Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium CoCos og unoterede virksomhedsobligationer

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium CoCos og unoterede virksomhedsobligationer"

Transkript

1 Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter Kompendium CoCos og unoterede virksomhedsobligationer Version 1, opdateret den 13. april 2015

2 INDHOLDSFORTEGNELSE BAGGRUND... 4 INDHOLD OG AFGRÆNSNING INDLEDNING OPBYGNING OG STRUKTUR DEFINITION PÅ UNOTEREDE VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER ØVRIGE VILKÅR OG KLAUSULER Change of Control Konvertible obligationer DEFINITION PÅ COCOS Trigger Kvantitativ trigger Kvalitativ trigger TABSABSORBERENDE MEKANISME Konvertering af gæld til egenkapital Nedskrivning af gæld MINIMUMSKRAV OG 8+KRAV TIER 1 KAPITAL TIER 2 KAPITAL TIER 1 AND TIER 2 TRIGGERS PAYOFF STRUKTUREN GRUNDLÆGGENDE RENTETEORI OG STRUKTUR Nulkuponrente Forwardrente Realrente og inflation AFKAST FORSKELLIGE RENTEBEGREBER I RELATION TIL OBLIGATIONSINVESTERING Pålydende rente Direkte rente Effektiv rente AFKASTKRAVET PÅ UNOTEREDE VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER Kreditspændet BEREGNING AF AFKAST/GEVINST Realiserede afkast Horisontafkast AFKASTKRAV PÅ COCOS Høj eller lav trigger? Permanent nedskrivning eller konvertering til aktier? Andre overvejelser PRISFASTSÆTTELSE TILBAGEDISKONTERING AF FREMTIDIGE PENGESTRØMME RISIKO RENTERISIKO Varighed Modificeret varighed SIDE 2 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

3 5.1.3 Basis Point Value KREDITRISIKO Konkurs LIKVIDITETSRISIKO RISIKO FOR KUPONAFLYSNING OMKOSTNINGER RÅDGIVNING MÅLGRUPPE OG ANVENDELSE AF VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER KREDITSPÆNDETS ANVENDELSE I RÅDGIVNINGEN RÅDGIVNING OM EFTERSTILLET KAPITAL STRUKTURERET MED COCO INSTRUMENTER BRUGEN AF KOMPENDIET REGNEOPGAVER KILDEHENVISNING OPDATERINGER AF NÆRVÆRENDE DOKUMENT LISTE OVER KOMPENDIER OM RØDE INVESTERINGSPRODUKTER SIDE 3 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

4 BAGGRUND Ansatte, der yder investeringsrådgivning om investeringsprodukter omfattet af 4, stk. 4, i Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter, skal bestå en prøve, jf. 5 i Bekendtgørelse om kompetencekrav til personer, der yder rådgivning om visse investeringsprodukter. En bestået prøve gælder i 3 år. INDHOLD OG AFGRÆNSNING Indholdet i dette kompendium er målrettet - og afgrænset til - at afdække de principielle forhold omkring produktet, som er relevante for de generelle kompetencekrav, der stilles via nye lovkrav til ansatte, der yder investeringsrådgivning om investeringsprodukter omfattet af 4, stk. 4, i Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter. Det er de kompetencekrav, som rådgiverne vil blive stillet spørgsmål i ved den røde certificeringsprøve. De centrale elementer i kompendiet er: Opbygning og struktur Afkast Prisfastsættelse Risiko Omkostninger Rådgivning Kompendiet omfatter virksomhedsobligationer, der ikke er optaget til handel på et reguleret marked, herunder handel på multilaterale handelsfaciliteter (MHF) 1 og alternative markedspladser, samt CoCos-instrumenter, som er en ny type obligation, som skal forstærke bankernes solvens og være med til at sikre, at eventuelle tab i den finansielle sektor bæres af investorerne i stedet for skatteyderne. 1 Ved en multilateral handelsfacilitet forstås et multilateralt system, som styres af et investeringsselskab eller en markedsoperatør, der sætter tredjeparters interesser i køb og salg af værdipapirer i forbindelse med hinanden, hvilket fører til handler med værdipapirer. SIDE 4 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

5 1. INDLEDNING Ved investering i virksomhedsobligationer, der ikke handles på regulerede markeder, bør man være opmærksom på de særlige risici, det indebærer, eksempelvis en øget likviditetsrisiko og et lavere informationsniveau. Hvad enten virksomhedsobligationer handles på et reguleret marked eller ej, så afhænger afkastet på obligationen af de pengestrømme, der er forbundet med den. Ved køb af en obligation bør man derfor vurdere markedsprisen i forhold til de pengestrømme, der er forbundet med obligationen. På mange punkter er unoterede virksomhedsobligationer reelt ligesom noterede virksomhedsobligationer. I dette kompendium gennemgås centrale emner ved investering i virksomhedsobligationer, der er fælles for alle virksomhedsobligationer og emner, der gælder specifikt for unoterede virksomhedsobligationer. Betingede konvertible obligationer også kaldet CoCos fra den engelske betegnelse contingent convertible bonds (fremover benævnt CoCos eller CoCo-instrumenter) er efterstillet gæld, som enten kan konverteres til egenkapital eller kan nedskrives såfremt en banks økonomiske sundhedstilstand er presset. I en sådan situation vil det ofte være svært for banken at fremskaffe ekstern kapital og under den finansielle krise har flere lande da også været nødsaget til at skaffe kapital til bankerne gennem diverse bankpakker. Disse finansieres af skatteborgernes midler og CoCos kan således udstedes for at undgå dette, således at et eventuelt tab tages af afkastsøgende investorer, som er villige til at påtage sig risiciene ved investeringen. CoCo-instrumenter handles ofte på et reguleret marked, men er stadig qua sine egenskaber et rødt produkt i henhold til bekendtgørelsen om risikomærkning af investeringsprodukter. 2. OPBYGNING OG STRUKTUR 2.1 Definition på unoterede virksomhedsobligationer Virksomhedsobligationer er værdipapirer udstedt af virksomheder og er en måde, hvorpå virksomhederne kan finansiere deres drift. Derfor kan en virksomhedsobligation også opfattes som et gældsbrev med virksomheden som debitor og investor som kreditor. Unoterede virksomhedsobligationer er ifølge bekendtgørelsen obligationer, der ikke omsættes på et reguleret marked. I Danmark er NASDAQ OMX NORDIC Københavns Fondsbørs og GXG Markets (tidligere Dansk Autoriseret Markedsplads) regulerede markeder. Det er muligt at se, hvilke europæiske markeder, der er registreret som regulerede markeder via ESMA s hjemmeside. Ud over de regulerede markeder findes der også alternative markedspladser, hvor værdipapirer kan optages til handel. Er værdipapirerne kun optaget til handel på en alternativ markedsplads, SIDE 5 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

6 betragtes de stadig som unoterede. Eksempler på alternative markedspladser er OMX First North København og Dansk OTC. Unoterede virksomhedsobligationer handles dog som oftest Over The Counter (OTC) altså direkte imellem udstederen og investor. Det er den enkelte udstedelse, der afgør, om en obligation er unoteret. Et børsnoteret selskab kan derfor i princippet godt udstede unoterede obligationer, som så afsættes direkte til eksempelvis institutionelle investorer. Omvendt er det også muligt for et selskab at have egenkapitalen noteret på en given børs og så lade udstedte obligationer notere på en anden børs. Danske eksempler på dette er bl.a. Carlsberg og Vestas. 2.2 Øvrige vilkår og klausuler Ved investering i virksomhedsobligationer skal investor være opmærksom på, at der kan være forskellige vilkår eller klausuler tilknyttet den enkelte obligation, som kan have stor indflydelse på den forventede pengestrøm og det afkast, investor opnår. Det samme kan gøre sig gældende ved unoterede virksomhedsobligationer. I dette afsnit gennemgås enkelte eksempler på sådanne vilkår. Gennemgangen kan dog ikke betragtes som udtømmende. Der er typisk tale om, at enten investor eller udstederen af obligationen har en eller flere rettigheder i en given periode Change of Control Denne klausul giver investor mulighed for at levere/sælge obligationerne tilbage til udstederen til en bestemt kurs, hvis der sker et skifte i ejerskabet af en virksomhed. Det kan således betragtes som en købt put option for obligationsejeren. Hensigten med en sådan klausul er at beskytte investor, såfremt et ejerskifte umiddelbart forringer kreditkvaliteten af selskabet. Dette kunne eksempelvis ske i form af forøget gældsoptagelse og et eksempel på dette kunne være leveraged buyouts, hvor den nye ejer finansierer købet af egenkapitalen delvist med lånte midler. På kort sigt vil en øget gældsandel alt andet lige gøre en investering i virksomheden mere risikabel, hvilket vil have en negativ effekt på værdien af eksisterende gæld og dermed også på værdien af obligationerne. En Change of Control klausul kan i visse tilfælde være betinget af en målbar forringelse i form af et fald i selskabets kreditrating, ligesom der også kan være udspecificeret bestemte potentielle købere, der kan overtage kontrol med virksomheden, uden at obligationsejerne kan anvende klausulen. SIDE 6 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

7 2.2.2 Konvertible obligationer Er en virksomhedsobligation konvertibel, betyder det, at obligationsejerne har mulighed for at konvertere disse obligationer til aktier i selskabet. De går dermed fra at være kreditorer i virksomheden til at være ejere. Der findes en lang række forskellige typer af konvertible obligationer her beskrives dog kun den mest simple struktur. Ved en konvertibel obligation er der fastsat en bestemt pris og mængde af aktier, som obligationerne kan ombyttes til. Dette kaldes også conversion price og conversion factor. Der vil typisk være bestemte tidspunkter, hvor ombytningen kan ske. Denne ombytningsret har en positiv værdi for obligationsejeren, når markedskursen på selskabets aktier er højere end conversion price. Ombytningsretten kan derfor ses som en købt call option med udstederens aktie som det underliggende aktiv. Her skal man som investor være opmærksom på, at man betaler for denne ekstra rettighed, og renten på konvertible obligationer vil derfor typisk være lavere end på tilsvarende almindelige virksomhedsobligationer. En anden ting man skal være opmærksom på er, at konvertible obligationer samtidig kan være konverterbare, også kaldet callable. Er dette tilfældet, kan selskabet indfri obligationen på bestemte tidspunkter og dermed tvinge obligationsejeren til at forholde sig til eventuel ombytning. Der er således et loft over, hvor stor en gevinst, man kan opnå. Der er også set eksempler på konvertible virksomhedsobligationer, hvor der på forhånd er fastsat værdier for aktien, hvor der vil ske tvungen ombytning denne type af konvertible obligationer kaldes for omvendt konvertible Særlige indfrielsesvilkår Ved virksomhedsobligationer kan der også være aftalt særlige vilkår omkring eventuel førtidsindfrielse fra udsteders side. Det kan eksempelvis være aftalt, at udsteder har ret til at indfri gælden til en bestemt kurs på bestemte tidspunkter, hvis det er fordelagtigt. Det kunne blandt andet være, hvis udstederen har mulighed for at finansiere sig billigere på det givne tidspunkt. Første gang, udsteder har muligheden for at indfri, kaldes første call dato. Eksempel: Indfrielse af virksomhedsobligationer før udløb En europæisk virksomhed har udstedt obligationer som en del af deres samlede finansiering. Udstedelsen skete til kurs 100, renten er 10,25%, der er halvårlige kuponbetalinger, og de amortisereres som et stående lån. Efter tre år har udsteder jævnfør prospektet mulighed for at indfri obligationerne til kurs 100. Hvis udsteder efter tre år kan finansiere sig til en rente, der er lavere end 10,25%, vil udsteder med fordel kunne udstede nye obligationer med en lavere kuponrente og anvende provenuet herfra til at indfri de højere forrentede obligationer. Er der aftalt en ny rente for perioden efter tre år, skal udsteder sammenligne fundingomkostningerne med denne rente. Var der i ovenstående tilfælde eksempelvis aftalt, at SIDE 7 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

8 renten efter 6. kuponbetaling vil være LIBOR 6M bp., vil det umiddelbart være fordelagtigt at indfri, hvis kreditspændet på deres korte funding er lavere end de 550 bp. I visse tilfælde er der også klausuler, som gør, at udsteder kan indfri dele af eller hele gælden før den første call dato eksempelvis Equity Claw-Back eller Make Whole klausuler. Her vil indfrielseskursen som regel være højere end markedskursen og mindst kurs 100 for at kompensere investor for den tidlige indfrielse. Claw-Back klausuler angiver en bestemt procentdel af gælden, som udsteder kan indfri til en bestemt kurs i tilfælde af, at der udstedes nye aktier. Make Whole klausuler er mere generelle, og det kræves ikke, at nogen bestemt begivenhed indtræffer, før den kan udnyttes. Omkostningen er dog som regel også ganske stor her i form af en høj indfrielseskurs, og derfor udnyttes sådanne klausuler sjældent. 2.3 Definition på CoCos CoCos er i sin mest udbredte form kendetegnet ved at basere sig på en kuponobligation. Derpå er der indlagt en række egenskaber i CoCos, som ikke findes i andre virksomhedsobligationer. Den overordnede CoCos-struktur kan ses af Figur 1. To fundamentale egenskaber er triggeren og den tabsabsorberende mekanisme, som beskrives i afsnit og Figur 1 CoCo-instrument Trigger Tabsabsoberende- mekanisme Kvantitativ Kvalitativ (PONV) Konvertering til aktier Nedskrivning af hovedstol Trigger Triggeren betegner den hændelse, der får konverteringen af gælden til egenkapital eller nedskrivningen af gælden til at ske. Triggeren kan enten være kvantitativ eller kvalitativ og begge triggere er baseret på faktorer, som afspejler bankens økonomiske sundhedstilstand. Det skal nævnes, at der godt kan forekomme mere end én trigger i samme udstedelse. Hvis dette er tilfældet, vil konvertering forekomme, når en af triggerne nås Kvantitativ trigger SIDE 8 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

