For tidligt at købe. Dybt fald i fragtrater ryster selv garvede shipping folk. Sandsynligt at skibsværdier nu tager en pause D/S NORDEN - REDUCER

Transkript

1 D/S NORDEN - REDUCER For tidligt at købe Dybt fald i fragtrater ryster selv garvede shipping folk Sandsynligt at skibsværdier nu tager en pause Vi tager vore resultatforventninger ned 21% til USD 52m (24) før afskrivninger, renter og skat (EBITDA), fastholder vort kursmål på DKK 225 (eller 7% rabat ift. skønnet NAV) og, da aktiekursen er nu kommet langt ned, løfter vi vor anbefaling fra SÆLG til REDUCER. Dyb nedgang i fragtraterne for tørlast har overrasket de fleste i branchen. Risikoen er nu at nedgangen ikke bare er et blip, men viser sig at være af lidt længere varighed og påvirker skibsværdierne negativt. Endelig bemærker vi at internationale investorer ser ud til at have fået nok af shipping aktier for nærværende. Adskillige børsnoteringer af ny selskaber er enten blevet udsat, aflyst eller ligger noget under udbudskursen. D/S Norden rapporterer Q1 14 resultat d. 13. maj og vi forventer USD 2m (1) EBITDA (konsensus er endnu ikke indsamlet). Det er et fortsat svagt resultat med negativt bidrag fra de sidste tabsgivende kontrakter der dominerede i Q4 13. Dette er et ikkekomplekst produkt Fundamental vurdering Undervurderet Risiko Mellem Nyhedsstrøm Neutral 12 mdr.'s kursmål 225 Aktuel kurs 238 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 285/175 Price trend (3/12 m) -8%/28% Relative to OMXC2-21%/1% Market value (DKKm) Free float 61% Avg daily vol (DKKm) 37,1 Reuters Bloomberg Pr ice tr end D/S Norden OMXC2 Cap DNORD.CO DNORD DC Derudover ser vi risiko for at selskabets udsigter for 214 (USD 2-12m EBITDA) bliver justeret lidt ned. Vi regner med at NAV er steget 1% i løbet at Q1 14 til DKK 242 hjulpet af stigende markedspriser for tørlast skibe m a m j j a s o n d j f m Source: Jyske Bank & Datastream Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-86 Silkeborg Vice President, Equity Research, Frans Høyer frans.hoyer@jyskebank.dk Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side 1

2 Skibsværdier kan nu stagnere Selvom tørlast selskaber vi har talt med, er rystede over de seneste fald i tørlast rater (se figurerne nedenfor), står de fortsat stejlt på, at den fundamentalt positive situation og udsigter for tørlast markedet er uændret, og de bemærker at skibsværdierne fortsat er steget noget i 1. kvartal '14. Vi mener dog, at risikoen mht. skibsværdier og DSNs 214 udsigter nu er på nedsiden. Vi skære prognoser lidt, men fastholder kursmålet på det nuværende 7% rabat på anslået DKK 242 NAV (selskabets egenkapital per aktier inklusive skibe til markedsværdi). Aktiekurs, NAV og kurs/nav % 11% 9% 7% 5% Stock price (DKK) NAV per share (DKK) P / NAV (RHS) På grund af den svage aktiekurs tilpasser vi vores anbefaling til Reducer. Selvom aktien nu er tilbage under vores 12-måneders kursmål, er det for tidligt at købe. Det skyldes1) den med stor sandsynlighed uinspirerende Q1 '14 rapport med øget usikkerhed knyttet til selskabets udsigter for 214 og 2) risikoen for en pause eller en ny svækkelse i skibsværdierne. Bemærk også, at en række shippingselskabers børsnoteringer og kapital fremskafningsøvelser på det seneste er blevet udsat, aflyst eller står til aktiekurser under udbudskursen. Det tyder på at aktieinvestorer for nærværende har fået nok af sektoren. Industrien virker skræmt DSN og flere af deres kolleger i branchen, som vi har talt med, har svært ved at forklare det dybe fald i tørlast rater på det seneste. De peger på en dårlig kornhøst i Sydamerika, som DSN har heldigvis formået at undgå meget eksponering. Der er fugleinfluenza i Kina, hvilket reducerer soja 2

