TILBUDSPLIGT VED ERHVERVELSE AF MAJORITETEN I BØRSNOTEREDE SELSKABER

Transkript

1 Kandidatafhandling Studie: Cand.merc.(jur.) Institut: Juridisk institut Studienummer: MK86709 Forfatter: Maria Odde Kristensen Specialevejleder: Hanne Søndergaard Birkmose TILBUDSPLIGT VED ERHVERVELSE AF MAJORITETEN I BØRSNOTEREDE SELSKABER - I lyset af det vedtagne lovforslag om ændring af blandt andet værdipapirhandelsloven (L119) Business and Social Sciences Aarhus Universitet 1. august 2014 Antal anslag:

2 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Struktur Afgrænsning Introduktion til børsretten Regulering af det børsretlige område Corporate Governance Samspillet mellem ejerne og ledelsen Markedet for Corporate Control Introduktion til de danske tilbudsregler Pligtmæssige tilbud Frivillige tilbud Ændring af de danske tilbudsregler (L 119) Grænsen for tilbudspligt Grænsen for tilbudspligt før 1. juli Ændring af grænsen for tilbudspligten Afvigelse fra koncerndefinitionen Nedsættelse af tærskelværdien til mindst 1/ Påvirkning af Corporate Governance Det aktive ejerskab samt samarbejde herom Forøget risiko for fiasko Erhvervelse af kontrol som følge af et frivilligt overtagelsestilbud Undtagelsen af tilbudspligten før 1. juli Tilføjelse af minimumsgrænsen til undtagelsen af tilbudspligten Tilbudspligt såfremt minimumsgrænsen ikke overskrides Finanstilsynets dispensationsadgang Minimumsgrænsens påvirkning af markedet for Corporate Control Ligebehandling af aktionærer Udvidelse af ligebehandlings varighed Efterfølgende erhvervelse på markedsvilkår og til markedskursen Ligebehandlingens påvirkning på markedet for Corporate Control Overdragelseskriteriet i relation til personer, der handler i forståelse Stor kritik under høringen af ophævelse af overdragelseskriteriet Overdragelseskriteriets virkning på det aktive ejerskab... 41

3 4.5. Opsamling på det vedtagne lovforslag, L Klarhed og bedre vilkår for aktionærerne Samlet virkningen på markedet for Corporate Control Konklusion Abstract Litteraturliste... 49

4 1. Indledning Aktionærerne er for tiden blevet kritiseret for ikke at udfylde rollen som aktive ejere og ikke at føre tilstrækkeligt kontrol med ledelsen i de selskaber de er medejer af. Dette aktive ejerskab har tilbudsreglerne imidlertid ikke været med til at fremme, da aktionærer, der samarbejder om kontrol af selskabet, risikerer at blive pålagt en pligt til at afgive tilbud til de resterende aktionærer om at erhverve deres aktier på identiske betingelser. Når aktionærerne gennem lovgivning bliver hæmmet i at føre kontrol med ledelsen, er det i særdeleshed vigtigt, at der eksisterer et effektivt marked for Corporate Control og dermed en trussel om overtagelse, for at sikre at ledelsen optimerer selskabet i aktionærernes interesse. Tilbudsreglerne fremmer umiddelbart heller ikke markedet for Corporate Control, hvilket fra et økonomisk synspunkt er blevet mødt med megen kritik. Tilbudsreglerne i værdipapirhandelslovens 1 (VPHL) kap. 8 er med Folketingets vedtagelse af lovforslag, L blevet underlagt en markant ændring. Forud for vedtagelsen var ændringsforslagene i høring, hvorefter de blev justeret og udformet i lovforslag, L 119. Høringsforslaget var et resultat af en nedsat arbejdsgruppes revision af tilbudsreglerne med det formål at skabe klarhed over, hvornår tilbudspligten bliver udløst, at skabe fleksibilitet i forbindelse med tilbudspligten, samt at skabe bedre vilkår for de små aktionærer. 3 Høringsforslaget indeholdt fire forslag til ændring af tilbudsreglerne. For det første et forslag om ændring af grænsen for pligtmæssige tilbud, for at skabe en mere klar grænse for tilbudspligtens indtræden. For det andet blev det forslået at personer, der handler i forståelse med hinanden og derigennem opnår bestemmende indflydelse, ifalder tilbudspligt uagtet, at der i denne forbindelse ikke sker en overdragelse af en aktiepost. Som det tredje indeholdt høringsforslaget en skærpelse af reglerne om fritagelsen for tilbudspligt i forbindelse med frivilligt tilbud og slutteligt blev det forslået at udvide Finansministeriets kompetence til at fastsætte bestemmelser vedr. tilbudsreglerne til også at omfatte området for ligebehandling af aktionærer efter tilbudsperioden. Efter høringsfristens udløb fremsatte Erhvervs- og Vækstministeriet d. 29. januar 2014 lovforslag, L 119. Det fremsatte lovforslag lænede sig op ad høringsforslaget, dog med en enkelt 1 Bekendtgørelse af lov om værdipapirhandel m.v. nr. 227 af 11/03/2014 af 06/08/ L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love. Lovforslaget blev vedtaget af Folketinget d. 22. april Almindelige bemærkninger til L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, pkt af 53

