ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN. Ledsagedokument til

Transkript

1 EUROPA-KOMMISSIONEN Bruxelles, den SEK(2011) 1218 endelig ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN Ledsagedokument til forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) og forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om strafferetlige sanktioner for insiderhandel og kursmanipulation {KOM(2011) 651 endelig} {SEK(2011) 1217 endelig}

2 1. IDENTIFIKATION AF PROBLEMET Direktivet om markedsmisbrug har til formål at øge investorernes tillid og markedsintegriteten ved at nedlægge forbud for personer, som besidder intern viden, mod at handle med relaterede finansielle instrumenter ("insiderhandel") samt ved at forbyde manipulation af markeder gennem f.eks. spredning af urigtige oplysninger eller rygter og foretage handler med faste kurser på et unormalt niveau ("kursmanipulation"). Direktivet om markedsmisbrug indeholder nogle værktøjer, der kan forebygge og afsløre markedsmisbrug, herunder lister over insidere, anmeldelse af mistænkelige transaktioner og ledende medarbejderes aktietransaktioner. Den forpligter også udstedere af finansielle instrumenter, som handles på et reguleret marked, til så snart som muligt at offentliggøre den interne viden, de ligger inde med, med begrænsede muligheder for at udskyde dette. For at fremme håndhævelsen giver direktivet de nationale kompetente myndigheder beføjelse til at efterforske, træffe administrative foranstaltninger og pålægge "effektive sanktioner, som står i et rimeligt forhold til overtrædelsens grovhed og har en afskrækkende virkning". Direktivet om markedsmisbrug har udstukket en ramme for harmonisering af de centrale begreber og regler for markedsmisbrug og styrkelse af samarbejdet mellem tilsynsmyndighederne. Kommissionens tjenestegrene har imidlertid identificeret en række problemer, som undersøges nærmere i det følgende Huller i reguleringen af nye markeder, platforme og OTC-instrumenter Hvis et finansielt instrument er optaget til handel på et reguleret marked, er al handel med det instrument dækket af direktivet om markedsmisbrug, uanset om handlen med det pågældende instrument finder sted i en multilateral handelsfacilitet (MHF), mæglers elektroniske system ("crossing network") eller uden for børsen (OTC). Endvidere gælder det for insiderhandel (men ikke for kursmanipulation), at forbuddet også omfatter finansielle instrumenter, der ikke er optaget til handel på et reguleret marked, men hvis værdi afhænger af et sådant finansielt instrument. Dette fokus på instrumenter, der handles på regulerede markeder, er imidlertid blevet overhalet af udviklingen på markedet. Øget konkurrence og brugen af teknologi har ført til større anvendelse af MHF og andre organiserede handelsfaciliteter (såsom "crossing networks") til handel med instrumenter. Der er også sket en stigning i antallet af OTC-markeder. Hvis et instrument ikke er optaget til handel på et reguleret marked, men kun handles på en MHF, en anden type facilitet eller OTC, er det ikke omfattet af direktivet om markedsmisbrug. Der er også udtrykt bekymring for, om en øget fragmentering af handelen over forskellige markeder kan forhindre effektiv håndhævelse, og at forskellige tilsynsstandarder i forhold til sted kan skabe ulige vilkår Endelig har den stigende tendens med automatiseret handel og højfrekvenshandel rejst nogle spørgsmål med hensyn til, hvordan tilsynsmyndighederne overvåger sådan handel, og hvorvidt DA 2 DA

