Ugefokus ECB går hele vejen

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 6. januar 205 Ugefokus ECB går hele vejen Fokus i den kommende uge Vi venter, at Den Europæiske Centralbank vil annoncere store kvantitative pengepolitiske lempelser med opkøb af statsobligationer i den kommende uge. Indikatorerne i euroområdet vil bekræfte, at det nu går fremad med økonomien. Markit PMI-indekset i USA ventes fortsat at signalere pæn økonomisk vækst. Der er udsigt til et fald i ledigheden i Storbritannien. Vi regner med, at væksten i Kina har været uændret i 4. kvartal 204. Japans centralbank optrapper ikke de kvantitative lempelser trods inflationsfald. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 6 Uden der gik i Skandinavien... 9 Læs mere... Makroprognose... 3 Finansprognose... 4 Kalender... 5 De skandinaviske markeder vil især have fokus på pengepolitikken, efter at den schweiziske centralbank har kappet båndet til euroen og nedsat renten. Vi venter to rentenedsættelser på 0bp i Danmark inden for de næste 2 måneder. Makro og finans på tværs SNB opgiver loftet over schweizerfrancen forud for de kvantitative lempelser i euroområdet. Det kan tvinge de skandinaviske centralbanker til at lempe igen. ECB begynder at købe statsobligationer. Det vil ikke give et større fald i renten på tyske statsobligationer, men periferien vil nyde godt af det, og euroen svækkes. Ny debat om ledig kapacitet på arbejdsmarkedet i USA efter lønfald i december. Markedet udskyder den første renteforhøjelse i USA vi tror stadig på juni 205. Finansprognose Hovedindikatorer 6-jan 3M 2M 0yr EUR swap 0,69 0,80,00 EUR/USD ICE Brent oil jan 6M 2-24M S&P ,67 0-5% 5-8% Læs mere på side 4 Kilde: Danske Bank Tema Rentemøde i ECB læs mere i ECB will buy government bonds og Impact of broad-based QE. ECB vil udvide balancen i hastig takt SNB opgiver schweizerfranc loftet Kilde: ECB, Danska Bank Markets Kilde: Macrobond Redaktører Allan von Mehren alvo@danskebank.dk Steen Bocian steen.bocian@danskebank.dk Error! Bookmark not defined. of

2 Fokus i den kommende uge Globalt I USA har skuffende tal for udviklingen i løninflationen og detailsalget i december skabt en vis usikkerhed om, hvor stærkt det økonomiske opsving i USA egentlig er. Finansmarkederne tror nu først, at den amerikanske centralbank begynder at sætte renten op i november/december i år, men vi venter stadig, at den første renteforhøjelse kommer tidligere, formentlig på Federal Reserves møde i juni. Større usikkerhed om væksten i amerikansk økonomi betyder også, at markederne i øjeblikket er ekstra følsomme over for de økonomiske nøgletal fra USA. Det tal, der potentielt kan udløse den største reaktion i markedet, er det foreløbige Markit PMI-indeks for januar. Vi tror i tråd med konsensusforventningerne at PMI-indekset holder sig stort set uændret omkring 54,0, svarende til økonomisk vækst på omkring 2,5 % på kvartalet annualiseret. Overrasker PMI-indekset betydeligt i den ene eller anden retning, vil det kunne have større markedseffekt end normalt. Bedringen fortsætter på det amerikanske boligmarked Kilde: Macrobond Da mødet i den amerikanske centralbank den 28. januar nu nærmer sig, vil Federal Reserve ikke kommentere de seneste nøgletal i den kommende uge. Der er imidlertid programsat taler af Kocherlakota, Williams og Bullard fra Feds ledelse i eftermiddag/aften. Ellers vil ugen i USA være præget af en række nøgletal fra boligmarkedet startende med byggeindekset NAHB for januar på tirsdag. Vi regner med, at NAHB vil være uændret på 57, men vi venter, at både byggetilladelserne (vores skøn: +,0 % m/m) og antallet af påbegyndte boliger (skøn: +4,0 % m/m) overrasker positivt i forhold til de generelle forventninger i markedet. MBA purchase applications-indekset den amerikanske realkreditforenings indeks for ansøgninger om boliglån er steget betydeligt de sidste par uger, og byggebeskæftigelsen leverede en stor positiv overraskelse i december. Bemærk at de amerikanske markeder holder lukket mandag, hvor det er Martin Luther King-dag. I euroområdet venter vi, at Den Europæiske Centralbank annoncerer, at de nu vil begynde at opkøbe statsobligationer. Det skyldes, at inflationen fortsætter med at falde. Desuden ser de såkaldte ukonventionelle pengepolitiske midler, der allerede er taget i brug, ikke ud til at være tilstrækkelige til at opfylde ECB s intention om at udvide balancen til 3 billioner euro. ECB kunne også vælge ikke at foretage sig noget i en forventning om, at det store negative inflationsbidrag fra energikomponenten i de harmoniserede forbrugerpriser (HICP) vil være midlertidigt. Vi tror imidlertid ikke, at centralbanken holder sig på sidelinjen, da der er en betydelig risiko for såkaldte andenrunde-effekter. Især risikoen for lavere nominel lønvækst bør ikke ignoreres. Læs mere om effekten af de ventede nye kvantitative pengepolitiske lempelser i Euro area outlook for 205 Impact of broad-based QE, 6. januar 205. Vi venter, at PMI-indekset for industrien i euroområdet stiger fra 50,6 til 50,9 i januar drevet af højere aktivitet især i Tyskland. Bedringen i de tyske tillidsindikatorer ZEW- og IFO-forventningerne peger mod en stigning i PMI-indeksene i de kommende måneder. Der kan imidlertid sætte sig lidt usikkerhed i erhvervstilliden og altså også PMI-tallene i forbindelse med valget i Grækenland den 25. januar. ZEW-forventningerne i Tyskland ventes at stige til 40 i januar fra 34,9 måneden før, idet de såkaldte Sentix-forventninger (der er en god ledende indikator for ZEWforventningerne) er steget i januar. Hvis ZEW-forventningerne også stiger i januar, vil Udsigt til stigning i PMI-indekset for industrien i euroområdet Kilde: Macrobond Vi regner med, at de tyske ZEWforventninger fortsætter med at stige Kilde: Macrobond 2 6. januar 205

