Nationalbanken holder kronen i kort snor

Transkript

1 Nationalbanken holder kronen i kort snor Nordea Research, 20 May 2015 Niels Christensen Morten Hassing Povlsen Jan Størup Nielsen Uffe Kalmar Hansen Nationalbankens salg af valuta danner forventning om renteforhøjelse Vi tror dog ikke, at Nationalbanken har travlt med at forhøje renten Vi tror på en langsom normalisering af den danske pengepolitik Nationalbanken fortsat meget aktiv i valutamarkedet Nationalbanken er fortsat meget aktiv i valutamarkedet for at sikre stor stabilitet i kronekursen overfor euroen. I øjeblikket sker dette ved salg af valuta for at imødegå et opadgående pres på EUR/DKK, der giver anledning til spirende markedsforventninger om en snarlig renteforhøjelse fra Nationalbanken. Vi tror dog ikke, at Nationalbanken har travlt med at få hævet renten, men i stedet vil forestå en langsom normalisering af den danske pengepolitik. Normaliseringen er i gang Efter den dramatiske start på året med kraftig kronestyrkelse er Nationalbanken langsomt men sikkert begyndt at normalisere den danske pengepolitik. I denne proces er det siden midten af april lykkedes Nationalbanken at nedbringe valutareserven med omkring 70 mia. kr., så den efter vores beregninger er omkring 665 mia. kr. Faldet i valutareserven er sket som resultatet af intervention på valutamarkedet, hvor Nationalbanken baseret på de daglige ændringer i nettostillingen har købt danske kroner siden midten af april. Hvor langt ned Nationalbanken ønsker at nedbringe valutareserven er usikkert, men baseret på historikken fra starten af 2010 synes et niveau på mia. kr. at være et godt bud. Set i det lys er Nationalbanken knap en tredjedel af vejen, inden valutareserven er tilbage på det tidligere niveau.

2 Nationalbanken er begyndt at reducere valutareserverne, mia. kr. Vi vurderer, at det næste skridt for Nationalbanken vil blive en genoptagning af udstedelserne af statsobligationer. For at sikre en gradvis opstart af udstedelserne vurderer vi, at Nationalbanken til at begynde med ikke vil sætte et egentligt sigtepunkt for årets udstedelser, men blot genindføre de løbende auktioner. Dermed vil Nationalbanken langsomt kunne påbegynde en genopbygning af likviditeten i låneviften, uden at det nødvendigvis skaber utilsigtede effekter på valutamarkedet. I vores hovedscenario forventer vi, at Nationalbanken vil begynde disse udstedelser i løbet af 3. kvartal. Vi vurderer, at Nationalbanken først vil ændre på indskudsbevisrenten, efter salget af statsobligationer er genoptaget. Med de kraftige udvidelser af foliorammerne tidligere på året har Nationalbanken således neutraliseret en stor del af de negative konsekvenser på det finansielle system ved den negative indskudsbevisrente. Derfor vurderer vi også, at Nationalbanken prioriterer en genopbygning af likviditeten på markedet for statsobligationer højere end begyndende renteforhøjelser i det nuværende miljø. Først hen imod slutningen af året forventer vi, at Nationalbanken vil gennemføre den første danske renteforhøjelse. Eskalerer det nuværende købspres på EUR/DKK til et omfang, der kræver salg af valuta for mia. kr. pr.

3 måned eller mere, ville dette dog kunne fremrykke en renteforhøjelse fra Nationalbanken. EUR/DKK mest over centralpariteten I den seneste måned er EUR/DKK blevet handlet i snævre daglige intervaller, og har for det meste været over centralpariteten på 7, Udbyttebetalinger fra danske virksomheder til udenlandske investorer gav et opadgående pres på EUR/DKK i anden halvdel af marts og begyndelsen af april og spotkursen var kortvarigt oppe omkring 7,4750. Og selvom der i dag er tale om mere tovejsinteresser i spotmarkedet, er antallet og omfanget af købsinteresser fortsat dominerende. Et købspres på EUR/DKK, der som ovenfor angivet bliver imødegået med et stort salg af valuta (EUR) fra Nationalbankens side. En kilde til købspresset kunne være danske institutionelle investorer, der ikke forlænger den EUR-afdækning, de etablerede i januarfebruar der synes dog ikke at være et klart mønster for sådanne transaktioner. EUR/DKK spotkurs