3 direktivet om markedsmisbrug i tilstrækkelig grad dækker specifikke strategier, som kan udgøre misbrug Huller i reguleringen af råvare- og råvarederivatmarkederne Markedsmisbrug kan finde sted på tværs af markeder og grænser, og dette skaber særlig bekymring på råvaremarkedet og de relaterede derivatmarkeder, hvor reglerne om markedsintegritet og gennemsigtighed finder anvendelse på derivatmarkederne, men ikke på de underliggende markeder. Direktivet om markedsmisbrug pålægger i dag ikke de finansielle tilsynsmyndigheder nogen forpligtelser til at tage hensyn til udviklingen på de fysiske råvaremarkeder, når de overvåger markedsmisbrug på de finansielle markeder, eller til at samarbejde og udveksle oplysninger med tilsynsmyndigheder for fysiske markeder i EU eller tredjelande. Dette manglende samarbejde mellem tilsynsmyndighederne for de fysiske og finansielle markeder kunne underminere både de fysiske og de finansielle markeders integritet. Råvaremarkederne er ikke underlagt samme regler om markedsintegritet og gennemsigtighed for handelsaktiviteterne som de finansielle markeder. Derivathandel, som forvrider kursen på finansielle instrumenter, er forbudt. Derivathandel, som forvrider kurserne på underliggende fysiske markeder, og handel på fysiske markeder, som forvrider kurserne på finansielle instrumenter, er ikke omfattet af den aktuelle definition på kursmanipulation. Tilsynsmyndighederne har udtrykt bekymring over anvendelsen af derivatmarkederne til at manipulere de underliggende råvaremarkeder. Desuden findes der ingen nærmere generelle regler for, hvilke oplysninger der skal videregives på råvaremarkeder, og der hersker bekymring over den manglende gennemsigtighed i forhold til grundlæggende oplysninger om råvaremarkederne. Dette er et problem for investorerne på råvarederivatmarkederne, da værdien af et derivat i høj grad afhænger af det underliggende instrument eller den underliggende råvare. Det er også et problem for tilsynsmyndighederne, som ikke kan overvåge transaktioner for at afdække eventuelt misbrug på disse markeder Tilsynsmyndighederne kan ikke håndhæve effektivt For det første mangler tilsynsmyndighederne de nødvendige beføjelser til at afdække markedsmisbrug, f.eks. kan de ikke modtage anmeldelser af mistænkelige transaktioner med OTC-derivater, selv om disse kan bruges til markedsmisbrug. Tilsynsmyndighederne i nogle medlemsstater kan ikke få adgang til de oplysninger om foreliggende telefonsamtaler fra telekommunikationsselskaberne, der er nødvendige for at skaffe bevis til efterforskningen af og sanktioner mod markedsmisbrug, især med hensyn til insiderhandel. Derfor er der sandsynlighed for, at specifik markedsmisbrug, som er underlagt administrative sanktioner, ikke bliver opdaget eller straffet. Adgang til data opfattes som et vigtigt værktøj til at udføre de finansielle tilsynsmyndighedernes efterforsknings- og håndhævelsesopgaver. Nogle tilsynsmyndigheder har ikke beføjelse til at skaffe sig adgang til privat ejendom for at beslaglægge dokumenter. Endvidere er det ikke sikkert, at tilsynsmyndighederne har adgang til vigtige primære oplysninger om mistænkelige transaktioner fra informanter ("whistle-blowers"), da disse kilder til oplysninger mangler incitament DA 3 DA

4 og muligvis ikke nyder tilstrækkelig beskyttelse. Desuden har tilsynsmyndighederne ikke værktøjerne til at håndtere "forsøg på kursmanipulation", hvor en person uden held forsøger at manipulere kursen. For det andet er det ikke alle kompetente myndigheder, der har alle sanktionsbeføjelser til deres rådighed, som kan sikre, at de kan pålægge relevante sanktioner mod alle former for misbrug. I otte medlemsstater har de kompetente myndigheder f.eks. ikke mulighed for at inddrage tilladelser i tilfælde af overtrædelser. Desuden kan størrelsen på de administrative bøder i nogle medlemsstater anses for at være lille og ikke afskrækkende nok. Hvis gevinsterne ved markedsmisbrug er større end de forventede sanktioner, undermineres sanktionernes afskrækkende virkning. Endvidere er det ikke alle kompetente myndigheder, der sikrer, at de pålagte sanktioner offentliggøres, hvilket er en vigtig betingelse for effektiv håndhævelse. Endelig findes der i nogle medlemsstater ikke strafferetlige sanktioner, som har en væsentlig afskrækkende virkning mod visse former for insiderhandel og kursmanipulation. Disse uoverensstemmelser underminerer det indre marked, giver mulighed for regelarbitrage og komplicerer de retshåndhævende myndigheders grænseoverskridende samarbejde Manglende klarhed og retssikkerhed Direktivet om markedsmisbrug indeholder visse valgmuligheder og skønsbeføjelser samt bestemmelser, der giver mulighed for fortolkning i den praktiske anvendelse. Disse forskelle og tvetydigheder har betydet, at reglerne i medlemsstaterne er forskellige. I De Larosière-rapporten identificeres valgmuligheder og skønsbeføjelser som en af årsagerne til konkurrenceforvridninger og regelarbitrage og dermed som hindring for et velfungerende indre marked. Dette drejer sig især om spørgsmålet om accepteret markedspraksis, udstederes videregivelse af intern viden og forpligtelsen for udstedernes ledende medarbejdere til at anmelde deres handel med finansielle instrumenter Uforholdsmæssige administrative byrder for udstedere, navnlig SMV'er Der er udtrykt bekymringer over, at kun få SMV'er forsøger at skaffe kapital på værdipapirmarkederne, hvilket til dels skyldes, at de indledende og løbende udgifter til notering overstiger fordelene, og at EU's lovgivning skaber en hindring for adgangen til de finansielle markeder, som er for stor for SMV'er. Hvis direktivet om markedsmisbrug blev udvidet til at omfatte MHF uden yderligere tilpasning, vil SMV'er, som er noteret på sådanne markeder, få større udgifter, idet SMVmarkederne i flere medlemsstater har en særlig ordning for SMV'er med det formål at holde udgifterne nede. Som noget særligt problematisk i denne forbindelse har aktørerne identificeret forpligtelserne til at anmelde kursfølsomme oplysninger, udarbejde lister over insidere og anmelde ledende medarbejderes transaktioner. Disse opfattes som forpligtelser, der skaber store omkostninger og administrative byrder for mindre børsnoterede virksomheder. 2. GRUNDLINJESCENARIET OG NÆRHEDSPRINCIPPET Hvis der ikke sker en indsats på fællesskabsplan, vil de ovenfor beskrevne problemer sandsynligvis fortsætte uden en koordineret reaktion, og de vil forekomme igen i fremtiden. Resultatet vil være, at visse markeder og transaktioner ikke vil være DA 4 DA

