BankInvest Latinamerika

Transkript

1 3. kvartal 2015 BankInvest Latinamerika Brev til investorerne Kære investor I årets 3. kvartal blev afdelingens afkast på -24,7%, hvilket var 0,3 procentpoint dårligere end benchmark afkastet. Akkumuleret over årets første ni måneder blev afdelingens afkast på -25,3%, hvorfor afdelingens afkast halter 2,3 procentpoint efter benchmarkafkastet. Stadig udfordret 3. kvartal blev i den grad et udfordrende kvartal for den latinamerikanske region. En stigende mistillid til den økonomiske vækst i Kina kastede skygger over råvaremarkederne med betydelige negative konsekvenser for landene i Latinamerika. Værst gik det ud over lande med handelsrelaterede forbindelser til Kina herunder råvareeksporterende lande som Brasilien, Rusland og Sydafrika. I Brasilien blev den økonomiske og politiske situation tilspidset grundet dyb recession, mistillid til præsident Dilma Rousseff og nedjusteringen af kreditværdigheden. Den politiske proces gik i stigende grad i hårdknude på grund af modstand i kongressen. Mistilliden til Rousseff blev yderligere forværret af korruptionsskandalen i det statskontrollerede olieselskab, Petrobras, som syntes at trække præsidenten ind i rampelyset.

2 Skandalen omkring Petrobras har betydet, at selskabet kraftigt har reduceret sit fremtidige investeringsprogram, hvilket vil få betydelige effekter for den generelle økonomiske vækst i Brasilien. Forventningerne i markedet er, at Brasilien vil forblive i recession i 2015 og 2016, som tingene tegner lige nu. Den svære økonomiske og politiske situation i Brasilien kombineret med, at flere af de øvrige lande i regionen, som Chile, Colombia og Peru, også er blevet ramt af uroen på råvaremarkederne, var medvirkende årsag til at sende de latinamerikanske aktier ned med 24,9% i 3. kvartal opgjort i DKK og målt på MSCI Latinamerika. Dertil kommer, at Brasiliens kreditværdighed blev nedjusteret til Speculative Grade af S&P. Det var dog ikke nok til, at Brasilien mistede sin Investment Grade status, da det vil kræve, at Moody s eller Fitch følger efter. Det har dog haft den konsekvens, at 30 selskaber og 13 banker også har fået nedjusteret deres kreditværdighed, hvilket kan få negativ betydning for deres finansiering af fremtidig vækst. Den brasilianske valuta (BRL) blev svækket med 21,6% i forhold til danske kroner (eller knapt 23% handelsvægtet) i 3. kvartal, hvilket øger risikoen for yderligere rentestramninger, som vil kunne forværre recessionen. Den stigende inflation i Brasilien er blandt andet en konsekvens af, at regeringen ser ud til at mangle handlekraft til at gennemføre den nødvendige reformering af den brasilianske økonomi. MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK MSCI Verden 15.2% -4.2% -10.1% 16.1% MSCI Latinamerika 1.7% -1.4% -24.9% -3.1% MSCI Østeuropa 25.6% 0.0% -15.1% -31.8% MSCI Asien ex. Japan 18.4% -4.4% -17.9% 16.3% Kilde: MSCI og Bloomberg En stor del af dette fald kan dog tilskrives kraftigt svækkede valutaer. Som beskrevet ovenfor gik det hårdest ud over Brasilien, men også Colombia, Chile og Mexico oplevede kraftige valutasvækkelser henover 3. kvartal. Valutakursudvikling i forhold til DKK 1. kvt kvt kvt Brasilien Mexico Chile Colombia Peru BRL MXN CLP COP PEN 3. kvartal % -7.3% -8.4% -16.0% -2.1% YTD -27.3% -5.5% -5.4% -16.6% -0.2% % 0.3% -1.8% -8.1% 6.5% % -5.3% -12.5% -11.9% -12.4% Kilde: Bloomberg Samlet set blev det brasilianske aktiemarked hårdest ramt, for selv om de øvrige lande også er ramt af udviklingen i råvaremarkedet, så er de ikke i samme grad ramt af intern politisk uro, nedjustering af kreditværdighed og ej heller korruptionsskandaler. De brasilianske aktier faldt henover 3. kvartal med 34,2% målt på MSCI Brasilien og opgjort i DKK. 2

3 MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK Brasilien Mexico Chile Colombia Peru 3. kvartal % -12.8% -13.8% -23.8% -21.8% 2. kvartal % -4.2% -8.1% -2.5% -4.1% 1. kvartal % 10.8% 12.5% -9.0% 6.3% YTD -35.9% -7.4% -10.8% -32.4% -20.3% % 2.1% -2.8% -11.6% 24.2% Kilde: MSCI og Bloomberg Porteføljens afkast Afdelingen klarede sig 0,3 procentpoint dårligere end sammenligningsindekset i 3. kvartal. De største negative bidrag til det dårlige relative afkast kom fra selskaberne Copa Holding, Kroton og Cosan, mens de største positive bidrag kom fra Grupo Televisa, Ambev og Cielo, alle selskaber vi har fravalgt at have i porteføljen. Blandt porteføljens selskaber har vi vundet på undervægten i de brasilianske banker Bradesco og Itau Unibanco. Også to af porteføljens nyerhvervelser i 3. kvartal gav pæne positive bidrag til det relative resultat. Det drejer sig om det mexicanske luftfartselskab Controladora Vuela og fjerkræproducenten Industrias Bachoco. Begge aktier vi købte i en større omlægning i juli måned. Copa Holding lider fortsat under de faldende valutaer og vækstudsigter for den latinamerikanske region. På den anden side nyder Copa Holding godt af den lave oliepris, men desværre har det endnu ikke været nok til at lokke investorerne tilbage i Copa Holding aktien. Copa Holding aktien er i kvartalet faldet med 49,4% opgjort i DKK efter den seneste nedjustering af selskabets indtjeningsforventninger i august måned. Kroton er hårdt ramt af den politiske uro i Brasilien. Rygter om beskæringer af de offentlige tilskud til uddannelser, som led i statens budgetbesparelser, har øget usikkerheden omkring Krotons fremtidige indtjeningsevne, hvilket har ført til, at aktien er faldet med 49,1% i 3. kvartal opgjort i DKK. Den brasilianske sukker- og ætanolproducent Cosan lider dels under de faldende råvarepriser og dels under, at den omstrukturering af selskabet, som blev igangsat ved købet af logistik virksomheden ALL America Latina Logistica, under de nuværende makroøkonomiske betingelser, ikke udvikler sig tilfredsstillende set fra flere investorers stol. Aktien faldt i 3. kvartal med 53,2% opgjort i DKK. Største positive bidrag til kvartalets relative resultat kom fra selskaber vi p.t. har fravalgt helt at have i porteføljen, nemlig den mexicanske medievirksomhed Grupo Televisa, hvis aktie efter rapporteringen af et skuffende resultat for årets 2. kvartal i 3. kvartal er faldet med 33,2% opgjort i DKK. Den brasilianske bryggerivirksomhed Ambev s aktier faldt i 3. kvartal med 20% opgjort i DKK. Cielo, som udbyder elektronisk betaling gennem blandt andet administrering af kredit- og betalingskort, måtte gennem 3. kvartal se aktien svækket med 34,5% opgjort i DKK. Bag dette fald ligger dels den økonomiske udvikling i Brasilien og dels rygter om, at en ny konkurrent er ved at etablere sig i det brasilianske marked. Vores konservative holdning til de brasilianske banker og dermed undervægt af samme bidrog positivt til kvartalets relative resultat. Der er endnu ingen juridisk afgørelse af den mere end tyve år gamle retssag, som vi har skrevet om i tidligere kvartalskommentarer. Det primære søgsmål i denne sag er, at folk med penge i banken tilbage under hyperinflationsperioden i slutningen af 1980 erne og begyndelsen af 1990 erne har sagsøgt de brasilianske banker for at have tilskrevet for lav en rente i den periode. Der var ventet en afgørelse i august måned, men i sidste øjeblik trak den ene af dommerne sig, angiveligt på grund af inhabilitet, hvorfor afgørelsen fortsat lader vente på sig. Afgørelsen var allerede ventet i efteråret sidste år, men blev udskudt på ubestemt tid, formentlig på grund af sammenfaldet med det seneste præsidentvalg. Bankerne har i 1. kvartal i år forsøgt at indgå et udenretsligt forlig, hvorefter bankerne ville betale en del af rentedifferencen, men kun til kunder, som ikke havde hævet deres opsparing i en given periode. Forliget blev dog afvist. Den endelige retsafgørelse kan få stor betydning for den brasilianske økonomi, hvis den går bankerne imod. Den brasilianske centralbank har tidligere vurderet, at et samlet erstatningsansvar for bankerne kan beløbe sig til op imod godt 145 milliarder USD. Hårdest ramt forventes de statskontrollerede banker som Banco do Brasil og Caixa at blive, hvis bankerne taber sagen. Mens vi afventer udfaldet af sagen fastholder vi i BankInvest Latinamerika undervægten i de brasilianske banker. Porteføljeændringer Vi har i 3. kvartal foretaget en større omlægning, der betød, at vi gik fra at have en 2% overvægt i Brasilien til en undervægt på 3%. Samtidig reducerede vi undervægten i Mexico, Chile og Colombia, således at vi efter omlægningen var neutralvægtet Mexico og Colombia og havde en mindre undervægt i Chile. Bevæggrunden for denne omlægning var en forværring af den politiske og økonomiske udvikling i Brasilien, hvor den recession, som Brasilien p.t. befinder sig i, ser ud til 3

4 at trække længere ud end både vi og markedet havde forventet. Udsigten til, at det ikke ville lykkes den brasilianske regering at få strammet tilstrækkeligt op på finanspolitikken og at det ville føre til den nedjustering af landets kreditvurdering, vi efterfølgende har set, gjorde sammen med rækken af verserende politisk befængte sager, at vi valgte at undervægte Brasilien. Samlet set har omlægningen givet et positivt bidrag til 3. kvartals relative resultat, men især to af de nye selskaber vi har købt til porteføljen har skilt sig positivt ud, nemlig det mexicanske luftfartselskab Controladora Vuela og fjerkræproducenten Industrias Bachoco. Controladora Vuela er et mexicansk lavprisflyselskab, som p.t. drager fordel af den aktuelt lave oliepris. Selskabets gæld er lav og egenkapitalen forrentes med 25%. Dertil kommer at aktien er billigt prissat. Siden købet er aktien steget med 25,1% opgjort i DKK i et marked, som er faldet med 12,8% opgjort i DKK over samme periode. Mexicanske Industrias Bachoco er en bagud integreret fjerkræproducent, der med lav gæld formår at forrente egenkapitalen med 12,3% og som i forhold til andre mexicanske stabilt forbrugsaktier er relativt billigt prissat. 77% af selskabets salg sker i Mexico, hvor den aktuelle årlige vækstrate er 7,7%. De resterende 23% af salget sker i USA, hvor vækstraten er imponerende 26,8%. I forbindelse med omlægningen og udsigten til yderligere svækkelse af den brasilianske real (BRL) valgte vi at øge eksponeringen imod eksportrelaterede brasilianske selskaber. Vi købte derfor blandt andet papirproducenten Klabin. Selskabet leverer blandt andet det pap, som vi finder vores mælk emballeret i. Selskabets investeringsprogram nærmer sig sin afslutning, hvorfor vi forventer at se opstart af den nye produktionskapacitet og et kraftigt løft i driftsindtjeningen frem imod For at skaffe finansiering til ny-tilkøbene har vi blandt andet solgt råvareselskaberne Vale, brasiliansk jernmalm, og Grupo Mexico, mexicansk og peruviansk kobber. Begge aktier er i perioden faldet mere end deres respektive markeder, og salget har dermed bidraget positivt til 3. kvartals relative resultat. Forventninger til fremtiden heriblandt de negative nyheder omkring den tyske bilproducent Volkswagen og det engelske råvareselskab Glencore. Overordnet set er vores forventninger fortsat, at opsvingene i USA og Europa om end moderate fortsat bevæger sig i den rigtige retning. Mens udviklingen i Kina vil være præget af den aktuelle omlægning fra industri til servicedrevet økonomi. I Latinamerika vil flere af landene fortsat slås med effekterne af de indførte reformer. Brasilien især vil fortsat være præget af den politiske udvikling, risikoen for nedjustering af kreditvurderingen til såkaldt junk-status (hvis enten Moody s eller Fitch også nedjusterer) og skandalen omkring Petrobras, og de konsekvenser det kan få for den brasilianske økonomi. Dertil kommer den latente risiko fra højesterets afgørelse i den gamle retssag, som potentielt kan koste de brasilianske banker op mod 145 milliarder USD, hvis de taber sagen. Mens vi i det lange perspektiv generelt er positive vis a vis den stigende reformaktivitet i Latinamerika som helhed, kan det ikke udelukkes, at udviklingen i Brasilien i 3. kvartal forpurrer muligheden for et bare moderat år for de latinamerikanske aktier. De positive tendenser findes blandt andet i, at Colombia nærmer sig en fredsaftale mellem oprørsgruppen FARC og den colombianske regering, og at de positive elementer i reformpolitikken i Mexico så småt begynder at falde på plads. Samtidig går 70-80% af Mexicos eksport til USA, hvilket understøttes af den konkurrenceevneforbedring som den lave mexicanske valuta vis-a-vis den amerikanske dollar giver. En fortsat positiv udvikling i USA vil derfor understøtte den økonomiske vækst i Mexico. Afgørende for regionen er en stabilisering i råvarepriserne og en afslutning på den globale tilpasning af valutakurser, som vi har været vidne til på det seneste. Det vil utvivlsomt vække investorernes interesse for regionen. Ser vi på prisfastsættelsen af aktierne i den latinamerikanske region i forhold til verden som helhed og de øvrige Emerging Markets-regioner, så er de latinamerikanske aktier ikke billige i forhold til hverken aktierne i Asien eller Østeuropa, ej heller er de billige i forhold til det globale aktiemarked målt ved MSCI World. I 3. kvartal var faldene på aktiemarkederne primært drevet af frygten for vækstafmatning i Kina og andre Emerging Markets-lande samt frygten for pengepolitisk stramning i USA, men også selskabsspecifikke sager bidrog negativt til stemningen, 4

5 Ser vi derimod på prisfastsættelsen af de enkelte lande i regionen, er det tydeligt, at Mexico er markant dyrere end de øvrige lande, hvor Brasilien og Peru er billigst. Noget af denne forskel skyldes sammensætningen af de enkelte indeks for så vidt angår cykliske og ikke cykliske aktier, men det forklarer formentlig ikke hele forskellen. Noget kunne derfor tyde på, at investorerne p.t. ligger overvægtet i mexicanske aktier og undervægtet i især brasilianske aktier. Ser vi tegn på stabilisering af råvarepriserne, en afslutning på de globale valutatilpasninger og ikke mindst hvis det politiske landskab i Brasilien ændrer sig til det bedre, er der mulighed for en kraftig reaktion, hvor interessen for brasilianske aktier øges på bekostning af interessen for blandt andet mexicanske aktier. Med venlig hilsen Jan Nellemann Redaktionen afsluttet den 30. september

6 .Afkast og risiko Afkastudvikling 30/09/2012 = Sep.12 Mar.13 Sep.13 Mar.14 Sep.14 Mar.15 Sep.15 Latinamerika Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -24.7% -25.3% -32.9% -14.7% -9.0% Standardafvigelse 18.3% Benchmark** -24.4% -23.0% -30.4% -13.4% -9.0% Tracking Error 3.1% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio ** Benchmark er MSCI EM Latin America 10/40 inkl nettoudbytte. Information Ratio BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 6