4 Terminsfradrag og tillæg 12-mdr. Den seneste udvikling i terminsmarkedet giver derimod et mindre værn mod en eventuel ny styrkelse af DKK og burde lempe det opadgående pres på spotkursen i EUR/DKK. Det 1-årige terminsfradrag er blevet reduceret fra omkring 9 øre, da kronekrisen var værst i januar/februar til lidt over 2 øre. Og når de kortløbende terminer begynder at blive handlet med terminstillæg og ikke som nu med terminsfradrag, må det forventes at give et mere udbredt salgspres på EUR/DKK spot. Der er i dag et fradrag på ca. 0,4 øre på en-måneds termin en reduktion fra mere end 1 øre, da krisen var værst. Gradvis normalisering af pengemarkedet Det danske pengemarked fortsætter med at normaliseres gradvist, og de danske pengemarkedsfixinger er steget med 40-50bp, siden de bundede den 12. februar. Samtidig er pengemarkedsfixingerne i EUR faldet til nye rekordlave niveauer i takt med massiv overskudslikviditet pga. ECB s kvantitative lempelser. Vi venter fortsat svagt faldende pengemarkedsfixinger i EUR, selvom ECB næppe nedsætter nogle af styringsrenterne igen i denne rentecyklus. Dette har også medført en gradvis normalisering af EUR/ DKK basisspænd, som også bundende medio februar. Ændringerne har været størst for de korte løbetider, hvor Cita-Eonia swapspænd er steget med næsten 50bp siden 12. februar. Basisspænd med lidt længere løbetider er også i

5 mindre grad blevet påvirket af et højere kreditspænd (3m/ois) i DKK og et lavere i EUR. Spænd i swaps: Cita-Eonia 3m fwd strip og spænd; Cita, Eonia I forhold til historikken er der stadig plads til yderligere stigninger i Cita-Eonia spænd, som i en længere periode fra 2013 til januar i år var relativt stabile i intervallet ±10bp. Mens Eonia-kurven er meget flad over de næste måneder, så er Cita er priset til at stige, så Nationalbanken vil have hævet indskudsbevisrenten med 10bp i løbet af de næste to måneder. Cita-Eonia spændene er dermed priset til at stige og lidt for meget ud til måneder i forhold til vores vurdering: Fx er det 1-årige Cita-Eonia spænd ca. 1bp, mens 3m-spændet

6 er omkring -35bp. Her opnås det bedste carry og roll i Cita- Eonia spændet. Hvis man ønsker en lidt længere løbetid på en sådan spændstrategi, så er 2y1y, 2y3y eller 4y1y fornuftige alternativer. Sådanne spændstrategier vil også være en delvis afdækning mod en ny eskalering af kronekrisen eller i hvert fald en mere langsom normalisering af pengemarkedet end priset. Dette vil i så fald kunne presse DKK-EUR spænd ned igen (eller ikke så meget op som priset), ligesom basisspænd kan stoppe med at indsnævres, samt at EUR/DKK terminerne kan blive presset ned ad igen. Ingen ny strategi i skatkammerbevisprogrammet Ved den seneste skatkammerauktion d 11. maj valgte Nationalbanken ikke at udstede. Dette var en overraskelse, der kortvarigt affødte spekulationer, om Nationalbanken skulle have ændret strategi for udstedelsen af skatkammerbeviser. Dette mener vi, ikke er tilfældet. Vi finder det mere sandsynligt, at de afgivne bud ikke var på niveauer, som Nationalbanken ønskede, hvorfor intet blev solgt. Dette understøttes indirekte af det lave antal bud (1,1 mia.). Nationalbankens mål er en udestående mængde af skatkammerbeviser på DKK 30 mia., hvor beløbet sagtens kan svinge en del i løbet af året. Der er aktuelt udstedt for DKK 19,1 mia., hvoraf de 15,98 mia. udløber 1. juni, hvorfor den udestående mængde falder til blot DKK 3,12 mia. i juni, hvis udstedelsesstoppet fortsætter. Dette taler for, at den kommende auktion d. 28. maj bliver stor, hvilket dog skal sammenholdes med, at seneste auktion indikerer, at Nationalbanken ikke ønsker at gå kompromis med prisningen. De seneste investorfordelingsdata er fra marts, og viser, at 95% er ejet af udlandet. Dette er en stigning fra før valutakrisens start, hvor godt 80% var ejet af udlandet. Det er dermed tydeligt, at det for indeværende er prissammenligninger med skatkammerbeviser fra andre lande, der er retningsvisende for de danske. Vurderet på renten alene, ser de danske skatkammerbeviser fortsat relativt dyre ud. Med kronekrisen ude af billedet og

7 en fortsat høj andel af udenlandske investorer, er det derfor sandsynligt at antage, at udenlandske investorer vælger at indgå i en FX-termin ved køb af de danske skatkammerbeviser. Den 28. maj ligger næste skatkammerauktion, hvor der auktioneres i september- og decemberpapirerne. Ud fra FX-terminerne og skatkammerbeviser fra Tyskland skal septemberpapiret som minimum prises til -0,7%, mens decemberpapiret som minimum skal prises til -0,6%. På dyrere niveauer er tyske skatkammerbeviser mere attraktive. Baseret på ovenstående synes markedets forventninger til rentestigninger at være relativt begrænsede.

