Værdiansættelse af Carlsberg A/S

Transkript

1 Bachelorprojekt, HA-almen Erhvervsøkonomisk Institut Forfattere: Andreas B. Justesen Mads Pedersen Morten M. Jensen Vejleder: Henning Rud Jørgensen Værdiansættelse af Carlsberg A/S - Med fokus på opkøbet af Scottish & Newcastle Handelshøjskolen Århus 2010

2 1. ABSTRACT INDLEDNING PROBLEMFORMULERING METODE AFGRÆNSNING VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE HISTORIE EJERSTRUKTUR I CARLSBERGS BAG OM OVERTAGELSEN AF SCOTTISH & NEWCASTLE MARKEDSBESKRIVELSE STRATEGISK ANALYSE PESTEL BRANCHEANALYSE INTERN ANALYSE SWOT REGNSKABSANALYSE REFORMULERING RENTABILITETSANALYSE RISIKOVURDERING VÆRDIANSÆTTELSE MODELLER TIL VÆRDIANSÆTTELSE WACC SCENARIEANALYSE VÆRDIANSÆTTELSE AF CARLSBERG FØLSOMHEDSANALYSE VÆRDIANSÆTTELSE AF CARLSBERG FØR KØBET AF SCOTTISH & NEWCASTLE UDVIKLING OG TEORETISK BAGGRUND WACC REALISTISK SCENARIE VÆRDIANSÆTTELSE AF CARLSBERG FØR KØBET AF S&N VAR DET ET GODT KØB? USIKKERHED OG KRITIK KONKLUSION LITTERATURLISTE...98 Side 2 af 149

3 BILAG 1 - RESULTATOPGØRELSE BILAG 2 REFORMULERET RESULTATOPGØRELSE BILAG 3 BALANCE BILAG 4 REFORMULERET BALANCE BILAG 5 EGENKAPITALOPGØRELSE BILAG 6 REFORMULERET EGENKAPITALOPGØRELSE BILAG 7 INVESTERET KAPITAL BILAG 8 FRIE CASH FLOWS BILAG 9 UDVIDET MODEL FOR BEREGNING AF TERMINALVÆRDI BILAG 10 HISTORISK KAPITALSTRUKTUR BILAG 11 KORRELATION MELLEM A OG B AKTIE BILAG 12 LINEÆR REGRESSION TIL BEREGNING AF BETA-VÆRDI BILAG 13 KURSER OG AFKAST PÅ CARLSBERGS B AKTIE OG OMXC20 INDEKSET BILAG 14 RISIKOTILLÆG BILAG 15 OMSÆTNINGSFORECAST, REALISTISK SCENARIE BILAG 16 FORECAST AF EBITA-MARGIN, REALISTISK SCENARIE BILAG 17 OMSÆTNINGSFORECAST, OPTIMISTISK SCENARIE BILAG 18 FORECAST AF EBITA-MARGIN, OPTIMISTISK SCENARIE BILAG 19 OMSÆTNINGSFORECAST, PESSIMISTISK SCENARIE BILAG 20 FORECAST AF EBITA-MARGIN, PESSIMISTISK SCENARIE BILAG 21 FORECAST PÅ RESTERENDE VÆRDIDRIVERS BILAG 22 IKKE-DRIFTSMÆSSIG AKTIVER & IKKE-EGENKAPITALSKRAV BILAG 23 ESTIMERING AF CARLSBERGS DRIFTSMÆSSIGE VÆRDI BILAG 24 ESTIMERING AF FAIR HANDELSVÆRDI BILAG 25 FØLSOMHEDSANALYSE BILAG 26 FØLSOMHEDSANALYSE (2) BILAG 27 ESTIMERING AF WACC FOR 2008 UDEN OPKØB AF S&N BILAG 28 OMSÆTNINGSFORECAST, REALISTISK SCENARIE UDEN OPKØB AF S&N BILAG 29 FORECAST AF EBITA-MARGIN, REALISTISK SCENARIE UDEN OPKØB AF S&N BILAG 30 OMSÆTNINGSFORECAST, OPTIMISTISK SCENARIE UDEN OPKØB AF S&N BILAG 31 FORECAST AF EBITA-MARGIN, OPTIMISTISK SCENARIE UDEN OPKØB AF S&N BILAG 32 OMSÆTNINGSFORECAST, PESSIMISTISK SCENARIE UDEN OPKØB AF S&N BILAG 33 FORECAST AF EBITA-MARGIN, PESSIMISTISK SCENARIE UDEN OPKØB AF S&N BILAG 34 FORECAST PÅ RESTERENDE VÆRDIDRIVERS UDEN OPKØB AF S&N BILAG 35 ESTIMERING AF CARLSBERGS DRIFTSMÆSSIGE VÆRDI UDEN OPKØB AF S&N BILAG 36 ESTIMERING AF FAIR HANDELSVÆRDI UDEN OPKØB AF S&N Side 3 af 149

4 1. Abstract The purpose of this study is to value the Danish brewer Carlsberg A/S, in the following referred to as Carlsberg, in relation to the recent acquisition of competing brewer Scottish & Newcastle, S&N. A valuation is performed before and after the acquisition of S&N and will on the basis of the obtained results conclude on the success of the deal. Carlsberg is the world s fourth largest brewery group and sells more than 110 million hl. of beer annually in 150 countries. More than 43,000 people are employed by Carlsberg, spread out over its 78 local breweries in 29 operating countries. In addition, Carlsberg is a public traded company and listed on Copenhagen Stock Exchange OMX C20. Although the company is traded publicly, the controlling shares are hold by The Carlsberg Foundation because of its obligations to hold the majority of shareholder votes, and 25% of the outstanding shares, thus effectively leaving the control of the company to The Carlsberg Foundation, and shielding it from hostile takeovers. On 25th January 2008, Carlsberg together with Heineken announced that they had reached an agreement with the board of Scottish & Newcastle on an offer price of 800 pence per share. However in the months following the acquisition, the global financial crisis hit the markets followed up by a long lasting recession. These changes drastically altered the market environment, particular in Eastern Europe, where revenues are expected to decline in the following years. The incidents make Carlsberg quite an interesting firm to valuate, because it raises the question whether Carlsberg made a good deal in the recent acquisition of S&N. In relation, how Carlsberg managed to cope with the economic recession and the changes in the markets and how these altered conditions have influenced Carlsberg s intrinsic value and estimated stock price? In preparation to the valuation of Carlsberg, the thesis will conduct a strategic analysis to assess the implication of internal en external factors. The strategic analysis will therefore make use of the PESTEL and Porters Five Forces frameworks to study the external relations and analyze Carlsberg s resources and competences to estimate the internal relations. To conduct a proper financial analysis it is necessary to reorganize the financial reports according to the principle of showing only value-creating operations. The external analysis indicates that the beer industry has undergone massive consolidation wave in Europe and consists of few, but very large breweries. Carlsberg s Northern- and Western European regions are characterized by stagnating growth and competition is therefore severe. Carlsberg s Eastern European Side 4 af 149

5 regions have also consolidated over time, however, the region has not matured to the same severe levels of competition as seen in the rest of Europe, and is therefore still supplying high profit margins. In regards to Asia, Carlsberg is mainly present in Western China where competition is far lighter than in Eastern China, although part of Carlsberg s strategic plan for China is slowly to move into Eastern China in line with the coming expected growth. The threat from new competitors is regarded as very low, because establishment of new production facilities and establishing brand knowledge is associated with high expenses. Only breweries with high levels of free capital established on Carlsberg s existing regions are therefore considered a real threat. Tightening the regulations on beer has proven to have a significant impact on the expected growth rate in Carlsberg s Eastern European regions. This illustrates Carlsberg s high vulnerability from legal regulations and economic development, due to high exposure in the Eastern regions. The financial analysis showed that Carlsberg in general has maintained at relatively healthy economic situation, with high levels of return on invested capital. However in recent years the levels of return on invested capital have dropped from 9,01% in 2007 to 5,54% in 2008 and risen again to 6,75% in In relation to 2007, the recent 2 years have showed a significant lower rate of return on invested capital because Carlsberg is having problems turning the invested capital into increased revenue. Despite the decline in return on invested capital, Carlsberg has effectively lowered both its operating and financial risk and revealed through the acquisition of S&N, that they can manage to maintain their financial obligations. The strategic and financial analysis provided the starting point for the final valuation, of Carlsberg beforeand after the acquisition of S&N, which was performed using the DCF frameworks to estimate future value drivers and cash flows. The net present value was determined using the weighted average cost of capital as discount factor. By showing that the estimated fair value of a Carlsberg share was higher before the acquisition than after, the results therefore point towards the conclusion that the acquisition, in light of the recent development, turned out to be a bad decision. This result is in line with the general theory and historical results on Mergers & Acquisitions, which argue that value creation through M&A is a challenging task. Several uncertainties and assumptions about the components of the underlying calculations, and the fact that all estimates are based on publicly available knowledge, make it necessary to point out that the obtained conclusions are associated with a degree uncertainty and should thus be treated thereafter. Side 5 af 149

6 2. Indledning Bryggeribranchen har gennem årene været genstand for store konsolideringer, hvilket har efterladt fire store internationale bryggerigrupper, Anheuser-Busch Inbev, SABMiller, Heineken og Carlsberg, på det globale øl-marked. Fælles for de respektive bryggerier er transformationen fra national til regional og videre til en global koncern gennem opkøb og fusioner. Således sikrede Carlsberg sig positionen som national markedsleder gennem fusionen med Tuborg i 1970, og er sidenhen vokset til regional markedsleder gennem fusionen med Orkla i Senest har Carlsberg etableret sig i den globale superliga for bryggerier gennem det delte opkøb af Scottish & Newcastle, S&N, i 2008, som blev foretaget med den noget uventede alliancepartner Heineken. Herigennem erhvervede Carlsberg S&N s aktiviteter i Frankrig, Grækenland, Kina og Vietnam, samt de resterende 50% af det russiske bryggeri BBH, som Carlsberg ikke allerede ejede. Et opkøb med en samlet pris for Carlsberg på 57 mia. kroner. Forud for købet af S&N i 2008 lå ni måneders hårdt arbejde, på et tidspunkt hvor ingen kunne have forudset omfanget af den kommende finanskrise. Lande måtte indstille sig på global recession, hvilket dramatisk ændrede omstændighederne, og præsenterede Carlsberg for en række nye udfordringer. Disse udfordringer kom til syne i form af stagnerende eller faldende omsætning på hovedmarkederne, sammen med forværrede udsigter for det vigtige østeuropæiske marked, i en tid hvor Carlsberg ovenpå et enormt opkøb har pådraget sig en gæld af betydelig størrelse. Afgørende for Carlsbergs ambitioner om fortsat at være blandt verdens største bryggerier vil derfor være kvaliteten af de strategiske beslutninger, der skal skabe den fremtidige vækst og indtjening. Carlsbergs grundlægger J.C. Jacobsen var kendt som en leder, der traf de nødvendige beslutninger med stor konsekvens, for at sikre Carlsberg fortsatte overlevelse blandt datidens danske konkurrenter. Tiden vil vise, om den nuværende ledelse er parat til at træde i grundlæggerens fodspor og fortsat bidrage med et eksistensgrundlag for Carlsberg blandt nutidens stærke globale konkurrenter Problemformulering Nye omstændigheder, i forbindelse med global recession og forværrede udsigter på strategisk vigtige markeder, har gjort det interessant at vurdere Carlsbergs opkøb af S&N. Afhandlingen har til hovedformål at værdiansætte Carlsberg før og efter købet af S&N, for at vurdere hvorvidt opkøbet var en succes. Ud fra ovenstående indledning og problemstilling, stilles følgende problemformulering: Hvad var Carlsberg værd før og efter købet af S&N, og kan købet på denne baggrund betegnes som en succes? Side 6 af 149

7 Til dette overordnede formål vil følgende delspørgsmål blive stillet: Hvilke ressourcer og kompetencer har Carlsberg for at sikre sig vækstmuligheder og hvorledes påvirker omverdensforhold og konkurrence disse? Hvordan har Carlsbergs historiske præstation været? Hvad er en fair værdi for Carlsberg aktien? Hvad var en fair værdi for Carlsberg aktien før købet, såfremt det ikke blev gennemført? Kan købet på baggrund af de beregnede værdier betegnes som et godt køb? 2.2. Metode Afhandlingen vil i de indledende afsnit have fokus på en præsentation af Carlsberg, hvor koncernens historie og ejerstruktur, samt S&N overtagelsesforløbet forklares dybdegående og efterfølges afslutningsvis af en kort markedsbeskrivelse. Derefter opdeles værdiansættelsesprocessen i tre faser, hvor den strategiske analyse som den første fase vil behandle Carlsbergs eksterne og interne forhold. De eksterne forhold analyseres gennem henholdsvis en PESTEL analyse for belysning af omverdensforholdene og Porters Five Forces for beskrivelse af konkurrenceforholdene i bryggeribranchen. De interne forhold tydeliggøres gennem kortlægning af Carlsbergs ressourcebase med henblik på en analyse af koncernens materielle, immaterielle, menneskelige og finansielle ressourcer, opfulgt af en analyse af Carlsbergs kernekompetencer. En SWOT analyse sammenfatter den strategiske fase og konkluderer dermed de vigtigste eksterne og interne forhold. Næste fase er regnskabsanalysen, hvor Carlsbergs rentabilitet og risiko analyseres på baggrund af den historiske udvikling i årene Påbegyndelse af rentabilitetsanalyse og risikovurdering kræver indledningsvist en reformulering af Carlsbergs regnskabsopgørelser gennem isolering af den værdiskabende evne ved drifts- og finansieringsaktiviteterne. Der foretages reformuleringer på resultatopgørelsen, balancen og egenkapitalen, som benyttes i udarbejdelsen af opgørelser over den investerede kapital og de frie cash flows til virksomheden. På baggrund af de foregående 2 faser kan den egentlige værdiansættelse foretages, hvor en fair handelsværdi på Carlsberg aktien beregnes efter DCF metoden. Første del af værdiansættelsesfasen vil blive et estimat af en fair handelsværdi på Carlsberg aktien, hvor anden del vil blive et estimat af en fair handelsværdi på Carlsberg aktien baseret på den hypotetiske situation, at købet af S&N ikke blev gennemført. Side 7 af 149

8 Indledningsvis fastsættes den valgte DCF metode hvorefter det vægtede gennemsnitlige afkastkrav estimeres ud fra de underliggende delkomponenter. Udarbejdelse af forecasts af værdidrivere for 3 scenarier foretages, resulterende i estimater af det genererede FCF i den fastsatte budgetperiode. Nutidsværdien af de genererede FCF og terminalværdien findes ved brug af WACC som diskonteringsfaktor, og en fair handelsværdi beregnes pa baggrund af de estimerede værdier. Samme fremgangsmåde anvendes i den hypotetiske situation, hvor købet af S&N antages ikke gennemført. Som konklusion på de foregående 2 værdiansættelser, vurderes der om opkøbet kan betegnes som en succes. I den sammenhæng vil der blive perspektiveret til økonomisk teori, brancheforhold, strategiske forhold og kommenteret på usikkerheder ved de foretagne beregninger Afgrænsning Da Carlsberg kun opererer aktivt på udvalgte markeder vil afhandlingen således kun omfatte disse markeder. Som konsekvens heraf opdeles markederne således i tre markeder; Nord- og Vesteuropa, Østeuropa og Asien. Dermed skabes der konsistens mellem afhandlingen og Carlsbergs årsrapporter. Med hensyn til de resterende regioner så findes disse ikke relevante for den strategiske analyse, idet de omfatter en ubetydelig del af den samlede omsætning, og Carlsberg ikke har forestående planer om at indtræde på disse markeder. SWOT analysen afgrænses til kun at fremstå i skemaform, da yderliggere beskrivelser blot vil være en gentagelse af forhold allerede uddybet i den strategiske analyse. Regnskabsanalysen afgrænses til historisk at anvende koncern-regnskabsårene Dermed skabes konsistens mellem ens anvendt regnskabspraksis i den historiske periode, da Carlsberg pr. 1. januar 2005 overgik til IFRS. 1 Der antages, at Carlsberg i perioden opfylder alle regnskabsmæssige lovkrav og at regnskabet giver et retvisende billede af virksomheden, da revisionen ikke har givet anledning til forbehold. 2 Pengestrømsopgørelsen anses som unødvendig og reformuleres i den forbindelse ikke, da det frie cash flow findes gennem FCFF modellen til værdiansættelsen. Afhandlingen afspejler undertiden egne objektive antagelser og synspunkter, da der ikke har været personlig kontakt med Carlsberg under udarbejdelsen. Visse antagelser bygger dog på Carlsbergs officielle fremtidsmål. 1 Carlsberggroup.com => Transition to IFRS. 2 Den uafhængige revisors påtegning, årsrapporter Side 8 af 149

9 Grundet afhandlingens fokus på værdiansættelse af Carlsberg før og efter købet af S&N, samt vurdering af opkøbets succes, begrænses anvendte værdiansættelsesmetoder til DCF metoden. 3. Virksomhedsbeskrivelse Carlsberg er et dansk bryggeriselskab, grundlagt i Valby 1847 af J. C. Jacobsen, og er en af verdens største bryggerigrupper. Mere end ansatte arbejder for Carlsbergs fordelt på 78 lokale bryggerier i 29 lande med en samlet ølproduktion på mere end 110 mio. hl. Øl. I 2009 er bryggeriet dermed verdens fjerde største målt på volumen. Carlsbergs produkter sælges til over 150 lande, hvor Carlsberg, Tuborg og Baltika, er koncernens største mærker blandt en portefølje på over 500 forskellige ølmærker solgt over hele verden. Selskabet er markedsleder i Nord- og Østeuropa og har en årlig omsætning tæt på 60 mia. kr. Carlsberg A/S er endvidere noteret på det danske eliteindeks C20 på Københavns Fondsbørs Historie Carlsberg har sin spæde begyndelse tilbage i 1847, hvor brygger, iværksætter og filantrop Jacob Christian Jacobsen vælger at flytte fra trænge og snævre forhold inde bag Københavns sikre volde og ud på de dengang åbne marker, som i dag er Valby. Her anlægger J.C. Jacobsen på Valby Bakke et moderne bayerskølbryggeri, og døber dette Carlsberg, således symbolsk efter sin eneste søn Carl og efter Valby bakken, hvor bryggeriet skulle ligge. Helt forud for sin tid lagde J. C. Jacobsen stor vægt på produktudvikling og i forskning, hvilket dannede grobund for Carlsbergs videre succes op gennem årtierne, men øllets kvalitet førte imidlertid til store uenigheder mellem sønnen Carl og J.C. Jacobsen. Ny Carlsberg blev således oprettet af Carl Jacobsen i 1882 og får ironisk nok faderens Gl. Carlsberg som største konkurrent. I den forbindelse vælger J. C. Jacobsen at testamentere det Gl. Carlsberg, som bærer hans søns navn, til grundforskningsfonden Carlsbergfondet. Således bliver Carlsbergfondet ejer af Gl. Carlsberg ved J. C. Jacobsens død i 1887 og foræres ligeledes i 1902 ejerskabet af sønnens Ny Carlsberg. Hermed var begge Carlsberg bryggerier samlet under en fælles ejer og fusioneres i 1906 til Carlsberg Bryggerierne. I mellemtiden havde 11 københavnske bryggerier i 1891, med tilføjelse af Tuborg i 1894, slået sig sammen under et selskab, De Forenede Bryggerier A/S, og udgjorde dermed Carlsbergs absolutte modpol og største konkurrent. Konkurrence mellem Carlsberg Bryggerierne og De Forenede Bryggerier A/S skulle dog blive kort, da partnerne i 1903 besluttede at lave en såkaldt overenskomst, hvilket i sin korthed betød, at man delte overskud/tab mellem sig og således også finansieringen af hinandens nye anlæg. Side 9 af 149

10 Bryllupsdagen mellem de to partnere lod vente på sig, men i 1970 kom nyheden, som offentligheden kaldte det store ølbryllup, hvor fusionen og børsnoteringen mellem Carlsberg og Tuborg skabte et fælles selskab under navnet De Forenede Bryggerier A/S Carlsberg Bryggerierne og Tuborg Bryggerierne, som i 1987 blev ændret til Carlsberg A/S. 3 I tiden herefter er Carlsberg presset på mange eksportmarkeder, da man har bygget en stor del af sin eksport op på skrøbelige licensaftaler med samarbejdspartnere, der midt i den europæiske ølbryggerikonsolidering bliver købt op af konkurrenterne. Carlsbergfondet, der kontrollerer og ejer Carlsberg A/S gennem en særlig fundats, giver ikke Carlsberg mulighed for nogen store udenlandske opkøb. I stedet ændres selskabsstrukturen i 2001, og således oprettes Carlsberg Breweries A/S under Carlsberg A/S, hvor alle bryggeriaktiviteterne samles sammen med norske Orklas nordiske bryggeriaktiviteter. Carlsberg havde den bestemmende magt i Carlsberg Breweries A/S med 60 % af ejerskabet, mens Orkla havde de resterende 40 %. I 2004 bliver Orkla købt ud af selskabet for 14,8 mia. kr. efter store uoverensstemmelser og spekulationer om, hvorvidt Orkla havde intentioner om at købe resten af Carlsberg, hvilket Carlsbergfondet aldrig kunne tillade. Ved købet af norske Orklas andel i 2004 bliver jerngrebet omkring Carlsbergs Breweries sikret, men Carlsbergs fremtidige vækst ligger i guldægget; russiske BBH, som Carlsberg ejer sammen med Scottish and Newcastle i et joint-ventureselskab. En ændring i Carlsbergfondet fundats i 2007 gav Carlsberg A/S mulighed for en massiv kapitaludvidelse, og lagde dermed vejen åben for den fulde erhvervelse af guldægget BBH; adgangen til det vigtige østeuropæiske marked. I 2008 fremsendte Carlsberg og hollandske Heineken et fælles bud på engelske Scottish and Newcastle til en samlet værdi af 106 mia. kr., som S&N senere accepterer. Købet af S&N i 2008 betyder, at Carlsberg nu har den fulde kontrol over BBH, der er markedsleder på det vigtige russiske marked. Som historien har vist, så har opkøb og fusioner gennem tiden været en del af Carlsberg i mange år, og giver indblik i, hvorfor Carlsbergfondet har den betydning, som den har i dag Ejerstruktur i Carlsbergs Det var efter J. C. Jacobsens ønske, da han i 1882 testamenterede Gl. Carlsberg til Carlsbergfondet, at fondet skulle virke som et værn for bryggeriet, og dermed sikrer Carlsbergs fremtid. Fundatsen i Carlsbergfondet angiver, at fondet til enhver tid skal eje mindst 51 % af aktierne i Carlsberg A/S, men efter en ændring af fundatsen i 2007, så er dette ændret til mindst 25 % af aktierne. Carlsbergfondets fulde kontrol over Carlsberg A/S sikres i stedet ved at bevare mindst 51 % af aktiestemmerne, hvilket er muligt, 3 Vores Øl og hele verdens: Carlsberggruppen siden Side 10 af 149

