Strategisk analyse og værdiansættelse af Matas A/S

Transkript

1 Bachelorafhandling HA-Bæredygtighed 6. Semester Antal anslag: Forfatter: Julie D.F. Christiansen Eksamens nr.: Bachelor vejlejer: Palle Nierhoff Strategisk analyse og værdiansættelse af Matas A/S Business and Social science Erhvervsøkonomisk institut Aarhus Universitet

2 Abstract The purpose of this thesis is to determine the strategic situation as well as the company value, the equity value and the stock value of Matas A/S. Matas A/S is the largest retailer in the Danish market for beauty and health products. Matas A/S has around 293 shops in Denmark and two in Sweden. In 2012, the company had a market share of 38 per cent of the total Danish market for beauty products. High-end beauty products and mass beauty products make up the biggest market segments. In the high-end beauty segment alone, the company had a market share of 62 per cent in The company s biggest competitors in this segment are departments stores, such as Magasin, Salling and Illum. In the mass beauty segment, the competition mainly comes from supermarkets. Matas A/S plans to expand its product range with a new shop concept called StyleBox. It is intended to offer an alternative to the department stores and will offer manicures, pedicures, makeup sessions and hairstyling to the customers, who can afterwards buy the exclusive and professional products in the shop. In order to determine the company s strategic position in the Danish market, a strategic analysis comprising an internal as well as an external analysis has been performed. The external part includes a PESTEL analysis of the external macro environment and a Porter s five forces analysis of the intensity of the competition in the retail market segment for beauty and health products. The internal analysis includes an examination of the company s resources and competences. Matas A/S has a large distribution and marketing network, which gives the company a competitive advantage in relation to its competitors, customers and suppliers. The market is characterized by harsh competition among the big players. Matas A/S therefore works to differentiate itself through good customer service, reasonable prices and a large product range in company s shops. Consequently, the company has a unique business concept that gives it a competitive advantage. The financial analysis includes a profitability analysis, budgeting and valuation of the company as well as a sensitivity analysis. According to the profitability analysis, Matas A/S is a well-founded company that has experienced increasing return for the last three financial years. The profitability analysis also shows that the company has reduced its debt, which means that the financial risk of the company has also been reduced. In the valuation of the company, the capital-based evaluation method has been used. In this model, the value is calculated using the discounted cash-flow method. The discount factor here is the weighted average cost of capital (WACC). The capital structure of Matas A/S has been examined using a trial and error method resulting in an equity share of 73 per cent and a WACC of 7.21 per cent. The budgeting and forecasting of the value drivers together with the WACC result in an estimated company value in the base case scenario of DKK 7,547 million and an equity value of DKK 5,736 million, which with a total amount of 40.7 thousand shares gives a stock value of DKK The conclusion of this thesis is that Matas A/S is an attractive asset to invest in. This is due to the company s relatively low risk and the fact that it is a predictable business with no explosive growth rates. Instead, it provides a relatively stable return for its shareholders. Side 2 af 69

3 Indhold 1. Indledning Problemstilling Problemformulering Metode, teori og litteratur Afgrænsninger Struktur Virksomhedsbeskrivelse Mission, vision og strategi Ejerforhold Strategisk analyse Ekstern analyse PESTEL analyse Konklusion på PESTEL Porters Five Forces Konklusion på Porters Five forces Intern analyse Ressourcer Kompetencer Konklusion SWOT Regnskabsanalyse Regnskabspraksis Antagelser i relation til regnskabsanalyse Reformulering Reformulering af egenkapitalen Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Udviklingen i omsætningen, Ek og totalindkomsten Rentabilitetsanalyse Niveau 2 - Afkastkravet på nettodriftsaktiverne Niveau 3 og 4 Overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed Niveau 4 Finansiel gearing Niveau 5 afkast på egenkapitalen ROE Side 3 af 69

4 5. Budgettering Forudsætninger for budgettering Omsætningen Scenarie Scenarie Aktivernes omsætningshastighed Overskudsgraden Værdiansættelse Estimering af kapitalomkostningerne Ejernes afkastkrav Långivernes afkastkrav WACC Værdiansættelse af Matas Følsomhedsanalyse Konklusion Bibliografi Oversigt over bilag Side 4 af 69

5 1. Indledning Den stribede detailkæde Matas, der ligger på hvert et gadehjørne, er kendt af alle. De har en bred kundebase og et yderst solidt brand. De blev derfor fulgt nøje af interesserede investorer, da de annoncerede deres intention om en børsnotering i sommeren Som Berlingske Business nævner i en artikel omhandlende børsintroduktionen af Matas, kommer denne i kølvandet på en dødperiode med børsintroduktioner der mildest talt er gået dårligt. Det er derfor manges forhåbning, at man med børsintroduktion af Matas igen kan få sat skub i aktiemarkedet og booste børsintroduktionerne. Der var dog også en vis skeptisk overfor hvordan CVC Capital Partners ville håndtere denne børsintroduktion, om de ville foranlediges til at pumpe værdien i Matas op og derved presse udbudskursen unaturligt, hvilket ville betyde endnu en børsintroduktion der endte som en fiasko. (Hansen, 2013 ) Der står meget på spil ved denne introduktion, hvilket tydeliggøres i følgende citat fra Berlingske Business. Et aktivt marked for børsintroduktioner er et bevis på vækst og tro på fremtiden. Derfor må Matas-folkene ikke fejle. Fejler de, er det skidt for Matas, men også katastrofalt for børsmarkedet, og så kan døren til det forjættede land med mange nye børsintroduktioner hurtigt blive smækket i igen. - (Hansen, 2013 ) Afværgelsen af skrækscenariet og forhåbningerne om succes blev hjulpet på vej af at CVC Partners modstod fristelsen til et hurtigt exit, ved fortsat at eje en betragtelig del af Matas, hvilket overfor kommende investorer er en forsikring om fortsat tro på virksomheden og ikke bare en hurtig udvej med høj fortjeneste. Rapportskiver finder Matas som virksomhed yderst interessant, da de har en lang historie med stabil fremgang. Dette tiltaler også mange investorer, da det er en forudsigelig virksomhed, der ikke vækster eksplosivt, men til gengæld heller ikke virker som en risikofuld investering. Det er derfor interessant at foretage en fundamentalanalyse af virksomheden Matas, for at værdisætte deres markedsværdi af virksomheden, egenkapitalen og kursværdien. Dette for at kunne vurdere om aktien er over eller underestimeret, samt for at kunne belyse Matas markedsposition på det danske marked for sundheds- og skønhedsprodukter Problemstilling Denne afhandling har til formål at vurderer virksomheden som helhed, ved at tage afsæt i en strategisk- og regnskabsmæssig analyse, der skal danne grundlag for estimering af virksomhedsværdien og egenkapitalværdien, for derved at kunne beregne kursværdien for Matas aktien. Derved håber opgaveskriver at denne kan vurdere om Matas er en attraktiv investering Problemformulering Med baggrund i børsnoteringen af Matas A/S finder rapportskriver det interessant at foretage en værdiansættelse af virksomheden, derfor fremstilles følgende hovedspørgsmål: Hvad er den beregnede værdi af Matas A/S og kan denne sammenholdt med den strategiske situation være med til at belyse hvorvidt Matas A/S som helhed er et fordelagtigt aktiv at investere i? Side 5 af 69

6 Til besvarelse af hovedspørgsmålet opstilles følgende underspørgsmål der har til formål at hjælpe med at uddybe problemstillingen: - Hvordan er den strategiske situation for Matas, hvilke ressourcer og kompetencer besidder de? - Hvordan påvirker den omkringliggende omverden Matas? - Hvordan ser den reformulerede resultatopgørelse, balance og egenkapitaludvikling ud for de tilgængelige offentliggjorte regnskaber? - Hvad er nøgletallene for Matas og hvordan påvirker de budgettet og hvilke antagelser skal der gøres i relation til budgettet? - Hvad er markedsværdien af virksomheden, egenkapitalen og kursværdien beregnet efter DCF metoden? - Kan Matas på baggrund af ovenstående betragtes som værende en attraktiv virksomhed at investere i? 1.3. Metode, teori og litteratur Til besvarelsen af problemformuleringen vil der blive anvendt et udvalg af faglige bøger inden for de pågældende fagområder, disse er skrevet at anerkendte forfattere og teoretikere, hvorfor de betragtes som valide. I forbindelse med regnskabsanalysen, rentabilitetsanalysen og værdiansættelsen er bogen Financial Statement Analysis af Christian V. Petersen og Thomas Plenborg blevet anvendt som teoretisk ståsted. Som supplement hertil er bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Jens O. Elling og Ole Sørnsen blevet anvendt. Til reformuleringen, rentabilitetsanalysen og værdiansættelsen vil Matas årsregnskaber fra 2010/11, 2011/12 og 2012/13, samt deres prospekt blive anvendt. Disse formodes at være valide, da de opfylder gældende regnskabspraksis på området. Dog skal der gøres opmærksom på at ledelsesberetning er subjektiv og derfor i et vist omfang kan være farvet af ledelsens holdning. I relation til den strategiske analyse vil teorier fra bøgerne Exploring Strategy text and cases af Gerry Johnson, Richard Whittington og Kevan Scholes, Organisational Behaviour af Marc Buelens et. Al. og Marketing Management af Phillip Kotler et. Al blive anvendt. Historisk datamateriale og statistikker er hentet fra Danmarks nationalbank og Danmarks statistikbank som begge vurderes at være valide kilder Afgrænsninger Opgaven afgrænses til at omhandle det danske detailmarked for skønheds-, personligpleje og sundhedsprodukter. Regnskabsanalysen udarbejdes på baggrund af årsrapporterne fra 2010/11, 2011/12 og 2012/13. Det vurderes derfor at den stratetiske analyse er af vigtighed for udførelsen af værdiansættelsen i denne afhandling. På grund af begrænsede plads i afhandlingen afgrænses der fra en nærgående strategisk analyse af det nye butikskoncept StyleBox. Side 6 af 69

7 I regnskabsanalysen og værdiansættelsen vil det være yderst relevant at sammenligne virksomhedens værdidrivere og nøgletal med lignende konkurrenter for derved at kunne sige noget relativt om dem. Dette afgrænses der fra i opgaven, da der ikke direkte er nogen konkurrenter på det danske marked, der kan anvendes som sammenligningsgrundlag, hvorfor det ville være nødvendigt at sammenligne med udenlandske virksomheder der minder om Matas. Det vurderes at denne form for analyse vil være for omfattende til denne afhandling og der vil derfor ikke foreligge nogen sammenligning. Der vil senere i opgaven blive foretaget flere afgræsninger, men da det giver bedre sammenhæng og overblik, vil disse fremføres i forlængelse af det afsnit de henhøre til. Matas A/S vil fremadrettet i opgaven blive henført til som Matas, Virksomheden eller Selskabet Struktur Kapitel 1 i denne afhandling består af indledning, hvor problemstillingen belyses og lægger op til hovedspørgsmålet i problemformuleringen. Herefter beskrives kort hvilken metode, teori og litteratur der er anvendt. Slutteligt er der et afsnit hvori de overordnede afgrænsninger nævnes. Kapitel 2 er en virksomhedsbeskrivelse der indeholder information om Matas, deres historie og forretningsmodel, samt det marked de opererer på. I kapitel 3 er der en strategisk analyse af Matas, der både belyser først de eksterne forhold gennem en PESTEL analyse, dernæst en Porters Five forces analyse. Herefter belystes de interne forhold gennem en gennemgang af deres ressourcer og kompetencer. Sidst i afsnittet vil den eksterne og interne analyse blive samlet op i en kort SWOT analyse. Kapitel 4 indeholde en regnskabsanalyse af Matas, hvor der vil være en gennemgang af reformuleringen af først egenkapitalen, så balancen og til sidst resultatopgørelsen. Herefter følger en kort beskrivelse af udviklingen i omsætningen, egenkapitalen og totalindkomsten for at skabe overblik. Slutteligt i dette afsnit er rentabilitetsanalysen udarbejdet, hvilket er en gennemgang af Matas finansielle værdidrivere og deres udvikling. Kapitel 5 omhandler budgetteringen af de væsentligste værdidrivere, så som Overskudsgrad, omsætningsvækst og aktivernes omsætningshastighed. Dette afsnit indeholder vigtige elementer der videreføres i værdiansættelsen af Matas i kapital 6. Her estimeres de gennemsnitlige kapitalomkostninger for Matas på baggrund af beregninger af långiverens og ejernes afkastkrav. Dette kapitel munder ud i en følsomhedsanalyse af de fundne markedsværdier. I kapitel 7 er der besvarelsen af problemformuleringen. 2. Virksomhedsbeskrivelse Matas blev etableret i 1949 som en sammenslutning af selvstændigt ejede butikker, der gennem professionel rådgivning og god kundeservice har skabt en af Danmarks bedst kendte detailkæder. Matas kæden består i dag af i alt 293 butikker i Danmark og to i Sverige, samt deres webbutik. Størsteparten af butikkerne er ejet af Matas selv, mens det kun er 35 butikker der ejes af uafhængige butiksindehavere, disse refereres til som associerede butikker. Disse solgte således ikke deres butikker i 2007 til Akkvisitionen 1. Salget fra egen butikker udgjorde i regnskabsåret 2012/13 hele 1 Salget til CVC Capital Partners Side 7 af 69

8 92,3% af omsætningen, hvor salget fra associerede butikker kun udgjorde 7,7% af omsætningen. Matas fungerer som grossist over for de associerede butikker. (Matas, 2013) I 2012 havde Matas en anslået markedsandel på 38% af det danske marked for skønhedsprodukter inden for markedssegmenterne High-end beauty og Mass beauty. Hvor de i særdeleshed er stærke inden for segmentet High-end beauty med en anslået markedsandel i 2012 på 62%. I segmenterne VMS og OTC anslås det at de henholdsvis har markedsandel på ca. 26% og ca. 15% i (Matas, 2013) For beskrivelse af markedssegmenterne se bilag 18. Matas har et karakteristisk one-stop butikskoncept der dækker en bred vifte af og hvor de tilbyder produkter inden for fire overordnede produktsegmenter (shops-in-shops); Beauty shop, Vital Shop, Material Shop og Matas MediCare. Førstnævnte Beauty shop tilbyder produkter inden for markedssegmenterne High-end beauty og Mass beauty, herunder kosmetik, dufte, hudpleje og hårpleje, der alle har det formål at dække kundernes hverdags- og lusksus behov for skønhedsprodukter. Salget fra denne shop udgjorde ifølge Prospektet i regnskabsåret 2012/13 ca. 75% af omsætningen fra egne butikker i Danmark. Vital shop tilbyder produkter inden for markedssegmentet VMS og indeholder produktgrupper som vitaminer, mineraler og kosttilskud. Salget herfra udgjorde ca. 10% af virksomhedens omsætning fra egen butikker i Danmark i 2012/13, hvor salget fra Material shop i samme periode udgjorde 8,7%. Denne produktgruppe tilbyder kunderne produkter til husholdning og personlig pleje så som produkter til rengøring og vedligeholdelse samt produkter til personlig soignering, babypleje og sportsrelaterede produkter. Den sidste shop er Matas MediCare, der tilbyder produkter inden for markedssegmentet OTC, hvilket omfatter produkter inden for håndkøbsmedicin og førstehjælpsprodukter. Salget fra dette produktsegment er ikke ret stort og udgjorde i 2012/13 kun 5,9% af omsætningen fra egne butikker. (Matas, 2013) Overordnet set omfatter produktsortimentet både internationale og danske mærker, samt at Matas er eneforhandler af visse mærker inden for Mass beauty segmentet, som Rimmel og Mavala. Foruden at være eneforhandler af disse, har Matas også sine egen mærker, der bl.a. markedsføres under navnet Striberne, som betragtes som værende det vigtigste af deres egne mærker. Striberne blev lanceret i 1967 som et alternativ til de dyre mærkevareprodukter, og er siden blevet et af de førende mærker inden for skønhed og personlig pleje. Andre egne mærker er Matas Natur og Plaisir. Matas betragter mærket Striberne som et produktsortiment for sig selv idet det tiltrækker kunder til kæden, der kommer der udelukkende for at købe Striberne, det betragtes som et anerkendt varemærke der er konkurrencedygtig i form af god kvalitet, miljørigtigt og fornuftig prisniveau. Total udgjorde salget af egne mærker i 2012/13 17% af omsætningen. (Matas, 2013) 2.1 Mission, vision og strategi Matas har en mission om at tilbyde skønheds-og sundhedsprodukter der kan give kunderne et godt velvære og udseende til fornuftige penge. Derfor er deres vision at skabe vækst ved eksisterende forretningsområder og ved at udvide aktiviteterne til beslægtede forretningsområder, så som deres vision om udbredelse af StyleBox konceptet, samt at anvende deres stærke markedsposition og gode brand. En del af deres strategi er at kunne tilbyde kvalitetssikrede produkter til fornuftige priser, dette igennem effektivisering og optimering af den operationelle platform. Dette skal være med til at sikre virksomhedens overlevelse samt et fornuftigt afkast til investorerne. Da Matas befinder sig Side 8 af 69

