konomisk Ugebrev Formue AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier

Transkript

1 Schouw værdiansættes kun til værdien af BioMar Fiskefoderproducenten BioMar er det århusianske konglomerat Schouw & Co s klart største aktiv med en omsætning på 4,1 mia. kr. i 1. halvår og en forventning om en omsætning på 9 mia. kr. og et EBIT-resultat på mio. kr. for hele 2015 Det svarer til op imod 70 % af omsætningen i Schouw, og lige over halvdelen af årets forventede resultat før skat på mio. for hele konglomeratet. BioMar udgør følgeligt også en meget væsentlig del af Schouw & Co s værdiansættelse, og derfor er det særdeles interessant for Schouw & Co, at de to kapitalfonde Bain og Altor den 17. august meddelte, at de har solgt en af verdens førende fiskefoderproducenter EWOS til det amerikanske mega-konglomerat Cargill. Salget kommer efter kun to års ejerskab, og det sker til en ganske høj værdiansættelse på 1,35 mia. EUR eller 10 mia. danske kr. Da de to fonde i 2013 købte fiskefoderproducenten ud af det dengang norsk-noterede Cermaq var værdiansættelsen 6,5 mia NOK på gældfri basis. Med dagens kurspressede norske krone svarer det kun til 0,7 mia. EUR, men det har givetvis været et noget større beløb i Nordea Markets har begået en større analyse med fokus på netop EWOS-salget og kommer på baggrund af 2014-regnskabet frem til at handlen er sket til en multipel på op til 32 gange EBIT-indtjeningen, mens den såkaldte EV/EBITDA-multiple er 15. Begge faktorer vil på baggrund af BioMars 2014 regnskab medføre en værdiansættelse, der som minimum svarer til Schouw & Co s nuværende markedsværdi. Med andre ord vil EBIT-multiplen modsvare ca mia. kr, eller mere end 500 kr. pr. aktie, mens EV/ EBITDA-mulitplen vil modsvare 8-9 mia. kr. Markedsværdien ved kurs 360 er 8,5 mia. kr., hvis man korrigerer for Schouws beholdning af egne aktier, som er på 7,88 %. Resten er gratis Værdien og potentialet ved et eventuelt salg er derfor tydeligt, når BioMar med tilsvarende værdiansættelse kan berettige hele Schouws børsværdi alene. Dermed får man principielt resten af koncernen med i købet gratis. Og det er ikke småting, der ligger tilbage med bl.a. Fibertex Nonwovens, Fibertex Personal Care, Hydra-Grene og aktieposten i det associerede selskab Kramp. Samlet set forventes de tre første forretninger at omsætte for knap 3,5 mia. kr. med et EBIT-resultat...fortsættes på næste side LÆS I AKTIEUGEBREVET NR. 33/2015 DANSKE AKTIER Schouw værdiansættes kun til værdien af BioMar 1 Rockwool skifter stagnation ud med vækst 3 Omsætningsvækst uden indtjening i Arkil 4 Roblons kursfald på 30 % starter ny stigning 5 Brøndbys økonomi i balance om to år 6 Danske opkøbspionerer ramt af markedsskepsis 7 Her er gameplanen for fremtidens DONG 8 Langers Skarpe Aktietips 9 Kortsigtet potentiale i Coloplast er brugt op 10 MARKEDSKOMMENTAR Dårlige aktiedage overskygger de gode dage 14 Her er næste globale vækstdriver: The Silk Road 15 Reel dansk minusvækst i andet kvartal TABELLER Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg største shortpositioner største aktietilbagekøb 18 Styrketabel - 50 mest omsatte aktier 19 MODELPORTEFØLJER Fire nye aktier i Basisporteføljen 12 Pensionsporteføljen ramt af nedtur i farma 13

2 Side 2 Schouw værdiansættes kun til værdien af BioMar...fortsat fra forsiden på 300 mio. kr. og yderligere 70 fra Kramp-ejerskabet og delejerskabet af bl.a. Xergi, som langt om længe har fået godt gang i salget af biogasanlæg. Schouw & Co ekskl. BioMar (mio. kr.) Omsætning EBIT Fibertex Personal Care Fibertex NonWowens Hydra-Grene Øvrige I alt Associerede (Kramp m.fl.) Netto, finans -10 Resultat før skat For at få en idé om størrelsesforholdet mellem BioMar og EWOS er der mange oplagte nøgletal at bruge. Der er altid en risiko for at sammenlige pærer med bananer, men ser vi på både regnskabstal og produktionstal ligger de to virksomheder ganske tæt på hinanden rent størrelsesmæssigt. Regnskabstallene kompliceres bl.a. af valutakurser, når EWOS bruger norske kroner som regnskabsvaluta, mens BioMar bruger danske kroner. Produktionstallene dækker over forskellig geografisk sammensætning og muligvis også forskellig metode til opgørelse af produktionen. På overfladen ser EWOS ud til at være en lille smule større end BioMar, mens BioMar til gengæld præsterer noget bedre på indtjeningssiden. BioMar kontra EWOS (mio. kr.) BioMar EWOS Omsætning, 1. halvår 4.139, ,2 EBIT, 1. halvår 127,1 104,2 Omsætning, , ,8 EBIT, ,4 254,3 Produktion i tons, Markedsandel i 2. kvartal 26,0 % 27,8 % Er BioMar til salg? BioMar er ikke officielt sat til salg, men Schouw & Co er købmænd, og såfremt der bliver lagt et ganske flot tilbud på bordet a la Cargill, må det forventes at blive accepteret. Der er ingen virksomheder i Schouw & Co, der gennem tiden har vist sig som hellige, så vi vurderer ikke at et salg er udelukket. Cargills indtræden på markedet beviser, at også større spillere kan have et øje på fiskefodermarkedet og er villige til at betale en præmie for at træde ind. Nyt ben mangler stadig Schouws halvårsregnskab indeholdt en lille opjustering og viste som vanligt fristes man til at sige - fremgang over det meste af linjen. Koncernen er i praksis gældfri, og det helt store spørgsmål er fortsat, hvornår Schouw finder en ny virksomhed at tilkøbe, som kan drive vækst og omsætning yderligere fremad. Og måske også mindske afhængigheden lidt af BioMar, så længe BioMar er i porteføljen. Det manglende køb må man tage som et tegn på at virksomhederne er for højt værdiansatte p.t. til at Schouw ser en attraktiv købsmulighed. Vi mener fortsat, at Schouw & Co er en attraktiv aktie at have i porteføljen, og at Cargills køb af EWOS har valideret værdien af BioMar. Og dermed også at Schouw er undervurderet på kort til mellemlang sigt, uagtet at BioMar ikke skulle blive solgt og ej heller til så flot en pris som Bain Capital og Altor opnåede for EWOS. Steen Albrechtsen Schouw + 50 dages gennemsnit BCVIEW Side 2