11 eftersom Carlsberg A/S består af to aktieklasser, hvor A aktien giver 10 gange flere stemmer end B aktien. I dag ejer Carlsbergfondet således 30,3 % af aktierne, mens kontrollen bevares ved at have 72,9 % af stemmerne og derved den altoverskyggende magt over Carlsberg A/S. Figur 3.1 Carlsbergs aktuelle ejerstruktur inklusiv de russiske bryggeriaktiviteter Carlsbergfondet 30,3 % 72,9 % af stemmerne 30,3 % Carlsberg A/S BØRSNOTERET 100 % Orkla købt ud i 2004 Carlsberg Breweries 100 % BBH S&N købt ud i 2008 Baltika 88,86 % BØRSNOTERET (Alle russiske aktiviteter fusioneret i 2006) Kilde: Egen tilvirkning med info fra Carlsberg Group og Carlsberg-ejer åbner for nye mia- opkøb, Børsen Carlsberg A/S er noteret på Københavns Fondsbørs og er samtidig hele Carlsberg koncernens moderselskab. Under Carlsberg A/S blev der i forbindelse med fusionen mellem Carlsberg og norske Orkla i 2001, således oprettet et datterselskab, Carlsberg Breweries A/S, som dog ikke er børsnoteret, hvori alle Carlsbergs og Orklas bryggeri-aktiviteter blev lagt i. Kontrollen over selskabet blev dog stadig bevaret af Carlsberg, der indtil 2004 ejede 60 % af selskabet, hvorefter man besluttede at købe Orklas aktiepost og dermed eje 100% af Carlsberg Breweries A/S. I Carlsberg Breweries A/S ligger alle operationsvirksomheder, hvori man foruden BBH f.eks. også finder Carlsberg Danmark A/S med ansvar for hele det danske marked. Jf. figur 3.1, så var BBH indtil 2008 et joint-venture mellem Carlsberg og S&N. Men efter at have købt S&N sammen med hollandske Heineken, blev Carlsberg eneejer af BBH. Baltic Breverages Holding, eller BBH, blev stiftet i Carlsberggroup.com => Operating Companies. Side 11 af 149

12 og er særdeles attraktiv for Carlsberg, fordi selskabet ejer en række bryggerier i Østeuropa. Mest kendt er Ruslands største bryggeri Baltika Breweries, som BBH ejer 88,86 % af. Ejerskabet af Baltika Breweries gennem BBH gør Carlsberg til markedsleder på det russiske marked. 4. Bag om overtagelsen af Scottish & Newcastle Fredag den 25. januar 2008 vil for altid være en historisk dag for Carlsberg - måske større end den store fusion mellem Carlsberg og Tuborg i Klokken 7:15 britisk tid lød meddelelsen: S&N-bestyrelsen anbefaler Carlsberg/Heinekens bud på 800 pence pr. aktie i S&N. Sejr til Carlsberg og Heineken, men også en dag, hvor alle i virkeligheden følte sig som vindere, selvom lykønskningerne og glæden især var rettet mod Carlsberg. Forud for den store dag udspillede der sig dog et drama, hvor spillet om S&N s fremtid brød ud i en åben krig foran øjnene på alle verdens medier. Kombinationen af Carlsberg og S&N virker logisk primært på grund af de fælles russiske aktiviteter, og optræk til krig mellem Carlsberg og S&N har altid været nærliggende. I årene inden overtagelsen var der også jævnlige fusionsforhandlinger mellem S&N s bestyrelsesformand, Sir Brian Stewart og Carlsbergs bestyrelsesformand, Povl Krogsgaard-Larsen. Men forhandlingerne blev aldrig seriøse, da man ikke kunne komme til enighed om magten og navnet, samt hvor hovedkontoret skulle ligge. Aftalerne om fusion blev imidlertid også gradvist nedprioriteret efterhånden, som Carlsberg begyndte at stå tydeligt stærkere end S&N, efter tidligere topchef Nils Smedegaard Andersen indledte en række effektiviseringer, der forbedrede driften og indtjeningen. Aktiekursen og dermed markedsværdien var vild med Carlsbergs forvandling, og så sig således gå fra kun at være en tredjedel af S&N s til at være højere end S&N s. Samtidig steg selvtilliden langsomt på direktions- og ledelsesgangene, og snakken om fusion blev afløst af et brændende ønske om at købe i stedet. Men Carlsberg havde ikke pengene til et køb af den størrelse, og eventuelle problemer med konkurrencemyndighederne i specielt Finland, Portugal og England betød, at Carlsberg var nødt til at finde en alliance partner at dele købet med. Hos Heineken var Jean-Franc ois van Boxmeer i 2005 blevet udpeget som ny direktør for Heineken, og i Danmark havde Carlsberg fulgt med interesse, hvem den nye direktør for Heineken blev. Nils Smedegaard og finansdirektør Jørn P. Jensen havde nemlig i løbet af 2005 udtænkt en dristig plan, hvor man anså en alliance med ærkerivalen Heineken, som det mest logiske og præsenterede det således for Jean-Franc ois van Boxmeer umiddelbart efter hans udnævnelse. Jean-Franc ois van Boxmeer var ikke afvisende overfor planen, og forelagde derefter regelmæssigt kontakt mellem Carlsberg og Heineken. Side 12 af 149

13 Men først i april 2007 blev kontakten mere konkret efter Heinekens ønske, og efter en fundatsændring hos Carlsberg begynder Heineken at blive stærkt interesseret i planen. Sandsynligvis fordi fundatsændringen giver Carlsberg adgang til en enorm kapitaludvidelse, og Heineken nu tager Carlsberg mere seriøs. Et møde mellem Carlsbergs og Heinekens topchefer skulle derfor arrangeres. Champions League finalen den 23. maj 2007 mellem AC Milan og Liverpool FC var det perfekte sted at mødes, eftersom Carlsberg var hovedsponsor for Liverpool og Heineken hovedsponsor for Champions League, og dermed var begge topchefer tilstede under kampen. Et offentligt møde mellem de to topchefer ville være risikabelt, da markedet allerede spekulerede i, hvad Carlsbergs planer med fundatsændringerne var. Derfor blev mødet i Athen den efterfølgende morgen på et hotelværelse mellem Nils Smedegaard og Jean-Franc ois van Boxmeer holdt hemmelig, og kun ganske få personer vidste, det fandt sted. Men eftersom Nils Smedegaard forlod Carlsberg til fordel for en post som koncerndirektør i A.P. Møller, skulle der arrangeres et nyt møde for at introducere den kommende topchef for Carlsberg Jørgen Buhl Rasmussen for Jean-Franc ois van Boxmeer. I September 2007 blev der i al hemmelighed booket et hotelværelse på Hotel Hilton i København, hvor topcheferne sammen med deres respektive finansdirektører mødtes og aftalte planen Project Inca overtagelsen af S&N. I forberedelsestiden blev der udarbejdet en drejebog, der skulle følges meget nøje i tilfælde af, at noget ikke gik helt efter overtagelsesplanen. Drejebogen udarbejdes i koder og således for Carlsberg/Heineken alliancen koden Sunrise, og planen blev ændret fra Inca til Rainbow. Carlsberg gik under navnet Rød, Heineken kaldes Orange, mens S&N omtales som Blå. Guldægget BBH blev døbt Bella eller Den skønne på dansk. Krigen bryder reelt ud den 17. oktober 2007, da Carlsberg/Heineken af de britiske børsmyndigheders Takeover Panel tvinges til at fortælle markedet om deres intentioner om at købe S&N. Det tvinger Carlsberg og Heineken til at aktivere drejebogen og følge den til punkt og prikke. Første bud kommer en uge senere og lyder på 720 pence pr. aktie 5 % lavere end dagens daværende aktiekurs og en præmie på 36 % i forhold til kursen den 28 marts, hvor spekulationerne om Carlsbergs planer først begynder at drive S&N s aktiekurs op. S&N føler sig i mellemtiden snydt og forrådt af joint-venture partneren Carlsberg og kalder tilbuddet latterligt, og de går samtidigt til modangreb gennem en voldgiftssag mod BBH. Voldgiftsagen betyder, at Carlsberg reelt risikerer at tvinges til at sælge deres halvdel af BBH til S&N, hvis overtagelsen mislykkes. Tilbuddet øges gennem måneden til 750, men S&N s bestyrelse vil kun begynde forhandlinger ved 800 pence pr. aktie. Da der ikke sker skred i forhandlingerne, tvinger Takeover Panel den 17. december 2007 Carlsberg/Heineken til at lægge et endeligt tilbud inden den 21. januar, efter den berømte britiske regel om put up or shut up. Den 10. januar 2008 fremlægger Carlsberg/Heineken et tilbud om 780 pence pr. aktie, Side 13 af 149

14 altså 30 pence over forrige bud, hvor Carlsberg betaler de 25 pence ud af 30. S&N s bestyrelse vender tommelfingeren nedad og udtaler, at man stadig kun er interesseret i forhandlingerne ved 800 pence, hvilket den 17. januar får Carlsberg/Heineken til at hæve tilbuddet til 800 pence eller 106 mia. kr. inkl. gæld, og dermed starter forhandlingerne. De 20 pence ekstra eller 2. mia. kr. betales udelukkende af Carlsberg. Fristen, der er sat fra Takeover Panel den 21. januar, udsættes til den 24. januar 2008 kl. 12. Den 24. januar kl. 11:37 meddeler partnerne imidlertid, at man vil udskyde fristen yderliggere et døgn. Fredag morgen den 25. januar kl. 7:15 meddeler man således en overensstemmelse ved 800 pence pr. aktie. Prisen er således drevet op fra 720 til 800 pence pr. aktie, hvilket svarer til 8 mia., som Carlsberg hovedsagelig skal betale selv. Sejrsdagen markerer samtidigt også enden for Carlsberg/Heineken samarbejdet, hvorefter de igen vender tilbage som ærkerivaler - alliancen er slut. Den 28. april 2008 overtager Carlsberg og Heineken nøglerne til de nyindkøbte aktiver efter en del spekulationer om, hvorvidt SABMiller ville overbyde 800 pence pr. aktie, som efterfølgende viste sig at være overhængene tæt på. 5 Figur 4.1. Værdifordeling af de overtagne aktiviteter fra S&N. I alt 57 mia. kr. Øvrige aktiviteter - 2 mia. kr. Franske aktiviteter - 12 mia. kr. Købesummen bliver finansieret med en kapitaludvidelse på 30 mia. kr. og ny gæld på 27 mia. kr. 50 % af BBH - 43 mia. kr. Kilde: Egen tilvirkning og Carlsberg i stor fare for rentelussing, Børsen. Af de 106 mia. kr. store opkøb skulle Carlsberg betale 54,5 % eller ca. 57 mia. kr. og Heineken betalte resten på ca. 48 mia. kr. Udover guldægget BBH så erhverver Carlsberg også franske Kronenbourg, græske Mythos og kinesiske Chongqing Beer Company. Købet finansieres delvist gennem en aktieemission på 30 mia. kr. og en øget lånoptagning på ca. 27 mia. kr. I første omgang blev købet finansieret gennem et rent lån, indtil aktieemissionen kunne gennemføres. Gennem aftale med Danske Bank, Nordea, Lehman Brothers og BNP Paribas sikrede Carlsberg sig et lån på 60 mia. kr. til en 6 % rente, hvorved renterne udgør 300 mio. kr. hver måned, indtil aktieemissionen blev gennemført. Efter aktieemissionen falder overgangsfinansieringen til 150 mio. kr. i rente til servicering af den nye gæld, dertil kommer yderliggere renteomkostninger til at 5 Afsnit bygger på information fra Bag om ølkrigen, Børsen. Side 14 af 149

15 servicere den gamle gæld på 22,6 mia. kr. Efter aktieemissionen udgjorde gælden ca. 50 mia. kr., hvorved 72 % af gælden er med variable rente. Carlsberg havde i forbindelse med købet et mål om, at gælden ikke må overstige 3,5 gange driftsindtjeningen EBITDA. Større end 3,5 ville betyde, at internationale kreditvurderingsbureauer, som Moodys, ville blive bekymret, og renteniveauet derefter vil stige. Selvom gælden for regnskabsåret 2008 lå på 3,8 gange EBITDA, så bekræfter Moodys stadig Carlsbergs nuværende Baa-rating med henvisning til Carlsbergs hurtige afdrag på gælden Markedsbeskrivelse Hensigten med dette afsnit er at belyse Carlsbergs aktuelle markedsoversigt. Det vil sige, hvilke markeder Carlsberg opererer på for derefter at få overblik over, hvordan strukturen på disse markeder er, samt hvordan udviklingen har været. På verdensplan er ølproduktionen de seneste 6 år steget gennemsnitligt 3,55 % pa., hvor der i 2009 samlet set blev produceret mio. hl. øl. 7 Blot for at sætte dette tal i perspektiv kan det nævnes, at der i 2009 blev produceret 190 mio. hl. vin og mio. hl sodavand, hvilket vidner om et enormt marked, der globalt set vokser. Carlsberg producerer primært øl, men har også drikkevarer såsom læskedrikke, cider eller vand i deres produktportefølje. 8 I årsrapporten fremgår omsætningen eksklusive læskedrikke aktiviteterne, hvilket anvendes, da afhandlingen udelukkende fokuserer på produktionen af øl og markedet, hvorpå Carlsberg bevæger sig, er derfor defineret som ølmarkedet. Carlsberg er det fjerde største bryggeri i verden med en markedsandel på 5,6 %, målt på volumen. 9 Kun Anheuser-Busch InBev, SABMiller og Heineken er større end Carlsberg, og disse fire bryggerier udgør tilsammen 40,9 % af verdensproduktionen af øl. Det seneste årti har konsolideringer været kendetegn for ølbranchen, hvor Carlsberg og Heinekens opkøb af Scottish & Newcastle sammen med InBevs opkøb af Anheuser-Busch med købssummer på henholdsvis 104 mia. kr. og 244 mia. kr. i 2008 har været de største. I figur 5.1 illustreres denne tendens for de fire største bryggerier i henholdsvis 2000 og Carlsberg i stor fare for rentelussing, Børsen 7 Alle tal i dette afsnit er udregnet på baggrund af statistik fra Global Market Information Database, euromonitor.com 8 Årsrapport 2009 p Bygger på tal fra ultimo Side 15 af 149

16 Figur 5.1 Markedsandele målt på volumen for de fire største bryggerier i henholdsvis 2000 og Anheuser-Bus ch Cos Inc AmBev 2009 Anheuser- Busch InBev NV SABMiller Plc Heineken NV Heineken NV Interbrew NV SA Andre Carlsberg A/S Andre Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af statistik fra GMID. En væsentlig faktor for denne udvikling i koncentrationen af større virksomheder er, at der på markederne omkring i verden ofte findes et eller flere meget stærke lokale brands, som er svære at konkurrere imod, og opkøb derved reelt set er den eneste mulighed for vækst. Der er stor forskel på, hvor de forskellige bryggerier har deres primære virke, og de største bryggerier er på mange markeder ikke direkte konkurrenter. Carlsberg opererer hovedsageligt i Europa, men har de seneste år også fundet vejen til Asien. I den resterende del af verden konkurrerer Carlsberg ikke. Analyserne i de kommende afsnit vil derfor kun fokusere på Europa og Asien, hvor Europa deles yderligere op i henholdsvis i Nord- og Vesteuropa samt Østeuropa. Denne opdeling skaber konsistens imellem afhandlingen og Carlsbergs Årsrapport, som har opdelt disse geografiske segmenter således. Dertil skaber dette også en stærk balance mellem modne markeder, vækstmarkeder og positionerer på respektive markeder. 10 Carlsberg ændrede markedsopgørelsen i forbindelse med årsrapporten 2008, hvor antal markeder blev indsnævret fra Vesteuropa, BBH, øvrige Østeuropa og Asien, til Nord- og Vesteuropa, Østeuropa samt Asien. I den forbindelse blev landene fra øvrige Østeuropa lagt ind i Nord og Vesteuropa markedet, sammen med Baltikum fra det tidligere BBH marked. Østeuropa består nu af det tidligere BBH marked eksklusiv Baltikum, som nu indgår i det nord- og vesteuropæiske marked. Der er således en lille afvigelse i omsætningstallene fordelt efter marked i de efterfølgende analyser. Denne påvirkning vurderes minimal grundet Baltikums forholdsvis lave betydning. 10 Årsrapport 2009 p. 18. Side 16 af 149

17 6. Strategisk analyse De finansielle værdidrivers spiller unægtelig en vigtig rolle i vurderingen af en virksomhed, men giver desværre sjældent mulighed for at afdække præcist, hvilke årsager der ligger bag udviklingen af de finansielle værdidrivers. Analyse af de finansielle værdidrivers må derfor kobles sammen med strategisk analyse, hvor man afdækker de ikke-finansielle værdidrivers, idet man vurderer den strategi, som virksomheden har fulgt med henblik på at bedømme i hvor høj grad, den pågældende strategi har medført tilfredsstillende resultater. Det betyder endvidere også, at den strategiske analyse sammen med den senere regnskabsanalyse vil danne baggrund for at vurdere mulighederne for de fremtidige økonomiske resultater. Den strategiske analyse vil i de efterfølgende afsnit bestå af en PESTEL analyse og Porters Five Forces til at analysere de eksterne faktorer, mens de interne faktorer vurderes gennem en analyse af Carlsbergs ressourcer og kompetencer. Efterfølgende vil både den eksterne og interne analyse blive sammenfattet i en SWOT-analyse PESTEL En PESTEL analyse bør betragtes som en slags tjekliste, en virksomhed kan gennemgå for at få overblik over de eksterne faktorer, der påvirker deres branche her i Carlsbergs tilfælde ølbranchen. Den verden, Carlsberg driver forretning i, er komplekst og dynamisk, og ved at danne sig overblik over de faktorer, der påvirker dem, er det nemmere at vurdere, hvorledes Carlsbergs forretning kan udvikle sig i fremtiden. I forbindelse med en værdiansættelse tjener en PESTEL analyse formålet at klargøre de eksterne faktorer, der skal overvejes i forbindelse med at udarbejde forecasts for budgetperioden. Political. Carlsberg påvirkes af politiske beslutninger vedrørende alkoholsalg og -produktion på de forskellige markeder, de opererer i. Det vil sige Nord- og Vesteuropa, Østeuropa og Asien. Under politiske faktorer er det den forhøjede alkoholafgift i Rusland, som tillægges størst opmærksomhed for tiden. Denne blev hævet med 200 % pr. 1. januar Der vil komme yderligere stigninger, der uanset størrelse og sammensætning vil gå ind og påvirke Carlsbergs omsætning, og denne usikkerhed omkring et af hovedmarkederne vurderes også at spille ind på markedsværdien. Der er tale om, at det især er stærkere spiritustyper, der skal lægges afgift på, og hvis det sker, kan det gå ind og påvirke Carlsbergs salg positivt, såfremt øl efter indføringen af afgiftsforhøjelser bliver relativt billigere end stærk spiritus. Dette ligger ikke fast endnu, og er derfor en usikkerhedsfaktor i vurderingen af fremtiden. Grundet de skadelige konsekvenser af overforbrug af alkohol, vil politisk regulering i form af afgifter og lovgivning, f.eks. omkring mindstealder og lovlige salgstider for alkohol, i fremtiden være en faktor, som 11 Carlsberg: Russiske ølpriser ses stige pct, Borsen.dk Side 17 af 149