9 på et modent marked er deres vækststrategier derfor også at intensivere salget inden for eksisterende segmenter, samt at anvende diversifikation og integration. Matas henvender sig til en bred målgruppe af befolkningen, men differentiere sig samtidig ved at tilbyde et højt serviceniveau, hvor det veluddannede personale der har en bred viden omkring produktsortimentet. Det vurderes derfor at Matas fører en differentiations strategi inden for Porters generiske strategier. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) (Matas, 2013) 2.2 Ejerforhold Inden introduktionen til børsen var Matas ejet af to storaktionærer, Materialisternes Invest ApS og Svenska M Holding 1 2. Materialisternes Invest ApS er ejet 100% af holdingselskabet Materialisternes Invest Holding ApS, der er en sammenslutning af tidligere butiksejere. Denne ejede før børsintroduktionen 30,3% af aktiekapitalen og stemmerettigheder, hvor Svenska M Holding 1 ejede 69,4% af virksomhedens aktiekapital og stemmerettigheder. De resterende 0,3% var ejet af direktionen, nøglemedarbejdere og øvrige aktionærer. Storaktionærenes andel af aktiekapitalen anslås til at være imellem 37,9% og 59,3%, hvor de resterende aktionærens andel af aktiekapitalen vil udgøre imellem 0,7% og 2,1%. Der har derfor været foretaget en omstrukturering i forbindelse med børsnoteringen der har betydet at den samlede nominelle aktiekapital pr. 28 juni 2013 er på kr. fordelt på stk. aktier til en stykpris på 2,5 kr. efter ændringen. (Matas, 2013) Det skal nævnes at Matas A/S fungere som et moderselskab. Dette omfatter en række direkte og indirekte 100% ejede dattervirksomheder, herunder kan nævnes MHolding 3 A/S og MHolding 5 ApS, der ejer de fleste af Matas egner butikker, og som beskæftiger de fleste af virksomhedens medarbejdere. MHolding 4 ApS varetager virksomhedens immaterielle rettigheder, Matas Operations A/S varetager indkøb, distribution og engrosaktiviteter i relation til hele kæden, herunder også associerede butikker. Matas Property A/S ejer virksomhedens faste ejendom der bl.a. består af hovedkontoret i Allerød og det nærliggende centrallager. (Matas, 2013) 3. Strategisk analyse I den strategiske analyse af virksomheden vil der både være en ekstern og intern analyse. Dette gøres for både at belyse den omverden virksomheden befinder sig i, samt for at afklare hvilke ressourcer og kompetencer virksomheden besidder. Ved både at se på den ekstern og interne del opnår man således et godt billede af virksomhedens styrker og svagheder. (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011) 3.1. Ekstern analyse Den ekstern analyse vil bestå af en PESTEL analyse og en Porters Five Forces analyse. PESTEL frameworket anvendes til at afdække hvilke eksterne forhold der påvirker virksomheden, både positivt og negativt. Porters Five Forces analysen benyttes til at analyserer den branche som virksomheden agerer i. Ved hjælp af disse teorier er det muligt at afdække hvilke muligheder og trusler virksomheden står over for på det danske marked. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) 2 Svenska MHolding 1 er ejet 100% af CVC Matas Prospekt Side 9 af 69

10 3.2. PESTEL analyse PESTEL kan hjælpe virksomheder med at identificere en lang række af vigtige faktorer i det omkringliggende makromiljø, der kan have indflydelse på om virksomhedens strategi er succesfuld. Ved at analyserer de seks forskellige kategorier; Politiske faktorer, Socio- kulturelle faktorer, økonomiske faktorer, teknologiske faktorer, miljømæssige faktorer og lovmæssige faktorer, kan det hjælpe til afdækning af nuværende og fremtidige udfordringer, samt muligheder som virksomheden måtte stå over for i makromiljøet. (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011) Ikke alle faktorer er af lige stor vigtighed for Matas og derfor vil der kun være en gennemgang af de faktorer der er af relevans for Matas. Politiske faktorer Her kan nævnes at der for det pågældende marked er en stærk regulering af lovgivning om kemiske stoffer i kosmetiske produkter, der er således en begrænsning på hvilke og hvor mange stoffer produkterne på markedet for skønhed, personlig pleje og sundhed må indeholde. (Retsinformation, 2010) Der er dog til stadighed produkter med indhold af stoffer der ikke er testet og det vides derfor endnu ikke om disse kan have skadelig virkning på sigt. Dette forhold kan vise sig problematisk for virksomheder der opererer på markedet for skønhed, personlig pleje og sundhed, da lovgivningen sætter begrænsninger for hvad produkterne må indeholde, samt om de må sælges i Danmark. (Miljøstyrelsen, 2014 ( besøgt d.27/3-14)) Jf. artikel 15 i regulering af kosmetik, udarbejdet af den europæiske kommission er alle stoffer klassificeret som CMR i kategorien 1A, 1B eller 2 part 3 af annex VI forbudte. (Union, 2009) Det forhold, at der er visse stoffer der ikke er testet endnu, kan være problematisk for Matas. Hvis det er tilfældet at de har lanceret et eller flere produkter, hvor det senere viser sig at de indeholder stoffer, som ikke er lovlige, går der en del markedsføringsudgifter tabt, endvidere kan det være skadeligt for deres image. Dette synes dog ikke umiddelbart særlig sandsynligt, da Matas er forholdsvist påpasselige med hvad deres produkter indeholder, da de ønsker en grøn og allergivenlig profil. Andre politiske faktorer, der kan være af vigtighed på markedet for skønhed, personlig pleje og sundhed, kan være afskaffelsen af emballageafgiften der trådte i kraft pr. 1 januar 2014, samt hvordan niveauet for selvskabsskatten er. Selskabsskatten har over en årrække været reguleret fra de gældende 25% til for nuværende i 2014 at ligge på 24,5%, hvor det i 2016 er meningen at den skal nå et niveau på 22%. Dette skyldes et skøn fra regeringens side, der angiver at den danske selskabsskat ligger over det gennemsnitlige niveau i EU. På denne måde håber man på at gøre det mere attraktivt at investere i danske virksomheder. (KPMG, 2013) Selvom en nedsættelse af den danske selvskabsskat selvfølgelig vil have en positiv virkning på Matas regnskab, ved at frigive midler der kan anvendes på anden vis, eks. som investeringer, så ses dette ikke som en særskilt fordel da andre virksomheder på markedet vil kunne drage fordel af samme skattenedsættelse. Matas har haft en skattesag kørende imod Skat, denne blev stadfæstet af Landsskatteretten d. 12 september 2013 og Matas meddeler i en selskabsmeddeles, at de har valgt, at hæve sagen. (Matas A/S, 2014) Side 10 af 69

11 Økonomiske faktorer Under denne faktor undersøger man bl.a. hvordan de nationale vækstrater, prisstigninger og disponibel indkomst influerer på virksomheden. Efterspørgslen på et pågældende marked bestemmes ud fra flere forskellige makroøkonomiske faktorer, hvorfor virksomheden ikke har mulighed for direkte at påvirke disse. Det er derfor af vigtigt at virksomheden er tilpasningsdygtig og kan reagere på ændringer i de makroøkonomiske forhold, hvis det måtte være nødvendigt. Den danske økonomi betragtes som en lille åben økonomi, der er baseret på samhandel med andre lande, derfor er de makroøkonomiske forhold i Danmark i stor grad bestemt og influeret af hvordan det går i den globale økonomi. (Balanchard) Hvis man ser på udviklingen i BNP for Danmark sammenlignet med udviklingen i salget af skønhedsprodukter inden for segmenterne OTC, VMO, Mass beauty og High-end beauty kan man få en idé om hvilke segmenter der påvirkes mest af fluktuationerne i økonomien. Tabel 3.2.1: CAGR for skønheds- og sundhedsmarkedet samt for BNP i perioden 2002 til (13) BNP 4,16% 0,20% 1,84% Matas, OTC 4,40% 3,10% 3,30% Matas, VMS 2,30% 2,20% 0,30% Matas, HIGH 6,30% -5,50% 2,40% Matas, MASS 5,60% 0,10% 2,70% Kilde: Egen tilvirkning: (BNP) Danmarks statistikbank, NATN01 Forsyningsbalance løbende priser (OTC, VMS, HIGH og MASS) Matas Prospekt s. 46 Af prospektet fremgår det ikke om vækstraterne CAGR for skønheds- og sundhedsmarkedet er beregnet ud fra løbende priser eller om der er deflateret for evt. inflation. Derfor er CARG vækstraten for BNP beregnet ud fra løbende priser, da det antages at vækstraterne beregnet i Prospektet ikke er justeret for evt. inflation. Ud fra overstående tabel ses det, at segmenterne reagerer forskelligt i de respektive perioder. Herudover kan man, hvis man ser på segmenterne OTC og VMS se, at disse følger udviklingen i BNP ganske jævnt. Der er ikke de store udsving og man kan se at de ikke påvirkes i ret stor grad. De er altså ikke i lige så høj grad konjunkturfølsomme som High-end Beauty og Mass beauty segmenterne er. Dette underbygges af at det også nævnes i prospektet at væksten i disse markeder i større grad er afhængig af den demografiske udvikling i befolkningen, samt tendenser med øget forbrug af håndkøbsmedicin og selvmedicinering. (Matas, 2013) Hvis man derimod ser på High-end-beauty og Mass beauty, så tegner der sig et lidt andet billede. Her er udsvingene større i forhold til den generelle økonomi og disse segmenter er derfor relativt meget konjunkturfølsomme. Når der som under finanskrisen er faldende vækstrater, har det stor indvirkning på væksten i både High-end-beauty og Mass-beauty. Segmenterne High-end beauty og Mass-beauty er derfor eksponeret for de generelle ændringer i dansk økonomi. Dette kan forklares med at en stor del af produkterne i disse to segmenter er high-end produkter og derfor ikke anses for nødvendighedsvarer, hvilket betyder at de fravælges i perioder med et dårligt økonomisk råderum hos den private forbruger. (Matas, 2013) Side 11 af 69

12 Udover, hvordan den generelle udvikling i dansk økonomi indvirker på virksomheden, så må der formodes også at være visse sæsontendenser for virksomheder på dette marked. Hvis man ser på kvartalsregnskaberne for Matas kan man se at der i 3. kvartal af regnskabsåret er et øget salg af produkter, hvilket mest sandsynligt kan tilskrives julehandlen. (Matas Årsrapport 2012/13) En anden økonomisk faktor er udviklingen af lønniveauet. Denne anses for at være vigtig da en stor del af kapitalomkostningerne hos Matas går til lønudbetaling. Hvis der sker stigninger reallønnen vil dette derfor kunne have en negativ indvirkning på Matas. (Balanchard) Sociokulturelle faktorer Den demografiske sammensætning af befolkningen samt deres livsstil, har ud over den økonomiske udvikling også en væsentlig indvirkning på den fremtidige indtjening hos Matas. Der ses i Danmark en tendens til en stigende andel af ældre i samfundet. Dette skyldes den stigende levealder, samt den stagnerende eller faldende fertilitet. (Danmarks statistikbank se bilag 1) Dette betyder at der for Matas vil være en gennemsnitlig højere aldersprofil af forbrugerne, det er derfor vigtigt at Matas kan indfange og fastholde dette segment. Det nævnes bl.a. i Prospektet, at den aldrende befolkning er en god mulighed, for at øge salget af bl.a. anti-age og andre produkter, der retter sig imod den ældre del af befolkningen, samt at købekraften hos ældre forbrugere er større. (Matas, 2013) Et andet element, er at der i det danske samfund er en stigende tendens til, at det er vigtigt at være sund, dyrke motion og se ung ud. Der er stort fokus, især blandt kvinder og unge, på at se perfekte ud og leve op til de skønhedsidealer moden og medierne fremsætter. Det skaber grundlag for salg af produkter der kan hjælpe til at opnå det rette udseende, herunder slankemidler, vitaminer og skønhedsprodukter der hjælper med at bevare den unge og sunde glød. Dette ses som en fordel for Matas da de har et bredt sortiment af både skønhedsprodukter, naturmedicin og håndkøbsmedicin, samt diverse andre produkter til bibeholdelse og vedligeholdelse af udseendet. (Thuesen, 2002) En anden vigtig sociokulturel faktor er, at den ovenstående tendens ikke kun er gældende for kvinder, men også i stigende grad for mænd. Der er i løbet af den seneste generation blevet sat mere fokus på mænds udseende, og der har derfor ifølge Matas prospektet været en stigning i salget af personlig pleje til mænd, så som hudplejeprodukter og kvalitetsprodukter til barbering. (Thuesen, 2002) (Matas, 2013) Teknologisk faktorer Der har i den seneste tid været et øget salg gennem internettet, og det er i stigende grad blevet mere almindeligt som forbruger at handle via internettet da dette er let, belejligt og ofte også billigere. (FDIH, 2014) Det er lettere for forbrugeren at sammenligne pris og kvalitet på en cost-effektiv måde via internettet, hvorfor der ligger en udfordring for Matas i at få trukket kunderne ind i butikkerne. Matas fremfører i deres prospekt at de ikke anser denne tendens for alarmerende, da forbrugerne på markedet for skønhed, personlig pleje og sundhed har et ønske om at kunne se, prøve og modtage professionel rådgivning om skønhedsprodukterne inden de foretager et køb. (Matas, 2013) Dog mener rapportskriver at Matas bør være mere aggressive på dette punkt, da der er mange forbrugere der anvender butikkerne til rådgivning og afprøvning af produkterne for derefter at gå hjem og foretage købet over internettet, og derved opnå en mere gunstig pris. Matas Side 12 af 69

13 har dog prøvet at imødegå denne tendens ved at oprette webshopen og kundeloyalitetsprogrammet Club Matas, der derved skal være med til at sikre at kunderne bliver ved Matas. Miljømæssige faktorer Globalt har der været et øget fokus på bæredygtig udvikling og hensyntagen til miljøet. Der har været en skærpet debat de seneste år omkring CO2 udslip, drivhuseffekten og den globale opvarmning. Der har derfor været et større pres på regeringerne og virksomhederne om at agerer miljørigtigt og i overensstemmelse med de retningsliner der er på området. Det er ikke kun ovenfra at dette pres på virksomhederne kommer, der er også en større tendens blandt forbrugerne til, at de forlanger mere miljørigtige og bæredygtige produkter. I relation til skønheds-, personlig pleje- og sundhedsmarkedet så har der været et øget fokus på indholdet af sundhedsskadelige stoffer, så som parbener, ftalater og stærkt parfumerede skønhedsprodukter der har vist sig stærkt allergifremkaldende og i visse tilfælde hormonforstyrrende. (Miljøstyrelsen, 2014 ( besøgt d.27/3-14)) Af denne årsag eksisterer der en række miljø- og allergimærkninger som har til hensigt at hjælpe forbrugeren og skabe gennemsigtighed på markedet, så det er lettere at gennemskue hvilke produkter der ikke indeholder skadelige stoffer. Det er ligeledes blevet tilladt med positiv mærkning af produkter i form af Indeholder ikke parbener og hormonforstyrrende stoffer (Hass, Christiansen, Bjerregaard, & Holbech, 2013) I Danmark er de eneste to officielle miljømærkninger Blomsten og Svanen. (Ecolable, 2014 læst d. 27/3-14) I relation til miljømærkninger af produkter er Matas den kæde der tilbyder flest svanemærkede egen-varer og deres mål er mindst at have én officiel miljømærket variant inden for hver af deres produktgrupper. (Matas-hjemmeside, 2014 læst d.27/4-14) Matas nævner på deres hjemmeside at de som den eneste detailkæde i Danmark indsamler og genbruger emballage fra alle produkter købt i kædens butikker, hvilket sikrer at det bliver genbrugt til nye plastprodukter, der bl.a. anvendes ved vejarbejde. Udover at anvende et retur system for at minimere spild har Matas siden 2009 nedsat energiforbruget med 30%, ved anvendelse af energibesparende belysning samt slukning af lys i butikker og på facader efter lukketid. Andre CSR tiltag virksomheden har foretaget, er oprettelsen af en Miljøfond i samarbejde med naturfredningsnævnet, for at yde støtte til plantning af buske og træer på og ved børns legepladser, ligeledes støtter de børneinstitutioner, for at opnå et grønnere miljø til børn at lege i. (Matashjemmeside, 2014 læst d.27/4-14) Det vurderes at det fortsat i fremtiden vil være stor fokus på bæredygtig og miljørigtig udvikling, hvorfor det er vigtigt for Matas at de fortsat er innovative på dette område. Lovmæssige faktorer Matas er som alle andre virksomheder underlagt konkurrenceloven i Danmark og i EU, hvilket kom til udtryk under akkvisitionen i 2007, hvor fusionen blev godkendt såfremt Matas indgik på visse aftalebetingelser. Dette skyldes at konkurrencestyrelsen anså Matas som en virksomhed med en så tilpas stærk position på markedet for High-end Beauty, at de pålagde dem begrænsninger for at sikre konkurrencen. Dette var bl.a. aftaler om, at Matas ikke må begrænse de associerede butikker i at købe eller sælge deres produkter, samt at de ikke må påvirke leverandører af High end Beauty. Herudover er der også lagt begrænsninger på, hvor Matas må sælge parfume og kosmetik, de må Side 13 af 69