3 Side 3 Rockwool skifter stagnation ud med vækst Rockwools halvårsregnskab i slutningen af august standsede ganske vist et kursfald, som havde sendt kursen ned med 25 % fra til 867 hen over sommeren, men det vendte ikke stemningen omkring Rockwool-aktien til det positive. Investorerne demonstrerede tværtimod deres manglende begejstring ved kun kortvarigt at lade Rockwool følge med et stigende marked opad, og derefter starte udsalget igen. I mandags var aktien tilbage i samme kurs som før halvårsregnskabet. At investorernes skepsis var korrekt, kunne læses på forsiden af halvårsregnskabet, hvor de fleste selskaber bringer et citat fra direktøren, som fortæller hvor fantastisk han synes alting går. CEO Jens Birgersson følger ganske vist traditionen, og er...pleased to see continued recovery in most European markets osv. Men samtidig oplyses om manglende fremdrift på Rockwools to vigtigste markeder, Tyskland og Frankrig, tilbagegang i Rusland og aftagende vækst i Nordamerika. Den indledning er det vanskeligt at blive begejstret over, og det samme gælder forventningerne til årets omsætning og primære driftsresultat. Rockwool nedjusterede reelt forventningerne til årets omsætning ved at ændre dem fra slightly above 2,5 % til in the range of 2 to 3 %. Udsigt til stagnation i 2015 Forventningerne til det primære driftsresultat blev fastholdt på et niveau over 150 mio. euro, men til sammenligning var det primære driftsresultat i ,4 mio. euro, så der er ikke lagt op til nogen markant vækst i Det tyder første halvdel af 2015 da heller ikke på, da man er 4 % bagefter resultatet på samme tidspunkt i fjor. Ganske vist vendes et fald i EBIT-margin på 0,4 procentpoint til en stigning på 0,1 procentpoint når der korrigeres for effekten af valutakursændringer, men det er stadig reelt en stagnation. Og stagnation er ikke godt nok, når en aktie handles til en forventet Price/Earning i 2015 på 24,2. Investorernes negative modtagelse af halvårsregnskabet var forståelig. Men i tirsdags udsendte Rockwool så en tre-siders børsmeddelelse med overskriften Omfattende forandringsprogram lanceret for at forbedre konkurrenceevne og rentabilitet, som viste at Rockwool er klar til at skifte til et højere gear. Hvis man springer over det traditionelle citat på forsiden, hvor Rockwools CEO erklærer sig tilfreds med programmet (alt andet ville også være en mindre sensation), så fortæller meddelelsen at Rockwool de kommende to år både styrkes internt og eksternt. Internt med en enklere organisationsstruktur og nedlæggelse af 500 funktionærstillinger, og eksternt med et skærpet fokus på Europa og Nordamerika på bekostning af Asien. På trods af den aktuelle vanskelige situation i Rusland fastholder man ambitionerne for dette marked som et fremtidigt vækstområde. EBIT-margin løftes 2 procentpoint på 2 år Programmet forventes at forbedre det primære driftsresultat med 50 mio. euro, og løfte EBIT-margin med 2 procentpoint. Virkningen slår dog først igennem med fuld effekt i 2017, da 2015-regnskabet på kort sigt bliver belastet med restruktureringsomkostninger på 25 mio. euro og nedskrivninger i Asien på 20 mio. euro. Med udsigt til vækst i Rockwools indtjening er værdiansættelsen som vækstaktie igen berettiget, og det kvitterede investorerne for i denne uge, hvor kursen genvandt halvdelen af sommerens kursfald. Jyske Bank var de første på banen med en officiel udmelding, og de ændrede deres anbefaling fra Reducer til Køb samtidig med at kursmålet blev hævet fra 950 til Vi ser kurstoppen i fra den 20. juli som et realistisk kortsigtet mål. Men hvis investorerne igen begynder at se Rockwool som et dynamisk vækstselskab kan det løfte kursen endnu højere i løbet af de næste 1-2 år. Bruno Japp Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu 2. kvartal År til dato (mio. euro) /- (%) /- (%) Omsætning 557,1 547,9 1, , ,4 2,3 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 89,3 84,5 5,7 155,6 153,2 1,6 Primær drift (EBIT) 46,6 47,4-1,7 72,7 75,8-4,1 Resultat før skat 44,9 46,3-3,0 69,6 73,5-5,3 Periodens resultat 32,1 33,4-3,9 49,8 52,6-5,3 Side 3