9 En kvantitativ trigger er typisk baseret på en specifik kapitalratio, som både kan være anlagt på en bogført værdi og en markedsværdi. Bankens egenkapitalprocent, som er bankens egentlige egenkapital i procent af de risikovægtede aktiver, er et eksempel på en bogført trigger 2. Fordi egenkapital og aktivernes værdi ikke opgøres løbende, afhænger effektiviteten af denne trigger af, hvor tit ratioen udregnes. Konsekvensen heraf er, at den tabsabsorberende mekanisme muligvis ikke aktiveres tidsnok. En anden ulempe ved bogførte værdier er, at de kan blive udsat for balancemanipulation. En markedsopgjort kapitalratio kunne, for eksempel, være bankens markedsværdi 3 i procent af aktivernes risikojusterede værdi. Denne kan potentielt løse nogle af problemerne med ineffektiviteten af bogførte kapitalratios, men markedsbaserede triggers kan også blive udsat for aktiekurs manipulation Kvalitativ trigger Konvertering kan også ske, hvis tilsynsmyndighederne vurderer, at banken ikke kan forblive solvent uden at obligationerne konverteres til egenkapital eller at banken ikke kan overleve uden at få tilført kapital fra staten. På engelsk kaldes denne for Point-of-No-Viability, hvorfor betegnelsen PONV ofte bruges. Det er på ingen måde utænkeligt at kombinere de to triggers. Ofte vil man opleve, at triggeren er baseret på en bogført kapitalratio og en PONV-trigger. 2.4 Tabsabsorberende mekanisme Den tabsabsorberende mekanisme afgør, hvordan konverteringen finder sted. Det centrale er at forøge bankens egenkapital, hvilket kan ske på to måder. Enten ved at konvertere obligationerne til egenkapital dvs. ved at udstede nye aktier, eller ved at nedskrive hovedstolen på obligationerne. Når den tabsabsorberende mekanisme aktiveres, skal nedskrivning eller konvertering for Tier 1 kapital foregå omgående og inden for en måned Konvertering af gæld til egenkapital Hvis gælden konverteres til egenkapital, betyder det, at der skal udstedes nye aktier 4. Her skal der klarlægges en række vigtige parametre som bl.a. konverteringsratioen og konverteringsprisen. 2 På engelsk kaldes denne Common Equity Tier 1 Ratio 3 Markedsværdi = aktiekurs gange antal aktier. 4 Medmindre at konverteringsratioen er 0, svarende til en uendelig høj konverteringspris. SIDE 9 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

10 Konverteringsratioen viser hvor stor en andel CoCo-ejerne ejer af den nye egenkapital efter konvertering. Hvis konverteringsratioen således er 40%, betyder det, at CoCo-ejerne overtager 40% af egenkapitalen og dermed af efter-konverteringsvirksomheden. De tidligere aktionærer vil stadig eje 60%. Typisk vil der i CoCo-prospekter ikke være angivet en konverteringsratio, men en konverteringspris, som viser, hvor meget af den nominelle CoCo-værdi, der skal gives for en ny aktie i virksomheden. Udgør hovedstolen af CoCo-instrumenterne eksempelvis DKK 50 og konverteringsprisen er DKK 10, så får CoCo-ejerne udstedt 5 aktier for sine CoCos. Hvis antallet af aktier i virksomheden før konvertering er kendt, kan man beregne konverteringsratioen ved at dividere 5 aktier med det nye totale antal aktier. Herudfra kan det således også konkluderes, at en høj konverteringspris medfører en lav konverteringsratio og vice versa. Hvordan bestemmes konverteringsprisen? Den kan bestemmes på baggrund af: 1. Aktiekursen på det tidspunkt, hvor den tabsabsorberende mekanisme aktiveres 2. Ved en præspecificeret aktiekurs det vil typisk være aktiekursen ved CoCoinstrumenternes udstedelse eller 3. Som en kombination af 1 og 2. Hvis konverteringsprisen bestemmes på baggrund af 1) svarer det til en høj konverteringsratio (da det må forventes, at aktiekursen er forholdsvis lav, hvis banken er nødt til at konvertere gælden til egenkapital) og ligeledes hvis konverteringsprisen baseres på 2) svarer det til en lav konverteringsratio Nedskrivning af gæld Gælden kan enten nedskrives helt eller delvist, samtidig med at nedskrivningen kan være permanent eller midlertidig med mulighed for senere opskrivning. Det afgørende at notere under denne form er, at CoCo-instrumenterne kan være tabsabsorberende før egenkapitalen er tabt. Dette går altså imod den juridiske prioritetsorden. Eksempel 1 illustrerer dette. SIDE 10 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

11 Eksempel 1 Princippet bag CoCos. Bank XYZ har DKK mio. aktiver, indlån på DKK 700 mio., en egenkapital på DKK 200 mio., og obligationer, som er struktureret som et CoCo-instrument, på DKK 100 mio. Dette illustreres i følgende balance: Balance Bank XYZ Aktiver Indlån 200 Egenkapital 100 CoCos Triggeren er baseret på aktivernes værdi og der sker en automatisk konvertering, hvis denne bliver mindre end DKK 900 mio. Banken har 30 mio. aktier udestående og konverteringsprisen er DKK 10. Hvordan ser konverteringsprocessen ud med udgangspunkt i de to forskellige tabsabsorberende mekanismer? Figur 3 viser aktivudviklingen i Bank XYZ over 20 dage i kontinuert tid. Figur Aktivernes Værdi Dage Scenarie 1: Hvis aktivernes værdi falder til præcis DKK 900 mio. og gælden nedskrives helt og permanent, nedskrives CoCo gælden til 0 og egenkapitalen opskrives til DKK 200 mio. Læg mærke til det lineære spring i egenkapitalen efter 11 dage i figur 3, da virksomhedens aktiver falder under DKK 900 mio. Hvor aktivernes værdi efter 20 dage er faldet med DKK 100 mio. er egenkapitalens værdi uændret. I dette scenarie taber CoCo-ejerne altså deres investering før SIDE 11 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

12 aktionærerne, selvom de i den juridiske prioritetsrækkefølge først skal absorbere tab, når aktiekapitalen er tabt. Scenarie 2: Hvis gælden konverteres til aktier, bliver CoCo gælden og egenkapital igen henholdsvis DKK 0 og DKK 200 mio. Denne gang opnår CoCo ejerne dog ejerskab i efter-konverteringsvirksomheden. Hvor mange aktier skal der udstedes og hvor stor en andel ejer CoCo-ejerne af bankens egenkapital efter konvertering? Bank XYZ skal udstede: DKK 100 mio./10 = 10 mio. nye aktier 10 mio. nye aktier. Det kan således ses, at de tidligere aktionærer efter konvertering ejer 75% (30/40) af banken, mens de tidligere CoCo ejere, som nu er blevet aktionærer, ejer 25% (10/40) af banken. Konverteringsratioen er således 25%. Figur Egenkapitalensværdi Dage 2 og 3 viser, at selvom bankens aktiver er faldet med DKK 100 mio. efter 20 dage, er egenkapitalen uændret. Figur Grunden til at CoCos kan være tabsabsorberende inden egenkapitalen er tabt skyldes den kvantitative trigger (som i eksemplet ovenfor) SIDE 12 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

13 Under PONV vil myndighederne altid forsøge at respektere prioritetsrækkefølgen, og derfor vil aktiekapitalen nedskrives før CoCos bliver ramt. Men hvis en CET1-trigger bliver ramt, behøver aktiekapitalen ikke at nedskrives (medmindre det er specificeret i gældskontrakten), og hvis det derfor er CET1-triggeren der bliver ramt, kan en CoCo derfor være efterstillet aktiekapitalen. Dog vurderes det ofte, at det kun er CoCos med en høj trigger, der er potentielt efterstillet. Årsagen er, at det formodes, at myndighederne ofte vil træde til med PONV efter at kapitaliseringen er faldet til under 7% men før den er faldet til 5,125%. Ved delvis nedskrivning foregår det ofte således, at hovedstolen nedskrives med det beløb, der gør, at bankens trigger-niveau nås igen. Som diskuteret under afsnittet om triggers, er målingen af egenkapitalprocenten ikke altid effektiv og derfor vil CoCo-instrumenter højst sandsynligt ikke blive udløst på trigger-niveauet på fx 5,125% eller 7%. Derfor er der ofte i CoCo-instrument prospekter indlagt en betingelse, der gør, at hovedstolen kan blive delvist nedskrevet med den værdi, der kræves for at bringe bankens egenkapitalprocent helt op til trigger-niveauet, dog ikke med mere end hovedstolens værdi. I prospekter ses det dog ofte, at der maksimalt nedskrives til en kosmetisk værdi på 1 øre/cent/penny alt efter udstedelsens hovedvaluta. SIDE 13 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

14 2.5 Minimumskrav og 8+krav I EU skal banker til enhver tid have minimum 8% i solvens (og mindst 5 millioner euro). Dette kapitalkrav benævnes i dansk ret som minimumskravet og udregnes som: Solvens = Basiskapital RWA 8% RWA står for Risk-Weighted-Assets og angiver således, hvor store bankens risikovægtede aktiver er. Sammensætningen af kapitaldækningen til minimumskravet baserer sig på minimum 6,0% Tier 1 kapital 5 (heraf skal 4,5% være egentlig egenkapital og der må maksimalt være 1,5% supplerende kapital) og maksimalt 2,0% Tier 2 kapital. Foruden minimumskravet, som gælder for alle banker i Danmark og som antages at dække almindelige risici, findes der i Danmark et særtillæg, som skal tage højde for bankernes individuelle risikoprofil 6. Det betyder, at bankernes individuelle solvensbehov skal fastsættes og differencen mellem dette og minimumskravet, nødvendiggør at den enkelte bank tillægger et ekstra tillæg til solvensgraden. Disse særregler kaldes for 8+kravet. Det er naturligt, at hvis en bank har meget risikofyldte aktiver, er bankens sandsynlighed for at gå konkurs større og derfor skal banken lægge mere kapital til side. 5 Tier 1 kapital består af egentlig egenkapital (betegnes CET1 for Common Equity Tier 1) og supplerende kapital (betegnes AT1 for Additional Tier 1). 6 Frem mod 2019 indføres der flere tillæg til minimumskravet herunder Capital Conservation Buffer, som skal udgøres af 2,5% CET1, Cyclical Capital Buffer 0-2,5%, som også skal udgøres af CET1 og tillæg til systemisk vigtige banker. SIDE 14 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

15 Figur 4 Tier 1 Kapital (CET1) Aktier Overført Overskud Tier 1 Kapital (AT1) Krav om CoCo instrument CET1 trigger min. 5,125% Perpetual løbetid Kuponer kan fraviges uden grund Må ikke have incitament til førtidsindfries ved en evt. call dato Tier 2 Kapital Intet krav om CoCo instrument Endelig løbetid på mindst 5 år Intet krav om at kuponer er fravigelige Må ikke have incitament til førtidsindfries ved en evt. call dato Tier 1 (CET1 og AT1) 6% Tier 1 + Tier 2 8% Kapital til opfyldelse af minimumskravet (gældende regler) 7. I EU skal såvel supplerende Tier 1 kapital og supplerende Tier 2 kapital kunne konverteres eller nedskrives ved PONV. Derfor vil supplerende kapital i EU fremadrettet være omfattet af en PONV-trigger, selvom den ikke er nævnt i gældskontrakten. 7 Minimumstriggeren CET1 for supplerene Tier 1 kapital (AT1) er anført til 5,125% i figuren det er det generelle krav i EU, som kan afviges på nationalt plan eks. har Danmark valgt 7,00%, således at kapitalen også kan bruges til dækning af 8+kravet. SIDE 15 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

16 2.6 Tier 1 kapital Generelt er Tier 1 hybrider de mest komplekse og risikofyldte obligationer, som banken kan udstede. Ejerne af Tier 1 hybrider er kun foranstillet aktionærerne og løbetiden er evigtløbende (perpetual), men med mulighed for førtidsindfrielse typisk efter 5 til 10 år. Kuponbetalingerne kan i visse tilfælde annulleres, og hvis kuponerne ikke betales, er de ikkeopsparende dvs. tabt for investorerne. Typisk sker dette, hvis banken har svært ved at overholde minimumskravet og er dette tilfældet, er hybriderne tabsabsorberende dvs. at hovedstolen kan nedskrives. Mere om kuponaflysninger i afsnit 5.4 om risiko for kuponaflysning. For at Tier 1 obligationer i fremtiden kan indregnes i bankerners minimumskrav, skal de udstedes som et CoCo-instrument. I figur 4 illustreres de specifikke krav til Tier 1 CoCo-instrumenter. Denne type obligation skal inkluderer; en minimumstrigger, en uendelig løbetid (perpetual), en PONV trigger, ingen incitament til førtidsindfrielse og kuponerne skal være fravigelige uden grund og ikke-opsparende. Disse høje krav skal sikre, at kapitalen kan absorbere tab, så banken kan fortsætte sin drift under normale markedsvilkår. Derfor kaldes denne kapital også for going concern kapital. Ved ønske om førtidsindfrielse skal banken have tilsynets forudgående tilladelse til at gøre dette og det kan tidligst ske efter 5 år. Ofte ses det i CoCo-prospekter, at udsteder giver sig selv retten til at førtidsindfrie alle, og ikke nogle, af CoCo-instrumenterne på en såkaldt First-Call-Date og på alle andre kuponbetalingsdatoer derefter. First-Call-Date kan, som nævnt ovenfor, først finde sted 5 år efter udstedelsen. Hertil er der dog også undtagelser, som vedrører specifikke skatte og kapitalbegivenheder. 2.7 Tier 2 kapital Generelt for Tier 2 hybrider gælder det, at løbetiden er endelig og mindst fem år. Kuponerne er frivilligt fravigelige, hvis banken har vanskeligheder med at opfylde minimumskravet til solvens. I særlige tilfælde kan udskudte kuponer og hovedstol nedskrives. Dette gælder bl.a. hvis aktiekapitalen og reserver er blevet nedskrevet til 0 og enten tilstrækkelig ny kapital er rejst eller udsteder indstiller sine aktiviteter og kan gøre dette uden tab for sine ikke-efterstillede kreditorer. Af figur 4 kan det ligeledes ses, at Tier 2 CoCo-instrumenter skal inkludere; en lav-trigger, en endelig løbetid, ingen incitament til førtidsindfrielse og der er her ikke et krav om at kuponerne er fravigelige. Disse krav er mere lempelige end for Tier 1 CoCo-instrumenter og dette skal ses i sammenhæng med, at denne kapital skal dække tabene, når banken ikke kan overleve på markedsvilkår. Derfor kaldes denne kapital også for gone concern kapital. 2.8 Tier 1 and Tier 2 triggers SIDE 16 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