14 bl.a. ikke placerer butikker i danske lufthavne eller ved rederier, med mindre der er mindst to konkurrenter der driver forretning på samme sted. På trods af ovenstående tiltag er Matas stadigvæk markedsleder inden for High-End Beauty og har ydermere en stærk position på markedet for OTC og VMS, hvorfor Matas kan blive underlagt yderligere restriktioner i forbindelse med eventuelle virksomhedsopkøb i fremtiden. Dette er dog kun i tilfælde af at konkurrencestyrelsen vurderer at et sådan opkøb vil forvride konkurrencen på markedet. (Matas, 2013) Ud over konkurrencelovgivningen er det også relevant for Matas hvordan lægemiddelloven påvirker dem. Dette skyldes at det indtil 2001 kun var lovligt for apoteker at sælge lægemidler, men som følge af liberaliseringen af apotekerloven er det blevet muligt at sælge en række håndkøbsmedicin i almindelige butikker og supermarkeder. Hvis der sker en fuldstændig liberalisering af lægemiddelloven vil det betyde at Matas får adgang til et stort marked, dog vil der være en øget konkurrence på dette marked. (Matas, 2013) 3.3. Konklusion på PESTEL Hvis man kort skal opsummere på PESTEL analysen, så kan det nævnes at de politiske faktorer ikke giver anledning til større bekymringer. Staten har valgt at nedsætte selskabsskatten, samt af afskaffe emballageafgiften, hvilket er positivt for Matas. Dog er der en høj regulering af hvilke stoffer kosmetiske produkter må indeholde, hvilket måske ville kunne skabe problemer for Matas. Under de økonomiske faktorer vurderes det at Matas overordnet set ikke i særdeleshed er truet af udviklingen her, men tværtimod kan lukrere på denne. Det viste sig at produktsegmenterne VMS og OTC ikke i særlig grad er påvirket af fluktuationer i økonomien, men mere er afhængig af den demografiske udvikling. Dette ses som værende positivt for Matas, da den aldrende andel af befolkningen fremover vil stige. Derfor kan disse segmenter anvendes som sikringsgrundlag for indtjening, hvis der skulle komme lavkonjunktur, hvor netop produktsegmenterne Mass- og Highend Beauty vil være påvirket negativt. De socio-demografiske faktorer vurderes alle at have en positiv indflydelse på Matas og tendenserne i samfundet gør at der fremadrettet stadigvæk vil være mulighed for vækst inden for nuværende produktområder. Det kan vise sig problematisk for Matas hvis tendensen med øget anvendelse af internettet til indkøb af produkter fortsætter, da de så vil blive presset af konkurrerende virksomheder, der kan levere samme High-end og Mass beauty produkter til lavere priser. Derfor skal de være opmærksomme på udviklingen i de teknologiske faktorer. I relation til de miljømæssige faktorer, hvor der er øget fokus på bæredygtighed og miljørigtig udvikling ses det ikke som værende problematisk for Matas, da en del af deres brandværdi er den grønne profil. De lovmæssige faktorer kan påvirke Matas i stor udstrækning hvis der bliver dem pålagt yderlige begrænsninger. Der er visse svagheder ved anvendelse af PESTE. Det er kun designet til at kunne sige noget om fortiden, hvorfor det sjældent kan anvendes til at sige noget om hvordan fremtiden vil påvirke virksomheden. På trods af dette er den anvendelig til at skabe overblik over virksomhedens omgivelser og hvordan den påvirkes lige nu Porters Five Forces Ifølge Michael E. Porter skal Five Forces modellen anvendes til at bestemme attraktiviteten af et marked eller markeds segment, samt hvordan markedets aktører påvirkes inden for det givne industri/marked. Man anvender modellen i et konkurrencemæssigt perspektiv for at identificere potentielle trusler i markedet. De fem forcer som Porter operer med er; truslen fra intens industri/ Side 14 af 69

15 markedskonkurrence, truslen fra nye indtrængere på markedet, truslen fra substituerende produkter, truslen fra forbrugerkøbekraft og truslen fra leverandørers forhandlingsstyrke. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) Ved anvendelse af denne model er det derfor muligt at analysere konkurrenceintensiteten for skønheds- og sundhedsbranchen, samt hvordan Matas konkurrencemæssige situation er i dette marked. Leverandørernes forhandlingsstyrke I forhold til denne force er målet at se på, hvilken grad af forhandlingsstyrke leverandørerne af produkter til Matas har. Dette afhænger af flere forskellige faktorer; antallet af udbydere, hvordan de er organiseret og hvordan efterspørgslen på det pågældende produkt er, samt om der er tale om en mærkevare. Der er et stort antal af leverandører inden for skønheds- og sundhedsmarkedet, hvilket i sig selv kunne betyde at forhandlingsstyrken hos leverandørerne er lav. Dog må dette antages ikke at være tilfældet, eftersom at det er højt differentierede produkter der forhandles på dette marked. Slutkunderne har således stærke præferencer for hvilke produkter, mærker og producenter de foretrækker. Det kan derfor være nødvendigt for detailhandlerne inden for dette marked at føre visse mærker i deres butik for at kunne tiltrække, fastholde og bibeholde tilfredse kunder. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) En af de vigtigste leverandører for Matas er Persano Group A/S, som leverer størstedelen af produkterne Striberne, samt visse af Matas andre egene mærker. Matas har haft samarbejde med denne leverandør i over 40 år og har indgået en 5-årig aftale, der automatisk fornyes ved udløb af en periode. Matas er ifølge denne aftale forpligtigede til at aftage de leverede produkter så længe leverandøren overholder visse klausulbetingelser. Ifølge aftalen ejes opskrifterne til striberne og Matas egne mærker af leverandøren, hvilket givetvis må give leverandøren en forholdsvis stærk forhandlingsposition over for Matas. Dog er der indbygget en forkøbsret til opskrifterne, hvis leverandøraftalen opsiges, samt at Matas har ret til at starte en produktion hos en anden leverandør i tilfælde af leveringsknaphed hos primær leverandøren. Dette bevirker at der er en fin balance imellem leverandør og aftager og forhandlingsstyrken hos Persano Group A/S er således ikke nødvendigvis ubetinget stærk. (Matas, 2013) Inden for leverandørerne af High-end beauty produkterne er der ofte tale om selektiv distribution. Der kan forekomme krav om mindstekøb, produktsortiment og leveringsmængde. Herudover er Matas, ved mange af de mere eksklusive mærkevarer, underlagt bestemmelser i forhold til varens placering i butikken, krav til uddannelse af salgspersonaler og krav til den kundeservice der tilbydes. (Matas, 2013) Det vurderes derfor at inden for segmentet High-end beauty er leverandørens forhandlingsstyrke middel til høj. Grundet Matas stærke position som markedsleder på det danske skønhed- og sundhedsmarked vurderes det at leverandørstyrken inden for levering af Mass beauty generelt er forholdsvis lav. Dette skyldes at Matas er en vigtig markedsføringskanal for disse produkter, der anvendes ofte en intensiv distributionsstrategi, når der er tale om produkter der henvender til et større marked, hvilket stiller Matas i en gunstig forhandlingsposition. (Matas, 2013) Side 15 af 69

16 Overordnet set vurderes det at Matas har en stærk forhandlingsstyrke over for sine leverandører, dette begrundes i deres attraktivitet som distributions- og markedsføringskanal af produkter inden for skønheds- og sundhedsmarkedet. Kundernes forhandlingsstyrke Under denne force er formålet at vurdere hvilken grad af forhandlingsstyrke aftagerne til Matas produkterne har. En central direkte aftager af Matas produkter er slutforbrugerne, hvorfor Matas primært fungerer som detailforhandler. Matas agerer som grossist over for de associerede butikker, men eftersom at størstedelen af omsætningen kommer fra egne butikker, vil der kun være fokus på slutkunderne. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) Rigtig mange af de produkter Matas forhandler er let tilgængelige hos andre udbydere, så som større supermarkeder, specialforretninger, apoteker og større varehuse som Magasin og Salling. Dette taler for at forbrugeren har en betydelig forhandlingsstyrke, da der er få transaktionsomkostninger ved at skifte forhandler. Matas har igennem deres loyalitetsprogram ClubM prøvet at modvirke denne tendens, hvilket betyder at forbrugeren vil opfatte transaktionsomkostningerne som værende større ved skift til anden forhandler, da de derved går glip af fordelene ved programmet. Matas differentierer sig fra konkurrenterne på flere paramenter. Et af de vigtigste er deres store varesortiment med både eksklusive mærker, striberne og deres egne mærke, samt Mass beauty produkter. Denne differentiering har været med til at skabe en høj genkendelighedsgrad hos kunden, hvor det har vist sig at deres egne mærker er med til at tiltrække kunderne til butikken. Kundernes forhandlingsstyrke vurderes på baggrund af overstående at være middel til høj, hvorfor det til stadighed er vigtigt at Matas fortsat tilbyder kunderne produkter til fornuftige priser, god kundeservice samt at være på forkant med eventuelle trends. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) (Matas, 2013) Truslen fra potentielle indtrængere Ved identifikation af potentielle indtrængere vurderes det, hvor høje indgangs- og exitbarriere der er til markedet, da dette har betydning for, hvor let eller svært det er for nye konkurrenter at trænge ind på et marked. Et marked er attraktivt hvis indgangs barrierene er høje og exit barrierene er lave. Hvis begge er høje er der potentiale for høj profit, hvor hvis de begge er lave, er der let adgang til markedet for nye virksomheder og en lav stabil profit. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) Der er på markedet for skønhed- og sundhed en række af større detailkæder og stormagasiner. Der hver især betragtelige markedsandele inden for de forskellige delmarkeder. De har veletablerede brands, gode distributionssystem samt de kan drage fordel af stordrift. Bl.a. i form af gunstige leverandøraftaler, der sikrer levering af produkter til konkurrencedygtige priser og vilkår. Disse stordriftsfordele samt brandkendskabet er adgangsbarrierer der er med til at vanskeliggøre at nye indtrængere får fodfæste på det danske marked for skønhed- og sundhed. En anden adgangsbarriere for nye virksomheder kan bestå i at producenterne af High-end beauty ikke ønsker at deres produkter skal indgå i et varesortiement hos en nyetableret og ukendt virksomhed, da det ikke er i overensstemmelse med deres image. I relation til OTC og VMS markeder er der adgangsbarrierer i form af tilladelser der skal indhentes inden virksomheden lovligt kan forhandle disse produkter. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) Side 16 af 69

17 Det vurderes derfor at den største trussel for nye indtrængere kommer fra allerede etablerede udenlandske detailkæder, der ønsker at udvide deres forretning til nye geografiske områder. Dette kan enten være i form af internetbutikker eller etablering af detailforretninger. I relation hertil vil de førnævnte indgangsbarrierer i form af stordriftsfordel, distributionsnetværk og marketing være overkommelige, dog kan det være svært at opbygge et brand der kan tiltrække kunder. Eksempel på tidligere forsøg herpå har været gjort af den tyske parfume forhandler Douglas og discountmaterialisten Schlecker, der begge forsøgte at trænge ind på det danske marked for skønhed- og sundhed i 2004, hvor de begge etablerede butikker i hele landet. Begge endte med at lukke deres aktiviteter i Danmark i henholdsvis 2010 og Årsagen hertil kan skyldes, at de ikke formåede at opbygge et brand, der kunne tiltrække de danske kunder og derved konkurrere med Matas. I 2012 blev der igen gjort et forsøg, denne gang af Sephora, der overtog skønhedsafdelingen i Illums stormagasin i København, samt endnu en selvstændig butik i København. (Matas, 2013) Grunden til Sephoras hidtidige succes med indtrængen på det danske marked kan skyldes, at de indgik samarbejde med Illum og derved fik direkte adgang til deres kundebase som allerede handlede der i forvejen. Det vurderes at der er en betragtelig trussel fra indtrængen fra internetbutikker. Disse har et lavere omkostningsniveau til bl.a. personale og butikslokaler, hvorfor de ikke har det samme behov for kapacitet. Hvilket bevirker at det er forholdsvist risikofrit af etablerer sig, samt der er mulighed for at tilbyde bedre og mere attraktive priser. I tillæg hertil er der tendenser der viser at den danske forbruger i stigende grad foretager sine indkøb over nettet. (Matas, 2013) (FDIH, 2014) Samlet set vurderes det at adgangs barrierene er middel, hvorfor det kan være vanskeligt for nye indtrængere at etablerer sig på det danske skønheds- og sundhedsmarked. Trussel fra substituerende produkter Et marked er ikke ret attraktivt hvis der eksisterer mange substitutter til produkterne, da disse kan være med til at sætte et loft for prisen og derved også profitten. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) Det vurderes at truslen fra substituerende produkter inden for High- end beauty og Mass beauty er lav, idet der som sådan ikke er direkte substituerende produkter inden for samme priskategori. Hvis man skulle nævne substituerende produkter inden for skønheds- og sundhedsmarkedet, som ville kunne opfylde samme behov, så kunne det være plastikkirurgi, permanent makeup i form af tatoveringer, ydelser leveret af kosmetologer, frisører og negleteknikkere. Men eftersom at disse substitutter er langt mere omkostningsfulde både i form af tid og penge end den traditionelle skønheds- og sundhedsprodukter vurderes det at truslen fra substituerende produkter er lav. (Thuesen, 2002) I relation til produktkategorien VMS findes der flere substituerende produkter der kan opfylde samme behov som vitaminer og mineraler. Dette kan være i form af varieret og sund kost, hvorfor nogle af de substituerende produkter inden for denne kategori vil være kogebøger, juice-bøger og slankekure der slår sig på at tilbyde vejledning og råd om den sunde livsstil. Hertil kommer at der i visse fødevarer nu er blevet tilladt at tilføre ekstra mineraler og vitaminer. Derfor vurderes truslen fra substituerende produkter på VMS markedet for at være middel til høj. Inden for OTC markedet vurderes det, at truslen fra substituerende produkter er minimal, idet mange af produkterne har medicinske egenskaber, som kan være svære at finde i substituerende produkter. Side 17 af 69

18 Da størstedelen af omsætningen hos Matas kommer fra High-end beauty og Mass beauty vurderes det at truslen fra substituerende produkter er lav. Truslen fra intens konkurrence Konkurrenceintensiteten på et marked afhænger af flere forskellige faktorer, bl.a. væksten inden for markedet, antallet af konkurrenter og deres indbyrdes styrkeforhold, samt graden af differentiering. (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) På det danske skønheds- og sundhedsmarkedet er distributionen meget fragmenteret og markedet er præget af flere forskellige detailkæder. Der eksisterer mange små og få store aktører inden for de fire produktkategorier. Ligheden for disse er, at de modsat Matas, primært ikke forhandler eller har store markedsandele inden for alle fire produktkategorier. Matas er således den eneste detailkæde der har store markedsandele inden for alle de fire produktkategorier, hvilket klart er en fordel og derved også er med til at gøre dem til markedsledere. (Matas, 2013) Konkurrenterne inden for skønhedssegmentet er kæder som Magasin, Salling, Illum og the Body shop, samt supermarkedskæder der forhandler Mass beauty produkter, hvorfor konkurrencen her er intens. Ved VMS segmentet vurderes det at konkurrencen ikke er så intens, idet at konkurrenterne her bl.a. er apotekerne, internetbutikker og små helsebutikker, der ikke er en del af en stor kæde. Indenfor OTC segmentet er den primære konkurrent apotekerne. Konkurrencen her er middel, da der sælges et standardiseret produkt, i den forstand at det ikke er muligt for Matas direkte at differentiere deres produkt, i forhold til de produkter der sælges i apotekets håndkøbsafdeling, da disse er de samme. Det ses derfor på det danske marked for skønhed-og sundhed at de forskellige konkurrenter differentierer sig fra hinanden i form af dybden og bredden i deres varesortiment, service og pris, hvor enkelte udelukkende fører deres egne mærker, så som the Body shop. (Matas, 2013) Der forventes at være en stagnering af væksten på markedet for skønhed- og sundhedsprodukter, begrundet i den tætte geografiske spredning af konkurrenter i de større byer, samt exit i 2009 og 2010 af to større detailkæder der prøvede at etablere sig på markedet, men måtte opgive. Dette bevidner om at markedet er mættet og at væksten inden for branchen er begrænset. Dette sammenholdt med en forventet stigning i konkurrencen fra onlinebutikker forventes det at rivaliseringen intensiveres. (Matas, 2013) (Kotler, Keller, Brady, Goodman, & Hansen, 2012) 3.5. Konklusion på Porters Five forces Ud fra Porters Five forces analysen konkluderes det at Matas har en forholdsvis stærk forhandlingsstyrke over for sine leverandører, fordi Matas bl.a. er en attraktiv distributionskanal for mange af produkterne på markedet. Eftersom at markedet er mættet, intensiveres konkurrencen yderligere, hvilket bevirker begrænsede vækstmuligheder og at markedet ikke er ret attraktivt for nye indtrængere. Dette forstærkes af, at det vil kræve betragtelige investeringer i marketing ved indtræden på dette marked, da markedet hovedsageligt består af store spillere, der kan drage fordele af stordrift. Det forventes at der vil ske en øget rivalisering fra onlinebutikker, der kan være med til at presse de nuværende aktører på markedet, hvormed væksten vil blive presset. Overordnet set er markedet ikke ret attraktivt for nye aktører grundet store omkostninger ved indtrængen, men for nuværende aktører eller aktører der har opbygget et brand, er det et forholdsvist attraktivt marked. Kritikpunkter ved anvendelse af Porters Five forces model er, at den er forholdsvis statisk og ofte anvendes den ikke i et konkurrencemæssigt perspektiv, hvilket den er beregnet til. Side 18 af 69

