Nye høje kapitalkrav til de svenske banker - Nordea mest udfordret

Transkript

1 8. december 2011 Nye høje kapitalkrav til de svenske banker - Nordea mest udfordret De svenske myndigheder ude med nye høje kapitalkrav til de svenske banker Vi ser fortsat relativt høje udbytter mens aktietilbagekøb er mindre sandsynligt Nordea mest udfordret anbefaling sænkes til AKKUMULÉR fra KØB Kursmålet på Swedbank sænkes til SEK vi foretrækker nu Handelsbanken Mads Thinggaard, CFA Senioraktieanalytiker, madt@nykredit.dk Nye høje kapitalkrav De svenske myndigheder har meldt nye høje kapitalkrav ud til de 4 store svenske banker. Kapitalkravene til Nordea, SEB, Swedbank og Handelsbanken kommer til at ligge over kapitalkravene, der er på vej under de nye Basel-regler. Fra starten af 2013 skal de store svenske banker have 10% i egenkapitalbaseret kernekapitalprocent (CET1) samt et tillæg for den modcykliske buffer, som kan være op til 2,5%. Fra starten af 2015 hæves kravet til den egenkapitalbaserede kernekapitalprocent til 12% samt en modcyklisk buffer på 2,5%. Et muligt krav på 14,5% er noget højere end de 10-12% som de svenske myndigheder oprindeligt meldte ud, mens det var forventet at Sverige ville implementere reglerne et godt stykke tid inden den tidsplan som Basel komiteen har lagt frem. Figur 1: Nye krav til den egenkapitalbaserede kernekapital (CET1) Kravene til (CET1) er bygget op af det nye minimumskrav under basel-reglerne, et tilæg på 3%-point i 2013 og 5%-point i 2015 fordi de fire store banker anses for systemisk vigtige (SIB Surcharge) i Sverige samt en kapitalkonserveringsbuffer på 2,5%- point. Hvis en bank ikke har egenkapital til at møde kapitalkonserveringsbufferen, begrænses mulighederne for at betale udbytte. Den modcykliske buffer afhænger af udviklingen i kredittilvæksten i forhold til GDP og er tænkt som en dæmpende foranstaltning, når kreditgivningen vokser for hurtigt. Udover kravene på 14,5% CET1 i gode tider, ligger det i kortene at risikovægtene på de svenske bankers boligudlån skal hæves og dermed sænke bankernes CET1. De svenske banker kører med ret lave risikovægte på boligudlånet og Finansinspektionen lægger op til tiltag på denne front. Eksempelvis kan de finde på at indføre et minimumsniveau på 14-20%, hvor vægtningen i dag ligger på 5-13%. Danske Bank har til sammenligning lige fået fordoblet risikovægtningen af det svenske boligudlån fra 7% til 14%. På den positive side, går de svenske myndigheder med de nye krav fra 2013 helt væk fra at se på overgangsreglerne for risikovægtene under Basel 1 og Basel 2, som rammer de svenske banker hårdt. Des flere udlån med lav risiko en bank har, des hårdere rammes den af overgangsreglerne, som økonomisk set ikke giver mening. Dog har den Europæiske Bankmyndighed (EBA) tilsyneladende initielt valgt at fokusere på overgangsreglerne, hvilket da også har ramt Swedbank og Handelsbanken med nogle formelle supplerende kapitalkrav. Hvor ligger bankerne pt.? Hvis vi ser på kapitalnøgletallene uden overgangsregler, som de ser ud efter Q311 ligger de svenske banker udmærket til i forhold til de nye krav til CET1 fra primo 2013, dog ser det ikke helt så komfortabelt ud for Nordea, som for de andre svenske banker. Tabel 1: : Kapitalnøgletal ultimo 3.. kvt uden overgangsregler Kilde: Finansinspektionen Solvens Kernekapital (T1) KK ex. hybrid (CET1) Danske Bank 18,0% 16,0% 11,8% Swedbank 18,7% 16,6% 15,1% SHB 19,0% 17,4% 14,7% SEB 15,8% 16,2% 13,9% Nordea 13,8% 12,1% 11,0% DNB 13,0% 11,0% 10,4% Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