5 underlagt regler om markedsmisbrug, visse former for misbrug vil ikke blive straffet eller ikke blive straffet nok, og de administrative byrder som følge af forskelle i den nationale lovgivning vil bestå. Selv om alle de problemer, der er skitseret ovenfor, har væsentlige konsekvenser for hver enkelt medlemsstat, kan deres samlede virkning kun forstås fuldt ud i en grænseoverskridende sammenhæng. Det skyldes, at markedsmisbrug kan udføres, hvor som helst instrumentet er noteret, eller unoteret, hvorfor der er en reel risiko for, at de nationale indgreb over for markedsmisbrug bliver omgået eller er virkningsløse, hvor der ikke handles på EU-plan. Desuden er en konsekvent tilgang afgørende for at undgå regelarbitrage. På denne baggrund forekommer handling på fællesskabsplan at være relevant med hensyn til nærhedsprincippet. Proportionalitetsprincippet kræver, at ethvert indgreb er målrettet og ikke går ud over, hvad der er nødvendigt for at nå målene. Dette princip har været rettesnor for processen med identifikation af alternative løsningsmodeller samt gennem hele analysen og sammenligningen af løsningsmodeller. 3. FORMÅL I lyset af ovenstående analyse af problemet er de generelle formål med revisionen af direktivet om markedsmisbrug at øge markedsintegriteten og investorbeskyttelsen, samtidig med at der skabes et fælles regelsæt og lige vilkår, og værdipapirmarkederne gøres mere attraktive som steder for tilvejebringelse af kapital for SMV'er. For at nå disse generelle mål er det nødvendigt at gennemføre følgende, mere specifikke politiske mål: 1) At sikre, at reguleringen holder trit med markedsudviklingen 2) At sikre effektiv håndhævelse af reglerne om markedsmisbrug 3) At styrke virkningen af reglerne om markedsmisbrug ved at sikre større klarhed og retssikkerhed 4) At reducere de administrative byrder, hvor det er muligt, navnlig for SMV'er. 4. POLITISKE LØSNINGSMODELLER De politiske løsningsmodeller er grupperet efter de operationelle mål, der følger af ovennævnte specifikke mål At forhindre markedsmisbrug på organiserede markeder, platforme og OTCtransaktioner 2) Løsningsmodel 2 Udvidelse af reglerne om markedsmisbrug til at omfatte credit default swaps (CDS) 3) Løsningsmodel 3 Udvidelse af reglerne om kursmanipulation til at omfatte OTC-instrumenter DA 5 DA

6 4) Løsningsmodel 4 Udvidelse af reglerne om markedsmisbrug til at omfatte instrumenter, der kun er optaget til handel på MHF 5) Løsningsmodel 5 Udvidelse af reglerne om markedsmisbrug til at omfatte instrumenter, der kun er optaget til handel på andre handelsfaciliteter (andre end MHF) 6) Løsningsmodel 6 Udvidelse af reglerne om at markedsmisbrug til at omfatte OTC-instrumenter (bilateralt) 7) Løsningsmodel 7 Styrkelse af tilsynet med højfrekvenshandel 8) Løsningsmodel 8 Styrkelse af tilsynet med investeringsselskaber, der driver handelsfaciliteter som f.eks. MHF 4.2. At forhindre markedsmisbrug på råvaremarkeder og relaterede derivatmarkeder 2) Løsningsmodel 2 Udvidelse af definitionerne på intern viden og kursmanipulation til at omfatte råvarespotaftaler 3) Løsningsmodel 3 Definition af intern viden for råvarederivater 4) Løsningsmodel 4 Indførelse af en forpligtelse for handlende på spotmarkedet til at svare på anmodninger om oplysninger fra kompetente myndigheder 5) Løsningsmodel 5 Fremme af det internationale samarbejde mellem tilsynsmyndighederne på de finansielle og fysiske markeder 6) Løsningsmodel 6 Indførelse af en forpligtelse for udstedere af råvarederivater til at offentliggøre kursfølsomme oplysninger 7) Løsningsmodel 7 Identifikation af kursmanipulation for råvarederivater 4.3. At sikre, at tilsynsmyndighederne har de nødvendige oplysninger og beføjelser til at kunne håndhæve effektivt 2) Løsningsmodel 2 Indførelse af indberetning af mistænkelige ordrer og OTCtransaktioner 3) Løsningsmodel 3 Forbud mod forsøg på kursmanipulation 4) Løsningsmodel 4 Sikring af adgang til telekommunikationsselskabernes dataog telefonoplysninger for at efterforske og straffe markedssvindel på grundlag af en retskendelse 5) Løsningsmodel 5 Sikring af adgang til privat ejendom for at beslaglægge dokumenter for at efterforske og straffe markedssvindel på grundlag af en retskendelse DA 6 DA

7 6) Løsningsmodel 6 Ydelse af beskyttelse og incitamenter til anmeldere 4.4. At indføre sammenhængende, effektive og afskrækkende sanktioner 2) Løsningsmodel 2 Fælles minimumsregler for administrative foranstaltninger og sanktioner 3) Løsningsmodel 3 Ensartede administrative foranstaltninger og sanktioner 4) Løsningsmodel 4 Krav om strafferetlige sanktioner 5) Løsningsmodel 5 Fælles minimumsregler for strafferetlige sanktioner 6) Løsningsmodel 6 Bedre håndhævelse af sanktioner 4.5. At reducere eller fjerne valgmuligheder og skønsbeføjelser 2) Løsningsmodel 2 Harmonisering af accepteret markedspraksis 3) Løsningsmodel 3 Afskaffelse af accepteret markedspraksis og udfasning af eksisterende praksis 4.6. At præcisere visse nøglebegreber 2) Løsningsmodel 2 Præcisering af betingelserne for udsat offentliggørelse af intern viden 3) Løsningsmodel 3 Oplysning om udsat offentliggørelse af intern viden 4) Løsningsmodel 4 Fastlæggelse af betingelser for udsat offentliggørelse i tilfælde af systemisk betydning 5) Løsningsmodel 5 Præcisering af anmeldelse af ledende medarbejderes transaktioner 4.7. At reducere administrative byrder, navnlig for SMV'er 2) Løsningsmodel 2 SMV-ordning for offentliggørelse af intern viden 3) Løsningsmodel 3 SMV'ers fritagelse for offentliggørelse af intern viden 4) Løsningsmodel 4 Harmonisering af lister over insidere 5) Løsningsmodel 5 SMV'ers fritagelse for lister over insidere DA 7 DA

8 6) Løsningsmodel 6 Afskaffelse af anmeldelse af ledende medarbejderes transaktioner 7) Løsningsmodel 7 Harmonisering af krav om anmeldelse af ledende medarbejderes transaktioner med en højere tærskel for alle udstedere, herunder SMV'er 8) Løsningsmodel 8 SMV-ordning for anmeldelse af ledende medarbejderes transaktioner. 5. VURDERING AF VIRKNINGERNE AF DE FORSKELLIGE LØSNINGSMODELLER De forskellige løsningsmodeller blev undersøgt ud fra et kriterium om deres virkning og effektivitet med hensyn til opfyldelse af de relaterede mål. Sammenligningen af politiske løsningsmodeller førte til følgende konklusioner: Organiserede markeder, platforme og OTC-transaktioner: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 3, 4, 5, 7 og 8. En kombination af model 4, 5 og 8 vil sikre lige vilkår og en høj grad af investorbeskyttelse og markedsintegritet for finansielle instrumenter, uanset hvor de optages til handel. En kombination af model 2 og 3 vil sikre, at der også vil blive nedlagt et klart forbud mod kursmanipulation på underliggende instrumenter gennem OTC-derivater som CDS. Løsningsmodel 7 vil gøre det nemmere for tilsynsmyndighederne at opdage og straffe manipulation gennem højfrekvenshandel. Råvarederivater: Den foretrukne model er en kombination af model 3, 4, 5 og 7. En kombination af disse modeller vil præcisere de eksisterende definitioner og forbud og sikre, at alle manipulationsstrategier på tværs af instrumenter er dækket fuldt ud, samt skabe lige vilkår for investorerne. Med hensyn til omkostninger kan kurssikring blive dyrere for producenter, og tilsynsmyndighederne skal investere i nye databehandlings- og overvågningsværktøjer. Med hensyn til fordele vil det være klart for investorerne, hvilke oplysninger de kan forvente at få, og hvordan de skal forholde sig på derivatmarkederne. Tilsynsmyndighedernes beføjelser: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 3, 4, 5 og 6. En kombination af disse modeller vil sikre, at tilsynsmyndighederne får de rette beføjelser til at opdage markedsmisbrug, især ved at gøre det lettere at opdage mistænkelige OTC-transaktioner og ordrer og straffe forsøg på kursmanipulation. Pakken vil sikre, at de kompetente myndigheder, når der er begrundet mistanke om markedsmisbrug, har beføjelse til at få adgang til telefonoplysninger fra telekommunikationsselskaberne og til privat ejendom med forbehold af nogle beskyttelsesforanstaltninger i overensstemmelse med e-data-direktivet og chartret om grundlæggende rettigheder. Endelig vil pakken gøre det nemmere at opdage misbrug ved at indføre beskyttelse mod gengældelse og incitamenter for anmeldere. Sanktioner: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 4 og 6. Disse løsningsmodeller, som gensidigt styrker hinanden, vil sikre effektive sanktioner, som står i et rimeligt forhold til overtrædelsens grovhed og har en afskrækkende virkning, med hensyn til markedsmisbrug. I henhold til EUF-traktatens artikel 83, stk. 2, betragtes indførelse af et krav om strafferetlige sanktioner for insiderhandel DA 8 DA

9 og kursmanipulation, som defineret på EU-plan, som absolut nødvendigt og rimeligt i forhold til det indre markeds funktion. Valgmuligheder og skønsbeføjelser: Løsningsmodel 3 bør foretrækkes. Gennemførelse af denne løsningsmodel vil reducere en kilde til retsusikkerhed, præcisere den gældende retlige ramme og være et skridt i retning af skabelsen af et fælles regelsæt i EU. Nøglebegreber: Den foretrukne model er en kombination af model 3, 4 og 5. En kombination af disse løsningsmodeller vil sikre større retssikkerhed med hensyn til udsat offentliggørelse og ledende medarbejderes transaktioner, samtidig med at en valgmulighed i direktivet fjernes. SMV'er/administrativ byrde: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 4, 5 og 7. Disse fire løsningsmodeller vil sammen reducere de administrative byrder vedrørende de udstederrelaterede krav med hensyn til markedsmisbrug og ville fastlægge specifikke regler for markedsmisbrug for SMV'er med en reduceret administrativ byrde. 6. OVERVÅGNING OG EVALUERING Kommissionen vil overvåge, hvordan medlemsstaterne anvender de ændringer, der foreslås i lovgivningsinitiativet vedrørende markedsmisbrug. Der kan eventuelt tre år efter retsaktens ikrafttrædelse foretages en evaluering af virkningerne af dens anvendelse i form af en rapport til Rådet og Europa-Parlamentet. Denne kunne tage udgangspunkt i data fra nationale kompetente myndigheder om sanktioner for markedsmisbrug og en rapport fra ESMA om lovgivernes erfaringer. DA 9 DA