19 3.6. Intern analyse I denne del blotlægger Matas interne ressourcer og kompetencer for derigennem at kunne identificere, hvilke kernekompetencer der er med til at give Matas konkurrencemæssige fordele. Ressourcer er defineret som aktiver virksomheden har, eller som den kan anvende. Der er overordnet tre typer af ressourcer; Materielle ressourcer, der omfatter fysiske og finansielle ressourcer; immaterielle ressourcer, der omfatter brandværdi, patenter og partneraftaler; humane ressourcer i form af ansatte, ledere, kunder og leverandører. Kompetencer er defineret som evnen til at frembringe resultater baseret på ressourcer og de beslutninger der foretages i virksomheden. Det er altså den måde hvorpå aktiver anvendes eller udvikles effektivt for at skabe afgørende konkurrencefordele for virksomheden. (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011) Ressourcerne vil blive vurderet i henhold til VRIN metoden, hvor kompetencerne vil blive vurderet ud fra om de kan imiteres, kan spredes til mange markeder på tværs af produktgrupper og om de skaber værdi for slutbrugeren. Det er ikke alle ressourcer der vil blive vurderet i forhold til VRIN metoden grundet plads mangel, derfor vælges en af de ressourcer der vurderes at være af størst vigtighed for Matas, for at give et eksempel på hvordan de vurderes og derved kan være med til at skabe konkurrencemæssig fordel. (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011) Ressourcer En af de vigtigste materielle ressourcer Matas råder over, er de 266 egne butikker, hvilket er med til at give dem en bred geografisk dækning af markedet. En anden rigtig vigtig materiel ressource er opgraderingen af deres it system, der er med til at sikre, at der er en systematisk koordinering af alle virksomhedens aktiviteter. Det kan nævnes, at de nu har et fuldt automatisk varebestillingssystem der kan være med til at nedbringe den anvendte lagerbinding i de enkelte butikker, samt være med til at reducerer omkostningerne til varebestilling i de enkelte butikker. (Matas, 2013) En meget vigtig materiel ressource for Matas er deres data base ClubM, der er med til at indsamle viden og information om hvad kunderne efterspørger, samt identificerer eventuelle trends, for derigennem at kunne effektiviserer markedsføringen af deres produkter over for kunderne. Hvis man ser på hvilke immaterielle ressourcer Matas besidder, så har de et forretningskoncept, hvor de i stedet for at eje butikslokalerne, lejer dem. Derved kan Matas hurtigt og uden større omkostninger lukke en butik ned, hvis dette måtte være nødvendigt. Størsteparten af lejekontrakterne er ikke tidsbegrænsede fra udlejers side og Matas har modsat en opsigelse på 3-12 måneder, hvilket skaber stor fleksibilitet for Matas. Denne ressource henføres som en immateriel ressource, da lejekontrakterne ses som et effektivt partnerskab imellem Matas og udlejer. (Matas, 2013) (Matas-hjemmeside, 2014 læst d.27/4-14) Deres brandværdi og genkendelighed hos forbrugeren er en af deres stærkeste ressourcer, her er de kendt for at involvere sig meget i miljøet og folks sundhed generelt. De er en forretning der tilbyder mange produktliner på tværs af segmenterne, disse er allergivenlige, uden parfume og skadelige tilsætningsstoffer, hvilket har betydet, at de har opbygget en loyal kundebase. Dette styrker deres brandværdi. (Matas, 2013) Side 19 af 69

20 Under humane ressourcer kan nævnes deres gode og mangeårige leverandør Persano Group A/S der står for produktion og levering af Striberne og deres andre egne mærker. Der er få andre detailkæder på markedet for skønhed og sundhed der i lige så stor grad har adgang til lignende stordrifts- og distributionsfordele. Matas opererer med et one-stop forretningskoncept der sikrer at kunderne har tilgang til at stort udbud af forskellige vare i forskellige prisklasser. (Matas, 2013) En human ressource der er vigtig for Matas er deres veluddannede medarbejdere. Matas har deres eget organiserede uddannelsesprogram til medarbejdere, hvor det tager to år at blive uddannet materialist fra Matas. Matas har godt og vel medarbejdere fordelt på hovedkontoret, lagerenhederne og salgsbutikkerne, inklusiv de associerede butikker, halvparten af disse ca er uddannede materialister. Det er vigtigt for Matas at deres medarbejdere kan assistere kunderne og give dem vejledning for derved at skabe en god oplevelse for kunden når denne handler i Matas butikkerne. (Matas, 2013) Det ses som en stærk ressource at Matas uddanner og dygtiggør deres medarbejder, da dette i sidste ende er med til at skabe mere værdi for kunden og derved også skabe konkurrencefordel for Matas. Man kan anvende VRIN metoden til evaluering af om ressourcen veluddannede medarbejdere er med til at skabe konkurrencemæssige fordele for Matas. Først ser man på om den er V- værdiskabende både for kunden og for virksomheden, hernæst ser man på om den er R- rare (sjælden), så om den er I- let at imitere og til sidst ser man på om den er N- non substitutability (er den let at substituerer). (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011) Det vurderes at ressourcen veluddannede medarbejder er værdiskabende både for virksomheden og for dens kunder, eftersom at den er med til at skabe en bedre shopping oplevelse for kunden, idet denne kan få kvalificerede råd og vejledning om produkterne der sælges. Hermed skaber det også værdi for virksomheden da denne oplever tilfredse kunder, der er mere tilbøjelige til at handle i Matas og derved genererer omsætning. Hvis man ser på om ressourcen er sjælden, så vurderes det her at være tilfældet. Der er ikke i samme grad kvalificerede medarbejder til rådighed i supermarkederne til at kunne vejlede kunderne om produkterne. Dog er der i de større magasiner kvalificerede medarbejder, der kan vejlede kunderen, men disse har oftest en uddannelse eller baggrund inden for det High-end mærke de sælger og kan således ikke yde service på tværs af de forskellige produktkategorier. Hvis man ser på, om det er let for konkurrenterne at imitere ressourcen, vurderes det, at det vil være omkostningsfuldt for en konkurrent på samme måde, som Matas har gjort, at opsætte et helt uddannelse program til sine medarbejdere. Dette skyldes at der ingen detailkæder på markedet for skønhed og sundhed, er som har en lige så stor udbredelse som Matas og det er derfor tvivlsomt om det vil være lige så omkostningseffektivt. Indtil nu er det vurderet at ressourcen uddannede medarbejdere er VRI, og der er således tilbage om denne ressource er let at substituere. Her vurderes det at de uddannede medarbejdere til dels kan substitueres, da der er en stigende tendens hos forbrugerne til at søge information og viden om produkter og deres egenskaber på nettet. Det er således muligt at substituere de uddannede medarbejdere i relation til viden og information, men det er ikke sandsynligt at de uddannede medarbejdere kan substitueres i form af den menneskelige kontakt og derved den individuelle service som disse tilbyder. Så det vurderes at ressourcen veluddannede medarbejdere til dels er N, men at dette ikke er i sådan en grad, at det er afgørende. Det konkluderes derfor at ressourcen uddannede medarbejdere er VRI, hvilket betyder at Matas med denne ressource skaber konkurrencemæssige fordele og derved også økonomiske præstationer over middel, ifølge VRIN modellen. (Johnson, Whittington, & Scholes, 2011) Side 20 af 69

21 Kompetencer En vigtig kompetence Matas besidder, er deres evne til hele tiden at være innovative over for forbrugeren, både i form at deres ClubM program og deres nylige lancering af StyleBox konceptet. Hvor butikker indrettes, til at specialister kan tilbyde kunderne services som; klipning, farvning, styling, neglebehandlinger og makeup-lægning. Dette i kombination med et udbud af de stærkeste brands inden for hver af kategorierne. Deres evne til at være innovative over for forbrugerne hjælper Matas til hele tiden at bibehold og udvide deres kundegruppe. En anden evne Matas har, er at de formår at servicere en bred kundegruppe, med et bred sortiment af produkter, med succes. Dette skyldes bl.a. deres ressourcer inden for veluddannede medarbejder, valg af leverandør og forretningskoncept. I forlængelse heraf har de også gode kompetencer i at motivere medarbejderne igennem incitamentsprogrammer og salgskonkurrencer, der er med til ifølge Matas selv, at skabe balance imellem slutresultatet og en stærk holdånd blandt personalet i butikkerne, så de hele tiden forbedrer deres præstationer. (Matas, 2013) Matas har stærke kompetencer inden for udnyttelse af deres stordriftsfordele, i relation til indkøb, distribution og markedsføring. Dette er værdiskabende for virksomheden da det er med til at minimerer omkostningerne, hvilket gør at det også er værdiskabende for kunderne, da det sikrer konkurrencedygtige priser og stor tilgængelighed Konklusion Det konkluderes ud fra overstående at kerneressourcerne hos Matas er deres brandværdi og den høje kendskabsgrad hos forbrugeren. Hvilket er med til at skabe konkurrencemæssig fordele for Matas, da forbrugerne er mere sandsynlige til at handle i Matas, da de kender butikken og ved hvilke varer der forhandles der. En anden kerneressource er deres veluddannede medarbejdere, der efter VRIN modellen blev vurderet til at være VRI og dermed en kanal til øget konkurrencefordel over for konkurrenterne. Hvis man ser på deres kernekompetencer, kan det nævnes at evnen til at innoverer sig selv over for forbrugerne er vigtigt. Denne egenskab er ligeledes værdiskabende for både virksomheden og kunderne og er således også en afgørende faktor i at skabe konkurrencemæssige fordele SWOT SWOT analysen vil blive anvendt til at samle op på den eksterne og interne analyse. (Se bilag 17 for SWOT matrix) Under eksterne forhold ses den stigende interesse for sundhed og livstilsprodukter til mænd som en fordel, da dette kan være med til at skabe øgede indtjeningsmuligheder. Den demografiske udvikling i samfundet bevirker at der vil være en større andel af ældre i befolkningen fremover, hvorfor det er vigtigt at Matas fastholder dette segment og skaber loyale kunder, der fremover vil handle der. En anden ekstern mulighed er liberaliseringen af apotekermarkedet. Denne kan Matas udnytte hvis de er first-mover på området, da der forventes en betragtelig konkurrence i tilfælde af en fuld liberalisering. Nogle af de trussels elementer Matas skal være opmærksom på, er den stigende tendens blandt danske forbrugere til at handle over nettet, da dette vil betyde en betragtelig nedgang i omsætning. Matas er på et modent marked, hvorfor konkurrencen er intensiv og vækstmulighederne begrænsede, derfor er Matas nødsaget til at finde nye måder at vækste på, dette evt. igennem det nye StyleBox koncept. Side 21 af 69

22 Hvis man ser på de interne aspekter, så har Matas en utrolig stærk brandværdi hvor der hos kunderne er en stor genkendelighedsgrad. Dette styrkes yderligere af deres loyalitets program ClubM, hvilket er kompetencer, der er med til at give dem betragtelige konkurrencefordele. Herudover styrkes deres position på markedet også af deres omfattende distributionsnetværk og muligheden for at drage fordel af stordrift. Overordnet set har Matas rigtig mange ressourcer og kompetencer der er med til at give dem konkurrencefordele. 4. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen af Matas A/S har til formål at bestemme virksomhedens økonomiske situation, samt at identificere de primære finansielle værdidrivers. Årsrapporterne fra 2010/11 til 2012/13 ligger til grund for regnskabsanalysen. Det antages at en regnskabsperiode på 3 år sammen med den strategiske analyse er et tilstrækkeligt grundlag for en budgettering og værdiansættelse af Matas Regnskabspraksis De anvendte årsrapporter til regnskabsanalysen er alle udarbejdet i overensstemmelse med IFRS International Financial Reporting Standards, og ikke angivende forhold i form af revisions- og ledelsespåtegning. Regnskaberne er løbende blevet ændret så de stemmer overens med de gældende IFRS standarter. (Matas Årsrapport 2012/13) 4.2. Antagelser i relation til regnskabsanalyse Der afgrænses i opgaven fra ikke at foretage en kapitalisering af den operationelle leasing i forbindelse med reformuleringen af regnskaberne. Dette skyldes at de nødvendige oplysninger ikke er til stede, for at kunne foretage en kapitaliseringen, da bl.a. den årlige gældsrente ikke er oplyst, ydelserne for leasing er angivet i ét beløb, samt at den rapporterede ydelse til dels er salgsbaseret. Det antages derfor at en kapitalisering af den operationelle leasing ikke vil ændre rentabiliteten og de beregnede nøgletal væsentligt Reformulering Baggrunden for at foretage en reformulering af regnskabet er at afdække virksomhedens aktiviteter og indtjening, for derved at kunne foretage en analyse af rentabiliteten. Reformuleringen af egenkapitalen, resultatopgørelsen og balancen skal ses i sammenhæng med den efterfølgende rentabilitetsanalyse og budgettering. Budgetteringen er baseret på den strategiske analyse og nøgletal beregnet i rentabilitetsanalysen. Ved reformulering af balancen opdeles aktiverne i driftsaktiver (DA) og finansielle aktiver (FA), hvor passiverne opdeles tilsvarende i drifts- og finansielle forpligtigelser. Posterne på aktivsiden opdeles efter formål, da dette gør det muligt i rentabilitetsanalysen at afdække, hvordan virksomheden skaber værdi, altså hvorvidt denne sker via drift- eller finansieringsaktivitet. Ved reformuleringen af resultatopgørelsen erstattes årets resultat med totalindkomsten, differencen imellem årets resultat og totalindkomsten benævnes anden totalindkomst eller dirty surplus. (Ptersen & Plenborg, 2012) Reformulering af egenkapitalen Reformuleringen af egenkapitalen har til formål at opdele bevægelser på egenkapitalen i aktionærernes nettobetalinger også kaldet nettodividende, og i totalindkomsten udtrykt ved nettooverskud (årest resultat tillagt anden totalindkomst - dirty surplus). Derved afdækker Side 22 af 69

23 reformuleringen af egenkapitalen, hvorvidt der er foretaget posteringer af indtægter eller omkostninger uden om resultatopgørelsen, hvor differencen benævnes dirty surplus accounting. Dirty surplus opstår da dansk regnskabspraksis gør det muligt at foretage en række posteringer direkte på balancen uden om resultatopgørelsen, dvs. der foreligger på ingen måde et ulovligt forhold. Reformuleringen af egenkapitalen kan gøres ud fra følgende tilgang: EK Ultimo = EK Primo Udbytte + kapitalforøgelse tilbagekøb af aktier + årets resultat Hvis egenkapitalen primo og ultimo stemmer overens kan det konkluderes at der ikke har været dirty surplus i det pågældende regnskabsår. (Ptersen & Plenborg, 2012) (Elling & Sørnsen, 2003) Ved anvendelse af denne fremgangsmåde er det fundet, at der for Matas har været Clean surplus i regnskabsåret 2012/13 og i 3. kvartal af 2013/14, hvor der i regnskabsåret 2009/10 var dirty surplus på 20,5 mio. kr. og i 2010/11 dirty surplus på 33,7 mio. kr. samt dirty surplus på 0,1 mio. kr. i regnskabsåret 2011/12. For oversigt over EK udviklingen og den reformulerede egenkapital se bilag Reformulering af balancen Ved reformulering af balancen opdeles posterne i henholdsvis driftsaktiver og finansielle forpligtigelser, sondringen her imellem gør sig gældende for både aktiv- og passivsiden. Den reformulerede balance har til formål at skabe overblik over driftsaktiverne (DA) i forhold til driftsforpligtigelserne (DF) for at man derved bedre kan analysere værdien, som opstår af den investerede driftskapital (NDA). Tilsvarende er gældende for de finansielle aktiver (FA) og de finansielle forpligtigelser (FF). På aktivsiden afdækkes således hvilke aktiver der vedrører driften (DA), disse kan evt. deles op i kerneaktiviteter og ikke-kerneaktiviteter. De aktiver der ikke henfører til driften klassificeres som finansielle aktiver (FA), dvs. at det er aktiver der i realiteten kunne afhændes. På passivsiden sker opdelingen af drifts forpligtigelser (DF) og finansielle forpligtigelser (FF) ud fra om forpligtigelserne er rentebærende eller ej. De rentebærende forpligtigelser er således klassificeret som FF og de ikke-rentebærende forpligtigelser klassificeret som værende DF, dette kunne eksempelvis være leverandørgæld. Når både aktiv- og passivsiden er udtrykt jf. overstående, så foretages en netting hvor nettodriftsaktiverne (NDA) og nettofinansielle forpligtigelser (NFF) beregnes. Ved at beregne netting en når man frem til de helt basale forhold omkring virksomhedens drift og finansiering. Nettodriftsaktiverne er en afgørende faktor, da denne udtrykker den basale investering i virksomheden (invested capital). Finansiering sker af summen NFF og EK plus evt. minoritetsaktionærer. I relation til den likvide beholdningen skal denne også opdeles, da virksomheden skal have likviditet til den daglige drift. Driftslikviditeten fastsættes med en procentsats, der som regel svarer til imellem 1-2% af nettoomsætningen. Hvis den likvide beholdning ikke er stor nok til at dække kravet til driftslikviditeten, så bør FF forøges med det pågældende beløb for at fastholde princippet. Der kan tilsvarende være overvejelser i forbindelse med aktiebeholdninger, da disse enten kan opgøres som DA eller FA alt afhængigt af om de indgår som del af driften eller om de indgår som en finansiel investering. (Ptersen & Plenborg, 2012) Side 23 af 69

