. The calculations have revealed problems considering Danisco s operating cash flow, which measures the company s capability of creating the money necessary to pay the short term debt. This cash ratio is far too low. On the other hand Danisco is capable of paying their unavoidable payments and interest. The analysis of the cash flow statement concluded that the general level is quite well, but there have been reduction of the cash flow from operations in 2007/08. At the same time the financial activities have been increased, which have lead to a decrease in available cash. The free cash flow has also been reduced in 2007/08, but this is considered a one year event. 1

5 The valuation of Danisco is based on the Discounted Cash Flow (DCF) model. This model discounts the free cash flow for the budget period and adds the Continuing Value. Continuing value represents the value of the company after the budget period. In order to find the free cash flows it is necessary to make estimations of the balance and income statement. This will happen on basis of expectations to the future and from the historical information. In order to compare the theoretically found value to the real market value, the free cash flows have to be discounted to the present time. To do this the Weighted Average Cost of Capital (WACC) is used, since this number represent the risk combined with the future cash flows. After the value of the budget period is found, the Continuing Value has to be estimated. This is done on basis of the Net Operation Profit After Tax (NOPLAT) and the WACC. Since the aim of the valuation is to find the value of a debt free company, the interest bearing debt has to be deducted from the value. The sales of the Sugar department will create at positive cash flow, which will be added to the found value. This adds up to the following valuation of Danisco: Value of future free cash flows: 3484 millions Dkr. Continuing Value millions Dkr. Interest bearing debt millions Dkr. Sales of sugar department 5400 millions Dkr. Value of Danisco millions kr. In order to compare with the reel share price, the value is divided by the number of shares. Thereby the theoretically share price becomes 248 Dkr. Compared to the reel share price of only 167 Dkk per share, there is a big difference. This difference can be caused by problems in the estimation. Therefore a sensitivity analysis is conducted. This shows that even with relatively big differences in the estimates, the theoretically share price will still be beyond the reel. This implies that the marked have underestimated the value of Danisco. 2

6 2. Indledning Denne opgave vil omhandle regnskabsanalyse og værdiansættelse af virksomheden Danisco. Dette emne er valgt, da både Danisco selv, men også eksterne investorer, har et behov for kendskab virksomhedens performance. Regnskabsanalysen kan hjælpe investorer til at vurdere, hvorvidt Danisco er værd at investere i eller ej. Værdiansættelsen af Danisco er ligeledes af stor interesse for investorerne. Ved køb af aktier købes retten til en del af virksomhedens fremtidige indtægter 1. Da virksomhedens værdi bliver påvirket af markedets forventninger til den fremtidige indtjening, vil en høj egenkapitalværdi indikere, at markedet har tiltro til den fremtidige indtjening og dermed kan man som investor forvente en større dividende. Danisco er valgt til denne opgave, fordi det er en stor børsnoteret virksomhed. Dette bevirker, at der er relativt store mængder information til rådighed omkring virksomheden både igennem Daniscos egne oplysninger i årsrapporter med videre, men også igennem mere subjektive kilder som aktieanalytikere og medier. Da aktiemarkedet i øjeblikket er præget af den finansielle krise, er en værdiansættelse af Danisco meget interessant. Markedet har generelt været præget af kursfald 2 og dette er ikke gået udenom Danisco. Dette skyldes bl.a. gennemførslen af frasalget af deres ellers så kendte forretningsområde; Sukker 3 samt gennemførte nedjusteringer. Dermed er det spændende, at analysere om Daniscos nuværende aktiekurs er den samme som den teoretiske kurs. Hvis dette ikke er tilfældet, kan der være tale om enten en over eller undervurdering af Danisco aktien. Da urolighederne på markedet har gjort det svært at være investor, er oplysninger omkring under og overvurderinger af aktier meget anvendelig. Hvis en aktie eksempelvis er meget undervurderet, kan det være en mulighed at opkøbe disse, hvis der findes en forventning om, at kursen vil stige i fremtiden. 1 Schack s. 4 2 Bilag 30 3 Bilag 14 3

7 2.1 Problemformuleringen I denne opgave vil der blive foretaget en værdiansættelse af Danisco. Hermed skal følgende hovedspørgsmål besvares: Hvilken teoretisk egenkapitalværdi har Danisco, hvilket niveau har denne i forhold til virksomhedens markedsværdi og hvorfor? Til dette vil to forskellige værdiansættelsesmetoder blive anvendt; Discounted Cash Flow (DFC) metoden og Price earnings (P/E) metoden. For at underbygge værdiansættelsen vil der blive foretaget en regnskabsanalyse af Danisco. Denne vil omhandle en analyse af afkastningsgrad, vækst og likviditet. Dette er nødvendigt, da Daniscos fremtidige udvikling i nogen grad vil afhænge af den historiske. Regnskabsanalyse vil ligeledes være udgangspunkt for en analyse af udviklingen og niveauet for Daniscos økonomiske situation gennem de sidste 4 regnskabsår. Da værdiansættelsen bygger på vurderinger og antagelser omkring fremtiden, vil der afslutningsvis blive gennemført en følsomhedsanalyse af de fundne resultater. Herigennem er det muligt at klarlægge, hvilken effekt ændringer i de estimerede parametre vil have for den teoretiske egenkapitalværdi og hvorvidt disse ændringer vil påvirke de fundne konklusioner. 2.2 Afgrænsninger Opgave afgrænses til at omhandle to værdiansættelses metoder. Ved anvendelsen af to metoder er det muligt at validere de fundne resultater, da to ens resultater vil indikere, at værdiansættelsen er korrekt. Opgaven vil ydermere blive afgrænset fra reformuleringer af resultatopgørelse og balance. Dette skyldes, som senere nævnt i afsnit 2.3, at regnskabsanalysen af Danisco vil bygge på kendte metoder fra faget Regnskabsanalyse. Da litteraturen 4 og forelæsningsnoter ikke omhandler reformuleringer i forbindelse med nøgletalsberegninger, vil dette ikke være en del af regnskabsanalysen, om end det giver et mere retvisende billede. Reformulering ville dog også skabe problemer i forbindelse med konkurrentsammenligninger, da det dermed vil være nødvendigt at udføre reformuleringer af konkurrenternes balance og resultatopgørelser. Det frie cash flow er beregnet uden finansieringsaktivitet og da beregningen af Continuing Value, jf. senere, heller ikke påvirkes af finansieringsaktivitet, vil den gennemførte værdiansættelse af Danisco ligeledes være fri for dette. 4 Regnskabsanalyse og Virksomhedsbedømmelse af Bent Schack 4