5 undtagelse. Ophævelse af overdragelseskriteriet i forbindelse med tilbudspligten, når personer, der handler i forståelse med hinanden opnår bestemmende indflydelse, var ikke videreført i det fremsatte lovforslag, og overdragelseskriteriet var derfor heller ikke genstand for behandling i det videre forløb. Hvorvidt den rejste kritik mod tilbudsreglerne også forekommer berettiget efter ændringerne af tilbudsreglerne bliver med gennemgangen af nærværende kandidatafhandling interessant at vurdere Problemformulering Nærværende kandidatafhandling har til formål at foretage en analyse af det vedtagne lovforslag, L 119 i relation til ændringerne af tilbudsreglerne i VPHL kap. 8. Ændringerne af tilbudsreglerne giver anledning til følgende spørgsmål: 1) Hvilke ændringer vil det vedtagne lovforslag medføre i forhold til de allerede eksisterende regler? 2) Hvilken betydning vil ændringerne af reglerne få for målselskabets investorer, og hvordan lever reglerne op til formålene om at skabe klarhed over tilbudsreglerne, samt bedre vilkår for de små aktionærer? 3) Hvilken betydning vil ændringerne af reglerne få for tilbudsgiver, samt hvordan vil ændringerne påvirke markedet for Corporate Control? Med henblik på at besvare ovenfor stillede spørgsmål vil nærværende kandidatafhandling indeholde en juridisk analyse af ændringerne af tilbudsreglerne. Derudover vil afhandlingen indeholde en økonomisk analyse af reglerne, hvor der vil bliver lagt vægt på, hvilken betydning ændringerne vil få for særligt tilbudsgiver samt markedet for Corporate Control. Den juridiske og økonomiske analyse skal ende ud i en samlet vurdering af, hvorvidt ændringerne af reglerne lever op til formålene med ændringerne, samt hvordan ændringerne forekommer at hindre/fremme markedet for Corporate Control. Afhængig af behovet herfor vil vurderingen desuden indeholde bemærkninger samt anbefalinger på de områder, hvor der forekommer at være potentiale for en bedre udformning af reglerne, for at imødekomme formålene med ændringerne, samt/eller for at fremme markedet for virksomhedsovertagelser Struktur Kandidatafhandlingen vil indledningsvist introducere læseren i relevante teorier samt emner indenfor børsrettens område, der er væsentlige for afhandlingens videre forløb. Herefter bliver en tværfaglig analyse af de tre hovedændringer, som det vedtagne lovforslag, L119 indeholder vedr. 2 af 53

6 tilbudsreglerne påbegyndt. De tre afsnit omhandler henholdsvis ændringen af grænsen for, hvornår tilbudspligten bliver udløst, skærpelsen af reglerne for frivilligt tilbud samt udvidelsen af Finansministeriets kompetencer herunder udvidelse af ligebehandlingsprincippet. Ændringerne bliver behandlet i nævnte rækkefølge og vil indeholde en analyse af reglerne før ændringen sammenholdt med reglerne efter ændringen herunder betydningen af ændringen. For at fuldstændiggøre fremstillingen bliver forslaget om ophævelse af overdragelseskriteriet ved samarbejde om kontrol også behandlet, uagtet at det ikke blev vedtaget og overdragelseskriteriet i forbindelse med aktionerer, der handler i forståelse derfor stadig er en del af gældende ret. Afslutningsvist foretages der en opsamling på det vedtagne lovforslag efterfulgt af konklusionen på kandidatafhandlingens forløb Afgrænsning Finanstilsynet har i forbindelse med vedtagelsen af lovforslag, L 119 udformet en ny tilbudsbekendtgørelse 4 (TB). Betydningen af ændringerne i tilbudsbekendtgørelsen bliver i nærværende afhandling ikke selvstændigt behandlet, men de afsnit der er relevante for afhandlingens problemstilling bliver inddraget. Derudover behandler nærværende kandidatafhandling de danske tilbudsregler, som de fremstår, og afhandlingen tager derfor ikke stilling til EU- retlige spørgsmål, som om hvorvidt tilbudsreglerne er i overensstemmelse eller i strid med EU- retten Teori og metode Nærværende kandidatafhandling vil i en tværfaglig analyse indeholde elementer som retsdogmatik, økonomisk teori samt retspolitik. Hvert område af de foretaget ændringer af tilbudsreglerne vil blive underlagt en retsdogmatisk analyse, hvor der tages udgangspunkt i gældende ret før vedtagelsen af ændringerne samt gældende ret som reglerne fremstår i dag efter vedtagelsen af lovforslag, L 119 (de lega lata). Derefter vil hvert område blive underlagt en analyse af konsekvenserne af ændringerne af tilbudsreglerne for henholdsvis tilbudsgiver og markedet for Corporate Control. I denne forbindelse vil kandidatafhandlingen inddrage økonomisk teori. Retspolitiske bemærkninger vil forekomme, såfremt den ændrede lovgivning ikke forekommer hensigtsmæssig i forhold til formålene med ændringerne eller i forhold til markedet for Corporate Control (de lega ferenda). 5 4 Bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr. 562 af 02/06/ Se for så vidt angår gennemgangen af retsteorier: Nielsen, Ruth og Tvarnø, Christina D.; Retskilder & retsteorier (2011). 3 af 53

7 2. Introduktion til børsretten Selskaber 6 kan ved opfyldelse af visse betingelser vælge at lade sig optage til handel enten på en dansk eller udenlandsk børs. Optagelse til handel på et reguleret marked kan først og fremmest være som led i selskabets finansiering. Når et selskab får adgang til kapitalmarkedet får selskabet dermed også mulighed for, at få adgang til de betydelige midler, der bliver opsparet hos de danske og udenlandske institutionelle samt private investorer. Ud over dækning af kapitalbehov kan grunden til at et selskab bliver optaget til handel også være som led i generationsskifte eller for opnåelse af blåstempling af selskabets troværdighed og kvalitet. 7 Derudover er børsnotering i de seneste år ofte anvendt som led i en exit- strategi for kapitalfonde. 8 Optagelse til handel indebærer, at selskaberne overgår til at være offentlige handlede selskaber, for hvem der gælder mere omfattende retlige oplysningsforpligtelser samt mere omfattende krav til sikring af minoritetsaktionærernes interesser, herunder reglerne om tilbudspligt i VPHL kap Regulering af det børsretlige område Det børsretlige område er over de seneste 30 år blevet harmoniseret på EU niveau gennem udstedelse af flere direktiver samt forordninger, der især har til hensigt at realisere to formål med henblik på at forfølge det overordnede mål om et indre marked i EU, herunder kapitalens fri bevægelighed: 1) Give selskaberne mulighed for at fremskaffe kapital på flere markeder samtidig med at mindske omkostningerne, der er forbundet med at tilvejebringe kapital internationalt. 2) Beskytte investorerne og forbedre mulighederne for at investere på tværs af landegrænserne. 9 Som nævnt ovenfor er børsretten blandt andet reguleret af en lang række direktiver, herunder prospektdirektivet, gennemsigtighedsdirektivet, markedsmisbrugsdirektivet samt overtagelses- direktivet 10 (OTD). Sidstnævnte direktiv har særlig relevans for nærværende kandidatafhandling. 6 Indeværende kandidatafhandlings definition af et selskab : med mindre andet specifikt fremgår forstås et selskab som er aktieselskaber, hvis aktier er optaget til handel på et reguleret marked i Danmark. 7 Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s Cumming, Douglas; Venture capital investment strategies, structures, and policies (2010), s Schaumburg- Müller, Peer og Werlauff, Erik; Børs- og kapitalmarkedsret (2012), s Direktiv 2004/25/EF af 21/04/2004 om overtagelsestilbud. 4 af 53