3 det være tredje måned i træk med en stigning, og indekset vil dermed have vundet meget af det tabte i 204 tilbage. Derudover byder ugen på tal for udviklingen i forbrugertilliden i euroområdet i januar, og her venter vi en bedring til -0,0 fra -,0. Et kig på de øvrige tillidsindikatorer bekræfter indtrykket af, at fremgangen i europæisk økonomi nu begynder at bide sig fast. Da reallønsvæksten understøttes af det store fald i benzinprisen, venter vi, at forbrugertilliden stiger i de kommende måneder, til trods for en vis usikkerhed i forbindelse med valget i Grækenland og nedturen i russisk økonomi. I Storbritannien udsendes der tal for arbejdsmarkedet. Vi forventer, at ILOledigheden (3 mdr. gennemsnit) faldt yderligere i november svarende til nedgangen i antallet af dagpengemodtagere i november. Situationen på arbejdsmarkedet forbedres fortsat, og selvom tempoet er gået ned i gear, venter vi, at ledighedsprocenten faldt til 5,9% i november mod 6,0% i oktober. De gennemsnitlige ugelønninger for november er også værd af bemærke, eftersom reallønsvæksten var positiv i oktober 204 for første gang siden Forklaringen er dels den seneste stigning i den nominelle lønvækst, dels at inflationen er faldet på baggrund af lavere fødevare- og oliepriser. Eftersom at inflationen faldt yderligere i både november og december 204 og formentlig forbliver lav i 205 kan situationen med positiv reallønsvækst fortsætte et stykke tid endnu. I givet fald vil det understøtte den økonomiske aktivitet i Storbritannien. Det skal dog siges, at lønvæksten stadig er beskeden og kun på niveau med produktivitetsvæksten, hvilket tyder på, at den seneste tids stigning i lønvæksten skal fortsætte, hvis kerneinflationen skal tage til. Detailsalget for december offentliggøres også. Referatet af rentemødet i januar udsendes på onsdag. Som ventet fastholdt Bank of England renten på 0,5 % og obligationsopkøbsprogrammet på 375 mia. pund. Referatet vil kunne give fingerpeg om den interne debat om den første renteforhøjelse, hvor to medlemmer på hvert møde siden 4. august er gået ind for at forhøje renten straks. I Kina er det vigtigste nøgletal i næste uge BNP for 4. kvartal. Vi forventer, at BNPvæksten er uændret på 7,3 % å/å i 4. kvartal i forhold til 3. kvartal. På kvartalsbasis forventer vi, at BNP-væksten falder en smule til,7 % fra,9 % i overensstemmelse med den moderate tilbagegang i Kinas PMI-indeks for industrien i 4. kvartal. For 204 som helhed ventes BNP-væksten at være 7,4 %, dvs. kun marginalt under den kinesiske regerings mål på 7,5 %. Regeringen ventes at sænke målet for BNP-væksten i 205 til 7,0 %. Der er således i øjeblikket ikke noget større pres for flere stimuli i finans- og pengepolitikken, selvom vi stadig forventer, at centralbanken sænker reservekravet to gange med 50bp i. halvår 205. Kina udsender også tal for industriproduktionen, anlægsinvesteringerne, detailsalget og ejendomspriserne for december i næste uge. På linje med konsensus forventer vi, at væksten i industriproduktionen stiger til 7,4 % å/å i december fra 7,2 % å/å i november. Men da der var en arbejdsdag mere i december 204 end i december året før, kan dette tal være for lavt sat. Vi forventer også, at væksten i detailsalget stiger en smule til,9 % å/å fra,7 % å/å, hvilket bl.a. skyldes, at inflationen steg en smule i december. Vi forventer, at væksten i anlægsinvesteringerne faldt til 5,5 % ÅTD å/å i december fra 5,8 % ÅTD å/å i november, men det underliggende billede er, at investeringsefterspørgslen er begyndt at stabilisere sig. HSBC udsender sit flash-estimat for PMI-indekset for industrien for januar i næste uge. Det bør vise stabilisering i december efter den moderate tilbagegang i forrige Arbejdsmarkedet i Storbritannien bedres fortsat, men i et lavere tempo Kilde: ONS og Danske Bank Moderat afmatning i Kina, men tæt på regeringens mål Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 3 6. januar 205

4 måned. Indtil videre har effekten af centralbankens rentenedsættelse i november imidlertid være meget lille. I Japan er den vigtigste begivenhed i næste uge centralbankmødet på onsdag. Som i resten af verden er der et betydeligt nedadgående pres på inflationen fra de faldende oliepriser. Inflationen justeret for den direkte effekt af momsforhøjelsen i april sidste år faldt til 0,7 % å/å i november, og vi forventer, at den falder yderligere til 0,4 % å/å i december og når et lavpunkt på bare 0,2 % å/å i foråret (se graf). Inflationen vil derfor bevæge sig langt ned under centralbankens mål på 2 % i de kommende måneder, og det store spørgsmål er, hvordan centralbanken vil reagere på det. Det er uundgåeligt, at centralbanken nedjusterer inflationsprognosen markant på mødet. I sin seneste prognose fra oktober forventede centralbanken, at inflationen ville være,7 % i finansåret 205 (som slutter i marts 206). I øjeblikket er vores inflationsprognose for finansåret 205 på bare, %. Vi vurderer, at den japanske centralbank vil forholde sig nogenlunde som den amerikanske, i den forstand at den vil anse det aktuelle fald i inflationen for at være midlertidigt og dermed ikke foretage yderligere pengepolitiske lempelser, så længe den økonomiske vækst stiger og inflationsforventningerne ikke falder markant. Centralbanken har sat sig selv en implicit frist for at nå inflationsmålet på 2 % i finansåret 206. Trods det seneste kraftige fald i inflationen er det faktisk stadig muligt at nå inflationsmålet, fordi basiseffekten fra de aktuelt faldende oliepriser vil trække den samlede inflation markant op i slutningen af 205 og starten af 206 (se graf). Til trods for lavere inflation forventer vi derfor ikke, at centralbanken øger tempoet i de aggressive kvantitative lempelser, men sandsynligheden for, at centralbanken bliver tvunget til yderligere lempelse, er stigende. Flash-estimatet for PMI-indekset for industrien fra Markit/JMMA for januar udsendes også i næste uge. Vi forventer en lille stigning til 52,2 fra 52,0, hvilket vil understrege, at industrien er kommet sig oven på momsforhøjelsen sidste år. Inflationsfald lægger pres på Japans centralbank Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Skandinavien I Danmark i næste uge vil der komme nyt fra de danske forbrugere, når forbrugertilliden for januar offentliggøres. Her venter vi, at forbrugertilliden vil stige til 8,0 i januar mod 6,0 i december sidste år. Stigningen skal bl.a. ses i lyset af de faldende benzinpriser, som giver mere plads i økonomien for de danske forbrugere. Dertil kommer også, at vi generelt ser en stigning i forbrugertilliden i januar oven på den dyre december. I den anden retning trækker, at vi i den seneste tid har haft en del usikkerhed på de finansielle markeder. I løbet af ugen vil Danmarks Statistik også offentliggøre tal for detailsalget i december. Forbrugertillid ventes at stige i januar Kilde: Danmarks Statistik 4 6. januar 205

