Værdiansættelse af Bavarian Nordic A/S

Transkript

1 HA Almen 6. semester Udarbejdet af: Bachelorafhandling Rasmus Grosmann ( ) Antal tegn (uden mellemrum): Anton Møller ( ) Vejleder: Palle Nierhoff Afleveringsdato: 4. maj 2015 Værdiansættelse af Bavarian Nordic A/S Valuation of Bavarian Nordic A/S AARHUS UNIVERSITET BUSINESS & SOCIAL SCIENCES DEPARTMENT OF ECONOMICS & BUSINESS SPRING 2015

2 Abstract The purpose of this thesis is to make a valuation of the Danish biotech company Bavarian Nordic as of 15/ Furthermore, the sensitivity of the calculated value will be analyzed with respect to changes in cost of capital including the risk-free interest rate, the beta and the risk premium and to changes in the growth in the economy through a Monte Carlo simulation. The valuation process contains a description of the company, a strategic analysis and a financial analysis, which together will provide a basis for the estimation of the pro forma financial statements. Based on the budgeted financial statements the valuation of Bavarian is made by using the DCF- and RIDO-model. These models are static and do not take into account that the managerial decision-making in the biotech industry is flexible, why a real option approach will be introduced in the end. First, there is a description of Bavarian Nordic including information about important events in the company s history, about the company s current pipeline and about its biggest competitors in the field of cancer and infectious diseases. Then the share price development is illustrated and the ownership relations are stated. In the strategic analysis, Bavarian s external environment is examined by a PESTL- and Porter s Five Forces-analysis while the internal environment is examined by an analysis of the company s resources and competences by applying the VRIO-framework. The PESTL-analysis showed that several external factors such as the collaboration with the US government, demographic conditions and the market approval process for drugs influence Bavarian. The Porter s Five Forces-analysis revealed the biotech industry as being relatively attractive because of the weak threats from new entrants and substitutes and the suppliers weak bargaining power. The internal analysis of Bavarian indicates that the human- and financial capabilities give the company long-term competitive advantages while the material- and immaterial capabilities give the company short-term competitive advantages. In the financial analysis, the financial statements are separated into operating- and financial items for analytical purposes. A historical profitability analysis shows that the return on equity has improved from % in 2010 to -1.4 % in 2014 in spite of being negative the whole period. This improvement in ROE is in the period primarily caused by an increase in ROIC while the improvement in 2014 primarily is caused by an increase in RONFA and a decrease in the financial leverage. Afterwards a liquidity risk analysis is carried out and it indicates improvement in both

3 short- and long-term financial risk expressed by a cash burn rate improving from months to months over the 5-year period and a solvency ratio increasing from % to 84.5 %. By applying the DCF- and RIDO-model and using the calculated WACC of 7.27 % the equity value of Bavarian is estimated to DKK 14,951 million, which corresponds to a share price of DKK The subsequent sensitivity analysis showed that the cost of capital and terminal growth rate influence the share price significantly with a 95 % confidence interval of [ ; ] and a standard deviation of 95. In addition, it is revealed that the risk-free interest rate and the beta account for the most of the variation in the share price. In the end, the real option theory is introduced as a supplement to the DCF- and RIDO-model to give another perspective on how to valuate a biotech company.

4 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Metodevalg Virksomhedsbeskrivelse Historie Pipeline Segmentoplysninger Konkurrenter Udvikling i aktiekursen Ejerskabsforhold Strategisk analyse PESTL-analyse Politiske forhold Økonomiske forhold Sociokulturelle forhold Teknologiske forhold Lovgivningsmæssige forhold Konklusion på PESTL Porters Five Forces Rivalisering i branchen Truslen fra nye indtrængere Truslen fra substituerende produkter Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Konklusion på Porters Five Forces Analyse af ressourcer og kompetencer Materielle ressourcer og kompetencer Immaterielle ressourcer og kompetencer Menneskelige ressourcer og kompetencer Finansielle ressourcer og kompetencer Konklusion på analyse af ressourcer Regnskabsanalyse Reformulering Reformulering af egenkapitalopgørelsen... 29

5 4.1.2 Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Rentabilitetsanalyse Return on Equity (ROE) Return on Invested Capital (ROIC) Finansiel gearing (FGEAR) Finansiel risiko Kapitalomkostninger Egenkapitalens afkastkrav De netto finansielle aktivers afkastkrav WACC Budgettering Budgetperiodens længde Budgettering af omsætning Budgettering af omkostninger Budgettering af aktivernes omsætningshastighed Vækst i terminalperioden Konklusion på budgettering Værdiansættelse Den diskonterede cash flow-model (DCF) Residualindkomstmodellen (RIDO) Værdiansættelse af Bavarian Nordic Følsomhedsanalyse Kapitalomkostninger Vækst i terminalperioden Resultat af følsomhedsanalyse Realoptionstilgang Typer af realoptioner Beregning af realoptioner Konklusion Litteraturliste Bilag... 76

6 1. Indledning I starten af 2015 blev det offentliggjort, at biotekselskabet Bavarian Nordics frontmand og grundlægger Asger Aamund havde valgt at sælge hele sin beholdning af aktier i virksomheden (Bavarian- Nordic, 2015a). Dette skete i kølvandet på, at Bavarian Nordic alene i 2014 havde oplevet en stigning i aktiekursen på 111 % (Euroinvestor, 2015a). Denne store stigning er fortsat i 2015, hvor aktiekursen den 15/ er steget med 78 % (NasdaqOMXNordic, 2015a). Stigningen står i slående kontrast til, at virksomheden siden grundlæggelsen endnu aldrig har præsenteret en positiv totalindkomst (Bavarian-Nordic, 2009, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian- Nordic, 2015o). Ifølge finansdirektør Ole Larsen er Bavarian Nordic inde i en transformation, hvor man ikke længere er en traditionel biotekvirksomhed, men i stedet arbejder hen mod medicinalselskabernes profitabilitet (Fruelund, 2014). Denne påstand bakkes op af det faktum, at virksomheden er gået fra et negativt årsresultat på -389,9 mio. kr. i 2010 til et overskud på 25,9 mio. kr. i 2014 (Bavarian-Nordic, 2015o). Denne forbedring skyldes primært den solide omsætning fra Bavarian Nordics koppevaccine Imvamune (Fruelund, 2014), men ikke desto mindre har det største fokus ikke været på Imvamune, men i stedet på virksomhedens øvrige produkter under udvikling. Her har der specielt været fokus på immunterapien Prostvac til behandling af prostatakræft (Fruelund, 2014) samt MVA- BN Filo til behandling af ebola, der primo 2015 gennemgik de første tests på mennesker (Bavarian- Nordic, 2015d), og som har været med til at sende aktieprisen i vejret. På trods af det faktum at Bavarian Nordic aldrig har genereret overskud, betalt udbytte eller tilbagekøbt aktier (Bavarian-Nordic, 2014), er aktiekursen siden primo 2014 steget med 290 %. Dette sammenholdt med den betydelige risiko, der er forbundet med driften og den fremtidige udvikling af bl.a. Prostvac og MVA-BN Filo, gør det interessant at lave en fundamentalanalyse af Bavarian Nordic med henblik på at vurdere den teoretiske værdi, og undersøge hvor stor indflydelse kapitalomkostninger og den fremtidige vækst i samfundet har på den fundne værdi. 1.1 Problemformulering Formålet med afhandlingen er at værdiansætte Bavarian Nordic A/S, der fremover vil blive benævnt som Bavarian, og derefter vurdere, hvor følsom den fundne værdi er over for ændringer i kapitalomkostningerne samt væksten i terminalperioden. Dette vil blive gjort under den overordnede problemformulering, som er: Side 1 af 101