8 På grund af uenighed samt stor modstand fra en række medlemslande, var overtagelsesdirektivet undervejs i 17 år før det endeligt blev vedtaget i Direktivet er et rammedirektiv, der fastsætter visse fælles principper, hvorefter det er op til medlemsstaterne at gennemføre principperne ved hjælp af mere detaljerede regler i overensstemmelse med medlemsstaternes nationale systemer. 11 Den gældende danske børsretlige regulering er i høj grad et udslag af EU's retsakter. Den vigtigste danske retskilde er værdipapirhandelsloven, men hertil forekommer også enkelte sær- regler for børsnoterede selskaber i henholdsvis selskabsloven 12 (SL) samt årsregnskabsloven 13 (ÅRL) som supplement. Ydermere består den danske børsret af en række bekendtgørelser samt vejledninger, herunder tilbudsbekendtgørelsen samt vejledningen 14 hertil, som grundlæggende bliver udstedt af Finanstilsynet. Som noget særegnet ved børsretten er en operatør af et reguleret marked tillagt kompetence i værdipapirhandelsloven til at udstede regler. 15 Dette er tilfældet i VPHL 21, hvorved en operatør af et reguleret marked, skal fastsætte regler for optagelsen af værdipapirer til handel på det regulerede marked. Denne kompetence har resulteret i et regelsæt for udstedere af aktier 16, som er udstedt af NASDAQ OMX Copenhagen. Udstederreglerne indeholder blandt andet bestemmelser om oplysningspligt ved offentlige købstilbud samt anbefalinger for god selskabsledelse (Corporate Governance) Corporate Governance Corporate Governance debatten, der angår alle forhold, der påvirker den måde selskabet ledes på og som har til formål at udforme regler, der fremmer en økonomisk effektiv ledelse har siden starten af 1990 erne præget den internationale selskabsretlige udvikling. Denne debat blev også for alvor skudt i gang i Danmark i 1999 med udarbejdelsen af udvalgets rapport Debatoplæg om aktivt ejerskab og i kølvandet herpå kom så de første anbefalinger om god selskabsledelse i Anbefalingerne er som udgangspunkt rettet mod danske børsnoterede selskaber, men også mod selskaber, der ikke er optaget til handel, men som kan vælge at anvende anbefalingerne som 11 Overtagelsesdirektivets betragtning nr Bekendtgørelse af lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) nr. 322 af 11/04/ Bekendtgørelse af årsregnskabsloven nr af 01/11/ Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt Vejledningen er pt. ikke ført á jour med de seneste ændringer af VPHL, men der er en revision i gang af vejledningen som forventes at blive offentliggjort i løbet af efteråret, jf. mailkorrespondance med Majken Bang Ditlevsen, Finanstilsynet af 10/06/ Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten I (2011), s Regler for udstedere af aktier, NASDAQ OMX Copenhagen A/S af 01/06/ af 53

9 inspiration. Anbefalingerne har karakter af at være soft law og afspejler en slags best practice, hvorfor anbefalingerne i princippet ikke er juridisk bindende. Dog skal de børsnoterede selskaber jf. ÅRL 107 b samt udstederreglerne fra NASDAQ OMX Copenhagen enten følge anbefalingerne eller forklare, hvorfor anbefalingerne ikke bliver fulgt (comply or explain- princippet). Forklaringen skal kunne give interessenterne mulighed for at tage stilling til en eventuel investering. 17 Anbefalingerne for god selskabsledelse er i 2013 versionen opdelt i fem punkter, hvoraf særligt det første punkt skal være med til at fremme åbenhed og transparens, som netop er en forudsætning, for at ejerne samt potentielle investorer kan vurdere og forholde sig til selskabet og dets fremtid, samt fremme mulighederne for, at ejerne aktivt kan udøve deres ejerskab Samspillet mellem ejerne og ledelsen Et af hovedemnerne inden for Corporate Governance omhandler samspillet mellem ejerne og ledelsen af et selskab, hvilket har dannet grundlag for principal/agent teorien 19. Når ejerskab og kontrol af et selskab er adskilt, hvilket typisk er tilfældet i børsnoterede selskaber, opstår der en interessekonflikt mellem selskabets ejere og ledelse. Ledelsen er som udgangspunkt mindre eksponeret overfor risiko end ejerne, da det ikke er påkrævet, at ledelsen også har ejerskabet af selskabet. Der opstår derfor en risiko for, at ledelsen tager mere risikobetonet beslutninger end ejerne ville have gjort, da det i sidste ende er aktionærerne og ikke ledelsen, der bærer risikoen for beslutningernes økonomiske udfald. Ligeledes er der risiko for, at ledelsen har et overdrevet træk på selskabets ressourcer i form af stor firmabil, benyttelse af privat fly m.v., hvor det ikke er ledelsen selv, der bærer den fulde omkostning. Omfanget af interessekonflikten afhænger af, hvorvidt ledelsen og ejernes interesser er forsøgt udlignet. En simpel løsning på interessekonflikten er at udøve tæt kontrol med selskabets ledelse. Dette kræver dog, at aktionærerne skal afholde agent- omkostninger (agency cost), hvilket der er flere ulemper forbundet med. Først og fremmest kan det være vanskeligt for aktionærerne at værdiansætte udbyttet af at afholde agent- omkostningerne. Derudover, såfremt der er en spredt ejerkreds, er der ingen af aktionærerne, der har incitament til at bære denne omkostning, da denne ene aktionær kommer til at afholde den fulde omkostning, men udbyttet ved at kontrollere selskabets ledelse bliver fordelt mellem alle aktionærerne (free- rider problemet). 20 Aktionærerne kan for at undgå free- rider problemet samt mindske agent- omkostningerne samarbejde om at kontrollere selskabets ledelse. Aktionærerne skal dog være opmærksom på, at de risikerer, at 17 Anbefalinger for god selskabsledelse; Komitéen for god selskabsledelse (2013), s Ebid. s Principal/agent- teorien tilskrives dog ofte Michael C. Jensen og William H. Meckling. 20 Berk, Jonathan B., and Peter M. DeMarzo; Corporate finance (2014), s af 53