17 Som det kan ses af figur 4 er en Tier 1 obligation kendetegnet ved at have en minimumstrigger. Der skelnes mellem hvilket triggerniveau og hvilket kapitalkrav obligationerne skal overholde. Der er således tre strukturer for Tier 1 og Tier 2 CoCo-instrumenter: Tier 1 Obligationer 1 Hvis banken ønsker at udstede Tier 1 obligationer, som skal benyttes til at dække minimumskravet, skal triggeren baseres på en egenkapitalprocenten på minimum 5,125%. 2 Baseres triggeren på en egenkapitalprocent på minimum 7%, kan obligationerne foruden minimumskravet også benyttes til at opfylde 8+kravet. 3 Solvens < individuelt solvensbehov Baseres triggeren på en solvensgrad på minimum det individuelle solvensbehov, kan denne benyttes til at dække 8+kravet. Tier 2 Obligationer 1. For at dække minimumskravet er det ikke et krav, at Tier 2 obligationer struktureres som et CoCo-instrument. 2. Baseres triggeren på en egenkapitalprocent på minimum 7%, kan obligationerne opfylde minimumskravet og 8+kravet 3. Solvens < individuelt solvensbehov Baseres triggeren på en solvensgrad på minimum det individuelle solvensbehov, kan denne benyttes til at dække både minimumskravet og 8+kravet. 2.9 Payoff strukturen En almindelig konvertibel virksomhedsobligation er karakteriseret ved en begrænset downside og en høj upside. Det konvertible element i obligationen kan ses som call option, der giver mulighed for den høje upside gennem konvertering til aktier ved en favorabel aktiekursudvikling. Selve obligationselementet udgør den nedre grænse for obligationens værdi. Modsat er CoCos karakteriseret ved en stor downside og en begrænset upside. Sidstnævnte skyldes, at obligationselementet udgør den øvre grænse for obligationens værdi. Der er ingen begrænsning på nedsiden, idet man som CoCo-ejer risikerer at modtage aktier, når de ingenting er værd eller at hovedstolen blot nedskrives helt og permanent. I figur 5 kan det også ses, at den konvertible virksomhedsobligation har samme risikoprofil som en call option, mens en CoCo har samme risikoprofil som en kort/solgt put option. For CoCoinvestorer betyder dette, at man ved køb af CoCos-sælger rettigheden og påtager sig pligten til at konvertere til udstederen. Investor har således ikke selv kontrol over, hvornår konverteringen finder sted og denne risiko skal investor kompenseres for. SIDE 17 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

18 Figur Værdi Aktiekurs CoCos Konvertibel obligation 2.10 Grundlæggende renteteori og struktur En rente udgør penges tidsværdi. Det er så at sige den pris, man betaler for at bruge penge nu frem for senere. Rentestrukturen er det forhold, der er mellem renterne for forskellige løbetider, og den kan enten betegnes som værende normal, flad eller invers. Den normale rentestruktur er, hvor lange renter er højere end de korte renter, og det omvendte gør sig gældende for den inverse rentestruktur. Flad rentestruktur betyder, at renten er den samme på tværs af forskellige løbetider. I forbindelse med værdiansættelse af obligationer spiller rentestrukturen en væsentlig rolle. Nedenfor gennemgås begreberne nulkupon- og forwardrenter kort Nulkuponrente En nulkuponrente er den effektive rente på en nulkuponobligation, det vil sige den faste diskonteringsrente, der medfører, at nutidsværdien af betalingsstrømmen er lig med det investerede beløb. En nulkuponobligation er en stående obligation med en nominel rente på nul. Kursen på en nulkuponobligation med en nominel værdi på 100 kr. og t perioder til udløb er givet som k = 100(1 + n t ) t hvorfor nulkuponrenten er givet som følgende: SIDE 18 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

19 n t = ( 100 k ) 1/t 1 Eksempel Nulkuponrente En nulkuponobligation med en løbetid på to år handles til kurs 96. Betalingsrækken for obligationen ser således ud: År 0 År 1 År hvorfor nulkuponrenten er lig med n 2 = ( ) 1/2 1 = 0,02062 ~ 2,062% En nulkuponobligation, der med sikkerhed udbetaler den nominelle værdi ved udløb, kan altså bruges som diskonteringsfaktor for en sikker fremtidig betalingsstrøm d t = (1 + n t ) t I ovenstående eksempel er diskonteringsfaktoren 0,96. Nulkuponrenter kaldes til tider for spotrenter, da de, i modsætning til forwardrenter, vedrører spotlån. Nulkuponobligationer ses ikke handlet i praksis i hvert fald ikke for længere løbetider, og det er derfor reelt ikke muligt at beregne nulkuponrenterne direkte som illustreret ovenfor. Der findes dog en række metoder til at omgå dette eksempelvis bootstrapping, som kort fortalt går ud på, at man opdeler kuponobligationer i nulkuponobligationer. Denne metode vil dog ikke blive gennemgået i dette kompendium Forwardrente Forwardrenten angiver den rente, man i dag kan aftale at låne eller placere til, mellem to fremtidige tidspunkter, t og t + 1, hvor nutidsværdien af denne aftale er nul. f t,t+1 = (1 + n t+1) t+1 (1 + n t ) t 1 SIDE 19 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

20 Forwardrenten er den fremtidige rente, der implicit ligger i spotrenterne i dag. Hvis investorerne mener, at renten bliver højere end forwardrenten, så bør de låne langt og placere kort, og hvis investorerne mener, at renten bliver lavere end forwardrenten, så bør de låne kort og placere langt. Eksempel Forwardrente Den aktuelle 1-årige nulkuponrente er 2,79% p.a., og den aktuelle 2-årige nulkuponrente er 3,12% p.a., hvorfor forwardrenten fra år 1 til år 2 er givet som f 1,2 = (1 + 0,0312)2 1 = 0,0345 ~ 3,45% p. a. (1 + 0,0279) 1 Dette kan også illustreres ved et ingen-arbitrage princip, hvor man på tidspunkt 0 køber en nulkuponobligation med en løbetid på to år, til 100 kr., udsteder en nulkuponobligation med en løbetid på et år, og låner fremtidsværdien af 100 kr. mellem år 1 og år 2 til forwardrenten f 1,2. Det giver følgende betalingsstrømme: ,79 106,34 102,79-102, f 1,2 Da der på tidspunkt 0 ikke er nogen forpligtelser, skal alle de fremtidige betalinger være 0, ellers vil der være en arbitragemulighed. Dette medfører, at forwardrenten er givet som 106,34 1 = 0,0345 ~ 3,45% p. a. 102,79 Ud fra ovenstående ses det, at så længe rentestrukturen er normal i form af stigende spotrenter, vil forwardrenterne ligge over disse, og når rentestrukturen er invers, vil forwardrenterne være lavere end spotrenterne. SIDE 20 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

21 Realrente og inflation De renter, der er i markedet, kan ses som nominelle renter, der er produktet af en realrente og en forventet inflation over en given periode. Denne sammenhæng kendes som Fisher-effekten og kan skrives som: 1 + r n = (1 + r r ) E[(1 + π)] r n er den nominelle rente, r r er realrenten, og π er inflationsraten. I praksis kan den nominelle rente tilnærmelsesvis bestemmes som: r n = r r + E[π] Ud fra dette kan man hurtigt konstatere, at hvis den forventede inflation er højere end de nominelle renter, man kan observere i markedet, er realrenten negativ. Man mister i så fald købekraft ved at spare op. Her er det vigtigt at understrege, at det er den forventede inflation, der skal anvendes. Det giver ikke så god mening at anvende en historisk observeret inflationsrate. Der er en lang række økonomer og institutioner, der løbende giver deres bud på den forventede inflation, men det vil dog altid blot være et skøn. Eksempel: Sammenhængen mellem inflation, realrente og nominel rente Antag, at det er muligt at opnå en rente på 0,7% ved at investere i den 1-årige britiske statsobligation. Samtidig er der givet et estimat på, at den forventede inflation i samme periode vil være 1,8%. I dette tilfælde vil realrenten på ét års sigt være: (1 + r r ) = 1 + r n E[(1 + π)] r r = 1 + 0, ,018 1 = 1,0806% Situationen med negativ realrente er aktuel mange steder på grund af de lave renter i øjeblikket. På langt sigt vil man dog forvente en positiv realrente. Fisher-effekten bygger også på antagelsen om, at ændring i den forventede inflation eller realrenten overføres til den nominelle rente i forholdet 1:1 altså at en stigning i forventet inflation på 1% approksimativt medfører en stigning i den nominelle rente på 1%. Dette vurderes at være en rimelig antagelse på langt sigt, hvorimod der kan argumenteres imod den på kort sigt. Dette vil dog ikke blive diskuteret yderligere her. SIDE 21 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

22 3. AFKAST Helt generelt opnås afkastet på obligationer i form af løbende kuponrenter og så eventuelt kurstab eller kursgevinst. Dette er også tilfældet for unoterede virksomhedsobligationer, og der er derfor en række rentebegreber, man bør kende til. 3.1 Forskellige rentebegreber i relation til obligationsinvestering Pålydende rente Den pålydende rente kaldes også ofte den nominelle rente eller kuponrenten, og den er et udtryk for den årlige rentebetaling i forhold til den nominelle værdi. Det er således et udtryk for den rente, som investor rent faktisk modtager løbende. Er den pålydende rente eksempelvis 7,5%, vil investor modtage 7,5 kr. pr. 100 kr. nominelt. Er det en obligation med halvårlige kuponbetalinger, vil investor modtage 3,75 kr. pr. 100 kr. nominelt hver 6. måned osv. Da den pålydende rente ikke tager højde for prisen på den enkelte obligation, er den dog ikke et godt sammenligneligt mål for afkast Direkte rente Den direkte rente bestemmes netop på baggrund af den aktuelle kurs/pris på den enkelte obligation og beregnes som: Direkte rente = Pålydende rente Kurs Ved n rentetilskrivninger pr. år benyttes følgende formel: Direkte rente = (1 + r n ) n 1 Hvor r er den direkte rente med årlige rentetilskrivninger. Eksempel: Direkte rente på to obligationer med samme pålydende rente Betragt to virksomhedsobligationer med samme pålydende rente på 8%. Den ene obligation handles til kurs 105, mens den anden kan købes til kurs 92. Den direkte rente for de to obligationer er: = 7,6190% og 8 92 = 8,6957% SIDE 22 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

23 Er der halvårlige terminer er den direkte rente: Direkte rente = (1 + 7,6190% ) 2 1 = 7,7642% 2 Direkte rente = (1 + 8,6957% 2 ) 1 = 8,8847% 2 Den direkte rente er altså steget, hvilket skyldes at rentebetalingerne skal diskonteres hårdere for at give den samme kurs som under årlige rentetilskrivninger Hvis man bruger sin finansielle lommeregner hertil (se vejledning nedenfor), skal man indtaste et stort tal som approksimation for uendelighed under N. Som eksempel bruges obligationen som handles til kurs 92. N = 1000 (1000 år bruges som approksimation for uendelig) PV = -92 PMT = 8,00 (8,00/1 da der er 1 termin pr. år) FV = 100 (da obligationen afvikles som et stående lån) P/Y = 1 C/Y = 1 I/Y = 8,6957% Hvis man ønsker at regne den direkte med halvårlig rentetilskrivning, bliver betalingen per termin halveret (PMT=4) og P/Y skal angives til 2. Derved bekræftes de 8,8847%. Problemet med direkte rente er, at den ikke tager højde for kurstab eller kursgevinst. Det er obligationens nominelle værdi, der betales tilbage, svarende til en tilbagebetaling til kurs 100, uanset om tilbagebetalingen sker løbende eller først ved udløb Effektiv rente Den effektive rente kan defineres som den interne rente udtrykt ved årlig rentetilskrivning, der gør, at nutidsværdien af fremtidige betalinger er lig med markedskursen. Du kan således med en given pris, kupon og løbetid beregne den effektive rente. Matematisk er det følgende prisligning, der skal løses for r. T P = ydelse t (1 + r) t t SIDE 23 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

24 P er prisen for obligationen, ydelsen er den løbende indtægt fra obligationen på tidspunkt t, t er et udtryk for, hvor langt ude i fremtiden de enkelte ydelser forfalder målt i år, og r er den effektive rente udtrykt med årlig rentetilskrivning. Der findes mange måder at løse for r i ovenstående ligning eksempelvis ved brug af målsøgning eller solver i Excel. Alternativt kan man bruge en finansiel lommeregner, hvis det er en obligation, der afvikles som et annuitetslån eller stående lån. Dette er vist nedenfor: N = Antallet af fremtidige betalingsstrømme (for årlig tilskrivning er N lig med løbetiden i år) PV = Den aktuelle kurs, obligationen kan købes til (angives som et negativt tal) PMT = Den løbende betaling, der modtages pr. termin (for annuiteter er det den beregnede ydelse for stående lån er det kuponrenten pr. termin) FV = Den del af den nominelle værdi, der skal tilbagebetales ved udløb ud over den løbende betaling (0 for annuiteter og 100 for stående lån) P/Y = Antal terminer årligt C/Y = Antal rentetilskrivninger årligt (ved beregning af effektiv rente skal denne pr. definition sættes til 1) Herudover er det vigtigt, at det specificeres, at den løbende betaling falder i slutningen af en periode, således at den sidste betaling falder ved udløb. Nu er det muligt at løse for renten (I% eller I/Y). Eksempel: Beregning af effektiv rente ved brug af finansiel lommeregner En virksomhedsobligation handles til en kurs på 87,50 og har en pålydende rente på 8%. Obligationen har en løbetid på 10 år, den har halvårlige terminer og afvikles som et stående lån. Under antagelse af, at der er netop seks måneder til næste termin, kan den effektive rente beregnes som: N = 20 (2*10 da der er 2 terminer årligt) PV = -87,50 PMT = 4,00 (8,00/2 da der er 2 terminer årligt) FV = 100 (da obligationen afvikles som et stående lån) P/Y = 2 C/Y = 1 I/Y = 10,2570% Den effektive rente kan fortolkes som den direkte rente + effekten af kursgevinst eller kurstab. Den er dog ikke nødvendigvis et udtryk for det samlede afkast, man opnår, hvis obligationen holdes til udløb. For at dette skal være tilfældet, kræves det, at der på hvert terminstidspunkt kan geninvesteres til samme effektive rente. Derfor ligger der en indirekte antagelse om en flad rentestruktur, hvilket må siges at være urealistisk. Alligevel er dette rentemål ganske udbredt og offentliggøres blandt andet dagligt for noterede obligationer. SIDE 24 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

