Research Danmark Nu er væksten kommet

Transkript

1 1. oktober 2013 Research Danmark Nu er væksten kommet Den økonomiske krise er på tilbagetog, og dansk økonomi er begyndt at vokse igen. Det har allerede givet anledning til svag fremgang på arbejdsmarkedet. Vi venter, at dansk økonomi vil holde det nuværende tempo i hele prognoseperioden. Det vil give en vækst på 0,3 procent i år og 1,5 procent næste år. Et tegn på, at den økonomiske krise er mindsket, er den markante stigning, vi har set i renterne henover sommeren. Renterne vil fortsætte gradvist op i takt med, at fremgangen fortsætter. Der udsigt til voksende indenlandsk efterspørgsel, herunder højere privatforbrug og en øget investeringsvækst, men også voksende eksport, nu hvor euroområdet har forladt en historisk lang recession. Den økonomiske vækst vil akkurat være høj nok til at sikre beskæftigelsesvækst og fald i ledigheden. Flere år med krise har dog slået et stort hul i dansk økonomi, og der er ikke udsigt til at hullet bliver lukket i den nærmeste fremtid. Dertil bliver væksten sandsynligvis for svag. Inflationen ender formentlig på et historisk lavt niveau i år. Den lave inflation er dog et midlertidigt fænomen blandt andet som følge af flere afgiftslettelser. Boligmarkedet vil fortsætte den seneste tids fremgang, hvilket vil give sig udslag i gradvise prisstigninger på landsplan. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognosetidligere prognose BNP Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Eksport Import Bruttoledighed (1000 personer) Inflation Offentlig saldo, % af BNP Betalingsbalance, % af BNP og Danske Bank Pæn vækst i 2. kvartal Endelig kom væksten Økonomisk krise og nulvækst ser ud til at være fortid i dansk økonomi. Før sommeren tog dansk økonomi et stort skridt fremad. Andet kvartal bød på pæn økonomisk fremgang og ikke mindst en lille fremgang i beskæftigelsen. Den markante stigning, vi har set i forbrugertilliden, som nu ligger på et niveau, vi ikke har registreret på denne side af krisen, styrker os i forventningen om, at væksten er kommet for at blive. Et tegn på krisens tilbagetog kan findes i den markante rentestigning, der har fundet sted hen over sommeren. Højere økonomisk vækst og højere renter går normalt hånd i hånd, og det er også tilfældet denne gang. Selvom dansk økonomi oplevede pæn fremgang i andet kvartal, så skrumpede økonomien samlet set i første halvår. Så selvom vi venter, at dansk økonomi vil fastholde tempoet i andet halvår, betyder det svage udgangspunkt, at væksten samlet set i år lander på beskedne 0,3 procent. Næste år forventer vi, at dansk økonomi vil fortsætte i det nuværende spor, hvilket vil resultere i en vækst på 1,5 procent. Fremgangen vil være drevet af højere indenlandsk efterspørgsel, navnlig i form af øget privatforbrug og Cheføkonom Steen Bocian steen.bocian@danskebank.dk Økonom Jens Nærvig Pedersen jenpe@danskebank.dk Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Assisterende analytiker Mikkel Rud Bjørndal aerm@danskebank.dk 2 Oktober 2013