8 I afsnit 4.5 vil der dog blive foretaget en analyse, af hvilken effekt reformulering vil have for de fundne resultater. Opgaven vil ikke omhandle en strategisk analyse af Danisco, da det vurderes, at dette være for omfangsrigt. I forbindelse med værdiansættelsen vil der dog enkelte steder være foretaget vurderinger af Daniscos fremtid. Her tænkes især på virksomhedens indtjening og performance efter det gennemførte sukkersalg. Beregningsdatoen er fastsat til den 31. marts 2009, dermed afgrænses opgaven fra at omhandle begivenheder, der er indtruffet efter denne dato. 2.3 Metode I regnskabsanalysen af Danisco, vil metoder fra faget Regnskabsanalyse, fulgt på 5. Semester på Handelshøjskolen i Århus, blive anvendt. Til regnskabsanalysen vil der blive foretaget sammenligninger med to udvalgte konkurrenter. Disse er udvalgt på baggrund af Bilag 11 CD, s. 4. Her er opstillet en figur over Daniscos nærmeste konkurrenter. Novozymes er udvalgt som konkurrent på enzymområdet. Derfor vil denne konkurrentsammenligning blive brugt med forsigtighed, da Danisco har et meget større forretningsområde end Novozymes. Derudover vil DSM blive anvendt i konkurrentsammenligningen. Ideelt ville Degussa være udvalgt, da denne virksomhed dækker mange af de forretningsområder, Novozymes ikke opererer på. Men på grund af manglede adgang til information omkring virksomheden er det blevet vurderet, at sammenligning med DSM er mere pålidelig. Værdiansættelsen vil som beskrevet bygge på to metoder, begge fra bogen Valuation, af Tim Koller. Hvor bogen ikke er fyldestgørende, vil andre kilder blive anvendt. Da regnskabsanalysen skal bruges til at vurdere Daniscos fremtid, vil tallene for 2006/07 være tilpasset salget af Flavor divisionen i 2007/08, jf. bilag CD 1, s. 4. Det skyldes, at salget naturligt vil medføre en nedgang i omsætningen samt de underliggende poster. For at vurdere udviklingen i fremtiden skal der tages højde for, at dette forretningsområde ikke længere eksisterer og dermed ikke generer indtægter eller omkostninger. Ved at undlade dette forretningsområde fra 2006/07 tallene er det muligt at vurdere, hvorvidt forskelligheder mellem dette regnskabsår og 2007/08 skyldes reelle udviklinger, eller blot det faktum at der er sket et frasalg. 5

9 2.4 Opgavens opbygning Opgaven vil i høj grad beskæftige sig med den praktiske anvendelse af fagets beregninger, metoder og modeller. Derfor vil der ikke være udelukkede teori afsnit, men den relevante teori vil i stedet blive beskrevet løbende i opgaven i forbindelse med anvendelsen. 3. Beskrivelse af Danisco Danisco blev grundlagt i 1872 af C.F. Tietgen. På dette tidspunkt omhandler produktionen sukker og sprit. I sin nuværende form har Danisco frem til 2009 bestået af fem forretningsområder; Genencor, Cultures, Texturants & sweeteners, Flavours og Sukker 5. Genencor er virksomhedens enzymforretning og omhandler bl.a. enzymer til vaskemidler, foderstoffer og fødevarer 6. Cultures består af kulturer til mælk, is og ost samt produkter med fysiologiske egenskaber. Forretningsområdet Texturantz & Sweeterners beskæftiger sig bl.a. med produktion af sødemidler og salg til fødevareindustrien, mens Flavours omhandler produktion af aromaer til fx drikkevarer 7. Den 20. februar 2009 blev frasalget af sukkerproduktionen gennemført. Årsagen til denne beslutning skyldes bl.a., at forretningsområdet ikke længere lever op til virksomhedens langsigtede strategiske mål. Samtidig har dette forretningsområde oplevet forskellige problemer, fx i forbindelse med EU s sukker reform. Danisco ønsker at styrke det tilbageværende forretningsområde Ingredienser. Dette vil ske gennem større fokus på helbreds fremmende produkter 8. Disse produkter skal fx være med til at modvirke allergi og sænke risikoen for hjertekarsygdomme 9. Virksomheden er med opkøbet af Genencor trådt ind på enzymmarkedet. Dette er et marked med høj vækst og virksomheden har da også store forventninger til den fremtidige udvikling i dette forretningsområde Bilag Bilag 2 CD, s Bilag 3 CD 9 Bilag 4 10 Bilag 1 CD, s. 7 6