4 Side 4 Omsætningsvækst uden indtjening i Arkil Entreprenøren Arkil kunne i halvårsregnskabet vise, at der som forventet er ved at komme godt gang i markedet for anlægsarbejder med en omsætning der er 25 % oppe på både kvartals- og halvårsbasis. Billedet er det samme hos storebror Per Aarsleff (PAAL), som har opjusteret flere gange, og på det seneste annonceret en lang række nye kontrakter. Det kniber lidt mere med antallet af kontraktannonceringer hos Arkil, og man behøver blot at kigge i halvårsregnskabet for at forstå, hvorfor der er forskel på de to virksomheder, og hvorfor det går lidt langsommere med Arkils aktiekurs. Arkil opjusterede omsætningsforventningen fra mio. kr. til mio. kr. i indeværende år, hvilket skal ses i forhold til en omsætning på mio. kr. i Det er faktisk en pæn vækst på 15 %, men den kom dog uden en øget forventning til indtjeningen. Den primære grund ser ud til at være et par større projekter, som ikke har levet op til de forventede indtjeningsmarginer. Det er en risiko i branchen, men dog en risiko som sjældent rammer Arkil hårdt. Det er heller ikke tilfældet denne gang, hvor det kun rammer en forventet indtjeningsfremgang, da bundlinjeforventningen uforandret estimeres til mio. kr. før skat på trods den pæne omsætningsudvikling. Det er selvfølgelig ikke en nedjustering i absolutte tal, men ud fra et relativt synspunkt svarer det til en TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA Tegner du abonnement før d. 1. januar 2016 får du 30 % rabat på et årsabonnement, som omfatter 22 udgivelser. Udgivelsestidspunktet er hver anden onsdag. Normalprisen for private investorer er kr. inkl. moms. Rabatprisen er dermed kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen kr. ekskl. moms ( kr. inkl. moms) for op til fem modtagere. Fratrukket første års introduktionsrabat er prisen kr. ekskl. moms ( inkl. moms) Tidsskriftet henvender sig både til den forsigtige investor, som har særlig interesse i stabile medicinal og medtech virksomheder, samt mere risikovillige investorer, der er parate til at gå efter de helt store afkast som kan opnås inden for bioteksektoren. nedjustering af overskudsgraden fra et i forvejen lavt udgangspunkt omkring 2-3 %. Hertil kan noteres, at PAAL ligger med en overskudsgrad målt på EBIT tæt på 5 %, eller omtrent det dobbelte af Arkil. Arkils mål på sigt er en overskudsgrad på 3,5 %. PAAL har gjort det noget bedre på kalkulationsfronten og skriver i deres seneste regnskab: For regnskabsåret som helhed forventes en højere vækst end forudset ved regnskabsårets begyndelse, og at de positive takter i indtjeningen på enkeltstående projekter fastholdes. Svært at se potentiale på helt kort sigt Arkil er ca. 10 % oppe det seneste halve år, men også ca. 10 % nede fra toppen omkring i starten af august. Markedsværdien ligger nu i underkanten af 600 mio. kr. ved kurs 1.222, og med en forventet indtjening efter skat på minimum mio. kr. er P/E maksimalt på acceptable 10. I lyset af de præsterede resultater og aktiens illikviditet ser vi egentlig dette som en fair kurs resten af året. Vi forventer dog, at Arkil-koncernen kan fastholde sin positive udvikling i omsætningen, og det bør næste år kunne aflejre noget mere på bundlinjen, når de fejlkalkulerede projekter er kørt igennem. På langt sigt fastholder vi derfor vort positive syn på Arkilaktien, men må dog understrege, at vi ikke ser den som nogen hurtigløber. Kalenderen skal nok tættere på 2016 førend aktien igen kan gøre sig fortjent til stigninger. Til gengæld er aktiens risiko også begrænset qua selskabets stærke balance og historiske evne til meget sjældent at lave underskud. Illikviditeten er dog en udfordring, og man bør som investor være indstillet på risikoen for at se en kurs på i dårlige markedsperioder. PAAL toppede i imponerende i første del af september ovenpå 3. kvartalsregnskabet og en lang række kontraktannonceringer på infrastrukturopgaver i det jyske. Aktien er i skrivende stund ved kurs ca. 100 % oppe fra årets start, og med en markedsværdi på næsten 5 mia. kr. og en P/E på 12 for næste regnskabsår, mener vi ikke at aktien er attraktiv på kort sigt. Vi noterer også, at både ATP og Danske Bank-koncernen (inkl. Danske Invest) har reduceret deres beholdninger af PAAL det seneste stykke tid. Steen Albrechtsen Side 4

5 Side 5 Roblons kursfald på 30 % starter ny stigning Roblons aktiekurs steg 246 % fra efteråret 2011 og frem til foråret 2015, og det gik ikke investorernes næse forbi. Fra at være et overset selskab omsættes Roblon-aktien i dag for over 100 mio. kr. om året, hvilket er mere end eksempelvis SP Group, Parken og Vestjysk Bank. Investorernes begejstring var let at forstå, når man ser på nedenstående tabel over Roblons forventninger sammenholdt med det realiserede resultat. Roblon har år efter år overgået egne forventninger: Resultat før skat (mio. kr.) Forventet Resultat Ny forventning 2013/ , / , / , / , / , Det er i sig selv positivt, og investorerne belønnede det da også med en stabilt stigende aktiekurs. Men den konsekvente forskel på forventninger og virkelighed er ikke kun positiv. Når man fem år i træk ender med et resultat som ligger markant over forventningerne, begynder det at ligne en bevidst beslutning fra ledelsens side om at sætte overliggeren så lavt, at man altid kan leve op til forventningerne. I regnskabet pointeres det ganske vist at der er usikkerhed omkring bl.a. det fremtidige omsætnings- og driftsresultat, men der er en grænse for hvor mange år i træk man kan gætte markant forkert til den samme side, før det bliver mistænkeligt. En alternativ forklaring er at selskabets ledelse reelt har famlet i blinde omkring selskabets udvikling, og år efter år virkelig er blevet overrasket over hvordan det er gået. Den forklaring er endnu mere bekymrende, og vi har hidtil betragtet den som usandsynlig. Men to begivenheder i år har desværre gjort den mere sandsynlig. Først og fremmest brød Roblon i 3. kvartalsregnskabet den årelange tradition for altid at opjustere i løbet af regnskabsåret. I stedet nedjusterede man nu forventningerne til omsætningen med 15 % til mio. kr. (tidligere mio. kr.), og forventningerne til resultatet før skat blev halveret til mio. kr. (tidligere mio. kr.). Dermed står Roblon til at få sit dårligste resultat siden finanskriseåret 2008/09. Som konsekvens heraf fyrede man den adm. direktør, som havde siddet på posten siden kriseåret 2008/09. Begrundelsen var ganske kortfattet, at man ønskede at sikre en langsigtet vækst i omsætning og indtjening. Den adm. direktør fratrådte sin stilling med øjeblikkelig virkning. Selvom bestyrelsen først mistede tilliden til direktøren i august havde investorerne gennem længere tid vendt tommelfingeren nedad for Roblon, som startede kursfaldet allerede i foråret. Siden kursen i april toppede i 345 nåede Roblon den foreløbige bund i slutningen af september, hvor kursen var faldet med 30 % til 242,50 på et halvt år. Det gør imidlertid ikke automatisk aktien attraktiv. Den dramatiske udvikling i år med direktørfyring og udsigt til det dårligste resultat i seks år skaber en betydelig usikkerhed omkring udviklingen hos Roblon de kommende år. Samtidig betyder nedjusteringen at Roblon handles til en forventet Price/Earning på 25, og så høj en værdiansættelse kan kun bæres af et selskab i vækst. Det er Roblon ikke i øjeblikket. Strammere ledelse de kommende år? Men på den anden side ser det meget ringe 2014/15 måske værre ud end det egentlig er. Roblons afsætning er kendetegnet ved projektsalg, som er gået rigtig godt de seneste par år, men med sådan en forretningsmodel er hverken de bedste eller de værste år repræsentative for selskabets situation. Hvis vi tager dette i betragtning handles Roblon på lidt længere sigt omkring en forventet Price/Earning på 15. Det er en fair pris for et økonomisk stærkt selskab med midlerne til at bringe sig tilbage på vækstsporet. Det kan virke betænkeligt at bestyrelsen tilsyneladende først opdager problemerne på et tidspunkt, hvor man må halvere forventningerne til indtjeningen, og derefter reagerer voldsomt med en fyring på blankt papir til den adm. direktør gennem seks år. Men her bør det bemærkes at Roblons bestyrelsesformand først tiltrådte i 2014, og begivenhederne i år kan derfor være en opstramning af bestyrelsens rolle i Roblon personificeret ved den nye formand. Hvis den nye bestyrelsesformand og den nye direktør kan give investorerne et mere langtidsholdbart billede af hvad man kan forvente af selskabet, kan fyring og kursfald i 2015 vise sig at blive startskuddet for en ny stigning for Roblon. Både på bundlinjen og i aktiekursen. Bruno Japp Side 5