7 Hvad er Bavarian Nordics teoretiske aktiekurs per 15/ , og hvor følsom er den fundne kurs over for ændringer i kapitalomkostningerne og væksten i terminalperioden? For at besvare den overordnede problemformulering er følgende underspørgsmål formuleret under de forskellige afsnit, hvormed disse spørgsmål også danner afhandlingens struktur: Strategisk analyse: - - Hvilke eksterne faktorer kan forventes at have betydning for Bavarian? Hvilke interne faktorer kan forventes at have betydning for Bavarian, og gør de dem i stand til at opnå konkurrencemæssige fordele? Regnskabsanalyse: - - Hvordan er Bavarians rentabilitet? Hvordan er Bavarians risici med hensyn til likviditeten? Kapitalomkostninger: - Hvordan kan Bavarians kapitalomkostninger estimeres? Budgettering: - Hvordan kan Bavarians strategiske og finansielle værdidrivers forventes at udvikle sig i fremtiden? Værdiansættelse: Hvad er Bavarians teoretiske aktiekurs? Hvor følsom er denne aktiekurs over for ændringer i kapitalomkostningerne og væksten i terminalperioden? Hvordan ville man kunne værdiansætte Bavarian vha. en realoptionstilgang? 1.2 Afgrænsning Afhandlingen vil rent tidsmæssigt tage udgangspunkt i kilder og informationer, som var tilgængelige før 15/ , og dermed foretages fastsættelsen af værdien af Bavarian for denne dato. Nøgletal og årsrapporter fra Bavarian inddrages for tidsperioden Desuden vil der udelukkende blive anvendt koncernregnskaber til værdiansættelsen, og derfor vil regnskaber for moderselskabet og datterselskaber ikke blive inddraget. Side 2 af 101

8 Derudover vil afhandlingen overvejende omhandle produkterne Imvamune, Prostvac og MVA-BN Filo, idet disse produkter enten er markedsført, eller inden for budgetperioden forventes at blive markedsført. 1.3 Metodevalg Afhandlingen har til formål at finde den teoretiske værdi af Bavarian. Når denne skal findes, skal der både foretages en strategisk analyse af virksomheden og dens omverden samt en historisk finansiel analyse. I en verden i forandring er det nødvendigt for at kunne opnå tilstrækkelig information til at kunne estimere virksomhedens fremtidige resultater og evne til at skabe værdi for ejerne. Den historiske regnskabsanalyse vil kunne afdække de finansielle værdidrivers, mens den strategiske analyse kan afdække de ikke-finansielle værdidrivers, der påvirker de finansielle værdidrivers, og disse vil tilsammen kunne anvendes til at udforme forecasts af fremtidige årsregnskaber, også kaldet proforma-årsregnskaber. Disse proforma-regnskaber kan derefter bruges i en værdiansættelsesmodel til at estimere værdien af Bavarian for ejerne, den såkaldte egenkapitalværdi. Først vil der være en beskrivelse af Bavarian som virksomhed, hvor der bl.a. vil blive set på virksomhedens historiske udvikling samt nuværende pipeline og primære købere. I den strategiske analyse vil indgå en PESTEL-analyse samt en Porters Five Forces-analyse til at afdække de eksterne forhold omkring virksomheden, herunder hvilken konkurrencesituation Bavarian befinder sig i, og hvilke eksterne faktorer der har indflydelse på denne. Derudover vil de interne forhold blive belyst vha. en analyse af Bavarians ressourcer og kompetencer med udgangspunkt i VRIO-framework, hvor det bliver undersøgt, i hvilken grad Bavarian er i stand til at skabe konkurrencemæssige fordele. I regnskabsanalysen vil der først være en reformulering af Bavarians egenkapitalopgørelse, balance og resultatopgørelse, som opdeles i drifts- og finansieringsaktiviteter med det formål at finde ud af, hvor værdien bliver skabt. Herefter vil der blive udført en rentabilitetsanalyse, som har til formål at afdække Bavarians historiske performance, mens der slutteligt vil være en analyse af den finansielle risiko i form af likviditetsrisikoen. Den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil herefter danne grundlag for budgetteringen, som udgøres af forventningerne til de forskellige værdier og nøgletal i fremtiden. Dette estimerede budget vil efterfølgende være udgangspunktet for værdiansættelsen af Bavarian, som vil foregå vha. den indirekte version af den diskonterede cash flow-model (DCF) og residualindkomstmodellen (RIDO). Side 3 af 101

9 Ved brug af Monte Carlo simulering af den fundne aktiekurs med kapitalomkostningerne og væksten i terminalperioden som dynamiske variable, vil det blive undersøgt, hvor følsom prisen per aktie er overfor ændringer i disse variable. Slutteligt vil en realoptionstilgang blive inddraget til at give et eksempel på en anden måde at værdiansætte virksomheder, som især er brugbar, når det gælder biotekvirksomheder. Her vil de forskellige optionstyper samt beregningsmetoder blive belyst. Videnskabelig metode I afhandlingen vil den deduktive metode blive benyttet, idet den generelt gældende teori om værdiansættelse og herunder fundamentalanalyse bliver anvendt i den konkrete virksomhed Bavarian. Derudover vil afhandlingen udelukkende bygge på sekundær data, som vil blive udgjort af kvantitativ data i form af årsrapporter og statistiske data samt kvalitativ data i form af relevante pressemeddelelser, artikler og faglitteratur (Andersen, 2013). Side 4 af 101