18 kommer til at påvirke Carlsberg og hele branchen. Ligesom der er sket ændringer på det danske marked, hvor mindstealderen for køb af alkohol i butikker blev hævet fra 15 til 16 år, kan det ikke udelukkes, at lignende reguleringer kan ske i fremtiden. Disse reguleringer er stærkt påvirket af fremtidige forskningsresultater og politiske dagsordener, og en eksakt bestemmelse af disse faktorers påvirkning på Carlsbergs forretning vil derfor ikke kunne lade sig gøre. Carlsberg er desuden påvirket af politiske beslutninger vedrørende emballage, hvor de bliver nødt til at leve op til de krav om retursystemer, der er gældende i de markeder, de befinder sig på. Hvis der sker stramninger i kravene til emballage, kan det gå ind og påvirke indtjeningen, såfremt det ikke er muligt at sende omkostningen videre til kunden. Desuden skal det under politiske forhold nævnes, at korruption er mere udbredt i Østeuropa og Asien, og anderledes accepteret end i den vestlige verden, hvilket også kan tænkes at påvirke Carlsbergs forretning. Det kan øge omkostningerne ved at komme ind på et marked og generelt påvirke den måde, man gør forretning på i visse dele af verden. 12 Economical. Den økonomiske udvikling i Carlsbergs markeder har en høj betydning for afsætningen. Ved stigende indkomst øger mindre udviklede lande som f.eks. Rusland deres forbrug af øl på bekostning af mere traditionelle alkoholtyper som vodka. Carlsberg vurderer selv, at forbruget af øl stiger i takt med stigning af levestandard målt på BNP vækst pr. indbygger, hvorfor det er specielt interessant for Carlsberg at være på markeder med høj økonomisk vækst. 13 I forlængelse heraf kan nævnes den nuværende finanskrise, som har påvirket ølsalget på Carlsbergs markeder. Derimod vil konjunkturforhold formentligt påvirke omsætningen anderledes på modne europæiske markeder, hvor forbrugere i nedgangs tider skifter over til discount øl på bekostning af premium mærker, som typisk giver lavere indtjening sammenlignet med de dyre mærker. På de modne markeder antages volumen ikke at være så påvirket af konjunkturforhold som på udviklingsmarkeder, da dagligvarer her udgør en mindre del af det samlede forbrug i husholdningerne. Det kan desuden tænkes, at økonomiske faktorer påvirker forholdet mellem salg i detailbutikkerne og salg i restaurationsbranchen. Hvis forbrugere i nedgangs tider går mindre ud og i stedet køber øl i detailbutikker, vil det påvirke indtjeningen, siden der er forskel på, hvor meget man tjener på on trade og off trade. 14 Dette er betegnelserne for hhv. salg på barer, restauranter og diskoteker, og salg i detailbutikkerne. 12 transparency.org => corruption perceptions index. 13 Årsrapport 2009 p Årsrapport 2009 p. 30. Side 18 af 149

19 Udviklingen i valutaforholdet mellem Kronen og de udenlandske valutaer påvirker Carlsbergs indtjening. Som det er sket indenfor de sidste par år, er Rublen blevet svækket overfor Euroen, hvilket har udhulet værdien af de aktiviteter, som Carlsberg har i Rusland, og således påvirket omsætningen på det østeuropæiske marked med -8 % i Hvis Rublen fortsætter med at stige i værdi overfor Kronen, som det indtil videre har været tilfældet hele 2010, vil det gå ind og forbedre Carlsbergs indtjening i de kommende år. Et specielt træk ved Carlsberg og ølbranchen generelt er, at de multinationale selskaber har produktionsfaciliteter på stort set hvert marked, de er aktive på. Bryggerierne producerer øl specifik til det marked, hvor det ligger og gør således, at Carlsberg er mindre udsat for inflation og deraf følgende forringelse af konkurrenceevne. Råvarer indkøbes til verdensmarkedspriser og produceres til det land, hvor selve bryggeriet ligger. Carlsberg er således ikke afhængig af Danmarks konkurrenceevne i samme stil som f.eks. en virksomhed som Vestas, der eksporterer sine produkter fra Danmark, og således er afhængige af den relative lønudvikling sammenlignet med sine udenlandske konkurrenter. Derimod er Carlsberg, som nævnt tidligere, meget udsat for udsving i valutakurser, når udenlandsk indtjening skal hentes hjem til hovedkontoret i Danmark. Carlsbergs indtjening er påvirket af udsving i prisen på de råvarer, der anvendes i produktionen. Et kig på Carlsbergs regnskaber over de sidste 5 år viser, at deres bruttomargin har ligget meget stabilt på omkring 50 %, og dette viser således, at produktionsomkostninger fylder meget i forhold til omsætningen. Hvis råvarepriserne og energipriserne udvikler sig gunstigt for Carlsberg, vil det øge indtjeningen, da de på trods af effektivitetsforbedringer altid vil skulle bruge en vis mængde humle og malt for at kunne producere en hektoliter øl, og således være påvirket af priserne på de anvendte råvarer i produktionen. Stigende råvarepriser vil dog ramme alle producenter, og det er således forskelle i effektivitet, der vil afgøre, hvem der er bedst til at modstå prisstigninger. Den, der producerer mest effektivt, vil alt andet lige være mindst påvirket af råvareprisstigninger, hvilket også er en forklarende del af branchens søgen efter stordriftsfordele og effektivitetsforbedringer. Social. Af sociale faktorer, der påvirker Carlsbergs forretning, bør alkoholkulturen på de markeder, hvor Carlsberg er repræsenteret, nævnes. F.eks. hvorledes alkoholiske produkter købes i restaurationsbranchen eller i detailbutikker, hvilket afspejler sig i forholdet mellem det såkaldte on- og off trade. Desuden kan der ske skift i forbruget af øl på bekostning af stærkere spiritus typer på de markeder, Carlsberg opererer i. F.eks. er det i Østeuropa mere traditionelt at drikke meget stærk spiritus, mens tilegnelsen af vestlige 15 Årsrapport 2009 p. 34. Side 19 af 149

20 trends og ændrede præferencer i forbindelse med øget økonomisk velstand kan tænkes at øge forbruget af øl. Sker dette, vil det gavne Carlsbergs forretning. Øget fokus på sundhed og moderat alkoholforbrug kan også gå ind og påvirke Carlsberg eksempelvis, hvis den generelle opfattelse af alkoholforbrug ændres i negativ retning. Til sammenligning kan der henvises til ændringen i opfattelsen af at ryge cigaretter over de sidste år, hvilket blandt andet kommer til syne igennem ændrede rygeregler i offentlige rum samt lovkrav om advarsler på pakkerne. Hvis lignende trends viser sig i alkoholforbruget, f.eks. hvis alkohol går over til at indtage en mindre betydningsfuld rolle til festlige begivenheder, eller det i fremtiden vil være tabu at drikke øl offentligt, vil det gå ind og påvirke Carlsberg. Technological. Teknologiske fremskridt kan gå ind og påvirke Carlsberg på områder som produktion, distribution, salg og marketing. Ved indførelse af Best Practice gennem Carlsbergs Excellence programmer kan dette gå ind og påvirke indtjeningen. Dette tænkes især relevant for de nyligt overtagne bryggerier, hvor realiseringen af de synergi effekter man ville opnå, netop sker gennem blandt andet effektivisering af produktionen. Det er nødvendigt for Carlsberg at være på forkant med deres omkostningsstruktur sammenlignet med konkurrenterne for i det lange løb at være effektive og sikre optimal indtjening. Dette kan blandt andet også ses ved, at Carlsberg lukker gamle ineffektive bryggerier og bygger nye optimerede, som eksempelvis lukningen af det gamle Valby Bryggeri til fordel for nye produktionsfaciliteter i Fredericia. Der kan desuden være fordele at hente i fremtiden gennem teknologiske ændringer i IT systemer, som kan gå ind og minimere behovet for personale. Dette kan specielt være relevant i forbindelse med bestilling hos kunder og leverandører samt faktureringssystemer, som kan blive varetaget af IT. Environmental. Påvirkningen af miljømæssige faktorer vurderes ikke til at være det mest væsentlige at studere for bryggeribranchen, da det ikke er nogen decideret miljøfarlig industri. Dog kan øgede krav til genbrug af materialer og til effektiv energiudnyttelse gå ind og påvirke Carlsberg i fremtiden eksempelvis, hvis det bliver nødvendigt at investere i nye produktionsfaciliteter som følge af ændrede miljømæssige krav. At Carlsberg er opmærksomme på miljømæssige ændringer kan desuden ses i deres årsregnskab, hvor tal for vand- og energiforbrug i produktionen og tiltag for at mindske det i fremtiden fremlægges. 16 Legal. Ændringer i lovgivningen og andre legale forhold på Carlsbergs markeder vil gå ind og påvirke deres forretning. Eksempelvis ville lovgivningsmæssige tiltag for at mindske alkoholforbrug højest sandsynligt påvirke Carlsberg, ligesom det er nævnt tidligere under politiske faktorer. Under legale forhold kan det 16 Årsrapport 2009 p. 22. Side 20 af 149

21 være relevant at overveje monopol og konkurrencelovgivning, som er forhold, Carlsberg er påvirket af. Dette blev senest set i forbindelse med købet af S&N, hvor de engelske konkurrencemyndigheder skulle godkende købet, før det kunne gennemføres. Sker der ændringer vedrørende konkurrencelovgivningen på det asiatiske marked i fremtiden, således at det bliver mere vanskeligt at opkøbe asiatiske bryggerier, vil det gå ind og vanskeliggøre Carlsbergs nuværende planer om vækst i Asien. Carlsberg er desuden påvirket af forhold vedrørende markedsføringslovgivning, som ved stramninger kan gå ind og begrænse deres muligheder for markedsføring af deres brands. En parallel kan drages til lovgivningen vedrørende markedsføring af cigaretter, som ikke er lovligt længere. Sker lignende stramninger, om end ikke ligeså drastiske, for bryggeribranchen, kan det gå ind og påvirke mulighederne for markedsføring. Hvor store bryggerikoncerner, som Heineken og Carlsberg i dag sponsorerer diverse fodboldturneringer med gigantiske beløb, kan stramninger på området muligvis føre til en svækkelse af de store bryggerier overfor de små, da der nu konkurreres på andre parametre, der ikke stiller ligeså store kapitalkrav. Delkonklusion. På baggrund af ovenstående analyse vurderes det, at de økonomiske og politiske forhold vil have størst påvirkning på Carlsberg i fremtiden. Ølbranchen vil altid være påvirket af de politiske forhold og holdninger, der er omkring alkohol, som reguleres igennem afgifter og lovgivning. Desuden er ølforbruget til trods for en vis robusthed mod konjunkturforhold ikke upåvirket af den økonomiske vækst i samfundet Brancheanalyse Til analyse af ølmarkedet bruges Porters Five Forces model som værktøj til at få indsigt i, hvordan ølbranchen fungerer og hvilke faktorer, der gør sig gældende, og denne herved overblik over konkurrencesituationen. Som nævnt i afsnittet om markedsbeskrivelse så opererer Carlsberg hovedsageligt i Europa, hvor 92,6% af omsætningen bliver genereret. I Asien genereres 7,1%, og de resterende 0,3% er fordelt på andre markedet. Analysen deles derfor op i disse geografiske segmenter, hvor Europa deles yderligere op i henholdsvis i Nord- & Vesteuropa og Østeuropa Nord- & Vesteuropa Nord- og Vesteuropa er Carlsbergs største marked, hvor 61,4% af den samlede omsætning i 2009 blev genereret. Nord- og Vesteuropa er defineret som lande, man normalt forbinder med Nord- og Vesteuropa, hvortil lande som Polen, Bulgarien Kroatien, Serbien og Baltikum også tilhører denne kategori. Dette gøres for at skabe konsistens mellem denne afhandling og Carlsbergs årsrapport, som har defineret dette marked således. Side 21 af 149

22 Intern rivalisering. Ølmarkedet i Nord- og Vesteuropa har de seneste år været stagnerende, hvilket kan ses på udvalgte markeder i tabel 6.1. Carlsberg står sammen med Heineken og Anheuser-Busch InBev for 39,5% af markedet, målt på volumen, hvilket betyder, at Heineken og Anheuser-Busch InBev i mange lande er Carlsbergs største konkurrenter. Tabel 6.1 Udvikling i ølforbrug på udvalgte markeder, mio. hl./indeks 100 = Danmark 3,46 3,36 3,28 3,17 3,14 3,11 Indeks Frankrig 12,65 12,69 12,84 12,64 12,39 12,22 Indeks Tyskland 56,91 56,50 57,26 55,37 55,45 54,94 Indeks Storbritannien 22,61 22,76 23,31 23,62 23,66 23,53 Indeks Kilde: Egen tilvirkning bygget på statistik fra GMID. I langt størstedelen af de nord- og vesteuropæiske lande er der tale om enten duopol eller oligopol, da der findes 2-4 bryggerier, som dominerer de respektive markeder. Carlsberg er markedsleder i Skandinavien, Baltikum, Schweiz, Frankrig og Portugal, mens man i andre lande enten har en dominerende markedsposition eller en helt ubetydelig rolle på et marked. En del af Carlsbergs strategi er at være en betydelig spiller på de markeder, hvor de vælger at konkurrere. 17 Dette betyder, at man i lande som Belgien, Holland, Spanien med flere ikke ser, Carlsberg konkurrerer. Dertil er markedet velkonsolideret, hvorfor vækst gennem opkøb ikke anses sandsynlig. Konkurrencen i Nord- og Vesteuropa er derfor hård, da stagnationen gør, at Carlsberg og de konkurrerende bryggerier kun kan øge markedsandele ved at erobre markedsandele indbyrdes. Nye aktører. Den primære trussel fra nye aktører skal ikke ses i form af nyopstartede bryggerier, men derimod af større bryggerier, der har intentioner om at indtræde på markeder, som Carlsberg konkurrerer på. Grunden til, at nyopstartende bryggerier ikke anses som nye potentielle konkurrenter, bygger på antagelsen om, at det kræver enorme anlægsinvesteringer for at kunne gøre sig gældende på markedet, da dette kræver, at man som bryggeri skal have stordriftsfordele, omfattende distributionssystem og betydelige midler til markedsføring af brand. 17 Årsrapport 2009 p. 18. Side 22 af 149

23 Det er dog sjældent specielt på kort sigt, at et stort bryggeri uden videre kan indtræde på et nyt marked og gøre sig gældende til trods for, at man har den påkrævede kapital til at skabe stordriftsfordele, omfattende distributionssystem og markedsføring. Specielt brand, som antydet i afsnittet om markedsbeskrivelse, er af yderst væsentlig betydning for at kunne konkurrere. Denne antagelse underbygges af at et studie 18 omkring brands betydning for køb af øl. Dette studie påviste, at det vigtigste for gennemsnitsforbrugere ved køb af øl, efter typen af øl, er brand. Endvidere vægtes oprindelsen af ølbrand et også højt. Det vil sige, at disse parametre vægter højere for gennemsnitsforbrugeren end eksempelvis pris og styrken af øllen. På denne baggrund vurderes der, at indgangsbarriererne på dette marked er særdeles høje. Substituerende produkter. Øl dækker forskellige behov i form af tørst, alkohol, hygge, smag, kultur, mm. Ser man på drikkevarer generelt, findes der utallige substitutter til øl. Skal behovet for at slukke tørsten tilfredsstilles, er markedet enormt, da vand, mælk, juice, sodavand i blandt flere vil være substitutter til Carlsbergs produkter. Ser man på mere nærliggende substitutter i form af produkter indeholdende alkohol, så dækker vin, spiritus, ciders og drinks dette behov. At vælge en form for alkohol frem for en anden er nemt, da disse produkter ofte findes side om side i butikker, på barer og diskoteker. Pris, distribution, markedsføring, trends i samfundet blandt andre er derfor væsentlige parametre, når forbrugerne skal tage valget mellem at købe øl frem for en substitut. Vin og spiritusmarkedet i Nord- og Vesteuropa har ligesom ølmarkedet de seneste år været stagnerende. Skal disse former for alkohol anses som en reel trussel, kræves det, at trenden og kulturen på diverse markeder ændres imod, at man til højtider, arrangementer mm. udskifter den traditionelle øl med vin og/eller spiritus. Dette anses på nuværende tidspunkt ikke som en fremtidig potentiel trussel. Eneste form for alkohol, der har haft en signifikant udvikling, er læskedrikke med alkohol, som eksempelvis Carlsbergs Somersby. Denne form for alkohol er på det nord- og vesteuropæiske marked steget 40% procent de seneste 6 år, men bidrager dog ikke væsentlig til forklaringen af stagnationen på ølmarkedet, da denne produktgruppe stadig udgør en relativ lille andel på dette marked. Hvis udviklingen for disse produkter forsætter, ville dette kunne påvirke ølsalget, hvorfor dette anses som en potentiel trussel. 18 Interactions between Brands and CO Labels. Side 23 af 149

24 Købers magt. Carlsbergs salgskanaler deles op i to: restaurationsmarkedet(on-trade) og detailhandelen (off-trade). Både restaurationsmarkedet og detailhandelen har en vis form for forhandlingskraft, idet deres produktsortiment ikke er afhængigt af at have Carlsbergs produkter. I Nord- og Vesteuropa findes mange store supermarkedskæder, som på baggrund af deres størrelse, har forholdsvis gunstige forhold, når priser og aftaler skal laves. Omvendt er Carlsberg, jf. afsnittet om intern rivalisering, markedsleder på mange af de markeder, de befinder sig på med udbredte og velkendte brands, hvorfor det antages, at supermarkeder alligevel vil strække sig til en vis grad for at have Carlsbergs produkter i deres sortiment. Dertil har Carlsberg på det danske marked den fordel, at distributionen af Coca Cola til detailhandlen varetages af Carlsberg, hvilket øger Carlsbergs forhandlingsstyrke en smule. I off-trade segmentet er forhandlingsstyrken en smule anderledes, idet restaurationsbranchen ofte består af små forretninger. Disse kan derved ikke præge prisen overfor Carlsberg i samme omfang som on-trade segmentet. Omvendt kan restauratørerne vælge at lave forretninger med et konkurrerende bryggeri i stedet, hvis Carlsbergs priser er for høje. Forhandlingsstyrken mellem Carlsberg og deres salgskanaler på trods antages det, at salgspriser og omkostninger i forbindelse med salg er forholdsvis standardiserede og matcher konkurrerende bryggeriers priser nogenlunde. Denne vurdering bygges på baggrund af, at udbud og efterspørgsel på øl generelt forklarer en væsentlig del af salgspriserne parterne imellem, hvorfor det kan diskuteres i, hvor bredt et omfang forhandlingsstyrken egentlig har af betydning på priserne. Leverandørens magt. Leverandørforholdet dækker over køb af råvarer i form af malt, humle, aluminium og andet, der indkøbes til produktionen og emballage. Råvarer købes på lokale markeder for at afdække valutarisiko. Priserne på råvarer bestemmes ud fra balancen mellem udbud og efterspørgsel, hvilket betyder, at priserne på råvarer ofte er markedsbestemte. Carlsbergs politik er at have mere end en leverandør af råvarer og emballage for at mindske risikoen for stigende priser. 19 Det vil sige, at det hovedsageligt er prisen, der er afgørende for samhandel, hvor der i overstående afsnit om købers magt både var pris og aftaler, der var afgørende for samhandel. Dette betyder, at hverken Carlsberg eller leverandørerne besidder en væsentlig forhandlingsmagt Østeuropa Østeuropa er Carlsbergs næststørste marked, hvor 31,2% af den samlede omsætning i 2009 blev genereret. Heraf generes 84% alene i Rusland, hvorfor der i denne analyse bliver fokuseret på det russiske ølmarked. 19 Årsrapport 2009 p. 49. Side 24 af 149

25 Den resterende omsætning i Østeuropa skabes primært i Ukraine, mens Kasakhstan, Usbekistan, Hviderusland og Aserbajdsjan hver især står for en mindre andel, selvom Carlsberg er markedsleder i Kasakhstan, Usbekistan og Aserbajdsjan. Intern rivalisering. På det russiske ølmarked er der tale om oligopolistisk konkurrence, idet markedet er præget af mange små og få store virksomheder. Det russiske marked har gennem det seneste årti været genstand for en lang række af konsolideringer, hvor Carlsbergs opkøb af S&N og herved det fulde ejerskab over BBH i 2008 markedsstørrelsesmæssigt har været det største. Carlsberg er markedsleder med en markedsandel på 40%. På markedet konkurrerer Carlsberg hovedsageligt med Anheuser-Busch InBev, Heineken, Anadolu Group og SABMiller. Ølforbruget i Rusland er samlet set steget 22,65% de seneste 6 år, og der blev i 2009 produceret 95 mio. hl. øl, hvilket også var et af incitamenterne for opkøbet af S&N, da BBH med tiden ville blive meget mere værd, hvis udviklingen fortsætter. De seneste 2 år har udviklingen i ølforbruget dog været en smule negativ. Carlsbergs konkurrencemæssige position er efter opkøbet af S&N styrket væsentligt, idet Carlsberg i 2007 havde en markedsandel på 3,1% + halvdelen af BBHs markedsandel på 34,4%. Carlsberg har reelt seks konkurrenter på det russiske marked, da disse sammen med Carlsberg udgør 88% af markedet, hvoraf de to mindste bryggerier har en markedsandel på henholdsvis 3,8% og 1,7%. De resterende bryggerier ejer en andel af markedet på 0,1% eller mindre. Væksten har de seneste år gjort, at bryggerierne har øget afsætningen uden kamp om at erobre markedsandele fra konkurrenter. Den nuværende situation, jf. PESTEL analysen omkring afgifter og eventuelle andre tiltag, gør, at man nu vil se en øget konkurrence, idet ølmarkedet sandsynligvis vil se en nedgang. Konkurrencen i Østeuropa anses derfor at være forholdsvis hård, hvorved der menes, at konkurrencen er relativt mindre end i Nord- og Vesteuropa. Nye aktører. Den primære trussel fra nye aktører skal ligesom i Nord- og Vesteuropa ikke ses i form nyopstartede bryggerier, men derimod af større bryggerier, der har intentioner om at indtræde på markedet. Jf. afsnittet om nye aktører i Nord- og Vesteuropa, antages det at opkøb af eksisterende bryggerier er den eneste mulighed for nye aktører, hvis disse skal kunne gøre sig gældende på dette marked. Imidlertidigt, som nævnt i ovenstående afsnit, findes der seks bryggerier på markedet med en markedsandel over 0,1%, hvorfor indtrængning til dette marked skal ske gennem opkøb af en af disse. Af disse seks bryggerier er verdens fire største bryggerier repræsenteret, og opkøb af disse anses ikke som en Side 25 af 149