6 Side 6 Brøndbys økonomi i balance om to år Brøndbyernes IF Fodbold A/S (Brøndby) har den seneste tid igen været i medierne pga. økonomiske problemer. Denne gang er klubben dog uden skyld i problemerne, som skyldes en udebleven betaling fra Brøndbys salg af Simon Makienok til Palermo sidste år. Palermo erkendte i slutningen af august at man ikke havde overholdt aftalen med Brøndby, men lovede at det ville ske i løbet af få dage. Betalingen er vigtig for Brøndbys likviditet, og det oplyses i halvårsregnskabet, at såfremt Brøndby IF ikke modtager betalling fra modparten, samt ikke opnår sine mål for sponsorsalg i 2. halvår 2015, kan der være behov for, at der laves tiltag for at understøtte selskabets likviditetsberedskab. Sagt på dansk betyder det, at Brøndby er i fare for at løbe tør for kontanter, og uden kontanter kan man ikke betale sine regninger. Brøndby har indbragt sagen mod Palermo til FIFA s Player Status Committee, men en måned senere har Palermo endnu ikke betalt Brøndbys tilgodehavende. Selvom manglende likviditet er den direkte vej mod konkurs er Brøndby dog ikke truet på sin overlevelse pga. denne sag. Brøndbys hovedaktionær og bestyrelsesformand lånte i slutningen af september klubben 14 mio. kr., og dermed må klubbens uforskyldte likviditetsproblemer formodes at være ryddet af vejen for denne gang. På lidt længere sigt er det positivt at halvårsregnskabet viser fremgang i forhold til i fjor regnskabet endte med et underskud på langt over 100 mio. kr. pga. en ekstraordinær nedskrivning på bygninger m.v., men selvom man korrigerer herfor er der stadig tale om et markant bedre 1. halvår end i fjor. Der er dog stadig langt til den Vision 2017-målsætning, som klubben præsenterede for et år siden. Den indebar bl.a. et positivt resultat før skat og ekskl. transferaktiviteter. Det har Brøndby ikke præsteret siden 2009, og det sker heller ikke i år med et foreløbigt resultat ekskl. transfer på minus 16,1 mio. kr. Målsætningen i 2015 er da også mere beskeden med et underskud før skat på mio. kr. Det har man defineret tre forudsætninger for: - Top 4 i Superligaen 2014/15 - Top 4 i Superligaen i 2. halvår Transferindtægter på 15 mio. kr. sommeren Første forudsætning blev opfyldt med en 3. plads i 2014/15, og den sidste forudsætning blev opfyldt med salget af Lukas Hradecky til Eintracht Frankfurt i august. Salget kan først læses i 3. kvartalsregnskabet, men det får en positiv effekt på 15 mio. kr. Den midterste forudsætning er på nuværende tidspunkt ikke opfyldt med en foreløbig 6. plads i Superligaen. Med 2 point op til Randers på 4. pladsen, er det dog kun små marginaler som skal ændres, før også den sidste forudsætning er opfyldt. Om Brøndby når målet i Vision 2017 er et åbent spørgsmål, men på trods af underskud på bundlinjen på 20,1 mio. kr. i 1. halvår 2015 går det den rigtige vej for klubben. Brøndby er dog endnu i en situation, hvor muligheden for at få kapitalindskud er en forudsætning for overlevelse. Det har Palermo-sagen netop bevist. Men den har også bevist, at kapitalen er tilstede, når der er behov for det, og det giver Brøndbys turn-around proces troværdighed. Om det nogensinde vil lykkes at gøre en dansk fodboldklub med en forretningsmodel primært baseret på fodbold til en god investering, er vi tvivlende overfor. Men der kan godt tjenes penge på en aktie, uden at det bagvedliggende selskab tjener penge. Se blot på biotekselskaberne, som kan levere tre-cifrede millionunderskud og alligevel stige på forventningen om en lys fremtid et sted ude i horisonten. Hvis man tror på at Brøndby kan opfylde målsætningen om en økonomi i balance uden transferindtægter i 2017, kan aktien være en interessant investering for den risikovillige investor med en tidshorisont på 1-2 år. Bruno Japp Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu 2. kvartal År til dato (1.000 kr.) /- (%) /- (%) Omsætning , ,0 Resultat før transfer og finans , ) -472,4 Primær drift (EBIT) , ) 32,1 Resultat før skat , ) 31,9 Periodens resultat , ) 31,9 1) Korrigeret for ekstraordinær nedskrivning i 1. halvår 2014 på 120,9 mio. kr. på bygninger, driftsmateriel og inventar Side 6