10 2. Virksomhedsbeskrivelse For at få et indblik i biotekvirksomheden Bavarian Nordic vil der i dette afsnit være en beskrivelse af virksomhedens historiske baggrund, pipeline, segmentoplysninger, konkurrenter, udvikling i aktiekursen og ejerskabsforhold. 2.1 Historie Bavarian Nordic blev oprettet i 1994 og efterfølgende børsnotereret i 1998 (Rehn, 2014). I starten var det primære fokus på forskning inden for genterapi, celleterapi og vacciner mod blandt andet modermærkekræft, HIV og gul feber. I år 2001 havde Bavarian fortsat ikke markedsført nogle egentlige produkter, men det år blev alligevel et vendepunkt for Bavarian, da det var året, hvor vesten fik en øget bekymring omkring biologisk krigsførelse fra f.eks. terrorister og de såkaldte slyngelstater. Denne bekymring betød, at USA afsatte 340 mio. dollars til et beredskab, som skulle forhindre et koppeudbrud, på trods af at sygdommen havde været udryddet siden 1980 (Crone, 2001, Svansø and Hyltoft, 2010). Den øgede bekymring fik i 2002 Bavarian til at skifte strategi og nedlægge genterapi- og celleterapi-forretningsområderne og i stedet satse på udviklingen af koppevacciner. Dette betød, at man i 2003 indgik i et forskningssamarbejde med den amerikanske stat, kaldet RFP-1, som blev yderligere udvidet i 2004 (RFP-2), der omhandlede udvikling, produktion og test af Bavarians MVA-BN koppevaccine Imvamune (Ritzau, 2003, Svansø and Hyltoft, 2010, Bavarian-Nordic, 2013b). I 2007 blev samarbejdet yderligere intensiveret med en ordre på levering af 20 mio. doser Imvamune til det amerikanske nødberedskab (RFP-3), som indeholdt en option på yderligere 60 mio. doser (RFP-3 Option) (Bavarian-Nordic, 2009). I 2008 indgik man en aftale med den amerikanske regering omkring udviklingen af en frysetørret udgave af Imvamune (RFP). Derudover udvidede Bavarian sin produktportefølje inden for cancerområdet med et samarbejde med National Cancer Institute i USA, hvor man som et led i aftalen erhvervede sig den lovende prostatakræftvaccine Prostvac (Bavarian-Nordic, 2009). I 2010 leverede Bavarian de første 2 mio. doser af Imvamune i forbindelse med RFP-3 kontrakten. Desuden opnåede man finansiering til at videreføre Bavarians forskning i MVA-BN Filo, til beskyttelse mod filovirus (ebola og marburg virus), fra U.S. National Institutes of Health (NIH) (Bavarian-Nordic, 2011). Side 5 af 101

11 I 2011 blev der ved en aktieemission rejst 700 mio. kr., der gjorde Bavarian i stand til at påbegynde fase 3 (se afsnit 3.1.5) med Prostvac i USA. Cancerporteføljen blev yderligere opdateret med et nyt samarbejde med National Cancer Institute, hvor rettighederne til CV-301 cancerimmunterapi blev sikret (Bavarian-Nordic, 2012). Divisionen for infektionssygdomme opnåede for første gang lønsomhed i 2012, og man fik sine første større kontrakter til udvikling af nye teknologier inden for MVA-BN til andre sygdomme end kopper (Bavarian-Nordic, 2013b). I 2013 blev leveringen af de 20 mio. doser Imvamune i forbindelse med RFP-3 kontrakten fra 2007 afsluttet, og produktet fik derudover markedsføringstilladelse i Europa (under navnet Imvanex), og til brug i nødsituationer i Canada. Derudover blev konsolideringen og udvidelsen af produktionsanlægget i Kvistgård påbegyndt i forbindelse med forberedelserne til den kommercielle produktion af Prostvac (Bavarian-Nordic, 2014). I 2014 tiltrådte Paul Chaplin som CEO for Bavarian, og afløste således Anders Hedegaard, der havde haft posten i de seneste 7 år. Den uden tvivl største nyhed i 2014 var dog indgåelsen af en licens- og leveringsaftale med Janssen omkring ebolavaccinen MVA-BN Filo. Som en del af aftalen investerede Janssens moderselskab Johnson & Johnson i Bavarian og overtog næsten 5 % af aktieandelen (Bavarian-Nordic, 2015o). I marts 2015 indgik Bavarian en optionsaftale med den amerikanske medicinalgigant Bristol-Myers Squibb (BMS) omkring Prostvac, der færdiggjorde patienttilmeldingen til fase 3 i Aftalen sikrede BMS en eksklusiv option til licensen og markedsføringen af Prostvac globalt og vil potentielt kunne indbringe Bavarian 975 mio. dollars (Bavarian-Nordic, 2015o). En tidslinje over de vigtigste begivenheder i Bavarians historie kan ses i bilag Pipeline Bavarian udvikler og leverer immunterapier og vacciner til behandling og forebyggelse af en lang række sygdomme opdelt i de to kategorier; infektionssygdomme og livstruende kræftformer. Bavarian er indehaver af en fuld værdikæde, forstået på den måde at de selv er i stand til både at udvikle, producere og levere et antal vacciner. Virksomheden har hidtil primært haft succes med vacciner mod infektionssygdomme, som potentielt kunne blive spredt ved bioterror. Til at udvikle disse vacciner, der både består af forebyggende og behandlende vacciner, anvender de deres patenterede tek- Side 6 af 101

12 nologi MVA-BN. Derudover gør Bavarian brug af den såkaldte VF-TRICOM teknologiplatform i udviklingen af immunterapier til en række forskellige cancerformer (Bavarian-Nordic, 2014). I nedenstående figur er Bavarians pipeline per 15/ illustreret, samt hvor langt de er med de forskellige projekter: Figur 2.1 Bavarian Nordics pipeline Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2015l) Infektionssygdomme En infektionssygdom er en smitsom sygdom. Disse sygdomme kan derfor sprede sig fra en patient til andre personer, og det er også de sygdomme, der potentielt kan blive spredt via bioterror. Imvamune (Imvanex) Vaccinen Imvamune (Imvanex) er det eneste produkt, Bavarian hidtil har fået godkendt i en sådan grad, at det har modtaget markedsføringstilladelse og er blevet solgt til regeringer. Det er en vaccine, som Bavarian har udviklet og leveret i samarbejde med den amerikanske regering mod infektionssygdommen kopper. Vaccinen er beredskabsgodkendt i Canada, hvor den har navnet Imvamune, mens den i EU, Island, Lichtenstein og Norge er godkendt til kommercielt brug under navnet Imvanex. I USA er Imvamune i gang med klinisk fase 3 forsøg, men er siden 2007 blevet leveret til det amerikanske nødberedskab (Bavarian-Nordic, 2015i, Bavarian-Nordic, 2014). Side 7 af 101