24 Det har derfor i forbindelse med reformuleringen af Matas balance været nødvendigt at gøre visse vurderinger af hvorvidt nogle af posterne henfører til drifts- eller finansieringsaktiviteten, da dette ikke fremgår direkte af årsrapporterne. Vurderingen omfatter følgende poster; Andelsbeviser, Andre værdi papirer og kapitalandele, Andre tilgodehavender og Anden gæld. Det fremgår af årsrapporten 2011/12, note 14 at posten Andelsbeviser ikke har en begrænset levetid, hvorfor der ikke foretages amortisering, men op og ned justeringer i forhold til andelsbevisets værdi. Det kan derfor diskuteres om andelsbeviset relaterer sig til en andelsboligforening, hvor det således vil indgå som et driftsaktiv. Modsat kan det ligeledes være at posten andelsbeviser ikke betragtes som en strategisk investering og derfor relatere sig til finansieringsaktiviteten. I relation til Matas antages det at være en strategisk investering, hvorfor den henfører til driften og derfor vil indgå i den reformulerede balance som et driftsaktiv. I note 17 fra årsrapporten 2012/13 for posten Andre værdipapirer og kapitalandel fremgår det at denne post relaterer sig til ejerandele i kontorordninger i indkøbscentre, hvorfor det vurderes at henføre til driften og således er et driftsaktiv. Dette skyldes at det vurderes at være en strategisk investering, da en del butikker er placeret i større indkøbscentre af strategiske årsager. Dette underbygges af at det fremgår af resultatopgørelsen at nedskrivningerne, der relaterer sig til denne post er påført som et driftsaktiv. I note 20 i årsrapporten 2012/13 der omhandler posten Andre tilgodehavender, fremgår det at en del af denne post relaterer sig til dagsværdi af afledte finansielle instrumenter, hvorfor denne andel vil indgå i den reformulerede balance som et finansielt aktiv. De øvrige tilgodehavender antages at henføre til driften. På passivsiden er posten Anden gæld under langfristede forpligtigelser henførelsesbar til driften. Dette skyldes at det fremgår af note 24 i årsrapporten 2012/13 at disse forpligtigelser vedrører medarbejderobligationer, hvorfor det vurderes at være en driftsforpligtigelse. Posten anden gæld under de kortfristede forpligtigelser relaterer sig, ifølge den samme note til både driften og finansieringen. En del af denne post indeholder dagsværdi af sikringsinstrumenter som relaterer sig til finansieringen, hvorfor den i den reformulerede balance vil indgå som en finansiel forpligtigelse. Resten af posten omfatter momsgæld, feriepengeforpligtigelser og lønrelaterede gældsposter, disse antages at være relaterede til driften hvorfor de vil indgå i den reformulerede balance som en driftsforpligtigelse. Posten likvide beholdninger på aktivsiden relatere sig både til drifts- og finansieringsaktiver, det vurderes at størstedelen af posten relatere sig til finansieringsaktiver, da driftslikviditeten kan bestemmes som 1-2% af nettoomsætningen. (Matas Årsrapport 2012/13) (Matas Årsrapport 2011/12) Side 24 af 69

25 Tabel Resume af reformulerede balance i mio. kr.: I mio. kr. 2009/ / / /13 3.kvartal 2013/14 Netto driftsaktiver (NDA) 4462,9 4395,9 4224,5 4170,7 4408,1 Netto Finansierings 2761,9 2518,9 2128,1 1811,3 1812,6 forpligtigelser (NFF) Egenkapital 1701,0 1877,0 2096,4 2359,4 2595,5 EK + NFF + MIN 4462,9 4395,9 4224,5 4170,7 4408,1 Kilde: Matas årsrapporter 2009/10 frem til 3.kvartal 2013/14 For oversigt over den reformulerede balance se bilag Reformulering af resultatopgørelsen Formålet med at reformulere resultatopgørelsen er at skabe et overblik over virksomhedens indtjening udtrykt ved totalindkomsten, samt at finde ud af hvilke elementer der er værdiskabende, altså om værdiskabelsen kommer fra drifts- eller finansieringsaktiviteter. Ved reformuleringen påføres indkomsten således med anvendelse af principper for opgørelse af totalindkomsten. Her skal skatten således henføres til, om den relaterer sig til drift eller finansieringsaktiviteter, hvorfor der er fokus på driftsoverskuddet efter skat og finansieringsoverskuddet efter skat. Driften inddeles i primærdrift fra salg og i anden drift, dette skyldes at det udelukkende er overskuddet fra den primære drift der er interessant i relation til rentabilitetsanalysen og den efterfølgende budgettering og værdiansættelse, da det ikke altid er muligt at forudsige udviklingen i de ikke permanente/ anden driftsoverskuds poster. Derfor skal skatten og det evt. dirty surplus også fordeles i henhold til om det henfører til primær driften eller til andet driftsoverskud. (Ptersen & Plenborg, 2012) Poster der vurderes at indgå i den primære drift er nettoomsætningen, vareforbrug og personaleomkostninger, samt en del af posten andre eksterne omkostninger. Hele beløbet i denne post skal ikke allokeres til primærdriften, da nogle af omkostningerne omfattet af denne post, relatere sig til en særlig strategisk gennemgang, ifølge prospektet. Derfor skal der allokeres 16 mio. kr. til anden drift. Herudover vurderes det at afskrivninger på immaterielle og materielle aktiver vedrører driften. Andre poster der klassificeres under anden drift er bl.a. andre driftsindtægter, anden driftsomkostninger, 16 mio. kr. andre eksterne omkostninger, samt nedskrivninger på immaterielle aktiver og nedskrivninger på andre værdipapirer og kapitalandele. De finansielle indtægter og omkostninger vurderes at relaterer sig til finansieringsaktiviteter. I forbindelse med allokeringen af den samlede skatbelastning fordeles denne efter bottom-up princippet med den officielle selskabsskatte procent på 25%. (Matas Årsrapport 2012/13) For oversigt over den reformulerede resultatopgørelse se bilag Udviklingen i omsætningen, Ek og totalindkomsten Omsætningen for perioden 2009 til 2013 har været stigende. Denne vækst skyldes bl.a. både organisk vækst og opkøb af associerede butikker, dog kommer størsteparten af omsætningen fra egne butikker. I perioden har deres egne butikker stået for over 91% af omsætningen inklusiv Matas Side 25 af 69

26 webshoppen. Det er produktsegmentet Beauty shop, der stod for det meste af omsætningen med 73,4% i regnskabsåret 2012/13. (Matas, 2013) (Se evt. bilag 2 for oversigt over udvikling i antal butikker og omsætning fordelt på produktsegmenter) Det ses ud fra tabellen at der fra 2009 til 2013 har været en stigning på 1,8%-points i omsætningen og hvis man ser på 3.kvartal 2013/14 kan man se at der har været en stigning i omsætningen på 5,2% i forhold til samme kvartal i 2012/13. Tabel 4.4.1: udvikling i omsætning, EK og totalindkomst Kilde: egen tilvirkning, beregning på baggrund af tal fra Matas årsrapporter Udviklingen i egenkapitalen har ligeledes været positiv, her ligger den procentvise stigning stabilt i perioden på omkring de 10% til 12%. Udviklingen i totalindkomsten viser at der fra 2009/10 til 2010/11 var en dramatisk stigning på 266,7%, dette kan til dels tilskrives overtagelsen af ejerskabet af kapitalfonden CVC, der har trimmet Matas operationer og gjort virksomheden meget mere effektiv, hvilket tyder på at CVC umiddelbart har været værdiskabende for Matas. Efterfølgende har væksten i totalindkomsten for resten af perioden normaliseret sig og der har ikke været helt lige så store vækststigninger. (Matas Årsrapport 2012/13) (Matas Årsrapport 2011/12) (Matas Årsrapport 2010/11) Men for at kunne sige noget nærmere om hvor værdiskabelsen og væksten kommer fra skal der foretages en rentabilitetsanalyse, for at få en forståelse for de bagvedliggende finansielle drivers Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen gennemføres ved anvendelse af den udvidede DuPont model, der består af tre niveauer, hvor Niveau 1 beskriver slutmålet, som er afkastet på egenkapitalen. I rentabilitetsanalysen anvendes tal fra de reformulerede regnskaber, hvorfor der er en sammenhæng for hele reformuleringsdelen til rentabilitetsanalysen. (Elling & Sørnsen, 2003) I standartmodellen er afkast på driftsaktiviteter (ROIC) slutniveauet, hvor niveau to er sammensat af overskudsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH). Niveau tre består af bruttoavanceprocenter og underliggende omkostningsdrivere og på AOH siden består dette niveau af de individuelle omsætningshastigheder. I den udvide DuPont model er finansieringen af driften indarbejdet, dvs. at der arbejdes med forholdet imellem de rentebærende forpligtigelser på nettobasis (NFF) og egenkapitalen, for at analyserer den finansielle gearing. Spread er bestemt af renten r (finansieringsomkostningerne på NFF) på den ene side og ROIC på den anden. Differencen imellem disse kaldes spread. Den udvidede DuPont model inddrager således (NFF/EK, Side 26 af 69

27 r og ROIC). Formålet med denne model er at analysere nøgletallene på en struktureret måde, for afslutningsvis at kunne bestemme afkastet på egenkapitalen. (Ptersen & Plenborg, 2012) Egenkapitalforrentningen kan beregnes ud fra totalindkomst princippet: ROE = totalindkomst gns. egenkapital Dekomprimering af egenkapitalforrentningen i dens finansielle drivers: ROE = ROIC + (Fgear (ROIC r)) Den dekomponerede ligning af egenkapitalens forrentning siger, at denne er lig afkastet på investeret kapital tillagt den finansielle gearing multipliceret med forskellen mellem afkastet på egenkapitalen og den gennemsnitlige lånerente. Ifald virksomheden har en positiv gearing, i form af et positivt spread, betyder det at ROIC er gearet op til at give et større afkast på egenkapitalen. Modsat hvis der er en negativ gearing, da betyder det at egenkapitalen forringes i forhold til afkastet på investerede kapital. (Ptersen & Plenborg, 2012) Niveau 2 - Afkastkravet på nettodriftsaktiverne Afkastet på nettodriftsaktiverne også benævnt ROIC måler virksomhedens afkast på den investerede kapital. De bagvedliggende værdidriver er overskudsgraden (OG) og aktivernes omsætningshastighed (AOH), disse har igen bagvedliggende værdidrivere. ROIC beregnet med OG og AOH: ROIC = OG AOH Hvis man derimod dekomponerer ROIC yderlig får man ligningen: ROIC = DO gns. NDA Dette skyldes at overskudsgraden beregnes ved at dividere driftsoverskuddet (NOPAT) med nettoomsætningen, hvor omsætningshastigheden beregnes ved at dividere nettoomsætningen med de gennemsnitlige nettodriftsaktiver. (Ptersen & Plenborg, 2012) Matas afkast på nettodriftsaktiverne var i 2010/11 på 7,1%, herefter har den været stigende til i regnskabsåret 2011/12 at være 7,4% og i regnskabsåret 2012/13 havde de en ROIC på 7,7%. Dette indikerer at virksomheden i regnskabsåret 2012/13 genererede et afkast på 0,77 kr. for hver kr. investeret. (For oversigt over ROIC se bilag 8) (Matas Årsrapport fra 2010/ /13) Afkastet på nettodriftsaktiverne er stigende når væksten i driftsoverskuddet efter skat er større end væksten i nettoaktiverne Niveau 3 og 4 Overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed I dette niveau nedbrydes ROIC yderligere, for at undersøge de bagvedliggende drivers for overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed. Side 27 af 69

28 Overskudsgraden angiver hvor god virksomheden er til at omsætte indtjening til overskud, den beskriver altså sammenhænge mellem omsætning- og udgiftsniveauet udtrykt ved driftsoverskuddet som procentdel af omsætningen. (Ptersen & Plenborg, 2012) Overskudsgraden for Matas var i regnskabsåret 2010/11 på 10,48%, hvilket indikerer at de i denne periode genererede 0,1048 kr. i overskud for hver tjente kr. Overskudsgraden har siden været faldet igennem perioden til i regnskabsåret 2012/13 at være 10,1%, hvilket er et fald på gennemsnitlig 3,5 % gennem perioden. Det kan derfor ud fra dette konkluderes, at den positive stigning i ROIC ikke skyldes udviklingen i overskudsgraden, men udelukkende udviklingen i aktivernes omsætningshastighed. Tabel 4.5.1: Bruttoavance og overskudsgrad OG drivere 2009/ / / /13 Bruttoavance 44,99% 45,04% 45,65% 45,98% Avance på andre eksterne og personale omkostninger -28,6% -27,3% -27,0% -27,1% Skat af drift -4,07% -3,95% -4,34% -4,28% OG kerne efter skat 12,4% 13,78% 14,35% 14,63% OG afskrivninger -4,61% -4,20% -3,99% -4,12% OG af andet driftsoverskud 0,69% 0,89% -0,06% -0,40% OG i alt 8,44% 10,48% 10,30% 10,11% Kilde: Egen tilvirkning Matas Årsrapporter fra 2010/11 til 2011/12 Af ovenstående tabel ses det at bruttoavancen forbedres svagt igennem perioden med en gennemsnitlig stigning på 3,5% gennem perioden. Dette kan bl.a. skyldes de forbedrede leverandøraftaler, højre salgspris samt opkøb af associerede butikker, hvilket har en positiv indflydelse på overskudsgraden. Andelen af andre eksterne- og personaleomkostninger har været for nedadgående igennem perioden. Dette hænger bl.a. sammen med ændringen af personalesammensætningen i egne og associerede butikker, samt et incitament program til medarbejderne, der har virket forstærkende på effektiviteten. Dog har der været en negativ udvikling i posten andre eksterne omkostninger, som resultat af øget lagerkapacitet og opkøb af associerede butikker, hvorfor lejeomkostningerne der er indeholdt i denne post har været stigende. Dette betyder at andelen af omkostninger ikke er faldet nær så meget, dog har der samlet set været en positiv udvikling i EDIBDA marginen der er steget fra at udgøre 14,4% i regnskabsåret 2009/10 til at udgøre 18,9% i regnskabsåret 2012/13. Udviklingen i overskudsgraden kan derfor ikke tilskrives avancen på andre eksterne- og personaleomkostninger. Udviklingen i overskudsgraden har været nedadgående fra regnskabsåret 2010/11 og frem til 2013, hvilket delvist kan tilskrives faldet i overskudsgraden på afskrivninger og andet driftsoverskud, samt der i perioden har været en stigning i skattens andel på kernedriften. Hvis man ser på aktivernes omsætningshastighed så udtrykker den virksomhedens evne til at udnytte den investerede kapital. AOH måler således salg pr. kr. der er investeret i Side 28 af 69

29 nettodriftsaktiverne. (Elling & Sørnsen, 2003) For Matas har AOH for perioden steget fra i regnskabsåret 2010/11 at være 0,68 til i regnskabsåret 2012/13 at være 0,76. Dette indikerer at Matas er blevet bedre til at udnytte sine nettodriftsaktiver. Det er lettere at analysere udviklingen i aktivernes omsætningshastighed, hvis man anvender den inverse funktion af AOH, da denne beskriver hvor meget der er bundet i nettodriftsaktiverne. Ved en yderlig dekomprimering af AOH på anlægsaktiver og arbejdskapital er det muligt at undersøge kapitalbindingen. Når den inverse funktion af AOH anvendes er det positivt hvis denne er faldende for aktiverne, da dette betyder at der bindes færre penge. Modsat er det positivt hvis den inverse funktion af AOH for passiverne er stigende, da anlægs- og arbejdsgælden er med til at finansiere nettodriftsaktiverne. Størsteparten af bindingen af anlægsaktiver sker i de immaterielle anlægsaktiver hvor Matas i 2010/11 havde en invers AOH på 1,47 og i 2011/12 en binding i immaterielle anlægsaktiver på 1,33. Den samlede inverse AOH for anlægsaktiverne hos Matas var i 2010/11 på 1,44 og i 2012/13 var den på 1,30, faldet i denne skyldes primært øgede nedskrivninger på Goodwill, samt en bedre udnyttelse af anlægsaktiverne. Hvis man ser på den inverse funktion af AOH for arbejdskapitalen så var denne i 2010/11 0,44 og i 2012/13 var den faldet til 0,012, hvilket igen er udtryk for de bedre leverandøraftaler, samt en bedre og centreret lagerstyring. (For oversigt over Aktivernes omsætningshastighed se bilag 9) Den samlede inverse omsætningshastighed på nettodriftsaktiverne faldt i perioden med 0,17, hvilket betyder at Matas har nedbragt sin kapitalbinding med 17 øre pr. salgs kr. Den forholdsvis høje kapitalbinding ses som et udryk for den høje goodwill værdi som Matas har Niveau 4 Finansiel gearing Eftersom at Matas til dels er finansieret af fremmedkapital er det nødvendigt at analysere hvordan den finansielle gearing påvirker egenkapitalforrentningen. Den finansielle gearing beskriver forholdet imellem de nettofinansielle forpligtigelser og egenkapitalen, udtrykt ved formel ser den således ud: FGear = NFF gns. EK Matas har for perioden 2009/10 til 2012/13 oplevet et samlet fald i de nettofinansielle forpligtigelser på 34,4%, hvilket svarer til et gennemsnitlig fald pr. regnskabsår på 13,1%. Udviklingen i egenkapitalen viser at der samlet set, for samme periode har været en stigning på 38,7%, hvilket svarer til en gennemsnitlig stigning pr. regnskabsår på 11,5%. Dette betyder at den finansielle gearing samlet set er faldet. Den finansielle gearing var i 2010/11 på 1,41 og den er igennem perioden faldet til i regnskabsåret 2012/13 at være 0,81. Nedgangen i den finansielle gearing betyder at Matas har mindsket sin fremmedkapital, hvorfor den finansielle risiko også er blevet mindsket. Den finansielle gearing er påvirket af ROIC og låneomkostningerne, så længe afkastet på investerede kapital er større end låneomkostningerne vil den finansielle gearing tilføre værdi til egenkapitalforrentningen. Dette fremgår af følgende formel: ROE = ROIC + Fgear (ROIC r) Side 29 af 69

30 Differencen imellem afkastet på investerede kapital og låneomkostningerne benævnes Spread. Låneomkostningerne beskriver forholdet imellem de nettofinansielle omkostninger og nettofinansielle forpligtigelser, og fremsat ved formel ser det således ud: r = NFO NFF I perioden har den gennemsnitlige lånerente været nedadgående, i regnskabsåret 2010/11 var den 5,5% og i regnskabsåret 2012/13 var den faldet til 3,3%. Dette sammenhold med en stigende ROIC i perioden gør at Spread et også stiger gennem perioden. I regnskabsåret 2010/11 var der et spread på 1,6% og denne er steget til i regnskabsåret 2012/13 at være på 4,4%. De bagvedliggende grunde hertil er, at de nettofinansielle forpligtigelser har været faldende igennem perioden, hvilket betyder lavere finansielle omkostninger der giver sig til udtryk i den faldende lånerente. Dette betyder igen en mindsket finansiel risiko. (Ptersen & Plenborg, 2012) (For oversigt over den finansielle gearing se bilag 8) Niveau 5 afkast på egenkapitalen ROE Gennem ovenstående analyse af nøgletal for Matas, er det nu muligt at beregne afkastet på egenkapitalen, der overordnet siger noget om rentabiliteten i virksomheden. Det fungerer som et mål for hvor meget profit virksomheden generer med de penge aktionærerne har investeret. Den beregnes ved følgende formel: ROE = ROIC + (Fgear (ROIC r)) Matas havde i pågældende periode en stigende ROIC, samt nedgang i nettofinansielle forpligtigelser, hvilket bevirker at låneomkostningerne og derved også den gennemsnitlige lånerente var faldende. Dette har betydet at differencen imellem afkastet på investeret kapital og låneomkostningerne har været stigende, hvilket betyder at der er en positiv gearing, som bevirker en stigning i ROE. (Ptersen & Plenborg, 2012) Matas havde i regnskabsåret 2010/11 et afkast på egenkapitalen på 9,36%. Denne har været stigende gennem perioden ligesom resten af nøgletallene, til at Matas i regnskabsåret 2012/13 havde en egenkapitalforrentning på 11,26%. Dette svarer til en samlet stigning i perioden på 20,3% eller en årlige gennemsnitlig stigning på 9,7%. (Se bilag 8 for oversigt over ROE) 5. Budgettering Budgetteringen tager udgangspunkt i de ikke-finansielle værdidrivers, der blev fundet i den strategiske analyse, samt de beregnede finansielle nøgletal i rentabilitetsanalysen. Der anvendes en praktisk tilgang som tager udgangspunkt i de reformulerede regnskaber, hvorfor det ikke er nødvendigt at budgetterer samtlige poster, men kun de relevante og nødvendige. Dette er fordelagtigt da det giver et mindsket behov for antagelser og forudsætninger. De gennemsnitlige kapitalomkostninger for Matas skal estimeres, da denne anvendes som diskonteringsrente i værdiansættelsen. Der vil blive gennemgået to scenarier, et scenarie 1 med den mest sandsynlige vækstrate samt et scenarie 2 med en højvækstrate Forudsætninger for budgettering I værdiansættelsen anvender man princippet om en going-concern, der siger at budgetteringen i princippet er uendelig. Dette er ikke praktisk muligt, derfor anvendes en budgetperiode der er tilpas Side 30 af 69

31 lang til at kunne ende i steady state, der er en ligevægt. Matas er en forholdsvis konstant virksomhed, der jf. den strategiske analyse befinder sig på et moden marked, kendetegnet ved begrænsede vækstmuligheder, høj konkurrenceintensitet, horisontal- og vertikalintegration og diversifikation, samt operationelle effektiviseringer. Det vurderes derfor at det er tilstrækkeligt med en budgetperiode på 10 år for at opnå stedy state. Budgetperioden er efterfulgt af en uendelig terminalperiode der starter i regnskabsåret 2020/22 og som indeholder langsigtede konstante vækstrater for omsætningen, overskudsgraden, aktivernes omsætningshastighed og den finansielle gearing. Det er nødvendigt at væksten i terminalperioden svarer til den nominelle langsigtede vækst for økonomien. Hvis væksten i terminalperioden overstiger væksten i samfundet, så vil virksomheden til sidst over tid udgøre hele økonomien. Modsat hvis væksten i terminalperioden er lavere end den generelle vækst for økonomien vil virksomheden over tid helt forsvinde. Derfor bestemmes væksten i terminalperioden ud fra et gennemsnit af den generelle årlige inflation tillagt realvæksten for økonomien. (Ptersen & Plenborg, 2012) (Elling & Sørnsen, 2003) Følgende finansielle værdidrivers vil blive budgetteret: - Omsætningsvæksten - Overskudsgraden - Nettoaktivernes omsætningshastighed - Effektive skatteprocent I budgetteringen vil der blive taget hensyn til virksomhedens strategi, de ikke-finansielle værdidrivers fundet i den strategiske analyse, samt de finansielle værdidrivere beregnet i rentabilitetsanalysen. Disse har alle indflydelse på indtjeningsmulighederne for Matas Omsætningen Budgetteringen af væksten i omsætningen afhænger af en lang række eksterne og interne forhold, hvor det vurderes at den fremtidige vækst i den samlede økonomi, samt konkurrenceintensiteten på markedet er yderst relevante. Dette skyldes, som nævnt i den strategiske analyse, at Matas befinder sig i en moden branche, hvor konkurrenceintensiteten vil øges, hvilket kan have betydning for væksten i omsætningen. Væksten i omsætningen er ligeledes afhængig af væksten i samfundet, da Matas er eksponeret over for konjunkturudsving og derfor påvirkes af disse. Jf. en økonomisk redegørelse foretaget i August 2013 af økonomi- og indenrigsministeriet, fremgår det af prognoser, at væksten i BNP for år 2014 vil ligge på 1,6%. Dette understøttes af forventninger om gradvis fremgang i det private forbrug, større forbrugertillid, samt en stabil udvikling på arbejdsmarkedet med faldende ledighed. (Økonomi- og Indenrigsministeriet,, 2013) Hvilket alt andet lige vil have en positiv indvirkning på væksten i omsætningen hos Matas og andre virksomheder. Matas fremsætter i prospektet en forventning til CARG væksten på markedet for skønhed og sundhed, her vurderes det at væksten vil ligge imellem 3% til 4% for perioden 2012 til (Matas, 2013) Det vurderes ud fra den strategiske analyse at konkurrenceintensiteten på markedet for skønhed og sundhed vil øges. Dette begrundes med et modent marked hvor fremtidig vækst er beskeden, og hvor konkurrencen fra større detailkæder som COOP, Danske supermarkeder og Magasin vurderes at være stigende. Konkurrencen fra rivaliserende webbutikker forventes ligeledes at være for Side 31 af 69

32 opadgåede i takt med at forbrugeren bliver prisbevidste og mere fortrolige med at handle via internettet. Foruden de eksterne forhold skal der også tages hensyn til Matas egen strategi, da visse af tiltagene her, har til formål at skabe vækst i netop omsætningen. En del af Matas strategi er at opkøbe associerede butikker, samt åbning af nye egne butikker. Der har i perioden siden 2007 og frem til 2013 været åbent 11 nye butikker, samt foretaget lukninger af 6. Herforuden fremgår det at Matas forventer fortsat vækst i ClubM loyalitetsprogrammet, samt videreudvikling af Webshoppen. Det sammenholdt med mindre stigninger i salgs-og volumenpriser danner grundlag for øget vækst i budgetperioden. Ifølge årsrapporten fra 2012/13 har Matas forventninger om en øget vækst i omsætningen, der overgår de 3,3% i vækst fra 2012/13 jf. tabel hvor den samlede gennemsnitlige årlige vækst for perioden 2009/10 til 2012/13 har ligget på 2,8%. Matas har historisk haft en større CARG vækst end det samlede skønheds- og sundhedsmarked, dette forventes at være gældende for budgetperioden men ikke for terminalperioden. (Matas, 2013) Det forventes at væksten i starten af budgetperioden vil være stigende, hvorefter den vil falde til i terminalperioden at ligge på et mere normalt niveau, som resultat af øgede konkurrence og begrænsede vækstmuligheder. På baggrund af den gennemsnitlige årlige inflation tillagt den gennemsnitlige årlige realvækst beregnes konstantvæksten i terminalperioden til at være 2,6%. (Se bilag 3 for udviklingen i nominel vækst) Budgetteringen af væksten i omsætningen vil blive opdelt for scenarie 1, der er basecase scenariet og derfor ikke har helt lige så høj vækst som scenarie 2 der er et højvækst scenarie, dog vil begge tage udgangspunkt i ovenstående oplysninger Scenarie 1 Matas har haft en LFL-vækst 3 der de seneste år har ligget omkring 3%, derfor fastslås den organiske vækst i dette scenarie til at starte på 3,2% i 2013/14. LFL væksten kan betragtes som en organisk vækst da det er udviklingen i egne butikker og er derfor et godt mål for denne. (Matas, 2013) Den organiske vækst vil falde svagt efter regnskabsåret 2018/19 ud fra den antagelse at konkurrencen vil intensiveres yderligere, hvilket bevirker nedgang i væksten. Omsætningen pr. egne danske butikker var på 11,3 mio. kr. i 2012/13, dette er beregnet ved at trække omsætningen fra svenske butikker og omsætningen fra webshoppen fra den samlede omsætning fra egen butikker og delt det med antallet af egne butikker. Dette tal skal anvendes til at estimere den organiske vækst i omsætning for hvert år. Det antages i dette scenarie at der er en gennemsnitlig omsætning pr. egen dansk butik på 9,5 mio. kr. dette ud fra den betragtning at markedet er modent og der ikke er de store muligheder for øget vækst igennem øget salg. Omsætningen fra associerede butikker var i 2012/13 på 7,04 mio. kr. og det forventes at de associerede butikker også oplever en organisk vækst på 3,2%, det antages derfor at omsætningen fra associerede butikker i 2013/14 er på 7,3 mio. kr. Dette tal kan anvendes til at bestemme væksten som følge af opkøb af associerede butikker. 3 Like-for-Like ( LFL )-butikker defineres som Egne Butikker (herunder Webshoppen), der har været aktive i mindst to fulde regnskabsår. LFL-omsætningsvækst beregnes på grundlag af to individuelle regnskabsår omfattende alle Egne Butikker, som har været aktive i hele denne toårige periode. (Matas, 2013) (PROSPEKT) Side 32 af 69

33 I dette scenarie budgetteres der med åbning af én ny egen butik hvert regnskabsår, hvilket giver et samlet antal nyåbnede butikker på 11 i budgetperioden, samt terminalperioden. Det antages ydermere at der kun opkøbes én associerede butik i hele budget perioden. I relation til udvidelsen at StyleBox konceptet så vurderes det at omsætningen i dette scenarie ligger på 6 mio. kr. undtagen de første to regnskabsår, hvor omsætningen ligger noget lavere grundet at det er et nystartet projekt. Så i regnskabsåret 2013/14 og 2014/15 vil omsætningen i StyleBox butikkerne være 4,5 mio. kr. Det antages at der igennem perioden åbnes et total antal StyleBox butikker på 25. Ud fra ovenstående vurderinger og antagelser er den budgetterede vækst for perioden som følgende af tabel For overblik over den fulde budgettering af omsætningsvæksten i scenarie 1 se bilag 14 eller Excel fil under fanebladet budgettering. Tabel 5.2.1: Budgetteret vækst i omsætningen i basescenariet: Kilde: egen tilvirkning, baseret på strategisk analyse og historisk vækstdata I basecase scenariet ses det at den samlede vækst starter på 4,55% og falder gennem perioden til i terminalperioden at være 2,6%. Den relative høje vækst i starten af perioden skyldes overtagelse af én associeret butik samt åbning af henholdsvis 7 og 5 StyleBox butikker i regnskabsårende 2013/14 og 2014/ Scenarie 2 Den organiske vækst i scenarie 2 er også baseret ud fra LFL-væksten, samt ud fra den antagelse at Matas i dette scenarie ikke i lige så høj grad som i scenarie 1, vil være mærket af øget konkurrence. Det antages derfor at den organiske vækst i 2013/14 er på 3,3%, hvor den falder svagt hen over perioden. Igen anvendes den gennemsnitlige omsætning pr. egne danske butik til at estimere den organiske vækst i budgetperioden. Denne var beregnet til at være 11,3 mio. kr. i 2012/13 og der budgetteres i dette scenarie med en gennemsnitlig omsætning pr. egne danske butik der i 2013/14 er på 11,63 mio. kr. Dette ud fra den antagelse at omsætningen pr. butik ikke vil falde som i scenarie 1, idet de ikke vil være mærket i lige så høj grad af intensiveret konkurrence, samt at de har lanceret et nyt butikskoncept der forventes at booste deres normale butikker og at de derved opnår synergieffekter. Den gennemsnitlige omsætning i associerede butikker antages at være den samme som under scenarie 1, dog vil Matas overtage flere associerede butikker i scenarie 2. Det antages i scenarie 2 at de udnytter principaftalen, der er indgået omkring overtagelse af associerede butikker og de vil derfor i 2013/14 overtage 7 associerede butikker. Matas vil i dette scenarie åbne et større antal egne butikker, hvor de i 2013/14 åbner én butik og herefter og frem til 2017/18 åbner 2 butikker om året, hvorefter de resten af perioden åbner én butik om året. Dette giver et total antal åbninger af egne butikker i Danmark på 15 imod de 11 i scenarie 1. I relation til StyleBox konceptet antages det i dette scenarie, at de er mere aggressive og satser større på en hurtig og bred dækning af det danske marked, hvorfor der i dette scenarie forventes at de vil opnå en større gennemsnitlig omsætning pr. StyleBox butik. Der budgetteres med, at der de Side 33 af 69

34 første to regnskabsår i budgetperioden vil være en gennemsnitlig omsætning på 6,5 mio. kr. grundet at det er et nystartet koncept, hvorefter der i den resterende tid vil være en gennemsnitlig omsætning pr. StyleBox butik på 9,5 mio. kr. For at opnå den hurtige dækning af markedet antages det at de fra 2013/14 og frem til og med 2017/18 åbner 7 StyleBox butikker om året, hvorefter antallet vil falde i resten af budgetperioden. Der vil være et total antal åbninger af StyleBox butikker på 50, hvilket er dobbelt så mange som under scenarie 1. Ud fra ovenstående vurderinger og antagelser er den budgetterede vækst for perioden som følgende af tabel For overblik over den fulde budgettering af omsætningsvæksten se bilag 15 eller Excel fil under fanebladet budgettering. Tabel 5.2.2: Budgetteret vækst i omsætningen for højvækst scenariet: Kilde: egen tilvirkning, baseret på strategisk analyse og historisk vækstdata I dette højvækstscenarie starter væksten med at være 5,58% i 2013/14 og falder svagt gennem budgetperioden til i terminalperioden at være 2,6%. Det er først efter 2017/18 at væksten begynder at falde markant, dette skyldes at der her sker en nedgang i antal åbninger af StyleBox butikker samt nedgang i antal åbninger af egne butikker Aktivernes omsætningshastighed I budgetteringen af aktivernes omsætningshastighed ser man på hvordan udviklingen i anlægs- og arbejdskapitalen er. Dette skyldes at aktivernes omsætningshastighed indvirker på nettodriftsaktiverne, idet aktivernes omsætningshastighed beregnes ved at dividerer nettoomsætningen med nettodriftsaktiverne. Det forventes at aktivernes omsætningshastighed vil forbedres i budgetperioden, da det antages at der vil være få investeringer i anlægs- og arbejdskapital. Det antages at den immaterielle anlægskapital i budgetperioden vil være faldende grundet øgede nedskrivninger på varemærke og navnerettigheder. Den materielle anlægskapital forventes at følge væksten i omsætningen nogenlunde, da et øget antal egne butikker vil bevirke en stigning heri. Under de langsigtede anlægsaktiver forventes det at den udskudte skat vil blive nedbragt og derfor vil påvirke aktiverne positivt. Arbejdskapitalen forventes at stige igennem budgetperioden, da den øgede omsætning bevirker et øget behov for lagerbinding, samt driftslikviditet. I relation til de kortfristede driftsforpligtigelser forventes disse at være stabile om end med en lille stigning, da det antages at leverandørgæld og anden gæld vil stige lidt i takt med en øget omsætning. Ud fra ovenstående antages det, at det at aktivernes omsætningshastighed i scenarie 1 i starten af budgetperioden vil være på 0,8 og frem til 2017/18, hvorefter den i den restende tid af budgetperioden samt i terminalperioden vil være 0,85. For scenarie 2 gælder det at aktivernes omsætningshastighed antages at være lidt højre end for scenarie 1, her vil de dog være konstante igennem hele perioden med 0,95. Side 34 af 69