10 ifalde tilbudspligt, jf. VPHL 31, stk. 1, da tilbudspligten også bliver udløst, når aktionærer opnår kontrol med selskabet som resultat af, at de handler i forståelse med hinanden, og der i denne forbindelse sker en nyerhvervelse af aktier. En anden løsning, hvorved agent- omkostningerne mindskes, er at tilpasse ledelsens og aktionærernes interesser ved at resultatbasere ledelsens aflønning. Dette er dog heller ikke uden omkostninger, da ledelsen bliver mere eksponeret overfor risiko også risikoen for, at selskabet klarer sig dårligt af årsager, der ikke kan tilskrives ledelsens præstationer. 21 Ikke desto mindre er det i de senere år blevet langt mere udbredt at anvende variabel aktiebaseret aflønninger så som optioner og tegningsretter (warrants), som redskab til at bringe overensstemmelse mellem aktionærernes og ledelsens interesser. 22 Et godt Corporate Governance system skal forsøge at ensrette ejernes og ledelsens interesser uden at påføre ledelsen unødvendig risiko i form af enten urimeligt høje tab eller gevinster, der er relateret til andre faktorer ved selskabet eller aktiemarkedet end ledelsens præstation. 23 Såfremt det lykkes at etablere et sådant system, bør det kunne medvirke til at reducere agent- omkostningerne. Udover ovenstående er der desuden andre forhold, der er med til at fremme en effektiv ledelse, herunder at der eksisterer en trussel om, at selskabet bliver overtaget og en ineffektiv ledelse eventuelt bliver afsat, såfremt selskabet kan skabe mere værdi for aktionærerne med en mere effektiv ledelse Markedet for Corporate Control Den økonomiske teori a Market for Corporate Control bygger på den grundlæggende antagelse om, at der er en høj positiv korrelation mellem, hvor effektiv selskabets ledelse er samt børsværdien af det pågældende selskab. Den del af aktieprisen, der er relateret til effektiviteten af selskabets ledelse, afspejler den potentielle kursgevinst ved en eventuel overtagelse. Jo lavere børskursen er i forhold til, hvad den antages at kunne være med en mere effektiv ledelse, jo mere attraktivt er det for udefrakommende at overtage selskabet og erstatte den eksisterende ledelse med en mere effektiv ledelse. Derfor bidrager fjendtlige overtagelser, eller blot truslen herom ifølge teorien til at gøre selskaberne mere effektive. 24 Tillige viser flere undersøgelser, at kontrolovertagelser forbedre præstationen af selskabet, og at værn mod kontrolovertagelser 21 Ebid. s Grønbog En ramme for Corporate Governance i EU, KOM(2011) 164 endelig, s Berk, Jonathan B., and Peter M. DeMarzo; Corporate finance (2014), s Manne, Henry G; Mergers And The Market For Corporate Control (1965), s Teorien a Market for Corporate Control tilskrives sædvanligvis Henry Manne. 7 af 53

11 reducere præstationen. 25 I praksis forekommer fjendtlige overtagelser dog sjældent. En af årsagerne hertil er formentligt, at en fjendtlig overtagelse ofte ikke skaber værdi for kontrolerhverver, fordi gevinsten ved overtagelsen i høj grad tilfalder de eksisterende aktionærer i form af en kontrolpræmie. 26 Hvorvidt der i et givent land eksisterer et marked for Corporate Control afhænger af de nationale selskabs- og børsretlige regler samt selskabernes vedtægtsmæssige grundlag og ejerstrukturer. De fleste danske børsnoterede selskaber kan i dag ikke overtages ved opkøb i markedet. Den danske børs- og selskabsretlige lovgivning sammenholdt med de danske selskabers mindre åbenhed overfor overtagelser betyder, at NASDAQ OMX Copenhagen ikke er at betragte som et marked for Corporate Control. 27 Den danske lovgivning tillader, at ejerne af et selskab kan opstille værn mod overtagelser ved brugen af vedtægtsbestemmelser vedr. eksempelvis stemmeloft, ejerloft, opdeling i aktieklasser m.v. 28 De børsnoterede selskaber er desuden ikke forpligtet til at lade hele aktiekapitalen eller blot den kontrollerende del heraf være noteret, og derfor kan ejerne af et selskab på denne måde styre at kontrollen bliver hos de ønskede ejere. 29 Anskues overtagelsesdirektivets regler om obligatorisk tilbud ud fra et økonomisk synspunkt er disse ikke umiddelbart hensigtsmæssige i forhold til markedet for Corporate Control, da det bærende argument for obligatorisk tilbudspligt ikke er effektivisering af ledelsen, men derimod minoritetsbeskyttelse, hvilket fremgår af OTD art. 5. Selskabets minoritetsaktionærer skal, når majoriteten skifter hænder, have mulighed for at komme ud af selskabet på samme vilkår som de aktionærer, der solgte deres aktier til den nye majoritetsejer. Grunden hertil er, at et kontrolskifte potentielt kan medføre markante ændringer i vilkår og udsigter for målselskabet, hvilket kan risikere en påvirkning af aktiekursen herunder et fald. 30 Erhververen af majoriteten skal derfor ikke blot kunne finansiere den aktiepost, der er tilstrækkelig for at opnå den kontrollerende aktiepost i selskabet, men erhververen skal finansielt være i stand til at overtage helt op til 100 pct. af aktiekapitalen, afhængig af hvor stor en del af minoriteten, der vælger at acceptere tilbuddet. Tilbudspligten kan ud fra ovenstående gøre det langt mere omkostningstungt end 25 Thomsen, Steen, og Conyon, Martin; Corporate governance: mechanisms and systems (2012), s Ebid. s Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten I (2011), s samt Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s Debatoplæg om aktivt ejerskab; Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Skatteministeriet og Økonomiministeriet (1999), s Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten I (2011), s samt Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt. 3.1., samt Neville, Mette; Tilbudspligt ved overtagelse af kontrollerende aktieposter (2011) s af 53