13 Imvamune frysetørret Bavarian er, ovenpå den store succes med Imvamune (Imvanex), i gang med at udvikle en frysetørret udgave af vaccinen i forhåbning om at kunne opnå en række fordele i forbindelse med opbevaring og transportering af produktet samt forøget levetid. Bavarian satser på, ved udvikling af den frysetørrede udgave af vaccinen, at kunne lave en langsigtet leveringskontrakt med den amerikanske regering. Denne vaccine er lige nu under klinisk fase 2 forsøg, hvilket betyder, at den bliver testet på mennesker, og det forventes, at de inden for få år kan generere data, der kan understøtte en såkaldt beredskabsgodkendelse således, at de kan producere og levere frysetørret Imvamune i 2016 (Bavarian-Nordic, 2015h, Bavarian-Nordic, 2014). MVA-BN Filo Denne vaccinekandidat har i høj grad været med til at skabe positiv opmærksomhed omkring Bavarian, idet målet med vaccinen er at kunne forebygge og helbrede ebola, der i 2014 brød ud i Vestafrika. Udbruddet betegnes som det værste nogensinde, og indtil videre er knap mennesker døde af sygdommen (Ritzau, 2015f). Foruden at kunne redde mennesker med Ebola, så har den endelige MVA-BN Filo vaccine også til formål at kunne helbrede og forebygge Marburgvirus, der er en dødelig febervirus. Efter Ebolaudbruddet i 2014 indgik Bavarian et samarbejde med Janssen, der hører under den store medicinalvirksomhed Johnson & Johnson, om at producere denne ebolavaccine. Janssen var selv i gang med at udvikle en vaccine ved navn Ad26.ZEBOV, og ved at slå sig sammen blev Bavarian og Janssen i stand til at fremskynde udviklingsprocessen. Dette samarbejde indebar både en licensaftale og en partneraftale, og dermed købte Janssen en eksklusiv licens til Bavarians vaccinekandidat, hvormed Bavarian allerede nu modtager betalinger, og på længere sigt er sikret royaltybetalinger fra Janssen. Vaccinen er lige nu under klinisk fase 1 forsøg, men allerede nu bliver der udført klinisk fase 2 og 3 forsøg, idet behovet for en vaccine er stort, og det forventes, at Bavarian kan levere de første vacciner i Foruden at blive udviklet sammen med Janssens Ad26.ZEBOV, bliver Bavarians MVA-BN Filo også testet i klinisk fase 1 forsøg som en booster til cad3-ebo Z, der er en vaccinekandidat udviklet af GlaxoSmithKline (GSK) og U.S. National Institutes of Allergy and Infectious Diseases (NIAID) (Bavarian-Nordic, 2015k, Bavarian-Nordic, 2014). Side 8 af 101

14 Livstruende kræftsygdomme Til at behandle kræft gør Bavarian brug af immunterapi, der benytter den naturlige kraft i immunsystemet til at nedkæmpe sygdommen (Bavarian-Nordic, 2014). Prostvac Denne immunterapikandidat til behandling af prostatacancer bliver af mange beskrevet som virksomhedens helt store guldæg (Kailay, 2014a). Prostvac er en af Bavarians førende produktkandidater og befinder sig lige nu i klinisk fase 3 forsøg kaldet Prospect, hvor man undersøger, om patienterne, der modtager Prostvac, overlever længere end en kontrolgruppe. Ud over at blive testet alene, så har Prostvac også vist sig at fungere i kombination med strålebehandling, kemoterapi og hormonbehandling, men her er man stadig i gang med klinisk fase 2 forsøg. Derudover testes Prostvac også i klinisk fase 2 forsøg i kombination med produkterne Enzalutamide og Ipilimumab i samarbejde med National Cancer Institute. Bavarians mål har længe været at finde en eller flere partnere og sammen med dem at få godkendt og markedsført Prostvac globalt (Bavarian-Nordic, 2015m, Bavarian-Nordic, 2014). Dette lykkedes dem i 2015 hvor Bavarian, som tidligere nævnt, indgik samarbejde med den amerikanske medicinalvirksomhed Bristol-Myers Squibb (Bavarian-Nordic, 2015e). En beskrivelse af virksomhedens resterende produkter i pipelinen kan findes i bilag Segmentoplysninger Forretningsområder Hele Bavarians omsætning i 2014 kom fra forretningsområdet infektionssygdomme. Herunder kom 84 % fra salget af Imvamune, mens de resterende 16 % er et resultat af udviklingskontrakter. Af det samlede resultat af den primære drift i 2014 på 16,7 mio. kr. udgjorde cancerimmunterapi - 410,9 mio. kr., mens infektionssygdomme bidragede med 452,8 mio. kr. Det er derfor tydeligt, at underskuddet inden for cancerområdet er blevet finansieret af overskuddet fra infektionsområdet. Denne fordeling mellem de to forretningsområder fandt også sted i 2012 og 2013, mens begge forretningsområder fra 2009 til 2011 gav underskud, hvilket kan ses af nedenstående figur (Bavarian- Nordic, 2014, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian- Nordic, 2015o). Side 9 af 101

15 Figur 2.3 Bidrag til resultat af primær drift 2014 t. DKK ÅR Kræ-sygdomme Infek9onssygdomme Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (Bavarian-Nordic, 2014, Bavarian-Nordic, 2013b, Bavarian-Nordic, 2011, Bavarian-Nordic, 2012, Bavarian-Nordic, 2015o) Derudover er det interessant at bemærke, at Biomedical Advanced Research and Development Authority (BARDA) udgjorde 97,8 % af den samlede omsætning i 2014 (Bavarian-Nordic, 2014). Geografiske områder Bavarians primære geografiske område har siden 2010 været USA, hvorfra omsætningen i 2014 udgjorde hele 99,31 % af den samlede omsætning. Den resterende andel på 0,69 % kom fra øvrige geografiske områder eksklusiv Danmark og Canada (Bavarian-Nordic, 2014). 2.4 Konkurrenter Valget af Bavarians primære konkurrenter er baseret på de vigtigste produkter i pipelinen, da det er svært at finde konkurrenter, der ligner Bavarian som virksomhed helt præcis. Derfor er konkurrenterne GlaxoSmithKline (GSK), Valeant og SIGA valgt, da de udvikler vacciner og produkter inden for de samme områder, som Bavarian gør. Bavarian og GSK arbejder begge på at udvikle en ebolavaccine, som er yderst nødvendig for tiden med det nylige ebola-udbrud, da man stadig venter på den første godkendte vaccine. Bavarian og Valeant konkurrerer inden for immunterapivacciner mod prostatakræft, mens Bavarian konkurrerer med SIGA inden for koppevacciner. For en mere detaljeret beskrivelse af de tre konkurrenter henvises til bilag 3. Side 10 af 101