2 højere investeringsaktivitet, men også af fremgang i eksporten. Euroområdet forlod før sommerferien en historisk lang recession, og da dansk økonomi er en lille åben økonomi, er det afgørende for vækstmulighederne, at der er fremgang på vores største eksportmarked. At væksten vil være forholdsvis bredt fordelt betyder, at den svage offentlige forbrugsvækst, som der er udsigt til, ikke vil kunne mærkes så hårdt. Halvanden procents vækst næste år er dog på ingen måde imponerende, men det er dog lige netop højt nok til at skubbe arbejdsmarkedet i den rigtige retning. Dansk økonomi kæmper med en lav underliggende produktivitetsvækst, hvilket formentlig er den største økonomiske udfordring, og det betyder, at der ikke skal særlig høj økonomisk vækst til for at sikre fremgang på arbejdsmarkedet. Flere år med krise og nulvækst betyder, at der i øjeblikket er betydelig overskudskapacitet i økonomien. Den svage vækst, der er udsigt til, vil kun akkurat være høj nok til langsomt at lukke det store hul, der er slået i dansk økonomi. Masser af ledig kapacitet i dansk økonomi % Industriens kapacitetsudnyttelse (v.a.) AKU ledighedsprocent (h.a.) og EcoFin % Den økonomiske fremgang i andet kvartal overgik klart vores forventning, og det betyder, at vi for en gangs skyld opreviderer vores vækstskøn for i år med 0,2 procentpoint fra 0,1 procent i juni. Vi lader os imidlertid ikke rive med af den seneste tids gode nyheder på den økonomiske front. Dansk økonomi er begyndt at vokse igen, hvilket er et klart brud med en lang periode uden vækst, men et egentligt opsving kan vi ikke få øje på. Vi har derfor ikke justeret vores skøn for væksten næste år. Tillid peger mod højere forbrug Forbrugsvækst udeblevet trods højt humør Noget overraskende steg privatforbruget kun svagt i andet kvartal, trods en pæn fremgang i både dankortomsætningen og bilsalget. I første kvartal faldt forbruget med 0,2 procent. Der har altså ikke været nogen effekt at se af skattelettelserne fra nytår og den efterfølgende fremgang i reallønnen, til trods for, at den stigende disponible indkomst endda er blevet suppleret af en markant fremgang i forbrugertilliden i juni. Forbrugertilliden er på kort tid vendt rundt fra at signalere tilbagegang til faktisk at indikere et ret kraftigt opsving. Vendingen er formentlig inspireret af de betydeligt mere positive meldinger omkring europæisk økonomi generelt. På den baggrund er det svært ikke at tro, at den højere realindkomst i 2013 vil blive omsat i et større privatforbrug i løbet af andet halvår. Både Dankort-tal og bilsalg indikerer da også fremgang hen over sommeren, og vi fastholder vores forventning om en vækst i forbruget på omkring 0,3 procent i kvartalet over de kommende kvartaler hvad man kunne kalde normal dansk forbrugsvækst. Der er ganske vist ikke udsigt til yderligere reallønsvækst i noget større omfang i Til gengæld er der håb om, at forbrugernes optimisme vil vise sig berettiget og blive omsat i stærkere nøgletal, ikke mindst for beskæftigelsen. Sammen med lidt lysere udsigter for boligmarkedet peger det mod, at forbruget kan fortsætte med at stige behersket især hvis, som vi forventer, hele realindkomstfremgangen i 2013 ikke når at blive omsat i øget forbrug allerede i år. En joker i forbruget er bilsalget, der målt i styk befinder sig på et meget højt niveau. Fremkomsten af billige og benzinøkonomiske små biler har tydeligvis inspireret mange danskere til at købe ny bil, og 2013 tegner til at blive det år nogensinde, hvor der er indregistreret flest nye personbiler. Før eller siden kommer bilsalget formentlig ned på et mere Mange nye personbiler også i Forventet ud fra alderssammensætning af bilpark og Danske Bank Rest 2 Oktober 2013

3 normalt niveau, men meget taler for, at det ikke bliver i Der var også mange nyregistreringer i 1998, og det giver en stor pukkel af biler, der er modne til udskiftning nu. Samtidig har de nye lavprisbiler lidt samme effekt som en sænkning af de meget høje danske afgifter på nye biler, hvilket betyder, at vi bevæger os mod et lidt mere normalt niveau for bilejerskab sammenlignet med andre lige så rige lande. Og så er der i øvrigt også plads til, at antallet af solgte biler kan falde, uden at bilforbruget gør det, hvis salget af de lidt større biler stiger igen. xxx 2013 et godt år for reallønnen Kilde: xxx Inflation på vej op igen I august nåede den EU-harmoniserede inflation ned på blot 0,1 procent år-tilår, 1,4 procentpoint under EU-gennemsnittet. Men de meget lave prisstigninger i Danmark er et midlertidigt fænomen. Modsat mange andre lande har Danmark sænket afgifterne ganske betragteligt i 2013, og dansk inflation holdes også nede af mere tilfældige faktorer i år. På kort sigt afhænger udviklingen meget af olieprisen, og tallene kan også blive påvirkede af ændrede priser for kassebetjening i bankerne. Men i takt med at de midlertidige faktorer glider ud, forventer vi, at inflationen vender tilbage til et niveau omkring 1,7 procent i løbet af Det er stadig et lavt niveau, som afspejler et lavt inflationspres i dansk økonomi. Lønstigningerne er således stadig meget beskedne, og det vil beskæftigelsesstigningen i 2014 formentlig kun kunne ændre marginalt ved. og Danske Bank Renterne er steget Markant rentestigning hen over sommeren Renterne er steget betydeligt hen over sommeren. Renten på en 10-årig statsobligation er siden maj steget til over 2 procent og ligger dermed på det højeste niveau siden slutningen af Realkreditrenterne er i samme periode fulgt med op. Således faldt kursen på et 30-årigt fastforrentet 4 procents realkreditlån uden afdrag en overgang i løbet af sommeren under kurs 100. Normalt går økonomisk fremgang og højere renter hånd i hånd, og det er også tilfældet denne gang. Den europæiske gældskrise ser ud til at være et afsluttet kapitel, og euroområdet har forladt en historisk lang recession, hvilket har bidraget til at sende renterne i vejret herhjemme. I den periode renterne er steget, er forbrugertilliden samtidig skudt i vejret, og rentestigningerne bør derfor ses som et tegn på, at krisen i højere grad er bag os, og fremtidsudsigterne er lysnet. I takt med at den økonomiske fremgang fortsætter, vil renterne fortsætte gradvist op. Kilde: Macrobond Enden er nær for de negative renters tid i Danmark Efter fem års krise er det europæiske pengemarked ved at blive normaliseret. Det har sendt pengemarkedsrenterne i euroområdet op og øget spændet til de tilsvarende danske. Det vil normalt tendere til at lægge pres på fastkurspolitikken, og det er da også vores forventning, at Nationalbanken i løbet af det kommende år vil blive nødt til at hæve renten selvstændigt. Det vil bringe den ledende rente i Danmark tættere på den ledende rente i euroområdet og gøre en ende på de negative renters tid i Danmark. Selvom rentepilen i øjeblikket peger op, så vil renterne dog formentlig forblive på et forholdsvist lavt niveau et godt stykke tid endnu. Således vil Den Europæiske Centralbanks udmelding i juli om, at den forventer at holde renten lav i en længere periode, holde hånden over renterne herhjemme. Kilde: Nationalbanken 3 Oktober 2013