12 nødvendigt at gennemføre en virksomhedsovertagelse, hvorfor reglerne hæmmer markedet for Corporate Control og dermed risikerer at hindre sunde strukturtilpasninger af de børsnoterede selskaber. 31 Der er derfor risiko for, at reglerne om tilbudspligt utilsigtet kommer til at fungere som beskyttelse af en ineffektiv ledelse og som et værn mod overtagelser. 32 Overtagelsesdirektivet åbner op for muligheden for at indsætte bestemmelser, herunder break through- reglen og board neutrality- reglen, der har til formål at fremme virksomhedsovertagelser og dermed markedet for Corporate Control. Break through- reglen i OTD art. 11, kan efter et overtagelsestilbud er fremsat tilsidesætte selskabsretlige forsvarsforanstaltninger som omsæt- telighedsbegrænsninger, A- og B- aktier med differentieret stemmevægt, stemmeretsbegrænsning- er samt ekstraordinære rettigheder i forhold til at udpege bestyrelsesmedlemmer. 33 Dermed bliver de eksisterende ejere forhindret i at bevare kontrollen ved hjælp af overtagelsesværn i en overtagelsessituation. Grundet modstand overfor break through- reglen fra blandt andre Danmark er reglen fakultativ, og Danmark har ikke valgt at indføre en obligatorisk break through- regel, men i stedet ladet det være op til selskaberne hjemmehørende i Danmark, om de vil være omfattet af reglen, jf. SL Tilsvarende har Danmark heller ikke valgt at gøre bestemmelsen om ledelsens neutralitet (board neutrality- reglen) i OTD art. 9 obligatorisk, men også her ladet det være op til selskaberne, om de vil være omfattet af reglerne, jf. SL 339. Herefter kan generalforsamlingen vælge at indføre en ordning, hvorved målselskabets ledelse er forpligtet til at indhente forhåndsgodkendelse fra generalforsamlingen, inden der kan iværksættes initiativer, der kan lægge hindringer i vejen for et overtagelsestilbud, jf. SL 339, stk. 1. Sådanne ordninger kan være med til at fremme overtagelser, fordi ledelsens mulighed for at lægge hindringer i vejen for en fjendtlig overtagelse begrænses. 35 Grundet frivilligheden omkring SL fremmer den danske lovgivning ikke markedet for Corporate Control i videst mulig omfang inden for de rammer som EU- direktiverne har skabt. 31 Neville, Mette; Tilbudspligt ved overtagelse af kontrollerende aktieposter (2001) s Debatoplæg om aktivt ejerskab; Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Skatteministeriet og Økonomiministeriet (1999) s. 19, The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s Storgaard, Michael; Takeover direktivets Breakthrough regel: to opt- in or not to opt- in (2005), s Jf. Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM(2012) 347 final af 28/06/2012, pkt. 7 har kun 3 medlemslande (Estland, Letland og Litauen) valgt at indføre reglen. 35 The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s af 53

13 3. Introduktion til de danske tilbudsregler Allerede inden vedtagelsen af rammedirektivet om overtagelsestilbud tilbage i 2004 havde Danmark regler vedr. overtagelsestilbud i VPHL 31 (pligtmæssige tilbud) og 32 (frivillige tilbud) samt i bekendtgørelsen om tilbudspligt. Med vedtagelsen af overtagelsesdirektivet var der dog behov for tilføjelser samt tilpasninger af de allerede eksisterende regler, hvilket blev foretaget ved gennemførelsen af lov nr. 604 af 24. juni samt tilbudsbekendtgørelsen. Direktivet samt indførelsen heraf i dansk ret havde til formål at bidrage til at sikre ligebehandling af aktionærerne samt sikre, at aktionærerne i målselskabet får tilstrækkelig tid og oplysninger til at træffe deres beslutning på et velinformeret grundlag Pligtmæssige tilbud Såfremt nedenfor oplistede kumulative betingelser er opfyldt, bliver tilbudspligten efter VPHL 31 udløst og erhververen af den kontrollerende aktiepost skal da afgive tilbud til samtlige af de resterende aktionærer i selskabet, om at erhverve deres aktier på identiske betingelser og vilkår, hvilket er nærmere defineret i TB 8 og 9. Erhververen ifalder tilbudspligt når: 1) En aktiepost i et selskab overdrages (direkte eller indirekte), 2) overdragelsen angår et selskab med aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked eller alternativ markedsplads, og 3) erhververen opnår bestemmende indflydelse over selskabet. Erhververen af den kontrollerende aktiepost skal straks efter erhvervelsen offentliggøre meddelelse herom, jf. TB 4, stk. 1. Desuden skal erhververen hurtigst muligt og senest 4 uger efter erhvervelsen offentliggøre et tilbudsdokument, der opfylder formalierne angivet i TB 5, jf. TB 2, stk Frivillige tilbud Såfremt erhververen ikke har opnået majoriteten ved aktieopkøb kan erhververen, jf. VPHL 32, stk. 2, fremsætte et frivilligt overtagelsestilbud, der er omfattet af tilbudsreguleringen, når nedenstående fire kumulative betingelser er opfyldt: 36 Lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling nr. 604 af 24/06/2005 jf. L 155 Forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling. 37 Almindelige bemærkninger til L 155 Forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling, pkt af 53

14 1) Tilbudsgiver ønsker at erhverve en bestemmende aktiepost i et givent selskab, 2) den ønskede erhvervelse angår et selskab med aktier, der handles på et reguleret marked eller alternativ markedsplads, 3) der er tale om et offentligt tilbud, og 4) der foreligger ikke tilbudspligt efter VPHL 31. Tilbudsgiver skal, jf. TB 4, stk. 2, offentliggøre en meddelelse om beslutningen om afgivelse af et frivilligt tilbud samt hurtigst muligt og senest 4 uger efter offentliggørelsen af beslutningen offentliggøre et tilbudsdokument, jf. TB 3. Tilbudsdokumentet skal, jf. TB 3, også overholde formalier, der er angivet i TB 5. Det skal dog bemærkes, at nogle oplysninger oplistet i TB 5 kan undlades, når der er tale om et frivilligt tilbud herunder oplysninger om modydelse og tilbudskursen, jf. TB 5, stk. 1, nr. 5 og Ændring af de danske tilbudsregler (L 119) Kommissionen har i 2012 på baggrund af en ekstern undersøgelse 38 udarbejdet en rapport om anvendelsen af overtagelsesdirektivet. 39 Med ønsket om at skabe klarhed over tilbudsreglerne og konformitet mellem danske og udenlandske regler, har Kommissionens rapport været med til at danne grundlag for den danske arbejdsgruppes 40 revision af de danske tilbudsregler og dermed også for det vedtagne lovforslag, L I Kommissionens rapport er der først og fremmest foretaget en sammenligning af grænserne for, hvornår der opnås kontrol med et selskab i de respektive EU- samt tredjelande. Det er i EU op til det enkelte EU- medlemsland at definere grænsen for kontrol, men flertallet af medlemslandene har valgt en fast tærskel på 30 pct. eller 1/3 af stemmerettighederne uafhængig af den faktiske 38 The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/ Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, COM(2012) 347 final af 28/06/ Arbejdsgruppen bestod af medlemmer fra Finansrådet og Børsmæglerforeningen, Danske Advokater, DI, ATP, Dansk Aktionærforening, Erhvervsstyrelsen, NASDAQ OMX, professor fra SDU, tidligere chefjurist fra Danske Bank og Finanstilsynet. 41 Medarbejder ved Børskontoret har i en telefonsamtale informeret om, at Kommissionens rapport ligger til grund for ændringsforslaget, hvilket desuden er synliggjort efter nærmere gennemlæsning af rapporten. 11 af 53