5 I Sverige er den vigtigste markedsbegivenhed i næste uge ikke et nøgletal, men snarere konsekvenserne af, at den schweiziske nationalbank (SNB) fjernede bunden under EUR/CHF. Det kan nemlig føre til, at Riksbanken foretager valutaintervention. Den svenske krone har været under pres i de seneste måneder på grund af spekulationer om, hvorvidt Riksbanken vil gøre dette. Vi har tre argumenter mod dette: ) Det ville betyde, at Sverige ændrede sit valutaregime, hvilket er besværligt. 2) At svække en allerede svag valuta ville formentlig blive anset for at være beggarthy-neighbor -politik og dermed ikke være populært i lande med konkurrerende brancher. 3) Det er en ineffektiv måde at øge inflationen på, fordi effekten af valutaen på importpriserne i svenske kroner reelt har været ikke-eksisterende i de seneste år. Årsagen er, at importpriserne i udenlandsk valuta formentlig falder endnu mere. SNB s skridt gør det endnu mere usandsynligt, at Riksbanken slår ind på en sådan kurs nu. Om SNB s rentenedsættelse til -0,75 % har konsekvenser for Riksbankens repo-rente vides endnu ikke. Ledigheden ventes ikke at have bevæget sig væsentligt i december og bør ikke skabe vanskeligheder. Vi forventer, at både trendudviklingen i ledigheden og den sæsonjusterede ledighed var på 7,9 %. Det betyder reelt, at ledigheden stadig er stort set uændret. Det svenske arbejdsmarked har det faktisk okay. Beskæftigelsesvæksten har været rimelig i flere år, til trods for at ledigheden anses for at være høj. Årsagen er faktisk positiv: Der er en stor tilgang til arbejdsstyrken, tilsyneladende fordi der er en reel chance for at få et job. Det er på sin vis helt modsat situationen i USA. Der er ingen market movers i Norge i næste uge. Har svækkelsen af den svenske krone kulmineret? Kilde: Macrobond Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Tir 20-jan 3:00 CNY Industriproduktion å/å dec 7.40% 7.40% 7.20% 3:00 CNY Realt BNP, 3.kvartal k/k å/å 4. kvartal.70% 7.30%.70% 7.20%.90% 7.30% 0:00 EUR ECB survey of professional forecasters :00 DEM ZEW erhvervstillid Indeks jan Ons 2-jan - JPY BoJ månedsrapport - JPY BoJ annoncerer årligt mål for pengebasen bn JPY :30 GBP ILO Arbejdsløshedsprocent % nov 5.90% 5.90% 6.00% Tors 22-jan 9:30 SEK Ledighed s.k. % dec 7.90% 7.80% 3:45 EUR ECB annoncerer refirente % 0.05% 0.05% 0.05% 3:45 EUR ECB annoncerer indlånsrente % -0.20% -0.20% -0.20% 4:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 000 Fre 23-jan 2:45 CNY HSBC PMI fremstilling, foreløbig Indeks jan :00 EUR PMI fremstilling, foreløbig Indeks jan :00 EUR PMI service, foreløbig Indeks jan :45 USD Markit fremstillings PMI, foreløbig indeks jan :00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks jan Kilde: Makrobond og Danske Bank 5 6. januar 205