10 4. Regnskabsanalyse Denne del af opgaven vil fokusere på en analyse af Daniscos regnskabsmæssige situation. Formålet er, at klarlægge hvorvidt Danisco befinder sig i en økonomisk positiv situation eller ej. Dette vil ske ved forskellige nøgletalsanalyser. Der vil blive taget udgangspunkt i regnskaberne for perioden , som er opstillet i bilag 1 CD bilag 4 CD. Der har løbende været ændringer i Daniscos anvendte regnskabspraksis. Dette har selvfølgelig betydning for resultatopgørelse og balancen. For at kunne sammenligne udviklingerne mellem de enkelte regnskabsår, er det vigtigt at alle tal, er beregnet på baggrund af den samme regnskabspraksis. Der er sket ændringer i den anvendte regnskabspraksis i 2004/05, men sammenlignings tallene for 2003/04 i denne rapport er tilpasset disse ændringer. Det samme er tilfældet, for de ændringer der er sket i 2005/06. Det betyder, at den eneste nødvendige korrigering omhandler tallene for 2003/04. Disse skal tilpasses de regnskabsmæssige ændringer fra 2005/06. Det fremgår af Daniscos årsrapport for 2005/06, at der er to ændringer. Den ene omhandler behandlingen af finansielle instrumenter, det fremgår dog af årsrapporten, at disse ændringer kun påvirker noteoplysningerne 11. Den anden ændring i dette regnskabsår er i forbindelse med personaleydelser. Det er forholdsvis svært at lave sådanne ændringer og det fremgår af Bilag 3 CD s. 42, at ændringen medfører meget minimal påvirkning i resultatet samt egenkapitalen. Samtidig bruges 2003/04 tallene kun til enkelt beregninger. Derfor vil der ikke blive foretaget ændringer i 2003/04 tallene. Som beskrevet tidligere vil Daniscos vækst, afkastningsgrad (ROIC) og likvide situation blive undersøgt. Det skyldes, at disse faktorer i høj grad har betydning for virksomhedens vækstpotentiale. Værdiansættelsen af virksomheden bygger på de fremtidige cash flows, og da disse i høj grad bliver drevet af væksten samt afkastningsgraden 12, er det derfor vigtigt, at analysere hvordan den historiske performance har været i disse drivere. Afkastningsgraden påvirker Danisco s værdi på følgende måde; Når afkastningsgraden er høj, vil virksomhedens behov for investeringer være lavere og derigennem vil virksomheden være i stand til at generere et større cash flow og dermed en højere værdi 13. Samtidig vil et højt vækst niveau ligeledes påvirke Daniscos cash flow og vækst i en positiv retning. Analysen af Daniscos likviditet har ikke i så høj grad indflydelse på virksomhedens værdi, men er medtaget, 11 Bilag 2 CD, s Copeland s Copeland s. 64 7

11 da det er et meget væsentligt aspekt. Hvis en virksomhed ikke er i stand til at skabe likviditet, vil det i sidste ende få fatale følger. I de følgende afsnit vil Daniscos afkastningsgrad blive analyseret. 4.1 Analyse af Daniscos Return On Invested Capital: Afkastningsgraden Dette nøgletal viser, det overskud Danisco er i stand til at generere (EBITA), i forhold til de ressourcer virksomheden er i besiddelse af (investeret kapital). Afkastningsgraden tager således højde for forskelle i virksomhedens størrelse. Netop fordi overskuddet sættes i forhold til ressourcerne, er det muligt at sammenligne virksomheder med forskellige mængder ressourcer. Det er ligeledes muligt, at sammenligne virksomheder uanset hvordan de er finansieret dvs. om virksomheden primært er finansieret gennem egenkapital eller fremmedkapital. På den måde viser afkastningsgraden det gennemsnitlige afkast pr. indsat kapitalkrone 14. Den investerede kapital beregnes inklusiv goodwill, da den fundne afkastningsgrad hermed vil beskrive Daniscos evne til at skabe overskud fra et eksternt synspunkt; dvs. fra et investorsynspunkt. Daniscos EBITA skal ligeledes beregnes. Dette sker på baggrund af den oplyste EBITDA og afskrivninger. Tabel 4.1. Afkastningsgrad for Danisco 2004/ / / /08 EBITDA Afskrivninger EBITA Investeret Kapital (IK) Afkastningsgrad = EBITA/IK 7,49 % 7,88 % 7,41 % 9,10 % Excel 4 CD Som det ses i tabel 4.1, har afkastningsgraden haft en stigende tendens frem mod 2007/08. Der har dog været et fald i 2006/07, hvorefter der er sket en meget stor stigning igen i 2007/08. Denne udvikling i afkastningsgraden er selvfølgelig positiv for Danisco, da det betyder, at virksomheden er i stand til at generere et større afkast i forhold til den investerede kapital. Det ses, at den positive fremgang i afkastningsgraden mellem 2006/07 og 2007/08 skyldes en stigning i EBITA og et fald i den investerede kapital. Dette vil alt andet lige få afkastningsgraden til at stige, da der 14 Schack s. 29 8

12 anvendes færre ressourcer på at skabe en større indtjening. Dette er med til at skabe vækst i Danisco. Samtidig er den positive udvikling i 2007/08 godt for Daniscos fremadrettede værdi. Når afkastningsgraden stiger, vil behovet for investeringer falde, hvilket vil have en positiv indflydelse på det frie cash flow og dermed også virksomhedens værdi. Danisco har i den analyserede periode haft to primære forretningsområder; Ingredienser og Sukker. Det er derfor interessant at se på disse to områdes individuelle afkastningsgrad. Figur 4.1 Afkastningsgrad fordelt efter forretningsområde / / / /08 Ingredienser Sukker Bilag 4 CD Som den fremgår af ovenstående, figur har sukker igennem den analyserede periode haft en stor nedgang. Dette forretningsområde er faldet fra en flot afkastningsgrad på 12,21 i 2005/06 til et niveau på 9,47 i 2007/08. Derimod er afkastningsgraden for Ingredienser steget gennem perioden. Denne udvikling kan være en af de medbestemmende årsager til, at Danisco har valgt at frasælge deres sukkerproduktion og i stedet fokusere på ingrediensforretningerne. For at vurdere om afkastningsgraden ligger på et tilfredsstillende niveau, er det nødvendigt at se på niveauet i branchen. Hvis man sammenligner Daniscos afkastningsgrad med konkurrenten Novozymes, er Daniscos afkastningsgrad dog ikke så overvældende. Med en afkastningsgrad på knap 20 % i er Novozymes altså i væsentlig højere grad end Danisco i stand til at udnytte deres ressourcer. I den forbindelse skal der dog tages hensyn til, at det først er efter opkøbet af Genencor i 2005, at Danisco direkte kan sammenlignes med Novozymes. Som sagt er det kun indenfor enzym området Danisco kan sammenlignes med Novozymes. DSM er som beskrevet tidligere valgt som konkurrent på de resterende områder. De oplyser en Return on Capital 15 Bilag 6. Da det ikke oplyses, hvordan dette tal er beregnet, kan der være usikkerheder i sammenligningen. 9