25 På baggrund af fortolkningen af den effektive rente, kan det også udledes at den effektive rente og direkte rente er ens ved en uendelig løbetid. Dette skyldes at der herved ikke opnås nogen kursgevinst eller kurstab. Tier 1 obligationer, som er struktureret som et CoCo-instrument, har en uendelig løbetid. Beregningen af den effektive rente for Tier 1 obligationer vil således kunne foretages vha. formlen for den direkte rente. Ønskes den effektive rente beregnet frem til en eventuel call dato, kan den beregnes efter den generelle formel. Har man en række obligationer med samme karakteristika men med forskellige løbetider, er det muligt at udlede en rentekurve baseret på effektive renter. Under antagelse af, at kreditrisikoen på statsobligationer er minimal, kan man eksempelvis ud fra disse bestemme effektive renter for den tilnærmelsesvis risikofrie investering over en given tidshorisont. Gøres det tilsvarende for en serie af virksomhedsobligationer med samme udsteder, vil kurven ligge højere. Forskellen i effektiv rente for en given løbetid er lig med det nominelle kreditspænd. 3.2 Afkastkravet på unoterede virksomhedsobligationer Kreditspændet Der findes mange måder at definere og beregne kreditspændet på. I dette kompendium gennemgås dog kun det nominelle kreditspænd og kreditspændet over nulkuponrenten. Det nominelle kreditspænd er defineret som forskellen i effektiv rente på en given virksomhedsobligation og den risikofrie rente for samme tidshorisont. Ofte anvendes den effektive rente på sikre statsobligationer i praksis som et mål for den risikofrie rente. Det er derfor et direkte mål for den merrente eller risikopræmie, som investor forventer at opnå for at påtage sig ekstra risiko ved at investere i den pågældende obligation. Sammenlignes spændet for en unoteret virksomhedsobligation med en eller flere børsnoterede obligationer, hvor kreditrisikoen vurderes at være ens, kan et højere spænd være udtryk for, at investorerne ønsker yderligere kompensation som følge af eksempelvis en forventning om, at det er en mindre likvid obligation eller færre tilgængelige oplysninger om det udstedende selskab, som gør, at kreditvurderingen er behæftet med større usikkerhed. En anden måde at definere kreditspændet er som spændet over den risikofrie nulkuponrente. I praksis vil der her være tale om nulkuponrenter udledt fra statsobligationer eller fra interbank- og swaprenter. Dette spænd kaldes også z-spreadet. Her gælder det også, at jo højere afkast, investor kræver, desto højere vil spændet være. SIDE 25 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

26 3.3 Beregning af afkast/gevinst Realiserede afkast Som nævnt havde beregningen af effektiv rente en væsentlig svaghed ved at antage geninvestering til samme effektive rente. Ønsker man at beregne det præcise realiserede afkast, og der er foretaget geninvestering, skal man medregne afkastet på det eller de geninvesterede beløb. Dette kan være en rimelig tidskrævende proces, så en mere simpel beregning er at se bort fra geninvestering og blot beregne kundens samlede gevinst som summen af de modtagne renter i perioden og kurstab/gevinst ved udløb eller salg. Eksempel: Beregning af tab eller gevinst på en obligationsinvestering En kunde køber nominelt kr. af en unoteret virksomhedsobligation. Obligationen har en restløbetid på 10 år, kuponrente på 8% p.a., halvårlige terminer og afvikles som et stående lån. Obligationen købes på terminsdagen til kurs 98,00. Præcis fem år senere ønsker kunden at sælge sin beholdning, og han får oplyst en salgskurs på 97,00. I dette tilfælde kan kundens gevinst opgøres til: Renter i 5 år 10 terminer: 10 * (8%/2 * ) = kr. Kurstab efter 5 år: (97,00-98,00)/100 * = kr. Samlet gevinst: = kr. Denne gevinst kan sættes i forhold til det investerede beløb, og så får man et afkastmål: Afkast over 5 årig periode = , = 39,7959% Ønskes i stedet et pro anno afkastmål, kan det beregnes som: Afkast p. a. = (1 + 39,7959%) = 6,9298% Horisontafkast Har man som investor en holdning til ændringer i den effektive rente på en obligation over en given tidsperiode, kan man anvende følsomhedsmålet varighed direkte i en formel til at beregne det forventede afkast. Formlen blev oprindelig udledt af Babcock, og ud over varighed er input den aktuelle effektive rente, tidshorisonten og forventet ændring i den effektive rente: Varighed Horisontafkast = Effektiv rente 0 + (1 ) ΔEffektiv rente Tidshorisont i antal år SIDE 26 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

27 Ud fra ovenstående ses det, at hvis varigheden er højere end tidshorisonten, vil et horisontafkast, der er højere end den aktuelle effektive rente, indikere et forventet rentefald. Da varigheden anvendes, er horisontafkastet en approksimation, som virker bedst for små forventede ændringer i renten. Eksempel: Beregning af horisontafkast En kunde har netop købt en unoteret virksomhedsobligation til kurs 95. Den effektive rente er 8,77%, og varigheden er beregnet til 8,25. Kunden ønsker nu at vide, hvad horisontafkastet er for en periode på ni måneder, såfremt det forventes, at renten i denne periode falder med 0,5%. Horisontafkastet kan i dette tilfælde bestemmes som: Horisontafkast = 8,77% + (1 8,25 ) 0,5% = 13,77% 0, Afkastkrav på CoCos Høj eller lav trigger? Alt andet lige vil en høj trigger have et højere risikotillæg end en lav trigger. CoCos med en relativ lav trigger tilbyder mere favorable vilkår til CoCo-ejerne, fordi det er mindre sandsynligt, at triggeren passeres og dermed at CoCo-ejerne påtager sig tab. Modsat er det i de eksisterendes aktionærers interesse, at triggeren er så høj som muligt. Det betyder nemlig alt andet lige, at CoCo-ejerne påtager sig tab så tidligt så muligt. Derfor er det også en naturlig konsekvens, at en høj trigger har et højere risikotillæg end en lav trigger. Eksempel Triggerens betydning for afkastet Bank XYZ har en egenkapitalprocent på 14% og ønsker at udstede en Tier 1 obligation, som er struktureret som et CoCo-instrument. Banken overvejer at udstede obligationen med en egenkapitalprocent trigger på enten 5,125% eller 7%. Hvis triggeren er 7% skal Bank XYZs egenkapital falde med 7 procentpoint før den tabsabsorberende mekanisme aktiveres. Med en trigger på 5,125 procent skal egenkapitalprocenten falde med 8,875 procentpoint før den tabsabsorberende mekanisme aktiveres. Antag, at hovedstolen nedskrives permanent med 100%, når den tabsabsorberende mekanisme aktiveres (konverteringsgraden=0). Det betyder, at CoCo-ejerene, som har investeret i CoCo-obligationen med en 7% trigger, mister hele deres investeringen først. De skal derfor kompenseres for den øgede risiko med et større risikotillæg. SIDE 27 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

28 3.4.2 Permanent nedskrivning eller konvertering til aktier? Alt andet lige vil CoCos, som nedskrives permanent med 100%, have et højere risikotillæg end CoCos, som konverteres til aktier. Ligesom ved triggeren har de eksisterende aktionærer og CoCoejerne forskellige interesser vedrørende den tabsabsorberende mekanisme. Når alt tages i betragtning er det i de eksisterende aktionærers interesse, at hovedstolen nedskrives permanent, fordi der ikke skal udstedes nye aktier og deres ejerandel dermed ikke falder. På den måde bliver det også CoCo-ejerne, som betaler, når banken er under finansiel stress. Omvendt er det i CoCo-ejernes interesse, at der konverteres til aktier. Dette skyldes, at de dermed opnår en delvis kompensation i form af aktier ved konvertering. Derfor er det forventede afkast på CoCos, hvor hovedstolen nedskrives permanent, alt andet lige, også højere end for CoCos, hvor der sker konvertering. Det skal dog nævnes, at hvis konverteringsprisen baseres på virksomhedens aktiekurs på det tidspunkt hvor triggeren passeres, kan man som investor ikke med sikkerhed fastsætte tabsandelen. Uanset hvad, er man ikke dårligere stillet end hvis man havde købt en CoCo med permanent nedskrivning. At nogle investorer foretrækker en CoCo med permanent nedskrivning skyldes, at det er usikkert, hvorvidt der er noget værdi i aktierne efter en konvertering. Derfor kan man ligesågodt vælge at få det højere risikotillæg, en CoCo med permanent nedskrivning alt andet lige må forventes at give. En årsag til at udstede CoCos, som nedskrives permanent er, at man kan udbyde produktet til flere, idet nogle obligationsinvestorer ikke må investere i CoCo-instrumenter, som konverteres til aktier Andre overvejelser Ovenstående konklusioner er draget uden hensyntagen til andre egenskaber. Det er klart, at parternes incitamenter også afhænger af andre faktorer. Dette kunne bl.a. være konverteringsratioen. De eksisterende aktionærer ønsker naturligvis ikke en høj trigger, hvor CoCo-ejerne overtager hele egenkapitalen efter konvertering. Hvis konverteringsratioen er 1, er det således i de eksisterende aktionærernes interesse at fastholde en lav volatilitet på aktiverne, idet det mindsker sandsynligheden for konvertering. I forlængelse heraf vil de også have et incitament til bl.a. at mindske virksomhedens finansielle gearing. Hvis konverteringsratioen er 0 er incitamentet omvendt for de eksisterende aktionærer. 4. PRISFASTSÆTTELSE 4.1 Tilbagediskontering af fremtidige pengestrømme Prisfastsættelsen af et finansielt produkt med en kendt fremtidig betalingsstrøm sker ved, at disse tilbagediskonteres. For en risikofri investering anvendes nulkuponrenterne. Ved SIDE 28 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

29 virksomhedsobligationer skal man anvende nulkuponrenterne plus det relevante spænd. Dette spænd blev i afsnit defineret som z-spreadet. Prisfastsættelsesformlen for inkonverterbare obligationer kan derfor skrives som: T P 0 = ydelse t DF t t DF t er diskonteringsfaktoren for tidspunkt t, og er givet som: 1 DF t = (1 + n t + z) t n t er nulkuponrenten for den risikofrie investering med løbetid t, og udtrykt ved årlig rentetilskrivning, og z er spændets størrelse. Det er derfor muligt at bestemme spændet på baggrund af en given pris eller alternativt beregne en pris baseret på et givent spænd. For en given pris er det også muligt at bestemme det nominelle kreditspænd. SIDE 29 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

30 Eksempel: Prisfastsættelse af virksomhedsobligation En unoteret virksomhedsobligation vurderes at skulle handles til et spænd over den risikofrie nulkuponkurve på 550 bp. (5,50%-point). Obligationen har halvårlige kuponbetalinger, en årlig kuponrente på 8% og afvikles som et stående lån. Som vist nedenfor er prisen ved den viste rentestruktur 97,4904. P 0 97,4904 z-spread 5,5000% Effektiv rente 8,8148% t Risikofrie nulkuponrenter Ydelse DF Nutidsværdi 0 0,5 1,00% 4,00 0,9690 3, ,25% 4,00 0,9368 3,7471 1,5 1,50% 4,00 0,9035 3, ,70% 4,00 0,8702 3,4807 2,5 2,00% 4,00 0,8346 3, ,50% 4,00 0,7938 3,1753 3,5 2,80% 4,00 0,7565 3, ,00% 4,00 0,7216 2,8863 4,5 3,15% 4,00 0,6884 2, ,50% 104,00 0, ,5929 Sum 97,4904 Det ses også ud fra diskonteringsfaktorerne, at ændringer i prisen på virksomhedsobligationer kan forekomme som følge af en ændring i det generelle renteniveau udtrykt ved n t eller ved en ændring i spændet. Stiger renten som følge af en stigning i en eller begge komponenter, falder prisen alt andet lige på obligationen. Det generelle renteniveau for en valuta bestemmes af udbud og efterspørgsel på penge og ses blandt andet styret via de forskellige landes pengepolitik. Den forventede inflation har som vist tidligere også betydning for renteniveauet, og der ses derfor ofte stigende renter i løbet af et økonomisk opsving. Omvendt vil et økonomisk opsving generelt mindske kreditspændet for virksomhedsobligationer, da risikoen i gode tider vurderes at være mindre. Dette er dog en generel betragtning, og der kan sagtens være eksempler på et stigende kreditspænd for en given virksomhed under et økonomisk opsving eller omvendt et mindre kreditspænd på trods af økonomisk afmatning. For at det får en direkte indflydelse på prisen, skal der være tale om uventede ændringer, da forventede ændringer i såvel rente som kreditspænd under antagelse af et efficient marked vil være indeholdt i den aktuelle pris. SIDE 30 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

31 Eksempel: Betydning af ændring i spændet Betragt samme obligation som i eksemplet ovenfor. Umiddelbart efter købet opgraderes vurderingen af udsteders kreditkvalitet, hvilket medfører et fald i spændet til 475 bp. (4,75%- point). Det ses her, at prisen på obligationen stiger, og som følge heraf falder den effektive rente. Da den effektive rente på den risikofrie investering er uændret, vil det nominelle kreditspænd også være blevet mindre. P 0 100,3613 z-spread 4,7500% Effektiv rente 8,0678% t Risikofrie nulkuponrenter Ydelse DF Nutidsværdi 0 0,5 1,00% 4,00 0,9724 3, ,25% 4,00 0,9434 3,7736 1,5 1,50% 4,00 0,9131 3, ,70% 4,00 0,8825 3,5300 2,5 2,00% 4,00 0,8493 3, ,50% 4,00 0,8106 3,2424 3,5 2,80% 4,00 0,7751 3, ,00% 4,00 0,7419 2,9675 4,5 3,15% 4,00 0,7102 2, ,50% 104,00 0, ,9671 Sum 100,3613 Er der i forbindelse med udstedelsen af obligationen aftalt særlige vilkår, er det ikke tilstrækkeligt at bestemme nutidsværdien af fremtidige betalingsstrømme. Her er det også nødvendigt at værdiansætte optionselementet i obligationen, hvilket afhænger af, hvilken model, der vælges til dette. Alt efter modelvalg gør dette prisfastsættelsen væsentlig mere kompliceret, og det vil ikke blive uddybet yderligere i dette kompendium. 5. RISIKO Investering i obligationer betragtes generelt som en mere sikker investering end at placere midler i aktier. Ikke desto mindre er der en række risici, man bør forholde sig til ved investering i unoterede virksomhedsobligationer. Overordnet set vurderes det at være mere risikofyldt at investere i selskaber, der ikke er noteret på et reguleret marked. Unoterede selskaber er ikke underlagt samme krav til afrapportering og offentliggørelse af information, og det kan derfor være sværere for investorer at vurdere den reelle risiko i det pågældende selskab. Som følge af dette vil investor som beskrevet kræve et højere afkast for at kompensere for denne usikkerhed. SIDE 31 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