2 Basel 3 reglerne vil dog indebære yderligere reduktion af bankernes CET1-ratios, bl.a. p.g.a. forhøjede fradrag i opgørelse af den egenkapitalbaserede kernekapitalprocent. Desuden vil den sandsynlige forhøjelse af risikovægtningen på boligudlånet medføre lavere CET1 rater. I nedenstående tabel har vi foretaget en approksimativ korrektion for disse forhold. Vi har taget udgangspunkt i en ny risikovægtning af boligudlånet på 14% for alle de svenske banker og de niveauer for Basel3 CET1 pr. Q311 som Riksbanken opgav i den finansielle stabilitetsrapport fra november ,5% og banken kan således ikke siges at være helt på plads endnu. De øvrige banker lever op til kravet om 10,0% men kan ikke allerede på nuværende tidspunkt klare en fuld modcyklisk buffer på 2,5%. Hvad kan bankerne gøre? Hvis myndighederne vælger den i vores verden hårdeste tilgang med en risikovægtning af boligudlånet på 20%, kan de svenske banker i høj grad få brug for at hæve deres CET1 s frem mod 2013 og De har her en række muligheder: Tabel 2: Basel 3 CET1-rater med 14% risikovægt på boligudlån CET1 B2 Boligudlån B3 effekt Q311 RV 14% CET1 B3 Q311 v/boligrv 14% SHB 14,7% -1,4% -1,8% 11,5% SEB 13,9% -0,1% -1,7% 12,1% Swedbank 15,1% -1,4% -1,0% 12,7% Nordea 11,0% -0,2% -0,8% 10,0%, selskabsoplysninger, Riksbanken 1. Arbejde på at anvende deres risikovægtede aktiver mere efficient 2. Hæve deres indtjening, så der opbygges mere egenkapital over de næste 5 kvartaler. Fokus på marginaludvidelse. 3. Foretage en aktieemission 4. Begrænse eller helt tilbageholde udbytte 5. Udstede såkaldte COCO-obligationer (skal konverteres til aktier hvis det går dårligt), såfremt det bliver muligt at inkludere disse i CET1. Som det fremgår af tabel 2, rammes Swedbank og Handelsbanken hårdest af en stigning i risikovægtene på boligudlånet til en vægt på 14%, hvilket er en konsekvens af de to bankers høje boligeksponering og lave risikovægte herpå. Samtidigt rammes Handelsbanken og SEB hårdest af overgangen til Basel 3. I denne approksimative beregning ved 14%-risikovægt har alle de 4 svenske banker en Basel 3 CET1 på 10,0% eller derover allerede ved Q311 og vil på den måde allerede nu leve op til kravet på 10,0% fra primo Nordea ligger dog lige på grænsen. I tabel 3 har vi hævet risikovægtene på boligudlånet til 20%, som nok er det mest voldsomme vi kan forestille os. Tabel 3: Basel 3 CET1-rater med 20% risikovægt på boligudlån CET1 B2 Q311 Boligudlån RV 20% B3 effekt CET1 B3 Q311 v/boligrv 20% SHB 14,7% -2,2% -1,8% 10,7% SEB 13,9% -0,5% -1,7% 11,7% Swedbank 15,1% -2,5% -1,0% 11,6% Nordea 11,0% -0,6% -0,8% 9,6%, selskabsoplysninger, Riksbanken Her bliver billedet lidt mere broget, da Nordea med en korrigeret CET1-rate på 9,6% ryger under kravet til CET1 i 2013 på 10,0%. Dette er selvom man ser bort fra den modcykliske buffer på op til Vores helt klare bud er, at de svenske banker vil arbejde med punkt 1., 2. og 5, hvis de anser det for nødvendigt at hæve deres CET1. Vi anser bankernes smag på at foretage aktieemissioner eller sænke udbytte-payout fra de nuværende niveauer på 40-50% som meget begrænset og vores vurdering er at udbytteprocenterne generelt fastholdes. Nordea ligger dog så lavt, at vi for Nordea ikke tør udelukke nogen af de fem punkter. Til gengæld må vi nok konkludere, at det ikke lige er tiden til at lave store aktietilbagekøb, og vi anser det ikke længere for sandsynligt, at Swedbanks pausede aktietilbagekøbsprogram genoptages foreløbig. Sverige går foran Med de strenge krav har de svenske myndigheder valgt at tvinge bankerne til at opbygge egenkapitalniveauer, som kommer til at skille sig yderligere ud i en europæisk kontekst og planen skal implementeres lang tid inden udløbet af den foreslåede tidsplan for implementering af Basel 3. På den måde bliver Sverige, sammen med Schweiz og Østrig, et foregangsland, hvilket vi ser understøtte perceptionen af de svenske banker som sunde og stærke, med alle de fordele det giver fremadrettet, eksempelvis på funding-siden. De danske og norske myndigheder har ikke meldt noget ud endnu, men det står klart, at også Danske Bank ville være presset af de krav som de svenske myndigheder har indført. Det er dog langt fra sikkert at de danske myndigheder, vil vælge at presse Danske Bank så meget. I forhold til Danske Bank må vi vente og se hvad de danske myndigheder melder ud. 2