6 Makro og finans på tværs ECB begynder at opkøbe statsobligationer Schweizisk centralbank dropper gulvet under EUR/CHF Den schweiziske centralbank, SNB, overraskede i den forløbne uge markedet ved at opgive loftet over schweizerfrancen, der hidtil har forhindret, at EUR/CHF er faldet ned under,20. Lige så overraskende nedsatte SNB samtidig spændet for Libor-renten med 50bp til mellem -,25 % og -0,25% og indskudsrenten også med 50bp til -0,75 % SNB har øjensynligt ikke ment, at loftet over schweizerfrancen var holdbart, især som følge af de ventede kvantitative pengepolitiske lempelser i euroområdet og den stigende divergens mellem pengepolitikken i euroområdet og USA. Som det fremgår af figuren, er SNB s balance vokset langt hurtigere end i de andre store centralbanker og ligger nu tæt på 00 % af BNP. Det er også muligt, at der har været en betydelige indstrømning af kapital til Schweiz i december og januar ikke mindst fra russiske investorer, der har søgt mod en sikker havn kan have tvunget SNB til at optrappe interventionen i valutamarkedet betydeligt. SNB s træk ligner en fundamental ændring i de pengepolitiske rammer i Schweiz, selv om centralbanken har indikeret, at de fortsat vil intervenere i valutamarkedet. Det ser ud til, at man nu igen i højere grad vil bruge renten som styringsinstrument i pengepolitikken. EUR/CHF er faldet omkring 5 % i kølvandet på meddelelsen fra SNB. Vi venter, at der fortsat vil være et apprecieringspres på schweizerfrancen på kort sigt som følge af de ventede kvantitative lempelser fra Den Europæiske Centralbank, og muligvis også fordi nogle investorer fortsat til søge til Schweiz i jagten på en sikker havn som følge af usikkerheden i forbindelse med valget i Grækenland og den økonomiske nedtur i Rusland. Vi udelukker derfor ikke muligheden for, at den schweiziske centralbank nedsætter renten igen. Hovedpunkter SNB kapper det faste bånd til euroen forud for kvantitative lempelser i euroområdet. ECB opkøber statsobligationer. Det vil ikke have den store effekt på tyske statsobligationer, men periferien vil nyde godt af det, og EUR vil blive svækket mod USD. SNB kan udløse flere pengepolitiske lempelser i Skandinavien. Ny debat om ledig kapacitet på arbejdsmarkedet i USA efter fald i lønningerne. Markedet udskyder den første renteforhøjelse i USA vi tror stadig på juni 205. SNB forbereder sig på ECB s obligationsopkøb Den generelle vurdering er, at den schweiziske centralbank med gårsdagens indgreb har ønsket at forberede sig på situationen, når Den Europæiske Centralbank forventeligt annoncerer kvantitative lempelser i form af opkøb af statsobligationer på mødet i den kommende uge. Det schweiziske indgreb har dermed også øget forventningerne om, at ECB virkelig går til stålet denne gang, og obligationsrenterne er faldet på globalt plan efter udmeldingen fra SNB. Da schweizerfrancens binding til euroen nu er løsnet, vil SNB formentlig mindske euroens vægt i valutareserven. Udsigten hertil har forstærket det nedadgående pres på euroen. SNB s indgreb understreger samtidig, at de ventede kvantitative lempelser i euroområdet også vil kunne have en betydelig effekt på andre europæiske centralbanker, ikke mindst de skandinaviske. Det kan ikke udelukkes, at nogle vil begynde at stille spørgsmål ved, om det er holdbart, at føre fastkurspolitik mod euroen, men vi tror ikke for alvor der vil blive stillet spørgsmålstegn ved Danmarks fastkurspolitik EUR/CHF falder, efter at SNB kapper båndet til euroen Kilde: Macrobond Financial Senioranalytiker Flemming J. Nielsen flemm@danskebank.dk 6 6. januar 205

7 ECB begynder at opkøbe statsobligationer Vi venter, at ECB vil annoncere relativt omfattende kvantitative pengepolitiske lempelser med opkøb af statsobligationer på mødet i den kommende uge, jf. Euro area outlook for 205: ECB will buy government bonds Mere specifikt regner vi med, at ECB vil opkøbe obligationer for 750 mia. euro frem til september 206. Det er formentlig mere end generelt ventet. Opkøbsprogrammet indebærer store månedlige opkøb, og tempoet i opkøbene vil efter vores vurdering være vigtigere end programmets størrelse. Til trods for vores forventning om relativt store kvantitative lempelser tror vi ikke, at dette vil få renten på de tyske statsobligationer til at falde meget mere. Periferiens rentespænd til Tyskland ventes imidlertid at køre yderligere ind, og lempelserne vil formentlig især komme Portugal til gode. Endelig venter vi, at euroen vil fortsætte med at falde mod dollaren. Læs mere om vores syn på, hvordan de kvantitative lempelser vil påvirke markederne, i Euro area outlook for 205: Impact of broad-based QE Euroen er kommet under stigende pres over for den danske krone efter SNB s indgreb, og presset kan blive forstærket, når ECB melder ud i den kommende uge. Vi venter derfor nu, at Nationalbanken nedsætter indskudsbevisrenten to gange med 0bp pr. gang til -0,25 % i 205. Første rentenedsættelse kommer formentlig i. kvartal. De pengepolitiske rammer i Schweiz var ikke længere holdbare Kilde: Macrobond Financial Obligationsrenterne falder pga. SNB s indgreb og skuffende nøgletal i USA Fornyet debat i USA om ledig kapacitet på arbejdsmarkedet Umiddelbart gav den amerikanske arbejdsmarkedsrapport for december et billede af et stærkt arbejdsmarked. Beskæftigelsen steg pænt med i december, og for 4. kvartal som helhed steg den gennemsnitlige månedlige stigning til fra i foregående kvartal. Endvidere faldt ledigheden markant til 5,6 % fra 5,8 % og er nu på det laveste niveau siden maj Den amerikanske centralbank (Fed) anslår, at ledighedsprocenten er på 5,2-5,5 %, hvilket svarer til fuld beskæftigelse. I henhold til ledighedsundersøgelsen skyldes faldet i ledigheden i vid udstrækning den fortsatte nedgang i arbejdsstyrken, og erhvervsfrekvensen er faldet igen. Mere vigtigt var det, at væksten i den gennemsnitlige ugeløn faldt til blot,4 % på årsbasis fra,9 % i november. Samtidig blev detailsalget for december en kæmpe skuffelse med et fald på 0,9 % i forhold til november. Lavere benzinpriser og et svagt bilsalg tyngede detailsalget for december, men selv uden benzin og bilsalget faldt december måneds detailsalg med 0,3 %. Det kunne derfor tyde på, at verdensøkonomiens i øjeblikket eneste stærke vækstmotor måske ikke er så godt kørende, som mange ellers havde troet. Kilde: Macrobond Financial USA tæt på fuld beskæftigelse Kilde: Macrobond Financial Markederne udskyder den første amerikanske renteforhøjelse til december Forskellige signaler om lønvæksten Den lavere pris på råolie vente at presse den samlede inflation ned i de kommende måneder, og de finansielle markeder har derfor konkluderet, at Fed har råd til at være tålmodig. Finansmarkederne venter således, at den første renteforhøjelse først kommer til december, og at fed funds-renten kun vil udgøre,0 % ved udgangen af 206. Vi fastholder vores synspunkt om, at Fed formentlig begynder at hæve renten medio 205 men indrømmer, at der er stigende usikkerhed forbundet hermed. For det første er det vigtigt at understrege, at det stadig er usikkert, hvor meget ledig kapacitet der er på arbejdsmarkedet. Væksten i den gennemsnitlige timeløn er afdæmpet Kilde: Macrobond Financial 7 6. januar 205