32 Pris (P) KOMPENDIUM COCOS OG UNOTEREDE VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER 5.1 Renterisiko Renterisikoen er et udtryk for, hvor meget værdien af en obligation ændrer sig ved en ændring i renten. Generelt er prisen på en obligation en faldende funktion af renten jo højere rente, desto lavere pris. Forholdet er dog ikke lineært, men mere konvekst, således at markante rentefald har større relativ effekt på prisen end markante rentestigninger. Figur 3 Forhold imellem rente og pris på obligation Rente (r) Der findes en lang række forskellige mål for denne følsomhed over for renteændringer, såsom Macaulay varighed (eller blot varighed), modificeret varighed, kronevarighed og Basis Point Value (BPV), hvoraf de mest kendte givetvis er varighed og den modificerede varighed. Nedenfor beskrives disse risikomål kort samt Basis Point Value Varighed Varigheden defineres som den procentvise ændring i kursen/værdien ved en ændring på 1% i rentefaktoren 1+r. Varigheden er derfor et elastisk mål. Varigheden er matematisk givet som: Varighed = (1 + r) dp(r) P dr En mere intuitiv angivelse af rentefølsomheden er givet ved den modificerede varighed. SIDE 32 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

33 5.1.2 Modificeret varighed Definitionen på modificeret varighed er givet som den procentvise ændring i kursen/værdien på en obligation ved en ændring i renten på 1%-point. Det er altså en procentvis ændring i en værdi som følge af en absolut ændring i en anden værdi, og er derfor et semielastisk mål. Matematisk bestemmes den modificerede varighed som: Modificeret Varighed = 1 dp(r) P dr Eller alternativt som Modificeret Varighed = Varighed 1 + r Som følge af, at prisfunktionen er konveks, vil den modificerede varighed kun holde approksimativt for mindre ændringer i renten. Differentieres prisformlen fra afsnit 3, fås den eksakte formel for beregning af modificeret varighed. Denne er dog ikke givet i dette kompendium, da varigheden altid vil antages at være kendt i eventuelle spørgsmål. Eksempel: Brug af modificeret varighed En obligation med en kuponrente på 7% årligt, fem års løbetid og afvikling som stående lån handles til en kurs på 94,50 svarende til en effektiv rente på 8,3918%. Den modificerede varighed kan beregnes til at være 4,0294. Hvis den effektive rente henholdsvis stiger eller falder med 1% point, vil prisen på obligationen tilnærmelsesvis være: Pris ved fald i rente på 1% point = 94,50 (1 + 4, ) = 98,3078 Pris ved stigning i rente på 1% point = 94,50 (1 4, ) = 90,6922 Approksimationen vil være endnu mere præcis for ændringer mindre end 1%-point. Antag nu, at investor har en position på nominelt kr. I tilfælde af kursfald vil tabet derfor kunne bestemmes som: (90, ,50) = kr. 100 Alternativt kunne tabet være bestemt direkte som: SIDE 33 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

34 5.1.3 Basis Point Value 94,50 4, = ,83 kr. 100 Et alternativt mål, som også bruges ofte om rentefølsomheden, er Basis Point Value eller blot BPV. Dette mål angiver den absolutte værdiændring ved en ændring i renten på 1 basispoint. 1 basispoint er defineret som 1/100 af 1%, altså 0,01%-point. Da obligationspriser noteres som prisen på nominelt 100 kr., vil BPV kunne tolkes som ændringen i værdi af en investering på nominelt 100 kr. Matematisk er BPV defineret som: BPV = 1 dp(r) dr Ligesom for varigheden kan BPV kun bruges til at beregne tab eller gevinst approksimativt ved små ændringer i renten. Eksempel: Beregning af tab ved hjælp af BPV Betragt samme obligation som i forrige eksempel. Den har en BPV på 0,0381, dvs. 3,81 pr. kr På en position på nominelt kr. og ved en stigning i renten på 1 basispunkt (0,01%- point) vil faldet i kursværdien være: 3, ( ) = 381 kr Ved en stigning i renten på 100 basispunkter (1,00%-point) vil faldet i kursværdien blive: 3, ( ) = kr. 100 Forskellen i det sidste resultat sammenlignet med resultatet beregnet under modificeret varighed er forskellig alene som følge af afrunding. Sammenhængen mellem BPV og den modificerede varighed er derfor givet som: BPV = MV P Illustreret med tallene fra eksemplerne: BPV = 4, , = 0,0381 SIDE 34 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

35 Når BPV bruges i rød certificering angives den pr. kr. 100, hvilket svarer til Kronevarigheden. BPV kan eksempelvis anvendes, hvis man ønsker at afdække renterisikoen på sin portefølje. Får man oplyst en BPV på et afdækningsinstrument, kan man bestemme, hvor stor en position, der kræves for at eliminere renterisikoen ud fra følgende formel: Position i afdækningsinstrument = Nominel værdi af portefølje BPV på obligationen BPV på instrument Omvendt kan formlen også anvendes til at bestemme, hvad BPV på en eksisterende afdækning skulle være, for at renterisikoen på porteføljen er tilnærmelsesvist elimineret. Eksempel: Brug af BPV til afdækning En kunde har investeret nom kr. i unoterede virksomhedsobligationer. BPV for disse obligationer er 9,0 pr. kr Han ønsker nu at afdække renterisikoen ved hjælp af et finansielt instrument. BPV for dette instrument er 6,0 pr. kr For at eliminere renterisikoen skal kunden have en position på: Position i afdækning = ,0 6,0 = Da obligationsporteføljen er en lang position, skal positionen afdækkes med en kort position i instrumentet. 5.2 Kreditrisiko Kreditrisikoen er et udtryk for risikoen for, at debitor ikke vil være i stand til at opfylde sine forpligtelser. For obligationsinvestor er det således risikoen for, at selskabet ikke kan betale renterne eller tilbagebetale hovedstolen. I tilfælde af konkurs har prioriteten af ens tilgodehavende stor indflydelse på, hvor stor tabsrisikoen er. Gælden med den højeste prioritet er den sidste til at absorbere et tab. Nedenfor ses prioritetsordenen: SIDE 35 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

36 Figur 4 Prioriteret gæld/foranstillede krav Senior sikret Junior sikret Senior ikke sikret Junior ikke sikret Senior efterstillet Junior efterstillet Egenkapital Sikret gæld betyder, at der er specificeret en aktivmasse, der ligger til sikkerhed for denne gæld, og seniorgæld dækkes ind før juniorgæld, hvis det er samme aktivmasse, der ligger til sikkerhed. Kan hele kravet ikke dækkes ved salg af de specificerede aktiver, vil resten af tilgodehavendet blive placeret som et simpelt ikke-sikret krav. Efterstillet gæld er omvendt, hvor det er klart specificeret, at dette tilgodehavende først dækkes ind efter andre simple kreditorer. Hvor stor en del af gælden, der inddækkes, er givet ved den forventede recovery rate. De fleste virksomhedsobligationer udstedes som senior ikke-sikret gæld, men en virksomhed kan godt have udstedelser, som er kategoriseret forskelligt. Jo lavere prioritet, desto højere er risikoen, og dermed bør investorernes afkastkrav alt andet lige også være højere. En af de afgørende faktorer for designet af CoCo-instrumenter er hvordan kapitalen rangeres i bankens overordnede kapitalstruktur i tilfælde af tab. Generelt er det således at egentlig egenkapital (CET1) tæres først, derefter Tier 1 kapital (AT1), så Tier 2 kapital og herefter begynder indskyderne at miste deres indlån. Figur 8 giver en oversigt over prioritetsrækkefølgen for gæld i finansielle-institutter. Figuren er en specificering af figuren ovenfor. SIDE 36 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

37 Figur 5 Klassificering Betegnelse Absorbere tab sidst Realkredit/SDRO/SDO/RO Foranstillet Sikret Seniorgæld Usikret Seniorgæld Tier-2 Kapital Efterstillet Tier-1 Kapital Præferenceaktier Absorbere tab først Egenkapital Egenkapital I praktisk nævnes ofte begreberne kerne- og basiskapital. Sammensætningen er som følger: Kernekapital = ikke-hybrid kernekapital (CET1) + hybrid kernekapital (AT1) Basiskapital = kernekapital + supplerende kapital = Tier 1 kapital + Tier 2 kapital Det vil altid fremgå af prospektet, hvilken type gæld en given obligation er, men selv med denne oplysning kan det være svært for investor at vurdere kreditrisikoen. Hvis obligationsudstedelsen er blevet rated af eksempelvis Fitch, Moody s eller Standard & Poor s kan dette være en indikation af kreditrisikoen. Nedenfor er givet de forskellige ratings, som selskaber kan opnå med AAA som den bedste rating. SIDE 37 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

38 Investment grade Speculative grade KOMPENDIUM COCOS OG UNOTEREDE VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER Figur 6 Vurdering af betalingsevne Moody s Fitch S&P Kategori Ekstrem stærk Aaa AAA AAA Meget stærk (øvre ende) Aa1 AA+ AA+ Meget stærk (middel) Aa2 AA AA Meget stærk (nedre ende) Aa3 AA- AA- Stærk, men mere følsom (øvre ende) A1 A+ A+ Stærk, men mere følsom (middel) A2 A A Stærk, men mere følsom (nedre ende) A3 A- A- Tilstrækkelig, men mere følsom (øvre ende) Baa1 BBB+ BBB+ Tilstrækkelig, men mere følsom (middel) Baa2 BBB BBB Tilstrækkelig, men mere følsom (nedre ende) Baa3 BBB- BBB- Større usikkerheder (øvre ende) Ba1 BB+ BB+ Større usikkerheder (middel) Ba2 BB BB Større usikkerheder (nedre ende) Ba3 BB- BB- Øget risiko for mislighold (øvre ende) B1 B+ B+ Øget risiko for mislighold (middel) B2 B B Øget risiko for mislighold (nedre ende) B3 B- B- Meget spekulativ (øvre ende) Caa CCC+ CCC+ Meget spekulativ (middel) Caa CCC CCC Meget spekulativ (nedre ende) Caa CCC- CCC- Ekstremt spekulativ* - CC CC Tæt på konkurs - C C Mislighold og eventuelt konkurs Ca/C D D *For Moody s betyder Ca/C mislighold (default), mens dette først er tilfældet ved D for S&P og Fitch. Ratings er dog kun en rettesnor og en meningstilkendegivelse fra ratingbureauerne, og man bør derfor under alle omstændigheder foretage en egentlig kreditvurdering af det enkelte selskab især for at vurdere, om afkastpotentialet står mål med den egentlige risiko. For unoterede virksomheder vil de lempeligere krav til information kunne besværliggøre det for investor at få SIDE 38 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

39 tilstrækkelig information til i detaljer at kunne vurdere et selskabs økonomiske styrke og dermed kreditrisikoen Konkurs Ved virksomhedens konkurs anmelder kreditorerne deres krav til boet. Kravet skal opgøres på datoen for afsigelse af konkursdekret og består af den nominelle hovedstol på obligationen tillagt tilgodehavende rente frem til datoen for afsigelse af konkursdekret. De renter, der løber på efter datoen for afsigelse af konkursdekret er efterstillet anden gæld i virksomheden og der opnås derfor meget sjældent dækning for dette tilgodehavende. Efter konkursbehandlingen opgøres boet og værdierne fordeles til kreditorerne med udgangspunkt i prioritetsordenen. For det meste er der en dividende til de obligationer, der er Senior ikke sikrede, mens obligationer længere nede i prioritetsordenen sjældent opnår dækning. Eksempel - Konkurs Den 1. marts køber din kunde nominelt kr i en unoteret virksomhedsobligation (Senior ikke sikret) med en kuponrente på 8,5%. Obligationen har årlig termin d. 1. marts og købes til kurs 105. Allerede 1. juni samme år går virksomheden dog konkurs, på hvilken dato der afsiges konkursdekret. Dividenden til denne type kreditorer fastsættes efterfølgende til 55% af det samlede tilgodehavende. Grundet kundens prioritetsorden, opnår han altså en hvis dækning. Det samlede tab på investeringen kan pr. 1. juni beregnes til: Tab = Samlet investering + tilgodehavende renter dividende, Hvor kundens samlede investering kan ved valør på terminsdatoen bestemmes som: Samlet investering = Nomimelt beløb obligationskurs 100 = = kr. Dividenden er fastsat til 55% af det samlede tilgodehavende, der som nævnt udgøres af den nominelle hovedstol tillagt tilgodehavende rente: Tilgode pr. dato for afsigelse afkonkursdekret = Hovedstol + rente SIDE 39 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

40 = ( ,5% 0,25) = kr. Dividenden kan dermed bestemmes til: Dividende = 55% = kr. Hvormed kundens tab kan beregnes til: Samlet tab = ( ,5% 0,25) = kr. 5.3 Likviditetsrisiko Likviditetsrisikoen er risikoen for, at man ikke kan sælge ens obligationsposition igen, eller at man i givet fald må sælge med stor rabat. Likviditetsrisikoen er således kun aktuel, hvis man ikke ønsker at beholde de købte obligationer til udløb. Generelt må det antages, at investering i unoterede værdipapirer er forbundet med en væsentlig likviditetsrisiko for detailkunden. Selvom notering i sig selv ikke sikrer bedre likviditet for et værdipapir, er forudsætningerne for øget omsætning dog væsentlig bedre, da der er en fælles markedsplads, hvor der skabes kontakt mellem potentielle købere og sælgere. Har en detailkunde investeret i unoterede obligationer, og ønsker han nu at sælge, kan det være svært at finde en køber. Selv hvis det lykkedes at finde en køber, er det ikke sikkert, han opnår den optimale salgspris. SIDE 40 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