7 Side 7 Danske opkøbspionerer ramt af markedsskepsis De danske børsnoterede virksomheder, der i de seneste par år har udvist dristigt initiativ med virksomhedsopkøb i stor stil, er i langt de fleste tilfælde efterfølgende blevet ramt af en særlig dårlig aktieperformance. Investorernes negative reaktion fremgår af Økonomisk Ugebrevs undersøgelse af en stribe transformerende opkøb og fusioner, der siden 2013 har skullet give børsnoterede virksomheder et markant tilskud af ny vækst og øget indtjening. Markedets skepsis er sandsynligvis en god del af forklaringen på, at børsnoterede selskaber i disse år foretager så få markante opkøb sammenlignet med for eksempel perioden op til finanskrisen. I seks ud af de otte virksomheder, der har foretaget transformerende opkøb siden midten af 2013, er aktiekursen siden opkøbet faldet mere end både generalindekset for danske aktier og for de sektorindeks, som virksomhederne indgår i. Royal Unibrew og Brdr. Hartmann undtagelser Kun i to tilfælde, Royal Unibrews køb af finske Hartwall og Brdr. Hartmanns køb af brasilianske Sanova, har selskabernes aktiekurs efterfølgende outperformet resten af markedet. Jyske Banks køb af BRFkredit, Sparekassen Himmerlands overtagelse af Sparekassen Hobro (der har ført til dannelsen af Jutlander Bank), Nordjyske Banks overtagelse af Nørresundby Bank, Lundbecks køb af Chelsea Therapeutics, DK Companys køb af The Original Group fra IC Group samt TDC s opkøb af norske Get er blevet efterfulgt af en kursudvikling i de opkøbende selskaber, der har været ringere end både den generelle markedsudvikling og udviklingen i selskabernes sektorer. For Royal Unibrew betød købet af Hartwall derimod en egentlig transformation af selskabet med en forøgelse af omsætningen på 69 %. Købet af Sanova Greenpack har øget Brdr. Hartmanns omsætning cirka 25 % og givet selskabet solidt fodfæste på det sydamerikanske vækstmarked, mens DK Company med købet af The Orginal Group har øget omsætningen cirka 50 %. Jyske Bank købte BRFkredit for 7,4 mia. kr. en betragtelig pris i forhold til bankens daværende markedsværdi på mia. kr. og opkøbet udvidede Jyske Banks forretningsgrundlag og gjorde strategisk banken mere ligeværdig med de to store konkurrenter i Danmark, Danske Bank og Nordea. Også Lundbecks køb af Chelsea Therapeutics skete for et stort beløb i forhold til Lundbecks markedsværdi og indtjening. For Nordjyske Bank og Sparekassen Himmerland har fusionerne, med de to institutter som fortsættende, afgørende udvidet kundegrundlag og geografisk udstrækning. TDC understregede selv ved købet af det voksende norske Get for 12,5 mia. kr., at købet udgjorde en væsentlig udvikling for selskabet. Investeringen i Norge skulle medvirke til at ændre billedet af TDC som en koncern med en tilsyneladende uhjælpeligt nedadgående omsætning. Indledende positiv modtagelse De transformerende begrundelser blev faktisk i flere tilfælde godt modtaget af aktiemarkedet, og fem af de opkøbende selskabers aktiekurs steg i den første uge efter købet. Over for både TDC og Royal Unibrew var der dog umiddelbart større skepsis. I begge tilfælde medførte opkøbet umiddelbart, at der opstod tvivl om deres daværende equity stories som ret stabile udbyttemaskiner, hvor det var markedsforventningen, at de holdt sig fra dristige satsninger. Koncernchef Henrik Brandt fra Royal Unibrew har formået at effektivisere Hartwall og udbetale endnu flere penge til aktionærerne. Men TDC har efterfølgende ikke kunnet dæmpe tvivlen, og koncernchef Carsten Dilling, som forestod opkøbet, er blevet fyret. Stribevis af virksomheder varsler i disse år og måneder, at de gerne vil købe op. Især de børsnoterede bekymrer sig alvorligt om priserne på virksomheder, de holder reelt igen og går nødig videre end til de ret beskedne bolt on opkøb. For eksempel GN Store Nord droppede i slutningen af 2015 et opkøb, der tilsyneladende kunne blive ganske stort og transformerende for koncernen. Trods lave renter skal der i dag en virkelig god forretningscase, en god evne til at kommunikere den og en stor selvtillid til, før en ledelse af et børsnoteret selskab kaster sig ud i et opkøb. Morten A. Sørensen Side 7

8 Side 8 Her er gameplanen for fremtidens DONG Over de næste 18 måneder skal energikoncernen DONG klargøres til en børsnotering, og tiden skal benyttes til at strømline strategien med frasalg for at fokusere forretningen. Økonomisk Ugebrev har på baggrund af regnskaber og samtaler med branchekyndige kortlagt, hvordan fremtidens DONG antageligt kommer til at se ud, samt de kritiske faktorer for den langsigtede værdiskabelse. Bundlinjen er, at det nye DONG alene vil fokusere på off shore vindmølleparker, hvor den danske energikoncern allerede er global markedsleder. For at gøre DONG aktien attraktiv op til børsnoteringen, vil der ske frasalg af de fleste andre aktiviteter. Og på sigt vil der ikke være nogen samfundsmæssige begrundelser for et statsligt medejerskab. I første omgang bliver det helt afgørende pejlemærke om det globale finanshus Goldman Sachs sælger alle sine DONG aktier, eller om man bevarer en lille eller en stor aktiepost i forhold til den aktuelle ejerandel på 18 %. Det vil afspejle, om finanshuset tror meget eller lidt på casen. På længere sigt bliver det helt afgørende for forretningscasen, at der fortsat vil være politisk opbakning internationalt til subsidiering af havvindmøller. For at skabe en stærk equity story, som investorerne vil synes om, skal DONG først og fremmest have en fokuseret strategi. I dag er det et konglomerat, som er kompliceret og vanskeligt at overskue, både når det gælder fremtidsudsigter og underliggende risici. Ingen andre store energikoncerner spreder sig så meget som DONG. Off shore vind, hvor DONG allerede står stærkt, ses som det suverænt bedste strategiske valg. På baggrund af den konklusion ses følgende actions med det aktuelle DONG: 1) Det ses som det oplagte valg, at E&P-forretningen med olie- og naturgasudvinding sælges til A.P. Møller Mærsk, som udgør det perfekte match. APM har indsigten til at kunne vurdere forretningen og tilhørende risici, hvilket alt andet lige giver en højere salgspris. APM har kapitalressourcerne, og aktiviteten bliver tillige på danske hænder. DONG er en lille spiller på dette marked. 2) DONG vil helt sikkert søge at sælge sine kraftværker, der har udviklet sig til en klods om benet på koncernen. Herhjemme dækkes hovedparten af elforbruget en stor del af året af strøm fra vindmøller og solanlæg, samt billig strøm fra norsk og svensk vandkraft eller tysk atomkraft. Men der skal være en hjemlig produktionskapacitet, der dækker mangelsituationer, eksempelvis på meget kolde vinterdage, hvor vinden heller ikke blæser. Derfor vil staten kræve, at der er nødkapacitet på kraftværker til at dække denne situation. Men det er en ulønsom forretning. En løsning, hvor Energinet.dk eller staten betaler DONG for at holde reservekapacitet på konventionelle kraftværker, ses som sandsynlig. 3) DONG s distributionsnet for gas i Sydjylland og på Vestsjælland, samt gasrørledninger, sælges med meget stor sikkerhed over i det offentligt ejede Energinet.dk, der i forvejen ejer en stor del af hovedinfrastrukturen. Selvom det planlægges, at staten fortsat efter en børsnotering skal eje 51 %, vil DONG s fokuseringsstrategi ikke gøre selskabet til den oplagte ejer. På sigt vil frasalget samtidig gøre det uproblematisk, at staten trækker sig helt ud af DONG. Efter privatisering af TDC blev det uformelt erkendt, at det havde været en fejl at lade en afgørende infrastruktur blive i et rent kommercielt selskab uden statskontrol. Den fejl vil man ikke gentage. 4) Med stort set kun offshore vindparker, som ses at have langt det største vækstpotentiale, også i Sydeuropa, USA, Asien og Sydamerika, kan DONG koncentrere sine ledelses og kapitalressourcer her. I dag spredes ledelsens fokus på mange forretninger, hvoraf flere ikke rummer de store perspektiver. Usikkerheden omkring denne forretning knytter sig til den langsigtede politiske opbakning, idet nuværende og planlagte vindmøllerparker er baseret på kontrakter om subsidier med nationale stater i vindmøllernes fulde levetid. Men spørgsmålet er, om de relativt kostbare ordninger vil nyde politisk opbakning på den lange bane. Denne usikkerhed vil betyde noget for prissætningen på DONG aktien. 5) DONG har i dag en handelsfunktion, der tjener penge på at handle og sælge blandt andet egenproduceret el og naturgas. Ligesom andre store energiselskaber vil det være en naturlig del af forretningen at have en trading funktion, der ret beset hører sammen med den nordeuropæiske off shore vindaktivitet. Morten W. Langer Side 8

