INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE. Kvartalsorientering 4. kvartal 2011 Tema: Slankekur. Kunsten at vælge fra

Transkript

1 INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kvartalsorientering 4. kvartal 2011 Tema: Slankekur Kunsten at vælge fra

2

3 Indholdsfortegnelse Leder 4 Slankekur 6 Globale Aktier 10 Globale Aktier SRI-AK 13 Europa 15 Danske Aktier 18 Østeuropa 21 Asien 24 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide 27

4 Leder Kære investor Gældskrisen og eurokrisen gjorde 2011 til et ganske besværligt år for aktieinvestorer og foreningens medlemmer. Året sluttede dog med ganske pæne afkast i 4. kvartal, hvor det globale aktiemarked steg 10,6%. Dette betød, at afdeling Globale Aktier sluttede året med et beskedent tab på 3,7%. Ikke et tilfredsstillende resultat i absolutte termer, men dog respektabelt set i lyset af de mange udfordringer i 2011, hvor aktiemarkederne i september måned lå med et fald på mere end 15% i forhold til årets start. Afdelingens tab i 2011 på 3,7% var mindre end verdensmarkedet, som faldt 4,5% målt i danske kroner. Vores investeringsfokus på de mere solide og stabile vækstselskaber afskærmede noget af faldet, hvor det de foregående par år omvendt har været de mere cykliske og gældsatte selskaber, som har stået for den bedste kursudvikling. De øvrige afdelinger faldt - som det ses af tabellen - mellem 7-26%. De største fald kom i de to emerging market afdelinger, afdeling Østeuropa og afdeling Asien samt afdeling Danske Aktier. Vi har moderat positive forventninger til aktieafkastene det kommende år. Den økonomiske vækst vil i de kommende år blive lav, da de nationale budgetter i den vestlige verden skal på en hård slankekur. Dette vil lægge en dæmper på afkastene, et emne som vi tager op i temaartiklen denne gang. Vores holdning er dog også, at markante slankekure i den vestlige verden ikke er det samme som, at aktieinvesteringer ikke kan give positive afkast. Aktiemarkederne har nu i 10 år givet lavere afkast end obligationsmarkederne, så den relative prisfastsættelse mellem aktier og obligationer begynder nu at pege på aktier, hvis man er en investor med længere investeringshorisont. En katalysator for bedre aktiemarkeder kan være strukturelle økonomiske reformer. Vedtagelsen og gennemførelsen af sådanne reformer er dog en kæmpe politisk udfordring, hvilket aktuelt gør timing af aktieinvesteringer ganske vanskelig. Vi har dog tiltro til, at selskaber, som har en stærk finansiel styrke og dominerende markedsposition, i et miljø med lav økonomisk vækst og besværligere kreditmarkeder, kan levere fornuftige investeringsafkast til investorerne. Du kan læse mere om vores syn på udsigterne i temaartiklen Slankekur og om strategien i de enkelte afdelinger i afdelingsafsnittene. Resultat 4. kvartal 2011 samt året 2011 Afdeling Afkast Benchmark Afkast Benchmark 4. kvt. 4. kvt Globale Aktier 11,6% 10,6% -3,7% -4,5% Globale Aktier SRI-AK* 10,4% 10,6% - - Europa 8,1% 8,8% -6,9% -8,3% Danske Aktier 6,3% 5,8% -19,3% -19,9% Østeuropa 3,1% 4,9% -26,0% -20,4% Asien 7,3% 6,6% -18,0% -14,8% * Afdeling Globale Aktier SRI-AK blev introduceret den 7. marts Carnegie WorldWide - Leder

5 Investormøder i marts med Lars Løkke Rasmussen Årets investormøder er nu fastsat til den 14. marts i København og den 15. marts i Århus. Vi er særdeles glade for at kunne præsentere Lars Løkke Rasmussen. Som vi blandt andet skriver i temaartiklen Slankekur, ligger den fremtidige økonomiske udvikling i langt højere grad end tidligere i politikernes hænder. Set i dette lys bliver det særdeles interessant at høre Lars Løkke Rasmussens syn på væsentlige politiske temaer, der vil præge den globale økonomiske udvikling og udviklingen på investeringsmarkedet de kommende 3-5 år. Udover indlægget fra Lars Løkke Rasmussen får du også mulighed for at høre nærmere om, det vi ser som de afgørende globale trends og interessante investeringsmuligheder i en verden med økonomisk usikkerhed og lav vækst. Vi forventer, at udsende invitationer til investormøderne i anden halvdel af februar, hvorefter du kan tilmelde dig på foreningens hjemmeside. Med ønsket om et godt 2012! Bo Knudsen Tim Kristiansen Carnegie WorldWide - Leder 5

6 Slankekur Af adm. direktør og porteføljeforvalter Bo Knudsen Den danske regering har netop besluttet at nedsætte en kommission, der skal kortlægge årsagerne til den finanskrise, vi befinder os i. Det er altid godt at kigge tilbage og tage ved lære af historien. Nu er der dog skrevet en del om denne seneste finanskrise allerede. I stedet for at nedsætte en kommission, vil jeg anbefale læsning af bogen American Mania: When more is not enough af den amerikanske psykiater og hjerneforsker Peter C. Whybrow. Reptilhjernen tænker kortsigtet behovsdækning, og jo mere den bliver brugt og jo mindre bevidst, man er om denne mekanisme, jo mere styrer denne del af hjernen menneskets adfærd. hjernen som tager beslutninger for det enkelte menneske. Derfor er fedmerelatede sygdomme og den globale gæld boomet nærmest synkront over de seneste 30 år hvilket er illusteret i figur 1 med udviklingen i husholdningernes gæld og antallet af diabetikere i USA. Det går en periode, indtil det ikke går længere. Vi er nu nået til et punkt, hvor der må bremses op. Som det ses i figuren er der også sket en opbremsning i de amerikanske husholdningers gæld de seneste år modsat antallet af diabetikere, som er accellereret yderligere i samme periode. I stedet er det nu statsgælden, der vokser og udgør et større og større problem, ikke blot i USA, men i store dele af den vestlige verden. Figur 1: USA: Gæld og diabetikere Indeks Reptilhjernen Som Peter C. Whybrow skriver, har den menneskelige hjerne udviklet sig over tusinder af år i omgivelser med knaphed på umiddelbare menneskelige behov som mad, ly, varme og tryghed. Menneskets kortsigtede behov styres i høj grad af de dele af hjernen, vi har til fælles med krybdyr. Og reptilhjernen vil have mere. Den sikrer derfor effektiv tilsidesættelse af diæten, når der er en stor dejlig chokoladekage lige foran dig, der venter på at blive spist. Reptilhjernen tænker kortsigtet behovsdækning, og jo mere den bliver brugt og jo mindre bevidst, man er om denne mekanisme, jo mere styrer denne del af hjernen menneskets adfærd. Jeg mener ikke, der er stor forskel på menneskelig adfærd, når det handler om mad og penge. Penge repræsenterer en effektiv adgang til behovsdækning, og en stor del af befolkningen er lette at overtale til at låne penge. Særligt når en kombination af troen på altid stigende huspriser og let adgang til billige lån lover en sikker fremtid! Over de seneste årtier har en stor og stigende del af befolkningen, i særligt den vestlige verden, haft mere eller mindre fri adgang til mad og penge. Dels gennem det demokratiske drevne velfærdssystem og dels gennem let adgang til at låne penge op til finanskrisen. Men hjernen er ikke fulgt med denne udvikling. Det moderne velfærds- og forbrugssamfund har udviklet sig langt hurtigere end det instrument Diabetikere i % af befolkningen Husholdningernes gæld i % af disponibel indkomst Kilde: CDC, Bloomberg Individuelle og nationale slankekure Det enkelte menneske må beherske sig og gennem selvkontrol leve på en måde, som ikke leder til overvægt eller selvdestruktiv forgældelse. De seneste årtiers udvikling vi- Mennesket skal tvinges til at ændre sine dårlige kortsigtede vaner gennem oplysning og gennem påførelse af en strammere disciplin. På individniveau er der brug for mere motion og mindre kalorieindtag. Ligeledes er der på landeniveau behov for nationale slankekure. 6 Carnegie WorldWide - Tema