3 Ændring af kursmål og anbefalinger Vi ser de strenge svenske krav have to konsekvenser for vores kursmål og anbefalinger. Den ene konsekvens er at Swedbank uden en genoptagelse af bankens aktietilbagekøbsprogram får svært ved at levere på bankens målsætning om en egenkapitalforrentning på 15% ved udgangen af Da vi ikke længere regner med aktietilbagekøbsprogrammet i 2012 og 2013, estimerer vi en lavere egenkapitalforrentning for de to år. Vores estimat for egenkapitalforrentningen i 2012 og 2013 falder til 12,6% og 12,2% fra 13,1% og 13,7%. Vi sænker vores kursmål til SEK fra tidligere SEK Vores nye kursmål afspejler en fremtidig implicit egenkapitaforrentning for Swedbank på 11,1%. Vi anbefaler fortsat KØB på Swedbank-aktien men ovenpå den seneste tids kursperformance og det reducerede kursmål, er Swedbank ikke længere vores foretrukne bankaktie under dækning. Vi foretrækker nu Handelsbanken. Den anden konsenkvens er at vi introducerer en rabat på Nordeas kursmål på 10%, fordi vi ikke er helt sikre på hvordan Nordea vil komme i mål på de nye krav. Vores vurdering er at man kan komme langt ved at arbejde med indtjeningen og de risikovægtede aktiver, men vi har svært ved helt at udelukke en lavere udbytteprocent eller sågar en aktie-emission. Det nye kursmål nedsættes til DKK fra tidligere DKK På grund af den øgede usikkerhed omkring Nordea, vælger vi at sænke anbefalingen på 6-12 måneders sigt til AKKUMULÉR fra tidligere KØB, på trods af at kurspotentialet i absolutte termer overstiger 10%. Hvis vi ser på prismultiple, handler de svenske banker generelt ikke på skræmmende P/E niveauer for Nordea handler lidt under en Kurs/Indre på en, men Swedbank handler lidt over. Vi argumenterer for at forskelle i egenkapitalgrundlaget set i relation til de nye krav, kan berettige at Swedbank i en periode skal handle lidt højere end Nordea. Samtidigt ser vi Handelsbanken handle på højere multipler end både Swedbank og Nordea grundet bankens styrke, historik igennem krisen og udsigterne til en fortsat stærk performance på driften. Se vores opstarts-analyse Indledning af dækning på Handelsbanken fra den 4/ Handelsbanken er nu vores foretrukne bankaktie under dækning. Tabel 5: : Multipler for svenske bankaktier under dækning* Price/NAV Kurs/Indre P/E 2012 P/E 2013 Nordea 1,13 0,98 7,3 6,7 Swedbank A 1,25 1,05 7,9 7,7 Handelsbanken A 1,34 1,24 8,5 8,1 *Lukkekurser fra den 5. december 2011, baseret på aktuelle Indre og NAV-værdier. 3 Nordea har klaret sig godt igennem krisen og skulle det komme til stykket, vurderer vi at banken vil være i en fin position til at sælge aktier. Det er langtfra sikkert, at det bliver nødvendigt, men vi vil pt. foretrække både Swedbank og Handelsbanken fremfor Nordea, hvis man vil købe sig ind i det svenske bankunivers. Tabel 4: Svenske Bankaktier under dækning* DKK Anbefaling Kurs Kursmål Potentiale Nordea AKKUMULÉR 45, % Swedbank A (SEK) KØB 92, % Handelsbanken A (SEK) KØB 181, % *Lukkekurser fra den 5. december 2011