8 og har vist en nedadgående tendens, men der er imidlertid andre indikatorer for lønvæksten, der viser en anden udvikling. For eksempel har det mere pålidelige lønkostningsindeks, som kun offentliggøres kvartalsvist, registreret en gradvis forbedring i lønvæksten og endda en væsentligt stigende lønvækst i 2. og 3. kvartal, jf. figur 2. Lønomkostningsindekset for 4. kvartal offentliggøres den 30. januar, og det bliver afgørende, i hvor høj grad tallet bekræfter opbremsningen i lønvæksten. Fortsat pænt detailsalg i USA trods skuffelse i december For det andet er der vigtigt at huske på, at det lave detailsalg for december skal ses på baggrund af et relativt stærkt detailsalg måneden forinden. Stigningen i detailsalget i 4. kvartal ser fortsat rimelig ud, hvis man ikke medtager biler og benzin. Privatforbruget ser således fortsat pænt ud i 4. kvartal, og udsigterne for privatforbruget i USA er baseret på den fundamentale styrke i økonomien i form af høj beskæftigelsesvækst og lavere benzinpriser. Dette bekræftes tillige af de seneste måneders markante fremgang i forbrugertilliden. Vi fastholder, at Fed vil begynde at hæve renten medio 205, og den korte ende af den amerikanske rentekurve vil således fortsat være følsom over for en revurdering af markedets forventninger til Fed. Vores hovedargument er, ) at Fed vil ignorere faldet i den samlede inflation, som ventes i de kommende måneder, så længe der fortsat ses en bedring på arbejdsmarkedet, og kerneinflationen ikke begynder at skride markant. 2) En stigning i lønvæksten er efter vores vurdering ikke en forudsætning for, at Fed begynder at hæve renten, da det ville betyde at fed er bagefter. Hvis lønvæksten holdes nede i en situation med fortsat faldende ledighed, vil det efter vores mening primært få indvirkning på tempoet i renteforhøjelserne men ikke så meget på, hvornår Fed begynder at hæve renten. Kilde: Macrobond Financial Markederne sårbare over for reprisning af Fed Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Udsigter for de globale finansmarkeder Aktivklasse Aktier Udsigter positive på tre måneders sigt; moderat positive på 2M sigt Primære faktorer Aktierne understøttes af meget positive udsigter i USA, moderat vækst i Kina, kraftigt fald i oliepris og kvantitative pengepolitiske lempelser fra ECB og den japanske centralbank samt stimuli fra den kinesiske centralbank. Samtidig er aktier fortsat attraktive vs. obligationer. Obligationsmarkedet Moderate rentestigninger på mellemlang sigt Højere vækst i G3; renteforhøjelser rykker nærmere i USA. QE i euroområdet understøtter euro-statsobligationer. Rentespænd USA-Euro: 2-5 år op, lange spænd stabile Pengepolitisk divergens trækker kort rentespænd op; langt spænd stabilt. Rentespænd i periferien fortsætter med at køre gradvist ind Neg. pengepolitisk rente, forventninger om kvantitative lempelser og bedre fundamentals => jagt på afkast. Kreditspænd stabile, men perioder med volatilitet Likviditetsindsprøjtning fra ECB, grundlæggende stabil økonomi og jagt på afkast. Valuta EUR/USD - ned på kort og mellemlang sigt USD/JPY - op EUR/SEK - kan overraske opad på kort sigt EUR/NOK - op på kort sigt pga. olie, ned i 205 Råvarer Oliepriser tæt på bunden, op i løbet af i 205 Metalpriser - uændrede i første omgang, men op senere i 205 Guldpriser skal længere ned Landbrugsvarer pilen peger fortsat opad Ned på 0-6M sigt pga. forskelle i vækst og pengepolitik. Relativ pengepolitik; renteforhøjelser i USA; kapitaludstrømning understøttes fortsat af pensionsreform. Risiko opad på kort sigt, lavere på mellemlang sigt pga. værdiansættelse og relativ pengepolitik. Oliepris ned på kort sigt, op på lidt længere sigt. Højere global vækst, udbudskonsolidering understøtter stigninger i år. Begrænset risiko for udbudsforstyrrelser. Bekymring for vækst i Kina er en negativ faktor på kort sigt, udbudsrisici. Priser skal ned, i takt med at den første renteforhøjelse i USA rykker nærmere. Geopolitisk usikkerhed giver støtte. Stiger nu igen; ekstremt vejr kan trække priserne yderligere op. Kilde: Danske Bank Markets 8 6. januar 205

9 Uden der gik i Skandinavien Danmark Dansk inflation nærmer sig nul I sidste uge kom der tal for inflationen i december sidste år. Tallene viste, at inflationen var på 0,3 % i december mod 0,5 % i november. Det betyder, at inflationen for hele 204 ender på bare 0,6 % det laveste niveau siden 953. Det er især de faldende benzinpriser, som trækker inflationen ned i øjeblikket. Der er meget, der tyder på, at inflationen vil komme endnu længere ned her i januar, og det er meget muligt, at den vil komme under nul. Det skal ses i lyset af de fortsat faldende benzinpriser, ligesom der også har været en omgang afgiftslettelser på energi til opvarmning. Selvom inflationen potentielt kommer under nul i januar, og dermed vendes til deflation, så vil vi nok allerede fra februar se inflationen stige igen, og vi kommer formentlig til at ende året med en inflation over én procent. Under alle omstændigheder skal man huske på, at deflationen, hvis den kommer, vil være godartet. Inflation i 204 på laveste niveau siden 953 Kilde: Danmarks Statistik I løbet af ugen offentliggjorde home december-tal for udviklingen på boligmarkedet, hvilket dermed gav os overblikket over udviklingen gennem hele 204. Tallene viste, at 204 bød på både stigende hus og ejerlejlighedspriser samt stigende handelsaktivitet. Således steg huspriserne på landsplan i gennemsnit med 2,8 % i 204 sammenlignet med 203. Fremgangen var desuden bredt funderet med fremgang i alle landes fem regioner. Ejerlejlighedspriserne klarede sig en smule bedre og steg i gennemsnit 6,7 % i 204 i forhold til 203. Vi forventer, at fremgangen på boligmarkedet vil fortsætte de kommende år, understøttet af de lave renter og øget beskæftigelse. Sverige inflationsoverraskelse letter presset på Riksbanken Inflationen i Sverige var noget højere end ventet i december, hvor inflationen renset for boligrenter lå 0,2 procentpoint over Riksbankens prognose. Da det er det sidste inflationstal, inden rentemødet i Riksbanken den 2. februar, har det afgjort lettet presset på centralbankens direktion. Betyder det så, at inflationen nu begynder at stige? Ikke på kort sigt. Vi havde på forhånd ventet en stor stigning i prisen på flybilletter og pakkerejser, men vi undervurderede alligevel udviklingen her. Flybilletter steg 57 % i forhold til måneden før og pakkerejser 7 %. Det forklarer det meste af den overraskende høje inflation og trækker inflationen op med 0,5-0,2 procentpoint, men det er ikke ensbetydende med, at inflationstakten nu stiger. Prisstigningerne på flybilletter og pakkerejser skyldes snarere, at den lange juleferie gav et kraftigt opsving i efterspørgslen. Vi ser en række indikationer på, at udviklingen vil blive reverseret næste måned. Er inflationen ved at vende? Kilde: Danske Bank, Macrobond Det ser imidlertid nu ud til, at prispresset i den indenlandske økonomi og i servicesektoren har passeret bunden, mens prispresset i importpriserne og varepriserne stadig falder. Førstnævnte tyder på, at inflationen nu er ved at have nået bunden. Hvis olie- og energipriserne begynder at stabilisere sig, er det værste deflationspres muligvis også ved at være overstået i Sverige januar 205