16 2.5 Udvikling i aktiekursen Bavarians aktiekurs har siden børsnoteringen i 1998 haft mange op- og nedture. De store svingninger skyldes i høj grad en række aktieemissioner samt godkendelse af patenter og projekter. Derudover har forventningerne til virksomhedens præstationer og de faktiske præstationer haft stor betydning. I nedenstående figur er aktiekursudviklingen siden 1/ illustreret, mens en beskrivelse af de største kursudsving kan findes i bilag 4. Figur 2.2 Udvikling i Bavarian Nordics aktiekurs i perioden 1/ til 15/ Udvikling i ak9ekursen Kurs i DKK /1/2000 3/4/2003 8/5/2005 1/7/2008 6/10/ /11/2012 4/15/2015 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af (NasdaqOMXNordic, 2015b) 2.6 Ejerskabsforhold Ejerforholdene har ændret sig en del fra årsopgørelsen for 2010 til den seneste årsopgørelse for Det har dog altid forholdt sig sådan, at cirka to tredjedele af aktierne er placeret i Danmark, mens den sidste tredjedel af aktierne findes uden for Danmark primært i lande som USA, Storbritannien og Schweiz (Bavarian-Nordic, 2015o). Dato Side 11 af 101

17 3. Strategisk analyse We must first understand companies as companies before we can meaningfully assess the market value of their shares in the stock market - (Elling and Sørensen, 2005) (side 18) Overstående citat illustrerer, hvorfor det er relevant at lave en strategisk analyse af Bavarian. Dette skyldes, at det først og fremmest er nødvendigt at forstå Bavarian som en virksomhed, og dermed også de faktorer der påvirker denne, før man effektivt kan analysere Bavarians værdi på markedet. Den strategiske analyse omhandler i denne afhandling en analyse af Bavarians makromiljø i form af en PESTL-analyse, der bruges til at identificere de elementer, der har størst betydning for værdiskabelsen i fremtiden. Ligeledes foretages en brancheanalyse i form af Porters Five Forces for at få en forståelse af Bavarians konkurrencesituation ved at analysere konkurrencekræfterne i biotekbranchen. Slutteligt vil Bavarians interne ressourcer og kompetencer blive analyseret for at vurdere, om disse giver konkurrencemæssige fordele (Sørensen, 2012). 3.1 PESTL-analyse PESTEL anvendes til at analysere virksomhedens makromiljø og derved få et overblik over de eksterne forhold. Det sker ved at identificere de eksterne makrofaktorer, der har indflydelse på virksomhedens værdiskabelse, og derved bør have indflydelse på virksomhedens valg af strategi. Det gælder både om at identificere de relevante faktorer på nuværende tidspunkt, samt at vurdere hvilke faktorer der i fremtiden kan blive relevante. PESTEL deler makromiljøet op i seks forskellige områder; politiske forhold, økonomiske forhold, sociokulturelle forhold, teknologiske forhold, miljømæssige forhold og lovgivningsmæssige forhold. De miljømæssige forhold er udeladt i denne afhandling, da det vurderes, at disse har så lille en indflydelse på Bavarian og resten af biotekbranchen, at de ikke har betydning for værdiskabelsen derfor udføres blot en PESTL-analyse. Utallige faktorer kan potentielt have indflydelse på virksomheder i biotekbranchen, og derfor er analysen begrænset til kun at afdække de faktorer, som har størst indflydelse (Sørensen, 2012). PESTEL-analysen kritiseres for at være baseret på historiske data, hvorfor det kan være svært at sige noget om, hvilken retning makromiljøet bevæger sig. Man kan dog stadig godt anvende PE- STEL til at komme med et bud på fremtiden, såfremt der er tale om et relativt stabilt miljø, og det antages i dette tilfælde, idet nødvendigheden af og dermed efterspørgslen efter lægemidler og behandlinger ikke påvirkes af f.eks. konjunktursvingninger (Johnson, 2014). Side 12 af 101

18 3.1.1 Politiske forhold Skatte- og afgiftspolitik Politik og lovgivning angående selskabsskat, udskudt skat og fradrag har mellemstor betydning for virksomheder i biotekbranchen. I 2013 blev den såkaldte Vækstplan DK vedtaget, som blandt andet indeholdt et lovforslag om sænkelse af selskabsskatten. Denne vækstplan har en forretningsmæssig positiv betydning for virksomhederne, idet den indebærer en lempelse af selskabsskatten, som gradvist skal nedsættes fra 25 % i 2013 til 24,5 % i 2014, 23,5 % i 2015 og til 22 % i 2016 og de efterfølgende år (Nielsen, 2013). Den nuværende SRV-regering, udgjort af Socialdemokraterne og Radikale Venstre, går desuden ind for at forbedre virksomhedernes vilkår samt at gøre landets virksomheder mere konkurrencedygtige på verdensplan, hvilket alt i alt fører til, at en biotekvirksomhed som Bavarian beskattes mindre og opnår bedre rammer for at konkurrere globalt (Krag, 2012). Social- og velfærdspolitik En anden politik, som har mellemstor betydning for biotekbranchens salg af lægemidler og behandlinger, er de enkelte landes velfærdspolitik. Velfærdspolitikken siger noget om, i hvor høj grad borgerne skal være sikret økonomisk og socialt, og dermed kan sundhedsreformer indgå herunder. I Danmark er hver enkelt borgers velfærd og sundhed betalt og dermed dækket af skatten, mens man som borger i f.eks. USA er nødt til selv at købe og betale for en sundhedsforsikring. I 2010 blev en ny sundhedsreform dog vedtaget i USA under Barack Obama, som havde til formål at sørge for, at alle amerikanere er dækket af en privat sygesikring. Det betyder, at de, der ikke selv har råd til at betale for en privat sygesikring, vil få tilskud fra staten (Burcharth, 2012). Det har den betydning, at omkring 32 mio. mennesker, som ikke før havde privat sygesikring, nu vil få adgang til behandling af sygdomme (Ritzau, 2012). Dette vil ifølge den daværende direktør Anders Hedegaard ikke umiddelbart have en direkte effekt på Bavarian, men Obamas fokus på sundhedsområdet vil have en indirekte effekt, idet der også kommer mere fokus på forsvar mod bioterror, hvortil en række af Bavarians produkter er henvendt (Arentoft, 2012). Aftaler og samarbejde med den amerikanske regering Bavarian og store dele af biotek- og medicinalindustrien er stærkt afhængige af det amerikanske medicinalmarked, der er verdens største med 28 % af verdensmarkedet (Udenrigsministeriet, 2013), og derved også af den amerikanske politiske situation. Denne afhængighed ses tydeligt af det faktum, at Bavarian henter 99 % af sin omsætning fra forskellige dele i det amerikanske sundheds- og sikkerhedssystem. Side 13 af 101