26 mulighed. Dertil indgår Heineken og Anadolu Group et joint venture, hvilket betyder, at eventuelt opkøb skal være af Ochakovo. På denne baggrund vurderes der, at indgangsbarriererne på dette marked er høje. Substituerende produkter. Hertil vurderes de substituerende produkter til øl, som værende de samme som i Nord- og Vesteuropa, men med undtagelse af cider. Forbruget af vin er ligesom øl steget over seneste 6 år, dog ikke i samme omfang. Forbruget af øl og vin er gennemsnitligt steget henholdsvis 3,46% og 2% pa. over den seneste 6 års periode. Forbruget af spiritus er derimod gennemsnitligt faldet 3,57% i perioden, hvilket kan være en del af forklaringen på stigningen i forbruget af øl og vin. Udviklingen er illustreret i figuren for neden. Figur 6.2 Udvikling i øl-, vin- og spiritusforbruget i Rusland, indeks 100 = Kilde: Egen tilvirkning bygget på statistik fra GMID. Øl Vin Spiritus Dette tyder på, at russerne de seneste år har været gennem en proces, hvor de har nedsat noget af deres høje forbrug af spiritus. For at gøre denne nedgang i spiritusforbruget relativ kan det nævnes, at forbruget af spiritus pr. indbygger i Rusland stadig er ca. 5 gange større end i Danmark. Vin og spiritus ses derfor ikke som en trussel, men tvært imod som en mulighed, hvis tendensen vil fortsætte. Købers magt. Forhandlingssituationen er meget lig den i Nord- og Vesteuropa, da Baltika, som er Carlsbergs største brand sammen med Carlsberg og Tuborg, er et meget udbredt brand i Rusland. Leverandørens magt. Forhandlingssituationen mellem Carlsberg og leverandører er ligeledes meget lig den i Nord- og Vesteuropa Asien I 2009 blev 7,1% af Carlsbergs omsætning genereret i Asien og omfatter landene Cambodja, Indien, Kina, Laos, Malaysia, Singapore og Vietnam. Side 26 af 149

27 Intern rivalisering. Ølmarkedet i Asien har den seneste årrække været præget af markant vækst, hvilket kan ses på udvalgte markeder i tabel 6.2. Hidtil har Asien ikke været genstand for samme slags konsolideringer som Europa, hvilket gør, at der i mange lande er lokale bryggerier, der er markedsdominerende. Carlsbergs markedsandel udgør i Asien 2,1%, målt på volumen i 2009, og er det tiende største bryggeri i konkurrence med mange andre bryggerier med en markedsandel omkring samme niveau. Til sammenligning med Carlsbergs største konkurrenter globalt set har Anheuser-Busch InBev, SABMiller og Heineken en markedsandel i Asien på henholdsvis 7,8%, 1,1% og 0,9%. Tabel 6.2 Udvikling i ølforbrug på udvalgte markeder, mio. hl./indeks 100 = Kina 188,34 207,11 234,84 261,79 275,09 290,50 Indeks Indien 5,94 6,51 8,17 9,64 10,74 12,16 Indeks Malaysia 0,42 0,38 0,38 0,39 0,42 0,44 Indeks Vietnam 2,98 3,22 3,49 3,79 4,12 4,48 Indeks Kilde: Egen tilvirkning bygget på statistik fra GMID. I mange asiatiske lande er der, som i Europa, tale om enten duopol eller oligopol, da der findes 2-4 bryggerier, som dominerer de respektive markeder. Laos, som genererer en minimal andel af Carlsbergs omsætning i Asien, er det eneste land, hvor Carlsberg i dag er markedsleder med en markedsandel på 98,7%. 20 Flere globale bryggerier har grundet stagnationen i Europa øget fokus på det asiatiske marked, da væksten er høj og forbrugerpotentialet stort. Alene Kina og Indien udgør tilsammen ca. 1/3 af verdensbefolkningen, hvortil afsætningsmulighederne stiger i takt med den øgede velstand i landene. Konkurrencen er relativ lav i forhold til Europa, men stigende i og med flere globale bryggerier investerer i dette marked. Nye aktører. Nye aktører anses ligeledes, som i Europa, ikke at være nystartende bryggerier, men større udenlandske bryggerier, der ønsker at få en andel af væksten. Muligheden for opkøb i Asien anses som meget sandsynlige, da dette marked er forholdsvist ukonsolideret. På denne baggrund vurderes der, at indgangsbarriererne på dette marked at være noget mindre end i Europa. 20 Årsrapport 2009 p. 15. Side 27 af 149

28 Substituerende produkter. Forbruget af alkohol er generelt øget. Forbruget af vin og spiritus er dog ikke steget i samme omfang som øl over de seneste 6 år. Forbruget af vin og spiritus er gennemsnitligt steget henholdsvis 4% og 2,24% pa. over den seneste 6 års periode. Forbruget af øl er gennemsnitligt steget 6,1% pa. i perioden. Udviklingen er illustreret i figuren for neden. Figur 6.2 Udvikling i øl-, vin- og spiritusforbruget i Asien, indeks 100 = Øl Vin Spiritus Kilde: Egen tilvirkning bygget på data fra GMID. Dette betyder, at man på nuværende tidspunkt ikke skal se vin og spiritus som er stor trussel. Udviklingen afhænger af, hvordan alkohol fortsat vil blive integreret i den asiatiske befolknings dagligdag. Mange asiatiske lande har ikke samme drikkekultur som i Vesten, men set i lyset af senere årtiers stærkt inspirerede indførsel af vestlig madkultur, forventes drikkekulturen også at ændre sig til mere vestlige standarder. Vin og spiritus skal derfor ses som en trussel, hvis udbydere af disse får held med at integrere deres produkter hurtigere end ølbryggerierne. Købers magt. Forhandlingssituationen er meget lig den i Europa og uddybes således ikke på dette marked. Leverandørens magt. Forhandlingssituationen mellem Carlsberg og leverandører er ligeledes meget lig den i Europa Delkonklusion. Ud fra ovenstående analyse vurderes den interne rivalisering som værende meget hård i Europa, specielt i Nord og Vesteuropa, hvor store øl konsolideringer har medført en stigende konkurrence på et generelt stagnerende marked. I Østeuropa er der endnu ikke helt så hård konkurrence, som i resten af Europa, men med udsigt til lavere årlige vækstrater formodes det, at den interne rivalisering vil blive hårdere, da man i højere grad vil forsøge at kapre større markedsandele som kompensation på lavere vækstrater. I Asien er der endnu ikke opnået nogen egentlig stor konsolidering, hvorved den interne rivalisering ikke er nær så hård som i Europa. Side 28 af 149

29 Nye aktører foruden de allerede etablerede vurderes ikke at repræsentere nogen reel trussel, da ølproduktion er forbundet med store anlægsinvesteringer, hvor kun etablerede aktører kan finde det rentabelt at gå ind på nye markeder. Generelt vurderes truslerne fra substituerende produkter at være lav i Europa, selvom andre alkoholprodukter, som eksempelvis Carlsberg Somersby, vinder markedsandele ved bestemte segmenter. Købers magt i Europa vurderes at være relativ lav grundet, at Carlsberg er et kendt brand i Nord- og Vesteuropa. I Østeuropa, hvor Carlsberg er særdeles kendt gennem deres russiske brand Baltika, vurderes forhandlingsmagten at være stor hos Carlsberg. I Asien vurderes Carlsbergs forhandlingsmagt at variere stort landene imellem. I Laos, hvor Carlsbergs markedsandel er høj, vurderes forhandlingsmagten at være høj. Omvendt i Kina, som er det største marked i Asien, er Carlsberg fortrinsvist repræsenteret i det vestlige Kina, hvor konkurrencen endnu ikke er nær så høj, som i det østlige Kina. Derfor vurderes forhandlingsmagten at være relativ lavere i Vestkina end Østkina. Leverandørernes magt vurderes ikke at være særlig stor, men Carlsberg er omvendt meget eksponeret i tilfælde af højere priser på råvarer, og derfor formodes det, at Carlsberg vælger samarbejdspartnere efter prisen Intern analyse Foregående eksterne analyse har belyst Carlsbergs udfordringer eksternt gennem PESTEL analyse, hvor de politiske og økonomiske forhold vurderes som værende de mest betydningsfulde for Carlsberg. Endvidere analyserede brancheanalysen Carlsbergs vigtigste markeder, såvel som deres respektive markedspositioner. Følgende afsnit vil fokusere på at identificere de interne strategifaktorer med henblik på at finde Carlsbergs kernekompetencer. Stærke eksterne sider kan risikere at blive overskygget af eventuelle svagheder i Carlsbergs interne grundlag i form af deres ressourcer og kompetencer, derfor inddrages disse forhold i den strategiske analyse. Forholdene anses som værende af stor betydning for evalueringen af Carlsbergs historiske økonomiske resultater, da man gennem analysen således også vil kunne bedømme, om den strategi, som Carlsberg følger, passer til koncernens ressourcer og kompetencer. Samtidigt vil analysen også danne baggrund for vurderingen af Carlsbergs fremtidsmuligheder, hvor der vil bedømmes ud fra, hvorvidt ressourcer og kompetencer danner et gunstigt fundament for økonomiske resultater i fremtiden Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse p Side 29 af 149

30 Ressourcer Følgende afsnit vil analysere Carlsbergs ressourcer for på den måde at vurdere, hvorvidt koncernen har de nødvendige og tilstrækkelige ressourcer, både aktuelt og til fortsat drift i fremtiden. Carlsbergs ressourcer omfatter de materielle, immaterielle, menneskelige og finansielle ressourcer efter inspiration fra Bent Schacks regnskabsanalyse og virksomhedsanalyse. Materielle ressourcer. Carlsbergs materielle ressourcer omfatter lokaler såvel som maskiner, lager og vognparken for at nævne nogle af de primære, men langt hovedparten af de materielle ressourcer er bundet i produktionsanlæg til ølproduktion. Under tidligere topchef for Carlsberg, Nils Smedegaard Andersen, og nuværende topchef, Jørgen Buhl Rasmussen, er der blevet fokuseret intenst på effektiviseringen på især Carlsbergs nord- og vesteuropæiske bryggeriaktiviteter. 22 Som også den eksterne analyse viste, så er særligt Nord- og Vesteuropa et stagnerende marked, hvor ølvolumen falder. Derfor ligger ledelsen i Carlsberg heller ikke skjul på, at der kan komme lukninger af bryggerier i Nord- og Vesteuropa som et led i kapacitetstilpasningen. I 2008 har man, jf. Carlsbergs årsrapport, 30 bryggerier i Nord og Vesteuropa, mens man i den nyeste årsrapport fra 2009 har skåret antallet ned til 28 bryggerier. Lukningerne kommer endvidere også som et resultat af strategisk planlægning, hvor placering af bryggerierne indgår som en del af Carlsbergs handlingsplan for større overskudsgrad i Nord- og Vesteuropa. Især i Carlsbergs Danmark A/S har man foretaget en kontroversiel beslutning om at flytte fra de historiske bakker i Valby til den 1 mia. kr. store ølproduktionsinvestering i Fredericia for således bedre at kunne forsyne hele Danmark fra et kæmpebryggeri. 23 Det var ønsket om at flytte fra den indre by placering i Valby, hvor det infrastrukturmæssigt var sværere at dække Danmark end fra transportknudepunktet Fredericia, hvor man således også kan supplere grænsehandlen bedre. Fredericia vil endvidere også stå, som et af Europas mest effektive og moderne bryggerier, og skal årlig stå for en effektiviseringsgevinst på 130 mio. kr. med fuld effekt fra Effektivitetsforbedringerne, som Carlsberg anvender på det nordog vesteuropæiske marked, anses som værende en stor fordel efter store brygger konsolideringer, der har medført hård konkurrence på det nord- og vesteuropæiske marked. Hvor strategien i Nord og Vesteuropa i mange år har været fokusering på kapacitetstilpasninger, effektiviseringer og omkostningsreduktioner for at forbedre overskudsgraden, så har strategien på det østeuropæiske marked været fokuseret på at øge produktionen for derpå at følge med de store vækstrater, som specielt det russiske marked har præsteret. Men jf. den eksterne analyse, så har afgiftsstigninger på 200 % pr. 1. januar 2010 og et forestående lovforslag om forbud på salg af øl i kiosker ændret Carlsbergs 22 Carlsberggroup.com => Company => Strategy. 23 Carlsberg lover flere bryggerilukninger, Børsen. 24 Årsrapport 2008 p. 6. Side 30 af 149

31 strategi, hvor der nu forventes markant lavere vækst. Denne udvikling kommer på et ubelejligt tidspunkt, idet Carlsberg har en stor eksponering til specielt Rusland, hvor over halvdelen af koncernens indtjening kommer fra. Det øger risikoen for, at indtjeningen i Rusland ikke kan finansiere Carlsbergs ambitioner om fremtidige investeringer i Asien. 25 Carlsbergs asiatiske bryggeriaktiviteter fylder kun 13 % af koncernens samlede ølvolumen, men anes som en særdeles vigtig region for Carlsbergs fremtidige indtjening. I Kina, som er Carlsbergs vigtigste asiatiske marked, er bryggeriaktiviteterne hovedsagelig samlet i det vestlige Kina, hvor konkurrencen ikke er nær så hård, som i det østlige Kina. Det betyder, at Carlsberg i dag ejer eller delvist ejer mere end 20 bryggerier alene i Vestkina, hvortil den kinesiske regering har givet sin støtte. Samtidig er der planer om langsomt at bevæge sig østpå, hvor konkurrencen er langt hårdere, hvilket betyder, at opkøb samtidig også er langt dyrere. 26 Rygterne vil vide, at Carlsberg efter at have nedbragt sin gæld efter S&N købet igen er klar på at opkøbe bryggerier, specielt anses Asien og især Østkina, som Carlsberg næste mål for opkøb. Overordnede set har Carlsberg altid haft et godt udbygget distributionsnet, som især var årsagen til jointventure samarbejdet med tapning og distribution af Coca Cola i Generelt er de distributionsmuligheder, som Carlsberg ikke selv råder over, typisk blevet købt eller erhvervet gennem overtagelser. Således blev tyske Holstein-Braueri i 2004 købt og i 2008 franske Kronenbourg, som sikrede et godt distributionsnet i store dele af Vesteuropa. 28 Immaterielle ressourcer. Jf. brancheanalysen, så er mange virksomheders største immaterielle ressource deres brand. Brand flagskibet hos Carlsberg er ubetinget; ja, Carlsberg, som hører til blandt verdens bedst kendte ølmærker. Men også det af Carlsberg kontrollerede russiske Baltika og danske Tuborg er blandt Europas bedst kendte øl brands. Derudover følger en enorm portefølje af regionale og lokale ølmærker under Carlsberg Breweries, som alle bidrager med værdi for Carlsberg brandet. 29 Værdien af Carlsberg brandet kan ikke købes for penge, men er opbygget over koncernens unikke historie, som indeholder alle elementerne til en god roman. Men selv den bedste historie er kun noget værd, hvis man kender til den. Derfor introducerede Carlsberg i 1975 verdens måske bedste kendte øl slogan Probably the best beer in the world, hvilket efter mange år stadig står utroligt stærkt. 30 Vedligeholdelsen af Carlsberg brandværdien sker gennem de årlige marketingomkostninger, som ifølge 25 Ny russisk bet kan koste Carlsberg milliarder, Business.dk. 26 Carlsberg overvejer at flytte i Kina, Epn.dk. 27 Carlsberg og Coca Cola i samarbejde om joint venture i Danmark og Sverige, Npinvester.dk. 28 Carlsberg vil være nummer ét i Europa, Børsen. 29 Etablering af American Depository Receipt program (ADR), Fondsbørsmeddelelse. 30 En mand med en mission: Carlsberg skal have ikon-status, Bureaubiz.dk. Side 31 af 149

32 årsrapporten 2009 udgjorde 4,5 mia. kr., hvilket er ca. 30 % af de samlede salgs- og distributionsomkostninger. Marketingomkostningerne bliver især brugt på sponsering af sportsarrangementer, hvor specielt fodbold i øjeblikket er det altoverskyggende fokusområde. I dag sponserer Carlsberg Danmark fodboldholdene FCK, OB, samt den danske SAS liga samtidigt med, at Carlsberg internationalt sponserer UEFA, Liverpool og EM i fodbold. Fokuseringen på fodbold er efter Carlsbergs egne forklaringer, fordi øl og fodbold går hånd i hånd, og samtidigt bidrager sportsaktiviteter til hyggeligt samvær og sociale relationer, hvilket er helt efter Carlsberg brandets ånd. 31 Bestyrelsesformand for Carlsberg, Povl Krogsgaard-Larsen, udtalte ligeledes i 2007, at Carlsberg skal nydes afkølet, men ikke i selskab med andre ølmærker, og stiller sig dermed parat til at værne om Carlsberg brandet, og gennem en sikker kontrol af aktiestemmerne helt undgå fusion med andre partnere. En fusion med en større partner end os selv, vil slibe identiteten grundigt ned og måske helt udhule den en identitet som spiller en voksende og værdifuld rolle i vores markedsføring, derfor skal Carlsberg bevare selvstændigheden. 32 Udover brandværdien vil mange virksomheder også besidde store immaterielle ressourcer i form af specifik viden inden for deres respektive områder. At brygge øl er i høj grad en stor videnskab og bygger på vigtig viden inden for kemi, fysiologi, genetik og molekylærbiologi. Dette forudså Carlsbergs grundlægger J. C. Jacobsen og gennem inspiration fra hans mange udlandsrejser, skrev han således hjem til sin søn i et brev;..den der besidder de grundigste kendskaber i kemi og hjælpevidenskaber, i forbindelse med den fornødne praktiske færdighed og indsigt, han vil være Europas førende brygger i den kommende generation. Dette må være dit mål.. 33 Det var i den forbindelse, at J. C. Jacobsen oprettede Carlsbergs laboratorium, hvor forskning i øl skulle tilvejebringe grundlaget for Carlsbergs fremtid. Men J. C. Jacobsen var også af den mening, at bryggerierne skulle konkurrere på en åben måde, for kun derpå bliver samfundet klogere og rigere. Derfor bliver alle forsknings resultater offentliggjort og intet resultat af laboratoriets virksomhed, som har betydning i teoretisk eller praktisk henseende, må hemmeligholdes. 34 Derfor anses Carlsbergs viden ikke som en immateriel ressource, da den er offentligt tilgængelig, og til hver en tid kan benyttes af en konkurrerende virksomhed. Imageværdien er blevet væsentligt forbedret ovenpå S&N købet i 2008, fordi det efterlod folk med opfattelsen af Carlsberg som værende en ambitiøs virksomhed, der beviste, at man ikke bare vil eller tør - 31 Carlsbergdanmark.dk => Sponsorater. 32 Carlsberg satser på partnerskaber, Børsen. 33 Kobenhavnshistorie.dk => Carlsberg Bryggerierne. 34 Statutter for Carlsberg Laboratorium 1, stk. 4, Carlsbergfondet.dk. Side 32 af 149

33 men også kan. Berlingske Nyhedsmagasins imageundersøgelse viser også en tydelig trend, hvor Carlsberg er gået fra en 26. plads i 2007 til en 10. plads i Imageværdien kan således ses som en anerkendelse af, at Carlsberg har forandret sig fra tidligere tider med diskretion og konservatisme til noget særligt, hvor man vil gøre det bedre end konkurrenterne, hvilket folk opfatter positivt. Menneskelige ressourcer. Carlsberg er for mange mennesker et stykke dansk nationalklenodie, som har rødder så langt tilbage, at virksomheden har oplevet alt fra danske krigsnederlag og sejre, landmandsbankens krak, to verdenskrige, en 5 år lang tysk besættelse, til globaliseringen i dag. Historien bidrager derfor med et særligt ansvar for ledelsen og direktionen; for hvordan fører man en historie- og traditionsrig virksomhed ind i det 21. århundredes mange udfordringer? Tidligere topchef Nils Smedegaards og nuværende topchef Jørgen Buhl Rasmussens svar var hårdt og brutalt, men efterlod en toptunet koncern i stand til at takle globaliseringens mange udfordringer. Beslutningerne var ikke altid lige populære, og måske mest kontroversielt af alt blev de 160 år gamle bryggeriaktiviteter i Valby lukket og slukket. Medarbejdere blev fyret og så sine arbejdspladser rykke til Fredericia, men personalekulturen i Carlsberg forblev den samme. Derfor blev det også en stor nyhed i aviserne, da man bragte historien om, at ansatte på Carlsbergs lager i høje Tåstrup strejkede, fordi en ny alkoholpolitik forbød dem at drikke mere end en øl i arbejdstiden, hvor de før måtte drikke tre øl fra velforsynede køleskabe. 36 Episoden synliggjorde, at Carlsberg selv efter en effektiv oprydning og effektivisering stadig var gennemsyret af historie, traditioner og kultur. Strejken lod sig efterhånden afblæse, og medarbejderne vendte tilbage til arbejdet, dog uden at få deres krav opfyldt. Men eksemplet er måske kun en af mange kulturtilpasninger, som lader vente på sig i Carlsberg efterhånden, som ledelsen gradvist bliver udskiftet med folk, som mere eller mindre kommer udefra, og som derfor ikke er indoktrineret i Carlsbergs traditioner og kultur. 37 Den nye ledelse vurderes derfor som en stærk menneskelig ressource i Carlsberg, da den efter hensigten skal bidrage med mere international erfaring og stærkere lederskab, så Carlsberg står klar til at takle fremtidens udfordringer. Carlsberg arbejder globalt, hvilke giver medarbejderne mulighed for at søge udfordringer og udvikling ud over landegrænserne, hvilket kan være med til at gøre Carlsberg til en attraktiv arbejdsplads, hvorved der derfor kan fastholdes dynamiske og talentfulde medarbejdere. Carlsberg arbejder også i øjeblikket med en række programmer, som er sammensat med henblik på sikre sammenhæng mellem den enkelte 35 Carlsberg Erhvervslivets nye forbillede, Business.dk. 36 Carlsberg-ansatte kræver mere øl, Politiken.dk. 37 Carlsberg-chef: Vi har brug for stærkere ledere, Business.dk. Side 33 af 149