10 Norge eksportvirksomhederne jubler Faldet i olieprisen betyder, at olieinvesteringerne i Norge falder omkring 2 % i år, hvilket skærer rundt regnet et procentpoint af væksten i den norske fastlandsøkonomi. Svækkelsen af den norske krone, der går hånd i hånd med faldet i olieprisen, er imidlertid godt for de traditionelle eksporterhverv. Værdien af eksporten fra fastlands-norge voksede over 6 % på kvartalsbasis i 4. kvartal 204. Produktionen vil vokse gradvist, og behovet for arbejdskraft vil derfor stige som følge af en bedring i indtjeningen i fastlandsvirksomhederne og stigende markedsandele. Det vil delvist opveje den negative effekt af lavere olieinvesteringer og mildne nedturen i norsk økonomi. Hvad nettoresultatet bliver for norsk økonomi, vil afhænge af, hvor meget olieinvesteringerne falder, og hvor meget den norske krone svækkes, samt hvordan dette påvirker fastlandsvirksomhederne. Vi regner med, at olieprisen skal begynde at stige i 2. halvår, hvilket vil begrænse nedturen i de olierelaterede erhverv, og hvis vi får ret, kan der formentlig ventes en gradvis stigning i den norske kronkurs på sigt. Fastlandsvirksomhederne nyder godt af faldet i den norske kronekurs Kilde: Macrobond 0 6. januar 205

11 Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 6/ Research Denmark: The Danish peg is indisputable Der er ingen grund til at forvente, at Danmark forlader fastkurspolitikken i forhold til euroen på trods af den pengepolitiske ændring i Schweiz torsdag. 6/ Ny renteprognose: Nationalbanken nedsætter renten to gange endnu Månedlig opdatering af renteprognosen. 6/ Euro area outlook for 205: Impact of broad-based QE De forventede lempelser fra ECB (kvantitative pengepolitiske lempelser med opkøb af statsobligationer) vil understøtte den økonomiske aktivitet gennem en række kanaler, hvilket styrker vores forventning om et stærkere økonomisk opsving. 5/ Flash Comment Denmark: Denmark next in line to cut after SNB move Det nedadgående pres på EUR/DKK stiger efter torsdagens tiltag fra den schweiziske centralbank. Det understøtter vores forventning om en selvstændig dansk rentenedsættelse på 0bp til -0,5 % i. kvartal i år. 5/ Global Business Cycle Monitor: More signs of euro recovery De ledende indikatorer peger fortsat på, at euroområdet og Japan er ved at komme sig og de nærmer sig dermed udviklingen i amerikansk økonomi. De amerikanske indikatorer er faldet lidt fra de høje niveauer, men peger fortsat på solid vækst. 5/ Euro area outlook for 205: ECB will buy government bonds ECB ventes at annonce et statsobligationsopkøb på sit møde i januar, eftersom begge centralbankens betingelser for yderligere lempelser er indtrådt. 4//5 homes kvartalsfokus: Højere huspriser i 204 homes prisindeks for hele landet viser, at boligpriserne i gennemsnit er steget med 2,8 % i 204 i forhold til 203. Denne fremgang var drevet af prisstigninger i alle landets regioner. 4//5 homes kvartalsfokus: Store prisstigninger på ejerlejligheder i 204 homes ejerlejlighedsprisindeks for hele landet viser, at priserne i gennemsnit steg 6,7 % i 204 i forhold til 203. Denne fremgang var drevet af stigende priser i både København og Aarhus. 6. januar 205

12 4/ /5 Nordisk Økonomi - januar 205 Danske Banks kvartalsvise prognose for de nordiske økonomier. 4/ Euro area outlook for 205: Deflation but the good kind Euroområdet var i deflation i december 204, og vi forventer, at inflationsraten forbliver i negativt terræn gennem det meste af / UK: CPI inflation was 0.5% y/y in December - lowest since May 2000 Britisk inflation (CPI) var lavere end forventet i december 204 på 0,0 % m/m og 0,5 % å/å. Inflationen er nu på det laveste niveau siden maj / 7:02 Euro-area outlook for 205: short-term weakness fades Den svage aktivitet i euroområdet i 204 skyldtes eksterne faktorer, der påvirkede erhvervstilliden og medførte, at virksomhederne trådte på bremsen. 2/ Flash Comment Denmark: Inflation set to stay above that in the euro area Inflation i Danmark var lidt højere end for ventet i december som følge af midlertidige faktorer. 2/ Euro-area outlook for 205: recovery despite deflation Vores prognose for BNP-væksten i euroområdet i 205 er højere end konsensusforventningen på trods af vores forventning om deflation i / Flash Comment US: Solid job growth but no inflation Selvom der er solid jobvækst, er der stadig intet lønpres at spore i det amerikanske arbejdsmarked januar 205

13 Makroprognose Macro forecast, Scandinavia Year GDP cons. Private cons. Fixed inv. Stock build. 2 Exports Imports Inflation Unemploym. 3 budget 4 debt 4 Current acc. 4 Denmark 204 0,9 0,4 0,9 2,2 0,3 2,8 3,8 0,6 5, 2,3 44,5 6,8 205,6,9 0,9 2,2-0, 2,3 2,9 0,6 4,9-2,4 42,5 6, ,0 2,0 0,6 4,0 0, 4,2 4,6,5 4,7-2,4 43,0 5,9 Sweden 204,8 2,3,5 4,6 0,3 2,2 4,9-0,2 7,9 -,9 40,2 5, 205 2,0,6,5 3,4 0, 3,2 3,7 0,3 7,6 -,6 42,0 5,0 206,9,8 0,8 2, 0,0 5,0 4,5,2 7,3 -,0 42,3 4,8 Norway 204 2,6,8 3,3,2 0,4 0,4 2,6 2, 3, ,8 2,0 2,5-5,5-0, 0,8 3,8 2,8 3, ,3 2,2 2,2,3 0,0 0,9 3,3 2,0 3, Macro forecast, Euroland Year GDP cons. Private cons. Fixed inv. Stock build. 2 Exports Imports Inflation Unemploym. 3 budget 4 debt 4 Current acc. 4 Euroland 204 0,9 0,9 0,9 0,6-0, 3,7 3,6 0,4,6-2,6 92,7 2,5 205,5,5 0,9,5 0,0 4,6 4,3-0,,4-2,3 92,8 2, ,, 0,7 5,4 0,0 4,2 4,,6 0,9 -,9 9,5 2,5 Germany 204,5,2, 2,8-0, 4, 3,7 0,8 5, 0,2 74,5 7, 205,9,9, 2, 0,0 5,5 5,4 0,2 5,0 0,0 72,4 7, 206 2,6,6 0,8 6,8 0,0 4,9 5,3 2, 4,7 0,2 69,6 6,7 France 204 0,3 0,3 2,0 -,7-0, 2, 2,9 0,6 0,4-4,4 95,5 -, ,6 0,8 0,8-0,8 0,0 3,4 3,2 0, 0,4-4,5 98, -, ,9 0,6 0,4 3, 0,0 3,4 4,0,3 0,2-4,7 99,8-2,2 Italy 204-0,4 0,3-0,2-2,6 0,3 2,0 0,4 0,2 2,6-3,0 32,2, ,5 0,6 0,2 -,4 0,0 3,7 2,3 0, 2,6-2,7 33,8,5 206,2 0,5 0,4 3,4 0,0 4,3 3,8,0 2,4-2,2 32,7,8 Spain 204,3 2,3 0,8 2,5-0, 4,6 7,7-0,2 24,7-5,6 98, 0, ,3 2,4 0,3 4,8 0,0 6,0 7,0-0,8 23,2-4,5 0,2 0, ,6,9 0,4 6,8 0,0 4,5 4,9,3 2,7-3,7 00,6 0,9 Finland 204-0,2-0,2 0,2-4,5 -,5-0,5,0 8,6-2,2 59,5 -, ,5-0,2 0,0 0,0-3,0,5 0,9 9,0-2,2 6,5 -,0 206,3 0,5 0,0 3,0-4,0 3,0,2 8,8 -,5 62,5-0,5 Macro forecast, Global Year GDP Private cons. cons. Fixed inv. Stock build. 2 Exports Imports Inflation Unemploym. 3 budget 4 debt 4 Current acc. 4 USA 204 2,4 2,4 0,0 5,3 0,0 3,2 3,6,6 6,2-4, 0,0-2, , 3,,3 6,5 0,0 4,7 5,7 0. 5,4-2,9 04,0-2, ,7 2,8 0,8 5,6 0,0 4,5 5, ,9-2,6 03,0-2,6 Japan 204 0,4-0,9 0,3 4,2 0,2 7,9 7,0 2,6 3,6-8, 245,0 0,3 205,2,0, 0,7 0,3 7,2 3,5,4 3,5-6,7 245,0,0 206,6,4,2 0,8 0,4 7,6 7,0,7 3,3-6,3 246,0, China 204 7, ,0 4,3 -, 40,7, , ,2 4,2-0,8 4,8 2, , ,7 4,2-0,8 42,8 2,3 UK 204 3,0 2,3, 7,8-0,2 -,6-0,8,5 6,2-3,5 80,0-4, ,8 2,5 0,7 6, 0,0 2,4 3,9,5 5,5 -,9 8, -3, ,8 2,3 -,0 7,5 0,0 4,7 4,7 2,0 5,5-0,2. -2,9 Kilde: OECD og Danske Bank. ) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP januar 205