19 Den største samarbejdspartner indenfor den amerikanske regering er Biomedical Advanced Research and Development Authority (BARDA), der står for 87,2 % af Bavarians samarbejde med den amerikanske regering (Bavarian-Nordic, 2014). BARDA er en udløber af Project BioShield, der blev vedtaget af den amerikanske kongres i 2004 som et svar på terrorangrebene i BioShield gjorde den amerikanske regering i stand til at udvikle, købe og bruge medicinske foranstaltninger mod biokemiske trusler. Kontrakterne sikrer udviklere af foranstaltninger mod biokemiske trusler, som Bavarian, at USA vil købe deres produkter, når de er færdigudviklet, og derudover give betalinger i takt med at milepæle opnås. Dette blev gjort for at sikre udviklingen af ellers ikke-profitable produkter til det amerikanske nødberedskab (Gottron, 2014). BARDA brugte i perioden % af sine midler på opkøb og udvikling af koppevacciner som f. eks. Bavarians Imvamune (Gottron, 2014). Offentlige tilskud Biotekbranchen er en meget omkostningstung branche, idet der skal store investeringer og langvarig forskning til, før et endeligt produkt bliver til, og der rent faktisk kommer en indtjening (Rahn, 2007). Til at finansiere dette er investorer og især offentlige tilskud yderst nødvendige, for at biotekvirksomheder kan overleve på lang sigt (Reseke, 2012). I Danmark findes Højteknologifonden, der støtter projekter, som kan føre til vækst, og de investerede i mio. kr. fordelt på 25 projekter. Heraf investerede de 80 mio. kr. i en gruppe bestående af blandt andet Bavarian og BGI Europe, som havde til formål at undersøge, om kræft skyldes mikroorganismer, samt at udvikle en cancerforebyggende vaccine (Højteknologifonden, 2013). Der er dog udsigt til et stort fald i Højteknologifondens midler, hvilket vil reducere de offentlige tilskud, der i forvejen ikke er særlig mange af i Danmark sammenlignet med f. eks. USA (Reseke, 2012) Økonomiske forhold Renteudvikling Renteudviklingen er en af de mest centrale økonomiske variable for de fleste virksomheder, da denne har stor betydning for omkostningerne ved finansiering. Dette er også tilfældet for Bavarian og resten af biotekbranchen, som generelt er yderst kapitaltung og som har en betydelig tidsforskel fra omkostninger påtages til en eventuel indtjening. Renteudviklingen har både betydning for omkostningerne ved at funde sig i gældsmarkedet, samt for den forrentning investorer kræver for at investere i virksomheden. Bavarian benytter sig af begge disse funding-alternativer i form af forskellige gældstyper samt en stor aktiekapital, der som nævnt tidligere er blevet udvidet over flere omgange Side 14 af 101

20 ved forskellige aktieemissioner. I biotekbranchen er egenkapitalfinansiering den primære finansieringsform med en gennemsnitlig andel på 91,66 % (Petersen and Plenborg, 2012). Renteudviklingen har siden 2008 generelt udviklet sig gunstigt med henblik på virksomhedernes finansieringsomkostninger. Den langsigtede rente er således i Danmark faldet fra 3,56 % i januar 2010 til 0,2% i februar 2015, hvilket svarer til et samlet fald på 96,3 % eller 4,54 % om måneden. Den samme tendens har ligeledes været gældende i USA, hvor renten mellem januar 2010 og februar 2015 er faldet med 49 % fra 3,73 % i 2010 til 1,98% i Renteudviklingen i perioden kan ses i bilag 5, hvor også euroområdet er medtaget (OECD, 2015a). Ifølge OECD forecast vil renten i Danmark fortsat være lav i 2016 med et niveau på omkring 1 %, og dermed vil den fortsat give mulighed for billig finansiering, mens man i USA regner med en stigning i renten til 3,7 % (OECD, 2015b). Til trods for denne umiddelbart gunstige udvikling i renten, der normalt vil gøre finansieringsomkostningerne lavere og investering i aktiemarkedet mere attraktivt, har Bavarian og andre danske biotekvirksomheder haft svært ved at skaffe risikovillig kapital, som kan hjælpe dem til at vokse (Reseke, 2012). Valutakursudvikling I internationale virksomheder, der dagligt arbejder med forskellige valutaer, har de aktuelle kurser stor betydning, og Bavarian står således også overfor en væsentlig valutarisiko, eftersom man udover i Danmark også har afdelinger i Tyskland og USA. Bavarian gør også i deres årsrapport opmærksom på, at deres valutakurseksponering primært drejer sig om dollar og euro. Bavarian får 99 % af virksomhedens omsætning fra USA, og den amerikanske dollar udgør dermed ikke overraskende den klart største valutarisiko, og har stor indflydelse på både det periodiserede regnskab og cash-flow regnskabet. Bavarian afdækker primært denne valutarisiko ved at afpasse sine ind- og udbetalinger i dollars, mens man løbende tager stilling til, om den resterende del skal afdækkes med valutaterminsforretninger (Bavarian-Nordic, 2014). Udover at dollareksponeringen er betydelig større end euroeksponeringen, er grunden til, at man ikke har gjort noget for at afdække eurorisikoen sandsynligvis, at Danmark er en del af det europæiske valutasamarbejde ERM2. Samarbejdet gør, at man i Danmark har fastbundet kronen til kurs 746,038 for 100 euro med et tilladt udsving på 2,25 %, og dermed har en begrænset valutarisiko forbundet med euroen (Nationalbank, 2015b). Anderledes forholder det sig med dollaren, hvor pri- Side 15 af 101