4 Boligmarkedet trodser rentestigninger Huspriserne er det seneste år i gennemsnit steget godt 3 procent på landsplan. Priserne er steget mest i Region Hovedstaden, hvor boligmarkedet, og særligt ejerlejlighedsmarkedet, i et stykke tid har været i bedring. I resten af landet er boligmarkedet imidlertid også begyndt at tø op. Priserne ligger således nu højere i alle regioner, end de gjorde for et år siden. Svagest har prisudviklingen været i Region Sjælland, og her lider boligmarkedet også fortsat mest. Der er således en overrepræsentation af tvangsauktioner i denne del af landet. Det er ikke vores vurdering, at den seneste tids rentestigninger vil få boligmarkedet til at køre af sporet. Selvom rentestigningerne alt andet lige gør det dyrere at være boligejer, mere end opvejes de af de positive effekter den økonomiske fremgang udløser blandt andet stigende indkomster og faldende ledighed. Vi forventer, at boligmarkedet den kommende tid vil fortsætte den seneste tids fremgang. Det vil give anledning til yderligere prisstigninger på landsplan i gennemsnit knap 3 procent i år og knap 2 procent næste år. I takt med, at dansk økonomi får det bedre, og bedringen for alvor slår igennem på arbejdsmarkedet, venter vi også, at antallet af tvangsauktioner gradvist vil blive mindre. Positive takter på arbejdsmarkedet Arbejdsmarkedet er begyndt at få det lidt bedre. Antallet af registrerede ledige har været på skrump i et stykke tid, men det har primært kunnet tilskrives afgang fra arbejdsstyrken, en stigning i antallet af ikkearbejdsmarkedsparate overførselsmodtagere, samt forskydninger i ledighedsstatistikken som følge af indfasningen af dagpengereformen. Beskæftigelsen har derimod haft til gode at vise positive takter. Men i andet kvartal blev den pæne økonomiske fremgang ledsaget af en pæn beskæftigelsesfremgang på omkring personer fordelt nogenlunde ligeligt på offentligt beskæftigede og beskæftigede i den private sektor. Beskæftigelsesfremgangen betyder, at ledigheden nu reelt set er på retur. Vi forventer, at arbejdsmarkedet har passeret bunden og vil fortsætte de fornuftige takter den kommende tid. Vi skal dog formentlig et stykke ind i 2014, før den økonomiske fremgang vil være stærk nok til at øge tempoet i fremgangen på arbejdsmarkedet. Det er dog værd at bemærke, at en overvægt af forbrugerne i forbrugertillidsundersøgelsen nu forventer faldende ledighed det kommende år. Det ser altså ud til, at danskerne også regner med, at fremgangen er kommet for at blive, hvilket kan gøre den selvforstærkende, da de så formentlig vil forbruge og investere mere, hvilket vil øge væksten og dermed beskæftigelsen. Vi skønner, at beskæftigelsen ved udgangen af 2014 vil være godt personer højere og ledigheden nogle tusinde personer lavere. Huspriserne stiger Ledigheden er faldet Forbrugerne venter faldende ledighed Note: Et negativt tal indikerer at forbrugerne venter faldende ledighed de kommende 12 måneder Svag produktivitetsvækst største udfordring Arbejdsmarkedet viser begyndende fremgang på et bemærkelsesværdigt tidligt tidspunkt i den økonomiske genopretning. Normalt vil økonomien 4 Oktober 2013