7 ser desværre, at selvkontrol ikke som helhed fungerer på hverken individ- eller landeniveau. Flertallet af borgere i et demokrati stemmer på dem, som kortsigtet giver individet, hvad individet kortsigtet vil have. Den stærke fortaler for en fastholdelse og udbygning af velfærdssamfundet står typisk til valgsejr. I særligt Europa betyder den demografiske forskydning mod ældre mennesker, at en stor andel af befolkningen ønsker mere kortsigtet velfærd. Men lad mig bare stadfæste det åbenbare: det går ikke at bruge flere penge, end der tjenes heller ikke på landeniveau. Mennesket skal tvinges til at ændre sine dårlige kortsigtede vaner gennem oplysning og gennem påførelse af en strammere disciplin. På individniveau er der brug for mere motion og mindre kalorieindtag. Ligeledes er der på landeniveau behov for nationale slankekure. Og endeligt er der på verdensplan brug for en global slankekur, der består af en kombination af at skabe balance mellem indtægter og udgifter og samtidig søge langsigtede globale løsninger på de problemer, som verden har. Det kræver institutioner, som verden ikke har i dag en global politisk ledelse og en vej som verden må bevæge sig i retning af over de næste 50 år. I denne proces vil der være lande, som vil gribe denne proces mere effektivt an. Nationale slankekure er svære at gennemføre i et demokrati. Det stiller Churchill ske krav til regeringsledelsen. I enkelte lande vil ledelsen være dygtig nok til at inspirere til forandring. For andre lande kan en mulig model være en midlertidig suspension af demokratisk valgte regeringer til fordel for teknokratregeringer. Ligeledes er der lande, som står med bedre forudsætninger for at håndtere problemerne end andre. Den vestlige verden har med en aldrende befolkning og mange års ubalancer en skrappere slankekur foran sig, mens særligt lande i Asien har bedre forudsætninger for at vokse sig ud af gældsproblemerne med en mere favorabel demografisk profil. Her består udfordringen i højere grad i at håndtere det stigende behov for energi i en verden, der er ved at løbe tør for billige energiressourcer. Dette emne blev behandlet mere indgående af Morten Springborg i seneste kvartalsorientering. Nationale slankekure er svære at gennemføre i et demokrati. Det stiller Churchill ske krav til regeringsledelsen. I enkelte lande vil ledelsen være dygtig nok til at inspirere til forandring. For andre lande kan en mulig model være en midlertidig suspension af demokratisk valgte regeringer til fordel for teknokratregeringer, som over en kortere årrække indfører de reptilhjernefjendske reformer. Som Monti gør i det meget vigtige land Italien, hvor der øverst på dagsordenen bør stå vækstfremmende initiativer, som gør det lettere at starte egen virksomhed, mere effektiv skatteopkrævning samt skrappe velfærdsreformer. Skarpe teknokrater må tage over fra de folkevalgte og gennemføre slankekuren og skabe grundlaget for bedre vaner. Europa er trods den massive kritik faktisk på rette spor ved at indføre langsigtede supranationale krav til budgetbalance. Den kinesiske teknokratiske ledelsesform har fordele og ulemper, der er uforenelige med vestlige demokratiske værdier. Men det kommunistiske parti har gennem årtier ført landet gennem en kompliceret proces og skabt bedre levevilkår for millioner. Alligevel er den kinesiske regering under pres fra befolkningens behov. Problemet med en slankekur er, at den er hård at gennemgå med mange kortsigtede fristelser undervejs. Det er derfor centralt, at vækst- og vægtkurven ikke bevæger sig i forkert retning. Et minimum af økonomisk vækst og beskæftigelse er centralt. De lande, der gennemfører disse initiativer på mest intelligent vis, vil stå trimmede og klar til at tage markedsandele og skabe vækst i fremtiden. USA står med forudsætninger for at lykkes i kraft af et godt demografisk fundament, en fleksibel arbejdsstyrke, et stærkt innovationsmiljø og adgang til energireserver. USA har dog også sine udfordringer i form af store økonomiske ubalancer og et politisk system, præget af midlertidig stilstand. Det ser ud til, at vi skal vente Carnegie WorldWide - Tema 7