14 Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 0-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 6-jan 0,25 0,25 0,66,84 6,0-64, +3m 0,25 0,46,0 2,35 4,0-652,5 +6m 0,50 0,74,40 2,65 2,0-663,8 +2m,00,32 2,00 3,5 7,0-635,3 EUR 6-jan 0,05 0,06 0,0 0,69-6,0 743,5 +3m 0,05-0,02 0,5 0,80-4,0 743,9 +6m 0,05-0,02 0,5 0,85-2,0 743,5 +2m 0,05-0,02 0,5,00-7,0 743,3 JPY 6-jan 0,0 0,0 0,4 0,44 35, 6,5 5,50 +3m 0,0 0,5 0,20 0,75 39,0 2,0 5,35 +6m 0,0 0,20 0,20 0,80 39,0 24,0 5,35 +2m 0,0 0,20 0,25 0,85 47,0 26,0 5,06 GBP 6-jan 0,50 0,56 0,82,55 76,4 5,8 973,4 +3m 0,50 0,55,0,85 76,0 48,0 978,8 +6m 0,50 0,75,40 2,00 75,0 47,0 99,3 +2m,00,0,75 2,40 79,0 48,0 940,8 DKK 6-jan 0,20 0,25 0,33,00 743,5 64, - +3m 0,0 0,9 0,35,0 743,9 652,5 - +6m 0,0 0,8 0,35,5 743,5 663,8 - +2m 0,0 0,0 0,35,30 743,3 635,3 - SEK 6-jan 0,00 0,2 0,6,03 940,4 8,0 79, +3m 0,00 0,25 0,25 0,95 930,0 85,8 80,0 +6m 0,00 0,25 0,25,00 920,0 82,4 80,8 +2m 0,00 0,30 0,25,0 900,0 769,2 82,6 NOK 6-jan,25,4,03,74 879, 758, 84,6 +3m,00,20,00,70 940,0 824,6 79, +6m,00,20,00,90 900,0 803,6 82,6 +2m,00,20,0 2,25 850,0 726,5 87,4 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 2 mdr. Anbefaling USA (USD) Høj vækst, indtjening og værdiansættelse Medium 0-5% 5-8% Neutral Emerging markets (lokal valuta) Råvarerelaterede EM-aktier under pres Medium 0-5% 0-5% Undervægt Japan Pengepol. lempelser, billig prisfastsættelse Medium 0-8% 0-5% Overvægt Europa (ekskl. Nordiske) Stagnerede økonomi, billig prisfastsættelse Medium 0-5% 5-0% Overvægt Nordiske Cyklisk profil, dyr Medium 0-5% 5-0% Overvægt Råvarer 6-jan K K2 K3 K4 K K2 K3 K NYMEX WTI ICE Brent Kobber Zink Nikkel Aluminium Guld Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Majs CBOT Sojabønner Kilde: Danske Bank Gennemsnit Bemærk venligst, at den nuværende valutaprognose ikke afspejler den seneste begivenhed i Schweiz. En opdateret valutaprognose vil blive offentliggjort i løbet af næste uge januar 205

15 Kalender I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør 0-5 CNY Nye lån i yuan mia. CNY dec ,7 Lør 7 USD Fed's Lockhart (stemmebr., due) taler Mandag den 9. januar 205 Periode Danske Bank Konsensus Seneste :0 GBP Rightmove huspriser m/m å/å jan -3.30% 7.00% 5:30 JPY Industriproduktion, endelig m/m å/å nov -0.60% -3.80% 6:00 JPY Forbrugertillid Indeks dec :00 EUR Betalingsbalance mia. EUR nov 20.5 Tirsdag den 20. januar 205 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 3:00 CNY Industriproduktion å/å dec 7.40% 7.40% 7.20% 3:00 CNY Detailomsætning værdi å/å dec.90%.70%.70% 3:00 CNY Realt BNP, 3.kvartal k/k å/å 4. kvartal.70% 7.30%.70% 7.20%.90% 7.30% 3:00 CNY Faste investeringer å/å dec 5.50% 5.70% 5.80% 0:00 EUR ECB survey of professional forecasters :00 DEM ZEW nuværende situation Indeks jan :00 DEM ZEW erhvervstillid Indeks jan :00 USD NAHB boligmarkedsindeks Indeks jan :45 NZD Inflation k/k å/å 4. kvartal 0.00% 0.90% 0.30%.00% Onsdag den 2. januar 205 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - JPY BoJ månedsrapport - JPY BoJ annoncerer årligt mål for pengebasen bn JPY :30 AUD Westpac forbrugertillid Indeks (% m/m) jan % 3:00 CNY FDI å/å dec 22.0% 22.20% 5:30 JPY Aktivitetsindeks for samlet industri m/m nov 0.00% -0.0% 6:00 JPY Ledende økonomisk indeks, endelig Indeks nov :30 GBP ILO Arbejdsløshedsprocent % nov 5.90% 5.90% 6.00% 0:30 GBP Lønninger, gns. 3Ms/ÅoÅ nov.7%.4% 0:30 GBP Referat af MPC møde 3:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % 4:30 USD Udstedelse af byggetilladelser 000 (m/m) dec 060K (.00%) 055K (0.30%) 052K (-3.70%) 4:30 USD Påbegyndt privat boligbyggeri 000 (m/m) dec 070K (4.00%) 040K (.20%) 028K (-.60%) 6:00 CAD Bank of Canada rentebeslutning %.00%.00% Torsdag den 22. januar 205 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 9:00 ESP Ledighed % 4. kvartal 23.7% 23.7% 9:00 DKK Forbrugertillid Nettotal jan 8 6 9:00 DKK Detailsalg m/m å/å dec 0.80% 0.80% 9:30 SEK Ledighed % dec 7.40% 7.40% 9:30 SEK Ledighed s.k. % dec 7.90% 7.80% 3:45 EUR ECB annoncerer refirente % 0.05% 0.05% 0.05% 3:45 EUR ECB annoncerer indlånsrente % -0.20% -0.20% -0.20% 4:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 000 4:30 EUR ECBs Draghi holder pressekonference 6:00 EUR Forbrugertillid, foreløbig Nettotal jan januar 205

16 Kalender - fortsat Fredag den 23. januar 205 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR Fitch publiserer muligvis Belgiens gælds rating - EUR Moody's publiserer muligvis Frankrigs gælds rating - EUR S&P publiserer muligvis Belgiens gælds rating 2:35 JPY Markit/JMMA PMI fremstilling, foreløbig Indeks jan :45 CNY HSBC PMI fremstilling, foreløbig Indeks jan :45 FRF Erhvervstillid Indeks jan :00 FRF PMI fremstilling, foreløbig Indeks jan :00 FRF PMI service, foreløbig Indeks jan :30 DEM PMI fremstilling, foreløbig Indeks jan :30 DEM PMI service, foreløbig Indeks jan :00 EUR PMI fremstilling, foreløbig Indeks jan :00 EUR PMI samlet, foreløbig Indeks jan :00 EUR PMI service, foreløbig Indeks jan :30 GBP Detailsalg m/m å/å dec -0.60%.60%.60% 6.40% 4:30 CAD Ændring i forbrugerpriser m/m å/å dec -0.50%.70% -0.40% 2.00% 4:30 CAD Detailsalg m/m nov 0.00% 0.00% 5:45 USD Markit fremstillings PMI, foreløbig indeks jan :00 USD Salg af eksisterende boliger mio (m/m) dec 5.05M (2.4%) 4.93M (-6.%) Kilde: Danske Bank 6 6. januar 205

17 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse januar 205