5 skulle have vist fornuftige væksttakter i et stykke tid, før virksomhederne begynder at ansætte igen. Det skyldes dels, at virksomhederne ofte vil se tiden an og sikre sig, at krisen endeligt har sluppet sit tag i økonomien og dels, at en økonomisk nedtur ofte skaber et produktivitetsgab, fordi virksomhederne ikke formår at tilpasse antallet medarbejdere fuldstændigt til det lavere aktivitetsniveau. En mulig forklaring kan dog være, at der allerede i et stykke tid har været fremgang i de mere beskæftigelsestunge dele af dansk økonomi. At arbejdsmarkedet viser fremgang til trods for, at økonomien kun lige er begyndt at vokse igen, er naturligvis glædeligt for de ledige, som har forladt ledighedskøen og er trådt ind på arbejdsmarkedet, men det dækker desværre over en kedelig kendsgerning, nemlig at den underliggende produktivitetsvækst i dansk økonomi ligger i den lave ende. I 2011 og 2012 sneg produktivitetsvæksten sig således kun lige over nul, og den var også lav i årene inden krisen. Det betyder, at der ikke skal særlig høje vækstrater til, før virksomhederne får behov for at ansætte nye medarbejdere. Så selvom vi kun forventer, at dansk økonomi vokser omkring 1½ procent til næste år, så vil det alligevel være nok til at sikre fremgang på arbejdsmarkedet. Svag produktivitetsvækst er formentlig dansk økonomis væsentligste udfordring. Hvis der fremover skal være råd til højere lønstigninger og højere velstand, skal produktiviteten vokse hurtigere. I den forbindelse er det værd at bemærke, at produktivitetskommissionen har fundet, at det særligt er i de hjemmemarkedsorienterede serviceerhverv, herunder i den offentlige sektor, at produktivitetsudfordringen er stor. Kommissionen har indtil videre peget på mulige løsninger i form af blandt andet øget deregulering, privatisering, samt effektivisering af den offentlige sektor ved at have et større fokus på resultater og et mindre fokus på processer. Vi har dog endnu til gode at se en politisk reaktion på anbefalingerne. Investeringslysten vender tilbage Investeringslysten hos virksomhederne herhjemme har været knap de seneste par år. Det bemærkes særligt inden for investeringerne i maskiner og inventar. Her har investeringsniveauet ikke været højt nok til at erstatte det nedslidte. Årsagen til den svage investeringslyst blandt virksomhederne skal formentlig findes i konjunkturerne. Den økonomiske krise har været dyb og har til tider virket endeløs, hvilket har gjort det mindre fordelagtigt at investere. Vi forventer, at de lysere økonomiske udsigter vil ændre på dette. Derudover tilskynder investeringsvinduet, som indtil årsskiftet giver virksomheder mulighed for skattemæssigt at afskrive 115 procent på visse investeringer, også til øget investeringsaktivitet. Det er derfor vores forventning, at vi i andet halvår vil se en pæn fremgang i erhvervsinvesteringerne. Derudover vil de planlagte investeringer i blandt andet metrocityringen og Femernbæltfobindelsen også tælle med i erhvervsinvesteringerne de kommende år. Ud over fremgang i erhvervsinvesteringerne forventer vi også at se en øget boliginvesteringsaktivitet og en fortsat høj offentlig investeringsaktivitet. Forlængelsen af BoligJobordningen indtil udgangen af 2014 ser allerede nu ud til sammen med de planlagte renoveringer af almene boliger og generel fremgang på boligmarkedet at have smittet positivt af på bolig- Svag produktivitetsvækst 6 5 % å / å % å / å 4 T im e p r o d u k t iv it e t e n i h e le ø k o n o m ie n og Danske Bank Virksomhederne har holdt igen med at investere 3 % af BNP Nettoinvesteringeri maskiner og inventar og Danske Bank Oktober 2013