21 sen i kroner for 100 dollars vil variere i takt med euroens bevægelser i forhold til dollaren. Dette gør, at prisen for dollars ikke er kendt i fremtiden, og dette skaber et behov for valutaafdækning. Udviklingen i prisen for 100 euro har nærmest har været konstant med en standardafvigelse på 0,84. Dollarprisen har derimod været betydeligt mere svingende, og er i perioden 02/01-08 til 15/04-15 steget med 39 %, og har haft en standardafvigelse på 39,41 (Nationalbank, 2015a). En graf over udviklingen i euro- og dollarkursen kan ses i bilag Sociokulturelle forhold Helbred og sundhed Befolkningens helbred og sundhed spiller en stor rolle, da biotekbranchen lever af at behandle syge patienter. Den samlede befolkning er voksende, og det vil i fremtiden være den ældre befolkningsgruppe, der vokser mest, da befolkningens gennemsnitlige levetid er stigende (Svane-Knudsen, 2011). At den forventede levealder stiger vil dog også betyde flere aldersrelaterede sygdomme (Seniorer, 2013). Dette gør sig blandt andet gældende for kræft, hvor alderen kan siges at være en risikofaktor, og hvor flere og flere derfor kommer i den alder, hvor risikoen for kræft er størst. Dette ses blandt andet ved, at cirka 70 % af kræfttilfældene opstår hos personer over 50 år (Ammundsen, 2014). Antallet af kræfttilfælde er dog generelt kraftigt stigende på verdensplan, og ser ud til fortsat at være stigende i fremtiden, hvis ikke en effektiv forebyggelse snart finder sted. Antallet af kræftramte på verdensplan forventes næsten at blive fordoblet fra 14 mio. i 2012 til 24 mio. i 2035, hvorfor efterspørgslen efter effektive kræftbehandlinger vil stige betydeligt (Dilling, 2014). Desuden er brystkræft og prostatakræft blandt de fem hyppigste kræftformer i verden, og især inden for prostatakræft ser Bavarian i form af deres nye aftale med Bristol-Myers Squibb, som tidligere beskrevet, ud til at få deres store gennembrud inden for nærmeste fremtid (Christensen, 2014c) Teknologiske forhold Nye produktteknologier og patenter I biotekbranchen er det vigtigt for virksomhederne at udvikle en teknologisk platform, der sikrer høj sikkerhed og ikke mindst kvalitet, idet lægemidlerne skal bestå en lang række forskellige tests for at blive godkendt. Har en virksomhed først fået valideret sin platform, så vil den have nemmere ved at udvikle nye lægemidler i fremtiden ved hjælp af den samme platform, og derved vil sandsynligheden for indtjening og vækst i fremtiden være større (Bavarian-Nordic, 2013a). Side 16 af 101

22 Derudover er det også vigtigt i biotekbranchen at opbygge et godt og sikkert produktionsapparat samt udvikle kompetencer til at kunne producere sine produkter i kommerciel skala. Hvis det er tilfældet, at den teknologiske platform kan genanvendes ved produktion af nye lægemidler, så vil der typisk alligevel være behov for et helt nyt produktionsanlæg eller en ny fremstillingsproces. Det er derfor tidskrævende og dyrt at udvikle nye lægemidler, og der er høje krav til kvaliteten (Lægemiddelindustriforeningen, 2008). En anden ting, som er altafgørende for virksomheder, der opererer inden for biotekbranchen, er patenter. Det er ikke unormalt, at biotekvirksomheder har flere hundrede patenter, og disse er med til at sikre virksomhederne eneretten til fremstille, sælge og markedsføre produkter eller teknologier i en årrække, hvormed virksomhederne på den måde undgår konkurrenters tiltag i form af kopier (Bavarian-Nordic, 2014). Mere herom under de lovgivningsmæssige forhold Lovgivningsmæssige forhold Patentlovgivning Som nævnt har patenter enormt stor betydning i medicinal- og biotekbranchen, da forskning i nye lægemidler ikke kan betale sig for virksomhederne, hvis ikke de har mulighed for at beskytte deres innovation. Det tager typisk 10 til 15 år at udvikle et nyt lægemiddel, mens omkostningerne kan løbe op i seks til otte milliarder kroner, og derfor er det nødvendigt for virksomhederne i branchen at have patent, så de efterfølgende kan tjene disse penge ind igen (Svansø, 2009, Janssen, 2014). I Danmark og USA er det lige nu muligt at opretholde et patent i 20 år, hvilket i langt de fleste tilfælde er tilstrækkeligt til både at få fremstillet, produceret og solgt produktet som den eneste virksomhed i en årrække (Retsinformation, 2012). Markedsgodkendelse I forbindelse med lovgivning inden for biotekbranchen har markedsføringsgodkendelse sammen med patentlovgivning en altafgørende betydning for virksomhedernes fremtidige fortjeneste. Dette skyldes, at før lægemidler kan lanceres til den generelle befolkning, skal de først godkendes på de respektive markeder. I USA skal et lægemiddel først godkendes af Food and Drug Administration (FDA), før det kan komme på markedet, mens man i Danmark og resten af EU/EØS har fire muligheder for at få godkendt et lægemiddel. Den første mulighed er, at lægemidlet kan blive godkendt i hele EU på en gang af det Europæiske lægemiddelagentur (Den centrale procedure), den anden at virksomheden kan søge godkendelse i flere lande på samme tid (Den decentrale procedure), den tredje at virksomheden kan benytte markedsføringstilladelsen i et EU/EØS land til at danne grund- Side 17 af 101