35 5.4. Overskudsgraden Overskudsgraden er afledt af væksten i omsætningen, udviklingen i omkostningerne og den effektive skatteprocent. Det forventes at bruttoavancen forbedres en lille smule i budgetperioden, på grund af højere salgspriser og muligheden for at indgå bedre leverandøraftaler, da vareforbruget vil stige i takt med omsætningen. En anden attribut til den svagt øgede bruttoavance, er at deres egne butikker ligger med en højere bruttoavance end de associerede, så ved opkøb af associerede butikker vil bruttoavancen stige lidt. Hvis man ser på omkostningsniveauet, så har personale og andre eksterne omkostninger været nedadgående, det forventes at denne tendens vil fortsætte i budgetperioden grundet effektiviseringerne i varebestillingssystemet og omkostningsstyringen. Der vil dog være en øget udgift til salgspersonale og lagerpersonale i forbindelse med åbning af flere butikker eller øget efterspørgsel. Hvis man ser på hvordan den effektive skatteprocent har udviklet i perioden 2010/11 til 2012/13, så har den ligget mellem 30-33,7%. Dette er over den officielle danske selvskabsskat der i pågældende periode lå på 25%. Forskellen her skyldes regler om begrænset fradrag i forhold til finansielle omkostninger. (Matas, 2013) Da Matas har en forholdsvis høj gearing forventes det, at de fremtidige finansielle omkostninger ikke vil være fradragsberettigede, hvilket bevirker at skatteprocenten vil være højere end marginalskatten for perioden. Dog vil den danske selvskabsskat over en periode blive nedbragt fra de 25% til i 2016 at være 22%. Grundet intension om nedsættelse af den langfristede gæld samt reduktion i selvskabsskatten antages det at den effektive skatteprocent vil nærme sig marginalskatten igennem budgetperioden. Det antages dog at overskudsgraden er den samme for scenarie 1 og 2, hvilket ikke vil være tilfældet i virkeligheden. For oversigt over udviklingen i overskudsgraden se bilag 16 eller Excel under fanen budgettering. 6. Værdiansættelse I værdiansættelsen af Matas vil present value tilgangen blive benyttet, hvor værdiansættelsen sker ud fra Discounted cash flow modellen og Residualmodellen. Her anvendes den indirekte metode da denne viser hele virksomhedens værdi (Enterprice value), hvor de direkte modeller analyserer, hvad virksomheden er værd for ejerne (equity value). Forskellen ligger i hvorvidt værdien af egenkapitalen beregnes direkte eller indirekte, heraf også navnet. Ved den indirekte beregnes først enterprice value på baggrund af det frie cash flow til både ejere og långivere, hvorefter nettofinansielle forpligtigelser fratrækket og equity value fremkommer. (Ptersen & Plenborg, 2012) RIDO metoden anvendes kun for at tjekke op på værdierne, for at sikre at der ikke er sket en regnefejl, hvorfor der ikke vil være en gennemgang af denne, men kun af DCF modellen. Man anvender Discountede cash flow modellen ved at tilbagediskonterer de fremtidige frie cash flows for budgetperioden, hvorefter terminalværdien for virksomhedens restlevetid tillægges. Det frie cash flow beregnes ud fra driftsoverskuddet efter skat fratrukket ændringer i nettodriftsaktiverne for budgetperioden samt terminalperioden. I diskonteringen af det fire cash flow anvendes de gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC), hvorfor denne skal beregnes. Formlen for discounted cash flow modellen er som følgende: Side 35 af 69

36 T E V 0 = FCFF t (1 + WACC) t + FCFF t+1 (WACC g) (1 + WACC) T NFF 0 t 1 I forrige afsnit estimerede vi den konstante vækstrate for terminalperioden til 2,6%, hvorfor det kun er de gennemsnitlige kapitalomkostninger der skal estimeret. Ligeledes blev der i afsnittet omhandlende budgettering redegjort for udviklingen i relevante værdi drivers til beregning af driftsoverskud og ændringer i nettodriftsaktiver, der skal anvendes til at beregne det frie cash flow, hvor formlen er følgende: (Ptersen & Plenborg, 2012) FCFF = DO t NDA t 6.1. Estimering af kapitalomkostningerne WACC er det gennemsnitlige afkastkrav fra både ejere og långivere og derfor indgår afkastkravet på nettobærende gæld og afkastkravet til egenkapitalen i beregningerne af WACC. WACC er fremsat ved følgende formel: Hvor; NFF WACC = ( NFF + EK ) r EK d (1 t) + (NFF + EK ) r e NFF = markedsværdien af nettofinansielle forpligtigelser EK = markedsværdien af egenkapitalen rd = långivernes afkastkrav til nettofinansielle forpligtigelser re = ejernes afkastkravet til egenkapitalen t = selskabsskat Vægten af de nettofinansielle forpligtigelser og egenkapitalen skal beregnes ud fra markedsværdierne og da vi kun har de bogførte værdi af disse, må der anvendes en anden metode til at finde dem. Til at starte med kan man se på historiske data for kapitalstrukturen for virksomheden og derved lave et skøn over hvordan den langsigtede kapitalstruktur er for virksomheden. Dette er nødvendigvis ikke særlig retvisende da Matas har annonceret, at de ønsker at nedbringe andelen af gæld, og man kan derfor ikke gå ud fra at den fremtidige kapitalstruktur vil ligne den tidligere. (Ptersen & Plenborg, 2012) (Elling & Sørnsen, 2003) Mere nøjagtigt fremgår det af Prospektet, at Matas ønsker at nedbringe deres andel af nettogæld så det svare til 2X justeret EBITDA. Med deres nuværende kapitalstruktur svarer andelen af gæld til 2,9X justeret EBITDA. Hvis man til at starte med anvender dette som et udgangspunkt, vurderes det, at der i virksomhedens fremtidige kapitalstruktur vil være en andel af markedsværdien af egenkapitalen der udgør 70% (Matas, 2013) Denne andel anvendes i en trial and error metode, hvor der sammenlignes med børsnoteret værdi ganget med aktiekapitalen for at få, hvor stor markedsværdien af egenkapitalen er, derved kan WACC beregnes. Problemet i denne metode er at der er et cirkularitetsproblem, for ved anvendelse af den første WACC får man én værdi for egenkapitalen. Når denne værdi anvendes til beregningerne fremkommer der en ny WACC. Når denne anvendes til værdiansættelsen, får man igen en ny egenkapitalværdi og sådan bliver man ved indtil differencen er så lille at det ikke har nogen betydning. Side 36 af 69

37 Igennem denne fremgangsmetode er andelen af egenkapitalens markedsværdi blevet estimeret til at være 73,0%. For endeligt at kunne estimerer kapitalomkostningerne, skal ejerens og långivernes afkastkrav også estimeres. Dette gøres i det følgende Ejernes afkastkrav Afkastkravet fra aktionærerne kaldes også for egenkapitalomkostningerne og ifølge CAPM er denne defineret ved følgende formel: r e = r f + β e (r m r f ) Hvor rf er den risikofrie rente, rm er afkastet på markedsportefølje og β e repræsenterer den systematiske risiko ved egenkapitalen. Disse skal estimere før egenkapitalomkostningerne for at Matas kan beregnes. Den risikofrie rente udtrykker, hvor meget en investor kan tjene uden at påtage sig nogen form for risiko. Det bedste estimat er teoretisk en portefølje med en beta værdi på nul, da denne ingen risiko har. Dette er ikke muligt i praksis, derfor anvendes renten på statsobligationer ofte i estimeringen af den risikofrie rente, da disse betragtes som værende risikofrie. (Ptersen & Plenborg, 2012) (Elling & Sørnsen, 2003) Da Matas er et dansk selskab, hvor hovedparten af indtægterne (99,6%) kommer fra det danske marked, anvendes den effektive rente på et 10-årige statsobligation til estimering af den risikofrie rente. Den effektive rente på den 10-årige danske statsobligation var i marts 2014 på 1,62%. Denne rentesats er forholdsvis lav sammenlignet med de resterende 120 måneders gennemsnitlige effektive rente der er på 3,28%. (Kilde: Danmarks Statistikbank- MPK3) Det forhold, at renten er så historisk lav, skyldes bl.a. at renteniveauet er lavt som følge af finanskrisen. De fleste prognoser foretaget af store danske banker forudsiger, at renteniveauet vil stige igen i fremtiden, hvorfor den lave effektive rente på 1,62% ikke er et retvisende estimat for den risikofrie rente. Der anvendes i stedet den gennemsnitlige effektive rente for de seneste 123 måneder, der er på 3,28%, som estimat for den risikofire rente. Parameteren beta er et mål for den systematiske risiko virksomheden har, den angiver den risiko aktien indeholder i forhold til det samlede aktiemarked. Jo højere den systematiske risiko er, jo højere et afkast vil ejerene forlange af egenkapitalen, som kompensation for at påtage sig risiko. Ved en beta over 1 er aktien mere risikofyldt end markedet og under 1 er den mindre risikofyldt end markedet. Beta estimeres her ved at se på den finansielle og operative risiko hvorved den samlede risiko for virksomheden vurderes. Den kvantitative risiko konverteres ved hjælp af nedenstående tabel over beta værdier til et beta estimat. (Ptersen & Plenborg, 2012) Side 37 af 69

38 Tabel 6.1.1: Konversion af kvalitativ risiko til beta estimat Operationel risiko Finansiel risiko Samlet risiko Beta Lav Lav Meget lav 0,40-0,60 Lav Neutral Lav 0,60-0,85 Lav Høj Neutral 0,85-1,15 Neutral Lav Lav 0,60-0,85 Neutral Neutral Neutral 0,85-1,15 Neutral Høj Høj 1,15-1,40 Høj Lav Neutral 0,85-1,15 Høj Neutral Høj 1,15-1,40 Høj Høj Meget Høj Over 1,40 Kilde: (Ptersen & Plenborg, 2012) s. 262 For at kunne anvende denne tabel skal den operationelle og finansielle risiko for virksomheden vurderes. Den operationelle risiko vurderes ud fra tre parametre; ekstern risiko, strategisk risiko og operationel risiko. Overordnet set vurderes det, at den operationelle risiko for Matas er neutral. Dette skyldes, at det i den strategiske analyse af virksomheden blev vurderet, at de havde et stærkt brand og loyale kunder, der bl.a. resulterede i vedvarende konkurrencefordele. Det vurderes, at Matas efter at de blev opkøbt af kapitalfonden CVC, har en mere fleksibel omkostningsstruktur, hvor Matas relativt hurtigt kan tilpasse bl.a. løn- og lejeomkostninger, som er nogle af de store udgiftsposter. Matas er forholdsvis konjunkturfølsom og er derved påvirket af, hvordan det går i den samlede økonomi. De har dog vist, at de kan klare sig godt selv i nedgangsperioder som under finanskrisen Grunden til, at der er valgt en neutral risiko i stedet for en lav risiko er, at det forventes at konkurrencen fremover vil intensiveres, samt at der er visse usikkerheder i relation til lanceringen af deres StyleBox koncept. I relation til den finansielle risiko, vurderes denne at være høj. Dette skyldes, at Matas har en forholdsvis høj finansiel gearing, samt at hovedparten af driftsaktiverne består af goodwill, hvorfor der er relativt få realiserbare aktiver. Ud fra denne metode vurderes det at Matas har neutral operationel risiko og høj finansiel risiko, hvilket samlet giver en høj risiko, der når man konvertere det til beta estimater betyder, at Matas har en Beta værdi liggende imellem 1,15 og 1,40. Da den operationelle risiko lå på mellem lav og neutral, samt at den finansielle risiko heller ikke vurderes til at ligge meget højt, men i den lave ende af feltet høj, estimeres betaværdien for Matas ud fra denne metode til at være 1,15. Dette underbygges af Mascoflapec metoden, der er en anden kvalitativ tilgang til estimering af betaværdien. Her er der 11 parametre for tildeling af risiko, som er vægtede med en procentandel i forhold til, hvor vigtig den pågældende parameter er, ud fra denne metode er beta estimeret til at være 1,09. For gennemgang af denne, se bilag 4. (Ptersen & Plenborg, 2012) 4 4 Side 262 i nævnte bog. Side 38 af 69

39 For det mest retvisende estimat af betaværdien vurderes det, at middelværdien mellem 1,15 og 1,09 er passende som et estimat for beta. Dette giver en betaværdi på 1,12. Det eneste, der mangler at blive estimeret for at kunne beregne egenkapitalomkostningerne er markedets risikopræmie. Jf. bogen Værdiansættelse en praktisk tilgang er den gennemsnitlige risikopræmie i europæiske lande 5%, denne er fremkommet ved at spørge en række professorer om deres krav til markeds risiko præmien. (Elling & Sørnsen, 2003) Da alle parameteren er fastlagte, kan ejernes afkastkrav til egenkapitalen bestemmes: r e = 3,28% + 1,12 5% = 8,88% Ejernes afkastkrav til egenkapitalen er beregnet til at være 8,9%. For at kunne beregne WACC skal långiverens afkastkrav estimeres Långivernes afkastkrav Långivernes afkastkrav til gælden består af den risikofrie rente, risikopræmie på gæld og selskabskatten. Det er derfor kun nødvendigt at estimerer risiko præmien på gæld, da de andre parametre allerede er estimeret. Långivernes afkastkrav beregnes ved følgende formel: r d = (r f r s ) (1 t) Hvor rs er risikopræmien på gælden og t er selskabsskatten. Denne er långivernes kompensation for den risiko der er, for at virksomheden ikke er i stand til at betale sit lån tilbage. Normalt bestemmes den ud fra en kredit rating af virksomheden. Da en sådan ikke forefindes i prospektet eller i årsregnskaberne, vil den gennemsnitlige gældsrente anvendes, da denne kan være med til at give et skøn over hvor stort risikotillægget skal være. Den gennemsnitlige gældsrente for perioden 2010/11 til 2012/13 er på 4,49%. Da den risikofrie rente er på 3,28%, vurderes det at risikotillægget er 1,21%. I udregning af skatteskjoldet anvendes en skatteprocent på 22%, som blev argumenteret for i budgetteringen. Derved kan afkastkravet fra långiverne beregnes: r d = (3,28 + 1,21%) (1 0,22) = 3,5% Det vurderes fra ovenstående beregning, at långivernes afkastkrav til gælden er 3,5% og WACC kan nu beregnes WACC De gennemsnitlige kapitalomkostninger beregnes ud fra antagelsen om en langsigtet kapitalstruktur med en vægtet egenkapital på 73,0%, långivernes afkastkrav på 3,5% samt ejernes afkastkrav til egenkapitalen på 8,9%. WACC = 0,27 0,035 (1 0,22) + 0,73 0,089 = 7,21% Den beregnede WACC på 7,21% vil blive anvendt fremadrettet i værdiansættelsen Værdiansættelse af Matas Ud fra overstående analyser, de reformulerede årsopgørelser og den estimerede WACC, foretages der en værdiansættelse ud fra DCF- og RIDO-modellen af hver af scenarierne. Side 39 af 69

40 Scenarie 1 var tænkt som et basecase scenarie med normale vækstrater, hvor der blev åbnet én enkelt egen butik om året med et total antal på 11 egne butikker. Herudover blev der åbnet 25 StyleBox butikker igennem budget perioden. Der blev ikke opkøbt flere associerede butikker end den enkelte, der var planlagt inden regnskabsåret 2013/14 begyndte. Scenarie 1 endte ud med at estimere markedsværdien af Matas til at være mio. kr. Ved at trække de nettofinansielle forpligtigelser fra, fås en estimeret markedsværdi af egenkapitalen på mio. kr. Da der er 40,77 tusinde udestående aktier, giver dette en estimeret aktiekurs for scenarie 1 på 140,6 kr. Under scenarie 2, der var et højvækst scenarie med åbning af flere egne butikker og overtagelse af 7 associerede butikker, samt åbning af dobbelt så mange StyleBox butikker som under scenarie 1. Den estimerede virksomhedsværdi blev her for Matas på mio. kr. hvilket fratrukket de nettofinansielle forpligtigelser gav en estimeret markedsværdi for egenkapitalen på mio. kr. Ved 40,77 tusinde udestående aktier, giver dette en estimeret kursværdi på 168,7 kr. (For oversigt over værdiansættelsen, se bilag 12 og 13 eller Excel fil under fanebladet under Værdiansættelse for beregninger) For begge scenarier gælder det, at den estimerede kursværdi ligger over det udbudsinterval, der er oplyst i prospektet, hvorfor det tyder på, at budgetteringen og beregningerne af kapitalomkostningerne i denne opgave har været for optimistisk. Usikkerhederne i relation til budgetteringen går nok primært på bestemmelsen af betaværdien, da denne er bestemt subjektivt, hvilket har betydning for beregningen af kapitalomkostningerne. Herudover formodes det også, at den budgetterede overskudsgrad for begge scenarier er for optimistisk. For at undersøge nærmer hvori usikkerhederne ligger, foretages der en følsomhedsanalyse, for at kunne bestemme hvilken betydning det har, hvis man ændre beataværdien, overskudsgraden og kapitalstrukturen for virksomheden Følsomhedsanalyse I følsomhedsanalysen vil det blive undersøgt, hvordan ændringer i betaværdien og kapitalstrukturen indvirker på kapitalomkostningerne og derved også på virksomhedens værdi, egenkapitalværdi og kursværdi. Herudover vil det også blive undersøgt, hvordan 1%-points ændring i omsætningsvæksten og overskudsgraden påvirker virksomhedens værdi. Slutteligt vil der også blive undersøgt, hvordan ændringer i aktivernes omsætningshastighed påvirker værdien. Ovenstående ændringer sker én ad gangen, hvor de resterende variabler holdes konstante, så man kan se, hvilken effekt den pågældende ændring har for værdien af virksomheden. For at se hvordan ændringer i kapitalstrukturen, med en konstant beta på 1,12, påvirker de gennemsnitlige kapitalomkostninger, laves et plot i Excel. Herved fremkommer der en lineær funktion, der viser sammenhængen imellem WACC og kapitalstrukturen. Side 40 af 69