34 medarbejders lyst og evne til personlig udvikling og koncernens behov for at øge kompetencerne og styrke kulturen. 38 Carlsbergs ekspansion til nye markeder i hidtil fremmede regioner af verden har i høj grad betydet et opgør med gamle traditioner og bebudet væsentlige kulturtilpasninger mellem medarbejdere og en stadig mere internationaliseret ledelse. Kritikere mener, at den nuværende udvikling helt vil fjerne Carlsbergs sjæl, og at der bør vises respekt for Carlsbergs 160 årlige historie, traditioner og kultur. Fælles for begge sider hersker der dog stadig et brændende ønske om at fastholde Carlsberg som et fortsat dansk nationalklenodie, om end deres fremgangmetoder for at opnå dette er forskellige. Finansielle ressourcer. J. C. Jacobsen overdrog i 1882 hans livsværk, gamle Carlsberg, til Carlsbergfondet, hvorved han ønskede at beskytte bryggeriets fremtid. Hans passion for forskning betød, at Carlsbergfondet skulle være forpligtet til at støtte videnskaben gennem overskud og værdiforøgelse i Carlsberg. 39 Carlsbergfondet er samtidig forpligtet til at eje Carlsberg til enhver tid, hvilket i 1970 blev defineret ved at eje mindst 51 % af aktierne i det børsnoteret Carlsberg A/S. Gennem en fundatsændring i 2007 blev det dog defineret ved, at Carlsbergfondet kunne nøjes med 25 % af aktierne, så længe man blot beholdt stemmeflertallet blandt aktierne. Kritikken af Carlsbergfondet inden fundatsændringerne i 2007 var hårde, og mange betvivlede, at J. C. Jacobsen kunne have forudset den nuværende konkurrencesituation, da han skrev fundatsen i Kritikken blev især udløst af Orkla efter strategistridigheder ovenpå afvisningen af de sidste 50 % af BBH fra finske Hartwall; 50 %, som S&N senere købte, hvilket senere blev dyrt for Carlsberg at erhverve. Men Carlsbergs ejerforhold satte grænser for ledelsens muligheder for at skaffe kapital til ekspansion, fordi aktiekapitalen ikke kunne udvides for hurtigt, da Carlsbergfondet ellers ikke havde råd til at opretholde mindst 51 % af aktierne, som følge af fundatsen. Fundatsen blev dog ændret i 2007 efter massivt pres fra tidligere topchef Nils Smedegaards ledelse, hvilket gav plads til en rekordstor kapitaltilførsel på 30 mia. kr., der gjorde S&N købet muligt. 40 At Carlsbergfondet bevæger sig på en svær balancegang mellem at værne om Carlsberg og støtte videnskaben kommer til udtryk i udbyttebetalingen, som siden S&N købet i 2008 har ligget på 3,5 kr. pr. aktie fra 6 kr. pr. aktie i Formand i Carlsbergs bestyrelse og direktør i Carlsbergfondet, Povl Krogsgaard-Larsen, udtaler, at 38 Årsrapport 2006 p Carlsbergfondet.dk. 40 Carlsberg gør sig fri til store investeringer, Business.dk. Side 34 af 149

35 Bryggeriet har førsteprioritet. Det er min egen holdning, og det er også en holdning, der er slået igennem i hele fondets direktion nu. 41 Carlsbergs eksponering til Østeuropa er stor, og derfor vurderes det også, at Carlsberg vil øge tilstedeværelsen i Asien for at sprede indtjeningen så meget som muligt. Det vurderes endvidere, at den betydelige reduktion af gælden i 2009 på 8,5 mia. kr., som efterlader gælden ved udgangen af 2009 på 35,7 mia. kr. eller omkring 2,7 gange EBITDA, vil åbne muligheden for at øge gælden igen. På baggrund af ovenstående vurderes de finansielle ressourcer, som værende rigtig gode. Ændringen i fundatsen har givet betragtelig strategisk handlefrihed for Carlsbergs ledelse, da man ikke længere er hæmmet af Carlsbergfondets begrænsede kapital til aktieudvidelser. Samtidig har Carlsberg genvundet fleksibiliteten og den finansielle handlekraft gennem reduktion af gælden efter S&N opkøbet. 42 De genvundne finansielle muskler vil uden tvivl blive brugt til at øge tilstedeværelsen i Asien og opbygge en region, hvor fremtidig indtjening skal sikre Carlsbergs ambition om at være den hurtigst voksende globale bryggerivirksomhed Kompetencer Carlsbergs forvandling indledes i 2001, hvor tidligere topchef Nils Smedegaard overtog en virksomhed, der trådte vande, og i det hele taget kæmpede for at følge med konsolideringsbølgen, hvor konkurrenterne indledte aggressive og massive opkøb i håbet om at skabe sig et godt udgangspunkt for indtjeningen. Carlsberg måtte se sig selv bænket på sidelinjen af konservative kapitalsvage ejere og en usikker selskabsstruktur mellem to selskaber med forskellige strategier for fremtidig vækst. Nils Smedegaard beskrev således situationen i 1999 med; Usunde resultater, en fejlagtig geografisk spredning, forkerte kompetencer i virksomheden og problematiske konglomerat-rester, som lig i lasten. 44 Kritikken var således sønderlemmende, og Nils Smedegaard, som på daværende tidspunkt var nyudnævnt koncerndirektør og CFO for Carlsberg, lagde også stor vægt på et opgør med fortiden, da han overtog jobbet, som topchef. Nils Smedegaard var i høj grad en mand, der var omkostningsfokuseret, hvilket efter en kombination af besparelser og effektiviseringer samt salg af engagementer udenfor bryggeriaktiviteterne, førte til en toptrimmet koncern i Årene under Nils Smedegaard er således karakteriseret ved at presse indtjeningen op, og en del kan tilskrives de såkaldte excellence-programmer, som blev iværksat i 2003 for at finde effektiviseringsgevinster. 41 Carlsberg giver fuld opbakning til nye opkøb, Børsen. 42 Carlsberg kan rejse 20 mia. til nye opkøb, Børsen. 43 Årsrapport 2009 p Bryggeren gør op med fortiden, Børsen. Side 35 af 149

36 Operational excellence blev til under Carlsbergs overordnede selvransagelsesprogram Six must win battles, som blev udtænkt af alle Carlsberg-cheferne på et seminar i bjergene i Megeve, Frankrig. 45 Programmet består således af følgende optimeringstiltag: Produktion (Production Excellence) Administration (Administration Excellence) Indkøb (Procurement Excellence) Kernen i det store Operational Excellence program ligger i at identificere besparelses- og rationaliseringspotentiale i de mest effektive bryggerier for derefter at sprede den viden og kompetence Best Practice til andre bryggerier i koncernen. Programmet viste sig uhyre effektivt og effektiviserede driften betydeligt gennem fokuseringen af ovenstående excellence programmer. 46 Programmet blev udvidet med Commercial Excellence med henblik på større vækst og marginer i salget og Logistic Excellence med fokus på et mere effektivt distributionsnet. Igen med fokus på viden- og kompetencedeling mellem koncernens aktiviteter. 47 Programmerne var en medvirkende faktor i forsøget på at kickstarte Carlsberg og genvinde det tabte terræn i forhold til konkurrenterne. Mens perioden med Nils Smedegaard var karakteriseret ved et opgør med fortiden og effektiviseringer gennem excellence programmer, så vil Jørgen Buhl Rasmussens fingeraftryk efter eget udsagn være at gøre Carlsberg til et langt mere effektivt, professionel og internationalt funderet bryggeri. Jørgen Buhl Rasmussen vil gøre op med den gamle top-down-ledelse mentalitet, som hidtil har præget Carlsberg, og engagerer medarbejderne til at tage del i beslutningsprocesserne. Ledelsens større åbenhed både indadtil og udadtil betyder samtidig, at Carlsbergs reelle stilling belyses, også i forhold til konkurrenterne. Ledelsesskiftet har været meget massivt under Jørgen Buhl Rasmussen, da han i høj grad ønsker at sammensætte sit eget team under sig med henblik på at gøre Carlsberg mere professionel og international. Ledelsen har tidligere været stærkt besat af folk indefra, idet der vurderes, at de bedste kompetencer udvikles internt. Men Jørgen Buhl Rasmussen er i høj grad en person, der er udviklet udefra, og hans mål er derfor udskiftninger i ledelsen med ca. en tredjedel af folk udefra. 48 Den større tilgang af folk udefra skal nok også ses i lyset af Carlsbergs ekspansive udvikling i specielt Østeuropa og Asien, hvor det må formodes at være en fordel, hvis ledelsen har kendskab til regionerne, 45 Hr. Møllers nye Mand pp Carlsberg-plan skal bane vej for vækst, Børsen. 47 Carlsberggroup.com => Strategy => Value creation and profitable growth. 48 Bryggerens globale vision, Børsen. Side 36 af 149

37 hvor Carlsberg er repræsenteret. Ledelsesskiftet vurderes derfor, som værende et skift fra tidligere fokusering på og implementering af effektiviseringsgevinster under Nils Smedegaard, til en mere international agenda under Jørgen Buhl Rasmussen med stærkere ledere med større beslutningskraft og handlekraft, som kan bygge bryggeriaktiviteterne op på nye markeder. Carlsbergs ledelse vurderes som værende koncernens største kompetenceområde, og ledelsesskiftet under Jørgen Buhl Rasmussen synes at være med fokus på at gøre Carlsberg mere professionel og international i takt med, at Carlsberg bliver en global spiller frem for regional spiller. Delkonklusion. Carlsberg har i de senere år haft et markant opgør med fortidens mere konservative strategier, som nær var ved at tage livet af Carlsberg i konsolideringsfasen i Europa. Det er tydeligt at se, at Carlsberg ikke ønsker at lave den samme fejl i Asien, hvor en stor del af den fremtidige indtjening formodes at skulle ligge. Overordnede set er Carlsbergs materielle og immaterielle ressourcer blevet særdeles stærke efter perioden med tidligere topchef Nils Smedegaard og nuværende topchef Jørgen Buhl Rasmussen. De menneskelige ressourcer vurderes også at være stærke, dog er Carlsberg stadig meget bundet af en gammel personalekultur, hvor nye strejker kan risikere at stoppe produktionen, som det var tilfældet tidligst i april De finansielle ressourcer vurderes også som stærke, da Carlsberg har vist sig særdeles effektiv til at nedbringe den store gæld efter S&N købet. Carlsbergfondet, som tidligere var anset som en stor stopklods om benet på Carlsberg, er i dag også mere fokuseret på Carlsbergs udfordringer og sætter bryggeriet som deres første prioritet så længe, at ejerskabet ikke trues. Ledelsen i dag vurderes som værende Carlsbergs største kompetence, hvor der arbejdes med at gøre Carlsbergs ledelse mere international og professionel SWOT På baggrund af både den eksterne og interne analyse kan konklusionerne nu sammensættes i en figur uden at påfører yderligere kommentarer, da de er fremført fyldestgørende i forrige afsnit. Side 37 af 149

38 Figur 6.3 SWOT analyse af Carlsberg A/S. Styrker Stærke brands Gode placeringer på vækstmarkeder Forsvarsværn mod overtagelse Effektiv produktion og distribution Kompetent ledelse God historie og image -> stærk kultur Interne forhold Svagheder Stagnerende markeder Stor eksponering over for risikable markeder Lave marginer og hård konkurrence i Nordog Vesteuropa Afhængig af politiske beslutninger Kompliceret ejerforhold Muligheder Opkøb med fokus på Asien Forbedring i den globale økonomi Tilegnelse af vestlige livsstil i udviklingsmarkeder Rusland kan udvikle sig mere gunstigt Omkostningsforbedringer Fortsat opbygning af brandværdi Eksterne forhold Trusler Stigende råvarepriser Regulering af alkoholbranchen (Rusland) Øget fokus på alkohols skadelige virkninger Rentestigninger Valutarisiko Global konsolidering Kan blive overhalet i opkøbsræs i specielt Kina Kilde: Egen tilvirkning. 7. Regnskabsanalyse Det foregående afsnit om strategisk analyse har haft til formål at afdække Carlsbergs ikke-finansielle værdidrivere internt i koncernen og dens omverden. Regnskabsanalysen derimod afdækker de elementer i de historiske årsregnskaber, såkaldte finansielle værdidrivere, der har indflydelse på historiske overskud eller pengestrømme. Hovedformålet med regnskabsanalyse er således at afdække de finansielle værdidrivere, der danner baggrund for en senere værdiansættelse af Carlsberg. I en statisk eller uforanderlig verden ville de finansielle værdidrivere, derfor uden videre kunne videreføres til en direkte værdiansættelse. Men historien tæller imod en uforanderlig verden, og den strategiske analyse bruges derfor sammen med regnskabsanalysen til at opnå kombinationen af strategisk information om omverdenen og virksomheden samt indsigt i de finansielle værdidrivers. Analyseresultaterne heraf danner således udgangspunkt for estimater af de fremtidige ikke-finansielle værdidrivere og deres umiddelbare konsekvenser for de finansielle værdidrivere Regnskabsanalyse og værdiansættelse, 2. udgave pp Side 38 af 149

39 7.1. Reformulering Regnskabsanalysen identificerer de finansielle værdidrivers i virksomheden, som senere bruges til rentabilitetsanalyse, risikovurdering samt værdiansættelse. Men da en virksomheds værdiskabende evne stammer fra to aktiviteter; driftsaktivitet og finansieringsaktivitet, som ikke fremgår direkte af det officielle årsregnskab, kræves det derfor, at man reformulerer opgørelserne i årsregnskabet således, at man ikke får en fejlagtig opgørelse af den værdiskabende evne til senere analysebrug. Grundlæggende vil der i dette afsnit blive reformuleret tre elementer fra det officielle årsregnskab; resultatopgørelsen, balancen og egenkapitalopgørelsen. Endvidere foretages der en dybere beskrivelse af reformuleringsprocessen af Investeret Kapital og FCF, som benyttes senere til regnskabsanalysen. Reformuleringerne tager udgangspunkt i Den Danske Finansanalytikerforening Anbefalinger & nøgletal 2005, Valuation 2005 fra Koller, Goedhart & Wessles, Jens O. Elling & Ole Sørensens regnskabsanalyse og værdiansættelse, suppleret med Bent Schacks Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse Reformuleringen af resultatopgørelsen Resultatopgørelsen i Carlsbergs årsrapport fokuserer på det samlede resultat for hele koncernen. Hvis man analyserer direkte på disse tal, vil man også medtage ikke-driftsrelaterede aktiviteter, og nøgletallene vil dermed være forbundet med data, som i sidste ende ikke er relevante for Carlsbergs værdi. Ved alene at fokusere på driften kan en reformulering af resultatopgørelsen skabe et udgangspunkt for beregning af nøgletal, der kan belyse Carlsbergs historiske periode, men også til en værdiansættelse af virksomheden. Resultatopgørelsen fra Carlsbergs årsrapport er vedlagt i bilag 1 og den reformulerede resultatopgørelse er vedlagt i bilag 2. NOPLAT er Carlsbergs driftmæssige overskud efter skat, som er udregnet ved at reformulere resultatopgørelsen på basis af tre fundamentale ændringer, så ikke-driftmæssige indtægter og omkostninger udebliver af resultatopgørelsen. Således anses renter for en betaling til finansielle investorer og ikke en driftsmæssig omkostning, hvilket gør NOPLAT uafhængig af kapital strukturen. Indtægter, der ikke vedrører driften, skal endvidere fjernes af hensyn til konsistens mellem NOPLAT og den investerede kapital, hvor de ligeledes også er fjernet. Skatten skal herefter tilpasses for poster, som tidligere er fjernet fra reformuleringen, så der ikke medregnes skat for poster, der ikke indgår i NOPLAT. 50 Justeringen af EBITA sker først og fremmest gennem en udregning af de operationelle leasingforpligtigelser, som anvendes ved særlige situationer, hvor Carlsberg ikke benytter sig af at købe et givent aktiv, men i stedet leaser det. Leasing er unik på den måde, at modsat et direkte køb tillægges aktivets værdi og gæld 50 Valuation pp Side 39 af 149

40 ikke til balancen og derfor heller ikke rente omkostninger til resultatopgørelsen. Derfor kan Carlsberg benytte leasing til kunstigt at sænke sit primære driftsresultat, fordi lejeomkostninger implicit indeholder rente omkostningerne, samtidig hæves driftskapitalens produktivitet, da det leasede aktiv ikke bogføres på balancen. De operationelle leasingforpligtigelser skal aktiveres på NOPLAT, så de fremgår som et købt aktiv, der almindeligvis tillægges balancen og resultatopgørelsen. Som følge heraf omregnes de operationelle leasingforpligtigelser således, at værdien af de leasede aktiver fremgår, samtidigt tilbageføres lejeomkostningerne til EBITA, og skatten justeres. Til udledning af de operationelle leasingforpligtigelsers værdi benyttes følgende formel: 51 Aktivets værdi t 1 = Omkostninger til operationel leasing t 1 k d + Aktivets levetid (1) Omkostningerne til operationel leasing er opgivet i Carlsbergs årsrapport, som en note vedrørende operationelle leasingforpligtigelser, hvor Carlsberg opgiver beløbet indregnet i årets resultatopgørelse. Tabel 7.1 Udledning af de operationelle leasingforpligtelsers værdi, mio. DKK Omkostninger til operationel leasing Lånerenten 7,10% 7,10% 7,10% 7,10% 7,10% Aktivets levetid Aktiveret værdi Kilde: Egen tilvirkning. Tabel 7.1 angiver værdien af de leasede aktiver, og viser samtidig en nogenlunde stabil tendens kun forstyrret af regnskabsåret 2008, hvor værdien samlet set udgjorde 2,5 mia. kr. En del kan formodentlig forklares gennem overført operationel leasing forpligtigelser fra S&N s vesteuropæiske bryggeriaktiviteter og ikke mindst de russiske BBH aktiviteter. Regnskabsåret 2009 viser et fald i værdien af de leasede aktiver, hvilket kan henføres til realisering af synergieffekter, som følge af implementeringen af det fulde ejerskab af russiske BBH, og øget fokus på at hæve overskudsgraden på de vesteuropæiske aktiviteter. Udover en justering med de operationelle leasing forpligtigelser på EBITA, så skal der også justeres for pensionsomkostninger, som igen også anses som omkostninger, der ikke vedrører driften, og derfor medtages kun pensionsomkostninger, der er driftmæssige på resultatopgørelsen jf. Carlsbergs årsrapport note Pensioner og lignende forpligtigelser. Samme procedure bruges på andel af resultat efter skat i associerede selskaber, men også med det formål at skabe konsistens mellem NOPLAT og den investerede kapital, da denne post ikke indgår i opgørelsen over investeret kapital. Posten avance fra aktiver bestemt for salg trækkes ud af EBITA, fordi de som sagt ikke længere er af betydning for driften, da disse aktiver ikke 51 Valuation pp Side 40 af 149

41 længere er en del af Carlsberg. Tallet står ikke opgjort i nogle af Carlsbergs tabeller i årsrapporten, men nævnes i teksten i Carlsbergs note vedrørende aktiver bestemt for salg og forpligtigelser vedrørende disse. Skatten trækkes derefter fra den rapporterede EBITA, som er fundet gennem ovenstående justeringer. Skatten, som trækkes fra den rapporterede EBITA, beregnes ved af at trække de ikkedriftsmæssige ovenstående poster og endvidere også eventuelle finansielle skatter ud af Carlsbergs oplyste selskabsskat, som opgøres i resultatopgørelsen Reformulering af balancen Balancen reformuleres således opdelt i driftsaktiver og driftsforpligtigelser, som tilsammen udgør den investerede kapital eller nettodriftsaktiverne. Derudover udgør de finansielle aktiver og finansielle forpligtigelser posten netto finansielle forpligtigelser. Nettodriftsaktiverne er poster, som vedrører produktionen samt salg af varer og tjenesteydelser, hvorimod netto finansielle forpligtigelser medvirker til at tilvejebringe den nødvendige kapital til driften. Reformuleringen skiller dermed driften fra finansieringen, så man på baggrund heraf kan analysere Carlsbergs evne til at skabe værdi fra driftsaktiviteten på baggrund af den kapital investeret i opretholdelse af driften. Reformuleringen sikrer dermed en balanceligning, som afbilledet nedenstående. 52 Egenkapitalen = Netto driftsaktiver Netto finansielle forpligtelser (2) Særligt skal det siges, at i balancen under kortfristede aktiver hvor værdipapir og likvide beholdninger indgår, forudsættes det, at disse kun har til formål at placere overskudlikviditet midlertidigt. Da en virksomhed altid har brug for en buffer for at kunne betale eventuelle forfaldne regninger, så indregnes disse, som et ikke-rentebærende driftsaktiv, derfor beregnes 1 % af den likvide beholdning fra balancen på driftsaktiver, under posten driftslikviditet. Resten posteres under finansielle aktiver, da likvide beholdninger oftest placeres i ultralikvide værdipapir, der hurtigt kan gøres likvide igen til brug for driftsaktiverne. 53 Balancen fra Carlsbergs årsrapport er vedlagt i bilag 3 og den reformulerede balance er vedlagt i bilag Reformuleringen af egenkapitalopgørelsen Reformuleringen af egenkapitalopgørelsen består i princippet af to komponenter; Transaktioner med ejere (nettodividende) og totalindkomst. De to komponenter sammenholdt med egenkapitalen primo for året vil ultimo udgøre egenkapitalen for årets afslutning. Formålet med at reformulere egenkapitalopgørelsen er således at fordele posterne på henholdsvis transaktion med ejerne og totalindkomst. 52 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, 2. udgave p Regnskabsanalyse og værdiansættelse, 1. udgave p Side 41 af 149

42 Egenkapitalen fra Carlsbergs årsrapport er vedlagt i bilag 5 og den reformulerede balance er vedlagt i bilag 6. Transaktion med ejere er principielt ikke nogen post, der skaber værdi for ejerne, men som man kan se i bilag 6, så påvirker komponenten alligevel egenkapitalen ultimo. Fordi transaktioner med ejere omfatter beløb udbetalt til ejere fratrukket beløb indbetalt fra ejere, kaldet nettodividende, så kan Carlsberg enten reducere eller forøge ultimo egenkapitalen. Specielt for Carlsberg er det mere reglen end undtagelsen, at beløbet er negativt, altså en reduktion af egenkapitalen ultimo. Carlsbergs ejer, Carlsbergfondet, såvel som andre mindretals aktionærer, har nemlig i forbindelse med Carlsbergs A/S s vedtægter krav på udbetaling af et årligt aktieudbytte, hvilket påvirker egenkapitalen negativt. 54 I 2008 blev der i forbindelse med købet af S&N tilført ca. 30 mia. kr. i kapitalindskud fra en aktieemission, der betød, at ultimo egenkapitalen ved årets afslutning blev forøget væsentligt. Men funktionen med reformuleringen af egenkapitalopgørelsen er også at vise, at ændringen i egenkapitalen fra primo til ultimo ikke kun er bestemt af Carlsbergs værdibidrag til ejerne eller ejernes værdibidrag til Carlsberg. Totalindkomsten udgør den værdifremgang, som Carlsberg har præsteret i regnskabsperioden, og posteres som tilvækst på egenkapitalen. Totalindkomst består foruden af nettooverskuddet fra resultatopgørelsen også af anden totalindkomst eller efter amerikansk terminologi dirty-surplus, bestående af diverse ikkeresultatførte valutakurs- og værdireguleringer, samt øvrige reguleringer, som der posteres direkte på Carlsbergs egenkapital, men uden om resultatopgørelsen. Opgaven består i at identificere de forskellige ikke-resultatførte reguleringer, da der er tale om egentlige værdimæssige ændringer, der blot ikke er realiseret Investeret kapital Den investerede kapital er den kapital, som investeres i driftsaktiverne og tjener dermed et særdeles vigtigt element i udarbejdelsen af ROIC til senere regnskabsanalyse. Carlsbergs investerede kapital er fundet gennem en udarbejdelse af arbejdskapitalen, som omfatter forskellen mellem de totale omsætningsaktiver og de kortfristede forpligtigelser, der er nødvendig for Carlsbergs drift. 55 Dette kan ses udregnet for den i bilag 7. Arbejdskapitalen skal derefter tillægges de langfristede aktiver, som materielle og immaterielle anlægsaktiver og endvidere de aktiverede operationelle leasings forpligtigelser fra den reformulerede resultatopgørelse af hensyn til at skabe konsistens mellem NOPLAT og den investerede kapital. Dernæst fratrækkes de hensatte forpligtigelser, og afhængig af nøgletallets formål kan goodwill henholdsvis trækkes 54 Carlsbergfondet.dk => Carlsbergs fundats & statutter. 55 Årsrapport og virksomhedsanalyse p Side 42 af 149

43 fra eller lægges til den investerede kapital. 56 Således vil ROIC, hvis goodwill indgår, belyse hvordan investorernes midler forvaltes, hvorimod ROIC ekskl. goodwill vil fortælle om Carlsbergs interne driftsmæssige performance. Til vurdering af Carlsbergs historiske præstation anvendes derfor ROIC inkl. goodwill, idet ønsket er en vurdering af, om Carlsberg genererer værdi eller ej. 57 Som man kan se i tabel 7.2, så er Carlsbergs historiske arbejdskapital hvert år siden 2005 faldet til et negativt beløb på ca. 8 mia. Kr. i Brugen af arbejdskapital, som et analyseværktøj anvendes meget forskelligt blandt teoretikerne, hvor nogle teoretikere benytter arbejdskapital til at måle en virksomheds likviditetsevne og dermed virksomhedens finansielle sundhedstilstand, betvivler andre teoretikere arbejdskapitalen som et likviditetsmål, som kan føre til fejlslutninger. 58 Tabel 7.2 Beregning af arbejdskapital, mio. DKK. Net working capital Varebeholdninger Tilgodehavender fra kunder Tilgodehavende skat Andre tilgodehavender Periodeafgrænsning Totale omsætningsaktiver Leverandørgæld Anden gæld Tilbagebetalingsforpligtigelser vedr. emballage Kortfristede forpligtelser nødvendig for drift Net working capital Kilde: Egen tilvirkning. Arbejdskapitalen viser en faldende tendens, hvor ændringen er accelereret i de sidste to år af den historiske periode. Forklaringen er sandsynligvis en kombination af S&N opkøbet, der forhøjer de kortfristede forpligtigelser markant i 2008 og den efterfølgende finanskrise, der medvirker til en strategisk reduktion af indestående tilgodehavender og varebeholdninger. Efter den teoretiske argumentation betyder det, at Carlsbergs omsætningsaktiver ikke længere er nok til at betale de kortfristede forpligtigelser nødvendige for driften, og derfor efter teorien har et likviditetsproblem. Men fortolkningen debatteres fortsat, da der, som tidligere nævnt, er uenighed om brugen af arbejdskapital som et effektivt 56 Valuation p Valuation p Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse p. 81. Side 43 af 149

44 analyseværktøj ved going concern virksomheder som Carlsberg, da teorien er baseret på non-going concern principper Frie Cash Flow Med udgangspunkt i Den Danske Finansanalytikerforenings publikation fra 2005 vedrørende Anbefalinger & nøgletal 2005 vil den analytiske udarbejdelse af FCF foregå i tre opdelte komponenter. Opgørelsen over FCF starter således med udgangspunktet i NOPLAT fra den reformuleret resultatopgørelse, hvor der efterfølgende kan regnes et fri cash flow ud til henholdsvis virksomheden (FCFF) og egenkapitalen (FCFE), samt et samlet cash flow, der viser ændringerne i den nettorentebærende gæld. 60 Mest interessant er FCFF, der viser den pengestrøm, der tilflyder både långivere og ejere og det overskud, som Carlsbergs har til rådighed for at opfylde långivere og ejeres afkastkrav. 61 Fremgangsmåden er med udgangspunkt i NOPLAT, hvor der korrigeres for årets nyinvesteringer og afskrivninger samt ændringen i arbejdskapitalen, hensatte forpligtigelser og operationelle leasing forpligtigelser. Med udgangspunkt i FCFF, hvor der generes pengestrøm til långivere og ejere, så vil FCFE vise den tilbageværende pengestrøm tilgængelig til udbyttebetaling og tilbagekøb af egne aktier. Pengestrømmen generes ved at korrigere for henholdsvis finansielle poster og særlige poster efter skat samt andel af resultat efter skat i associerede virksomheder. Det samlede cash flow udregnes derefter ved at korrigere, som vist i bilag 8 for nye erhvervelser og frasalg, betalt udbytte, tilbagekøb af egne aktier, aktieemissioner og eventuelle andre reguleringer. Tabel 7.3 Carlsbergs frie cash flows, mio.dkk FCFF FCFE Samlet Cash Flow Kilde: Egen tilvirkning. Gennem den historiske periode 2006 til 2009 har FCFF udvist store udsving, som delvist kan henføres til de mange ændringer, som S&N opkøbet medførte på Carlsbergs regnskab. Især påvirkes FCFF af arbejdskapitalen, der totalt udhuler den stigning, som NOPLAT ellers medfører. Som man kan se, så er det samlede cash flow ekstraordinært negativt med ca. 22 mia. kr. i 2008, hvilket opkøbet af S&N er medvirkende til, da den 30 mia. store aktieemission i samme periode er medvirkende til en væsentlig reduktion af det samlede cash flow i Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse p Recommendations & Financial Ratios p Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse p Side 44 af 149

45 7.2. Rentabilitetsanalyse Foregående afsnit har udelukkende beskæftiget sig med reformuleringen af Carlsbergs opgørelser. Men Carlsbergs reformulerede opgørelser kan isoleret set være svære at vurdere informationsværdien af, hvis de ikke bliver gjort relative. Således bedømmes Carlsbergs evne til at tjene penge ikke kun på baggrund af årets overskud, da overskud alene ikke kan stå mål for virksomhedens indtjeningsevne. Helt afgørende for størrelsen af Carlsbergs overskud er en bedømmelse af de ressourcer, der er indsat for at opnå det pågældende overskud. 62 Med andre ord, så er formålet med dette afsnit at vurdere, hvor god Carlsberg i virkeligheden er til at tjene penge og tilvejebringe et tilfredsstillende overskud til ejerne gennem rentabilitetsanalyse. Men ikke kun ejerne er interesseret i rentabilitetsudviklingen, da tilbagebetaling af fremmedkapitalen til kreditorer og leverandører også er afhængig af forrentningen af den samlede investerede kapital. 63 Rentabilitetsanalysen vil således tilvejebringe egenkapitalforrentningen, ROE og dens underliggende finansielle nøgletal, ROIC samt finansiel gearing. Fokus vil dog ligge på ROIC, idet den udelukkende ser på selskabet, hvorimod ROE blander driftsperformance og kapitalstrukturen. ROE = ROIC + Finansiel Gearing (3) Da ROE er funktion af ROIC plus den finansielle gearing, vil ROE dermed afhænge af udviklingen i ROIC, der måler, hvor effektiv Carlsberg er til at udnytte de ressourcer, den har til rådighed. Og eftersom Carlsbergs nettodriftsaktiver er finansieret af såvel egenkapital som finansielle forpligtigelser, så vil den finansielle gearing måle forholdet mellem disse finansieringskilder og således belyse, hvor meget af afkastet fra ROE kan tilrettelægges finansielle forpligtigelser. Formel 3 fortæller, at hvis Carlsberg ikke gjorde brug af finansiel gearing, så vil afkastet fra den investerede kapital, ROIC være lig med egenkapitalforrentningen, ROE. Omvendt vil det selvfølgelig betyde, at hvis Carlsberg gjorde brug af finansiel gearing, så vil ROE ikke kun bestemmes af ROIC, men også graden af den finansielle gearing Afkastningsgraden (ROIC) Forkortelsen ROIC står for Return On Invested Capital og benævnes ofte på dansk som afkastningsgraden, der således forklarer, som beskrevet i ovenstående afsnit, hvor effektiv Carlsberg er i stand til at udnytte sine ressourcer. ROIC er en funktion af NOPLAT fra den reformulerede resultatopgørelse og den investerede kapital i Carlsberg. ROIC = NOPLAT Investeret kapital (4) 62 Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse p Årsrapport og virksomhedsanalyse p Side 45 af 149

46 Som der tidligere er blevet påpeget, så er det yderst vigtigt, at der sikres konsistens mellem NOPLAT og IC, da ROIC ellers vil blive misvisende og ikke tegne et retvisende billede af Carlsberg. Afhængig af om formålet er en vurdering af den historiske præstation eller interne præstation, kan nøgletallet ROIC regnes både med og uden goodwill. Nedenstående ses ROIC udregnet med og uden goodwill på baggrund af ovenstående formel. Endvidere ses ROIC også udregnes på basis af gennemsnitstal, så der korrigeres for udsving i løbet af regnskabsåret. 64 Tabel 7.4 Udvikling i afkastgraden ROIC ekskl. Goodwill 9,43% 12,33% 14,58% 9,51% 12,24% ROIC inkl. Goodwill 5,88% 7,47% 9,01% 5,54% 6,75% ROIC ekskl. Goodwill (Gns.) - 12,10% 14,96% 13,50% 11,32% ROIC inkl. Goodwill (Gns.) - 7,44% 9,16% 8,00% 6,43% Kilde: Egen tilvirkning. Carlsberg har haft en positiv ROIC i hele den undersøgte historiske periode, men historisk har den også svinget meget og har indtil 2008 haft en stigende tendens var på mange måder et specielt år for Carlsberg, der bød på koncernens hidtil største virksomhedsopkøb, en gigantisk aktieemission og en finanskrise af historisk størrelse, hvilket tydeligvis har påvirket ROIC. En dybere analyse af ROIC foretages i efterfølgende afsnit. Hvis der ses bort fra 2008, som var et ualmindeligt usædvanligt år, så viser tabel 7.4, at Carlsberg gennem årene har gennemgået en effektiviseringsproces og generelt præsterer en pæn ROIC, som fortæller omverdenen, at Carlsberg er i stand til at generere et fornuftigt afkast på den investerede kapital. Set fra Carlsbergs ejere og investorers synspunkt, så er ROIC sammenlignet med WACC også en særdeles vigtig indikator for, om Carlsberg genererer værdi. En ROIC større end WACC betyder, at virksomheden genererer værdi for ejerne, og vil i det senere afsnit omkring værdiansættelse blive omtalt. ROIC ekskl. Goodwill. ROIC har med undtagelse af 2005 og 2008 ligget på et tocifret niveau med 14,58 % i 2007, som det højeste i den historiske periode. Tallet ligger i hele perioden over ROIC inkl. goodwill, hvilket kan forklares med, at ROIC ekskl. goodwill ikke bliver forringet af præmien goodwill betalt for at skabe virksomheden. ROIC inkl. Goodwill. Når man korrigerer ROIC for goodwill, så viser tallene ikke helt så store udsving, som det var tilfældet med ROIC ekskl. goodwill, men ligger stadig pænt under ROIC ekskl. goodwill. Marginen mellem ROIC inkl. og ekskl. goodwill er markant højere i 2007 og 2009 end de resterende år. For 2007 kan 64 Valuation pp Side 46 af 149

47 det i høj grad forklares gennem en større stigning i NOPLAT end i den investerede kapital, hvor goodwill praktisk talt er uændret i perioden For 2007 kan det delvist også forklares gennem en større NOPLAT, men også det faktum, at arbejdskapitalen i høj grad er blevet mere negativ, hvilket mindsker den investerede kapital, der kombineret med en nedskrivning på goodwill fører til et lavere ROIC inkl. goodwill. Dekomponering af ROIC. Forrige afsnit analyserede Carlsberg afkastgrad gennem ROIC, men giver ikke svar på, hvad der driver Carlsbergs performance. Dette afsnit vil gå yderligere i dybden med ROIC og således dekomponere nøgletallet for herpå at analysere de forhold, der påvirker Carlsbergs ROIC. ROIC = 1 Skattesats EBITA Oms ætning Oms ætning IC (5) Ovenstående formel viser en af regnskabsanalysens mest værdifulde redskaber i forståelsen af afkastgraden. Den antyder, at Carlsbergs ROIC er drevet af dens evner til at maksimere overskudsgraden, optimere omsætningshastigheden eller minimere skatter. 65 Hver af disse komponenter kan derefter dekomponeres yderligere for at analysere, hvad der driver Carlsbergs ROIC. EBITA-margin. EBITA-marginen udregnes ved at dividere den justerede EBITA med omsætningen. Som følge heraf viser nøgletallet, hvilken andel der er tilbage af omsætningen, når omkostninger nødvendige for at skabe periodens salg fratrukket. Carlsberg kan altså gennem en effektiv indtægts og omkostningstilpasning opnå en god rentabilitet gennem EBITA-marginen, da en høj EBITA-margin vil påvirke ROIC i en positiv retning. En lav EBITA-margin kan således være udtryk for, at Carlsbergs produktion er ineffektiv, hvor en høj EBITA-margin tyder på, at Carlsberg er i stand til at skabe profit. Men historikken kan også fortælle om udviklingen i Carlsbergs EBITA-margin og derigennem tegne et billede af, hvorvidt Carlsberg har haft fokus på at tilpasse sine omkostninger i forhold til omsætningen. Tabel 7.5 Justerede EBITA-margin EBITA-margin 9,26% 10,57% 12,32% 13,84% 16,30% Kilde: Egen tilvirkning. Som det fremgår af tabel 7.5, så tegner der sig en klar tendens, der siden 2005 har genereret en stigende EBITA-margin årligt. Carlsbergs seneste regnskabstal fra 2009 viser, at virksomheden har genereret en EBITA-margin på 16,3%, hvilket sammenholdt med 13,84 % året før har givet Carlsberg den hidtil største stigning i analyse perioden. Ændrede forretningsvilkår har medvirket til et fald i omsætningen, hvilket betyder, at EBITA-marginen ikke er steget på baggrund af større omsætning, men gennem 65 Valuation p Side 47 af 149

48 omkostningsminimering. Endvidere betyder tallet også, at Carlsberg har haft stor succes med integrationen af S&N, hvilket kunne have medført en form for stress på omkostningsstyringen efter så stort et køb. EBITA-marginen har som sagt haft en markant stigende tendens i alle årene, hvilket gør det interessant at analysere, hvor Carlsberg har effektiviseret sig gennem årene for at skabe en større EBITA-margin. Tabel 7.6 belyser underliggende funktioner i Carlsberg, der har medvirket til større EBITA-margin. Tabel 7.6 Oversigt over poster til beregning af EBITA-margin Produktionsomkostninger/Omsætning 45,24% 44,84% 46,43% 47,94% 46,51% Salgs-, distr- og administrationsomk./omsætning 39,84% 38,88% 36,71% 34,01% 31,36% Afskrivninger/Omsætning 6,71% 6,65% 5,92% 5,74% 5,97% Andre driftsindtægter/omsætning -1,22% 1,61% 2,08% 1,97% 0,93% Andre driftsudgifter/omsætning 1,22% 0,96% 1,00% 0,75% 1,01% Adj to EBITA/Omsætning 0,03% 0,29% 0,29% 0,31% 0,21% Kilde: Egen tilvirkning. Området salg, distribution og administrative omkostninger er i særdeleshed ganske iøjefaldende, hvor Carlsbergs omkostninger i forhold til omsætningen er faldet betragtelig gennem årene. Den store nedgang efterlader dog spørgsmål om, hvorvidt der stadig er potentiale til at forbedre forholdet yderliggere uden, at det går ud over serviceniveauet, distributionen og markedsføringen af Carlsberg. Produktionsomkostningerne i forhold til omsætningen er også værd at bemærke, da man ser yderst små udsving samlet set over årrækken. Produktionsomkostningerne er højst i 2008, hvilket dog ikke er alarmerende, da man i perioden havde høje råvarepriser, inden finanskrisen for alvor brød ud i efteråret Dertil skal lægges, at Carlsberg overtog nogle af S&N s vesteuropæiske aktiviteter, der ikke havde gennemgået samme effektive omkostningsstyring, som Carlsbergs bryggerier, hvilket potentielt også efterlader plads til forbedring af forholdet. De resterende poster viser ikke store signifikante historiske forskelle. Kun justeringerne på EBITA i 2005 viser en signifikant forskel, hvilket hovedsageligt kan forklares gennem en stor justering for andel af resultat efter skat i associerede virksomheder. Den stigende EBITA-margin vidner om, at Carlsberg har stor fokus på omkostningsstyring og har således formået at skabe høje EBITA-marginer i et marked, der stadig kæmper for at komme op på samme niveau, som før finanskrisen. IC omsætningshastighed. Samtidig vil en vurderingen af, hvorvidt EBITA udvikler sig gunstigt eller ej, også kræve en indsigt i, hvor stor en del af den investerede kapital der er bundet i Carlsberg i forhold til den omsætningen, der skabes. Den investerede kapitals omsætningshastighed er derfor et resultat af Side 48 af 149