41 5.4 Risiko for kuponaflysning Reglerne om annullering af kuponbetalingerne afhænger af, om det er en Tier 1 eller Tier 2 hybrid og om det er udstedt som et CoCo-instrument. På Tier 1 obligationer udstedt før kravet om CoCo-instrument blev indført, kan udsteder undgå at udbetale kuponer i visse tilfælde, typisk hvis banken har problemer med at overholde minimumskravet. Generelt kan reglerne for kuponaflysning dog variere helt ned på fondskodeniveau dvs. at den samme udsteder kan have udstedt Tier 1 obligationer med forskellige kuponaflysningsregler. For Tier 1 CoCos gælder der endnu strengere regler, idet det er et krav, at bankerne kan fravige kuponerne uden nogen grund. Bankerne kan således heller ikke blive pålagt restriktioner for ikke at have udbetalt kuponerne. Der må, yderligere, ikke i prospektet for Tier 1 CoCos være betingelser om undladelse af udbyttebetalinger eller tvungen kuponbetalinger. Hvis instituttet ikke udbetaler kuponerne på disse produkter, må instituttet ikke udbetale kuponer på instrumenter med samme eller lavere rang. Tilsvarende skal instituttet udbetale kuponerne på Tier 1 CoCo-instrumenter, hvis de også udbetaler kuponer på instrumenter med samme eller lavere rang. På Tier 2 kapital kan der også opstå situationer, hvor banken overvejer at fravige kuponerne. Det er muligt, men igen kun hvis banken får vanskeligheder med at nå minimumskravet. Kravene til Tier 2 kapital er noget mere lempelige end for Tier 1 kapital. Der er således ikke noget krav om at kuponbetalingerne skal kunne fraviges - heller ikke hvis banken ikke kan opfylde minimumskravet. Selv om bankerne kan fravige kuponbetalingerne, vil en bank med stor sandsynlighed betale kuponerne trods det, den ikke er nødsaget til det. Dette skyldes, at reaktionen på kapitalmarkedet vil være negativ og at banken således kan få svært ved at udstede ny gæld i fremtiden. 6. OMKOSTNINGER Ved investering i unoterede virksomhedsobligationer udgøres omkostningerne af kurtage i forbindelse med gennemførelse af handlen og løbende depotomkostninger for opbevaring af papirerne. Kurtage beregnes som en procentdel af kursværdien på den handlede position. For små handler kan der være et minimumsbeløb, som vil blive opkrævet, hvis den beregnede kurtage ikke er tilstrækkelig. De samlede depotomkostninger bestemmes ud fra eksempelvis antallet af depoter, den samlede værdi i depotet, antallet af forskellige obligationer, og hvor ofte der modtages kuponrente og udtrækninger. Kurtagesats og depotomkostninger fastsættes individuelt af de enkelte pengeinstitutter, og i en række tilfælde er disse satser højere ved handel med unoterede obligationer i forhold til SIDE 41 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

42 obligationer, der er optaget til handel på et reguleret marked. Hvis der samtidig er tale om et fysisk værdipapir, vil det som regel også medføre højere depotomkostninger. Så generelt kan investering i unoterede virksomhedsobligationer medføre højere omkostninger, end hvis man investerer i virksomhedsobligationer, der er noteret. 7. RÅDGIVNING 7.1 Målgruppe og anvendelse af virksomhedsobligationer Det er også vigtigt som rådgiver at kunne forholde sig til kundens nuværende portefølje af aktiver og rådgive om investering i aktiver, som matcher kundens risikoprofil. Her kan der tages udgangspunkt i risikotillæg og risikoen på produktet. Unoterede virksomhedsobligationer og CoCos giver generelt et højere afkast end statsobligationer pga. deres højere risiko. Dette kommer selvfølgelig an på hvilken virksomhed og stat, der er tale om, men overordnet set er det sådan. Omvendt forventes virksomhedsobligationer at give et lavere afkast end aktier, fordi aktier er mere risikofyldte qua deres lavere juridiske prioritet. Et andet væsentligt forhold er kundens investeringshorisont. Unoterede virksomhedsobligationer og CoCos er illikvide i forhold til statsobligationer. Er obligationernes løbetid længere end kundens investeringshorisont, så påtager kundens sig en risiko, hvis obligationen ønskes solgt inden udløb. Herudover er virksomhedsobligationer interessante i en porteføljemæssig sammenhæng, da de kan anvendes til at skabe en mere veldiversificeret portefølje. For det første kan man via de internationale obligationsmarkeder investere i flere selskaber, og samtidig har virksomhedsobligationer historisk vist sig at have en relativ lav korrelation med såvel aktiemarkederne som de mere sikre realkredit- og statsobligationer. En sådan portefølje har en lav tabsrisiko, fordi sandsynligheden for at mange forskellige selskaber går konkurs på samme tid er begrænset. Det modsatte af en veldiversificeret portefølje er en portefølje med en stor koncentrationsrisiko. Sådan en portefølje opstår, for eksempel, når en portefølje består af virksomhedsobligationer udstedt af virksomheder i samme branche. En sådan portefølje har en stor tabsrisiko, fordi sandsynligheden for at en virksomhed går konkurs, når en lignende virksomhed gør det er stor. Som det følger fra basal porteføljeteori, kan man forbedre afkast/risiko forholdet på en portefølje ved at inkludere aktiver med en lav korrelation til de andre værdipapirer i porteføljen. Dermed kan investor formindske sin koncentrationsrisiko og tabsrisiko (konkursrisiko). SIDE 42 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

43 7.2 Kreditspændets anvendelse i rådgivningen I forbindelse med rådgivningen er det interessant at vurdere kreditspændets niveau eksempelvis i forhold til historiske niveauer. Herved får man et billede af den aktuelle risikopræmie er betalingen for at holde virksomhedsobligation stor, lille eller gennemsnitlig i et historisk perspektiv? Husk dog, at det historiske kreditspænd ikke siger noget om den fremtidige udvikling i kreditspændet og dermed om afkastet på virksomhedsobligationer. Nedenfor er vist udviklingen i kreditspændet for obligationer med en rating på Baa (BBB). Spændet er målt i forhold til den 30-årige amerikanske statsrente. Figur 7 Kilde: Her ses det eksempelvis, at tilbage i slutningen af 2008 handledes Baa-ratede obligationer med en risikopræmie på 5,4%, hvilket var væsentlig over det historiske gennemsnit på 1,75%. Investor fik således et markant højere merafkast ved at påtage sig den ekstra risiko. Man kan dog ikke entydigt konkludere, at afkastet derfor nødvendigvis var mere attraktivt på dette tidspunkt, da det ifølge markedet også var forbundet med en væsentlig større risiko i form af højere sandsynlighed for konkurs. SIDE 43 AF 62 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

Ugeseddel nr. 14 uge 21

Ugeseddel nr. 14 uge 21 Driftsøkonomi 2 Forår 2004 Matematik-Økonomi Investering og Finansiering Mikkel Svenstrup Ugeseddel nr. 14 uge 21 Forelæsningerne i uge 21 Vi afslutter emnet konverterbare obligationer og forsætter med

Læs mere

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2012-13 ERU alm. del, endeligt svar på spørgsmål 91 Offentligt Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet 13. januar 2009 Vilkår ved exit Ifølge model-notat

Læs mere

Claus Munk. kap. 1-3. Afdeling for Virksomhedsledelse, Aarhus Universitet Esben Kolind Laustrup

Claus Munk. kap. 1-3. Afdeling for Virksomhedsledelse, Aarhus Universitet Esben Kolind Laustrup Claus Munk kap. 1-3 1 Dagens forelæsning Grundlæggende introduktion til obligationer Betalingsrækker og låneformer Det danske obligationsmarked Pris og kurs Effektive renter 2 Obligationer Grundlæggende

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Indledning I banken kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog f.eks. gældende lovregler om pensionsmidlernes

Læs mere

Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 96/97 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2

Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 96/97 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 1 Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 96/97 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 Opgavetekst Generelle oplysninger: Der ses i nedenstående opgaver bort fra skat, transaktionsomkostninger,

Læs mere

HVAD ER AKTIEOPTION? OPTIONSTYPER AN OTC TRANSACTION WITH DANSKE BANK AS COUNTERPARTY.

HVAD ER AKTIEOPTION? OPTIONSTYPER AN OTC TRANSACTION WITH DANSKE BANK AS COUNTERPARTY. Information om Aktieoptioner Her kan du læse om aktieoptioner, der kan handles i Danske Bank. Aktieoptioner kan handles på et reguleret marked eller OTC med Danske Bank som modpart. AN OTC TRANSACTION

Læs mere

Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 1997/98 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2

Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 1997/98 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 1 Det naturvidenskabelige fakultet Vintereksamen 1997/98 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 Opgavetekst Generelle oplysninger: Der ses i nedenstående opgaver bort fra skat, transaktionsomkostninger,

Læs mere

DB CAPPED FLOATER 2019

DB CAPPED FLOATER 2019 DB C A PPED F LOAT ER 2019 2 DANSKE BANK DANSKE BANK 3 DB CAPPED FLOATER 2019 Danske Bank tilbyder nu en obligation med variabel rente og en løbetid på 5 år kaldet DB Capped Floater 2019. Obligationen

Læs mere

Det naturvidenskabelige fakultet Sommereksamen 1997 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2

Det naturvidenskabelige fakultet Sommereksamen 1997 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 1 Det naturvidenskabelige fakultet Sommereksamen 1997 Matematisk-økonomisk kandidateksamen Fag: Driftsøkonomi 2 Opgavetekst Generelle oplysninger: Der ses i nedenstående opgaver bort fra skat, transaktionsomkostninger,

Læs mere

Udkast til vejledning til bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter

Udkast til vejledning til bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter Udkast til vejledning til bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter Indledning Bekendtgørelsen er udstedt med hjemmel i 43, stk. 3, og 373, stk. 4, i lov om finansiel virksomhed, jf. lovbekendtgørelse

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Hvad er en obligation?

Hvad er en obligation? Hvad er en obligation? Obligationer er relevante for dig, der ønsker en forholdsvis pålidelig investering med et relativt sikkert og stabilt afkast. En obligation er i princippet et lån til den, der udsteder

Læs mere

I n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r

I n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r I n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r Her kan du læse om aktieoptioner, og hvordan de kan bruges. Du finder også eksempler på investeringsstrategier. Aktieoptioner kan være optaget til handel

Læs mere

Jyske Banks tillæg til Garanti Invest SydEuropa 2018

Jyske Banks tillæg til Garanti Invest SydEuropa 2018 Jyske Banks tillæg til Garanti Invest SydEuropa 2018 Jyske Banks tillæg til Garanti Invest SydEuropa 2018 Dette faktablad er Jyske Banks tillæg til markedsføringsmaterialet fra Garanti Invest om SydEuropa

Læs mere

Obligationsbaserede futures, terminer og optioner

Obligationsbaserede futures, terminer og optioner Obligationsbaserede futures, terminer og optioner Her kan du læse om obligationsbaserede futures, terminer og optioner, og hvordan de bruges. Du finder også en række eksempler på investeringsstrategier.

Læs mere

Hvad er en option? Muligheder med en option Køb og salg af optioner kan både bruges som investeringsobjekt samt til afdækning af risiko.

Hvad er en option? Muligheder med en option Køb og salg af optioner kan både bruges som investeringsobjekt samt til afdækning af risiko. Hvad er en option? En option er relevant for dig, der f.eks. ønsker at have muligheden for at sikre prisen på et aktiv i fremtiden. En option er en kontrakt mellem to parter en køber og en sælger der giver

Læs mere

T IL L Æ G T I L V I L K ÅR F O R K AP I T AL B E V I S E R ( H Y B R I D K E R N E K AP I T AL )

T IL L Æ G T I L V I L K ÅR F O R K AP I T AL B E V I S E R ( H Y B R I D K E R N E K AP I T AL ) T IL L Æ G T I L V I L K ÅR F O R K AP I T AL B E V I S E R ( H Y B R I D K E R N E K AP I T AL ) BELØB DKK 10.000.000 UDSTEDER Hvidbjerg Bank, Aktieselskab ARRANGØR OG FØRSTE KREDITOR Aktieselskabet Arbejdernes

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Sparekassen for Nr. Nebel og Omegns generelle beskrivelse af værdipapirer

Sparekassen for Nr. Nebel og Omegns generelle beskrivelse af værdipapirer Sparekassen for Nr. Nebel og Omegns generelle beskrivelse af værdipapirer Indledning I sparekassen kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog f.eks.

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne?

Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne? 17. april 2015 Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne? Siden begyndelsen af 2008 er den gennemsnitlige bidragssats for udlån til private steget fra 0,5 pct. til 0,8 pct. Det har medført

Læs mere

Generel beskrivelse værdipapirer

Generel beskrivelse værdipapirer Generel beskrivelse af værdipapirer Højevej 18 Astrup 6900 Skjern Tlf. 9648 7000 Fax 9648 7019 Bank reg. nr. 5958 CVR-nr. 2176 9916 www.faan.dk Indholdsfortegnelse Side 1. Indledning 3 2. Obligationer

Læs mere

Markedsdynamik ved lave renter

Markedsdynamik ved lave renter 69 Markedsdynamik ved lave renter Louise Mogensen, Kapitalmarkedsafdelingen INDLEDNING I perioder med lave obligationsrenter, fx i efteråret 2001, forekommer der selvforstærkende effekter i rentebevægelserne.

Læs mere

Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S

Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S November 2007 Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S Investeringsprodukt Ved køb af aktier i Vexa Pantebrevsinvest investerer De indirekte i fast ejendom i Danmark, primært i parcelhuse på Sjælland. Investering

Læs mere

I n f o r m a t i o n o m r å v a r e o p t i o n e r

I n f o r m a t i o n o m r å v a r e o p t i o n e r I n f o r m a t i o n o m r å v a r e o p t i o n e r Her kan du finde generel information om råvareoptioner, der kan handles gennem Danske Bank. Råvarer er uforarbejdede eller delvist forarbejdede varer,

Læs mere

Planen idag. Fin1 (onsdag 11/2 2009) 1

Planen idag. Fin1 (onsdag 11/2 2009) 1 Planen idag Rentefølsomhedsanalyse; resten af kapitel 3 i Noterne Varighed og konveksitet 3 fortolkninger af varighed Varighed og konveksitet for porteføljer Multiplikative skift i rentestrukturen Fin1

Læs mere

A. En obligation er et gældsbevis, hvor udstederen forpligter sig til at betale renter og afdrag i en bestemt periode på nærmere aftalte vilkår.