41 WACC Figur 6.3.1: Sammenhæng imellem Beta og WACC: WACC som funktion af kapitalstruktur med beta på 1,118 y = 0,0614x + 0,0273 R² = 1 10,000% 9,000% 8,000% 7,000% 6,000% 5,000% 4,000% 3,000% 2,000% 1,000% 0,000% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% EK/V Kilde: egen tilvirkning beregnet på baggrund af nøgletal Herudfra kan det konkluderes, at ved 1%-points ændring i kapitalstrukturen, ændres de gennemsnitlige kapitalomkostninger med 0,0614%. F.eks. hvis Matas i stedet for deres nuværende kapitalstruktur havde en egenkapitalvægtning på 83%, der er en forøgelse på 10%-points, så vil deres WACC blive 7,83%. Hvilket selvfølgelig indvirker på virksomhedens værdi, egenkapitalværdi og kursværdi. Med den pågældende WACC vil virksomhedens kurs falde til 117,36 kr. hvilket er et fald på 22,16 kr. WACC er afhængig af beta, da denne indgår i beregningerne af ejerenses afkastkrav, som igen indgår i beregningerne af WACC. Det kan derfor være en hjælp at se på, hvordan ændringer i beta påvirker ejernes afkastkrav og hvordan ændringer i denne indvirker på de gennemsnitlige kapitalomkostninger. Dette viser at hver gang der sker ændringer i beta med 0,1 enhed, sker der en ændring i ejernes afkastkrav på 0,5%. Hvis man ser på, hvordan ændringer i ejernes afkastkrav påvirker de gennemsnitlige kapitalomkostninger, viser det sig, at der er en lineær sammenhæng, hvor 1%-points ændring i ejerenes afkastkrav, medfører at WACC ændre sig med 0,73%. Hvis man derimod vil isolere virkningen af ændringer i betaværdien på de gennemsnitlige kapitalomkostninger, holdes kapitalstrukturen konstant og der laves igen et plot over, hvordan de gennemsnitlige kapitalomkostninger afhænger af betaværdien. Sammenhængen her, har ligeledes en forklaringsgrad på 1 og den siger at kapitalomkostningerne ændre sig med 0,365% hver gang beta ændrer sig med 0,1 enhed. (Se bilag for graf 11 eller Excel under fanebladet følsomhedsanalyse) WACC = 0,0365 X + 0,0313 Men det spændende er ikke så meget, hvordan ændringer i ovenstående nævnte parametre indvirker på de gennemsnitlige kapitalomkostninger, men mere hvordan ændringer i WACC påvirker virksomhedens værdi og dens kursværdi. Derfor er der udarbejdet et plot med forskellige værdier af WACC med tilhørende kursværdier, for at kunne fastslå hvordan sammenhængen imellem WACC og kursværdien er. Derved er følgende potensfunktion fremkommet. Side 41 af 69

42 Kursværdi i kr. Figur 6.3.2: Sammenhæng imellem kursværdien og WACC: 600,0 500,0 Kurs som funktion af WACC y = 0,5629x -2,131 R² = 0, ,0 300,0 200,0 100,0 0,0 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% WACC i % Kilde: Egen tilvirkning, udregninger på baggrund af værdiansættelsen og nøgletal. Potensfunktionen viser, at hver gang WACC forøges med 1%, så falder kursværdien med 2,13%. Omvendt, hvis WACC en falder med 1%, så stiger kursværdien med 2,13%. Ovenstående model underestimerer på små værdier af WACC og overestimerer en anelse på større værdier af WACC, men hvis man ser på middelværdierne af over og underestimeringerne, så er det kun -1 kr. modellen fejlestimerer med. Ovenstående følsomhedsanalyse af hvordan WACC påvirkes af ændringer i andre parameter, er kun gældende for Matas og er udarbejdet på baggrund af tal fra scenarie 1. Hvis man ser på, hvordan ændringer i omsætningsvæksten, aktivernes omsætningshastighed, samt hvordan overskudsgraden påvirker virksomhedens værdi og kursværdi, er der fundet følgende, ved at holde de resterende parametre konstante. Tabel6.3.3: Scenarie 1- Følsomhedsanalyse over OG, AOH og omsætnings vækst: Scenarie 1: Kurs Ændring Reduktion i OG med 1%-point 120,6-13,6% Forøgelse i OG med 1%-point 158,4 13,6% Reduktion i AOH med -0,1 enhed 119,4-14,7% Forøgelse i AOH med 0,1 enhed 156,1 11,6% Reduktion i vækst med 1%-point 132,6-5,2% Forøgelse i vækst med 1%-point 147,8 5,6% Kilde: Egen tilvirkning, se Excel under fanen følsomhedsanalyse Man kan se at de største ændringer i kursværdien sker, når der ændres på aktivernes omsætningshastighed, samt ved ændring i overskudsgraden. Det kunne se ud til at ændringer i omsætningsvæksten ikke har helt lige så stor betydning. Hvis man ser på, hvordan de samme ændringer påvirker værdien og kursen i scenarie 2, er det samme tendens, der tegner sig her. Side 42 af 69

43 Tabel 6.3.4: Scenarie 2 Følsomhedsanalyse over OG, AOH og omsætningsvækst: Scenarie 2: Kurs Ændring Reduktion i OG med 1%-point 120,6-12,4% Forøgelse i OG med 1%-point 158,4 12,4% Reduktion i AOH med -0,1 enhed 150,5-10,3% Forøgelse i AOH med 0,1 enhed 181,7 8,3% Reduktion i vækst med 1%-point 158,4-5,6% Forøgelse i vækst med 1%-point 177,9 6,0% Kilde: Egen tilvirkning, se i Excel under fanen følsomhedsanalyse Her er det igen overskudsgraden, der har størst betydning for ændringerne i kursværdien, dernæst aktivernes omsætningshastighed og til sidst væksten i omsætningen. Følsomhedsanalysen viser dog også, at en negativ ændring i aktivernes omsætningshastig har større indvirkning på kursværdien end en positiv ændring. Dette er omvendt for væksten i omsætningen, hvor en forøgelse med 1%- point giver større ændring end en reduktion med 1%-point. Dette gør sig gældende for begge scenarier. Det er ud fra ovenstående følsomhedsanalyse sikkert, at værdiansættelsen af Matas er følsom over for ændringer i de bagvedliggende parametre, hvoraf nogle påvirker i større grad end andre. Dette skal man derfor være opmærksom på, da følsomhedsanalysen kan give en idé om, hvor man muligvis har været for optimistisk i budgetteringen. 7. Konklusion Opgavens problemformulering lød på at bestemme Matas strategiske situation samt at beregne markedsværdien af Matas A/S, for at kunne vurdere om de er en attraktiv investering. For at besvare denne problemstilling er der blevet foretaget en strategisk analyse og værdiansættelse. I relation til den strategiske analyse konkluderes det, at Matas overordnet set står stærkt på markedet for skønhed- og sundhed i Danmark. Deres fleksible omkostningsstruktur betyder, at de forholdsvist hurtigt og omkostningsfrit kan lukke enkelte butikker, hvilket er en stor fordel for dem. Martas har særdeles veluddannede personale der tilbyder et højt serviceniveau, samt de har et stort udvalg af produkter der henvender sig til en bred kundegruppe, hvilket betyder at de føre en differentieringsstrategi. De differentier sig i forhold til konkurrenterne på både pris, kvalitet og antallet af produkter og produktgrupper. Disse parametre sammen med en solid markedsførings og distributionsnetværk gør, at Matas er markedsførende inden for detailmarkedet af sundhed- og skønhed. De er derfor i stand til at presse konkurrenterne, hvilket de også gør med bl.a. ClubM og deres webshop, samt det nye StyleBox koncept, der kan ses som en direkte konkurrent til stormagasinerne. Deres brandværdi og den høje kendskabsgrad hos forbrugeren er med til at skabe konkurrencefordel og det konkluderes at være en af Matas vigtigste kerne ressourcer. Ligeledes konkluderes det, at deres innovative tilgang til kunderne og deres butikskoncept er en af deres kernekompetencer og således en vigtig ikke-finansiel driver, der er med til at skabe konkurrencefordele. Side 43 af 69

44 I regnskabsperioden 2010/11 til 2012/13 har Matas forbedret sin rentabilitet markant, hvor deres afkast på nettodriftsaktiverne er steget fra 7,1% til 7,7%, hvilket betyder, at de genere et afkast på 0,77 kr. pr. investerede kr. Overskudsgraden har været svagt faldende i perioden, hvorfor stigningen i afkastet på nettodriftsaktiverne konkluderes primært at stamme fra den forbedrede omsætningshastighed i aktiverne, hvorfor det kan konkluderes, at Matas er blevet bedre til at udnytte den investerede kapital. Den finansielle gearing er faldet gennem perioden og Matas har således mindsket fremmedkapitalen i virksomheden, hvilket betyder en mindsket finansiel risiko. Differencen imellem investeret kapital og låneomkostningerne har været stigende, som resultat af en faldende gennemsnitlig lånerente og en stigning i ROIC. Dette betyder, at der har været en positiv gearing, der har bevirket en stigning i afkastet på egenkapitalen. Afkastet på egenkapitalen er i perioden gennemsnitligt steget med 9,7%. Det konkluderes derfor, at deres rentabilitet er god og de er blevet bedre til at udnytte den investerede kapital, hvilket har betydet en stigning i afkastet på nettodriftsaktiverne og egenkapitalen. Som et led i værdiansættelsen af Matas var det nødvendigt at estimere deres gennemsnitlige kapitalomkostninger ved først at fastlægge deres kapitalstruktur igennem en trial and error tilgang, samt bestemmelse af betaværdien. Disse estimater er forbundet med en vis usikkerhed, og det blev fundet i følsomhedsanalysen at de ved ændringer påvirker kursværdien betragteligt. Derfor konkluderes det, at det er nødvendigt at forholde sig kritisk over for den beregnede værdi. I scenarie 1, der var et basecase scenarie, blev virksomhedsværdien beregnet til at være mio. kr. og en egenkapitalværdi på mio. kr., der resulterede i en kursværdi på 140,6 med 40,77 tusinde udestående aktier. I scenarie 2, der var tænkt som et højvækstscenarie, blev virksomhedsværdien beregnet til at være mio. kr., og deres egenkapital blev beregnet til at være mio. kr. hvilket resulterede i en kursværdi for Matas aktien i dette scenarie på 168,7 kr. Det ses, at de estimerede kursværdier ligger over det udbudsinterval der er oplyst i prospektet, hvorfor det tyder på, at budgetteringen i begge scenarier har været for optimistisk. Overordnet konkluderes det, at det såkaldte skrækscenarie, beskrevet i indledningen, er afværget. Matas har gjort det godt siden børsnoteringen og med en beregnet kursværdi på 140,6 kr. for scenarie 1 konkluderes det, at CVC Partners ikke har pumpet virksomheden kunstigt og derved presset kursen op, men har holdt et fornuftigt leje og startet forsigtigt ud. Det konkluderes ydermere, at Matas A/S er et attraktivt aktiv at investere i. Dette skyldes deres forholdsvis lave risiko, samt at det er en forudsigelig virksomhed der ikke vækster eksplosivt, men giver et forholdsvist fast afkast til sine aktionærer. Side 44 af 69

45 8. Bibliografi Balanchard, O. (u.d.). Macroeconomics (5 udg.). Pearson Education. Danmarks_Statistik. (Læst d. 24/ ). Statistikbanken. Hentet fra Ecolable. (2014 læst d. 27/3-14). Hentet fra Elling, J. O., & Sørnsen, O. (2003). Regnskab og værdiansættelse - en praktisk tilgang. Gads Forlag - Gjellerup. FDIH. (2014). Danskernes købsadfærd på nettet. Foreningen for Dansk Internet Handel. Dansk e- handelsanalyse. Hentet fra Hansen, J. C. (27. Maj 2013 ). Kæmpe ansvar for Matas-ejerne. Berlingske Business. Hass, U., Christiansen, S., Bjerregaard, P., & Holbech, H. (2013). Information/testing strategy for identification of substances with endocrine disrupting properties. Institute of Biology, University of Southern Denmark; Toxicology and Risk Assessment, National Food Institute, Technical University of Denmark. Danish Center on Endocrine Disrupters. Johnson, G., Whittington, R., & Scholes, K. (2011). Exploring Strategy - Text and Cases (9 udg.). Pearson - Prentice Hall. Kotler, P., Keller, K. L., Brady, M., Goodman, M., & Hansen, T. (2012). Marketing Management (2 udg.). Pearson. KPMG. (2013). SkatteNyt Vækstplan - Lovforslag nu vedtaget. KPMG Statsautoriseret Revisionspartnerselskab. Matas. (2013). Prospekt. Matas A/S. Matas A/S. (2014). Selskabs medelelse 40 - Matas A/S hæver sagen mod Skatteministeriet vedrørende fradrag for transaktionsomkostninger. Matas A/S. Matas Årsrapport 2010/11. (u.d.). Matas Årsrapport 2010/11. Matas A/S. Matas Årsrapport 2011/12. (u.d.). Matas Årsrapport 2011/12. Matas A/S. Matas Årsrapport 2012/13. (u.d.). Matas Årsrapport 2012/13. Matas A/S. Matas-hjemmeside. (2014 læst d.27/4-14). Matas. Hentet fra Miljøstyrelsen. (2014 ( besøgt d.27/3-14)). Miljøministeriet - miljøstyrelsen. Hentet fra Ptersen, C. V., & Plenborg, T. (2012). Financial Statement Analysis. Pearson Education. Retsinformation. (2010). Kemikalieloven - Bekendtgørelse af lov om kemiske stoffer og produkter. Miljøministeriet. Lovtidende A. Side 45 af 69

46 Thuesen, B. (2002). Kosmetisk kirurgi. Fremtidens krop. Hentet fra Union, T. E. (2009). REGULATION (EC) No 1223/2009 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on cosmetic products of 30 November Official Journal of theeuropean Union. Økonomi- og Indenrigsministeriet,. (2013). Økonomisk redegørelse, August Økonimi - og Indenrigsministeriet. Rosendahls Schultz Distribution. Hentet fra Side 46 af 69

47 9. Oversigt over bilag Bilag 1 oversigt over fertilitet og middellevetid Bilag 2 Oversigt over antal butikker, salg i produktsegmenter og LFL-vækst Bilag 3 Udviklingen i inflation og nominel vækst i prc Bilag 4 Beregning af estimat for betaværdi Bilag 5 Egenkapitaludvikling og reformulering af egenkapital Bilag 6 Reformulerede balance Bilag 7 Reformuleret resultatopgørelse Bilag 8 Rentabilitetsanalyse Bilag 9 Aktivernes omsætningshastighed Bilag 10 Estimering af kapitalomkostningerne Bilag 11 Følsomhedsanalyse Bilag 12 Værdiansættelse scenarie Bilag 12 Fortsat Bilag 13 Værdiansættelse af scenarie Bilag 13 Fortsat Bilag 14 Budgettering af omsætningsvækst for scenarie Bilag 15 Budgettering af omsætningsvækst for scenarie Bilag 16 Budget for overskudsgraden Bilag 17 Excel Fil Bilag 18 SWOT Matrix Bilag 19 Beskrivelse af markedssegmentern Side 47 af 69

48 Leveår Antal fødsler pr kvinder Bilag 1 oversigt over fertilitet og middellevetid Figur: Oversigt over samlet fertilitet pr kvinder Samlet fertilitet 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0, Kilde: Danmarks Statistikbank - Hentet d. 24/ Figur: Oversigt over middellevetid for 0-årige efter køn og tid Levealder Mænd Kvinder Kilde: Danmarks statistikbank - Hentet d. 24/ Side 48 af 69

49 Bilag 2 Oversigt over antal butikker, salg i produktsegmenter og LFL-vækst Figur: Oversigt over omsætning fra egne butikker, fordelt på kategorier Kilde: Matas Prospektet. Figur: Oversigt over udviklingen i Matas butikkerne Kilde: Matas Prospektet. Figur: Oversigt over lile-for-like vækst i egne butikker, anvendes som estimat for den organiske vækst Kilde: Matas Prospekt Side 49 af 69