15 kontrol, hvilket også er tilfældet for størstedelen af de undersøgte tredjelande. 42 Danmark har derimod sammen med Spanien defineret kontrol ved en kombination af en tærskelværdi og faktisk kontrol. Spaniens tærskelværdi er dog som flertallet af de resterende medlemslande på 30 pct., hvor Danmarks tærskelværdi før ændringen af grænsen var på 50 pct. og dermed noget højere end flertallets. 43 Reglerne om fritagelse for obligatorisk tilbudspligt, såfremt der er opnået kontrol ved fremsættelse af et frivilligt tilbud, er også blevet underlagt en undersøgelse. Undersøgelsen har vist, at bestemmelsen kan anvendes til at omgå reglen om obligatorisk tilbud, fordi der i OTD art. 5, afsnit 2, ikke er fastsat regler vedr. tilbudsprisen ved afgivelse af et frivilligt tilbud. En del af medlemslandene har dog elimineret denne omgåelsesmulighed ved at betinge fritagelsen for obligatorisk tilbudspligt af, at der opnås en minimumprocentdel af kapitalandelene som resultat af det frivillige tilbud. Som eksempel herpå bliver der i Storbritannien udløst efterfølgende obligatorisk tilbudspligt, såfremt der ved et frivilligt tilbud ikke er opnået mindst 50 pct. af kapitalandelene. 44 Med vedtagelsen af lovforslag, L 119 er den danske tærskelværdi for, hvornår der er opnået kontrol blandt andet blevet nedsat til mindst 1/3 af stemmerettighederne, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 11. Herefter er grænsen nu konform med størstedelen af de resterende EU- landes tærskelværdi. Derudover er det besluttet, at indsætte en betingelse om opnåelse af en minimumsprocent af målselskabets kapitalandelene, for at erhverver undgår at ifalde efter- følgende tilbudspligt efter afvikling af et frivilligt tilbud. Erhververen skal som resultat af det frivillige tilbud erhverve mere en 50 pct. af målselskabets kapitalandele for at være omfattet af undtagelsen til den obligatorisk tilbudspligt, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 15. Nedenfor bliver der foretaget en nærmere gennemgang af de enkelte ændringer vedr. tilbudsreglerne i VPHL kap. 8, der, jf. det vedtagne lovforslag, L119, 22, pkt. 4, trådte i kraft d. 1. juli Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM(2012) 347 final af 28/06/2012, pkt EU- medlemslande anvender 30 pct. eller 1/3 som tærskel jf. The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012 s The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, COM(2012) 347 final af 28/06/2012, pkt Det er tilsvarende på denne dato, at den nye bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr. 562 af 02/06/2014 trådte i kraft, jf. TB 32, stk af 53

16 4.1. Grænsen for tilbudspligt Overtagelsesdirektivet lader det indenfor overtagelsesdirektivets rammer være op til det enkelte medlemsland at sætte en grænse for, hvornår der sker et skifte i kontrollen af et selskab, og dermed hvornår obligatorisk tilbudspligt bliver pålagt erhverver. Grænsen, for hvornår man efter dansk ret ifalder tilbudspligt, har indtil vedtagelsen af ændringerne af tilbudsreglerne i høj grad lænet sig op af den selskabsretlige koncerndefinitionen i SL 7, stk. 2, selskabsskatteloven 46 (SEL) 31 C samt ÅRL bilag 1 afsnit B pkt Tilbudspligten har mere eller mindre siden den første værdipapirhandelslov fulgt de samme kriterier som for afgrænsningen af en koncern. 48 Det har tidligere forekommet at være en fordel at anvende netop de samme begreber som fra koncerndefinitionen, da begreberne er velkendte og da selskabsdeltagerne derfor er vant til at benytte denne afgrænsning Grænsen for tilbudspligt før 1. juli 2014 Til at fastsætte, hvornår erhverver har opnået bestemmende indflydelse med et selskab, anvender dansk ret en kombination af en tærskelværdi samt en række andre kriterier, der sigter på faktisk kontrol. VPHL 31, stk. 2, indeholder først og fremmest en formodningsregel for, hvornår der foreligger bestemmende indflydelse og dermed et skifte i kontrollen. Før 1. juli 2014 var der en formodning for, at erhververen havde bestemmende indflydelse når erhververen opnåede mere end 50 pct. af stemmerettighederne i et selskab (tærskelværdi). Erhververen havde dog mulighed for klart at påvise, at denne på grund af selskabets særlige forhold ikke havde erhvervet kontrol trods det, at erhververen havde opnået mere end 50 pct. af stemmerettighederne, jf. VPHL 31, stk. 2, sidste led. Før 1. juli 2014 forekom der, jf. VPHL 31, stk. 3 nr. 1-4, fire situationer, hvor der blev statueret bestemmende indflydelse, selvom erhververen besad mindre end 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet. Dette var tilfældet, når erhververen rådede over mere end 50 pct. af stemmerettighederne i henhold til en aftale med andre investorer (nr. 1), når erhververen i henhold til vedtægterne eller en aftale kunne styre de finansielle og driftsmæssige forhold i selskabet (nr. 2), eller når erhververen kunne udpege eller afsætte et flertal af medlemmer i det øverste ledelsesorgan (nr. 3). Endeligt forelå der bestemmende indflydelse, når en erhverver besad mere end 1/3 af stemmerne i målselskabet, samt rådede over den praktiske majoritet på 46 Bekendtgørelse af lov om indkomstbeskatning af aktieselskaber m.v. (Selskabsskatteloven) nr af 14/11/ I den nærmere gennemgang bliver der taget udgangspunktet i SEL 7, stk Dog var de facto- kriteriet ikke med i den første udgave af VPHL. 49 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i LSF 71 Forslag til lov om værdipapirhandel m.v. af 09/11/1995, af 53