8 til efter præsidentvalget 2012, før der bliver taget afgørende politiske skridt i retning af mere langsigtede løsninger. Starten på en ny opgangsperiode for aktiemarkedet? Mere end ti års underperformance på aktier i forhold til obligationer samtidig med indførelse af effektive strukturelle reformer kan lægge grunden for det næste store bull - marked (opgangsperiode) for globale aktier. Det er dog lidt tidligt at skyde det i gang. Mere end ti års underperformance på aktier i forhold til obligationer samtidig med indførelse af effektive strukturelle reformer kan lægge grunden for det næste store bull -marked på globale aktier. Vi er i et politisk styret aktiemarked, og problemet med det er desværre risikoen for, at politikerne tager fejlbeslutninger. En stærk kandidat til dette er iveren for at stramme kapitalkravsreglerne for banksystemet lige nu og her. Umiddelbart er det naturligvis centralt at styrke tilliden til, at banksystemet er solvent, og at borgere kan være trygge ved at have penge stående i banken. Men at fremskynde og implementere Basel III-reglerne (nye strammere kapitalkrav til bankerne) for hurtigt, er forkert. Her risikeres man at stramme op på det eksakt forkerte tidspunkt. Hvis målet er at skabe tryghed for indskydere, er det bedre at give en ubegrænset indskydergaranti for bankindskud. Risikoen ved accelereret indførsel af højere kapitalkrav er, at bankerne stopper kreditgivningen til den private sektor og bruger al deres energi på to ting: 1. at styrke deres kapitalgrundlag 2. at købe statsobligationer I stedet for at tilføre kredit til den private beskæftigelsesfremmende sektor, bruges al energi på defensive i stedet for offensive aktiviteter til ulempe for væksten i samfundet. For at slankekuren skal virke, skal der være plads for økonomien til at kunne motionere og bevæge sig. Banksystemet er en central del af det globale økonomiske system og skal fungere som smøremiddel for økonomisk aktivitet. Kraftige angreb på banksektoren lige nu er det samme som at mindske ilttilførelsen med det resultat, at den økonomiske aktivitet bliver lavere i stedet for højere. Aktier i særligt Europa handles til en ganske lav prissætning. I et historisk perspektiv er der således ikke en entydig sammenhæng mellem makroøkonomisk vækst på den ene side og indtjenings- og aktiekursstigninger på den anden side. Således oplevede England fra 1974, Sverige fra 1988 og Tyskland fra 1993 efterfølgende ti år med lav makroøkonomisk vækst og samtidigt gode afkast på aktiemarkedet. Det afgørende var en lav prissætning fra starten af perioden, accept af en vis inflation og stigende indtjening i virksomhederne. Vores konklusion er, at de nationale slankekure betyder, at den økonomiske vækst i de kommende år vil blive begrænset. Vi har samtidig moderat positive forventninger til aktiemarkedet i dette meget politisk styrede miljø. Der er dele af aktiemarkedet, hvor vi ser muligheder for at tjene penge. Vores konklusion er, at de nationale slankekure betyder, at den økonomiske vækst i de kommende år vil blive begrænset. Vi har samtidig moderat positive forventninger til aktiemarkedet i dette meget politisk styrede miljø. Der er dele af aktiemarkedet, hvor vi ser muligheder for at tjene penge. Hvor tjener man penge i aktier? Først af alt er det centralt ikke at lade sig styre af krybdyrsinstinkterne og i stedet foretage investeringer med det langsigtede for øje. Vi ser selskaber, som kan levere god vækst på top- og bundlinje de næste 10 år, som særligt attraktive i et lavvækstmiljø. Vi tror, at markedet vil betale mere for denne type af selskaber, og derfor har vi i den globale portefølje eksempelvis investeret i amerikanske Visa, som drager nytte af den stigende del af transaktioner over elektroniske betalingsnetværk. Vi ser også, at selskaber med en stærk balance og lav gæld har en konkurrencemæssig fordel. Renteniveauet for et selskab, som ikke er investment grade, er højt, og eksempel- 8 Carnegie WorldWide - Tema

9 vis europæiske selskaber, der katagoriseres som single B, skal nu betale 12,8% i rente. Det er derfor værdifuldt at være selvfinansierende. Af de 29 selskaber, som for tiden udgør vores bud på den bedste portefølje af aktieinvesteringer i verden, har otte selskaber en netto-kontantbeholdning på i gennemsnit 20% af markedsværdien af selskaberne. Nettogælden i forhold til selskabernes evne til at generere cash flow ligger på 0,3 gange i forhold til verdensindeksets 1,2 gange (eksklusive selskaber i den finansielle sektor). Altså er vores virksomheder i den globale portefølje i en særdeles stærk balancesituation. Vi foretrækker generelt at købe selskaber, som er veltrimmede, frem for selskaber som skal gennem en slankning. Så betaler vi hellere lidt mere for de velfungerende selskaber. Vi ser et lidt mere besværligt makroøkonomisk billede for emerging markets i 2012, men de langsigtede vækstbetingelser her retfærdiggør fortsat en god eksponering til denne del af verden. Vi foretrækker selskaber noteret i vores del af verden med en høj andel af deres salg i emerging markets. Vi foretrækker generelt at købe selskaber, som er veltrimmede, frem for selskaber som skal gennem en slankning. Så betaler vi hellere lidt mere for de velfungerende selskaber. Vi tror, at de kan blive stærkere i en verden, hvor væksten vil være lav og præget af behovet for at sætte tæring efter næring. Vi står desværre over for en global slankekur og en periode med politisk usikkerhed og politisk dominerede markeder. For den langsigtede tålmodige investor kan det faktisk vise sig at være en mulighed. Carnegie WorldWide - Tema 9

10 Globale Aktier Resumé Den globale økonomiske afmatning fortsætter trods enkelte lyspunkter fra særligt USA. Dette miljø har givet gode muligheder for vores stabile vækstaktier, mens de mere følsomme dele af porteføljen har været under pres. Samlet har de 29 aktier, vi for tiden anser som de mest interessante over de kommende 3-5 år, klaret sig bedre end den generelle markedsudvikling de seneste seks måneder. I 4. kvartal steg afdelingen med 11,6% mod det brede verdensindeks, der steg med 10,6%. For året som helhed ender afdeling Globale Aktier med et lille merafkast på 1%-point med et behersket negativt afkast. Vi møder 2012 med en balanceret porteføljeprofil bestående af store stabile selskaber med god vækstprofil kombineret med en klar vækstprofil i retning af teknologiselskaber, der er orienteret mod den voksende middelklasse i emerging markets. Temaoversigt pr Infrastruktur 2,6 % Category Killer 3,1 Demografi 5,8 Øvrige 7,2 Energi 9,4 Emerging Markets 15,3 Connected Lives 22,2 Stabil vækst 34,4 Pænt afkast i årets sidste kvartal Det samlede afkast for 4. kvartal var en stigning på 11,6%, mens Morgan Stanleys verdensindeks steg 10,6%. Kvartalet var igen præget af store kursudsving, men året sluttede af med en positiv tendens. Kvartalets vindere var særligt stabile vækstaktier som BAT og Philip Morris, mens bl.a. Samsung Electronics og Google også var blandt de positive bidragsydere. Set på hele året var det også de stabile aktier, som bidrog mest positivt til performance, men også aktier inden for temaet Connected Lives som Apple og Vodafone leverede et godt årsafkast. Blandt kvartalets negative bidragsydere var Canon og HDFC. På året som helhed var aktier i emerging markets blandt taberne, og en af de seneste års bedste aktier, HDFC, leverede et af de svageste afkast i Global økonomisk aktivitet Indeks Global indikator for økonomisk aktivitet Top Bund Kilde: Bank of America Merrill Lynch Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Vores investeringsstrategi er fortsat lagt an på forventninger om lav global økonomisk vækst. Væksttempoet afspejler sig, som det kan ses af figuren til venstre. Denne indikator er en slags temperaturmåling på den globale økonomi. Gælden i den vestlige verdens økonomier skal fortsat ned fra historisk høje niveauer kommer til at være præget af behovet for en decideret nedskrivning af gælden. I mange lande er gælden blevet for høj til, at den realistisk set kan tilbagebetales. Vi ser ligeledes, at selskaber med en stærk balance og lav gæld har en konkurrencemæssig fordel. Renteniveauet for et selskab med lavere kreditværdighed er højt. Eksempelvis skal europæiske selskaber, som har den lave kreditværdighed single B, nu i gennemsnit betale 12,8% i rente. Det er derfor værdifuldt at være selvfinansierende. Af de 29 selskaber, som p.t. udgør vores bud på de bedste aktieinvesteringer i verden, har otte selskaber en netto kontantbeholdning på næsten 20% af markedsværdien af selskaberne. Nettogælden i forhold til selskabernes evne til at generere cash flow ligger på 0,3 gange i forhold til verdensindeksets 1,2 gange (eksklusive selskaber i den finansielle sektor). Altså er vores virksomheder i den globale portefølje i en særdeles stærk finansiel situation. 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

11 Globale Aktier Omlægninger i kvartalet Der blev foretaget en række omlægninger i porteføljen i løbet af kvartalet. Vi købte Novo Nordisk og Fanuc til porteføljen. Medicinalselskabet Novo Nordisk har en markedsandel på omkring 50% af det globale insulinmarked med en meget stærk position i emerging markets. Behovet for insulinbaserede produkter vokser stærkt i takt med, at fedme bliver et stadigt større problem på globalt plan. Fanuc er en japansk succeshistorie og verdens førende producent af Computer Numerical Control, der bruges til at styre og programmere maskiner inden for industriautomatisering. Selskabet producerer desuden robotter, der også udgør et vigtigt element i automatisering. Væksten inden for automatisering drives af behovet for højere produktivitet og reduktion af manuel arbejdskraft, og vi forventer at den fortsætter både i emerging markets, men også i den vestlige verden de kommende år. Købene blev finansieret af salg af investeringen i ICBC. Til trods for den attraktive eksponering til strukturel vækst i den kinesiske banksektor er der risikofaktorer ved ICBC, der gør, at vi føler os mere komfortable med de langsigtede perspektiver i Fanuc og Novo. Forventninger til Globale Aktier Politisk afhængige markeder Aktiemarkedet stiger og falder i takt med, om der er tillid til de politiske initiativer, der bliver iværksat. Det ændrer ikke ved den afgørende trend, en tilbagevenden til gamle dyder som højere opsparing og lavere gæld i den private sektor i den vestlige verden. Den offentlige sektor har ageret vækstdriver de seneste par år. Det er der nu ikke længere råd til. Asien trækker heller ikke væksten på samme måde som i 2008 og Samlet giver dette lavere vækst i den globale økonomi. Selskaber, der i dette miljø har produkter eller services, som vokser, er attraktive og kan handles til en høj pris på børsen. Det er særligt i dette segment af markedet, at vi leder efter nye investeringsmuligheder. Microsoft blev også købt til porteføljen. Software- og teknologiselskabet har gennem de seneste ti år øget indtjeningen med 15% årligt, hvoraf størstedelen kommer fra Windows- og Office-produkterne. Aktiekursen er dog stort set den samme som for ti år siden, og prisfastsættelsen er nu omkring ni gange næste års indtjening, hvilket efter vores opfattelse er meget attraktivt for et selskab, der stadig vokser. Vi valgte i stedet at sælge Canon, som vi fortsat ser som et stærkt selskab, men det har blandt andet været ramt af den stærke yen, og selskabet er noget højere prisfastsat end Microsoft. Vi valgte desuden at investere i amerikanske Visa og tyske SAP, hvilket blev finansieret af en reduktion i positionerne i hhv. Nestlé og Apple. Visa er et stabilt vækstselskab med en meget stærk konkurrencemæssig position. Selskabet er verdens største inden for elektroniske betalinger og står for 66% af samtlige kortbaserede transaktioner i verden. MasterCard er nr. 2 med en markedsandel på ca. 25%. Visas forretningsmodel er særdeles profitabel, og i og med at omkring 80% af alle transaktioner stadig foregår kontant, opererer selskabet på et marked, hvor vi fremadrettet forventer høj strukturel vækst. SAP er en af verdens største leverandører af virksomhedssoftware til blandt andet styring og optimering af virksomheders arbejdsprocesser. Selskabet har en stærk forretningsmodel, hvor en stor del af indtjeningen hentes via vedligeholdelsesindtægter på kundernes softwareinstallationer. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 11

12 Globale Aktier Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investeringsfilosofi er forskellig fra de fle s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 465,87 417,43 Læs mere på: Officiel kurs 461,80 414,27 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier -3,7 35,2-5,3 26,2 9,8 Benchmark* -4,5 45,1-11,2-4,0 5,1 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* 0,8-9,9 5,9 30,2 4,7 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 12,7 15,0 14,6 16,7 Std.afv. % p.a. benchmark* 13,8 15,8 15,0 16,2 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,7-0,2 0,0 0,3 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografiske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af forening ens øvrige afdelinger CWW/Globale Aktier MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK CWW/Globale Aktier Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Energi Peabody Energy 2,2 Suncor Energy 2,0 Råvarer Newmont Mining 2,9 Praxair 3,5 Industri og service Union Pacific 3,6 ABB 2,6 Schneider Electric 2,2 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Philip Morris Intl. 4,3 BAT 9,1 Diageo 3,2 * Benchmark er pr ændret fra MSCI aktieverdensindeks til MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* BG Group 3,0 Sinopec 4,4 11,6 12,1 Daimler 2,8 Inditex 3,1 Medicinal Roche 3,6 Novo Nordisk 2,2 Finans Standard Chartered 3,0 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Hewlett-Packard 2,0 Apple 2,6 Visa 2,6 Microsoft 3,0 Google 4,7 6,4 8,0 Fanuc 1,4 9,8 10,5 5,9 10,0 Nestlé 5,1 21,7 10,7 5,8 9,3 DnB NOR 1,6 HDFC 6,2 10,8 18,4 SAP 1,4 Samsung Electronics 4,6 20,9 12,2 Telekommunikation Vodafone 5,2 5,2 4,9 Koncessioneret 0,0 3,9 service Andet CWW/Asien 1,9 1,9 0,0 Total 33,4 23,5 24,6 1,4 0,0 17,1 100,0 - Benchmark* 50,5 8,7 15,1 8,0 4,9 12,8-100,0 12 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

13 Globale Aktier SRI-AK Category Killer 3,3 % Omstrukturering (Japan) 5,7 TMT 7,6 Emerging Markets 9,6 Demografi 12,4 Olie 18,4 Stabil vækst 43, Resumé Den globale økonomiske afmatning fortsætter trods enkelte lyspunkter fra særligt USA. Dette miljø har givet gode muligheder for vores stabile vækstaktier, mens de mere følsomme dele af porteføljen har været under pres. Afdeling Globale Aktier SRI-AK klarede sig på niveau med markedet med en stigning på 10,4%, mens MSCI AC aktieverdensindekset steg 10,6%. Temaer Stabil vækst Temaoversigt pr Finansiel genopretning Fødevaremangel Category Killer Øvrige Infrastruktur Demografi Energi Emerging Markets Connected Lives Stabil vækst 1,3 2,6 3,1 5,0 5,6 8,7 9,3 14,0 18,8 Forventninger til Globale Aktier SRI-AK Se afsnit under afdeling Globale Aktier side ,6 % 4. kvartal 2011 Resultatet for 4. kvartal var en stigning på 10,4%, mens MSCI AC aktieverdensindeks steg 10,6%. Afdelingens afkast var en smule dårligere end afdeling Globale Aktier, da Samsung samt tobaksaktierne steg ganske kraftigt i kvartalet. Blandt de positive bidrag til performance var Temenos og FLS. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens investeringsstrategi er lagt an på forventninger om lav global økonomisk vækst, lave renter i Vesten og fortsat solid vækst i udviklingsøkonomierne. Vi har en høj eksponering til stabile vækstselskaber samt emerging markets og teknologiselskaber. Vi har fortsat en lav eksponering til den finansielle sektor. Afdelingens etiske profil betyder, at vi ikke har investeret i tobak- og alkoholselskaberne BAT, Philip Morris Intl. samt Diageo, som afdeling Globale Aktier er investeret i. Herudover har vi ikke investeret i Daimler og Samsung Electronics, da datterselskaber i disse selskaber har leverancer til forsvarsindustrien. I stedet har vi investeret i forbrugsgodeselskaberne Danone, General Mills og Pepsico, samt Syngenta, Temenos og de to danske selskaber FLSmidth og Novo Nordisk. Omlægninger i kvartalet Vi har valgt at øge investeringen i Novo Nordisk yderligere samt at købe japanske Fanuc. Fanuc er en japansk succeshistorie og verdensledende inden for industriautomatisering og robotter. Microsoft er også købt til porteføljen. Selskabet har gennem de seneste 10 år haft en mere eller mindre uforandret aktiekurs til trods for, at selskabet har øget indtjeningen med 15% årligt, og prisfastsættelsen er nu på omkring 9 gange næste års indtjening. Vi har desuden investeret i amerikanske Visa og tyske SAP. Visa er et stabilt vækstselskab inden for den finansielle sektor med en meget stærk konkurrencemæssig position. Visa står for 66% af samtlige kortbaserede transaktioner i verden. SAP er en af verdens største leverandører af virksomhedssoftware til blandt andet styring og optimering af virksomheders arbejdsprocesser. Selskabet har en stærk forretningsmodel, hvor en stor del af indtjeningen hentes via vedligeholdelsesindtægter på kundernes softwareinstallationer. Ovennævnte nye investeringer er blevet finansieret med salg af ICBC, Canon samt Xstrata, samt en mindre reduktion i beholdningen af Apple. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 13

14 Globale Aktier SRI-AK Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen investerer fortrinsvis i danske og udenlandske aktier eller aktiebaserede værdipapirer. Afdelingen investerer i selskaber, som foreningen finder, har en samfundsansvarlig adfærd. Herudover vil afdelingen ikke investere i selskaber, som har en betydelig del af deres aktiviteter inden for produktion, distribution og salg af alkohol, tobak, pornografi, hasardspil, våben eller teknologiske produkter, som specifikt anvendes til våben. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 92,78 84,07 Læs mere på: Officiel kurs 91,65 88,00 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK ,2 Benchmark* ,0 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* ,2 Risikonøgletal er først tilgængelige efter 3 år 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen Std.afv. % p.a. benchmark* Sharpe Ratio p.a. porteføljen Afkastudvikling (start indeks 100) DKK 100 Afdeling Globale Aktier SRI-AK har samme investeringsproces som afdeling Globale Aktier, men inden der investeres i et nyt selskab, screenes selskabet af en ekstern konsulent, som sikrer, at selskaberne i porteføljen overholder internationale konventioner og normer samt udviser sociale- og miljømæssige hensyn Mar 11 Apr 11 Maj 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 Sep 11 Dec 11 CWW/Globale Aktier SRI-AK MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK Aktieporteføljen pr USA og Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Energi Peabody Energy 2,3 Suncor Energy 2,1 Råvarer Newmont Mining 3,0 Praxair 3,9 Industri og service Union Pacific 3,8 ABB 2,8 FL Schmidt & Co 2,8 Schneider Electric 1,9 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive General Mills Inc. 3,1 Pepsico 3,1 Telekommunikation Vodafone 5,4 5,4 4,9 Koncessioneret 0,0 3,9 service Andet 0,0 0,0 Total 37,3 11,7 38,2 1,9 0,0 10,9 100,0 - Benchmark* 50,5 8,7 15,1 8,0 4,9 12,8-100,0 * Benchmark er MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AKs aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* BG Group 3,1 Sinopec 4,6 12,1 12,1 Syngenta 2,6 9,5 8,0 Fanuc 1,9 13,2 10,5 Inditex 3,1 3,1 10,0 Danone 3,7 Nestlé 7,8 17,7 10,7 Medicinal Novo Nordisk B 5,1 8,7 9,3 Roche 3,6 Finans Standard Chartered 3,2 DnB NOR 1,7 HDFC Bank 6,3 11,2 18,4 Informationsteknologi Apple 2,7 Google 5,6 Hewlett-Packard 2,1 Microsoft 2,9 Visa 2,7 Temenos Group 1,3 SAP 1,8 19,1 12,2 14 Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK

15 Europa Category Killer 3,3 % Omstrukturering (Japan) TMT Emerging Markets Demografi Olie Stabil vækst 5,7 7,6 9,6 12,4 18,4 43,0 Resumé 4. kvartal blev endnu et kvartal med stor turbulens på de europæiske aktiemarkeder, men udviklede sig dog positivt efter hjælp fra Den Europæiske Centralbank (ECB). For hele året var der ikke meget at råbe hurra for. Svag global vækst og solvensproblemerne i Europa gjorde markedet nervøst. De europæiske aktiemarkeder faldt med 8,3%, imens afdelingen kun faldt med 6,9% Temaer Selvom udsigterne for Europas økonomi er svage, så er vi optimistiske på Europa som investeringsområde blandt andet på grund af lav prissætning og mange unikke selskaber. Selskabernes vækst er ofte drevet af attraktive produkter og markeder uden for Europa. Efter en god afkastudvikling har vi reduceret vægten i Swedish Match og Nestlé. Det har skabt plads til italienske Saipem, der er et af verdens store olieserviceselskaber. Stabil vækst Temaoversigt pr Afkast i 4. kvartal 4. kvartal blev endnu et kvartal med stor turbulens på de europæiske aktiemarkeder, men udviklede sig dog positivt efter hjælp fra Den Europæiske Centralbank (ECB). Afdelingens afkast for 4. kvartal blev på 8,1%, hvilket var lidt under benchmark, som steg 8,8%. Fødevaremangel Infrastruktur Category Killers Demografi Connected Lives Finansiel genopretning Emerging Markets Energi Stabil vækst 2,4 3,7 5,6 5,8 5,9 7,0 12,5 17,8 % 39,3 Året som helhed var præget af svag global vækst og solvensproblemerne i Europa. De europæiske aktiemarkeder faldt med 8,3%, mens afdelingen kun faldt med 6,9%. Den bedre relative performance kan primært tilskrives vores undervægt i finansaktierne samt stigninger i flere af de defensive aktier blandt andre tobaksaktierne BAT og Swedish Match. Afdelingens tre energiselskaber bidrog ligeledes positivt, mens Temenos, der udvikler software til banksektoren, fik store kurstab på grund af lavere vækstudsigter. Erhvervsoptimisme i Tyskland Indeks IFO indekset Kilde: Bloomberg Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Kritikken har haglet ned over Europa, som af mange beskyldes for at være hovedårsagen til den globale afmatning. Solvensproblemerne i Sydeuropa har spredt sig til bl.a. Frankrig, som i nær fremtid meget vel kan få kreditværdigheden nedjusteret. Hovedproblemet er imidlertid ikke bare høj gæld, men mangel på vækst og svag konkurrenceevne i mange lande. Den svagere vækst kan også spores i USA og Kina. Dette har øget risikoen for recession i verdensøkonomien. Politisk arbejdes der hårdt på at spænde et redningsnet ud under de svageste lande i euroen, men der bliver sat barske betingelser for at modtage hjælpen. Det kræver Europas lokomotiv, Tyskland, hvor industriens optimisme fortsat er høj (se figuren til venstre). Tyskland kræver stram økonomisk styring med nedbringelse af de offentlige udgifter samt gennemførelse af strukturelle arbejdsmarkeds- og pensionsreformer, der kan være vækstfremmende på sigt. Det gør Carnegie WorldWide/Europa 15

16 Europa 2-årige statsrenter % Dec 09 Mar 10 Jun 10 Sep 10 Dec 10 Mar 11 Jun 11 Sep 11 Dec 11 Tyskland Spanien Kilde: Bloomberg Frankrig Italien Forventninger til Europa Vi ser lav vækst i årene fremover, og det er ikke usandsynligt med negativ vækst i Europa til næste år. Det skyldes primært opstramning af finanspolitikken, der skal bringe balance på de offentlige finanser. Europa vil stadig skulle kæmpe med serviceringen af gælden i mange år fremad, men forhåbentlig vil politikkerne og centralbankerne kunne afhjælpe stresset, der stadig eksisterer. Den gode nyhed for investorerne er, at aktiekurserne allerede indregner en mild recession, hvilket forhåbentlig begrænser yderligere markante kursfald. Vi fortsætter derfor vores arbejde med at finde selskaber, der kan levere langsigtet vækst, selv i svære omgivelser. allerede ondt på lokalbefolkningerne i Sydeuropa, og de upopulære tiltag har allerede kostet regeringers liv bl.a. i Grækenland, Italien og Spanien. Storbritannien har allerede takket nej til mere integration i EU, men agendaen er sat for en egentlig union i Europa. Hvordan den kommer til at se ud, er alt for tidligt at spå om. Nogle lande vil formentlig stemme nej til at afgive suverænitet, men toget er sat i gang. Vi er fortsat skeptiske til integrationsprojektet, idet vi ikke ser det som løsningen på de underliggende strukturelle problemer. Disse er primært manglende konkurrenceevne i forhold til Tyskland og resten af verden. Vi finder til trods for dette mange interessante aktier i Sydeuropa, faktisk er investeringsvægten i Sydeuropa dobbelt så høj som benchmark. Etableringen af en stabilitetsfond (EFSF/EMS) tager tid. Fonden skal købe op i de sydeuropæiske statsobligationer og styrke kapitalgrundlaget i de svageste europæiske banker. I december tog ECB markante tiltag for at bremse den truende likviditetskrise. Banken tilbød ubegrænsede lånefaciliteter til alle europæiske banker med lang løbetid og lav rente. Presset på bankerne blev mindre, og de korte renter begyndte at falde i Sydeuropa (se figuren). Det er positivt for bankerne, men gør os kun lidt mere positive på sektoren. Vi fortsætter med vores undervægt, for banksektorens indtjening er under strukturelt pres som følge af højere kapitalkrav og øget regulering. Hertil kommer udsigten til lav eller negativ vækst i Europa i 2012, hvorved tabene meget vel kan fortsætte med at stige. Selvom udsigterne for Europas økonomi er svage, så er vi optimistiske på Europa som investeringsområde blandt andet på grund af lav prissætning og mange unikke selskaber. Selskabernes vækst er ofte drevet af attraktive produkter og salg på eksportmarkederne. Cirka halvdelen af afdelingens investeringer er i store stabile vækstselskaber med stærke balancer. Derudover består porteføljen af en række investeringer inden for emerging markets og energi. Eksponeringen til emerging markets er hovedsageligt indirekte, det vil sige igennem europæiske selskaber (som f.eks. Nestlé) med salg i Asien, Latinamerika og Østeuropa. Omlægninger i kvartalet Efter en god afkastudvikling har vi reduceret i Swedish Match og Nestlé, hvilket har skabt plads til italienske Saipem. Saipem er et af verdens store olieserviceselskaber. Selskabet yder service til de store olieselskaber og står blandt andet for olieboringer både på land og til vands. Hertil kommer entreprenør- og byggearbejde ved opførelsen af store energiprojekter, så som lægning af meget store rørledninger og opførelse af petrokemiske fabrikker med mere. Selskabet er veldiversificeret og har udsigt til høj vækst. Saipem er et interessant spil på væksten i verdens energisystem, som blev beskrevet i forrige kvartalsorientering. Her beskrev vi, hvordan efterspørgslen efter verdens energi voksede med 5,6% i 2010, den største årlige stigning i mere end 30 år. Vi forventer, at det globale energinetværk vil vokse fra 5% af den globale økonomi til 10% inden for en overskuelig årrække. Energi vil dermed være en vækstindustri. 16 Carnegie WorldWide/Europa

17 Europa Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfilosofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 100,38 92,83 Læs mere på: Officiel kurs 99,00 93,45 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europa -6,9 44,8-20,9-2,6 Benchmark* -8,3 34,2-22,5-1,3 Europa merafkast ift. benchmark* 1,4 10,6 1,6-1,3 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 14,1 17,3 16,0 Std.afv. % p.a. benchmark* 16,8 18,2 16,6 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,8-0,4 0,0 Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Placering i IFR s afkaststatistik 1 år 3 år 5 år år -8, , , , Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 Jun 10 Jun 11 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK 40 CWW/Europa Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. -40,0000 Aktieporteføljen pr Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi BG Group 4,7 Saipem SPA 3,2 17,9 12,7 Royal Dutch Shell A 3,7 Tullow Oil 6,3 Råvarer Avocet Mining 3,0 Syngenta 2,4 8,8 9,5 Xstrata 3,4 Industri og service DSV 3,6 ABB CH 2,4 Prysmian 1,3 7,3 10,5 Forbrugsgoder Wolters Kluwer 3,8 Inditex 2,0 5,8 8,0 - cykliske Forbrugsgoder Swedish Match 5,0 BAT 9,0 Nestlé 5,1 Jeronimo Martins 3,6 28,3 14,4 - defensive Metro AG 1,8 Ebro Puleva 3,8 Medicinal Novo Nordisk 3,1 Roche 2,7 5,8 12,2 Finans DnB NOR 2,9 Prudential 1,8 Standard Chartered 2,9 Informationsteknologi SAP 4,2 Termenos Group 2,1 BME Bolsas y Mercados Espanõles 3,1 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi 3,2 13,9 17,8 6,3 2,9 Telekommunikation Vodafone 5,9 5,9 7,1 Koncessioneret service 0,0 4,9 Andet 0,0 0,0 Total 14,6 40,7 24,5 17,0 3,2 100,0 - Benchmark* 9,1 36,5 45,3 9, ,0 Carnegie WorldWide/Europa 17

18 Danske Aktier Resumé Afdeling Danske Aktier skabte i 4. kvartal et lille merafkast på 0,5%-point. Den europæiske gældskrise gav svingende aktiemarkeder, om end de danske aktier sluttede 4. kvartal med et plus på 5,8%. Afdelingen gav et afkast på 6,3% De defensive selskaber klarede sig langt bedre end de cykliske selskaber. Vi har kun foretaget mindre justeringer af porteføljen. Vi forventer, at det danske aktiemarked vil rette sig yderligere i de kommende 6-12 måneder. Kursudvikling Chr. Hansen DKK Dec 10 Chr. Hansen Kilde: Bloomberg Feb 11 Apr 11 Jun 11 Aug 11 Okt 11 Dec 11 Afkastet i 4. kvartal 2011 Afdeling Danske Aktier gav et afkast på 6,3% og skabte dermed et merafkast 0,5%-point i forhold til det generelle danske aktiemarked. Bidragende til merafkastet var GN Store Nord, Novo Nordisk og Chr. Hansen. I 2011 gav afdeling Danske Aktier et afkast på -19,3%, hvilket var 0,6% bedre end det danske aktiemarked. De bedste investeringer i 2011 var Tryg og TopDanmark, Chr. Hansen, Coloplast og G4S. Årets sidste kvartal blev en periode med meget svingende aktiekurser, om end kvartalet sluttede med en positiv udvikling. Den internationale gældskrise og den uholdbare situation især i Sydeuropa prægede nyhedsbilledet og aktieudviklingen nærmest på daglig basis. Investorernes frygt for at gældskrisen vil udvikle sig til en decideret økonomisk katastrofe for Europa og euroen har været det helt centrale omdrejningspunkt for det danske aktiemarked i Udviklingen har således primært været præget af de makroøkonomiske forventninger, mens de selskabsspecifikke forhold har været langt mindre i fokus. Kursudvikling NKT DKK Dec 10 Feb 11 Apr 11 Jun 11 Aug 11 Okt 11 Dec 11 NKT Holding Kilde: Bloomberg Det har betydet, at de defensive aktier har gjort det væsentligt bedre end de cykliske aktier. Således har de defensive aktier som Tryg, TopDanmark, Novozymes, William Demant, Chr. Hansen, Coloplast og Novo Nordisk givet et positivt afkast på mellem 6% og 25% med Carlsberg som eneste negative undtagelse, mens de cykliske aktier som Pandora, Vestas, IC Company og Jyske Bank m.fl. har givet afkast på mellem -90% og -10% med G4S som en positiv undtagelse. Risikopræmien på de cykliske aktier er således udvidet markant i Den makroøkonomiske usikkerhed er øget markant, og den risikofrie rente (statsobligationsrenten) er ikke længere risikofri, jf. udviklingen i Grækenland. Dette er ikke noget, som vi i økonomisk sammenhæng har bekymret os om siden 1970 erne. Det er derfor nyt for mange investorer på aktie- og obligationsmarkederne, og noget vi skal lære at forstå betydningen af og i høj grad lære at leve med. For aktieinvestorerne er det en risiko, som er svær at kvantificere og derved beregne. Dette er en udfordring. 18 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

19 Danske Aktier Forventninger til Danske Aktier Det er svært at spå især om fremtiden, og det har aldrig været mere rigtigt end nu. Den europæiske velfærdsmodel er udfordret. Globaliseringen og det høje lønniveau presser produktion og jobs (skatteindtægter) ud af Europa og øger underskuddet på statsbudgetterne. Eneste langtidsholdbare svar på denne økonomiske udfordring er en mindre offentlig sektor. Men kan politikkerne levere de nødvendige reformer? Det betyder en ny form for (politisk) risiko. I første omgang har det medført lavere vurderinger på aktiemarkedet, men det store spørgsmål er, om ikke nogle aktier er sikrere investeringer end nogle statsobligationer. I bakspejlet kan man i hvert fald konstatere, at eksempelvis Novo Nordisk har været en bedre og langt sikrere investering end græske statsobligationer! Denne nye økonomiske æra vil påvirke betingelserne for aktiemarkederne negativt. Væksten i Europa vil blive lavere og opgangs-konjunkturerne sandsynligvis kortere og mindre, end vi har været vant til. Det gode er, at vi allerede har inddiskonteret meget af dette negative senarie i aktiemarkedet. Aktiemarkederne vil derfor sandsynligvis blive mere volatile og mere uforudsigelige end tidligere. På kort sigt forventer vi, at aktiemarkederne vil rette sig yderligere i takt med, at risikopræmien kommer ned på et mere normalt niveau. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Porteføljen er marginalt overvægtet i de cykliske sektorer/aktier, eftersom vi fortsat tror på en moderat økonomisk fremgang, som disse selskaber generelt vil få gavn af. Finanssektoren er overvægtet, men hele overvægten ligger inden for forsikring, som vi ser som langt mere defensivt end bankerne. Endelig har vi en lille undervægt i de defensive aktier. Vægtningen mellem de tre hovedgrupper er p.t. overvejende styret af den relative prisfastsættelse og troen på et fald i risikopræmien, som følge af en forventning om en bedre konjunkturudvikling i USA. Hertil kommer, at mindre økonomisk stress i Europa, som følge af større budgetdisciplin i Sydeuropa, vil kunne påvirke stemningen positivt. Porteføljen er bygget op om en række solide og velindtjenende selskaber med en gennemprøvet forretningsmodel, der skal skabe en solid performance i såvel gode som mindre gode tider. Vi har fokus på selskaber, der søger at skabe langsigtet værditilvækst gennem investeringer i deres kerneforretning det være sig via forskning og udvikling, tilkøb og/eller udflytning af produktionsbasen. En mindre del er eksponeret til selskaber, hvor forretningsmodellen ikke er helt færdigudviklet og/eller forstået af markedet, hvilket giver mulighed for større positive revurderinger af selskabets værdi i takt med, at selskabet udvikler sig. Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked vil det altid være en vurdering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Omlægninger i kvartalet Vi har øget beholdningen af NKT med ca. 1,5%-point. Aktien udviklede sig dårligt i 2011, og vi ser nu god langsigtet værdi i aktien. NKT er selvfølgelig konjunkturfølsom og har således svært ved at præstere gode resultater i krisetider, men meget af dette er allerede indregnet i den nuværende aktiekurs. Aktien besidder derfor et godt potentiale, når konjunkturerne bedres. Beholdningen i Chr. Hansen er øget med 1%-point. Selskabet bliver ved med at levere gode og stabile resultater, og prisfastsættelsen er fair.. Coloplast er reduceret med 1%-point som følge af en rigtig god kursudvikling og en prisfastsættelse, som for tiden ikke levner meget plads til skuffelser. Vi vurderer, at Coloplast dygtigt har løftet marginalerne og nu er blandt de bedste i industrien. Selskabets fokus vil nu rette sig mod at få en højere omsætningsvækst. Udfordringerne er den pressede europæiske økonomi, hvor stigende fokus på offentlige besparelser vil kunne ramme Coloplast negativt. Vi har øget andelen af cykliske aktier med ca. 1%-point, mens andelen i defensive aktier og finansaktier er uændret. Kontantandelen i porteføljen er nedbragt med ca. 1%-point. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 19

20 Danske Aktier Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Investeringsfilosofi Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens målsætning er at skabe en Afdelingens start: Indre værdi 152,80 143,81 langsigtet høj værditilvækst, der overstiger Læs mere på: Officiel kurs 154,00 147,80 markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Den stigende internationalisering Carnegie WorldWide/Danske Aktier -19,3 55,7-10,4 125,2 9,8 af markederne har en betydelig effekt på Benchmark* -19,9 39,0-23,9 90,8 6,7 det danske aktiemarked, hvilket medfører, Danske Aktier merafkast ift. benchmark* 0,6 16,7 13,5 34,4 3,1 at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af internationale Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid inve s torer. Derfor er det vigtigt at forstå Std.afv. % p.a. porteføljen 21,6 23,1 20,6 21,1 de internationale trends, der påvirker de Std.afv. % p.a. benchmark* 19,7 22,5 19,5 18,8 udenlandske investorers adfærd. Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,6-0,2 0,3 0,3 Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på OMX Den Nordiske Børs København. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Logaritmisk skala CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år CWW/Danske Aktier 5 år 10 år Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Cyklisk vækst Stabil vækst Finansiel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 0,1 Råvarer Novozymes 2,0 2,0 7,7 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 8,7 31,0 24,5 Vestas Wind Systems 3,1 FLSmidth 5,2 NKT 4,1 G4S 5,1 DSV 4,8 Forbrugsgoder - cykliske North Media 0,9 1,3 2,4 IC Companys 0,4 Forbrugsgoder - defensive Carlsberg 9,9 14,8 10,6 Chr. Hansen Holdning 4,9 Medicinal Novo Nordisk 8,5 21,5 25,0 Coloplast 3,7 William Demant 4,6 GN Store Nord 4,7 Finans Danske Bank 9,5 25,3 23,8 Topdanmark 4,6 Jyske Bank 3,7 Sydbank 1,3 Nordea 1,4 Tryg 4,8 Informationsteknologi SimCorp 2,4 2,4 1,0 Telekommunikation TDC 1,7 1,7 4,6 Koncessioneret service 0,0 0,3 Andet 0,0 0,0 Total 34,7 40,0 25,3 100,0 100,0 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 20 Carnegie WorldWide/Danske Aktier