13 Employed (~ROIC 16 ) på 14,4 % i , hvilket også ligger et godt stykke over Daniscos niveau. I forhold til denne konkurrent er Daniscos afkastningsgrad ligeledes utilfredsstillende. Denne forskel i afkastningsgraden skal ses i forhold til, at Danisco gennem de sidste år ikke har været i stand til at skabe resultater. I 2008 var der godt nok en stigning i virksomhedens omsætning, men pga. stigende omkostninger tjener Danisco mindre, selvom de sælger mere 18. Især har stigende omkostninger i forbindelse med råvarer, og energipriser haft en stor betydning og har kostet virksomheden 180 millioner kr. 19. For at kunne klarlægge årsagerne til afkastningsgraden og niveauet, er det nødvendigt at lave en analyse af afkastningsgradens komponenter. Afkastningsgraden består som sagt både af overskuddet, samt den kapital virksomheden er i besiddelse af. En given afkastningsgrad kan dermed opnås ved mange forskellige kombinationer af overskudsgraden og omsætningshastigheden. Derfor er det nødvendigt at lave en yderligere dekomponering af disse to elementer for at klarlægge årsagerne til afkastningsgradens niveau og udvikling. Til dette er DuPont pyramiden 20 anvendelig, da den giver overblik over sammenhængen, mellem de komponenter der påvirker afkastningsgraden. Det er meget væsentligt, at analysere hvilke faktorer der er årsagen til udviklingen i Daniscos afkastningsgrad. Det er nemlig først, når disse er kendt, at det er muligt at sige noget om den fremtidige udvikling 21 og hvor Danisco skal forsøge at foretage forbedringer Analyse af overskudsgraden Overskudsgraden måler overskuddet fra virksomhedens aktiviteter. Nøgletallet viser dermed hvor stor en procentdel af virksomhedens nettoomsætning, der bliver til overskud (EBITA). Det er vigtig at have kendskab til overskudsgradens størrelse, da et lavt niveau vil have en negativ indflydelse på afkastningsgraden. I den følgende tabel gives et overblik over overskudsgraden for Danisco gennem de sidste 4 regnskabsår. 16 Definitionen på Return On Capital Employed vurderes at stemme overnes med ROIC, da Capital Employed defineres som: The total of the carrying amount of intangible assets and property, plant and equipment, inventories, trade receivables, less trade payables and other current liabilities, jf Bilag 8 19 Bilag 9 20 Bilag Schack s

14 Tabel 4.2. Overskudsgraden for Danisco 2004/ / / /08 EBITA Nettoomsætning (NO) Overskudsgrad = EBITA/NO 11,71 10,32 10,56 11,45 Excel 4 CD Det ses, at overskudsgraden for Danisco gennem den analyserede periode har ligget omkring %. Igennem perioden har der været et fald fra 2004/05 til 2005/06, hvorefter overskudsgraden er steget frem mod 2007/08. Niveauet har været lidt svingende med dog ganske tilfredsstillende. For 2007/08 er Danisco således i stand til at omsætte 11,5 % af deres omsætning til overskud. Udsvingene i overskudsgraden skyldes selvfølgelig de to underliggende faktorer, EBITA og nettoomsætningen. Det ses, at faldet fra 2004/05 til 2005/06 skyldes udviklingen i nettoomsætningen. Denne er steget en del, men Danisco har ikke været i stand til at skabe en tilsvarende stigning i overskuddet. Årsagen skal bl.a. findes i de stigende råvarepriser 22, hvilket alt andet lige får produktionsomkostningerne til at stige. Samtidig er der sket en stigning i miljøomkostninger i forbindelse med overtagelsen af Genencor, da denne overtagelse har betydet øgede omkostninger i forbindelse med håndteringen af spildevand 23. Dette er også med til at presse Daniscos overskudsgrad i nedadgående retning. Årsagen til stigningen fra 2006/07 til 2007/08 skyldes, at Danisco har været i stand til at forbedre overskuddet på trods af et lille fald i omsætningen. Selvom det er blevet konstateret, at overskudsgraden for Danisco er fornuftig, er det alligevel interessant at se på konkurrenternes overskudsgrader. Til sammenligning har Novozymes en overskudsgrad på 18,5 % i Dette er væsentlig højere end Daniscos, og viser at konkurrenten Novozymes er bedre til at generer overskud. Sammenlignes der med konkurrenten DMS, har denne en overskudsgrad på 10,2 % i I forhold til denne konkurrent ligger Danisco overskudsgrad altså på et tilfredsstillende niveau. 22 Bilag 3 CD, s Bilag 3 CD, s Bilag 6 CD, s EBITA er beregnet på baggrund af EBIT oplyst side 7, tillagt amortisering oplyst i note 6. Disse sættes i forhold til netsales, side. 7, jf. følgende link 11

15 Dermed kan det konkluderes, at Daniscos overskudsgrad er tilfredsstillende hvis der ses på forretningen eksklusiv enzymer, men sammenlignet med Novozymes halter Danisco en smule bagefter. Da Danisco har haft flere forskellige problemer i forbindelse med sukkerproduktionen igennem de sidste to regnskabsår, kan dette forretningsområde meget vel have haft indflydelse på Daniscos samlede overskudsgrad. Følgende tabel understøtter dette. Mens den samlede overskudsgrad, jf. tabel 4.2, næsten har det samme niveau i 2007/08 som i 2004/05, har sukker en væsentlig lavere overskudsgrad ved udgangen af den analyserede periode. Tabel 4.3. Overskudsgraden for sukkerproduktionen i Danisco 2004/ / / /08 EBITA Nettoomsætning (NO) Overskudsgrad = EBITA/NO 12,69 11,39 8,31 9,51 Excel 4 CD Selvom der har været en lille stigning i sukkerproduktionens overskudsgrad i 2007/08, er der alligevel sket et meget stort fald sammenlignet med niveauet i 2004/05. Dette kan være en indikator for, at Danisco efter frasalget vil have mulighed for at skabe en større overskudsgrad fremadrettet. For at Danisco kan sikre en tilfredsstillende overskudsgrad i fremtiden, er det vigtigt at virksomheden har kendskab til, hvilke underliggende komponenter der påvirker overskudsgradens niveau. Som det fremgår af DuPont pyramiden, er der to faktorer der påvirker overskudsgraden, nemlig dækningsgraden og kapacitetsomkostningerne. Disse påvirker nemlig Daniscos EBITA. Som det første vil dækningsgraden for Danisco blive beregnet. Dette nøgletal viser hvor stor en del dækningsbidraget, udgør af Daniscos omsætninger. Dette er som regel ikke et tal, der er let beregnelig, da virksomheder ikke er interesseret i at oplyse deres dækningsgrad til offentligheden. Det er derfor kun muligt at beregne dækningsgraden, hvis de variable omkostninger estimeres. I forbindelse med beregningen af de variable omkostninger i det følgende er det vigtigt at understrege, at de fundne tal blot er estimater, hvilket kan give usikkerhed i forbindelse med konklusionerne. I Excel 4 CD ses beregningerne af de variable omkostninger for Danisco. I denne opgave estimeres de variable omkostninger ved hjælp af de materielle og immaterielle anlægsaktiver. Denne metode er valgt, da 12