17 generalforsamlingen (nr. 4). Såfremt erhververen besad den praktiske majoritet på generalforsam- lingen, blev tilbudspligten dermed ikke udløst så længe besiddelsen af stemmerettighederne var mindre eller lig 1/3. 50 Den danske grænse for, hvornår erhververen ifaldt tilbudspligt var før 1. juli 2014 ikke umiddelbart forudseelig, idet der ikke var en fast grænse. Grænsen lå som udgangspunkt et sted mellem 1/3 og 50 pct. alt afhængig af situationen, men hvor en besiddelse på mere end 50 pct. tidligere altid udløste tilbudspligt, var det nu under særlige omstændigheder muligt for erhververen at godtgøre, at erhververen ikke havde den bestemmende indflydelse. Endvidere indeholdt VPHL 31, stk. 3 nr. 1-4 vedr. faktisk kontrol skønsmæssige og vurderingsmæssige elementer, herunder afhang det af en konkret vurdering af erhververens mulighed for at sammensætte selskabets bestyrelse samt af ejeraftaler og aktionærsammensætningen, om der var tale om en praktisk majoritet efter nr Reglerne skabte således betydelig usikkerhed om, hvornår tilbudspligten indtrådte for en aktionær, der erhvervede mellem 1/3 og 50 pct. af stemmerne. Før 1. juli 2014 synes den danske anvendelse af henholdsvis formodningsreglen kombineret med de øvrige kriterier i VPHL 31, stk. 3, nr. 1-4 om faktisk kontrol, herunder bestemmelsen om praktisk majoritet ikke at skabe klarhed for investorerne i forhold til, hvornår investorerne var forpligtet til at afgive tilbud til de resterende kapitalejere. Det skal dog nævnes, at det var og er muligt at anmode Finanstilsynet om en forhåndstilkendegivelse inden en påtænkt transaktion, der potentielt risikerer at udløse tilbudspligt Ændring af grænsen for tilbudspligten Med henblik på at gøre retstilstanden for pligtmæssige tilbud mere klar, har Folketinget besluttet at nedsætte tærskelværdien fra mere end 50 pct. til mindst 1/3, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 11. Samtidig er det besluttet at ophæve bestemmelsen i VPHL 31, stk. 3, nr. 4 om praktisk majoritet, jf. det vedtagne lovforslag 2, pkt. 14. For at sikre, at der ikke bliver udløst tilbudspligt når en kapitalejer reelt ikke har bestemmende indflydelse, er VPHL 31, stk. 2, sidste led bevaret, hvorved tilbudspligten kan fraviges, såfremt det klart kan påvises, at ejerforholdet ikke udgør bestemmende indflydelse. Denne fravigelses bestemmelse overfører bevisbyrden til erhververen i den situation, hvor grænsen for tilbudspligt er opnået, men hvor erhververen ikke udøver den bestemmende indflydelse over selskabets økonomiske og driftsmæssige beslutning- 50 Der henvises til litteraturen vedr. selskabsretten og børsretten for nærmere gennemgang af bestemmende indflydelse, blandt andet Neville, Mette og Sørensen, Karsten Engsig (red.); Den nye selskabslov (2009), s samt Hansen, Johannus Egholm og Lundgren, Christian; Køb og salg af virksomheder (2009), s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt Ebid. 14 af 53

18 er. 53 Hvad der nærmer skal forstås ved klart kan påvises er ikke præciseret yderligere i lovgivningen eller de almindelige bemærkninger hertil. Høringsparterne har fundet det hensigts- mæssigt at bevare sidste led i VPHL 31, stk. 2, men har påpeget, at der i bemærkningerne til loven bør ske en præcisering af, hvad der nærmere skal forstås ved klart kan påvises. 54 Af bemærkningerne til lovforslagets enkelte bestemmelser fremgår der få eksempler på tilfælde, hvor det klart kan påvises, at der ikke er bestemmende indflydelse. Dette er tilfældet når en anden aktionær besidder flere stemmerettigheder end erhververen samt når der forekommer begræns- ninger i stemmeretten i henhold til selskabets vedtægter eller ejeraftaler. 55 I situationer, der ikke falder ind under de angivne eksempler må det være op til Finanstilsynet at foretage en nærmere fortolkning af begrebet klart kan påvises Afvigelse fra koncerndefinitionen Ændringen af grænsen for, hvornår tilbudspligten indtræder, fastholder anvendelsen af kombinationsteknikken, ved brugen af tærskelværdien og faktisk kontrol. Muligheden for, at der statueres faktisk kontrol formindsker dog. Ændringen betyder tillige, at sammenhængen til selskabsrettens koncerndefinition ophører. Fravigelsen fra koncernbegrebet synes ikke at være et problem, da det med indførelsen af det nye koncernbegreb i selskabsloven i 2009, ikke længere kan hævdes, at koncernbegrebet er et velkendt begreb. Derudover er kontrolbegrebet i VPHL i forvejen fraveget på flere punkter, og skaber i stedet en form for usikkerhed, da begreberne trods ønsket om parallelitet alligevel ikke er ens. Først og fremmest er der, jf. VPHL 31, stk. 1, tilføjet et krav til tilbudsreglerne om, at der skal foreligge en aktieoverdragelse før tilbudspligten bliver udløst. Derudover skal selskabets egne aktier tælles med ved opgørelsen af stemmerettighederne i et selskab ved bestemmelse af tilbudspligten, jf. VPHL 31, stk. 5, hvorimod udgangspunktet ved vurdering af, om der foreligger en koncern er, at der ses bort fra egne aktier, jf. SEL 7, stk. 5. På samme vis fraviger tilbudsreglernes bestemmelse om praktisk majoritet koncerndefinitionen, da praktisk majoritet med mindre end 1/3 af stemmerne ikke udløser tilbudspligt, jf. VPHL 31, stk. 3, nr. 4. Koncernbegrebet indeholder, jf. SEL 7, stk. 3, nr. 4, ikke en tilsvarende nedre grænse, hvormed et moderselskab med praktisk majoritet med mindre end 1/3 af stemmerne også er 53 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 171 Forslag til lov om ændring af årsregnskabsloven, lov om finansiel virksomhed og forskellige andre love. (Ændringer som følge af selskabsloven), 9 nr Høringsnotat til L 119, Bilag 1, af 29/01/2014, pkt Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr af 53