8 Disclaimer and legal disclosures Disclaimer Origin of the publication or report This publication or report originates from: Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Danmark A/S, Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Norge ASA (together the Group Companies or Nordea Group ) acting through their unit Nordea Markets. The Group Companies are supervised by the Financial Supervisory Authority of their respective home countries. Content of the publication or report This publication or report has been prepared solely by Nordea Markets. Opinions or suggestions from Nordea Markets may deviate from recommendations or opinions presented by other departments or companies in the Nordea Group. The reason may typically be the result of differing time horizons, methodologies, contexts or other factors. Opinions and price targets are based on one or more methods of valuation, for instance cash flow analysis, use of multiples, behavioural technical analyses of underlying market movements in combination with considerations of the market situation and the time horizon. Key assumptions of forecasts, price targets and projections in research cited or reproduced appear in the research material from the named sources. The date of publication appears from the research material cited or reproduced. Opinions and estimates may be updated in subsequent versions of the publication or report, provided that the relevant company/issuer is treated anew in such later versions of the publication or report. Validity of the publication or report All opinions and estimates in this publication or report are, regardless of source, given in good faith, and may only be valid as of the stated date of this publication or report and are subject to change without notice. No individual investment or tax advice The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the basis for any investment decision. This publication or report has been prepared by Nordea Markets as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account the individual investor s particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of an investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears the risk of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this publication or report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial merits of his/her investment. Sources This publication or report may be based on or contain information, such as opinions, recommendations, estimates, price targets and valuations which emanate from: Nordea Markets analysts or representatives, Publicly available information, Information from other units of the Group Companies or other companies in the Nordea Group, or Other named sources. To the extent this publication or report is based on or contain information emanating from other sources ( Other Sources ) than Nordea Markets ( External Information ), Nordea Markets has deemed the Other Sources to be reliable but neither the companies in the Nordea Group, others associated or affiliated with said companies nor any other person, do guarantee the accuracy, adequacy or completeness of the External Information. The perception of opinions or recommendations such as Buy or Sell or similar expressions may vary and the definition is therefore shown in the research material or on the website of each named source. Limitation of liability Nordea Group or other associated and affiliated companies assume no liability as regards to any investment, divestment or retention decision taken by the investor on the basis of this publication or report. In no event will entities of the Nordea Group or other associated and affiliated companies be liable for direct, indirect or incidental, special or consequential damages resulting from the information in this publication or report. Risk information The risk of investing in certain financial instruments, including those mentioned in this document, is generally high, as their market value is exposed to a lot of different factors such as the operational and financial conditions of the relevant company, growth prospects, change in interest rates, the economic and political environment, foreign exchange rates, shifts in market sentiments etc. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor s currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. Past performance is not a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. When investing in individual shares, the investor may lose all or part of the investments. Conflicts of interest Companies in the Nordea Group, affiliates or staff of companies in the Nordea Group, may perform services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives) of any company mentioned in the publication or report. To limit possible conflicts of interest and counter the abuse of inside knowledge, the analysts of Nordea Markets are subject to internal rules on sound ethical conduct, the management of inside information, handling of unpublished research material, contact with other units of the Group Companies and personal account dealing. The internal rules have been prepared in accordance with applicable legislation and relevant industry standards. The object of the internal rules is for example to ensure that no analyst will abuse or cause others to abuse confidential information. It is the policy of Nordea Markets that no link exists between revenues from capital markets activities and individual analyst remuneration. The Group Companies are members of national stockbrokers associations in each of the countries in which the Group Companies have their head offices. Internal rules have been developed in accordance with recommendations issued by the stockbrokers associations. This material has been prepared following the Nordea Conflict of Interest Policy, which may be viewed at Important disclosures of interests regarding this research material are available at: Distribution restriction The securities referred to in this publication of report may not be eligible for sale in some jurisdictions. This research report is not intended for, and must not be distributed to private customers in Great Britain or the US. This research report is intended only for, and may be distributed only to, accredited investors, expert investors or institutional investors in Singapore who may contact Nordea Bank, Singapore Branch of 3 Anson Road, #22-01, Springleaf Tower, Singapore This publication or report may be distributed by Nordea Bank Luxembourg S.A., 562 rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg which is subject to the supervision of the Commission de Surveillance du Secteur Financier. This publication or report may be distributed by Nordea Bank, Singapore Branch, which is subject to the supervision of the Monetary Authority of Singapore. This publication or report may not be mechanically duplicated, photocopied or otherwise reproduced, in full or in part, under applicable copyright laws.