23 lag for godkendelse i et andet EU/EØS-land (Den gensidige anerkendelsesprocedure), og den sidste mulighed er, at lægemidlet udelukkende bliver godkendt i ét EU/EØS land (Den nationale procedure) (Sundhedsstyrelsen, 2014). Før et lægemiddel kan godkendes på de respektive markeder, skal det først gennem flere langvarige og omkostningsfulde faser, der skal sikre, at produktet er sikkert og virker efter hensigten. Herunder vil der være en kort gennemgang af de forskellige faser: Præklinisk fase Her testes det mulige lægemiddel først af farmakologiske screeningmodeller, hvorefter de midler, der præsterer acceptabelt, går videre til test på dyr for at teste midlets umiddelbare virkning og sikkerhed. Midlet bliver testet ved en række toksikologiske undersøgelser, hvor man ser på, hvor godt midlet tåles, og hvordan stoffet virker mod en stimuleret sygdomstilstand. Den prækliniske fase kan strække sig over flere år, og alene de toksikologiske undersøgelser udgør ofte 11 % af det samlede budget, og mange ellers lovende produkter droppes allerede i denne fase (Lægemiddelindustriforeningen, 2008, Boris and Ralph, 2010, Bogdan and Villiger, 2010). Kliniske faser Efter den prækliniske fase forsættes godkendelsesprocessen med de kliniske forsøg, hvor lægemidlerne skal testes på mennesker. Klinisk fase 1 I denne fase gives midlet til en lille gruppe frivillige sunde individer, og man tester sikkerhed, dosestørrelse og bivirkninger. Her laves de samme undersøgelser, som i den prækliniske fase, men nu på mennesker, og korrelationen mellem midlets effekt og dets kemiske sammensætning dokumenteres. Denne fase er ofte endestationen for nye midler, eftersom de ikke formår at møde forventningerne (Bogdan and Villiger, 2010). Klinisk fase 2 I klinisk fase 2 bliver midlet testet på en større gruppe, hvor individerne har den sygdom, som lægemidlet er rettet imod, og dette foregår i henholdsvis fase 2a og 2b. Fase 2a er et lille studie, hvor den optimale dosestørrelse defineres, og i fase 2b testes selve midlets effektivitet mod sygdommen (Bogdan and Villiger, 2010). Side 18 af 101

24 Klinisk fase 3 Hvis midlet virker lovende i fase 2, bliver midlet nu testet på en stor gruppe mennesker i klinisk fase 3 med typisk mellem 100 og medvirkende. Her er målet at fastslå de ikke-hyppigt opstående bivirkninger og bekræfte effektiviteten af midlet. Endvidere vurderes midlet her i forhold til konkurrerende midler på markedet. Denne fase er i USA klart den dyreste, hvor den kan optage 70 % af de samlede omkostninger (Boris and Ralph, 2010, Lægemiddelindustriforeningen, 2008). Efter fase 3 kan virksomhederne ansøge FDA eller det Europæiske lægemiddelagentur om markedsgodkendelse, hvorefter disse kan kræve yderligere kliniske forsøg, før midlet bliver endelig godkendt. Klinisk fase 4 Denne fase bliver udført, efter midlet har fået markedsgodkendelse. Den skal give svar på midlets langvarige sikkerhed og effektivitet. Midlet kan her eventuelt blive testet med en anden dosestørrelse eller patientgruppe end tidligere, som f. eks. på børn eller ældre (Bogdan and Villiger, 2010). Der er store omkostninger og risici forbundet med godkendelsesprocessen omkring nye lægemidler. De samlede omkostninger kan være overvældende, og ifølge Boris and Ralph (2010) kan disse estimeres til mere end 800 mio. dollars, mens Lægemiddelindustriforeningen (2008) skriver, at gennemsnitsbudgettet er på 6 mia. kr. Her skal det yderligere nævnes, at selve godkendelsesprocessen i USA er langt mere omkostningsfuld end i Europa. På trods af de høje omkostninger er der ingen garanti for, at midlet godkendes, og derfor er der betydelig risiko forbundet med udviklingen af ellers lovende lægemidler. Hvis man ser denne risiko i forhold til Bavarians forretningsområder infektionssygdomme og kræft, er der således stor usikkerhed omkring godkendelsen af midler mod disse sygdomme, hvilket kan ses i nedenstående figur 3.3: Figur 3.3 Succesrate i de kliniske faser Klinisk fase 1 Klinisk fase 2 Klinisk fase 3 Godkendelse Endelig godkendt Kræft 64,40% 41,80% 65,40% 89,70% 15,80% Infektionssygdomme 70,80% 51,20% 79,90% 96,90% 28,10% Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af tabel 3.2 (Bogdan and Villiger, 2010) Side 19 af 101

25 Ovenfor er procentdelen af midler, der består de enkelte kliniske faser, angivet, og det ses, at henholdsvis 15,8 % og 28,10 % af lægemidlerne mod kræft og infektionssygdomme, der klarer den prækliniske fase, opnår endelig markedsgodkendelse (Boris and Ralph, 2010) Konklusion på PESTL Ud fra den udførte PESTL-analyse kan det konkluderes, at en række eksterne faktorer inden for de politiske forhold, økonomiske forhold, sociokulturelle forhold, teknologiske forhold og lovgivningsmæssige forhold spiller en stor rolle for værdiskabelsen inden for biotekbranchen og herunder Bavarian. Det er blevet afdækket, at især samarbejder med regeringer, renteudviklingen, de demografiske forhold, produktteknologien, opnåelsen af patenter og lovgivning her inden for samt godkendelsesprocessen har indflydelse på, hvordan virksomhederne i branchen skal agere i fremtiden. 3.2 Porters Five Forces Der udarbejdes i dette afsnit en analyse af biotekbranchen ved hjælp af Porters Five Forces for at identificere og vurdere de faktorer, der har indflydelse på branchens konkurrencesituation og attraktivitet, og som derved har betydning for Bavarians fremtidige indtjenings- og vækstpotentiale. Analysen vurderer branchens attraktivitet ud fra de fem konkurrencekræfter; rivalisering mellem eksisterende virksomheder, trussel fra nye indtrængere, trussel fra substituerende produkter, leverandørernes forhandlingsstyrke og kundernes forhandlingsstyrke Rivalisering i branchen Rivaliseringen mellem de eksisterende spillere i biotekbranchen vil naturligvis variere i forhold til virksomhedernes porteføljer. Aftagerne af de forskellige typer biotekprodukter vil i mange tilfælde være den samme, f.eks. hospitaler eller regeringer, men graden af konkurrence vil alt andet lige være forholdsvis begrænset, når der er tale om produkter, der er rettet mod forskellige sygdomme. På den anden side vil mange biotekselskaber konkurrere inden for de samme produkttyper og teknologier, og her vil konkurrencen antageligt være mere intens. Dette kan ses i forhold til Bavarians forretningsområder kræft og infektionssygdomme. I begge forretningsområder er der stor forskel på størrelsen af selskaberne. Et eksempel på størrelsesforholdet inden for forretningsområderne kan ses ved at sammenligne Bavarians godt 400 ansatte og omsætning på 1,2 mia. kr. i 2014 med britiske GSK, som havde ansatte og en omsætning på cirka 240 mia. kr. samme år. Derudover havde Valeant Pharma ansatte og en omsætning på cirka 59 mia. kr. i Denne forskel i størrelsen på spillerne på markedet vil ifølge teorien have en hæmmende effekt på konkurrenceintensiteten. Dog skal det nævnes, at mindre biotekselskaber tit har svært ved at skaffe finansiering til f.eks. markedsgodkendelser, og bliver således ofte Side 20 af 101