16 den især er anvendelig i forhold til produktionsvirksomheder. Når de variable omkostninger er beregnet, er det forholdsvis nemt at beregne dækningsbidraget som differencen mellem nettoomsætningen og de variable omkostninger. Herefter beregnes dækningsgraden ved at sætte dækningsbidraget i forhold til Daniscos omsætning. Tabel 4.4. Dækningsgrad for Danisco 2004/ / / /08 Nettoomsætning Dækningsbidrag Dækningsgrad 68,3 % 67,8 % 68,2 % 66,1 % Excel 4 CD Som det ses, har dækningsgraden været næsten konstant frem til 2007/08, hvor der er sket et fald. Der er flere forskellige faktorer, der kan påvirke dækningsgraden, herunder ændrede salgspriser, ændrede variable omkostninger eller en ændring i produktsammensætningen 26. I Daniscos tilfælde har de variable omkostningers andel en væsentlig del af skylden for faldet i dækningsgraden i 2007/08. Som det ses, i det følgende har de variable omkostninger udgjort 34 % af omsætningen i 2007/08 mod 32 % i de resterende år. Tabel 4.5. Variable omkostninger i forhold til omsætningen for Danisco 2004/ / / /08 Variable omkostninger 32 % 32 % 32 % 34 % Excel 4 CD Her er det altså tydeligt, at de variable omkostninger har haft indflydelse på faldet i dækningsgraden i 2007/08. Som tidligere nævnt skyldes disse stigninger i variable omkostninger stigende råvare og energipriser. Især afdelingen Texturants & Sweeteners har været påvirket af denne udvikling 27. Overskudsgraden påvirkes også af Daniscos kapacitetsomkostninger. Den kapacitet Danisco er i besiddelse af, er afgørende for deres produktion. Hvis kapaciteten ikke er udnyttet fuldt ud, har Danisco mulighed for at øge produktionen, uden at dette samtidig øger kapacitetsomkostningerne 28. For at belyses udviklingen i 26 Schack s Bilag 1 CD, s Schack s

17 kapacitetsomkostningerne er indekstal anvendelige. Her sættes udviklingen i kapacitetsomkostningerne i forhold til omsætningen og på den måde er det muligt at sammenligne årene i mellem. Figur 4.2. Omsætning og kapacitetsomkostninger i indekstal for Danisco / / / /08 Omsætning kapacitetsomkostninger Excel 4 CD Hvis indekset for omsætningen er steget mere end indekset for kapacitetsomkostningerne, vil dette have positiv indflydelse på overskudsgraden og dermed på afkastningsgraden 29. Som det ses, er der sket en større stigning i kapacitetsomkostninger sammenlignet med omsætning i 2005/06. Dette vil altså betyde en negativ påvirkning på overskudsgraden. I tabel 4.2 fremgik det, at Danisco har haft en nedgang i overskudsgraden i 2005/06. Årsagen til dette kan dermed være udviklingen i kapacitetsomkostningerne. Udviklingen kan bl.a. skyldes overtagelsen af Genencor. Når Daniscos forretningsområder udvides, vil dette påvirket niveauet af kapacitetsomkostninger. Stigningen i 2005/06 skyldes ligeledes øgede udgifter til R&D 30. Danisco har bevæget sig i retning af at blive en mere videns og forskningsbaseret virksomhed, hvilket sætter større krav til virksomhedens R&D. Det har altså vist sig, at den negative udvikling i Daniscos overskudsgrad i 2005/06 skyldes udviklingen i kapacitetsomkostningerne for dette regnskabsår. Samtidig skyldes stigningen i 2007/08 to modsatrettede effekter. Faldet i dækningsbidraget har en negativ indflydelse på overskudsgraden, men samtidig har Danisco skabt en større stigning i omsætningen sammenholdt med kapacitetsomkostningerne, hvilket er med til at påvirke overskudsgraden i positiv retning. Dog har den positive påvirkning været stærkest. For at 29 Schack s Bilag 2 CD, s

18 bibeholde overskudsgraden på et tilfredsstillende niveau skal Daniscos være opmærksom på at kontrollere såvel variable og kapacitetsomkostningerne Analyse af formuens omsætningshastighed Som beskrevet tidligere påvirker formuens omsætningshastighed også af afkastningsgraden. Derfor er det selvfølgelig nødvendigt at lave en analyse af dette nøgletal og de komponenter der påvirker niveauet. Formuens omsætningshastighed viser, hvor meget kapital virksomheden har anvendt for at opnå et givent resultat 31. Jo højere formuens omsætningshastighed er, jo bedre, da virksomheden så er i stand til at opnå et større resultat med mindre kapital. Tabel 4.6. Formuens omsætningshastighed for Danisco. 2004/ / / /2008 Nettoomsætning Investeret kapital Formuens omsætningshastighed 0,65 0,82 0,73 0,81 Bilag 1 CD, s. 4 Som tabel 6 viser, har formuens omsætningshastighed været meget svingende for Danisco. Dette skyldes, de svingninger der har været i de underliggende komponenter. Både nettoomsætningen og den investerede kapital har haft svingende tendenser gennem den analyserede periode og det er klart at dette påvirker nøgletallet. Den store stigning fra 2004/05 til 2005/06 skyldes, at nettoomsætningen er steget, mens den investerede kapital er faldet. Således har Danisco været i stand til at skabe en større omsætning med mindre midler. Omvendt skyldes faldet fra 2005/06 til 2006/07 at Danisco på trods af et næsten uændret niveau af investeret kapital, har haft et fald i omsætningen. Virksomheden har dermed haft en lavere aktivitet i 2006/07, mens niveauet af ressourcer er uændret. Dette er selvfølgelig problematisk. Årsagen kan findes i de problemer, Danisco har haft med sukkerproduktionen i 2006/07. I dette regnskabsår har sukkerproduktionen haft en negativ vækst på 11 % som følge af EU s sukkerreform og dermed er omsætningen faldet 32. Ydermere ses det, at Danisco på trods af en næsten uændret omsætning har skabt en stigning i formuens omsætningshastighed i 2007/08. Det kunne se ud som om, Daniscos har holdt igen med investeringer i 31 Schack s Bilag CD 2: Side 6 15

19 dette regnskabsår, da niveauet er meget lavt sammenholdt med de tidligere regnskabsår. Hvis dette er en tendens der fortsætter i fremtiden, kan der opstå en overvurdering af afkastningsgraden hos Danisco. Formuens omsætningshastighed er ret lav for Danisco og da den er mindre end 1, har den derfor en negativ effekt på afkastningsgraden. Det lave niveau skyldes, at investeringerne gennem hele perioder er større end Daniscos omsætning. Da både Novozymes og DSM har højere afkastningsgrader og overskudsgrader end Danisco, er det klart, at disse konkurrenter også har en højere omsætningshastighed for formuen. Novozymes vil med deres afkastningsgrad på 20 % og overskudsgrad på 18,5 %, jf. DuPont Pyramiden opnå en omsætningshastighed for formuen på 1, DSM vil opnå en omsætningshastighed på 1,41. Det betyder altså, at de to konkurrenter opnår deres omsætning ved brug af færre ressourcer (investeret kapital) sammenlignet med Danisco. Det er nu blevet vist, at formuens omsætningshastighed har været meget svingende. Denne har som tidligere nævnt indflydelse på afkastningsgraden. Det er derfor relevant for Danisco at undersøge hvad der er skyld i dette og en yderligere dekomponering af formuens omsætningshastighed er dermed relevant. Tabel Dekomponering af formuens omsætningshastighed for Danisco 2004/ / / /08 Formuens omsætningshastighed 0,65 0,82 0,73 0,81 Debitors omsætningshastighed 6,40 7,39 6,55 7,64 Varelagerets omsætningshastighed 2,08 2,50 2,27 2,26 Gennemsnitlige kreditdage 56,26 48,74 54,94 47,12 Gennemsnitlige lagerdage 173,45 143,95 158,83 159,34 Excel CD 4 Ovenstående tabel illustrerer de faktorer der påvirker formuens omsætningshastighed. Som det ses har debitorerne en omsætningshastighed på mellem 6,40 og 7,64. Dette nøgletal beskriver Daniscos evne til at skabe omsætning, når der samtidig tages højde for hvor meget likviditet, der er bundet hos debitorer. Det antal kreditdage Danisco giver sine debitorer, kan udtrykkes som den reciprokke værdi af debitors omsætningshastighed 34. Jo længere kredittid Danisco har, jo længere vil det tage at få pengene i 33 Afkastningsgrad = FO * OG FO = Afkastningsgrad/OG 34 Schack s

20 kassen og på den måde vil formuens omsætningshastighed blive påvirket negativt. Det ses da også, at i 2004/05 hvor det gennemsnitlige antal kreditdage er på sit højeste, har Danisco sit laveste niveau for formuens omsætningshastighed. Varelagerets omsætningshastighed har ligeledes en stor betydning for niveauet af formuens omsætningshastighed. Hvis der er mange midler bundet i varelageret, vil dette mindske formuens omsætningshastighed. Her er tilfældet det samme som med debitors omsætningshastighed; Danisco har det højeste antal gennemsnitlige lagerdage i 2004/05. Danisco har, om end med et par stigninger undervejs, været i stand til at formindske både det gennemsnitlige antal kredit dage og det gennemsnitlige antal lagerdage. Dette er en positiv udvikling for virksomheden, hvilket også bliver afspejlet i formuens omsætningshastighed. Daniscos skal dermed være opmærksomme på, at fortsætte den positive udvikling i fremtiden. Dermed vil virksomheden være i stand til at forbedre formuens omsætningshastighed. 4.2 Analyse af væksten i Danisco Som nævnt tidligere har Daniscos vækst også en betydning i forhold til værdiansættelsen af virksomheden. Således er en analyse af den nuværende og den historiske vækst udgangspunktet for at budgettere den fremtidige vækst 35. Dette afsnit vil derfor fokusere på en analyse af udviklingen i væksten gennem de sidste 4 regnskabsår. Når man skal analysere væksten, er det vigtigt at sammenligne med væksten i branchen. Er Daniscos vækstrate eksempelvis lavere en branchens, er dette et problem for virksomheden. Dette vil nemlig betyde tab af markedsandele og profit. For at sammenligne branchen imellem er det relevant at se på udviklingen i Daniscos kontra konkurrenternes omsætning. Derudover vil Daniscos egenkapitals forretningsprocent blive analyseret Analyse egenkapitalens forretningsprocent (ROE) Egenkapitals forretningen beskriver, den værdiskabelse der er sket for Daniscos ejere gennem regnskabsåret 36. ROE viser dermed hvor stort overskuddet er, sammenlignet med de ressourcer aktionærerne har indsat for at opnå dette overskud. I den følgende tabel ses Daniscos ROE 35 Elling s Elling s