6 investeringerne. Der var i hvert fald pæn fremgang i andet kvartal, en fremgang, vi venter, holder ved de kommende kvartaler. Derudover har regeringen, som et led i Vækstplan DK, fremrykket yderligere planlagte offentlige investeringer, hvilket vil fastholde de offentlige investeringer på et højt niveau. Euroområdet er ude af recession Vending i den globale økonomi godt nyt for eksporten Euroområdet har forladt en historisk lang recession, og da omkring 30 procent af vareeksporten går hertil, er det noget, der kan mærkes. Det er dog blot en af flere årsager til, at vi forventer eksportfremgang. En anden er en svagere kronekurs. Hvis Den Europæiske Centralbank, som ventet, holder renten lav i en længere periode, vil det formentlig gøre euroen og dermed kronen billigere over for blandt andet dollaren, men også de øvrige skandinaviske valutaer. Det vil gøre virksomhedernes varer billigere i blandt andet USA, Sverige og Norge, hvilket alt andet lige vil påvirke afsætningen til disse markeder positivt. Endelig begynder virksomhedernes konkurrenceevne at se nogenlunde fornuftig ud. Lønkvoten herhjemme er de seneste par år faldet i forhold til udlandet, efter at have ligget på et usundt højt niveau inden krisen. Det styrker alt andet lige virksomhedernes konkurrenceevne og øger eksportmulighederne. Med udsigt til forholdsvis høj investeringsaktivitet er der samtidig udsigt til forholdsvis høj importefterspørgsel. Derudover vil en del af det stigende privatforbrug formentlig også blive dækket af importen. Vi venter derfor også pæn vækst i importen i år og næste år. Selvom eksporten også går fornuftige tider i møde, vil det trække lidt ned i det rekordstore overskud på betalingsbalancen. Det vil imidlertid være et sundhedstegn, hvis betalingsbalanceoverskuddet på nuværende tidspunkt falder som følge af højere indenlandsk efterspørgsel. Selvom det falder en anelse, venter vi også i de kommende år et stort overskud på betalingsbalancen på godt 5 procent af BNP. Offentligt forbrug Det offentlige forbrug voksede en anelse i andet kvartal efter et historisk stort fald i årets første kvartal. Det samlede offentlige forbrug voksede til trods for, at lockouten af lærerne i andet kvartal trak godt en procent ned i forbruget. En smule af det vil formentlig blive indhentet i løbet af andet halvår. Generelt set er det vores forventning, at regeringen de kommende år vil lykkes med sin plan om at holde væksten i det offentlige forbrug på et afdæmpet niveau. Det vil indførelsen af budgetloven og udgiftsloftet blandt andet hjælpe til med. Den helt store ubekendte på det offentlige budget i år og næste år er indtægterne fra straksbeskatningen af tidligere indbetalinger på kapitalpensioner i 2013 og Vi forventer, at det vil indbringe en midlertidig ekstraindtægt på omkring 40 mia. kroner, hvoraf størstedelen formentlig vil falde i Der er dog betydelig usikkerhed omkring dette skøn, og indtægten kan meget vel ende med at blive større. Den store ekstraindtægt vil pynte på den offentlige saldo i og næste år. Men giver til gengæld udfordringer i fremtiden. Vi venter således, at underskuddet på den offentlige saldo vil holde sig inden for EU s budgetkrav på 3 procent af BNP. Kilde: Eurostat Rekordstort overskud på betalingsbalancen og Danske Bank Det offentlige forbrug voksede i 2. kvartal trods lærerkonflikt 6 Oktober 2013

7 1. oktober 2013 Danmark: Prognosen i tal Forsyningsbalance mia. kroner (årets priser) Privatforbrug Offentligt forbrug Faste bruttoinvesteringer Erhvervsinvesteringer Boliginvesteringer Offentlige investeringer Væksbidrag fra lagerændringer Eksport Vareeksport Tjenesteeksport Import Vareimport Tjenesteimport Bruttonationalprodukt Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr % af BNP Offentlig sektors saldo, mia. kr % af BNP Offentlig bruttogæld, mia. kr % af BNP Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) Bruttoledigheden (1000 pers.) % af arbejdsstyrken (DST definition) Oliepris - dollar pr. tønde Huspriser, % å/å Lønniveau i den private sektor, % å/å Forbrugerpriser, % å/å Finansielle nøgletal 30/09/13 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente årig swap-rente årig swap-rente EUR/DKK USD/DKK , Nationalbanken, Reuters EcoWin og Danske Bank 7 Oktober 2013

8 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 8 Oktober 2013