9 Side 9 Langers Skarpe Aktietips Er dårligt nyt nu igen godt nyt? Fredag eftermiddag kom ekstremt skuffende jobtal for antal nye arbejdspladser i USA den seneste måned. De var markant lavere end forventet, og forrige måneds data blev nedjusteret. Umiddelbart blev aktierne sendt i dybet. De tyske aktier dykkede næsten 3 % på under to timer, hvorefter det hele begyndte at gå hurtigt op igen. Faktisk lukkede den tyske aktiefuture fredag aften kl. 22 i dagens højeste niveau, ca. 1,5 % højere end da det danske aktiemarked lukkede kl. 17. To ting synes sikre: For det første er markedet i dyb tvivl om, hvorvidt de svage jobtal er godt nyt eller dårligt nyt for aktiemarkedet. For det andet tyder meget på, at det danske aktiemarked vil åbne positivt mandag morgen (med mindre Asien falder kraftigt tilbage natten til mandag). Markedet valgte altså at tolke dårligt nyt som godt nyt Svage jobtal i USA betyder umiddelbart to ting, som kan være godt for aktiemarkederne. For det første er det nu næppe sandsynligt med en renteforhøjelse fra den amerikanske centralbank i år hvis den overhovedet kommer. For det andet er det sandsynligt, at den europæiske centralbank nu træder på pengeudpumpningsspeederen meget snart, for at understøtte økonomien (selvom det sikkert ikke hjælper). Vi ser god sandsynlighed for at denne historie vil dominere stemningen på aktiemarkedet i et par uger, indtil Q3- regnskaberne begynder at overtage dagsordenen. Vi forventer, at selskaber med asiatisk eksponering vil kommer med svage resultater. Men det er allerede indarbejdet i analytikernes estimater. Vil nye stimulanser fra centralbankerne så løfte aktierne helt op igen? Fem års pengepolitiske eksperimenter har ikke haft stor effekt på realøkonomien. Men til gengæld har det pustet en aktie- og obligationsboble op, som der ikke er fundamentalt økonomisk grundlag for. Vi ser stor risiko for, at selskabernes overskud vil falde de kommende kvartaler, og samtidig vil investorerne kræve en større risikopræmie. Og det vil oveni presse multiple målt på p/e-værdier. Vigtigst er det dog, at der underliggende er markant faldende tillid til, at centralbankerne kan redde kastanjerne ud af ilden. Det er ikke lykkedes de seneste fem år, og nu er den globale økonomi sandsynligvis på vej mod en recession. Så det kan godt være, at vi på den korte bane får et stærk comeback på aktiemarkederne. Men derefter er der lagt op til en ny nedtur, som fører markederne endnu længere ned, end de senest har været. Men danske C20-aktier klarer sig fortsat pænt Det danske aktiemarked klarer sig i en international sammenhæng stadig enestående positivt. Flere aktier udmærkede sig både positivt og negativt: Udenlandske investorer solgte Novo Nordisk aktier for 1,6 mia. kr. i sidste uge, og aktien klarede sig for en gang skyld ikke så godt. Langsigtet er Novo en stjerneaktie, men på den korte bane er den usikker. TDC er efterhånden sendt så langt ned, at det ligner en god købsmulighed. Mistillid til den nye ledelse og til strategi, samt i forhold til fremtidige udbyttebetalinger, har sendt aktien i dørken. Vi overvejer at samle den op til Pensionsporteføljen. FLSmidth, som vi har i Pensionsporteføljen, klarede sig flot i ugen. Udlandet var store nettokøbere. Og kobberpriserne er nu på niveau med juli 2009, så det er muligt, at markedet nu ser langt mere upside end downside i metalråvarepriserne, som er afgørende for FLSmidths langsigtede afsætningsmuligheder til mineindustrien. På et tidspunkt vil markedet også begynde at indarbejde de kommercielle muligheder for FLSmidth i det enorme kinesiske The Silk Road projekt, som er beskrevet i en anden artikel i denne udgave. Biotech og farma aktier har fået for mange tæsk Over de seneste uger er amerikanske og europæiske biotech- og farmaaktier sendt ned med stor styrke. Udløseren har været en debat i USA om øget politisk priskontrol med medicinalpriser, og med et sandsynligt valg af Hilary Clinton som ny præsident kan dette meget vel ligge i kortene. Men vi vurderer, at det er for tidligt at indarbejde dette scenarie i kurserne. Derfor forventer vi at disse brancher vil rette sig kursmæssigt de kommende uger. Morten W. Langer Side 9

10 Side 10 Kortsigtet potentiale i Coloplast er brugt op Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20- aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang er at give læserne et overblik over den aktuelle status hos de vigtige C20-aktier. For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer med en tidshorisont på 2-3 uger og ikke dybdegående selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger. Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar. A. P. Møller - Mærsk A - Sælg Aktuel kurs: ,00 A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets B- aktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse. A. P. Møller - Mærsk B - Sælg Aktuel kurs: ,00 Der er ikke noget i APM s seneste stigning som indikerer en afslutning på aktiens langvarige nedtur. Den aktuelle stigning bør derfor benyttes som en salgsmulighed i en aktie, som først på et senere tidspunkt bliver attraktiv. Carlsberg B - Hold Aktuel kurs: 512,00 Carlsberg har etableret en bund ved 490, og styrken i aktien har været stigende gennem september. Det lægger op til et snarligt skridt opad for kursen, men den forsigtige investor afventer en stigning forbi 520 før han overvejer et køb. Chr. Hansen - Hold Aktuel kurs: 376,90 Chr. Hansen stiger støt og roligt, men kursen ligger stadig under det niveau omkring 380, som i juli og august standsede en endnu stærkere stigning. Afvent derfor en stigning forbi dette niveau før et køb overvejes. Coloplast - Hold Aktuel kurs: 474,40 Coloplast kom stærkt igen efter kursfaldet ned til 430, og det understreger at der ligger en solid støtte ved den kurs. Til gengæld ligger der en lige så stærk modstand ved 495, og på trods af Coloplasts stigning anser vi indtil videre det kortsigtede potentiale i aktien for at være opbrugt. En stigning forbi 495 vil ændre Holdanbefalingen til Køb. Danske Bank - Hold Aktuel kurs: 201,70 Danske Bank har fået hævet kursmålet til 225 af Goldman Sachs, men indtil videre ser vi ikke afgørende styrketegn i kursens udvikling. Vi nøjes derfor med en Holdanbefaling. DSV - Hold Aktuel kurs: 248,50 DSV er svagt stigende, men kursen ligger stadig under den seneste dobbelttop i 257, og indtil den grænse passeres nøjes vi med en Holdanbefaling. FLSmidth & Co - Hold Aktuel kurs: 234,70 FLSmidths kurs stiger nu, og at det var undervejs forudsagde RSI14-signalet allerede for nogle uger siden. Kursen skal dog forbi 250, før vi ser det som en afgørende vending i en langvarig nedtur. Genmab - Hold Aktuel kurs: 623,00 Genmab bevæger sig sidelæns, og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. GN Store Nord - Hold Aktuel kurs: 122,20 GN Store Nord er nu på vej væk fra bunden, men vi vil godt se kursen passere modstanden ved 125 før vi hæver anbefalingen til køb. 50 dages glidende gennemsnit ligger også ved 125, hvilket gør en stigning forbi denne kurs endnu vigtigere. Hvad er 50 dages glidende gennemsnit? 50 dages glidende gennemsnit er en akties gennemsnitlige lukkekurs de seneste 50 dage. Dette gennemsnit beregnes hver dag, og giver dermed en udglattet kursgraf, hvor de daglige udsving er fjernet. Det giver et klarere billede af aktiens retning, og om hvorvidt investorernes holdning til aktien er ved at ændre sig i positiv eller negativ retning. Side 10

11 Side 11 Kortsigtet potentiale i Coloplast er brugt op ISS - Hold Aktuel kurs: 222,70 ISS holder sig indenfor rammerne af det vandrette kursinterval , og indtil kursen forlader dette interval bør aktien følges fra sidelinjen. Jyske Bank - Hold Aktuel kurs: 368,50 Jyske Bank har vanskeligt ved at komme forbi modstanden ved 384, og den forsigtige investor afventer en stigning forbi den grænse, før han overvejer et køb. Nordea - Sælg Aktuel kurs: 76,15 Nordeas kurstoppe og -bunde ligger lavere og lavere, og derfor bør denne uges stigning benyttes som en salgsmulighed. Novo Nordisk B - Sælg Aktuel kurs: 359,40 Novo ser ikke ud til at lykkes med forsøget på at komme tilbage i det vandrette kursinterval , og dermed er der som minimum ikke noget kortsigtet kurspotentiale i aktien. I værste fald er der risiko for et større fald, hvis investorerne mister tålmodigheden. Novozymes B - Hold Aktuel kurs: 283,00 Novozymes holder sig i intervallet , og retningen for et kommende udbrud fra dette interval vil afgøre, om aktien skal have en købs- eller salgsanbefaling. Pandora - Hold Aktuel kurs: 775,00 Pandora bevæger sig sidelæns og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. TDC - Sælg Aktuel kurs: 33,34 TDC burde for længst havde afsluttet den lange nedtur - i det mindste midlertidigt - men det voldsomme fald på 34 % i løbet af kun to måneder er et kraftigt signal om at investorerne mangler tillid til selskabet. Afvent som minimum en stigning forbi 37 før et køb overvejes. Tryg - Sælg Aktuel kurs: 126,50 Tryg blev afvist ved forsøget på at komme forbi 50 dages glidende gennemsnit i 135, og dermed blev der dannet endnu en top, som lå lavere end de forrige toppe. Vestas Wind Systems - Hold Aktuel kurs: 348,40 Vestas har etableret en bund ved 325, og så længe kursen ligger over den vil det være forsvarligt at holde aktien. William Demant Holding - Hold Aktuel kurs: 553,00 WDH s fald i tirsdags var større end forventet, men kursen ligger stadig indenfor rammerne af en stigende kurskanal med loft i 583 og bund i 553. Den forsigtige investor afventer en stigning forbi modstanden ved 575, før han lægger aktien i porteføljen Bruno Japp Ugens stigninger og fald % 1. FLSmidth & Co. 4,1 2. Vestas Wind Systems 3,0 3. Chr. Hansen Holding 2,4 4. GN Store Nord 2,3 5. A. P. Møller - Mærsk A 2,2 6. DSV 1,6 7. A. P. Møller - Mærsk B 1,6 8. Nordea Bank 1,5 9. Carlsberg B 0,8 10. Coloplast B 0,1 11. ISS -1,1 12. Danske Bank -1,6 13. William Demant Holding -1,7 14. Novozymes B -1,9 15. Pandora -3,4 16. Tryg A/S -3,5 17. Novo Nordisk B -3,6 18. Jyske Bank -4,3 19. Genmab -4,7 20. TDC -5,8 Hvad er RSI14? RSI er en forkortelse for Relative Strength Index, og det er et matematisk værktøj, som beregner styrken i en aktie og udtrykker den i et tal mellem 0 og 100. Dette tal kan beregnes for forskellige tidsperioder, men styrken over en 14 dages periode er den traditionelle, og det er den, vi anvender. Side 11

12 Side 12 Fire nye aktier i Basisporteføljen Basisporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/ Zealand Pharma ,00 108, ,0% SimCorp ,00 245, ,7% BankNordik P/F ,00 126, ,1% Rockwool International B ,00 976, ,0% William Demant Holding ,00 543, ,8% Royal UNIBREW ,00 249, ,6% Nordjyske Bank ,50 121, ,2% Santa Fe Group A/S ,50 56, ,8% IC Group A/S ,50 198, ,8% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier Ambu ,00 189, ,3% Lundbeck ,40 151, ,6% Solar B ,50 430, ,9% Topdanmark ,30 191, ,8% Jyske Bank ,10 333, ,6% Porteføljeresultat Startkapital pr. 10. august Siden start realiseret gevinst Porteføljen 696,6% 27,6% + urealiseret gevinst Cph Benchmark 455,5% 21,4% = kapital d.d C20-indeks 315,1% 24,1% Vi købte i denne uge Santa Fe Group, Rockwool, Nordjyske Bank og Royal Unibrew til Basisporteføljen, og de to første selskaber har det tilfælles, at de netop har præsenteret nye strategiplaner for de kommende år. Det har markedet taget meget positivt imod med pæne kursstigninger til begge selskaber. Vi forventer at dette blot er indledningen til en længerevarende kursstigning, i takt med at investorerne gradvist ændrer deres overordnede syn på de to selskaber. Til en vis grad gælder det samme for Nordjyske Bank, som ganske vist ikke har præsenteret en ny strategiplan endnu, men som i slutningen af august fortalte at de nu ville indlede arbejdet med sådan en. Efter Nordjyske Bank er fusioneret med Nørresundby Bank har banken nået en sådan størrelse, at den bliver interessant for en større investorgruppe end tidligere. Nordjyske Bank er netop blevet flyttet op i MidCap-indekset, og den nye situation efter fusionen giver anledning til en større kommunikation til markedet. Bl.a. om bankens finansielle målsætninger de kommende år. Om effekten heraf bliver lige så positiv som det var tilfældet for Santa Fe Group og Rockwool vil vise sig, men på nuværende tidspunkt afspejler kursen på Nordjyske Bank ikke fordelene ved fusionen. Det fjerde køb er Royal Unibrew, og her bemærker vi at kursen gennem august og første halvdel af september etablerede en bund ved 218, og siden har arbejdet sig opad. Dagen efter vi havde lagt Royal Unibrew i Basisporteføljen til kurs 249 indledte finanshuset Nomura dækningen af aktien med en købsanbefaling og et kursmål på 290. Altså 16 % over vores købskurs. Bruno Japp Hvad er Basisporteføljen? Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 12