3 import til kyllingefoder, og der er det indonesiske forbud mod bauxit eksport. Ukraine / Krim / Rusland situation ikke synes at have haft stor indflydelse på dette stadium. Ingen af disse faktorer synes dog fuldt ud at forklare dybden af faldet i fragtrater. Vi skær i vore resultatforventninger Vi justerer vores 214 resultat prognose til tættere på den lave ende af det udmeldte USD 2-12m EBITDA interval. Baseret på lavere fragtrater (dvs. omkring USD 1. lavere pr udækket tørlast skibsdag) fra Q2 '14 og fremefter skær vi vores 214 EBITDA prognose fra USD 66 mio til USD 52 mio. Ændringer i vores prognoser 214E 215E 216E Sales -1,%,%,% EBITDA -21,1% -2,5% -2,8% Profit before tax -51,4% -5,8% -6,6% Net profit -39,1% -6,4% -7,4% Bemærk at intervallet på USD 1m i D/S Nordens udsigt for 214 kan synes meget bredt, men det svarer faktisk til bare 4% af D/S Nordens forventede omsætning og til et sving i fragt raterne på USD 4. per dag på del af DSN flåde - omkring 25. skibsdage - der var udækkede ved indgangen til 214. Et blik på rate graferne nedenfor viser at rate-udsving i denne størrelsesorden slet ikke er usædvanlig. Fortsat svagt resultat ventes for Q1 14 D/S Nordens resultat i Q1 '14 afviger næppe mærkbart fra planen. Det vil have været svag (vi forventer USD 2m (1) EBITDA (se tabel på næste side), et konsensustal er endnu ikke tilgængelige) til dels takket være afslutningen af de sidste kontraker de ramte 4. kvartal '13 så hårdt. Vi forventer nu at selskabets udsigter for 214 kan blive justere lidt ned, når den 13. maj DSN rapporter Q1 '14 resultater. 3

4 Forretningsoversigt Q1 11 Q4 14E Q1 '11 Q2 '11 Q3 '11 Q4 '11 Q1 '12 Q2 '12 Q3 '12 Q4 '12 Q1 '13 Q2 '13 Q3 '13 Q4 '13 Q1 '14E Q2 '14E Q3 '14E Q4 '14E Ship days Dry bulk Tankers (9.56) Avg. T/C rate () Dry bulk Tankers Avg. Opex per ship () Dry bulk (18.212) (16.874) (14.279) (13.626) (12.199) (11.848) (11.74) (1.515) (1.99) (11.646) (11.39) (12.647) (11.54) (11.763) (11.83) (12.274) Tankers (13.37) (12.55) (11.685) (13.382) (11.873) (11.567) (11.86) (11.623) (12.19) (11.623) (11.346) (13.529) (12.19) (11.623) (11.346) (14.884) Avg. EBITDA per ship () Dry bulk (114) 517 (67) (339) Tankers (73) (667) T/C revenue (USDm) Dry bulk Tankers EBITDA (USDm) Dry bulk (2) 1 (14) (7) Tankers (1) Other (3) (3) (2) (3) (2) (2) (2) (3) (3) (3) (3) (3) P & L (USDm) Revenue T/C revenue EBITDA (8)

5 Dry bulk rates (up to 1 April) Capesize rates 5. Post-Panamax rates Panamax rates Handysize rates Baltic dry rate index Baltic clean tanker rate index

6 Overblik D/S Norden Selskabsprofil Ejerstruktur D/S Norden er et rederi, der opererer omkring 245 mellemstore, moderne tørlastskibe og tankskibe, der transporterer jernmalm og kul fra Australien og Brasilien til Asien og fyringsolie, diesel, benzin og forskellige kemiske råstoffer til Nordamerika, Europa og Asien. Flåden består af selvejede skibe og skibe, der er chartered i forskellige perioder nogle med købsoptioner ved udløb til fordel for D/S Norden. De fleste skibe er indsat i spotmarkedet, hvor størrelsen på flåden giver selskabet ekstra god fleksibilitet i forhold til planlægning og bedre indtjening. D/S Norden opretholder høje vedligeholdelses- og CSR standarder for at kunne imødekomme behovene fra selv de mest krævende ejere af skibslast. Kombinationen af en fleksibel flåde og omfattende brug af forward-kontrakter giver en vis beskyttelse mod volatile fragtrater. Selskabet har en stærk balance med en svagt positiv nettokontant position. Other 57% Motortramp A/S 28% Polyshipping AS D/S Norden 11% 4% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Sales growth EBITAA-margin Product tank 15% Dry Bulk 85% Fundamental vurdering Investeringscase Baseret på markedspriser for lignende aktiver har D/S Norden Efter 3-4 år med lav efterspørgsel og massive udvidelser af beregnet en indre værdi (NAV) på DKK 22 pr. aktie i Q1 '13. udbuddet tror vi, at 212 vil blive lavpunktet for Vi foretrækker denne værdiansættelsesmetode frem for DCF modellering, som kræver at vi kender alderen og tekniske specifikationer på flåden, og frem for EV/EBIT eller EV/EBITDA sammenligninger med peers, som forstyrres af varierende restlevetider på flåderne og langtidskontrakter. Aktien handler med en rabat på ca. 1% til NAV, hvilket er i den lave ende af det historiske spænd på -4%. I et midtcyklus scenarie vil D/S Norden i sin nuværende form opnå et EBITDA på USD 4 mio., EPS på DKK 35, værdien af flådeaktiverne ville fordobles og P/NAV ville rette sig til 9%. På den baggrund ville aktiekursen overstige DKK 4. konjunkturcyklen. Strukturel efterspørgselsvækst på det dobbelte af raten for den globale BNP drevet af økonomisk vækst i Asien forventes at accelerere takket være længere turer især mht. transporten af jernmalm, hvor udbuddet fra fjerntliggende miner i Australien og Brasilien vil stige i Men nu overrasker ordretilgangen af nybygninger på skibsværfter med stigninger, og det betyder at den næste opgang i markedet risikerer at blive moderat og kortvarig. Aktien er steget betydeligt i tak med stigningen i fragtrater for Capesize både hvor Nordens eksponering er begrænset. For de vigtigere mindre bådetyper er raterne stort set uændrede. Derfor ser vi nu aktien som sårbar. Kurstriggere Risikofaktorer Politisk uro forstyrrer rejsemønstre, giver flaskehalse, En opbremsning i den kinesiske byggebranche vil resultere i reducerer flådeproduktiviteten, udløser mangel på skibe og lavere efterspørgselsvækst og forsinke tidspunktet for skaber gode midlertidige indtjeningsmuligheder. Svag efterspørgsel, stigende miljøkrav og høje stålpriser øget incitamentet til at skrotte skibe, som ligger højt for tiden, og jo længere det fortsætter des kraftigere bliver stigningen, når den kommer. stigningen i flådeudnyttelses- og fragtraterne. Faldende priser på nybygninger og/eller kraftigt stigende oliepriser risikerer at udløse flere nye ordre på mere brændstoføkonomiske skibe, hvilket resulterer i en udvidelse af flåden og pres på raterne. 6

7 Dato Anbefaling Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kurs ved anbefaling 153,1 172,6 24,9 232,5 237,5 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 12,74% 18,71% 13,47% 2,15% Indeks ved anbefaling 455,46 539,61 54,43 565,33, Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 18,48%,15% 4,61% -1,% Relativ performance ift. Indeks -4,84% 18,53% 8,47% -9,5% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 7

8 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 8

9 Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: Private Banking Sydvest Torvet Esbjerg Tlf: Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: Private Banking København Vesterbrogade København V Tlf: Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: I Private Banking Silkeborg Vestergade Silkeborg Tlf: Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 () PBC Hamburg Tlf: Jyske Bank (France) Tlf : Jyske Bank (Gibraltar) Ltd Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: