Investeringsforeningen SmallCap Danmark Årsrapport regnskabsår

Transkript

1 Investeringsforeningen SmallCap Danmark Årsrapport regnskabsår

2 INDHOLD Hoved- og nøgletal 2 Forord 3 Ledelsens årsberetning 4 Investment cases 10 Profil Investeringsforeningen SmallCap Danmark 12 IR-politik og incitamentprogrammer 16 Resultatopgørelse 18 Balance 19 Anvendt regnskabspraksis 20 Noter til årsrapport 23 Direktion og bestyrelse 27 Ledelsens påtegning 31 Den uafhængige revisors påtegning 32 Børsmeddelelser, Foreningsoplysninger 35 1

3 HOVED- OG NØGLETAL Mio. kr Renter og udbytter 2,4 7,9 8,1 3,4 3,0 Kursgevinster og -tab 57,5-12,7-194,8 68,6 28,7 Ordinære driftsomkostninger -3,3-4,0-4,1-3,0-3,2 Andre omkostninger 4) -5,4 0,0 0,0-6,6-0,7 Skat 0,0-0,2-0,2-0,1-0,1 Årets nettoresultat 51,3-9,0-191,1 62,3 27,8 Likvide midler, ultimo 29,0 70,1 25,5 10,8 9,0 Kapitalandele, ultimo 301,3 303,7 106,9 149,7 181,6 Medlemmernes formue, ultimo 326,7 368,8 130,7 154,2 182,7 Værdipapirbeholdning i procent af medlemmernes formue, ultimo 92% 82% 82% 97% 99% Værdipapirenes omsætningshastighed 1,45 1,21 1,15 1,48 1,02 Kursværdi af køb 368,5 534,8 409,9 200,2 167,6 Kursværdi af salg 371,9 525,9 167,1 226,3 164,4 Cirkulerende andele, ultimo, stk Udlodning pr. andel, kr Indre værdi pr. andel, ultimo, kr Børskurs, ultimo, kr Afkast, % 1) 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% Merafkast ifht. stigning i KFMX, % 5,7% 0,9% 4,8% 28,5% 1,9% Sharpe ratio ,49 0,73 Stigning i KFMX, % 2) 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% Stigning i OMXC20, % 2) 9,8% 5,1% -46,6% 41,8% 35,9% Omkostningsprocent, ordinære omkostninger, % 3) 1,20% 0,90% 1,60% 2,09% 1,95% Omkostningsprocent, % 3) 4,80% 0,90% 1,60% 6,67% 2,40% Årlige omkostninger i procent (ÅOP), ordinære omkostninger, % 3) 2,30% 2,00% 2,80% 3,09% 2,88% Årlige omkostninger i procent (ÅOP), % 3) 5,90% 2,00% 2,80% 7,67% 3,33% 1) Afkastet er beregnet på baggrund af en indre værdi på kr. efter endt tegning, d. 4. maj ) Investeringsforeningen påbegyndte sine investeringer d. 5. maj Afkast er beregnet fra denne dato. 3) Omkostningsprocenten er beregnet på baggrund af den gennemsnitlige formue ultimo hver måned siden maj ) Indeholder opstartsomkostninger på 2,6 mio. kr. 2

4 Kære medlem, I 2010 opnåede Investeringsforeningen SmallCap Danmark et afkast på 18,6% ( ,9%). Det opnåede afkast er lidt over udviklingen i foreningens benchmark, KFMX indekset, der i 2010 steg med 16,7% ( ,4%). Selv om vi klarede os pænt, var det skuffende, at de danske small cap selskaber underperformede de større børsnoterede selskaber i 2010, idet vi havde forventet det modsatte under de gældende økonomiske rammebetingelser. De mindre aktier har nu underperformet de større aktier 4 år i træk. Det er vores erfaring, at small cap aktier skiftevis outperformer og underperformer large cap med en cyklus på 3-5 års varighed. Der er således god grund til at tro, at small cap atter vil outperforme large cap, og at det derfor vil være særligt attraktivt at være investeret i smallcap aktier fremover. På den lange bane har small cap aktier traditionelt outperformet large cap. Siden årtusindeskiftet er KFMX steget med 96% mens OMXC20 indekset, der udgøres af de større selskaber, steg med 57%. Det svarer til, at small cap har outperformet large cap med 39%-point på trods af den mellemliggende finanskrise, der var ekstraordinær hård ved small cap aktierne. Prisen for et bedre langsigtet afkast er imidlertid større kursudsving, som de senere år har vist. I bagklogskabens klare lys må vi erkende, at investeringsforeningens starttidspunkt i maj 2006 var uheldigt, idet vi først nu nærmer os introduktionsprisen på kr. pr. bevis. Det er alligevel min opfattelse, at foreningens forretningsmodel med fokus på undervurderede selskaber, hvor der pågår værdiskabende forandringsprocesser, er stærk. Et klart bevis på dette er, at vi har outperformet vores benchmark KFMX hvert eneste år i vor snart femårige levetid og samlet med over 30%. Jeg mener, dette samtidig viser, at investeringsteamet har arbejdet godt og demonstreret deres styrke, men desværre i et ugunstigt marked. Small cap segmentet har historisk været attraktivt og med forventning om en ny periode, hvor small cap outperformer large cap, tilbyder Investeringsforeningen en attraktiv måde at få small cap eksponering på. Reglerne om minimumsudlodning tilsiger, at foreningen ikke skal udbetale udbytte for Da dette samtidigt er det skattemæssigt mest optimale for medlemmerne, vil bestyrelsen indstille til generalforsamlingen, at der ikke udbetales udbytte for Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, men at der fra tid til anden kan forekomme betydelige udsving i aktiekurserne. Som nævnt ovenfor er der er god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i En øget risikovillighed, herunder vilje til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. København d. 22. marts 2011 Jan O. Frøshaug Formand for bestyrelsen 3

5 LEDELSENS ÅRSBERETNING Afkast på 18,6% i Årets resultat blev 27,8 mio. kr. mod 62,3 mio. kr. i Det svarer til et afkast på 18,6% ( ,9%) sammenlignet med en stigning i benchmark (KFMX) på 16,7% ( ,4%). I 2010 havde foreningen nettokursgevinster på 28,7 mio. kr. (68,6 mio. kr.), rente- og udbytteindtægter på 3,0 mio. kr. (3,4 mio. kr.) samt ordinære driftsomkostninger på 3,2 mio. kr. (3,0 mio. kr.). Som resultat af bestyrelsens årlige gennemgang af omkostningsfordelingen målt op imod det faktiske ressourcetræk er omkostningsfordelingen mellem Investeringsforeningen SmallCap Danmark og SmallCap Danmark A/S blevet ændret. Dette indebærer, at SmallCap Danmark A/S bærer en større del af organisationens omkostninger. Ændringen trådte i kraft 1. oktober Foreningens omkostningsprocent (excl. bonus) blev i ,95% mod 2,09% i Hensættelse til performance relateret bonus udgør i ,7 mio. kr. mod 6,6 mio. kr. i Årets skat udgør 0,1 mio. kr. Skatten vedrører ikke refusionsberettigede udenlandske udbytteskatter. Ultimo 2010 var foreningens formue 182,7 mio. kr. og indre værdi kr. pr. bevis. Der har i året været indløsninger på beskedne 26 stk. netto, svarende til 0,1% af den cirkulerende mængde primo året. Årsrapporten er aflagt efter uændrede principper og indeholder ikke usædvanlige usikkerheder ved indregning og måling. 1) mdr. 60 mdr. Levetid (55 mdr.) Afkast og renter p.a. p.a. p.a. akk. Investeringsforeningen SmallCap Danmark 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% -7,2% - -1,3% -5,9% KFMX 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% -17,2% -4,6% -9,4% -36,8% OMXC20 9,8% 5,1% -46,6% 35,9% 35,9% -0,5% 3,1% 2,8% 13,8% OMXC 11,5% 5,5% -49,0% 32,1% 31,2% -4,0% 1,5% 0,9% 4,1% DAX 8,0% 19,2% -42,4% 18,5% 12,5% -8,4% 1,7% -0,2% -1,2% S&P 500 8,1% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8% -5,0% 0,1% -0,9% -4,2% Russell ,7% -2,7% -34,8% 25,2% 25,3% 0,8% 3,1% 0,2% 1,2% Nikkei 225 0,4% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% -12,6% -8,7% -10,5% -40,4% MSCI World, local currency 13,5% 2,8% -40,1% 22,8% 7,8% -7,4% -1,5% -3,0% -13,2% Rente på 10 årige statsobligationer Danmark 4,1% 3,9% 4,4% 3,4% 3,7% 4,4% 3,3% 4,1% 4,1% Tyskland 4,0% 4,0% 4,3% 2,9% 3,4% 4,3% 3,3% 4,0% 4,0% USA 5,1% 4,7% 4,1% 2,2% 3,8% 4,1% 4,4% 5,1% 5,1% 1) Omfatter perioden fra foreningens start d til Kilde: Egne beregninger og FactSet De store aktier satte agendaen i 2010 Den positive udvikling på aktiemarkedet fortsatte igennem OMXC20, der omfatter de største danske aktier, steg med 35,9% i 2010 (2009 ligeledes 35,9%), hvorimod KFMX indekset, der repræsenterer de mindre aktier, og som er vores benchmark, steg med 16,7% ( ,4%). Specielt de større aktier såsom Novo Nordisk, AP Møller-Mærsk og Carlsberg drev det danske aktiemarked i 2010, hvorimod de mindre aktier stadig har et efterslæb. Det er værd at bemærke, at disse tre større aktier udgør omkring 56% af OMXC20 indekset og derved forklarer langt den overvejende del af de større aktiers outperformance i Set i internationalt perspektiv gav danske aktier et højt afkast i 2010, eftersom OMXC20 steg med 35,9%. S&P 500 steg blot 12,8%, DAX 12,5%, og Nikkei 225 faldt med 3%. 4

6 De børsnoterede selskaber fik gradvis rystet den finansielle krise af sig i 2010, og mange af de konjunkturfølsomme virksomheder kunne i løbet af året dokumentere forbedret indtjening på baggrund af restruktureringer, omkostningsbesparelser og andre tiltag. Virksomhederne synes forholdsvis optimistiske mht. at forbedre indtjeningen selv under moderate vækstudsigter. Organisationerne er blevet trimmet, balancerne blevet styrket, og fokus blev igen rettet mod investeringer og videreudvikling af forretningen. Børsintroduktionen af Chr. Hansen, Pandora og Zealand Pharma samt relanceringen af TDC indikerer, at aktiemarkedets prisfastsættelse af virksomhederne igen er blevet så attraktiv, at private equity fonde finder det hensigtsmæssigt at anvende aktiemarkedet. Omvendt indikerer overtagelsestilbuddene på Danisco, Maconomy, Cardo og Munters, at der stadig er en række aktier, som rummer et betydeligt potentiale. Ubalancen i statsfinanserne i Sydeuropa og den deraf følgende gældskrise var et af de forhold, som bekymrede investorerne i 2010 og gav anledning til stor volatilitet på aktiemarkedet midt på året. OMXC20 faldt således med 13% i løbet af ganske få dage i begyndelsen af maj, men genvandt hurtigt det tabte. Lignende markante kursudsving prægede markedet i juni, juli og august. Først efter regnskaberne for 2. kvartal genvandt aktiemarkedet fornyet tiltro til holdbarheden af indtjeningsforbedringerne i virksomhederne. Internationalt set steg de mindre aktier mere end de større i Russel 2000 steg således med 25,3% og MSCI World SmallCap 22,2% i 2010, hvorimod S&P 500 steg med blot 12,8% og MSCI World med 7,8%. De danske small cap selskaber underperformede de større selskaber igen i 2010 og har derved underperformet siden juli 2007 med 45%. Kombinationen af en markant investorpræference for likvide aktier samt senere reetablering af normaliseret indtjening i de mindre selskaber er efter vores vurdering de væsentligste forklaringer på det kursmæssige efterslæb i Bekymring omkring den overordnede udvikling i makroøkonomien har afholdt de større institutionelle investorer fra at investere i illikvide aktier. Da de større selskaber er blevet dyrere, oplever vi i øjeblikket, at de mindre aktier får fornyet fokus. Porteføljen i 2010 IC Companys (+5,2 mio. kr.), DLH (+4,0 mio. kr.) og Topsil Semiconductor Materials (+3,3 mio. kr.) gav de største bidrag til årets afkast. Svenske Duni var endnu engang en solid aktie også med et afkast på 3,3 mio. kr. IC Companys og Duni har været store investeringer i porteføljen i en længere periode. Topsil Semicunductor Materials blev købt i løbet af DLH en ny investering foretaget i Investeringen i DLH er nærmere beskrevet under afsnittet investment cases. Den største skuffelse i 2010 var Greentech Energy Systems med et tab på 3 mio. kr. Investeringsforeningen reducerede sin position i Greentech ved salg af halvdelen af aktierne til GWM Renewable Energy. GWM ønskede en bestemmende indflydelse i selskabet, og da de tilbød os en acceptabel pris for vores aktier, valgte vi at realisere en del af avancen, hvilket reducerede porteføljevægten fra 9,2% primo til 3,1% ultimo året var et turbulent år for H+H International, der gav et negativt resultatbidrag på 1,9 mio. kr. Foreningen har dog fortsat tiltro til aktien og vurderer, at der fortsat kan komme et overtagelsestilbud på virksomheden. Investeringen i Brdr. Hartmann var ligeledes en skuffelse i 2010 med et resultatbidrag på -1,1 mio. kr. 5

7 Investeringsforeningen SmallCap Danmark, investeringer og afkast Andel af Beholdning køb/salg Afkast Beholdning Andel af Selskab formue mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr. formue 1 IC Companys 4,5% 6,9 +4,6 +5,2 16,8 9,2% 2 Topsil Semiconductor Mat. 6,7% 10,3 +0,5 +3,3 14,1 7,7% 3 DLH B 0,0% 0,0 +9,4 +4,0 13,4 7,4% 4 H+H International 4,5% 6,9 +6,2-1,9 11,2 6,1% 5 Duni 4,1% 6,3-0,6 +3,3 9,1 5,0% I alt 2010 top 5 19,8% 30,4 +20,2 +14,0 64,6 35,4% 6 Satair 0,0% 0,0 +8,4 +0,6 9,0 4,9% 7 BoConcept Holding B 3,7% 5,7 +1,6 +1,3 8,6 4,7% 8 Egetæpper B 5,4% 8,3 +0,4-0,2 8,5 4,6% 9 Per Aarsleff B 0,0% 0,0 +8,3 +0,0 8,3 4,5% 10 Brdr. Hartmann 4,7% 7,2 +1,5-1,1 7,6 4,2% I alt 2010 top 10 33,6% 51,7 +40,4 +14,5 106,6 58,3% Øvrige aktier 63,4% 98,1-40,2 +17,2 75,0 41,1% I alt 97,0% 149,7 +0,2 +31,7 181,6 99,4% Af større omlægninger kan nævnes tilkøb af DLH, Satair, Per Aarsleff og Alm.Brand. Foreningen har som nævnt reduceret i Greentech Energy Systems og blandt realiseret avancer via delvist salg i North Media, Solar og Simcorp. Både DLH og Alm. Brand er klassiske turn-around cases, hvor forretningen bliver fokuseret ved afvikling af tabsgivende ikke-kerne aktiviteter. Begge investeringer er forbundet med en højere risiko end sædvanligt, men til gengæld er afkastpotentialet også højere. Per Aarsleff står ligeledes over for en fornyet forbedring af indtjeningsevnen. Sammenholdt med et markant kursfald fra toppen er aktien igen blevet attraktiv. Satairs frasalg af OEM aktiviteterne, der gav et provenu på 840 mio. kr. (svarende til 200 kr. pr. aktie), ændrede casen dramatisk fra at være en finansielt gearet engrosvirksomhed med et problematisk forretningsområde inden for OEM til nu at være en fokuseret finansielt stærk engrosvirksomhed inden for reservedele til fly. Forventninger til 2011 Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, og vi forventer, at small cap aktier igen vil outperforme large cap. Vi må dog også indstille os på, at volatiliteten i aktiemarkedet fortsat vil være høj. Mange virksomheder er kommet styrket ud af krisen og er nu mere effektive, fokuserede og bedre kapitaliserede end før finanskrisen. Makroøkonomien udviser svage tegn på bedring, og blot en beskeden afsætningsfremgang vil bidrage til forbedret lønsomhed, idet der stadig er megen ledig kapacitet i de fleste industrier. Vi kan samtidigt konstatere, at virksomhedslederne har ændret fokus fra krisestyring til forretningsudvikling og igen er begyndt at tænke offensivt. Dette understøttes af, at der igen er kommet gang i opkøbs-, frasalgs- og fusionsaktiviteterne. På denne baggrund mener vi, at de virksomhedsbaserede forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Kombinationen af en fornuftig indtjening og de seneste års tilbageholdenhed, hvad angår nyinvesteringer, bevirker, at virksomhederne i løbet af 2011 skal tage stilling til, hvordan de vil anvende deres overskydende likviditet. I første omgang vil virksomhederne formodentlig udvise tilbageholdenhed med hensyn til at kanalisere overskydende kapital tilbage til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb. Hvis ikke det er muligt at finde fornuftige værdiskabende investeringer, der understøtter forretningsudviklingen i løbet af 2011, vurderer vi dog, at virksomhederne vil begynde at sende kapital tilbage 6

8 til aktionærerne. Som aktivklasse vil aktier derved blive et mere synligt alternativ til pengemarkedsindskud og obligationer for såvel private som institutionelle investorer. Med de lave indskudssatser i bankerne og en rente på en 10-årig statsobligation, der ultimo 2010 var på 3,0%, mener vi, at aktier er et attraktivt alternativ til obligationer. Vækst i den europæiske økonomi vil gavne virksomhederne og deres indtjening. En sådan udvikling vil formodentlig blive imødegået med moderate rentestigninger, hvorved obligationsejerne vil opleve kurstab på baggrund af en investering, der i forvejen giver et lavt afkast. Derved mener vi, at de finansielle forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Primært på grund af den høje likviditetspræference de fleste investorer har i økonomiske krisetider har efterspørgselen efter small cap aktier været lav de seneste år. Dette mener vi er forklaringen på at en række mindre selskaber stadig har et kursmæssigt efterslæb i forhold til de større. Med aftagende likviditetspræference vil stadigt flere være interesseret i at købe aktier i de relativt billige small cap selskaber. Dette vil i sig selv give kursstigninger. Dertil kommer, at der kan være specielt høje afkast at hente ved god stockpicking i det nu undervurderede smal cap marked. De store internatonale aktiekøbere har holdt sig fra de små markeder siden krisen indtraf. Danske small cap aktier, repræsenteret ved KFMX indekset, har underperformet OMXC20 siden 1. juli 2007 med 45%. I USA outperformede small/mid cap selskaberne dog de større selskaber med 12,5%-point i Efter vores bedste overbevisning vil de store aktiekøbere igen søge investeringsmuligheder i de små markeder. Vi tror det vil ske i løbet af 2011, hvorved udviklingen vil vende til de danske small cap selskabers fordel. De kommercielle forudsætninger for et godt aktieår er derved til stede. Samlet set er alle de væsentligste forudsætninger for et godt aktieår således til stede. Det som kan vælte de gode udsigter for 2011 er af politisk art. Vores forventninger til en positiv aktieudvikling men med høj volatilitet i markedet er baseret på at der vil være optakt til kriser ved flere lejligheder men at de vil kunne løses undervejs. Smallcap discount 60% 40% 20% 0% e 2011e 2012e -20% -40% Smallcap discount Outperformance 7

9 Følgelig er der god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i 2011 også i betragtning af, at small cap discounten ser ud til at have toppet i Investorerne har således allerede øget fokus på udvalgte small cap aktier. En øget risikovillighed, herunder til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. Sammenligning med andre investeringsforeninger Investeringsforeningen SmallCap Danmark har i 2010 givet et lavere afkast end de øvrige danske investeringsforeninger med et bredt fokus. Dette skyldes i vid udstrækning, at de større aktier har outperformet de mindre aktier med 19,2% ) mdr. 60 mrd. 05/05/06 31/12/10 lnv. SmallCap Danmark 20.2% -2.0% -56.0% 52.9% 18.6% -20.1% % Dexia lnvest Small Cap 14.8% -3.6% -53.5% 45.3% 39.4% -5.8% 30.1% 4.4% Alfred Berg Danmark 9.4% -7.0% -46.5% 38.8% 16.1% -13.7% 2.4% -12.4% Bankinvest Danmark 10.8% -11.4% -54.9% 52.8% 29.3% -10.9% 11.3% -12.5% Carnegie WW/Danske aktler 10.5% 5.5% -45.4% 54.0% 25.2% 5.3% 42.9% 22.6% Danske lnvest Danmark 11.5% 4.5% -49.1% 43.6% 27.4% -6.9% 23.4% 8.4% LD-Invest Danmark 15.4% 4.0% -47.6% 47.4% 26.2% -2.7% 36.7% 16.7% Nykredlt lnvest Danske Aktier 8.5% 1.4% -46.2% 43.6% 28.4% -0.8% 26.0% 9.2% SEB lnvest Danmark 13.8% 4.6% -48.7% 51.7% 29.1% 1.1% 47.5% 20.4% 1) Dækker året fra 4.maj til 31. december, da foreningen startede sin aktivitet d.4. maj 2006 Kilde: Egne beregninger og FundCollect Investeringsforeningen SmallCap Danmark, akkumuleret afkast siden start 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% -60,0% -70,0% AKK: SCDIF AKK: KFMX AKK: OMXC20 8

10 Finanskalender, marts Årsrapport april Ordinær generalforsamling 28. april Delårsrapport, 1. kvartal juli Delårsrapport, 1. halvår oktober Delårsrapport, 1-3. kvartal

11 INVESTMENT CASES IC Companys Investmentcase: IC Companys er primært en investering i den forandringsproces, som den nye ledelse er i fuld gang med at implementere. Senest har IC Companys gennemført en ny linjeorganisation for alle 11 brands, hvorved de enkelte brands skal dokumentere, at de er profitable for at blive i porteføljen. Mulighederne i denne proces illustreres af, at IC Companys ikke tjener penge på op mod 1/3 af den nuværende omsætning. Vi har tillid til, at ændringen vil hæve indtjeningsevnen, således at IC Companys i løbet af 3-4 år øger EBIT marginalen op i den øverste kvartil (15% mod 8% i seneste regnskabsår) inden for peer group. På kort sigt er der pres på bruttomarginalen pga. stigende input costs (bomuld og lønninger i Kina mv.) samt valutaen (retter sig om 12 måneder, når hedgen afspejler nuværende USD). Endvidere investerer IC Companys i en udbygning af egne retailbutikker, der ligeledes belaster omkostningsniveauet på kort sigt, men som er helt nødvendig for at styrke distributionen på længere sigt. Det kortsigtede omkostningspres kan betyde en periode uden de store kursstigninger, men vi vægter det langsigtede potentiale højest i vores porteføljebeslutning. Topsil Semiconductor Materials Investmentcase: Topsil er en investering i en vækst aktie, der er eksponeret mod den globale trend om øget energieffektivitet inden for industrien (motorer, pumper, ventilatorer) højhastighedstog, elbiler og udbygning af energiinfrastrukturen, herunder vindmøller. Topsil er en af de førende spillere i det snævre marked for monokrystallinsk silicium af meget høj kvalitet til halvlederindustrien med en markedsandel på 7% af nichemarkedet, dog 40% på højeste spændingsniveau. Forventningerne til den underliggende attraktive langsigtede vækst er usvækket (understøttet af kundernes øgede investeringsniveau), men investment casen er svækket på kort sigt på grund af en midlertidig stigning i Topsils omkostningsniveau, bl.a. på grund af bygning af den nye fabrik, der vil påføre ekstra omkostninger i både 2011 (træning af personale til nye maskiner) og 2012 (parallel produktion for at sikre leverancer). De nye leverandørkontrakter, der blev indgået i 2010, vil sænke udgiften til råvarer med minimum 15 mio. kr. i 2011, men vi tror ikke, det er nok til fuldt ud at kompensere for de øvrige faktorer. Topsil vil dog fortsat vise vækst i indtjeningen på forventet 15% i 2011 og 6% i Fra 2013 vil Topsil vende tilbage til den høje indtjeningsevne, hvorved indtjeningsvæksten stiger til 20% i DLH Investmentcase: DLH er en klassisk turn-around case. DLH er nu tilbage til kerneforretningen, som er engrosvirksomhed inden for handel med træ, hvor DLH er verdens største uafhængige grossist inden for handel med hårdt træ. Første del af turn-arounden blev gennemført i 2010 med frasalg af ikke kerneaktiviteter til en samlet værdi af 450 mio. kr. mod oprindelig forventet 300 mio. kr. Næste skridt er den i gangværende kapitaludvidelse, der dog på kort sigt udvander nøgletallene markant, men som også er fundamentet for, at DLH opnår investment grade status hos bankerne i løbet af et års tid. Kapitaludvidelsen vil gøre DLH til en mere interessant aktie, da den bliver væsentlig mere likvid og A-aktierne lægges sammen med B-aktierne til en aktieklasse. En yderligere geografisk koncentration af forretningen, standardisering af produktporteføljen og en mere intelligent prispolitik er væsentlige faktorer i genskabelsen af en indtjeningsevne på niveau med andre engrosvirksomheder. Vi mener, at grundlaget er tilstede for, at DLH kan opnå den målsatte EBIT margin på 4,5-5% i

12 H+H International Investmentcase: H+H er en investering i en turnaround case, sekundært en overtagelseskandidat. H+H er nr. 2 indenfor produktion af porebeton med stærke markedspositioner i UK, Tyskland, Østeuropa og Norden. Konjunktur situationen er ikke for alvor vendt for H+H, men vi tror, at bunden blev nået i På kort sigt er H+H endvidere voldsomt generet af den intense priskonkurrence, som den dominerende spiller - tyske Xella udviser især i Polen og Tyskland. Xella har over flere omgange forsøgt at overtage H+H. Senest har Xella søgt om konkurrencemyndighedernes godkendelse af en eventuel overtagelse. På det vigtigste marked, Tyskland, er sagen overgivet til de tyske konkurrencemyndigheder. H+H s bestyrelse har indtil videre ikke kunnet anbefale Xellas bud. Blandt andet er prisen på 67,5 kr. pr. aktie vurderet for lav. Vi mener, at det er overvejende sandsynligt, at Xella vil komme med et forbedret tilbud, fordi synergierne er åbenlyse og meget store. Det vil lægge en bund under kursen, indtil et eventuelt nyt overtagelsestilbud bliver fremsat. Hvis Xella opgiver eller bliver forhindret i at overtage H+H, tror vi at mulighederne for genopretningen af indtjeningen bliver forbedret, da Xella ligeledes vil have interesse i at priserne kommer op på et normaliseret niveau. Duni Investmentcase: Duni er en investering i en relativt asset light forretningsmodel, der meget cash genererende. Duni er Europas førende producent (markedsandel på 19%) af high-end engangsduge og servietter til restauranter. Herudover har Duni salg til retailsegmentet. Duni er ikke særligt konjunkturfølsom, og vi betragter derfor Duni som en defensiv investering. Markedet er modent med vækstrater omkring 5%. Det største forretningsområde Professional, 70% af omsætningen - vokser hurtigst og har de suverænt bedste marginaler i gruppen. Alene det forhold påvirker gruppe marginaludviklingen positivt. Trenden til at spise oftere ude og restauranternes fordel af at bruge engangsduge, servietter mv (af høj kvalitet) frem for håndtering af stofduge og -servietter er de væsentligste vækstdrivere. De stigende råvarepriser har presset bruttomarginalen i Duni har gradvist hævet salgspriserne med 4-6% fra 3. kvartal 2010 for at kompensere for stigningen i input costs (primært energi og papir). De stigende salgspriser vil få helårseffekt i 2011 med en forbedret bruttomarginal til følge. En forsat negativ valutakurseffekt i 2011 p.g.a den markante styrkelse af SEK indebærer en meget lav vækst i 2011 på trods af forventet volumen vækst på 3% og fuld effekt af prisstigninger på 2%. Duni vil sætte priserne yderligere op fra H2 2011, hvis stigningerne i input costs fortsætter. 11

13 PROFIL Investeringsforeningen SmallCap Danmark Investeringsforeningen SmallCap Danmark har specialiseret sig i small cap investeringer. Foreningen er børsnoteret. Investeringsforeningen SmallCap Danmark investerer i udvalgte børsnoterede virksomheder med det formål at opnå et attraktivt langsigtet afkast for sine aktionærer. Vi investerer i enkeltselskaber efter grundige finansielle og strategiske analyser og ikke i indeks, brancher eller markeder. Vi investerer store beløb i vores bedste ideer og sikrer derved, at vores beslutninger afspejles direkte i porteføljens afkast. Vores målrettede fokus på small cap segmentet giver os en konkurrencefordel i forhold til andre professionelle investorer. Vi udnytter således, at mange small cap selskaber er underanalyserede og kun har perifer opmærksomhed blandt børsmæglerne og mange af de institutionelle investorer. Vores investeringsteam har stor erfaring i netop dette segment, hvilket udmønter sig i et højt kendskabsniveau og gode relationer til selskaberne. Selvom small cap markedet er et nicheområde, er der mange, meget forskelligartede og spændende virksomheder i dette segment af markedet og mange attraktive investeringsmuligheder. Vi har valgt en forretningsmodel, hvor eneste succeskriterium er at skabe mest mulig værdi for aktionærerne. Vi er uafhængige af andre økonomiske interesser, har ingen anden dagsorden, og der er ikke andre forhold, der har indflydelse på vores investeringer. Foreningen har kontor- og personalefællesskab med SmallCap Danmark A/S. Bestyrelsen og den daglige ledelse har selv meget betydelige midler investeret i foreningen og selskabet og har derfor præcis de samme interesser som de øvrige investorer. Ved udgangen af 2010 udgjorde bestyrelsens og den daglige ledelsens samlede investering i SmallCap Danmark A/S og Investeringsforeningen SmallCap Danmark 134 mio. kr. Ledelsens aflønning er resultatafhængig. Der optjenes bonus svarende til 20% af merafkastet i forhold til benchmark (KFMX) over tre år, forudsat det gennemsnitlige årlige afkast overstiger 6% p.a. Vi har fravalgt den traditionelle bankdistribution, hvor der betales beholdningsprovision på op til 1% p.a. Vi mener ikke, det er i medlemmernes interesse at betale et ekstra gebyr for distribution, idet det i sidste ende fragår i medlemmernes afkast. Konsekvensen af ikke at betale beholdningsprovision er, at foreningen kun kan tiltrække nye medlemmer ved at levere attraktive afkast. Investeringsfilosofi Investeringsforeningen SmallCap Danmark investerer i selskaber og ikke i brancher eller indeks. Vi har en casebaseret investeringsproces og anvender hovedparten af vores ressourcer på dybdegående analyse af det enkelte selskab med henblik på at etablere og vedligeholde en nøje udvalgt og fokuseret portefølje på omkring 20 selskaber. Derved adskiller vi os fra traditionelle indeksbaserede investeringsforeninger, der har væsentlig færre analyseressourcer til rådighed. Vi investerer i forandringsprocesser. Formålet med vores analyseindsats er at identificere forandringer i enten virksomheden, i virksomhedens markeder eller i investorernes opfattelse af selskabet og selskabets aktier. Det er disse forandringer, som skaber værdiforøgelsen for aktionærerne i modsætning til mere eller mindre tilfældige indeksudsving. Vi investerer i selskaber, hvor vi forstår forretningsgrundlaget. Derfor investerer vi typisk i virksomheder med forholdsvis få, men velafprøvede og velkendte produktområder. Vi påstår ikke at være udstyret med særlige evner eller komplicerede modeller, som forudsiger fremtiden. 12

14 Derimod vil vi gerne vedstå os en grundig og dybdegående analyseindsats og mange års erfaring med danske aktier og aktiemarkedsforhold. Investeringskriterier Investeringsforeningen SmallCap Danmark har opstillet fire kriterier for investering i et selskab: Klar forståelse for forretningsmodellen og de værdiskabende elementer. Stærkt produkt, koncept eller marked. Aktionærvenlig (eller på vej mod sådanne tiltag). Engageret ledelse. Vi investerer derfor sjældent i biotekselskaber eller andre virksomheder, der kræver en betydelig specialviden, som vi ikke råder over, eller hvor en vurdering af den fremtidige udvikling i væsentlig grad må bero på eksterne eksperters vurdering. Vi foretrækker virksomheder med en enkel struktur og få produktområder, idet dette oftest leder til en mere fokuseret og målrettet virksomhed, som ifølge vores erfaring er den bedste forudsætning for succes. Virksomheden skal også have en komparativ fordel. Derfor vil vi typisk investere i virksomheder, der har en stærk markedsposition på et nærmere defineret område. Foreningen fravælger således konsekvent visse typer af virksomheder, og vi er helt bevidste om, at vi af den årsag i perioder kan risikere at få et lavere afkast end markedet generelt. Vi er langsigtede investorer og har derfor tid til at vente på, at en investeringscase udvikler sig. På investeringstidspunktet vil selskaberne næppe opfylde alle kriterier, men det skal være sandsynligt, at de inden for en kortere periode vil opfylde stadig flere af kriterierne. Investeringsprocesser Analyseprocessen er en traditionel fundamentalanalyse. Der er kun i begrænset omfang ekstern analytisk dækning af danske small cap aktier. Dette er både vores eksistensberettigelse og årsagen til, at vores egen analyseindsats prioriteres højt. Vi udarbejder således egne finansielle analyser og prognoser, hvilket er væsentligt for forståelsen af virksomheden, men også for at kvantificere værdiskabelsen. Endvidere gør vi meget ud af relevante peer group-sammenligninger både med hensyn til vurdering af forretningsmodellens lønsomhed og i vurderingen af prisfastsættelse af aktien. Vi lægger i beslutningsprocessen vægt på at være tidligt inde i en investering. Dermed sikres, at selskabet kapitaliserer både på værdiskabelsen og den efterfølgende multipelekspansion som følge af, at interessen for aktien øges. Den øgede interesse afspejles typisk også i en forbedret likviditet i aktien. Vi er en aktiv investor, som konstruktivt men kritisk arbejder for, at selskaberne får værdierne afspejlet i deres aktiekurser. Det sker i en konstruktiv dialog med ledelserne af de selskaber, der investeres i. 13

15 RISICI Aktieinvestering er langsigtet investering hvor resultatet skal bedømmes over en længere tidshorisont. Dette gælder i særlig grad for Investeringsforeningen SmallCap Danmark i kraft af foreningens fokuserede investeringskoncept og fokus på forholdsvis illikvide aktier. Afkastet kan således variere betydeligt fra periode til periode, såvel absolut som relativt i forhold til aktiemarkedet og benchmark (KFMX). Værdien af selskabets aktier kan derfor på et vilkårligt tidspunkt være højere, lavere eller det samme som værdien på investeringstidspunktet. Følgende faktorer kan efter ledelsens opfattelse være af særlig betydning for udviklingen i værdien af foreningens investeringer og dermed indre værdi af foreningens beviser: Udsving på aktiemarkederne generelt Udsvingene på aktiemarkederne kan være betydelige. Overordnede udsving kan være en reaktion på makroøkonomiske forhold, internationale og nationale politiske forhold, lovgivnings- og reguleringsmæssige forhold, markedsmæssige forhold, branchemæssige forhold m.m. Der er en klar tendens til, at udsvingene i aktiekurser korrelerer på tværs af brancher og markeder. Udsving i kurserne på small cap aktier Kursudviklingen på small cap aktier kan i perioder afvige betydeligt, i såvel positiv som negativ retning, fra den generelle udvikling på aktiemarkedet. Dette kan skyldes forskelle i likviditet, investorbevågenhed, hvilke grupper af investorer, der er aktive i markedet såvel som den generelle markedsstemning. Small cap segmentet omfatter både etablerede virksomheder og relativt unge og nystartede virksomheder. Som helhed opfattes small cap segmentet ofte som mere risikobetonet end markedet generelt. Dette kan skyldes, at små og mellemstore virksomheder ofte er mere hjemmemarkedsorienterede, er mere nicheorienterede, har begrænsede finansielle og ledelsesmæssige ressourcer og hvad angår relativt nystartede virksomheder endnu har uprøvede produkter og/eller forretningsmodeller. Hertil kommer aktiemarkedsrelaterede forhold så som (periodevis) lav likviditet og investorbevågenhed. Udsving i værdien af foreningens aktieportefølje Foreningens investeringskoncept er caseorienteret og et centralt element i konceptet er en fokuseret portefølje af nøje udvalgte investeringer. Foreningens resultater er derfor i høj grad afhængige af, hvornår potentialet i enkeltinvesteringer materialiseres. Den fokuserede porteføljestrategi bevirker, at foreningens afkast i perioder kan afvige væsentligt fra den overordnede markedsudvikling, såvel som udviklingen i small cap markedet generelt. Foreningen tilstræber en risikoprofil, der ikke afviger væsentligt fra aktiemarkedet som helhed. Foreningen søger at begrænse risikoen ved small cap investering og den fokuserede porteføljestrategi gennem et højt kendskabsniveau til de aktier der indgår i porteføljen. Den illikviditet, der kendetegner mange small cap aktier betyder, at foreningen kan have vanskeligt ved at realisere f.eks. fejlslagne investeringer. Der findes ikke standardiserede afledte finansielle instrumenter som direkte afspejler markedsudviklingen indenfor foreningens investeringsområde. For at sikre at foreningens ledelse til enhver tid har de fornødne instrumenter til bedst muligt at beskytte foreningens midler har foreningen dog mulighed for i særlige situationer, når forholdene tilsiger det og ledelsen finder det hensigtsmæssigt, at anvende afledte finansielle instrumenter så som terminsforretninger, futures, optioner og warrants. Foreningen anvender kun afledte finansielle instrumenter til risikoafdækning. 14

16 Likvider Foreningen har en politik for placering af selskabets likvider. Foreningen har foretaget en konkret vurdering af hvilke pengeinstitutter der med lav tabsrisiko kan placeres likvider hos og udfra en konkret vurdering fastsat grænser for hvor mange midler der kan placeres hos det enkelte institut. Virksomhedsledelse, styring, rapportering og kontroller De største kommercielle risici relaterer sig til udviklingen i foreningens aktieportefølje. Ledelsen overvåger og tilpasser løbende aktieporteføljen. Porteføljeforvaltningen understøttes af flere styringsværktøjer, jf. nedenfor. Foreningen har implementeret forretningsgange og kontrolsystemer til minimering af fejl og besvigelser. Ledelsen vurderer ikke, der er væsentlige risici forbundet med måling og rapportering. Hver morgen udarbejdes der en resultat- og porteføljeoversigt, der belyser udviklingen i foreningens resultater samt aktuelle finansielle eksponering. Resultat- og porteføljeoversigten danner grundlag for den daglige opgørelse og indrapportering af indre værdi til NASDAQ OMX Copenhagen A/S, samt den løbende styring af foreningens portefølje. Foreningen anvender endvidere et realtidsopdateret resultat- og styringsværktøj, der viser udviklingen i resultatet og eksponeringen igennem dagen. Ved udgangen af hver måned udarbejdes der et månedsregnskab, hvorved den daglige opgørelse af resultater valideres og værdipapirdepoter og likvider kontrolleres og afstemmes. Månedsrapporteringen danner grundlag for foreningens delårsrapporter. Delårsrapporterne revideres ikke. Månedsrapporten for december danner udgangspunkt for årsrapporten. Årsrapporten revideres af foreningens revisor. Foreningens bogførings-, rapporterings-, styrings- og kontrolsystemer, består af en kombination af eksternt og internt udviklede systemer. Alle regnskaber m.m. udarbejdes internt, af foreningens administration. 15

17 IR-POLITIK OG INCITAMENTPROGRAMMER Formål med IR-politikken Investeringsforeningen SmallCap Danmark tilstræber at have tilfredse og velinformerede investorer. Formålet med Investeringsforeningen SmallCap Danmarks IR-tiltag er at sikre, at nuværende og potentielle medlemmer samt øvrige relevante interessenter har lige adgang til fyldestgørende og pålidelig information om alle væsentlige og kurspåvirkende forhold samt at medvirke til, at priserne i markedet for foreningens beviser afspejler bevisernes værdi. IR-tiltag Investeringsforeningen SmallCap Danmark ønsker åbenhed og vil derfor løbende arbejde for, at informationsniveauet og kommunikationen med medlemmerne udbygges. Foreningen lægger vægt på at alle væsentlige oplysninger om foreningen offentliggøres på en pålidelig og fyldestgørende måde. Alle væsentlige og kurspåvirkende forhold offentliggøres uden forsinkelse via NASDAQ OMX Copenhagen A/S. Foreningen offentliggør delårsrapporter (kvartalsmeddelelser). Den indre værdi af foreningens beviser offentliggøres 3 gange dagligt (morgen, middag og sen eftermiddag) med henblik på at understøtte en effektiv prisdannelse på foreningens beviser. Foreningen har etableret en marketmakerordning. Foreningens marketmaker stiller løbende købsog salgspriser og medvirker til, at det under normale forhold er muligt at erhverve og afhænde beviser til priser tæt på indre værdi. Er der ikke bud / udbud eller tilstrækkelig dybde i markedet er foreningen faciliterer foreningen handel via emission / indløsning. Nye medlemmer af foreningen vil, inden for 14 dage efter de er registreret i foreningens medlemsregister, modtage en velkomstpakke med relevant information om foreningen og dens resultater. Foreningens hjemmeside Foreningens hjemmeside er et vigtigt middel i foreningens kommunikation med medlemmer og andre interessenter. På hjemmesiden kan man blandt andet finde: Uddybende information om foreningens koncept og strategi. Information om foreningens resultater (track record). Den seneste offentliggjorte information om foreningens portefølje. Investmentcases på udvalgte kerneinvesteringer. Seneste nyt om udvalgte kerneinvesteringer. Alle årsrapporter og delårsrapporter. Alle offentliggjorte børsmeddelelser. Finanskalender med oplysning om datoer for offentliggørelse af kommende delårsrapporter. Indre værdi samt kursudviklingen på foreningens beviser. Oplysninger om foreningens bestyrelse, direktion og medarbejdere. Hvordan man kommer i kontakt med foreningens ledelse og medarbejdere. Mulighed for at bestille investormateriale og oplysning om, hvordan man ønsker at blive holdt løbende orienteret om udviklingen i foreningen. IR-kontakt IR-relaterede spørgsmål besvares af direktør Christian Reinholdt på telefon Navnenotering foregår gennem medlemmernes eget kontoførende institut. 16

18 Generalforsamling Foreningens ordinære generalforsamling afholdes den 28. april 2010 kl i: Charlottehaven Hjørringgade 12C DK-2100 København Ø Incitamentsprogrammer Bestyrelsen har i 2010 vedtaget og implementeret et nyt incitamentssystem for foreningens ledende medarbejdere. Hensigten med det nye system er uændret at honorere relativ værdiskabelse, altså afkast udover udviklingen i small cap markedet generelt. Det nye system arbejder med en uændret bonussats på 20% af merafkastet, men måleperioden er forlænget således at systemet i højere grad belønner langsigtet værdiskabelse. Dette er helt i tråd med den generelle udvikling i incitamentbaseret aflønning i den finansielle sektor. Det nye bonussystem, der er gældende med virkning fra 1. januar 2010, indeholder følgende hensættelses og udbetalingskriterier: Hensættelse Foreningen hensætter løbende (dagligt) til fremtidige bonusforpligtelser og hensættelsen indregnes i opgørelsen af indre værdi. Der hensættes systematisk 20% af merafkastet i forhold til KFMX. Det er en forudsætning at der i kalenderåret er opnået et absolut afkast der overstiger 6%. Optjening / udbetaling Når et regnskabsår er afsluttet og årets resultat og afkast er endeligt opgjort, opgøres der en bonuspulje som summen af bonus efter nedenstående to kriterier. Bonuspuljen fordeles diskretionært mellem de af ordningen omfattede ansatte. 1 års kriterium. Der optjenes 6,66% (1/3 af 20%) af merafkastet ifht. KFMX i det netop afsluttede regnskabsår. Det er en forudsætning at afkastet før bonus overstiger 6%. 3 års kriterium. Der optjenes 13,33% (2/3 af 20%) af det gennemsnitlige årlige merafkastet ifht. KFMX over de senest tre afsluttede regnskabsår. Det er en forudsætning at det gennemsnitlige årlige afkast før bonus er over 6%. Afkastet opgøres efter alle ordinære omkostninger og eventuel skat, men før eventuelle ekstraordinære indtægter og udgifter samt bonus. Udbetaling af bonus finder sted når foreningens medlemmer på den ordinære generalforsamling har godkendt årsrapporten. Implementering / overgangsordning Ordningen er gældende fra og med regnskabsåret 2010 og tidligere regnskabsår vil ikke indgå i opgørelsen. Dvs. at der for 2010 alene udbetales bonus efter 1 års kriteriet og for 2011 udbetales efter et 1 års kriterium og et 2 års kriterium. Samfundsansvar Investeringsforeningen SmallCap Danmark har ikke en specifik politik for samfundsansvar. Selskabet lægger dog vægt på at drive sin virksomhed på en samfundsmæssig forsvarlig måde, og lægger i sine investeringsbeslutninger vægt på, at de virksomheder der investeres i, ligeledes driver forretning på en samfundsmæssigt forsvarlig måde. 17

19 Resultatopgørelse for 1. jan dec Note t.kr. t.kr. Renter og udbytter Renteindtægter Udbytter I alt renter og udbytter Kursgevinster og -tab Kapitalandele Handelsomkostninger I alt kursgevinster og -tab I alt indtægter Administrationsomkostninger Resultat før skat Skat Årets nettoresultat Resultatdisponering Årets overskud foreslås disponeret således: Til rådighed for udlodning Foreslået udlodning 0 0 Overført til udlodning næste år Udlodningsregulering Overført til formuen

20 Balance pr. 31. december Aktiver Note t.kr. t.kr. Likvide midler Indestående i depotselskab Indestående i andre pengeinstitutter I alt likvide midler Kapitalandele Noterede aktier fra danske selskaber Noterede aktier fra udenlandske selskaber I alt kapitalandele Andre aktiver Mellemværende vedrørende handelsafvikling I alt andre aktiver Aktiver i alt Passiver Medlemmernes formue Anden gæld Skyldige omkostninger Mellemværende vedrørende handelsafvikling I alt anden gæld Passiver i alt Andre oplysninger 9 19

21 ANVENDT REGNSKABSPRAKSIS Generelt Årsrapporten for investeringsforeningen er udarbejdet i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. samt yderligere danske oplysningskrav til årsrapporter for børsnoterede investeringsforeninger. Den anvendte regnskabspraksis er uændret i forhold til sidste år. Den væsentligste anvendte regnskabspraksis er følgende: Årsrapporten er aflagt i DKK. Generelt om indregning og måling Aktiver indregnes i balancen, når det er sandsynligt, at fremtidige økonomiske fordele vil tilflyde investeringsforeningen, og aktivets værdi kan måles pålideligt. Forpligtelser indregnes i balancen, når de er sandsynlige og kan måles pålideligt. Ved første indregning måles aktiver og forpligtelser til kostpris. Efterfølgende måles aktiver og forpligtelser som beskrevet for hver enkelt regnskabspost. Visse finansielle aktiver og forpligtelser måles til amortiseret kostpris, hvorved der indregnes en konstant effektiv rente over løbetiden. Amortiseret kostpris opgøres som oprindelig kostpris med fradrag af eventuelle afdrag samt tillæg/fradrag af den akkumulerede amortisering af forskellen mellem kostpris og nominelt beløb. Ved indregning og måling tages hensyn til gevinster, tab og risici, der fremkommer, inden årsrapporten aflægges, og som be- eller afkræfter forhold, der eksisterede på balancedagen. Indtægter indregnes i resultatopgørelsen i takt med, at de indtjenes, herunder indregnes værdireguleringer af finansielle aktiver og forpligtelser, der måles til dagsværdi eller amortiseret kostpris. Endvidere indregnes omkostninger, der er afholdt for at opnå årets indtjening, herunder afskrivninger, nedskrivninger og hensatte forpligtelser samt tilbageførsler som følge af ændrede regnskabsmæssige skøn af beløb, der tidligere har været indregnet i resultatopgørelsen. Renteindtægter Renteindtægter omfatter renter af indestående i depotbanken samt andre bankrenter. Aktieudbytter Aktieudbytter omfatter årets indtjente udbytter. Kapitalandele Kursgevinster omfatter såvel realiserede som urealiserede gevinster og tab. De realiserede kursgevinster og tab opgøres som forskellen mellem salgsværdien og markedsværdien ved årets begyndelse eller anskaffelsesværdien ved erhvervelse i regnskabsåret. Urealiserede kursgevinster og tab opgøres som forskellen mellem markedsværdien på balancedagen og markedsværdien ved årets begyndelse eller anskaffelsesværdien ved erhvervelse i regnskabsåret. Administrationsomkostninger Personaleomkostninger: Gager, bidrag til social sikring, feriepenge, bestyrelseshonorar og bonus til medarbejdere indregnes i det regnskabsår, hvor arbejdsydelsen er udført for foreningen. Herudover indregnes omkostninger såsom kurser, annoncering og øvrige omkostninger afholdt i forbindelse med det ansatte personale. Andre omkostninger: Der indregnes her afskrivninger, husleje, it-omkostninger, omkostninger til børsnotering, advokat, revisor og lignende. Foreningen har kontorfællesskab med SmallCap Danmark A/S. Fordeling af omkostninger sker efter skønnet ressourcetræk. 20

22 Skat Skat omfatter den del af den i udlandet tilbageholdte udbytteskat, som ikke kan refunderes. Udlodning Foreningen foretager årligt en udlodning, der opfylder kravene til minimumsudlodning i ligningslovens 16 C. Foreningen selv betaler således ikke skat, men skattepligten påhviler modtagerne af udlodningerne. Til rådighed for udlodning opgøres på grundlag af de i regnskabsåret: 1) Indtjente renter og udbytter samt vederlag for udlån af værdipapirer. Tilgodehavende udbytteskat indgår i grundlaget efter modtagelsen af udbytteskatten, 2) Realiserede nettokursgevinster og 3) Administrationsomkostninger. Udlodningsprocenten beregnes som beløbet til rådighed for udlodning i procent af den cirkulerende kapital på balancedagen. Den beregnede procent nedrundes i overensstemmelse med ligningslovens 16 C til nærmeste kvarte procent eller til nul, hvis den beregnede procent er under 1. Indregning af aktiver og forpligtelser Likvide midler Likvide midler i fremmed valuta værdiansættes til noterede valutakurser på balancedagen. Kapitalandele Noterede aktier måles til dagsværdi. Dagsværdien fastsættes til lukkekursen på balancedagen, eller hvis en sådan ikke foreligger til en anden officiel kurs, der må antages bedst at svare hertil. Noterede værdipapirer i fremmed valuta omregnes til noterede valutakurser på balancedagen. Unoterede aktier værdiansættes til markedsværdien. Køb og salg af værdipapirer registreres på handelsdagen. Andre aktiver Tilgodehavende renter, udbytter m.v. måles til dagsværdi og består af periodiserede renter på balancedagen samt udbytter deklareret før balancedagen med afregning efter balancedagen. Mellemværende vedrørende handelsafvikling (tilgodehavende) består af nettoværdien af provenuet fra salg og køb af aktiver samt fra indløsninger og emissioner før balancedagen, hvor betalingen sker efter balancedagen. Der foretages modregning med poster under Mellemværende vedrørende handelsafvikling (gæld), hvor dette tillades efter gældende regler. Medlemmernes formue Udlodning fra sidste år vedrørende cirkulerende beviser består af den foreslåede udlodning pr. 31. december året før beregnet som udbytteprocenten ganget med cirkulerende kapital pr. 31. december året før. Ændring i udbetalt udlodning pga. emission/indløsning består af forskellen mellem den efter generalforsamlingen udbetalte udlodning på grundlag af den på dette tidspunkt cirkulerende kapital og udlodningen beregnet pr. 31. december året før. Informations- og markedsføringsomkostninger samt Tegningsprovision består af den del af Emissionstillæg og indløsningsfradrag, som er anvendt til disse udgifter. 21