19 omfattet af koncernbegrebet. Endelig kan et selskab, jf. SEL 6, kun have ét moderselskab, hvorimod tilbudspligten bliver udløst når der samarbejdes om kontrollen, jf. VPHL 31, stk Der har blandt høringsparterne været bred enighed om at afvige koncerndefinitionen, dog med en enkelt undtagelse. DI har som de eneste hævdet, at den nuværende tærskel bør fastholdes, således at der er sammenhæng med selskabslovens regler. 57 Ved nedjusteringen af grænsen til 1/3 samt afskaffelsen af bestemmelsen om praktisk majoritet nærmer de danske regler sig den løsning som andre EU- lande har valgt. Dog er muligheden for at afkræfte formodningen om bestemmelse indflydelse bevaret, jf. VPHL 31, stk. 2, sidste led. VPHL 31, stk. 3, nr. 1-3, er ligeledes bevaret blot med en justering af grænserne til 1/3 således, at der er konsistens i reglerne. Med bevarelsen af de tre situationer, der udløser tilbudspligt trods en ejerandel på under 1/3 indeholder reglerne om tilbudspligt stadig væsentlige skønsmæssige og vurderingsmæssige kriterier. Eksempelvis er det forbundet med en vis usikkerhed, hvilke finansielle og driftsmæssige beslutninger erhverver skal være i stand til at kontrollere efter VPHL 31, stk. 3, nr. 2, for at have beføjelse til at styre de finansielle og driftsmæssige forhold. 58 Med bevarelsen af muligheden for at falde ind under bestemmelserne om faktisk kontrol eksisterer risikoen desuden stadig for, at en aktionær, der reelt besidder den faktiske kontrol eksempelvis fordi aktionæren som følge af en indgået ejeraftale råder over mere end 1/3 af stemmerettighederne, undslipper tilbudspligten, eksempelvis fordi ejeraftalen ikke er kendt for offentligheden, og det derfor heller ikke er kendt for offentligheden, at aktionæren har den faktiske kontrol. Det er desuden væsentligt at notere sig, at der i stk. 3 ikke er en udtrykkelig adgang til at afkræfte formodningen for bestemmende indflydelse ligesom i stk. 2. Dermed opstår der en risiko for, at en erhverver ifalder tilbudspligt, såfremt denne har en ejerandel på under 1/3, men råder over mindst 1/3 af stemmerettighederne trods det, at erhververen grundet omstændighederne ikke opnår kontrol med selskabet, eksempelvis som følge af, at andre besidder en større kontrollerende andel Se nærmere gennemgang af afvigelserne fra koncerndefinitionen i: Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten (2010), s Høringsnotat til L 119, Bilag 1, af 29/01/2014, pkt Neville, Mette og Sørensen, Karsten Engsig (red.); Den nye selskabslov (2009), s. 78 samt Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten (2010), s Se i samme retning vedr. denne problemstilling i koncerndefinitionen i SEL 7; Neville, Mette og Sørensen, Karsten Engsig (red.); Den nye selskabslov (2009), s af 53

20 I bemærkningerne til lovforslagets enkelte bestemmelser er det angivet, at ændringen af grænsen for tilbudspligt vil skabe en fast grænse herfor. 60 Allerede efter indførelsen af den nye koncerndefinition, der også resulterede i et nyt kontrolbegreb for tilbudspligten, påpegede professorerne Nis Jul Clausen og Karsten Engsig Sørensen hensigtsmæssigheden i at fravige koncernbegrebet og i stedet skabe en fast grænse for tilbudspligtens indtræden på enten 30 pct., 1/3 eller 40 pct. med muligheden for at afkræfte formodningen om kontrol, såfremt det i det konkrete tilfælde viser sig, at erhververen ikke har opnået kontrol med den erhvervede andel. 61 Med ændringen af grænsen for tilbudspligt synes der dog endnu ikke at være tale om en fast grænse, da der er risiko for, at erhverver ifalde tilbudspligt trods en ejerandel på mindre end 1/3 af stemmerettighederne. Trods det, at der ikke er tale om indsættelse af en fast grænse for tilbudspligten, er der dog tale om et skridt i den rigtige retning. Der forekommer dog stadig mulighed for at gøre retstilstanden for pligtmæssige tilbud endnu mere klar ved at fjerne de skønsmæssige vurderinger og derved skabe endnu mere konformitet mellem de danske og udenlandske regler. Det er umiddelbart nemmere at vurdere, om en erhverver overskrider en fast grænse end at vurdere, om erhververen har den faktiske kontrol med selskabet. 62 Indsættes der en fast grænse er der dog risiko for, at der forekommer situationer, hvor erhverver har den faktiske kontrol, men ikke bliver pålagt tilbudspligt, fordi erhverver ikke besidder mindst 1/3 af stemmerettighederne i selskabet. Dette vil være til ulempe for minoriteten, fordi der i sådanne tilfælde ikke bliver afgivet købstilbud, trods det at kontrollen i selskabet skifter hænder. Ændringen af grænsen synes derfor at gøre retstilstanden mere klar og samtidig virke efter hensigten og udløse tilbudspligt, når minoriteten bør beskyttes Nedsættelse af tærskelværdien til mindst 1/3 Den nedsatte tærskelværdi er, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 11, fastsat til at være mindst 1/3. At valget falder på 1/3 er imidlertid ikke tilfældigt, da dette stemmer overens med selskabslovens bestemmelser om, at vigtige beslutninger herunder vedtægtsændringer kun kan gennemføres af generalforsamlingen med 2/3 flertal. Det er i høringsnotatet til lovforslaget anført, at en aktionær, der besidder mindst 1/3 af stemmerettighederne har vetoret. 63 Denne betragtning er dog imidlertid i teorien ikke korrekt, da vigtige beslutninger, jf. SL 106, kun kan tiltrædes med 60 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten (2010), s Ebid. s Høringsnotat til L 119, Bilag 1, af 29/01/2014, pkt af 53