21 Tabel 4.8. Egenkapitalens forrentningsprocent (ROE) for Danisco 2004/ / / /08 Ordinært res. efter skat og min (OR) Primo egenkapital (PEK) ROE = OR/PEK 10,3 % 4,7 % 8,5 % 9,9 % Excel 3 CD I ovenstående tabel ses det, at ROE i 2004/05 lå på et tilfredsstillende niveau, men at der i den følgende regnskabsperiode er sket et meget stort fald. Denne udvikling skyldes faldet i Daniscos ordinære resultat da egenkapitalen er forholdsvis konstant. Årsagen skal findes i posten Særlige Poster. Denne er steget markant i 2005/06, hvilket har halveret Daniscos resultat dette år. Denne poster omhandler bl.a. de ekstra udgifter, Danisco har haft i forbindelse med EU s sukkerreform, der blev vedtaget i november Daniscos har fx været nødsaget til at lukke en fabrik og foretage nedskrivninger for 747 millioner kr. 37. I de efterfølgende år har ROE haft en stigende tendens, hvilket er en positiv udvikling for Danisco. Det betyder at Danisco med et næsten konstant niveau af egenkapital, er i stand til at skabe et større overskud. Dermed har Danisco haft en stigende vækst, hvilket er meget positivt for virksomhedens udvikling og fremtidige vækst muligheder. For at klarlægge om niveauet er tilfredsstillende, skal to forhold tages i betragtning. For det første skal der sammenlignes med alternativinvesteringen. Statsobligationens forretning er et udtryk for det afkast, der kan opnås på en risikofri investering 38. Dermed er Daniscos egenkapitalens forretning tilfredsstillende, hvis niveauet er højere end det for statsobligationen. I bilag 13 ses forretningen af statsobligationen 4.000STAINK St.lån2017 for de sidste 5 år. Niveauet ligger mellem 3,6 og 5 %. Egenkapitalforretningen for Danisco ligger dermed på et højere niveau end den risikofrie investering i alle regnskabsårene. Dog er forretningen i 2005/06 kun en smule højere. Dette er problematisk, da der er større risiko forbundet med at investere i Danisco i forhold til statsobligationen og derfor kræver investorerne en højere risikopræmie. Ydermere er det væsentlig at sammenligne niveauet med branchen. Sammenlignet med konkurrenten Novozymes er Daniscos forretning af egenkapitalen ret lav. Med en egenkapitals forretning på 26 % i regnskabsåret 2008 og 29 % i er Novozymes i langt højere grad end Danisco i stand til at skabe et fornuftigt afkast ud fra den investerede kapital. Danisco halter altså væsentlig efter konkurrenten Novozymes. Dette er selvfølgelig et problem, da der så er risiko for at miste markedsandele. 37 Bilag 3 CD, s Gottlieb s Bilag 6 CD, side

22 Hvis der ligeledes sammenlignes med konkurrenten DSM, fremgår det af Excel 3 CD, at de har en egenkapitalforrentning på mellem 8,1 og 12,2 %. Denne konkurrent har altså en egenkapitalforrentning der ligger væsentlig tættere på Daniscos. Da egenkapitalforrentningen påvirkes af afkastningsgraden, er det klart at Danisco, der sammenlignet med konkurrenterne har en lavere afkastningsgrad, også vil have en lavere egenkapitalforrentning. Novozymes høje ROE afspejler sig også i aktiekursen for denne virksomhed. En høj ROE vil have effekt på aktiekursen, da aktiekursen vil stige i takt med virksomhedens evne til at generere overskud til dennes aktionærer. Hvis der tages højde for at Danisco og Novozymes selvfølgelig har forskellige risikoprofiler, indikerer aktiekursusviklingen at investorerne har større tiltro til Novozymes. I bilag 11 og 12 ses det at de to virksomheder for 5 år siden, begge havde en aktiekurs på omkring Siden da har de to virksomheder bevæget sig i modsatte retninger. Daniscos aktiekurs befinder sig således på beregningsdagen på 167, hvorimod Novozymes aktiekurs ligger på 420. Daniscos lave aktiekurs skal ses i forbindelse med den nedjustering, de har foretaget for regnskabsåret 2008/09. Før denne meddelelses kom frem, lå kursen på omkring Vækstrater Til analysen af Danisco er det interessant at se på virksomhedens vækstrater. Herunder hvorvidt virksomheden er i stand til at skabe vækst i omsætningen. Disse vækstrater skal sammenlignes med konkurrenternes. Dette skyldes, at en eventuel negativ vækst kan skyldes generelle markedstrends. I det følgende vil vækstraterne for sukkerproduktionen blive beregnet separat, da Danisco har haft problemer med negativ vækst for dette forretningsområde. I det følgende vil væksten blive analyseret for Sukkerproduktionen samt den resterende del af virksomheden, kaldet den resterende produktion. I nedenstående tabel ses væksten i Daniscos omsætning. Tabel 4.9. Vækst i Daniscos omsætning 2004/ / / /08 Vækst i omsætning 8,77 % 17,25 % 10,09 % 0,13 % Vækst i sukkerproduktionen 2,69 % 3,36 % 11,24 % 2,29 % Vækst i den resterende produktion 11,87 % 34,62 % 9,35 % 9,52 % Novozymes vækst i omsætning 4,89 % 8,29 % 9,35 % 9,52 % DSM s vækst i omsætningen 4,63 % 2,62 % 4,50 % 6,17 % 19

23 Excel 3 CD Som det ses, har Danisco haft en flot udvikling i deres omsætning i starten af den analyserede periode. Det ses samtidig, at denne vækst især er blevet båret af væksten i den resterende produktion. I 2006/07 har væksten i omsætningen haft en meget stor negativ udvikling. Årsagen findes både i sukker og ingrediensproduktionen. Faldet i omsætningen i forretningsområdet Ingredienser har dog en naturlig forklaring, da det som beskrevet i 3.2 er taget højde for frasalget af Flavors, som har været en del af Ingredienser. Derimod skyldes den negative vækst i forretningsområdet Sukker, som nævnt tidligere, problemer i forbindelse med EU s sukkerreform. Sukkerproduktionen har haft negativ vækst gennem de sidste tre regnskabsår. Selvom Danisco har tjent penge på sukkerproduktionen, har der altså været en negativ udvikling, hvilket meget vel kan have været medbestemmende i forbindelse med beslutningen om frasalget. Væksten i den resterende produktion har været meget flot i både 2004/05 og 2005/06 men forholdsvis lav i 2007/08. Sammenlignes der med konkurrenternes vækstrater ses det, at disse har haft en væsentlig mere stabil vækst i deres omsætning. Novozymes har således haft stigende vækst gennem hele den analyserede periode, mens DSM har haft en faldende tendens i 2005/06 samt 2006/07, hvor de dog er kommet flot tilbage i 2007/08. Danisco vækster altså væsentlig mindre end deres nærmeste konkurrenter. Dette er et problem for virksomheden, da de kan risikere at tabe markedsandele. Dog må det antages at Danisco efter frasalget af sukkerproduktionen, har nye muligheder for at skabe positive vækstrater, da de ikke længere skal slås med den negative påvirkning fra sukker. De to analyser af Daniscos vækst har vist, at Danisco ligger en del under markedsvæksten. Dette er problematisk for virksomheden, da dette kan betyde tab af markedsandele. Derfor er det essentiel, at Danisco fokuserer på en forbedring af deres vækstpotentiale. Selvom den historiske vækst normalt har indflydelse på værdiansættelsen og de fremtidige estimater, vil denne opgave undlade sig fra at lave estimater på baggrund af den gennemførte vækstanalyse. Det skyldes, den betydning sukker har haft for væksten hos Danisco. 20

24 4.3 Analyse af Daniscos likviditet Regnskabsanalysen vil også omhandle Daniscos likviditet. Hvorvidt Danisco befinder sig i en gunstig eller ugunstig likvid situation, er af stor interesse. Hvis Danisco ikke i stand til at skabe den fornødne likviditet, vil dette skabe store problemer i forhold til virksomhedens kreditorer. I det følgende vil forskellige nøgletal blive analyseret for at vurdere Daniscos situation Likviditetsgrader For at belyse den likvide situation er likviditetsgrader anvendelige. Disse sætter de beløb der skal betales, i forhold til de likvider Danisco er i besiddelse af 40. Likviditetsgraderne viser altså, hvordan det står til med Daniscos betalingsevne. Tabel Daniscos likviditetsgrader 2004/ / / /08 Mest likvide aktiver (MLA) Kortfristet gæld (KG) LG1 = MLA/KG 0,34 0,33 0,37 0,40 Omsætningsformue (OF) LG2 = OF/KG 0,92 0,90 1,04 1,17 Excel 5 CD Likviditetsgrad 1 viser Daniscos helt kortsigtede likvide situation. Hovedreglen for dette nøgletal er, at det skal befinde sig på et niveau større end 1. Det ses altså, at Danisco har meget store problemer med deres kortsigtede likvide situation, hvilket betyder, at Danisco ikke er i stand til at betale deres regninger nu og her. Dette er selvfølgelig et meget stort problem, især fordi likviditetsgrad 1 gennem hele den analyserede periode har ligget på et helt uacceptabelt niveau. Det eneste positive for Danisco er dog, at der er sket en lille forbedring fra et niveau på 0,34 til et niveau på 0,40. Niveauet skal dog ses i forhold til den gældsforøgelse, der er skabt i regnskabsåret 2004/05. De samlede forpligtigelser er steget med 52 % i dette år 42, hvilket naturligt vil påvirke Danisco likviditet. Årsagen til stigningen i virksomhedens forpligtigelser skyldes bl.a. overtagelsen af Genencor og Rhodia Food Ingredients 43. Før disse begivenheder havde Danisco en likviditetsgrad 1 på 0,52, hvilket er en del højere, end hvad niveauet har været i den analyserede 40 Schack s I det følgende antages det at omsætningsformue = kortfristede aktiver 42 Bilag CD 4, s. 41 ( )/ Bilag 4 CD, s

25 periode. En væsentlig årsag til forbedringen af likviditetsgrad 1 i den analyserede periode er, at Danisco har været i stand til at nedbring deres kortfristede gæld markant. Dette har en positiv indflydelse på likviditeten, da der så er mindre at betale. Det ses dog, at Daniscos likvide aktiver ligeledes falder, hvilket er med til at trække likviditetsgraden i en negativ retning. Hvis Danisco derimod kunne holde deres likvider masse konstant, ville dette bevirke en større forbedring af likviditetsgrad 1. Som det ses i Excel 5 CD, har konkurrenterne DSM og Novozymes begge væsentlig bedre likviditetsgrader end Danisco. Dette er med til at stille konkurrenterne i en mere solid likviditetsmæssig situation sammenlignet med Danisco. Figur 4.11 viser, at der ligeledes er problemer med likviditetsgrad 2. Denne viser Daniscos likvide situation på længere sigt og skal derfor ligge på et niveau højere end 2. Grunden til at den langsigtede likviditetsgrad skal være større end den kortsigtede, skyldes at der er større usikkerheder på den lange sigt. Det ses, at Danisco gennem den analyserede periode har været i stand til, at skabe en stor stigning i likviditetsgrad 2 dog med et lille fald i 2005/06. Men alligevel ligger niveauet langt under 2, hvilket indikerer, at Danisco ligeledes har problemer med at betale deres regninger på lang sigt. På samme måde som ved likviditetsgrad 1 trækker de to faktorer, der påvirker likviditetsgrad 2 i modsatte retninger. Den faldende kortsigtede gæld er således med til at forbedre likviditetsgrad 2, men samtidig bevirker faldet i omsætningsformuen en forringelse af niveauet. Her har forøgelsen af forpligtigelserne i 2004/05 også betydning. I regnskabsåret før havde Danisco således en likviditetsgrad 2 på 1,55. Selvom Danisco har haft utilfredsstillende likviditetsgrader i den analyserede periode, vurderes det, at virksomheden efter frasalget af sukkerproduktionen og de gældsnedbringelser dette medfører, vil være i stand til at forbedre disse nøgletal. I forbindelse med anvendelse af likviditetsgraderne er det vigtigt at være kritisk. Disse nøgletal er kun indikatorer for den likvide situation. Dette skyldes i høj grad, at beregningen af likviditetsgraderne hviler på en non going concern betragtning. Dvs. man har en antagelse om, at de debitorer der eksisterer, vil genere kass inflow i fremtiden. Men da Danisco er en going concern, vil de eksisterende debitorer blive erstattet af nye debitorer i fremtiden. Hvis de fremtidige debitorer har samme beløb som de eksisterende, vil den beløbsmæssige virkning dermed blive nul 44. På den måde vil Daniscos aktiver være overvurderede og konsekvensen af dette er, at likviditetsgraderne bliver overvurderede for going concerns. Dette er altså et faktum, der blot er med til at forværre den situation Danisco befinder sig i. 44 Schack s