A. En obligation er et gældsbevis, hvor udstederen forpligter sig til at betale renter og afdrag i en bestemt periode på nærmere aftalte vilkår. Opgave 4.1 En obligation er et gældsbevis, hvor udstederen forpligter sig til at betale renter og afdrag i en bestemt periode på nærmere aftalte vilkår. I Danmark kan obligationsudstederne opdeles i følgende

Læs mere

Risikooplysninger for Sparekassen Sjælland Redegørelse vedrørende individuelt solvensbehov og tilstrækkelig basiskapital (pr. 31.

Risikooplysninger for Sparekassen Sjælland Redegørelse vedrørende individuelt solvensbehov og tilstrækkelig basiskapital (pr. 31. Risikooplysninger for Sparekassen Sjælland Redegørelse vedrørende individuelt solvensbehov og tilstrækkelig basiskapital (pr. 31. december 2013) Lovgrundlag. Ifølge kapitaldækningsbekendtgørelsen skal

Læs mere

NOTAT. Følgende forhold er lagt til grund ved vurderingen af de skattemæssige konsekvenser af en afnotering:

NOTAT. Følgende forhold er lagt til grund ved vurderingen af de skattemæssige konsekvenser af en afnotering: NOTAT Til: Foreningen Europæiske Ejendomme f.m.b.a. Fra: ACTIO Advokatpartnerselskab Dato: 19. august 2010/ Vedr.: Afnoteringen af Foreningen Europæiske Ejendomme f.m.b.a. 1. Indledning 1.1 Baggrund: ACTIO

Læs mere

RØD CERTIFICERING - BILAG

RØD CERTIFICERING - BILAG RØD CERTIFICERING - BILAG STRUKTUREREDE OBLIGATIONER FINANSSEKTORENS UDDANNELSESCENTER STRUKTUREREDE OBLIGATIONER Strukturerede obligationer som det næstbedste alternativ. GEVINST Næstbedst ved FALD AKTIV

Læs mere

Kommuninvest Kort Valuta 2008

Kommuninvest Kort Valuta 2008 Kommuninvest Kort Valuta 2008 Obligationen arrangeres af Nordea og udstedes af svenske Kommuninvest. Udstedelseskursen er 100. Obligationen har tegningsperiode fra 24. september til 12. oktober 2007. Investering

Læs mere

Peter Ove Christensen og Bjarne Graabech Sørensen. Opgavesamling. til. Rentesregning

Peter Ove Christensen og Bjarne Graabech Sørensen. Opgavesamling. til. Rentesregning Peter Ove Christensen og Bjarne Graabech Sørensen Opgavesamling til Rentesregning Institut for Regnskab, Finansiering og Erhvervsjura Syddansk Universitet 2001 Forord Nærværende opgavesamling er udarbejdet

Læs mere

Vilkår for Nordens Konvertible Obligationer I A/S

Vilkår for Nordens Konvertible Obligationer I A/S Vilkår for Nordens Konvertible Obligationer I A/S 4.4.1 Selskabet udsteder med virkning fra de Konvertible Obligationers faktiske udbetaling op til 1.800 Konvertible Obligationer af DKK 10.000 svarende

Læs mere

2 Risikoaversion og nytteteori

2 Risikoaversion og nytteteori 2 Risikoaversion og nytteteori 2.1 Typer af risikoholdninger: Normalt foretages alle investeringskalkuler under forudsætningen om fuld sikkerhed om de fremtidige betalingsstrømme. I virkelighedens verden

Læs mere

Finansiel planlægning

Finansiel planlægning Side 1 af 7 SYDDANSK UNIVERSITET Erhvervsøkonomisk Diplomuddannelse HD 2. del Regnskab og økonomistyring Finansiering Eksamen Finansiel planlægning Tirsdag den 8. januar 2008 kl. 9.00-13.00 Alle hjælpemidler

Læs mere

T IL L Æ G T I L V I L K ÅR F O R K AP I T AL B E V I S E R ( H Y B R I D K E R N E K AP I T AL )

T IL L Æ G T I L V I L K ÅR F O R K AP I T AL B E V I S E R ( H Y B R I D K E R N E K AP I T AL ) T IL L Æ G T I L V I L K ÅR F O R K AP I T AL B E V I S E R ( H Y B R I D K E R N E K AP I T AL ) BELØB DKK 10.000.000 UDSTEDER Hvidbjerg Bank, Aktieselskab ARRANGØR OG FØRSTE KREDITOR Aktieselskabet Arbejdernes

Læs mere

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs

Læs mere

F. Tidspunktet for skyldnerens påtagelse af forpligtelsen(stiftelsestidspunktet) pkt. 17-21

F. Tidspunktet for skyldnerens påtagelse af forpligtelsen(stiftelsestidspunktet) pkt. 17-21 Side 1 af 7 Meddelelse fra Skattedirektoratet nr. 327 af 13.03.1995 Emne: Mindsterentereglen Indhold: A. Indledende bemærkninger pkt. 1-4 B. Skattepligtige personer, der omfattes af reglerne pkt. 5-6 C.

Læs mere

Udvalgte revisionsmæssige forhold, som revisor skal overveje i lyset af de ændrede markedsforhold 1. Indledning 2. Going concern

Udvalgte revisionsmæssige forhold, som revisor skal overveje i lyset af de ændrede markedsforhold 1. Indledning 2. Going concern 6. marts 2009 /pkj Udvalgte revisionsmæssige forhold, som revisor skal overveje i lyset af de ændrede markedsforhold 1. Indledning Den nuværende finansielle krise påvirker det danske og internationale

Læs mere

Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer

Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer Til Københavns Fondsbørs 16. august 2007 Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer Totalkredit A/S offentliggør tillæg til prospekt for udbud af realkreditobligationer

Læs mere

Information om finansielle instrumenter og risiko

Information om finansielle instrumenter og risiko 1 Aktier regulerede markeder Aktiemarkederne bliver påvirket af, hvordan det går med økonomien globalt og lokalt. Hvis der er økonomisk vækst, vil virksomhedernes indtjeninger vokse, og investorerne vil

Læs mere

BESKRIVELSE AF VÆRDIPAPIRER

BESKRIVELSE AF VÆRDIPAPIRER Her kan du læse en generel beskrivelse af de værdipapirer, som Carnegie Bank A/S (herefter Banken) tilbyder. Risici ved investering i værdipapirer er beskrevet sidst i dokumentet. Aktier Når kunden investerer

Læs mere

Bekendtgørelse om den risikofrie rentekurve, matchtilpasning og volatilitetsjustering for gruppe 1-forsikringsselskaber 1)

Bekendtgørelse om den risikofrie rentekurve, matchtilpasning og volatilitetsjustering for gruppe 1-forsikringsselskaber 1) Bekendtgørelse om den risikofrie rentekurve, matchtilpasning og volatilitetsjustering for gruppe 1-forsikringsselskaber 1) I medfør af 126 e, stk. 5, og 373, stk. 4, i lov om finansiel virksomhed, jf.

Læs mere

Metal 2010 investering i råvarer. 0 % Eksportfinans Metal 2010

Metal 2010 investering i råvarer. 0 % Eksportfinans Metal 2010 Metal 2010 investering i råvarer. 0 % Eksportfinans Metal 2010 Råvarer har længe været et område i vækst, og der er en stigende opmærksomhed rettet mod råvarer som investeringsobjekt. Det skyldes blandt

Læs mere

Basisinformationer om værdipapirhandel (finansielle instrumenter)

Basisinformationer om værdipapirhandel (finansielle instrumenter) Basisinformationer om værdipapirhandel (finansielle instrumenter) Indledning I GrønlandsBANKEN kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. Du har således fuld indflydelse på,

Læs mere

Investpleje Frie Midler

Investpleje Frie Midler Investering Investpleje Frie Midler Investpleje Frie Midler 1 Investpleje Frie Midler En aftale om Investpleje Frie Midler er Andelskassens tilbud til dig om pleje af dine investeringer ud fra en strategi

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Beskrivelse af værdipapirer

Beskrivelse af værdipapirer Beskrivelse af værdipapirer Indledning I Frørup Andelskasse kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog gældende lovregler om investering af pensionsopsparing.

Læs mere

Risikooplysninger for Sparekassen Sjælland Redegørelse vedrørende individuelt kapitalbehov og tilstrækkelig kapitalgrundlag (pr. 30.

Risikooplysninger for Sparekassen Sjælland Redegørelse vedrørende individuelt kapitalbehov og tilstrækkelig kapitalgrundlag (pr. 30. Risikooplysninger for Sparekassen Sjælland Redegørelse vedrørende individuelt kapitalbehov og tilstrækkelig kapitalgrundlag (pr. 30. juni 2014) Lovgrundlag. Ifølge kapitaldækningsbekendtgørelsen skal sparekassen

Læs mere

Investering. Investpleje VSO. Investpleje VSO 1

Investering. Investpleje VSO. Investpleje VSO 1 Investering Investpleje VSO Investpleje VSO 1 Investpleje VSO Investering i virksomhedsskatteordningen kræver ikke alene den rigtige strategi, men også at man, grundet skattereglerne for virksomhedsskatteordningen,

Læs mere

Topdanmarks Kapitalmodel

Topdanmarks Kapitalmodel Topdanmarks Kapitalmodel Alternativer til egenkapital Topdanmark anser egenkapital for at være et blandt flere instrumenter til beskyttelse mod risiko. Formålet med at have egenkapital ud over det lovpligtige

Læs mere

Udbytte & kapitalstyring i Tryg

Udbytte & kapitalstyring i Tryg Udbytte & kapitalstyring 30. januar 2014 Udbytte & kapitalstyring i Tryg I december 2012 indførte Tryg en ny udbyttepolitik, hvor fokus er at opnå en højere grad af stabilitet i de årlige udlodninger.

Læs mere

Indfrielse af lån/konkurs i Eircom Limited... s. 2. Førtidige indfrielser... s. 2. Status på PLUS-obligationer... s. 3

Indfrielse af lån/konkurs i Eircom Limited... s. 2. Førtidige indfrielser... s. 2. Status på PLUS-obligationer... s. 3 Indhold Indfrielse af lån/konkurs i Eircom Limited... s. 2 Førtidige indfrielser... s. 2 Status på PLUS-obligationer... s. 3 Førtidig, delvis nedlukning af Optioner i PLUS 7 Index 2012 og... s. 4 Status

Læs mere

Indhold. Indhold risikorapport Side

Indhold. Indhold risikorapport Side Indhold Indhold risikorapport 30.09.2015 Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkelig kapitalgrundlag... 4 Tilstrækkeligt kapitalgrundlag og solvensbehov... 6 Solvensmæssig overdækning... 6 Solvensmål...

Læs mere

Bilag 1 Omsætningen på finansielle kontrakter i Danmark 04-10

Bilag 1 Omsætningen på finansielle kontrakter i Danmark 04-10 Bilag 1 Omsætningen på finansielle kontrakter i Danmark 04-10 Handler foretaget på fondsbørsen Kilde: NASDAQ OMX 96 Bilag 2 Omsætning på finansielle kontrakter i Sverige 07-10 Handler foretaget på fonds-

Læs mere

HEDGEFORENINGEN HP HEDGE DANSKE OBLIGATIONER ULTIMO JULI 2015

HEDGEFORENINGEN HP HEDGE DANSKE OBLIGATIONER ULTIMO JULI 2015 ULTIMO JULI 2015 Foreningens formål Foreningens formål er fra offentligheden at modtage midler, som under iagttagelse af et princip om absolut afkast anbringes i danske stats og realkreditobligationer,

Læs mere

Investpleje Frie Midler

Investpleje Frie Midler Investering Investpleje Frie Midler Investpleje Frie Midler 1 Investpleje Frie Midler En aftale om Investpleje Frie Midler er Andelskassens tilbud til dig om pleje af dine investeringer ud fra en strategi

Læs mere

Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter

Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter Finanstilsynet Johanne Daugaard Thomsen Århusgade 110 2100 København Ø Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter Finanstilsynet har den 26. oktober 2010 fremsendt udkast til bekendtgørelse

Læs mere

Indhold. Solvensrapport. Side

Indhold. Solvensrapport. Side 2017 Indhold Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkeligt kapitalgrundlag... 4 Tilstrækkeligt kapitalgrundlag og solvensbehov... 7 Solvensmæssig overdækning... 7 Solvensmål... 7 Solvensrapport december

Læs mere

Risikorapport pr. 30. juni 2013

Risikorapport pr. 30. juni 2013 pr. 30. juni 2013 Indhold Indhold risikorapport 30.06.2013 Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkelig basiskapital... 4 Tilstrækkelig basiskapital og solvensbehov... 6 Solvensmæssig overdækning...

Læs mere

NATURVIDENSKABELIG KANDIDATEKSAMEN VED KØBENHAVNS UNIVERSITET INVESTERINGS- OG FINANSIERINGSTEORI

NATURVIDENSKABELIG KANDIDATEKSAMEN VED KØBENHAVNS UNIVERSITET INVESTERINGS- OG FINANSIERINGSTEORI NATURVIDENSKABELIG KANDIDATEKSAMEN VED KØBENHAVNS UNIVERSITET INVESTERINGS- OG FINANSIERINGSTEORI 4 timers skriftlig eksamen, 10-14, tirsdag 1/6 2004. Ingen hjælpemidler (blyant & lommeregner dog tilladt).

Læs mere

Til OMX Københavns Fondsbørs 25. oktober 2007 Meddelelse nr. 46/2007

Til OMX Københavns Fondsbørs 25. oktober 2007 Meddelelse nr. 46/2007 Til OMX Københavns Fondsbørs 25. oktober 2007 Meddelelse nr. 46/2007 5 sider i alt Tillæg nr. 6 til BRFkredits prospekt BRFkredit offentliggør hermed tillæg nr. 6 til BRFkredits prospekt for realkreditobligationer,

Læs mere

Bekendtgørelse om realkreditinstitutters obligationsudstedelse, balanceprincip, rente- og valutakursrisici

Bekendtgørelse om realkreditinstitutters obligationsudstedelse, balanceprincip, rente- og valutakursrisici Bekendtgørelse nr. 1190 af 17. december 2003 Bekendtgørelse om realkreditinstitutters obligationsudstedelse, balanceprincip, rente- og valutakursrisici I medfør af 20, stk. 2, 21, 26, stk. 4, og 39, stk.