49 omsætningen divideret med den investerede kapital inkl. og ekskl. goodwill. Generelt er det gældende, at jo større omsætningshastigheden er, desto bedre forrenter Carlsberg den investerede kapital. 66 Tabel 7.7 IC omsætningshastighed IC Omsætningshastighed inkl. goodwill (gns.) 0,95 1,02 0,75 0,54 IC Omsætningshastighed ekskl. goodwill (gns.) 1,55 1,67 1,27 0,95 Kilde: Egen tilvirkning. Interessant, men måske nok også lidt forventet, ses en tendens, hvor Carlsberg indtil opkøbet af S&N i 2008 gradvist forbedrede sin kapitaltilpasning, men repræsenterede samtidig også en periode, hvor Carlsbergs deltagelse i den store øl-konsolidering var yderst minimal. Set fra et strategisk og analytisk synspunkt kunne tallene måske indikere, at Carlsberg samlede alle sine finansielle muskler til at gå fra at være en forholdsvis passiv spiller i øl-konsolideringen til en særdeles aggressiv spiller i 2008 med opkøbet af S&N. Den fortolkning er åben for debat, men 2008 markerede skiftet til en mere aggressiv opkøbsstrategi, og dette ses tydeligt på kapitaltilpasningen til omsætningen. Tabel 7.8 Dekomponering af IC Arbejdskapital/Omsætning 2,41% 0,32% -2,70% -9,47% Net PPE/Omsætning 49,56% 47,46% 46,84% 55,46% Other assest/omsætning 5,06% 2,90% 3,79% 4,08% Operationelle leasing forpligtigelser/omsætning 4,00% 4,15% 3,64% 3,54% Goodwill og immaterielle aktiver/omsætning 10,56% 9,61% 33,53% 59,48% Kilde: Egen tilvirkning Tabel 7.8 skal hjælper med at danne et overblik over, hvilke områder der har påvirket omsætningshastigheden negativt. Som man kan se, så har opkøbet af S&N medført en massiv stigning i Carlsbergs goodwill og immaterielle aktiver og en moderat stigning i anlægsaktiverne samtidigt med, at arbejdskapitalen er negativ, jf. afsnit om Investeret kapital. Evnen til at skabe omsætning ud af den investerede kapital har tydeligvis ikke været noget problem indtil 2009, hvor det ser ud til, at Carlsberg har svært ved at skabe mere omsætning ud af den investerede kapital. Derfor står forventningen om at blive blandt verdens største bryggerier i verden i skarp kontrast til virkelighedens manglende evne til at skabe yderliggere omsætning ud af den investerede kapital. Hvis Carlsberg ikke er i stand til at skabe vækst i omsætning ud af den allerede eksisterende investerede kapital, må Carlsberg fortsætte sin aggressive opkøbsadfærd for at bevare forventningerne til at opbygge den hurtigst voksende globale bryggerivirksomhed. 66 Årsrapport og virksomhedsanalyse p Side 49 af 149

50 Delkonklusion på dekomponeringen af ROIC. Efter dekomponeringen af ROIC kan der konstateres, at EBITA-marginen gennem den historiske periode har haft en markant stigende tendens, hvilket hovedsagligt skyldes omkostningseffektiviseringer, der især har skåret salgs-, distribution og administrations omkostningerne ned i forhold til omsætningen. Carlsbergs omsætningshastighed er forholdsvis lav, hvilket for regnskabsår 2008 og 2009 forklares gennem S&N købet, der har påført massive goodwill og immaterielle aktiver på omsætningshastigheden i et sådant tempo, at Carlsbergs omsætning ikke har kunnet følge med. Dekomponeringen giver en forklaringen på, hvorfor ROIC falder i 2008, hvilket skyldes, at stigningen i EBITA-marginen ikke kunne opveje det store fald i Carlsbergs omsætningshastighed Risikovurdering Carlsbergs ejere, Carlsbergfondet og investorerne løber en risiko, som er et resultat af den måde, som Carlsberg gennemfører sine drifts-, investerings og finansieringsaktiviteter på. Derfor vil følgende afsnit analysere Carlsbergs risiko fordelt på en driftsmæssig og finansiel risiko og der igennem belyse, hvilke faktorer der påvirker disse og fastlægge eventuelle risici Driftsmæssige risiko For en effektiv driftsmæssig risikoanalyse vil Carlsberg efterfølgende blive vurderet på basis af risici inddelt i eksterne, strategiske og operationelle risici. Eksterne risici. De eksterne risici er typisk omverdensforhold, der påvirker Carlsbergs driftsmæssige indtjening. Jf. PESTEL analysen tidligere, at Carlsberg i høj grad er påvirket af politiske forhold i de enkelte lande. Tydeligt ses den politiske beslutning i Rusland vedrørende afgiftsforhøjelser, som har påvirket Carlsbergs forventede vækst i Østeuropa, hvilket i sidste ende massivt påvirker Carlsbergs indtjening og omsætning. Den store eksponering til Østeuropa og særligt Rusland vurderes derfor at medføre betydelig risici. Carlsberg virker ikke til at være svært konjunkturfølsom i Nord og Vesteuropa jf. tabel 6.1 fra brancheanalysen, hvor man ikke ser nogen signifikant nedgang på Carlsbergs vigtigste markeder. Nedgangen skyldes nok mere en tendens til at drikke mindre øl i Nord og Vesteuropa, som tidligere beskrevet. Endvidere er der beskrevet, at Carlsberg også er påvirket af råvarepriserne, men risici er betydelig lavere end tidligere, da Carlsberg i dag opererer mere globalt end tidligere. Overordnede set vurderes risikoen ikke at være større end andre typiske virksomheder, der optræder globalt, men erfaringen fra Rusland vidner om, at lovregulering påvirker Carlsbergs vækst og indtjening massivt. Strategiske risici. Strategiske risici er typisk brancherelaterede forhold, som er analyseret i brancheanalysen. Vigtigst herfra vurderes det, at konkurrencen generelt i Asien er lav, fordi konsolideringen ikke helt er så gennemført, som det er tilfældet i Europa. Carlsbergs konkurrenter er Side 50 af 149

51 allerede etablerede bryggerier, hvor Carlsberg, som en af verdens største bryggerier i verden, vurderes at have en god position til opkøb i Asien. I Europa er konkurrencen langt hårdere, men Carlsberg har som udgangspunkt etableret sig fornuftigt på de europæiske markeder. I Rusland ejer man regionens stærkeste øl-brand Baltika, hvilket vurderes at være en væsentlig konkurrencefordel, eftersom konkurrencen skærpes i Rusland ovenpå mindre vækstrater. Carlsbergs strategiske risici vurderes derfor at være lave i de regioner, hvor Carlsberg er repræsenteret. Operationelle risici. EBITA-marginen er genstand for en vis form for usikkerhed, og udgør dermed en potentiel risiko, da risikoen drives af omkostningsrisikoen i forhold til omsætningen. Usikkerheden er drevet af ændringer i faktorer, som Carlsbergs direkte eller indirekte ikke har indflydelse på, som f.eks. den seneste recession, som ingen kunne gætte omfanget af. Som følge heraf svigtede omsætningen i 2009, som det eneste af de 5 historiske år, hvilket genererer en potentiel omkostningsrisiko, da EBITA-marginen derfor kun kan blive styrket gennem en minimering af omkostningerne i forhold til salget, som skal være større end året før. Til risikovurderingen af EBITA-marginen vil Carlsbergs omkostningsstruktur derfor analyseres, kaldt operationel gearing. Det vil sige forholdet mellem faste og variable omkostninger. Ved faldende omsætning, som i Carlsbergs seneste årsregnskab, vil antagelsen derfor lyde, at overskudsgraden vil falde relativt mere, hvis omkostningerne primært var faste, da ændringer i salget bliver vanskeligere at tilpasse. Tabel 7.9 Operationel Gearing, mio. DKK. DKK mio Materielle anlægsaktiver Samlede aktiver RATIO 32,6% 34,8% 36,1% 23,8% 23,7% Kilde: Egen tilvirkning Idet at der antages at være en sammenhæng mellem faste omkostninger og materielle anlægsaktiver, anvender ovenstående tabel derfor forholdet mellem de materielle anlægsaktiver og de samlede aktiver fra balancen. 67 Forholdet har været stigende indtil købet af S&N i 2008, der medførte en stor tilgang på de immaterielle aktiver, der samlet påvirkede aktiverne. Faldet har betydet, at Carlsbergs operationelle gearing for den historiske periode er rekord lav, hvilket efter antagelsen skulle afdække en del af forklaringen på, hvorfor Carlsberg kan præstere større EBITA-margin, selvom omsætningen i perioden faldt. 67 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, 2. udgave p Side 51 af 149

52 Finansiel risiko Hvor drifts- og investeringsaktiviteterne bestemmer den driftsmæssige risiko, er det finansieringsaktiviteten, der bestemmer den finansielle risiko, og dermed bidrager til yderliggere risiko hos ejerne. Ved en analyse af den finansielle risiko vurderes effekten af, at dele af Carlsberg er finansieret gennem tilførsel af fremmedkapital. Risikoen vurderes derfor efter andelen af fremmedkapital i forhold til ejernes kapital. Den finansielle gearing er bestemt ud fra forholdet mellem Carlsbergs netto finansielle forpligtigelser og egenkapitalen fratrukket minoritetsinteresserne. Som reformuleringen af balancen tidligere har forklaret, er de netto finansielle forpligtigelser beregnet gennem Carlsbergs lang- og kortfristede gæld fratrukket de likvide beholdninger og værdipapirer. Herved får man gennem sammenligning med egenkapitalen et nøgletal, hvor andelen af fremmedkapital, der dækker egenkapitalen, fremgår og dermed en vurdering af den historiske og aktuelle finansielle gearing. Hvis gearingen er høj, så vil risikoen ligeledes også være høj, da Carlsberg skal vedligeholde stadig mere gæld i forhold til egenkapitalen. Tabel 7.10 Finansiel Gearing, mio. DKK/indeks 100 = DKK mio Netto finansielle forpligtigelser Netto finansielle forpligtigelser indekseret Egenkapital Egenkapital indekseret Finansielle gearing 1,10 1,08 1,04 0,79 0,65 Kilde: Egen tilvirkning Gennem tabellen erfares, at Carlsbergs finansielle gearing gennem årene har en faldende tendens. Især opkøbet af S&N i 2008 lagde an til markante forskelle i gearingen. Umiddelbart virker det underligt, at gearingen falder som følge af opkøbet, men kan forklares gennem Carlsbergs aktieemission, der finansierede 30 mia. af det 57 mia. store opkøb. Aktieemissionen betød jf. ovenstående indekstal, at egenkapitalen steg mere for regnskabsåret 2008 end Carlsbergs gæld. Den finansielle gearing bliver endnu mindre for 2009, hvor Carlsbergs aggressive gældsnedbringelse tydeligt kan ses på de netto finansielle forpligtigelser, der nu kun er 65% af egenkapitalen. Vurderingen af den finansielle risiko vurderes, som værende lav, da Carlsberg har vist sig i stand til at nedbringe sine finansielle forpligtigelser hurtigt ovenpå opkøbet af S&N Delkonklusion på risikovurderingen Generelt vurderes Carlsbergs driftsmæssig risiko at være lav. Den store eksponering til Østeuropa, hvor store dele af den samlede indtjening skabes, er særdeles følsom overfor politisk regulering. Eftersom Side 52 af 149

53 Carlsberg benytter indtjeningen i Østeuropa til at skabe de finansielle muskler til fremtidig konsolidering i Asien, så kan det strategisk være forbundet med stor risiko. Men med stærke brands i regionen vurderes Carlsberg at have en konkurrencemæssig fordel overfor deres konkurrenter. Den lave driftsmæssige gearing forklarer, hvorfor Carlsberg kan præstere større EBITA-margin, selvom omsætningen i perioden faldt. Fortolkningen af dette resultat er baseret på antagelsen om, at der forligger en sammenhæng mellem faste omkostninger og materielle anlægsaktiver, hvilket er åben for debat. Den finansielle gearing er samlet set faldet gennem perioden, godt hjulpet af en massiv nedbringelse af de netto finansielle forpligtigelser. Det betyder, at de netto finansielle forpligtigelser ikke bidrager til yderliggere risiko hos ejerne. Ud fra ovenstående risikovurdering vurderes Carlsberg derfor ikke at være forbundet med risici, som truer eksistensgrundlaget, og risikovurderingen er derfor neutral. 8. Værdiansættelse På baggrund af de foregående analyser af de finansielle og ikke-finansielle værdidrivers kan en værdiansættelse af Carlsberg nu laves. Værdiansættelsen vil blive udregnet ved brug af det frie cash flow til virksomheden, FCFF, som er en af de diskonterede cash flow, DCF, modeller, der også er den mest udbredte værdiansættelsesmodel blandt professionelle analytikere. 68 Inden selve værdiansættelsen kan udarbejdes, er det nødvendigt at estimere Carlsbergs gennemsnitlige vægtede kapitalomkostning, WACC. Denne estimeres på baggrund af virksomhedens kapitalstruktur sammenholdt med aktionærernes og långivernes afkastkrav. Herefter udarbejdes forecasts af den fremtidige drift og balance, hvorefter en egentlig værdiansættelse finder sted. Til forecast af den fremtidige drift udarbejdes tre scenarier på de væsentligste værdidrivers. Efterfølgende laves en følsomhedsanalyse, da værdiansættelsen afhænger af opstillede antagelser og vurderinger, som er forbundet med en vis usikkerhed, og en følsomhedsanalyse vil kunne afdække væsentlige parametres indvirkning på slutresultatet Modeller til værdiansættelse Der findes en lang række modeller til værdiansættelse af virksomheder. Overordnet skelnes der mellem relative og absolutte værdiansættelsesmodeller. I relative modeller bruges pris- eller egenkapitalværdi baserede nøgletal og finder således en fair pris frem for en fair værdi på en virksomheds aktie ved at sammenligne den med lignende virksomheder. Absolutte modeller estimerer værdien af en aktie uden 68 Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, PricewaterhouseCoopers. Side 53 af 149

54 hensyntagen til prisfastsættelsen af andre lignende aktier. Absolutte modeller er derfor mere langsigtede, hvorfor denne type bruges i afhandlingen. Absolutte modeller er oftest af typen DCF, der som udgangspunkt enten estimerer egenkapitalværdien eller virksomhedens samlede værdi og udregnes på baggrund af forventede fremtidige frie cash flows 69. Forskellen i disse er, at egenkapitalværdi metoden kun tager hensyn til afkastkravet fra aktionærerne, mens den anden metode også tager hensyn til långiveres afkastkrav. Nøjagtigheden i DCF modellerne afhænger af præcisionen i estimation af diskonteringsfaktoren og i udarbejdelsen af forecasts for den fremtidige udvikling. For at kunne komme med brugbare forecasts er det nødvendigt at analysere virksomhedens historiske formåen, strategiske fordele og ulemper samt sætte det hele i perspektiv med den branche, de opererer i og de forventninger, der er for den fremtidige udvikling Det frie cash flow til virksomheden (FCFF) Denne afhandling tager udgangspunkt i DCF-metoden FCFF, hvor de centrale elementer er de forventede fremtidige pengestrømme og WACC. FCFF metoden går i generelle termer ud på at estimere de fremtidige cash flows, som en virksomhed vil generere til alle kapitaludbydere. Det vil sige både långivere og aktionærer, og så tilbagediskonterer dem til en nutidsværdi for at tage højde for tidsværdien af penge. Denne diskonteringsfaktor fastsættes ved brug af WACC, som udregner det vægtede gennemsnitlige afkastkrav fra långivere og aktionærer, og tager derfor højde for den præmie, de vil kræve på baggrund af risikoen af investeringen. I modellen fastsættes en periode med konkurrencemæssig fordele, kaldet Competitive Advantage Period, CAP, hvor det forventede frie cash flow estimeres. Herefter optræder en terminalperiode, hvor man fastsætter en forventet fremtidig vækst. Dette er udtrykt i denne formel 70 : Virksomedens driftsmæssige værdi = n FCF n TV i=1 + n (1+WACC) n (1+WACC) n (6) Virksomhedens driftsmæssige værdi findes således ved at estimere nutidsværdien af de frie cash flows i CAP og dertil tillægge nutidsværdien af terminalværdien. WACC anvendes som tilbagediskonteringsfaktor. CAP er den periode, hvor en virksomhed kan generere et overnormalt afkast af nyinvesteret kapital. Hvilket vil sige, at den overstiger den vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning. 71 Økonomisk teori siger, at enhver virksomhed på sigt ikke vil kunne generere et overnormalt afkast, idet dette vil tiltrække 69 Valuation i praksis. 70 Valuation p The Dynamics of Shareholder Value p. 41. Side 54 af 149

55 virksomheder til markedet, indtil afkast er det samme som WACC. Omvendt kan der argumenteres for, at en virksomhed kan opnå en vedvarende konkurrencemæssig fordel. Dette kan blandt andet ske gennem velfungerende brands, distributionskanaler, patenter etc., som konkurrenter vil have svært ved at efterligne. Virksomheders CAP er derfor meget forskellig afhængig af størrelse, branche etc. Fastsættelsen af denne periode kræver kendskab til virksomheden, branchen og økonomien generelt, hvorefter en til dels subjektiv vurdering dannes. Perioden skal som minimum være så lang, at udviklingen i virksomheden når steady state. 72 Steady state er karakteriseret ved en konstant udvikling i: 73 Afkastet på nyligt investeret kapital, RONIC Forrentning af den investerede kapital i CAP periodens sidste år Vækst Investeringsraten Denne fastlæggelse af CAP er således funderet i den strategiske analyse, hvor det vurderes, at Carlsberg på baggrund af de konkurrencemæssige fordele, de besidder på visse markeder, vil være i stand til at skabe et afkast på nyinvesteret kapital over deres WACC i planlægningsperioden. Fastsættelse af den fremtidige vækstrate for Carlsberg tager udgangspunkt i økonomisk teori, som siger, at siden ethvert produktmarked har en begrænset størrelse, må en virksomheds vækst i det lange løb følge markedets udvikling 74. Desuden må man også erkende, at det ikke er hensigtsmæssigt at lave forecasts på en virksomheds cash flows for langt ud i fremtiden, hvorfor en terminalværdi beregning vurderes som den rette løsning. Under udarbejdelsen af denne afhandling er brugt supplerende litteratur, hvor terminalperioden udregnes på to forskellige metoder: Terminalværdi = FCF t+1 WACC g 7a Terminalværdi = NOPLAT g t+1 1 RONIC WACC g (7b) Til dette afsnit om bestemmelse af terminalværdi bruges artiklen Værdiansættelse problemer ved bestemmelse af terminalværdien, som reference til nogle af de antagelser og formodninger der gøres. Den første model 7a 75 til udregning af terminalværdien tager udgangspunkt i det sidste frie cash flow i CAP, hvorfor det er vigtigt, at dette frie cash flow afspejler fremtidens vækst. Typisk er væksten i FCF i terminalperiodens første år mindre end i CAP periodens sidste år, hvilket er med til at gøre modellen for optimistisk. 72 Valuation p Værdiansættelse problemer ved bestemmelse af terminalværdien. 74 Valuation p The Dynamics of Shareholder Value p. 89. Side 55 af 149

56 Den anden model 7b 76, som bygger videre på den første model, tager udgangspunkt i driftsoverskuddet efter skat og afkastet for nyinvesteret kapital. Modellerne er to sider af samme sag og vil komme frem til samme resultat, hvis inputs er af samme kvalitet. Denne model korrigerer for, at RONIC typisk vil falde, når terminalværdien skal beregnes, og skaber herved konsistens mellem virksomhedens vækst i terminalperioden og virksomhedens forrentning af RONIC, når FCF skal bestemmes. Begge modeller bygger på antagelsen om, at en virksomhed formår at skabe et overnormalt afkast af RONIC i al uendelighed, hvilket gør modellerne for optimistiske. Koller argumenterer for, at man i terminalperioden, på baggrund af den økonomiske teori, kan sætte RONIC lig WACC for de fleste virksomheder. Denne antagelse er ofte meget forsigtig, men bruges ofte af professionelle analytikere, og viser sig ofte anvendelig efter en periode på 10 år. Alternativt kunne en udvidelse af model 7b laves, hvor man deler terminalperioden op i to, og først efter en årrække nedjusterer forventningerne af RONIC til WACC. Modellen er vedlagt i bilag 8, da den ikke vil blive brugt i afhandlingen. Der vælges i afhandlingen at bruge modellen 7b, sammenholdt med antagelsen om, at RONIC og WACC i terminalperioden er ens. Der er en del usikkerhed i forbindelse med denne metode i og med, at terminalværdien er en perpetuitetsudregning, og udgør størstedelen af værdiansættelsen. Derfor er nøjagtigheden af estimationen af WACC og et præcist forecast fundamentalt for at finde en fair værdi. På baggrund af DCF metoden kan en rimelig handelsværdi efterfølgende findes. Fremgangsmåden til bestemmelse af den rimelige handelsværdi på Carlsbergs aktier udregnes ved at finde Carlsbergs driftsmæssige værdi, jf. ovenstående formler, og hertil tillægge ikke-driftmæssige aktiver og fratrække ikkeegenkapitalkrav for at finde nutidsværdien af egenkapitalen. 77 Værdien pr. aktie findes efterfølgende ved at dele værdien ud på antal udestående aktier, hvorved en rimelig handelsværdi findes. Dette illustreres i nedenstående formel. Rimelig andelsværdi = Driftsm æssig værdi + Ikke -driftsm æssige aktiver Ikke -egenkapitalskrav Antal udest ående aktier (8) Overordnet set er ikke-driftsmæssige aktiver omsætningspapirer i form af tilgodehavende, likvide beholdninger mm. og ikke-egenkapitalskrav er markedsværdien af forpligtelser og gæld. 76 Valuation p Valuation p Side 56 af 149

57 8.2. WACC Til anvendelse af FCFF modellen bruges, som nævnt i overstående afsnit, WACC som diskonteringsfaktor. WACC er det vægtede gennemsnitlige afkastkrav, som aktionærerne og långiverne tilsammen forventer af deres investerede kapital. Denne metode fungerer bedst for virksomheder med en stabil gældsandel, hvilket de seneste år ikke har været tilfældet for Carlsberg, hvor specielt år 2008 skiller sig ud. Dette skyldes primært opkøbet af S&N, der gjorde, at gælden efterfølgende svarede til ca. 4 gange af driftsindtjeningen (EBITDA), imod mindre end 2,5 gange, som er målsætningen for Carlsberg i Umiddelbart efter opkøbet kom finanskrisen, som alene i 2008 gjorde, at kursen på Carlsbergs aktier faldt til 1/3 af værdien ved årets start, hvilket gjorde egenkapitalen væsentlig mindre. WACC kan dog stadig bruges i og med, at den bygger på den forventede fremtidige gældsandel. WACC beregnes ved at kombinere egenkapitalomkostningerne med gældomkostningerne i forhold til den relative vægtning af hver, ved virksomhedens langsigtede forventede finansielle struktur. WACC = D V r d 1 T + E V r e (9) Kapitalstruktur Ved brugen af WACC som diskonteringsfaktor gælder det, som nævnt ovenfor, at kapitalstrukturen forbliver uændret. I praksis kan en kapitalstruktur aldrig forblive den samme, da forholdet mellem gæld og egenkapital udregnes på basis af markedsværdier, som er flydende. I figur 8.1 ses Carlsbergs historiske kapitalstruktur for den seneste 5 års periode. Her fremgår det, at forholdet mellem egenkapital og gæld, på nær år 2005 og 2008, har været tæt på 60/40. Afvigelsen i 2005 skyldes, at Carlsberg tilbagekøbte Orklas andel i selskabet, hvilket var finansieret gennem låntagning. 78 Carlsberg kan rejse 20 mia til nye opkøb, Børsen. Side 57 af 149