13 Side 13 Pensionsporteføljen ramt af nedtur i farma Pensionsporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/ Genmab ,00 509, ,3% Coloplast B ,40 448, ,6% FLSmidth & Co ,70 222, ,5% Carlsberg B ,00 513, ,3% Novozymes B ,00 288, ,8% Novo Nordisk B ,40 370, ,9% A. P. Møller - Mærsk B , , ,4% Bavarian Nordic ,00 287, ,2% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier Bear SP500 2ND ,70 24, ,7% Pandora ,00 664, ,1% Novo Nordisk B ,80 199, ,6% Bear DAX 2ND ,16 25, ,3% Bear SP500 2ND ,96 27, ,6% Porteføljeresultat Startkapital pr. 22. oktober Siden start realiseret gevinst Porteføljen 65,9% 14,3% + urealiseret gevinst Cph Benchmark 97,3% 21,4% = kapital d.d C20-indeks 83,0% 24,1% I den forgangne uge fik de fleste aktier i farma og biotech gevaldige tæsk, efter at der er øget frygt for, at de amerikanske myndigheder strammer prissætningen på medicinalprodukter. Amerikanske biotekaktier er den seneste halvanden uge faldet mere end 10 %, også efter et solidt comeback fredag. Vores poster i Genmab, Bavarian og Novo Nordisk er blevet ramt af tilbagefaldet. Vi ser dog god mulighed for at de vil vinde styrke igen de kommende uger. Vi tror fortsat på en positiv korrektion, hvor DAX måske kan komme op og teste Men den seneste uges turbulens på aktiemarkederne viser, at der stadig er stor nervøsitet og usikkerhed om retningen. Fredagens fremgang først på dagen, dernæst et voldsomt fald med de svage amerikanske jobtal, og til sidst en meget stærk positiv slutspurt, viser hvor rundforvirrede markederne er. Vi lægger afgørende vægt på, at DAX Future i støtten nu har været testet tre gange. Her ser vi nu en solid bund, som kan danne platform for en større positiv korrektion, især drevet af (forhåbentligt) pæne Q3 regnskaber. Falder ser det imidlertid sort ud, og vi vil så gå tilbage til at placere 40 % af kapitalen i shortpositioner, dvs. certifikaterne Bear Dax x2 og Bear S&P x2, som af Finanstilsynet er godkendt til danske pensionsopsparingsdepoter. Fremadrettet har vi tre pejlemærker: For det første skal holde stand. Så længe det er tilfældet, forbliver vi 80 % investeret i danske aktier. For det andet vil vi gå 40 % short, hvis niveau falder, eller DAX Future stiger til en test op mod For det tredje skal man holde godt øje med de amerikanske Q3-regnskaber, som begynder at komme de næste uger. Hvis de fremadrettede meldinger skuffer, kan vi komme til at se yderligere voldsomme kursfald. Morten W. Langer Hvad er Pensionsporteføljen? Pensionsporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 år for sine handler. Porteføljens mål er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både opog nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 13

14 Side 14 Dårlige aktiedage overskygger de gode dage Det har været en nogenlunde neutral uge for Copenhagen Benchmark (CB), som lukkede i for en uge siden og i i fredags. Men hvis vi træder et skridt tilbage, og ser lidt mere overordnet på udviklingen, tegner der sig et bekymrende billede. I øverste figur i venstre spalte viser de røde linjer hvordan det er gået med CB s forsøg på at komme til kræfter igen efter det stejle fald på 10,7 % vi oplevede midt i august. Og det er faktisk ikke gået særlig godt. I første omgang steg CB ganske vist 6,1 % fra den 24. august til den 27. august, men den stigning var en naturlig reaktion på et forudgående kraftigt fald. Hvis faldet var fortsat nedad efter disse dage med stigning ville man have kaldt det for en korrektion, og affærdiget det som en midlertidig pause i et længerevarende fald. Nu blev faldet ikke genoptaget, men som det ses af de røde linjer aftog styrken markant, og en uge inde i september løb markedet tør for kræfter. Her toppede CB i 1.167, og siden er det gået nedad bakke. Ikke i et nyt dramatisk fald, men i små stigninger og fald, hvor faldene bare er større end stigningerne. Det er en lumsk udvikling, da den indeholder nogle gode dage, som man fristes til at tillægge for stor betydning. F. eks. stigningen på 2,2 % forrige fredag eller stigningen på 1,6 % i tirsdags. Men set i et lidt mere overordnet perspektiv viser figuren os at de dårlige dage i øjeblikket overskygger de gode, og at markedet er på vej nedad. Det illustreres også af RSI14-figuren nederst i højre spalte, som viser at styrken i markedet ligger under den neutrale 50-linje. På trods af enkelte gode dage på aktiemarkedet her i september, så viser tallene os altså at aktiemarkedet er i dårlig stand for tiden. Bruno Japp Copenhagen Benchmark, MA(20) BCVIEW Copenhagen Benchmark, MA(50) BCVIEW Copenhagen Benchmark, MA(200) Copenhagen Benchmark, RSI(14) BCVIEW BCVIEW Hvad er Copenhagen Benchmark? Copenhagen Benchmark (forkortet CB) hedder officielt OMXCBCAPGI og består af de største aktier noteret på Nasdaq OMX Nordic ( Københavns Fondsbørs ). Det illustrerer udviklingen på det danske marked, som p.g.a. det danske markeds defensive karakter kan afvige fra udviklingen på de internationale markeder på kort sigt. Tidshorisonten for analysen er 3-4 uger. Side 14