4 Figur 2: : Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 3: : Udviklingen i konsensus EPS 250 SEK 15 SEK OMXS30 ift. Swedbank A E 50 Swedbank A 2011E 0 dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. 5 nov-10 feb-11 maj-11 aug-11 nov-11 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Resultatopgørelse (SEK mio) Swedbank E 2012E 2013E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (uden overgangsregler efter 2006) Solvensprocent 9,8% 12,7% 14,8% 17,5% 18,4% 18,7% 19,6% 20,4% Kernekapitalprocent 6,5% 8,5% 10,6% 13,5% 15,2% 16,7% 17,6% 18,5% Kernekapitalprocent ex. hybrid n.a. 7,3% 9,3% 12,0% 13,9% 15,2% 16,1% 17,1% Nøgletal på Swedbank-A aktien P/E 11,8 7,8 2,5 n.m. 14,6 7,4 7,9 7,7 K/I 1,77 1,15 0,30 0,92 1,15 1,03 0,97 0,91 Price/NAV 2,36 1,63 0,39 1,14 1,37 1,22 1,15 1,06 Dividend Yield (%) 3,5% 3,3% 4,9% 0,0% 0,0% 2,2% 6,9% 6,3% Egenkapitalforrentning 19,2% 18,7% 14,1% -12,0% 8,1% 14,5% 12,6% 12,2% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs (Swed-a), ultimo 205,5 151,4 36,7 71,0 93,8 92,7 92,7 92,7 EPS 17,43 19,29 14,59 n.m. 6,43 12,50 11,68 12,00 Indre værdi 116,4 132,0 121,4 77,4 81,9 90,3 95,6 101,8 NAV 87,1 92,9 93,8 62,2 68,3 75,7 80,9 87,1 Afkast (inkl. udbyttebetaling) 18% -23% -71% 93% 32% 1%, Selskabsoplysninger, Note: Afkast for 2011 er år til dato afkast

5 Figur 4: : Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 5: : Udviklingen i konsensus EPS 240 SEK Handelsbanken OMXS30 ift. Handelsbanken dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. SEK E E 16 nov-10 feb-11 maj-11 aug-11 nov-11 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Resultatopgørelse (SEK mio.) SHBA E 2012E 2013E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (uden overgangsregler efter 2007) Solvensprocent 9,5% 10,4% 16,0% 20,2% 20,9% 19,1% 19,4% 19,6% Kernekapitalprocent 6,8% 6,5% 10,5% 14,2% 16,5% 17,5% 17,8% 18,2% Kernekapitalprocent ex hybrid 6,2% 5,8% 8,9% 11,7% 13,8% 14,8% 15,3% 15,8% Nøgletal P/E 9,9 8,2 6,5 12,4 12,2 9,0 8,5 8,1 K/I 1,93 1,68 1,05 1,53 1,52 1,19 1,11 1,04 Price/NAV 2,37 1,84 1,16 1,68 1,64 1,29 1,19 1,11 Dividend yield (%) 3,7% 4,0% 6,7% 5,6% 3,9% 4,2% 5,6% 5,9% Egenkapitalforrentning 19,9% 22,0% 16,2% 13,0% 12,9% 13,7% 13,6% 13,2% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 201,1 201,1 126,0 204,2 214,9 181,8 181,8 181,8 EPS 20,34 24,66 19,46 16,44 17,69 20,16 21,49 22,36 Indre værdi 104,4 119,5 120,2 133,3 141,8 152,2 163,6 175,3 NAV 84,7 109,4 108,9 121,6 130,7 140,9 152,3 163,9 Afkast (inkl. udbyttebetaling) 9% 4% -31% 68% 9% -11%, Factset, Selskabsoplysninger, Note: Afkast for 2011 er år til dato afkast

6 Figur 6: : Kursudvikling i forhold til OMXC20 Figur 7: : Udviklingen i konsensus EPS DKK dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs i DKK. OMXC20 ift. Nordea Nordea EUR 0,95 0, E 0,85 0,80 0,75 0,70 0, E 0,60 nov-10 feb-11 maj-11 aug-11 nov-11 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Resultatopgørelse (EUR mio.) Nordea E 2012E 2013E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (EUR mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (uden overgangsregler efter 2007) Solvensprocent 9,8% 10,9% 12,1% 13,4% 13,4% 14,0% 14,4% 14,8% Kernekapitalprocent 7,1% 8,3% 9,3% 11,4% 11,4% 12,3% 12,8% 13,3% Kernekapitalprocent ex hybrid 6,3% 7,5% 8,5% 10,3% 10,3% 11,3% 11,8% 12,3% Nøgletal P/E 10,4 9,7 4,9 12,4 12,4 9,4 7,3 6,7 K/I 2,09 1,73 0,75 1,28 1,34 0,95 0,87 0,81 Price/NAV 2,45 2,06 0,87 1,48 1,55 1,09 0,99 0,90 Dividend Yield (%) 4,6% 4,6% 4,6% 4,2% 3,5% 3,5% 4,3% 5,4% Egenkapitalforrentning 22,3% 19,3% 15,3% 11,6% 11,4% 10,4% 12,5% 12,5% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (EUR pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 9,2 8,9 3,9 7,2 8,2 6,1 6,1 6,1 EPS 0,88 0,92 0,80 0,58 0,66 0,65 0,84 0,91 Indre værdi 4,4 5,1 5,3 5,6 6,1 6,4 7,0 7,6 NAV 3,8 4,3 4,5 4,8 5,3 5,6 6,2 6,8 Afkast (inkl. udbyttebetaling) 37% 1% -51% 86% 18% -22%, Factset, Selskabsoplysninger, note: Afkast for 2011 er år til dato afkast