58 Figur 8.1- Kapitalstruktur for Carlsberg i perioden Gæld Egenkapital 100% 80% 60% 40% 20% 0% Kilde: Egen tilvirkning. Selvom Carlsberg i 2009 formåede at minimere gældsandelen til det ønskede niveau, så vil den fremtidige kapitalstruktur med stor sandsynlighed midlertidig afvige fra normalen, da man i Carlsberg ønsker at fremskynde opkøb i Asien. Ser man på det lange sigt, så forventes det, at kapitalstrukturen forbliver på niveauet omkring en gældsandel på 40% og en egenkapital på 60%, hvorfor dette forhold bruges til beregning af det fremtidige afkastkrav. Markedsværdien af egenkapitalen i de pågældende år er faststat ved at bruge lukkekursen på Carlsbergs B aktier ved årets afslutning og multiplicere med det samlede antal af udestående aktier. Dertil lægges markedsværdien af minoriteter, som er fastsat ved at multiplicere minoritetsinteresserne med P/E. Illustreres i bilag 10. Gælden findes direkte i regnskabet, idet denne ikke handles, og derfor repræsenterer markedsværdien. Grunden til, at Carlsbergs B bruges som proxy for Carlsberg A aktie, er simplificerings skyld. Korrelationen mellem disse er næsten 1, hvorfor dette er muligt. Udregningen af korrelationen mellem Carlsbergs A og B aktie er vedlagt i bilag Afkastkrav fra aktionærerne Den nødvendige egenkapitalforrentning er det afkastkrav, som en aktionær forlanger af sin investering. Til udregning af afkastkravet bruges CAPM, som økonomerne Franco Modigliani og Merton Miller i 1958 udviklede. CAPM finder sammenhængen mellem forventet afkast og risiko ved en investering. Modellen konverterer aktiers risiko til forventet afkast og indeholder tre variable, der bestemmer det forventede afkast: den risikofrie rente, markedets risikopræmie og aktiernes beta. Ingen af disse variabler er observerbare, hvorfor der bruges proxy-variable og estimationer af værdier. E(r e ) = r f + β virk E(r m ) r f (10) Side 58 af 149

59 Selvom CAPM er en udbredt model og bruges i mange lærebøger, bygger den på en række fundamentale antagelser om blandt andet, at det forventede cash flow fra driften er en uendelig konstant annuitet, og fremtidige fremmedkapitalniveau er kendt med sikkerhed og konstant i uendelighed. Dette gør, at brug af CAPM er tvivlsom til værdiansættelse. Nogle mener, at CAPM i det store hele ikke bør anvendes til at beregne kapitalomkostninger og til at foretage værdiansættelse. 79 Men da både Koller, Mills og mange andre bruger CAPM til estimation af ejernes afkastkrav, bruges denne til trods. Risikofri rente. Den præcise risikofrie rente er svær at udregne, da dette kræver, at man korrigerer alle de enkelte pengestrømme med tidshorisonterne, hvilket i praksis er meget svært at udregne. Derfor bruges renten på en 10-årig dansk statsobligation som proxy-variabel, som ultimo december 2009 var 3,618%. 80 Markedets risikopræmie. Risikopræmien bliver skabt gennem prisdannelsen på aktier kontra obligationer. Man kan i praksis ikke observere markedets risikopræmie, men der findes flere modeller til estimering af denne. For perioden er den historiske risikopræmie på danske aktier estimeret til ca. 5 pct. p.a., som andre studier underbygger, at fremtidens risikopræmier også vil være. Forskellige studier estimerer, at fremtidens risikopræmie vil være mellem 4,3% og 5,5%. 81 Grundet de seneste par års usikkerhed på aktiemarkedet skønnes, at risikopræmien er højere end den historiske, hvorfor der i denne afhandling bruges en risikopræmie på 5,5. Beta-værdi. Beta-værdien fortæller, om aktiekursen svinger mere eller mindre end markedet som helhed, og er således et mål for samvariationen mellem afkast for aktien og det samlede aktiemarked. Den neutrale beta-værdi er 1, mens en beta-værdi på 0,5 betyder, at aktien svinger 50 % mindre end børsgennemsnittet. Beta-værdien udregnes på baggrund af historisk data og fortæller derved ikke nødvendigvis, hvordan fremtiden ser ud. Modigliani og Millers betarelation er den mest udbredte metode til estimation af kapitalomkostningerne 82, men bygger på en række fundamentale antagelser om, at gældens størrelser er kendt og konstant i al fremtid. Til estimering af beta-værdien bruges ofte lineær regression, hvor månedlige afkast for en virksomhed regresseres mod markedets afkast over typisk en 5 årig periode. 83 En række teorietikere, heriblandt Koller, opstiller tre krav til en sådan regression for at minimere sandsynligheden for bias: Mindst 60 observationer, 79 Det typiske (lærebog) svar er sjældent relevant. 80 Nationalbanken.statistikbank.dk => Rentestatistikker. 81 Risikopræmien på aktier. 82 Valg af betarelation ved estimation af kapitalomkostninger. 83 The Dynamics of Shareholder Value p Side 59 af 149

60 minimum månedlige afkast og imod et veldiversificeret indeks. Problemet med at bruge afkast over en 5- årig periode er, at forhold, der er skyld i, at betaværdien ændres, har en langsommere effekt i forhold til eksempelvis ugentlige eller daglige afkast over en kortere periode, som investerings tjenester og professionelle analytikere bruger. Eksempelvis bruger investerings sitet Bloomberg to års ugentlig data til beregning af den rå beta. 84 Teoretikere, anerkendte investerings sites og professionelle analytikere har således en forskellig opfattelse af, hvordan betaværdien bedst beregnes. Til forsøg på beregning af beta vil OMXC20 indekset først blive brugt, selvom der kan diskuteres, hvorvidt dette skaber bias i udregningerne, da Carlsberg er en forholdsvis stor spiller i dette indeks. Grundet flere internettjenester og analytikere bruger dette indeks, vælges dette til afhandlingen. Alternativt kunne eksempelvis benchmark som MSCI WORLD index bruges, da dette måler udviklingen på markederne i 23 industrilande 85 og derved veldiversificeret indeks, hvor Carlsberg ikke korrelerer. Carlsbergs beta er forsøgt udregnet ved brug af lineær regression, både på 5 års månedlige afkast, som Koller anbefaler, og på 150 daglige afkast, som en række analytikere gør. Begge tests er illustreret i bilag 12, som henholdsvis har en forklaringsgrad på 30% og 47,5%. Hvilket betyder, at disse tests ikke kan bruges til beregning af beta-værdi. Som alternativ udregnes Carlsbergs beta ved brug af denne ligning 86 : β virk = σ Virk σ Mark korrelation virk,mark (11) Først udregnes standardafvigelsen på Carlsbergs aktieafkast og OMXC20 indekset. Herefter udregnes korrelationen imellem de to, hvorved man finder betaværdien for Carlsberg. β Carlsberg = 2,16% 0,54 = 0,94 1,25% Til beregningen er de seneste 150 dages afkast brugt og er udregnet for ultimo Kurslister og afkast er vedlagt i bilag 13. Denne beta-værdi på 0,94 kaldes for den rå beta-værdi og er således kun et estimat for Carlsbergs sande betaværdi. I praksis bruges denne til at udlede en ugearet beta-værdi for herefter at geare den, så den er tilpasset kapitalstrukturen i virksomheden. 87 En gearet beta-værdi afhænger sammen med selskabsskatten således af den nuværende og den målrettede finansielle gearing i Carlsberg. 84 Valuation p Mscibarra.com => Index Definitions 86 Fundamentals of Corporate Finance p The Dynamics of Shareholder Value p Side 60 af 149

61 For at illustrerer usikkerheden ved brug af denne beta-værdi til vurdering af fremtidens, vises der i figur 8.2, hvordan Carlsberg beta-værdi har udviklet sig over den seneste 6 års periode. Tallene i figuren er udregnet efter samme fremgangsmåde som overstående. Figur 8.2 Carlsbergs rå beta-værdi rullende imod OMXC20. 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 Kilde: Egen tilvirkning. Udregnes på baggrund af de seneste 150 dages afkast. Der ses tydelige i figuren, at betaværdien ændres konstant, og at der derfor er stor usikkerhed forbundet med at antage, at den fremtidige beta vil være 0,94. Opkøbet af S&N og finanskrisen påvirkning af betaværdien ses tydeligt de seneste år. For at kontrollere denne beta-værdis ægthed, sammenlignes denne med branchens. Til forsøg på at se om denne beta-værdi er retvisende, udregnes beta-værdier for bryggeribranchen, hvor Carlsbergs tre største konkurrenter bruges som sammenligningsgruppe imod MSCI Europe Consumer Staples indekset. Er Carlsbergs beta signifikant anderledes, vil denne beta-værdi ikke kunne bruges. Som det ses i figur 8.3, har disse virksomheder ligeledes ikke haft en stabil beta-værdi de seneste år. Side 61 af 149

62 Figur 8.3 De fire største bryggeriers rå beta-værdi rullende imod MSCI Europe Consumer Staples. 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Carlsberg Heineken Anheuser-Buch InBev SABMiller Kilde: Egen tilvirkning. Udregnes på baggrund af de seneste 150 dages afkast. Denne figur bidrager ligeledes ikke signifikant til at kunne konkludere, hvordan fremtidens beta vil udvikle sig. Ved at sammenholde disse figurer kan det konkluderes, at Carlsberg beta-værdi sandsynligvis vil ligge under 1, da dette i en lang årrække har været tilfældet. Da der er stor usikkerhed forbundet med estimationen af den rå beta, og at den målrettede finansielle gearing ikke kendes tilstrækkeligt, vil beregninger på en gearet beta-værdi ikke bidrage til noget brugbart. Den finansielle gearing har de seneste år for Carlsberg, jf. regnskabsanalysen, har været mellem 0,68 og 1,1, hvorfor en målrettede finansielle gearing kan være svær at vurdere. På baggrund af overstående samt subjektiv vurdering bruges derfor en beta-værdien på 0,9 til beregning af ejernes afkastkrav. Denne beta-værdi underbygges af professionelle analytikere, som også bruger en betaværdi omkring dette niveau. 88 Ejernes afkastkrav er herved estimeret således: 3, 618% + 0,9*5,5% = 8,568% Långiveres krævede afkast Den fremtidige rente på gælden estimeres ved at bruge den risikofrie rente, selskabsskatten og et selskabsspecifikt risikotillæg, som beregnes på baggrund af Carlsbergs risikoprofil. 89 r d = r f + r s (1 t) (12) 88 Aktieanalyse, Jyske Bank Regnskabsanalyse og værdiansættelse p. 56. Side 62 af 149

63 Den risikofrie rente er fundet til at være 3,618% jf. afsnittet ovenfor. Det selskabsspecifikke tillæg afhænger af kreditratingen. Her bruges Moodys ratings, som ultimo 2009 har ratet Carlsberg til en Baa kreditvurdering. 90 Risikotillægget ved en Baa kreditvurdering spænder imellem 79 og 134 basispoint afhængig af tidshorisonten på gælden. 91 Grundet gælden ikke forfalder på samme tidspunkt, udregnes et vægtet gennemsnit på 85 basis-point, som er vedlagt i bilag 14. Långivernes afkastkrav findes herved til at være: 3,618%+0,85% = 4,468%. Den marginale skattesats var, jf. regnskabsanalysen, i % for Carlsberg, som er et niveau, der også antages at gælde i fremtiden, hvorfor denne sats bruges til estimation af WACC Estimeret WACC På baggrund af ovenstående estimationer er Carlsbergs WACC udregnet således: WACC = 40% 4,468% 1 30% + 60% 8,568% = 6,392% Denne WACC er estimeret på baggrund af eksisterende litteratur på området, hvor der, som nævnt gennem afsnittet, er forskellige opfattelser af, hvordan komponenterne i modellen bedst kan estimeres. Derfor er der brugt metoder, som litteraturen bruger, sammenholdt med, hvad der bruges bredt i praksis. Grundet den store usikkerhed ved estimationen af de forskellige delkomponenter laves der til værdiansættelsen efterfølgende følsomhedsanalyser, der afdækker, hvor store afvigelser ændringer i WACC og delkomponenterne har på den rimelige aktiepris Scenarieanalyse Gennem afhandlingen fremgår det tydeligt, at der er flere faktorer, der spiller ind, når man skal værdiansætte Carlsberg. For at lave den bedst mulige værdiansættelse er det nødvendigt at se på så mange forhold som muligt og vurdere flere scenarier. I dette afsnit laves forecast på de fem finansielle værdidrivers, som indgår i budgetteringen af de frie cash flows. Disse forecasts vil bygge på et mix af den historiske formåen, subjektive vurderinger af fremtiden samt observationer af markedet. 92 Denne knap så videnskabelige tilgang til værdiansættelse er værd at gøre sig bemærket således, at man ikke tror, at der ligger beregninger bag alting. Det er ikke muligt at vide præcis, hvordan fremtiden vil udvikle sig, men et estimat på baggrund af de tilgængelige information er dog en 90 Moodys.com => Rating => Carlsberg. 91 Valuation p The Dynamics of Shareholder Value p. 41. Side 63 af 149

64 start. I forbindelse med fremskrivningen argumenteres disse antagelser om fremtidig udvikling med baggrund i historisk udvikling, den strategiske analyse, markedsforventninger og Carlsbergs egne forventninger. I de følgende afsnit vil et realistisk, et optimistisk og et pessimistisk scenarie blive opstillet. Det realistiske tager udgangspunkt i de forventninger og trends, der er blevet opstillet i den strategiske og regnskabsmæssige analyse. Det optimistiske scenarie ser på forhold i fremtiden, som udvikler sig gunstigt i forhold til Carlsberg, mens det pessimistiske scenarie ser på det modsatte. Det realistiske scenarie er det mest sandsynlige, mens de mere ekstreme scenarier laves for at give et indblik i hvilke retninger, Carlsbergs fremtid kan udvikle sig, og hvordan det vil påvirke den rimelige handelsværdi på Carlsbergs aktier. Begrundelsen for, at disse mere ekstreme scenarier opstilles, er, at Carlsbergs aktie gennem de sidste 2½ år har bevæget sig mellem 160 og 736 kr. pr. aktie. Hvilket tyder på, at man på markedet har haft meget skiftende forventninger til Carlsbergs fremtid. Hertil har begivenheder, som opkøb af S&N, aktieemission, finanskrisen og afgiftsforhøjelse pr. 1/ i Rusland, blandt andet været med til at ændre forventningerne til fremtiden. Ingen havde forudset disse begivenheders entré, hvorfor man ikke skal lukke øjnene for, at det usandsynlige igen kan opstå. Dette sagt, så vægtes det realistiske scenarie højest, da man ikke kan lave holdbare forecasts på (u)tænkelige begivenheder. Denne fremgangsmåde er valgt på baggrund af Koller og Mills afsnit om estimering af de forskellige værdidrivers. Endvidere vil der gennem udarbejdelse af værdiansættelsen blive sammenlignet med konsensusestimater fra professionelle analytikere samt forventninger til udviklingen af de markeder, Carlsberg opererer i. I scenarieanalysen vil vækst i omsætning og EBITA-margin blive brugt som variable i hvert scenarie, mens andre variable, herunder skattesats, afskrivninger, ændringer i arbejdskapital og investeringer i immaterielle og materielle anlægsaktiver vil blive vurderet efterfølgende for at estimere det frie cash flow. Dertil kommenteres ROIC for hvert scenarie, da det frie cash flow sammen med vækst i omsætningen er drevet af denne. Alle tre scenarier vil blive delt op i to perioder; kort og mellemlang sigt på 5 år, og lang sigt på de efterfølgende 10 år. 93 Afhængig af periode udvælges de mest relevante parametre til vurdering og kan ses i tabellen nedenfor. I perioden på kort og mellemlang sigt laves der detaljerede forecasts, mens der på lang sigt laves mindre detaljerede forecasts, hvor udviklingen i det 8. år i de forskellige værdidrivers beskriver 93 Anbefales i Valuation p Side 64 af 149

65 resten af denne periode. Denne lange budgetperiode laves for at vurdere, på baggrund af estimaterne, hvorledes ROIC udvikler sig på sigt. Figur 8.4 Oversigt over værdidrivers i forskellige perioder. Periode Kort- og mellemlang sigt Lang sigt År Vækst i omsætning, Nord- og Vesteuropa X Vækst i omsætning, Østeuropa X Vækst i omsætning, Asien X Vækst i omsætning, I alt X Bruttomargin X EBITA-margin X X ROIC X X Kilde: Egen tilvirkning. Der forudsættes i scenarieanalysen, at WACC vil forblive på samme niveau, hvilket i praksis vil være svært at forestille sig. Da der allerede, jf. afsnit 8.2 om WACC, er meget usikkerhed omkring estimation af denne, fastholdes samme afkastkrav i alle tre scenarier. På kort- og mellemlangt sigt opdeles væksten i omsætningen på tre geografiske segmenter, da afsætning og udvikling inden for disse er meget forskellige, jf. den tidligere markedsbeskrivelse omtalt i afsnit 5. Bruttomargin udgør, jf. bilag 16, en stor del i beregningen af EBITA-margin, og vil derfor blive diskuteret separat. Bruttomargin bruges til at kommentere på udviklingen i produktionsomkostningerne og EBITAmargin for at kommentere på de resterende omkostninger. På lang sigt vurderes væksten i den totale omsætning og EBITA-margin, da disse indgår i beregninger i budgetteringen. De følgende afsnit i scenarieanalysen bygger på antagelser og vurderinger på baggrund af omfattende informationssøgning. Da Carlsberg er en stor international virksomhed, der opererer på mange forskellige markeder og arbejder målrettet på at styrke markedspositionen på rentable markeder, vil kun de vigtigste faktorer og begivenheder blive diskuteret. Informationen i årsrapporterne er meget overordnet omkring de tre markeder, Carlsberg befinder sig på. Det vides således ikke præcist, hvordan omsætningen fordeler sig imellem landene i markederne, og hvorledes indtjeningen varierer landene imellem. Grundet dette forhold i årsrapporterne vil forecasts på de tre markeder derfor også være overordnede estimater brutto- og EBITA-marginer. Side 65 af 149

66 Udvikling de seneste år. Carlsberg har de seneste fem år haft en gennemsnitlig vækst i omsætningen på 9,3%, hvor året 2008 skiller sig ud med en stigning i omsætningen på 34%, hvilket primært skyldes opkøbet af S&N. I år 2009 faldt omsætningen 1%, på trods af, at afsætningen målt på volumen blev øget 8%. Figur 8. 5 Omsætningsfordeling Asien 7% Østeuropa 31% Nord- og Vest 62% Kilde: Egen tilvirkning. Dette skyldes flere forhold på tværs af segmenterne. Omsætningen i Nord- og Vesteuropa faldt 2% grundet generel nedgang på markedet. Omsætningen i Østeuropa faldt 3%, trods afsætningen målt på volumen steg 10%. Nedgangen i omsætningen i Østeuropa skyldes primært negative valutakursændringer. Omsætningen i Asien steg 19%, hvilket skyldes fortsat vækst i Asien og styrkede markedsandele Realistisk scenarie Vækst i omsætning. Carlsbergs omsætning afhænger simpelt set af hvor mange øl, de formår at sælge og til hvilken pris. Da det er en koncern, der er tilstedeværende i mange lande, er man desuden afhængig af udviklingen af valutaforholdet mellem kronen og den udenlandske valuta. Grundet der i afhandlingen ikke spekuleres i valutamarkedet og dets udvikling, antages valutaforholdet at være neutralt gennem denne. Carlsbergs salg i Nord- og Vesteuropa er stagnerende, mens der i Østeuropa er profitabel vækst, som skal skabe vækst i Carlsberg på kort og mellemlang sigt. Dertil fremskønnes opkøb i Asien, som også er et voksende marked og skal sikre Carlsbergs vækst på længere sigt. Omsætningen forventes derfor gennemsnitligt at stige 3 % p.a. over de næste 5 år, som primært er baseret på organisk vækst i Østeuropa og både uorganisk og organisk vækst i Asien. I bilag 15 fremgår en oversigt for den estimerede udvikling i omsætningen. Nedenstående afsnit uddyber og begrunder disse forventninger. Det kommende år forventes at blive et år med en mindre nedgang i omsætningen bliver et udfordrende år for Carlsberg, hvor ølsalget generelt stadig er påvirket af recessionen. Dertil bliver specielt det russiske marked en udfordring, idet afgiftsforhøjelser på 200% pr. 1. januar 2010 er trådt i kraft, og dertil kan nævnes, at butikker og private af denne grund har foretaget en lageropbygning i 4. kvartal af 2009, som vil medføre, at ølsalget i starten af 2010 vil blive tilsvarende lavere. Side 66 af 149