Læs mere

Indhold. Indhold. Side

Indhold. Indhold. Side 1. Solvensrapport kvartal 2016pr. 30. september 2017 Indhold Indhold Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkelig kapitalgrundlag... 4 Tilstrækkeligt kapitalgrundlag og solvensbehov... 7 Solvensmæssig

Læs mere

Byggeøkonomuddannelsen Afrunding successiv kalkulation og Værktøjer til Totaløkonomi

Byggeøkonomuddannelsen Afrunding successiv kalkulation og Værktøjer til Totaløkonomi Byggeøkonomuddannelsen Afrunding successiv kalkulation og Værktøjer til Totaløkonomi Ken L. Bechmann 25. november 2013 1 Totaløkonomi hvorfor: Analysere hvad der samlet bedst betaler sig Foretage økonomiske

Læs mere

Bolig: Låneanbefaling, september 2016

Bolig: Låneanbefaling, september 2016 Bolig: Låneanbefaling, september 2016 26. september 2016 Af Dorthe Petersen og Teis Knuthsen Negative renter og positive boligmarkeder Den Europæiske Centralbank (ECB) har i år udvidet både længden og

Læs mere

Obligation - blåstemplet - regulering af indfrielsessummen

Obligation - blåstemplet - regulering af indfrielsessummen Skatteudvalget L 98 - O Obligation - blåstemplet - regulering af indfrielsessummen SKM-nummer Myndighed SKM2005.140.LR Ligningsrådet Dokumentets dato 15. marts 2005 Dato for offentliggørelse 29. marts

Læs mere

Indhold. Indhold. Side

Indhold. Indhold. Side 1. kvartal 2016pr. 30. juni 2016 Solvensrapport Indhold Indhold Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkelig kapitalgrundlag... 4 Tilstrækkeligt kapitalgrundlag og solvensbehov... 7 Solvensmæssig

Læs mere

Konverter til FlexLån, hvis du har flytteplaner

Konverter til FlexLån, hvis du har flytteplaner 6. august 2008 Konverter til FlexLån, hvis du har flytteplaner Går du med flytteplaner, har du et 4 % eller 5 % lån og tror på, at renten falder? Så bør du konvertere nu. Årsagen er, at renterne ikke skal

Læs mere

Afkast op til. - over 3 år. Invester med sikkerhed Skandinaviske Aktier er investering i aktier med sikkerhedsnet.

Afkast op til. - over 3 år. Invester med sikkerhed Skandinaviske Aktier er investering i aktier med sikkerhedsnet. 58 Afkast op til % - over 3 år Invester med sikkerhed Skandinaviske Aktier er investering i aktier med sikkerhedsnet. De penge, man investerer, er man sikker på at få igen og samtidig få en pæn gevinst,

Læs mere

Fra den 1. juli 2011 gælder danske regler om risikomærkning af de forskellige typer investeringer. Bekendtgørelsen er opdateret pr. 1. januar 2017.

Fra den 1. juli 2011 gælder danske regler om risikomærkning af de forskellige typer investeringer. Bekendtgørelsen er opdateret pr. 1. januar 2017. Information om risikomærkning af investeringsprodukter Fra den 1. juli 2011 gælder danske regler om risikomærkning af de forskellige typer investeringer. Bekendtgørelsen er opdateret pr. 1. januar 2017.

Læs mere

NOTAT. Økonomisk status på bankpakkerne - Marts 2015

NOTAT. Økonomisk status på bankpakkerne - Marts 2015 NOTAT Marts 2015 Økonomisk status på bankpakkerne - Marts 2015 Den økonomiske status på bankpakkerne er aktuelt et overskud på ca. 16 mia. kr. Beregningen bygger på allerede realiserede udgifter og indtægter

Læs mere

Individuel Formuepleje

Individuel Formuepleje Investering Individuel Formuepleje Individuel Formuepleje 1 Individuel Formuepleje En Individuel Formuepleje aftale henvender sig primært til den formuende investor, der ønsker en individuel investeringsstrategi.

Læs mere

Vejledning om tilsynsdiamanten for pengeinstitutter

Vejledning om tilsynsdiamanten for pengeinstitutter Vejledning om tilsynsdiamanten for pengeinstitutter Indholdsfortegnelse VEJ nr. 9047 af 07/02/2013 1. Indledning 2. Tilsynsdiamantens pejlemærker 2.1. Summen af store engagementer under 125 pct. 2.2. Udlånsvækst

Læs mere

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Indhold Artikel 1. Definitioner... 3 Artikel 6. Positioner... 5 6.1 Overskud... 5 Artikel 7. Risici og sikkerhedsværdier... 6 Artikel 8. Øjeblikkelig Betalingspligt...

Læs mere

Markedsføringsbrochure gældende fra og med 2. januar 2017 Seneste opdatering: 21. december Valutaobligationer

Markedsføringsbrochure gældende fra og med 2. januar 2017 Seneste opdatering: 21. december Valutaobligationer Markedsføringsbrochure gældende fra og med 2. januar 2017 Seneste opdatering: 21. december 2016 Valutaobligationer INDIA Rente og mulig kursgevinst Hvis du er villig til at påtage dig en valutarisiko,

Læs mere

Indhold. Indhold. Side

Indhold. Indhold. Side Solvensrapport 2015 Indhold Indhold Side Indledning... 3 Den interne proces... 4 Beskrivelse af metode... 4 Solvenskrav og tilstrækkelig kapitalgrundlag... 4 Tilstrækkeligt kapitalgrundlag og solvensbehov...

Læs mere

Planen idag. Noterne afsnit 3.1:

Planen idag. Noterne afsnit 3.1: Planen idag Noterne afsnit 3.1: En abstrakt (matrix, vektor) model for et finansielt marked Betalingsrækker og priser Porteføljer, arbitrage og komplethed Diskonteringsfaktorer Hovedstætninger Et marked

Læs mere

1 Indledning... 3. 2 Definition af det individuelle solvensbehov... 4 3 Individuelt solvensbehov og basiskapital... 6. 1.1 Hovedkonklusioner...

1 Indledning... 3. 2 Definition af det individuelle solvensbehov... 4 3 Individuelt solvensbehov og basiskapital... 6. 1.1 Hovedkonklusioner... Individuelt solvensbehov Danmark koncernen 31. december 2013 1 1 Indledning... 3 1.1 Hovedkonklusioner... 3 2 Definition af det individuelle solvensbehov... 4 3 Individuelt solvensbehov og basiskapital...

Læs mere

Ordreudførelses- politik

Ordreudførelses- politik Ordreudførelses- politik Gældende pr. 1. januar 2018 1. Formål Denne ordreudførelsespolitik beskriver de principper, vi følger, når vi udfører ordrer med finansielle instrumenter for vores detailkunder

Læs mere

Obligationsejermøde for ejerne af obligationer udstedt af Allokton Properties AB. Fuldstændige beslutningsforslag for dagsordenens punkt 4, 5, 6 og 7

Obligationsejermøde for ejerne af obligationer udstedt af Allokton Properties AB. Fuldstændige beslutningsforslag for dagsordenens punkt 4, 5, 6 og 7 Bilag 2 Obligationsejermøde for ejerne af obligationer udstedt af Allokton Properties AB Fuldstændige beslutningsforslag for dagsordenens punkt 4, 5, 6 og 7 I dette fuldstændige beslutningsforslag er anvendt

Læs mere

Når du forholder dig til risikomærkningen af de enkelte typer af investeringsprodukter, er det vigtigt, at du er opmærksom på at:

Når du forholder dig til risikomærkningen af de enkelte typer af investeringsprodukter, er det vigtigt, at du er opmærksom på at: Risikomærkning af investeringsprodukter Fanø Sparekasse har i overensstemmelse med Finanstilsynets regler om risikomærkning af investeringsprodukter inddelt typer af investeringsprodukter i grønne, gule

Læs mere

Periodemeddelelse. 1. januar 31. marts 2015. for Jutlander Bank A/S

Periodemeddelelse. 1. januar 31. marts 2015. for Jutlander Bank A/S NASDAQ OMX Copenhagen A/S Nikolaj Plads 6 1007 København K Aars, den 11. maj 2015 Selskabsmeddelelse nr. 5/2015 Periodemeddelelse 1. januar 31. marts 2015 for Jutlander Bank A/S Yderligere oplysninger:

Læs mere

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger

ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger ØVELSER TIL KAPITEL 2 Med løsninger Øvelse 1. I begyndelsen af 2008 blev aktierne i Royal Unibrew handlet til kurs 534 per aktie. Aktien lukkede i december 2008 i kurs 118,5. Royal Unibrew udbetalte en

Læs mere

Risikorapport pr. 31. marts 2015

Risikorapport pr. 31. marts 2015 pr. 31. marts 2015 Indhold Indhold risikorapport 31.03.2015 Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkelig kapitalgrundlag... 4 Tilstrækkelig kapitalgrundlag og solvensbehov... 6 Solvensmæssig overdækning...

Læs mere

Attraktive omlægningsmuligheder for boligejerne

Attraktive omlægningsmuligheder for boligejerne 10. september 2014 Attraktive omlægningsmuligheder for boligejerne Renterne på fastforrentede realkreditlån har aldrig i nyere tid været lavere, og det giver boligejerne gunstige muligheder for at optimere

Læs mere

Korte eller lange obligationer?

Korte eller lange obligationer? Korte eller lange obligationer? Af Peter Rixen Portfolio manager peter.rixen @skandia.dk Det er et konsensuskald at reducere rentefølsomheden på obligationsbeholdningen. Det er imidlertid langt fra entydigt,

Læs mere

Danish Farmers Abroad

Danish Farmers Abroad Danish Farmers Abroad Virksomhedsobligationer en mulig finansieringsmodel for landbrugsvirksomheder i udlandet? Brædstrup, 16. januar 2014 Kontakt Kenneth Larsen, Partner kl@keystones.dk, +45 24251744

Læs mere

1997-07-07: Privat korttidsopsparing i pengeinstitutter og obligationer

1997-07-07: Privat korttidsopsparing i pengeinstitutter og obligationer 1997-07-07: Privat korttidsopsparing i pengeinstitutter og obligationer Udgivet af KonkurrenceRådet 1997 Indhold Indledning Pengeinstitutternes højrentekonti Obligationer Omkostninger ved individuel opsparing

Læs mere

Aktiv rentestyring Har du realkreditlån, bankfinansiering, leasingaftaler eller planlægger du et virksomhedsopkøb?

Aktiv rentestyring Har du realkreditlån, bankfinansiering, leasingaftaler eller planlægger du et virksomhedsopkøb? Aktiv rentestyring Har du realkreditlån, bankfinansiering, leasingaftaler eller planlægger du et virksomhedsopkøb? Din virksomhed påvirkes af bevægelser på rentemarkedet. Nordea Markets tilbyder skræddersyede

Læs mere

Aktieindekserede obligationer. Sikker investering i det nordiske opsving

Aktieindekserede obligationer. Sikker investering i det nordiske opsving Aktieindekserede obligationer Sikker investering i det nordiske opsving Norden et unikt vækstcenter I Danske Bank vurderer vi, at den positive udvikling i Norden vil fortsætte. Derfor tilbyder vi to forskellige

Læs mere

Indhold. Indhold. Side

Indhold. Indhold. Side 1. kvartal 2016pr. 30. september 2016 Solvensrapport Indhold Indhold Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkelig kapitalgrundlag... 4 Tilstrækkeligt kapitalgrundlag og solvensbehov... 7 Solvensmæssig

Læs mere

KommuneKredit Valuta 2011

KommuneKredit Valuta 2011 KommuneKredit Valuta 2011 Obligation fra KommuneKredit relateret til udvikling i kursen på engelske pund, samt svenske og norske kroner mod euro Danske Bank udbyder en ny valutaindekseret obligation, der

Læs mere

Bestyrelsen for Jensen & Møller Invest A/S har på et møde i dag behandlet selskabets delårsrapport for 1. halvår 2010.

Bestyrelsen for Jensen & Møller Invest A/S har på et møde i dag behandlet selskabets delårsrapport for 1. halvår 2010. Jensen & Møller Invest A/S CVR nr. 53 28 89 28 Rosenvængets Hovedvej 6 2100 København Ø Tlf. 35 27 09 02 Fax 35 38 19 50 www.jensen-moller.dk E-mail: jmi@danskfinancia.dk NASDAQ OMX Copenhagen A/S Postboks

Læs mere

Politik for ordreudførelse

Politik for ordreudførelse Politik for ordreudførelse 11.12.2017 Indledning Denne ordreudførelsespolitik indeholder en beskrivelse af, hvordan der sikres bedst mulig ordreudførelse i overensstemmelse med Direktiv 2014/65/EU om Markeder

Læs mere

Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002

Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002 Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002 Gæld og eventualforpligtelser Docent Tage Rasmussen Institut for Regnskab Handelshøjskolen i Århus Definition af forpligtelser 33 Stk. 2. En forpligtelse skal indregnes

Læs mere

Risikorapport. pr. 31. marts 2014

Risikorapport. pr. 31. marts 2014 Risikorapport pr. 31. marts 2014 Indhold Indhold risikorapport 31.03.2014 Side Indledning... 3 Solvenskrav og tilstrækkelig basiskapital... 4 Tilstrækkelig basiskapital og solvensbehov... 6 Solvensmæssig

Læs mere

Periodemeddelelse 1. januar 31. marts 2010

Periodemeddelelse 1. januar 31. marts 2010 Periodemeddelelse 1. januar 31. marts 2010 Selskabsmeddelelse nr. 07/2010 11. maj 2010 Kontaktperson: bankdirektør Flemming Jensen tlf. 55 86 15 36 Side 1 af 8 Hovedpunkter Regnskabet for perioden 1. januar

Læs mere

Hver gang en ny obligation bliver åbnet og tilbudt til vores låntagere, dukker den samme advarsel op: Pas på indlåsningseffekt!

Hver gang en ny obligation bliver åbnet og tilbudt til vores låntagere, dukker den samme advarsel op: Pas på indlåsningseffekt! 30. januar 2018. Ulven kommer eller hvad? Kan indlåsningseffekt blive en realitet? Hver gang en ny obligation bliver åbnet og tilbudt til vores låntagere, dukker den samme advarsel op: Pas på indlåsningseffekt!

Læs mere