7 DISCLOSURE r og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af aktier Nykredit Markets foretager kontinuerlig dækning (minimum kvartalsvis) af et på forhånd defineret aktieunivers, samt identifikation af konkrete attraktive investeringsmuligheder på ikke kontinuerlig basis. Hovedparten af udsendte anbefalinger på selskaber der følges på en ikke kontinuerlig basis vil være købsanbefalinger. Selskabsanbefaling Vores anbefalinger er absolutte og udtrykkes ikke i forhold til markedet eller en peer group. Der kan således være forskel på anbefaling af enkeltaktier i forhold til anbefalingen på den samlede sektor, som aktien befinder sig i. KØB: AKKUMULÉR: SÆLG: Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale overstiger 10% inden for en periode på 6-12 måneder målt i lokal valuta. Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale vil være mellem 0% og 10% inden for en periode på 6-12 måneder målt i lokal valuta. Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale er negativt inden for en periode på 6-12 måneder målt i lokal valuta. Risikovurdering Risikovurderingen foretages bl.a. på baggrund af selskabs- og sektorvurderinger, den historiske volatilitet og den fremtidige estimerede operationelle beta. Vurderingen foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/aktie og den enkelte branche. De anførte risikofaktorer i analysen kan ikke anses som udtømmende. HØJ: MELLEM: LAV: Vi vurderer, at selskabets operationelle risiko er høj i forhold til andre børsnoterede selskaber. Der må i disse selskaber forventes større udsving i selskabets aktiekurser over tid end udsvingene i det generelle marked. Aktier med en stor historisk volatilitet (typisk med en beta over 1,1) og/eller med en fremtidig estimeret høj beta (typisk med en beta over 1,1) betegnes som selskaber med en høj risiko. Vi vurderer, at selskabets operationelle risiko er på niveau med andre børsnoterede selskaber. Der må i disse selskaber forventes udsving i selskabets aktiekurser over tid på niveau med udsvingene i det generelle marked. Aktier med en middel historisk volatilitet (typisk med en beta over 0,9 men under 1,1) og/eller med en fremtidig estimeret middel beta (typisk med en beta over 0,9 men under 1,1) betegnes som selskaber med en mellem risiko. Vi vurderer, at selskabets operationelle risiko er lav i forhold til andre børsnoterede selskaber. Der må i disse selskaber forventes lavere udsving i selskabets aktiekurser over tid end udsvingene i det generelle marked. Aktier med en lav historisk volatilitet (typisk med en beta under 0,9) og/eller med en fremtidig estimeret lav beta (typisk med en beta under 0,9) betegnes som selskaber med en lav risiko. 7

8 Tabel 6: : Anbefalingshistorik Swedbank Dato Anbefaling Kurs KØB 94, AKKUMULÉR 101, KØB 105, AKKUMULÉR 118, KØB 113,7 Pr. den 30. december 2010 ændredes kategorien HOLD til AKKUMULÉR Tabel 7: : Anbefalingshistorik Handelsbanken Dato Anbefaling Kurs KØB 174,9 Tabel 8: : Anbefalingshistorik Nordea Dato Anbefaling Kurs SÆLG 53, AKKUMULÉR 53, KØB 54, AKKUMULÉR 45,54 Pr. den 30. december 2010 ændredes kategorien HOLD til AKKUMULÉR 8 Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets' direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende aktier, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Den nuværende fordeling af direkte investeringsanbefalinger: Tabel 9: : Anbefalingsfordeling Anbefaling Andel Køb 48% Akkumulér 31% Sælg 21%

9 Heraf udgør andelen af udstedere inden for hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbank transaktioner for i de foregående 12 måneder: Køb 0%, Akkumulér 0%, Sælg 0%. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke marketmaker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter/værdipapirer udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. 9 Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder, der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale lukkekurser fra handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. Alle investorer opfordres til at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter, som omtales i nærværende materiale. Nykredit Bank A/S har ikke indgået aftale med Handelsbanken, Nordea eller Swedbank om udarbejdelse af denne investeringsanalyse. Hele eller dele af investeringsanalysen er blevet forelagt for Handelsbanken, Nordea og Swedbank. Ingen investeringsanbefalinger eller vurderinger er ændret som følge heraf.

10 DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om, tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negativ. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax