Danske Investeringsforeninger et lukrativt marked, men for hvem?

Transkript

1 HD afhandling i Marketing management HD. 2. del, Aarhus Universitet, 2014 Titel: Danske Investeringsforeninger et lukrativt marked, men for hvem? Forfatter: Valdemar Stilling Vejleder: Morten Munksgaard Møller Afleveret: 16. December 2014

2 Indhold 1 Executive summary Introduction Analytical measures Strategic based analysis Market analysis Discussion and market recommendations Conclusion Indledning Om forfatteren Et paradoks Afhandlingens formål Problemformulering Perspektiv Metodevalg, modelvalg og teori-valg Afgrænsninger Afgræsning fra loven om investeringsforeninger Skat i investeringsforeninger Akkumulerende investeringsforeninger Investeringsforeninger med minimumsbeskatning Investeringsforeninger i Danmark Introduktion Fremtiden for investeringsforeninger i Danmark Brug af returkommission i investeringsforeninger Investeringsforeningens produkt typer Produkt segmentering efter aktie type Geografisk segmentering

3 4.1.2 Branchemæssig segmentering Størrelsesmæssig segmentering Segmentering efter Investeringsstrategi Aktiv investering Passiv investering Den optimale investering - teoretisk set Andre studier Delkonklusion om den perfekte investering Strategisk analyse af investeringsforeninger i Danmark Ekstern Analyse PESTEL- Analyse Porters five forces Intern Analyse Porters værdikæde Primæraktiviteterne Støtteaktiviteter Interessent analyse af Danske Invest Analyse af Interessent matrixen Delkonklusion på interessentanalyse SWOT analyse SWOT modellen Markedsanalyse Segmentering: Data fra VP securities Demografisk segmentering Fokus på privat markedet Globale unge iværksætterselskaber

4 6.3 Kvalitative og kvantitative undersøgelser Konklusion på demografisk segmentering Targeting Afregning i investeringsselskaber Valg af segment Danske Invest Positionering Positionering af de tre største investeringsforeninger Billedanalyse af Danske Invest Forslag til forbedringer i Investeringsforeninger Et potentielt Harry Markopolos scenarie Kvindelige porteføljeforvaltere Nørby-udvalget anbefaler Konklusion Liste over figurer Litteraturliste Bilag Bilag 1 Gennemsnitsbeholdning Mænd/kvinder Bilag 2 gennemsnitsbeholdning alder Bilag 3 omkostninger i Danske Invest

5 1 Executive summary 1.1 Introduction Mutual investment funds constitute a huge part of the Danish financial market. However, the law makes it very hard for foreign mutual funds to gain any significant part of the Danish market. This is mainly due to taxation rules. This thesis examines the Danish mutual funds and the market composition. Most of the mutual funds are actively managed. However, a huge part of the financial literature has proven that other types of investment strategies, such as passively managed funds, perform better than actively managed funds in the long term. This fact is not reflected in the Danish market. This means that investors in Danish mutual funds do not have the same options to maximize their profits as other investors have. The reason for writing this thesis is partly inspired by the work of the author. Previously, he was working as a portfolio manager in a Danish mutual fund called Fionia Invest. The former Fionia bank was situated in Odense and started Fionia Invest. In 2010, Nordea bought the bank after it had been rescued by the Danish financial regulation (FDA). This was due to heavy credit losses derived from real estate mortgage. During his time in Fionia Invest he was able to collect valuable information on how a mutual investment fund is operating in Denmark. In the after math, he realized that some parts of how to operate a mutual fund, probably was not in the interest of the members of the mutual fund. The fund was probably more interested in serving the bank, which seems to be the general idea across the branch. However, a deeper investigation was needed and this thesis then started to take form Analytical measures This thesis starts with a thorough introduction of the Danish mutual funds. On a global investment scale the Danish mutual funds are very small. However, the context of the mutual funds is well protected by Danish legislation, tax legislation, and politics. And this is probably the reason for the low interest of foreign companies. The entry barrier costs are simply too high. In order to better understand this the thesis briefly describes the legislation that concerns Danish mutual funds. The thesis does not provide a detailed discussion of the various types of mutual investment funds; these are instead treated as one, in order to maintain a simple thesis composition. In addition, the author s knowledge from a previous job as a portfolio manager in a Danish mutual fund is used to describe how the market and the investment companies work in detail. Hence, including methods and standards that are not formally described. This provides the reader with the opportunity of understanding the entire perspective of mutual funds. 5

6 The product combination of mutual funds is a key factor in order to understand the problems this branch is facing. Most of the Danish mutual funds consist of actively managed funds. This has to be viewed in the contrast of other types of investment funds where passively managed funds are the largest, but only hold a low share of the market. This fact is interesting, because financial literature is most likely to conclude that passive investment strategies are superior to active strategies. This is not resembled in the market of mutual investment funds Strategic based analysis The analytical framework used in this thesis is classic known models and methods, which are well tested in the modern world. The thesis starts with an extern analysis, which focuses on analysing the external relevant issues that Danish mutual funds in Denmark are facing today. For this purpose, the PEST analysis is an excellent tool. In this thesis, the use of a slightly modified PESTEL analysis has been applied. The analysis shows that some areas e.g. the environmental and socio cultural areas are without much importance when it comes to Danish mutual funds. In contrary, the analysis reveals a strong trend in order to change things mainly in political and legislation areas. This is partly driven by the Danish FSA (Finanstilsynet) that for some years has conducted reports about the Danish mutual funds. The findings illustrate the fact that Danish mutual funds should be more profitable for the investor when it grows in size. However, most mutual funds tend to increase the spending, leaving the investor with the same or lower return. This suggests that the banks are extracting the net profit of these funds. This is of course not acceptable and hence new regulations trying to increase the healthy competition of mutual funds in Denmark are expected soon. Michael Porter s model, named the five forces model perfectly complements the PESTEL-analysis. The model examined shows a rather uncompetitive market. The main reasons for this are the large entry barriers, which is partly legislation based. In order to get permission from the FDA to start a mutual fund it requires a starting capital of 10m DKK. Among the few funds that overcome this barrier awaits new challenges. This thesis reveals that distribution holds a key role in order to be able to grow properly. All large mutual investment funds are founded by large Danish banks, which are not interested in distribution of hostile mutual funds. This is secured by applying large commission fees to mutual investment funds as a payment of marketing and distribution. In the end, the large bank ends up as the winner either way. In opposition to the external analysis, the internal perspective begins with analysing Porter s value chain because it reveals the key parts of the mutual investment funds in Denmark. After analysing the entire value chain the thesis concludes that there are three key departments in a mutual investment fund. Human resources are a key to success, because this type of work requires knowledge and specialized skills that only few possess. This materialises in the portfolio selection, which is unique in any investment fund. The last 6

7 department is the marketing and sales department, which are important because any mutual investment fund will reduce cost dramatically if you succeed to grow. These critical departments happen to be the very same departments that the mutual investment funds usually outsource to a collaborating bank, e.g. Danske Invest that uses Danske Bank as a portfolio manager and as a distribution company. This leads to an interesting stakeholder analysis. The analysis is used to describe the various groups of people who somehow have an interest in the mutual investment fund. In order to concretize the analysis, the Danske Invest is being examined, because it is one of the top tiers of the branch. Further, the conclusion of this mutual investment fund seems to be applicable on most Danish mutual investment funds. Further the analysis reveals that the largest proportion of investment fund investors, by the number of people, are actually the group of stakeholder with the least amount of power. Furthermore, this group altogether is the largest investor as well. However their power is vastly diminished, because they are not able to organize and unite their power. For investment funds, this is interesting, because the historic reason for starting investment funds bounds in a community thought, with a democratic framework. Instead, it is the group of stakeholders, who are fewest by number of people, who are controlling the investment fund. The findings reveal that Danske Invest is under siege of Danske Bank. Meaning that Danske bank influences many parts of the organisation. Furthermore, Danske Invest has outsourced the most critical parts of the mutual investment fund to Danske Bank. This further proves the hypothesis that the mutual investment fund is not operating in the interest of the members, but instead of Danske Bank. The mutual fund serves as a SPV, wherein Danske bank are able to conduct business and maximizing profits and still being able to not formally break any laws Market analysis In order to give a description of the market the best data available are used. Due to competition, specific data from specific mutual investment funds are hard to find. Therefore it was only possibly to find data on branch level, which means the data, are aggregated on top of all Danish mutual investment funds. Thus the thesis tries to conduct a market analysis on the entire market of mutual investment funds instead of only one fund, such as Danske Invest. The analysis takes off by describing the average buyer. It reveals that private investors make up a large part of the shareholders on the market. However, financial companies are the largest. Males tend to be the buyer or seller in 2/3 of the time. Most investors are above 60 years and people bellow 30 are almost not visible as an investor. This corresponds perfectly with the normal perception of lifetime income and wealth for an average person. 7

8 The thesis moves on by targeting the segment of 60+. It briefly discusses the advantages of targeting one or few of the segments in the market. This leads on to positioning of the mutual investment fund in relation to the segment. In order for the thesis to be a bit more concrete, Danske Invest are used as an example. The chapter ends up with an analysis of the entry page on demonstrating how Danske Invest communicates with their prime segment. An interesting fact is that the private investment holder is only responsible for a small part of the revenue in the mutual investment funds, compared to segments where managers are responsible for investing the money in the mutual investment fund as well. This suggests that the large fees do not produce superior profit from rational investment decisions, but rather a way for the mutual investment fund to produce excessive profit to the portfolio manager. In this case it is the large collaborating bank, which the fund manager is working for Discussion and market recommendations The thesis terminates by discussing points of interest, which have been revealed throughout the thesis. In order to change the market dynamics towards funds that are more aligned with financial theory it is suggested to increase the number of women in mutual investment funds. It is a known fact that men almost only occupy financial market jobs. Some articles have revealed that women are better traders than men and they tend to have a tendency to be more inspired by the buy and hold theory, which will decrease the number of deals thus leading to lower cost. A different discussion tries to demonstrate the culture of the mutual investments funds in Denmark. It is based on an article with the chairman of Danske Invest, Jørgen Ankær Thomsen. The interview reveals that there is evidence to start an investigation of mutual funds in order to find out if boards and directors are actually conducting their job according to the law. The article suggests that boards and directors might not be dealing in the members best interest as obliged to by the Danish law. Further the thesis discusses Corporate Governance, which has been an issue in corporate legislation for more than a decade. Starting with Nørby-udvalget, corporate entities have been implementing new law and better ways of leading Corporate Governance in accordance with the framework of Corporate Governance. Mutual investment funds are not part of the Danish corporate law, hence the framework of Corporate Governance have not been implemented. Furthermore, the investment funds have failed to do this on a voluntary basis. This is based on the fact that the thesis reveals several parts of mutual investment fund environment, which are conducted in ways that are opposite of what is suggested by Nørby-udvalget. This is a fact, even if the problem perfectly resembles the one of the corporate environment. 8

9 1.2 Conclusion This thesis profoundly examines the market of the Danish mutual funds. The description of the relevant themes leaves the reader a full description of the area. Moving on the thesis conducts a strategic analysis, which are composed mainly of an external and internal analysis. The external analysis reveals the trend in politics as well as the legislation, which points towards new regulation. A part of it is provoked by lobbyism outside Denmark, mainly from large competitors who want to enter the market. The other part is the Danish FSA (Finanstilsynet) that has revealed a lack of competition in the market at the expense of the investors. The internal analysis supports this statement. After completing Porter s five forces it seems obvious that most of the Danish mutual funds have fine market conditions that enables them to produce a good profit margin. It also reveals that entry barriers are very large and this explains why other companies, mainly foreign, have not succeeded in entering into the Danish market. In addition, the thesis discusses a number of viewpoints that are problematic. The oligopoly market conditions of investment funds have changed in order for better completion to occur on the market. Until then the investor, who in fact are the owner of the investment fund is not the prime beneficiary of the investment fund. But then who is? The thesis terminates by answering the question set in the title of the thesis. Yes, mutual investment funds in Denmark are a lucrative market. However, the main beneficiary of this is not the investment fund itself, but instead the mother bank who initiated the investment fund in the first place. The profit margin is drawn out through a number of different activities such as managing portfolios or administrating the investment fund. 9

10 2 Indledning Denne afhandling handler om investeringsforeninger i Danmark og deres måde at tilgå markedet på. Investeringsforeninger udgør en stor del af balancen i den danske finansielle sektor. Med en samlet balancesum for investeringsforeninger på ca mia. kr. udgør de ca. 7 % af balancesummen i den finansielle sektor 1. Danske aktieinvesteringsforeninger har en lang historik, og både aktivt og passivt forvaltede fonde har været etableret på det danske marked i over et årti. For at få tilladelse til at drive en investeringsforening kræver det en tilladelse fra Finanstilsynet. En kollektiv investeringsordning skal således have en tilladelse samt følge og agere i henhold til retningslinjer udlagt af finanstilsynet og loven om investeringsforeninger 2 Investeringsforeninger udgør en betydelig del af det danske finansielle marked. Det skyldes til dels, at de størrelsesmæssigt udgør en stor del af sektoren, men det bør tillægges endnu større værdi, at investeringsforeninger indgår i porteføljesammensætninger i alle forgreninger af den danske finansielle sektor. Det er både professionelle, der benytter sig af det, ligesom private også bruger denne form for investering. Frøet til denne afhandling blev sået i år 2007, idet forfatteren til denne afhandling fik arbejde i en investeringsforening. Foreningen hed Fionia Invest og var på linje med de fleste investeringsforeninger startet af moderbanken. I dette tilfælde hed den Fionia Bank med hovedsæde i Odense på Fyn. Banken blev desværre den første af de mellemstore danske banker der blev købt af finansiel stabilitet, som er statens selskab for krakkede banker, grundet store nedskrivninger på ejendomsarrangementer. Efterfølgende købte Nordea banken, og Fionia Bank blev langsomt nedlagt og lagt ind under Nordea som en del af overtagelsen. Investeringsforeningen Fionia Invest blev samtidigt overtaget af Nordea Invest. 2.1 Om forfatteren Frem til kort før denne overdragelse til Nordea arbejdede forfatteren som Portefølje manager for investeringsforeningen Fionia Invest. En Forening som drev en aktiv portefølje strategi. Endvidere udviklede undertegnede en lille passiv portefølje, som blev drevet uden for investeringsforeningens regi men for en institutionel kunde. Erfaringen fra dette job gav indsigt i driften og strategien i en investeringsforening såvel som praktiske erfaringer fra både aktiv og passiv porteføljepleje. 1 VP securities. 2 Lov om investeringsforeninger, 1. 10

11 Efter endt ansættelse har det efterfølgende givet anledning til at gentænke hele ideen om investeringsforeninger. Nogle af de tanker og ideer kommer til udtryk i denne afhandling. Endvidere gav arbejdet mig en stor mængde viden fra den virkelige verden. Heriblandt den praktiske tilgang samt forvaltning af investeringsforeningsloven af banker og andre. Disse erfaringer bliver delt med læseren, hvor det fagligt er relevant eller hvor praksis adskiller sig væsentligt fra teori, og det dermed er påkrævet at forklare omstændighederne nærmere for at opnå den fulde forståelse af emnet. 2.2 Et paradoks Som Portefølje manager er en af de første ting man bliver gjort bekendt med jagten på resultater. Ser man på hele markedet for investeringsforeninger, finder man hurtigt ud af at performance i form af afkast svinger meget. Nogle investeringsforeninger klarer sig godt, mens andre klarer sig dårligt. Det sidste medfører ofte, at foreningen lukker. Ofte vælger udbyderen af flere investeringsforeninger at forsøge at fastholde kunderne, hvis det besluttes at lukke en investeringsforening. Det gøres ved at flytte de investerede værdier over i andre foreninger eller ved at oprette en ny investeringsforening til de kunder, som har været investeret i den lukkede forening. Den nye forening har dog gerne et sammenligneligt risiko/afkast forhold, om end der er tale om en ny forening med en ny investeringspolitik. Denne løbende markedsbevægelse medfører, at der er stor forskel på, hvor lang historik en investeringsforening har og dermed også, hvor lang tid tilbage der kan fremvises resultater. Danske aktie investeringsforeninger har overordnet set en del tilfælles. Der findes dog to overordnede typer. Der er Passive investeringsforeninger og aktive investeringsforeninger. Sidstnævnte fylder dog mest i den finansielle sektor. Det samme billede gør sig gældende, hvis man f.eks. kun ser på investeringsforeningsprodukter udbudt af en investeringsforening som f.eks. Nordea Invest, som er en af Danmarks største udbydere af investeringsforeninger. Antallet af aktieinvesteringsforeninger med udelukkende aktier er på 17. Alle 17 investeringsforeninger forvaltes aktivt 3. Det bemærkes, at der findes få investeringsforeninger med overvejende antal af passive fonde. Sparinvest er et eksempel, men disse investeringsforeninger er meget små i markedsmæssig kontekst. Det teoretiske grundlag for at vælge en aktiv investeringsforening frem for en passiv investeringsforening er debatteret længe. De sidstnævnte typer har dog en række akademisk videnskabelige beviser bag sig. Konkluderende for disse er, at de samstemmigt viser at aktivt forvaltning giver et dårligere afkast end passiv 3 Jf. faktaark fra nordea invest.dk - =product-box_alle-afdelinger_

12 forvaltning på mellem og på lang sigt. Alligevel er der ikke særlig mange passive investeringsfonde, specielt ikke når vi fokuserer på de mest dominerende markedsdeltagere. Aktiemarkedet opfattes normalt som et marked med næsten fuldkommen konkurrence. En markedsform som medføre at det er svært at tjene overnormal profit. Endvidere er produkterne gerne prisbillige i forhold til den ydelse man får. Derfor er det et paradoks, at markedet for aktieinvesteringsforeninger virker til at være i fuldkommen konkurrence, men produkterne på markedet tyder på det modsatte. Hvorfor er produkterne så dårlige? Og hvorfor har ingen forsøgt at vinde nye markedsdele ved at udnytte det? 2.3 Afhandlingens formål Afhandlingen vil belyse området for investeringsforeninger i Danmark, idet erfaringer viser, at markedet ikke er konkurrencedygtigt. Hvilket bl.a. har medført et svagt udbud af konkurrencestærke produkter. Gennem analyse og diskussion vil afhandlingen forsøge at belyse de problemstillinger som markedet giver den almindelige danske investor Problemformulering 1. Strategisk undersøgelse af markedet for investeringsforeninger i Danmark, herunder intern og Ekstern Analyse. 2. Dernæst vil afhandlingen analysere markedet for investeringsforeninger i Danmark med perspektivering til Danske Invest gennem en STP-analyse. 3. Tertiært vil afhandlingen diskutere tiltag, som kan forbedre de markedsmæssige forhold i forhold til den almindelige danske investor. 2.4 Perspektiv Investeringsforeninger er et område som i længere tid er blevet diskuteret i alle typer af medier. Derfor findes der en stor mængde litteratur og oplysninger på området. Mange af oplysningerne er offentligt tilgængelige. På trods af det er mange oplysninger generaliseret i forhold til hele branchen. Det sker fordi detaljerede oplysninger, om f.eks. beholdninger, er tilbageholdt af de enkelte investeringsforeninger på grund af konkurrencehensyn. Således kan man sige, at den information der er tilgængelig, oftest kun er tilgængelig fordi det er påkrævet af lovgivningen. Eksempelvis kan man få nogen oplysninger om beholdninger men ikke alle. Omvendt kan man på den enkelte afdeling næsten ikke få nogen oplysninger om, hvem der ejer investeringsbeviserne. Dermed besværliggør det muligheden for at lave en konkret markedsanalyse af en konkret forening. Det vil kræve oplysninger, som kun er tilgængelige, hvis man arbejder for en investeringsforening, hvilket ikke er tilfældet på pågældende tidspunkt. Endvidere er der ingen interesse i at dele oplysningerne fra 12

13 investeringsforeningerne, da foreningerne er bange for at bryde persondataloven og ikke har lyst til at dele kritiske forretningsoplysninger med nogen. Til gengæld er det muligt at få data fra aggregerede kilder, såsom VP Securities, som er brugt i denne afhandling. Det giver detaljerede oplysninger om, hvem køberen er på tværs af alle danske investeringsforeninger. Derfor er det valgt af nød, mere end af gavn at lave analysen på hele investeringsforeningsmarkedet. For at afhandlingen ikke kun skal kunne betragtes på et overordnet plan, så vil der perspektiveres og analyseres på en konkret investeringsforening. Det er sket, hvor det er muligt eller/og hvor det giver mening at inddrage en sådan forening. Konkretisering giver læseren en god opfattelse af, hvordan markedet ser ud i detaljen. På trods af datakildeproblemerne er konklusionerne fra den samlede analyse, overført til den konkrete forening. Danske Invest er den forening som hovedsagelig bliver inddraget, fordi den er en af de tre store markedsspillere på investeringsmarkedet. Endvidere er det muligt at tilgå en stor mængde af deres information på deres hjemmeside. Slutteligt er foreningen så stor, at andre kilder ligeledes har interesse i dem. Det betyder, at der allerede er en stor mængde artikler, bøger og andre kilder tilgængeligt, som kommenterer på Danske Invest. Det giver mulighed for at kunne kryds-checke nogle af påstandene, hvilket øger afhandlingens legitimitet. Endvidere er de tre store investeringsforeningers metode til at drive en investeringsforening så ens, at den i virkeligheden er en proxy for alle andre investeringsforeninger i branchen. Det betyder, at kun få investeringsforeninger er radikalt anderledes end disse. Og størrelsen af disse foreninger udgør kun en brøkdel af det samlede marked for investeringsforeninger. 2.5 Metodevalg, modelvalg og teori-valg Ifølge klassisk strategiteori så består strategi af tre dele. Dem strategiske position, de strategiske valg og implementeringen af strategi 4. Her i afhandlingen er det metodisk valgt at bruge den strategiske position til at beskrive markedssituationen for investeringsforeninger. Den strategiske modelsamling er valgt, da det så er muligt at lave en detaljeret analyse af en markedsposition, på baggrund af offentligt tilgængelige kilder. En strategisk analyse vil herefter kunne bruges til at udfærdige strategiske valg og implementering af disse på de tre strategiske niveauer strategisk, taktisk og operationelt. Afhandlingen vurderer, at den 4 Exploring strategy text &cases, s

14 overordnede analyse af hele investeringsbranchen betyder, at det ikke er oplagt at analysere de strategiske valg og implementering, da de gerne skal sættes i forhold til noget. Afhandlingen forholder sig til markedet for investeringsforeninger ved at bruge strategiske modeller til at analysere markedet. I starten af afhandlingen er de eksterne forhold forsøgt kortlagt. Der er valgt modeller fra designskolen og positioneringsskolen, da de er gode og kendte modeller, som læseren kan forholde sig til. Endvidere kan modellerne analysere de aspekter, som ønskes fremhævet i afhandlingen. PESTELanalysen 5 er en klassisk analyse, som er brugt igennem mange år af mange forskellige kilder. Modellen er let tilgængelig, både for læseren, men desuden også for udfærdigelsen af den, da den baseres på en masse ekstern og offentlig information. Porter s Five Forces teori, originalt af Michael Porter 6 i 1979, er en teori som er både anerkendt og brugt igennem årtier. I denne her sammenhæng er den valgt, da den giver mulighed for en nærmere beskrivelse af de eksterne kræfter, som påvirker investeringsforeningerne. Endvidere fungerer modellen godt sammen med en PESTEL analyse. Intern analyse er pendanten til den eksterne analyse. Her er et andet væsentligt bidrag til den strategiske modelverden fra Michael Porter. Værdikædesystemet er originalt udarbejdet til produktionsvirksomheder men kan bruges i andre henseender. I denne afhandling er den væsentlig, da den belyser værdiskabelsen fra de forskellige elementer i investeringsforeningen. I konteksten af investeringsforeninger fremhæver den endvidere de få men ekstremt betydelige afdelinger i en Investeringsforening. Værdikæden afslører endvidere, at der er forholdsvis få interessenter i en investeringsforening. Derfor øges betydningen af disse interessenter og har foranlediget til en interessentskabsanalyse. Interessentskabsanalysen, desuden kaldet stakeholder analyse, giver en beskrivelse af de interne såvel som eksterne interessenter. For at konkretisere den, er analysen lavet på baggrund af Danske Invest, men analysens konklusioner er i stor udstrækning mulige at tillægge andre foreninger, da de ligner hinanden meget i opbygning. På den måde kan den bruges til at give en grundig markedsbeskrivelse af hele markedet. Afslutningsvis er hele den strategiske analyse, intern såvel som ekstern, konkluderet med en SWOT analyse. Heri indgår konklusioner fra stakeholder analysen. En SWOT analyse er vel nok designskolens mest benyttede model. I dette tilfælde er den brugt til at sammenfatte de væsentligste punkter fra den eksterne og den interne analyse. 5 Exploring strategy text &cases, s How competitive forces shape strategy 14

15 Herefter bevæger afhandlingen sig over i en segmentering, targeting og positioneringsanalysen, også kaldet en STP-analyse. Her er det oplagte valg at analysere en konkret forening som Danske Invest. På grund af manglende data, som beskrevet tidligere er det ikke muligt. I stedet er udarbejdelsen baseret på de aggregerede data for hele markedet som VP-securities publicerer. Endvidere er det, hvor det er muligt forsøgt at inddrage danske Invest som eksempel. Den Første del af segmenteringen, drejer sig om at segmentere kunderne. Her er der udarbejdet grafer over markedsfordelingen, som hjælper med at forklare sammensætningen. Der er anvendt demografisk data til at undersøge dette. Markedssammensætningen og resultater diskuteres endvidere. Data brugt til segmenteringen stammer fra VP securities, dvs. data fra alle investeringsforeninger i Danmark, hvilket indebærer aktie- og obligationsforeninger. På trods af at afhandlingen er begrænset til aktieinvesteringsforeningerne, så antages det at konklusionerne fra det samlede datamateriale ligeledes vil gælde for aktieinvesteringsforeningerne. Efter endt segmentering diskuterer afhandlingen, hvordan udvælgelse af attraktive segmenter sker. Det benævnes Targeting. Afhandlingen diskuterer to segmenter og demonstrerer, hvordan der vælges mellem disse to. Det mest attraktive segment vælges under hensyn til, at der skal kunne findes data til den videre bearbejdelse af segmentet. Sidste del af en STP-analyse består af Positionering. Afhandlingen demonstrerer, hvordan man positionerer sig over for et segment bestående af 60 årige mænd. Ved positionering er det vigtigt at tage udgangspunkt i segmentets kunder. Herpå er der lavet positioneringskort, som viser, hvordan markedet er opdelt. Endvidere diskuteres disse, med perspektivering til Danske Invest. Slutteligt demonstreres det, hvordan Danske Bank kommunikerer til deres segment gennem en billedanalyse af deres hjemmeside, hvor segmentet klart fremgår. Det viser, hvordan de rammer segmentet. Sidste del af afhandlingen vil behandle udvalgte områder, som er fundet specielt interessante. Udarbejdelsen af afhandlingen samt materialet bag har afdækket nogle overraskende pointer. Nogle af disse vil blive fremhævet og diskuteret. Emnerne vil i øvrigt relatere sig til analysen, som er udført i afhandlingens to første delspørgsmål. Idet læseren på dette tidspunkt er blevet oplyst, på baggrund af analysen, vil de diskuterede emner i tredje del fremstå tydeligere. Afhandlingen afsluttes med en konklusion, som inddrager og diskuterer synspunkter fra alle afsnit. Konklusionen vil endvidere være dækkende for problemformuleringen. Afslutningsvis besvares spørgsmålet: Danske investeringsforeninger et lukrativt marked, men for hvem? - Som samtidig er titlen på afhandlingen. 15

16 2.6 Afgrænsninger Denne afhandling beskæftiger sig udelukkende med de kollektive investeringsordninger, som overholder loven om investeringsforeninger og som har tilladelse fra det danske finanstilsyn til at drive investeringsforening. Endvidere lægges der fokus på det danske marked, hvorfor danske investeringsforeninger i et internationalt perspektiv ikke bliver inkluderet i afhandlingen. Afhandlingen vil beskæftige sig med en problemstilling, som er relevant for alle typer af investeringsforeninger. Men af hensyn til læseren vil der foregå en afgrænsning af andre typer investeringsforeninger, dvs. andre end dem som er rene aktie-afdelinger. Det betyder, at obligationer, funds samt andre investeringsforeninger, som er hybrider med både aktier og obligationer, vil der blive set bort fra. De indgår dog i noget af datamaterialet, da de ikke kan sorteres fra. Afhandlingen berører mange flader såsom skat, investeringer, lovgivning m.m. En fuldstændig redegørelse af nogle af disse områder, vil ikke kunne forsvares at indeholde i en HD-afhandling. Områderne er for store, og nogle så komplekse, at der ikke findes nogen enkeltekspert, som vil kunne magte Det. I stedet vil det være en opgave for en gruppe af eksperter. Dog er nogen af områderne meget betydningsfulde, og afhandlingen vil derfor behandle dem i det omfang det er nødvendigt og til gavn for læseren. Endvidere bør det bemærkes, at der er taget hensyn til mængden af informationer i de enkelte afsnit således, at det ikke begraver afhandlingens overordnede budskaber og konklusioner. Ovenstående afgræsninger er omtalt nærmere i de enkelte afsnit. Endvidere er der herunder givet en nærmere forklaring på nogle af de love og typer der afgrænses fra Afgræsning fra loven om investeringsforeninger Lov om investeringsforeninger er en kompleks lovgivning, som er den der lovmæssigt regulerer investeringsforeninger i Danmark. Det skal bemærkes, at selvom vi har andre foreninger i Danmark, så er denne speciallov med til at tilsidesætte danske investeringsforeninger på en række punkter. At diskutere disse vil være for tidskrævende i denne afhandling, men for læseren er det værd at oplyse om denne lov og dens kompleksitet Skat i investeringsforeninger Beskatning af investeringsforeninger er et andet komplekst område. En fuldstændig redegørelse af området er i denne afhandling fravalgt. I stedet fokuseres der på en kort beskrivelse af de to mest almindelige typer. Den akkumulerende investeringsforening og investeringsbeviser i aktiebaserede investeringsinstitutter med minimumsbeskatning. Sidstnævnte hed før 1. januar 2013 udbyttebetalende investeringsforeninger. 16

17 2.6.3 Akkumulerende investeringsforeninger De akkumulerende investeringsforeninger defineres gerne som de investeringsforeninger, som ikke hører til under investeringsforeninger med minimumsbeskatning. Her gælder det at udlodninger beskattes som kursgevinster. Det behandles skattemæssigt som kapitalindkomst, som har en maksimal beskatning på 42 %. Tab på udlodninger kan ikke fratrækkes i kapitalindkomsten Investeringsforeninger med minimumsbeskatning Her kræves det at 80 % af investeringerne er investeret i aktier. Endvidere har disse foreninger pligt til at udlodde udbytte. Udlodningen til privatpersoner beskattes efter aktieindkomsten, som har en skattesats på 28 % eller 42 % afhængig af aktieindkomsten. Kurstab i sådanne foreninger er fradragsberettiget. 7 Der afgrænses i denne afhandling fra beskatning, lov om investeringsforening samt de typer af investeringsforeninger, som er beskrevet ovenfor. Det har i virkeligheden betydning for de kundegrupper, som der ville være men af hensyn til enkelhed, behandles disse kunder under et. Der skelnes derfor ikke mellem kunder, der er segmenteret mht. til f.eks. skatteoptimering eller andre lovmæssige hensyn som gør, at investeringsforeninger for lige netop dem er en god ide. Afhandlingen er en beskrivende og analyserende afhandling, som gerne skal bidrage væsentligt til forståelsen af investeringsmarkedet i Danmark. Endvidere vil der i afhandlingen og i konklusionen blive fremhævet nogle af de problemstillinger, som markedet står overfor. I enkelte tilfælde vil en løsning til problemet desuden blive diskuteret, men der afgrænses fra at levere en fuldstændig konklusion, med komplette løsningsforslag af problemstillingen. 7 Det finansielle system s

18 3 Investeringsforeninger i Danmark Introduktion Selvom aktieselskaber er noget ældre, skal vi frem til år 1928 før investeringsforeningstanken begynder at sprede sig. På det tidspunkt hed det aktieselskabets Investor. Det var en metode til at placere indskuddene fra aktieselskaberne i en investering. Frem til 1962 var det dog ikke særligt succesfuldt, da det skattemæssigt ikke var nogen god forretning. Men herefter begyndte man at lave om på reglerne om beskatningen af investeringsforeninger. Det var en løbende proces, som tog fart igennem 70 erne. På trods af at investeringsforeningerne blev skattemæssigt mere og mere fordelagtige, så var der andre investeringsformer, som var mere populære med bedre afkastmuligheder såsom pantebreve. Bemærk at investeringsbeviserne på det tidspunkt stadig var fysiske og stadig var det frem til 1988, hvor de blev gjort immaterielle gennem værdipapircentralen. I 1980 var den samlede formue i investeringsforeninger på ca. 2 mia. DKK, men nu begyndte interessen for investeringsforeninger at tiltage. Samfundsudviklingen og den stadig bedre forretning rent skattemæssigt, betød at private begyndte at skyde penge i investeringsforeningerne. Det imødekom bankerne, som var den store primus motor i at hjælpe med at starte foreningerne. Derfor fik mange af dem navne, som er associeret med bankerne, som f.eks. SDS-Invest. En praksis som stadig er gældende i dag og som har ledt til f.eks. Nordea Invest. Det bidrager desuden til brandingen af banken, som heller ikke har nogen daglig indflydelse på investeringsforeningen rent formelt. Endvidere betød udviklingen i investeringsforeninger, at den første lov om investeringsforeninger blev vedtaget i Indtil da havde området været ureguleret bortset fra de skattemæssige regler på området. I 1990 erme stiger investeringsforeningernes formue til ca. 36 mia. DKK. Samtidig sker der et trendskifte, som i midten af halvfemserne betyder, at langt flere penge nu bliver investeret i obligationer i investeringsforeningerne. I 1998 blev der vedtaget en ny lov om investeringsforeninger, som betød et tigerspring i udviklingen af investeringsforeningerne. Herefter blev danske investeringsforeninger konkurrencedygtige i forhold til udlandet, og det blev muligt at tilbyde en række produkter og andre typer af investeringsforeninger, som hidtil ikke havde været mulige. Under finanskrisen i starten af nullerne, beviste investeringsforeningerne sit værd i form af risikospredning. Derfor steg interessen for dem, og heraf fulgte flere investorer. Bemærk dog at både under krisen i starten af nullerne og i 2008 led investeringsforeningerne store tab. Men I forhold til andre sammenlignelige 8 Den finansielle sektor udvikling og perspektiver, s

19 investeringsmuligheder, blev de relativt set ikke ramt så hårdt. I 2005 blev det muligt at etablere hedgeforeninger, og den samlede formue i investeringsforeninger steg til 687 mia. DKK samme år. Frem til i dag sker der til stadighed en lovmæssig og skattemæssig udvikling. Efter indførelsen af UCITS IV direktiv i 2011, blev der i 2013 vedtaget en FAIF lovgivning, som muliggør at investeringsforeninger kan organiseres som et SIKAV. Det letter en del administrative byrder, især i forbindelse med bestyrelsens involvering i investeringsforeningen. Formuen i danske investeringsforeninger er desuden fortsat med at vokse til trods for tilbagegangen fra Således var der primo 2014 investeret mia. DKK i danske investeringsforeninger Fremtiden for investeringsforeninger i Danmark Investeringsforeninger har i Danmark været debatteret i nogle år. Parterne er som udgangspunkt delt i to fløje. Den ene fløj består af dem, der er involveret i investeringsforeningen rent kommercielt. Det er bl.a. banker, brancheforeninger og andre aktører. Den anden fløj er investorer, udenlandske konkurrenter og andre som ikke får del af profitten fra at drive en investeringsforening i Danmark. Jævnligt har der været lavet omkostningsanalyser, som har argumenteret for, at omkostninger i investeringsforeningerne er for høje. Andre har sat dele af investeringsforeningen under lup. På det seneste har man kunne følge en øget interesse fra Finanstilsynet, som i øjeblikket er i gang med endnu en rapport på området. Fælles for kritikken kan det siges, at det altid bliver mødt med en afvisning fra den fløj som driver den kommercielle del. Derudover har de ikke deltaget i debatten, hverken ved at bringe nye oplysninger på bordet eller ved at stille op til debat. Denne strategi har ofte haft den udgang, at kritikken og opmærksomheden langsomt har lagt sig. Det er sket selvom kritikken er kommet fra nogle af de viseste personer på området. I år 2012 dedikerede magasinet Finans Invest således et helt nummer med interessante artikler af bl.a. Tom Engsted og Carsten Tanggaard 10. I fremtiden er det givet, at pres fra EU vil øge chancen for, at markedet i Danmark åbnes. Desuden kan finanstilsynet blive tvunget til at gribe ind, hvis ikke deres egne undersøgelser afdækker problemerne i branchen. Det store spørgsmål er dog, hvornår det sker for, hvis bankerne har held med deres nuværende strategi, så kan markedets reformer bliver udsat i mange år på trods af nødvendigheden for dem Fokus på investeringsforeninger 19

20 3.3 Brug af returkommission i investeringsforeninger Returkommission i investeringsforeninger er meget udbredt. Specielt imellem store banker og mindre investeringsforeninger. Returkommissionen er ganske lovlig, idet det ofte er en betaling for markedsføring eller distribution. I visse tilfælde er returkommissionen lagt ind under andre poster i regnskabet. Et af problemerne med returkommissionen er, at det er nærmest umuligt at se, hvor store omkostninger den enkelte afdeling bruger på det. Det fremgår ikke af et investeringsforeningsregnskab. Man skal således være berettiget til at få så følsom information ud af investeringsforeningerne, eller være særdeles regnskabskyndig for at finde ud af, hvor omkostningen reelt befinder sig. Returkommissionen bliver i høj grad brugt som et forhandlingsværktøj, som følgende eksempel forklarer. Enhver investeringsforening med et godt produkt, forsøger at opnå nye kunder. Den største kundegruppe er på et eller andet niveau nærmest stavnsbundet til deres pensionsopsparings eller egen banks distributions system. Derfor er det vigtigt at opnå adgang til disse distributionskanaler. Adgangen skal opnås officielt ved f.eks. at blive en del af de produkter som Nordeas kunder kan vælge imellem i deres pensionsopsparing. Men produktet skal desuden have opbakning fra distributionsvirksomhedens sælgere (eks. Kunderådgivere). I forhandlinger der vedrører denne adgang, vil distributionsvirksomhederne ofte forlange en pris, som ligger et godt stykke over den reelle omkostning for dem, førend de giver adgang til dette. Distributionsvirksomhederne vil have en stor del af kagen, og betalingen kan komme i mange varianter, som beskrevet. Investeringsforeningerne har ofte ikke stor forhandlingskraft i disse forhandlinger, og på samme tid er de ofte tvunget til at indgå aftaler, som til tider er direkte ugunstige for dem. Grunden til det er, at investeringsforeninger har behov for en kritisk masse i formue, som kan forvaltes, ellers vil de faste omkostninger til systemer, forvaltere, lokaler etc. overstige indtægten. Og investeringsforeninger kan hermed blive nødsaget til at lukke. Endvidere skal det bemærkes, at den stærke forhandlingskraft fra de danske distributionsvirksomheder vedbliver selv efter en indgået kontrakt. Distributionsvirksomhederne kan qua investeringsforeningens natur, og dermed krav til rapportering, hele tiden analysere, hvor godt det går for investeringsforeningen. Derfor vil en investeringsforening ofte blive mødt med følgende krav fra den distributør, som de er mest afhængige af. Det kunne eksempelvis være Nordea. Nordea har analyseret investeringsforeningen og de fremsætter et krav om en større del af overskuddet. Hvis investeringsforeningen nægter vil de: a. Lukke for deres adgang til distributionsnettet, og de vil dermed miste en stor kritisk masse. 20

21 b. Starte en konkurrerende investeringsafdeling, som replikerer deres ide. Det kan lade sig gøre i stor udstrækning, da man kan se hele beholdningshistorikken. c. Gøre både A og B. Derfor er returkommission og distribution to ting, der hænger uløseligt sammen i det nuværende marked. Det er dog sjældent, at det benævnes returkommission, men det kan f.eks. hedde markedsføringsomkostninger, selvom kun en del af beløbet kan henføres hertil. 21

22 4 Investeringsforeningens produkt typer. Størstedelen af investeringsforeningerne har forskellige produkter, kaldet afdelinger. Selv rene aktieinvesteringsforeninger, vil have forskellige afdelinger. Nordea har f.eks. 17 forskellige 11. I denne afhandling skelnes der kun mellem produkttyperne på et overordnet niveau. 4.1 Produkt segmentering efter aktie type Typisk laves der produkt differentiering inden for forskellige segmenter. Nogle af de mest gængse måder at segmentere på, foregår ved at opdele aktierne i forskellige typer. Det er geografisk, størrelsesmæssig og en branchemæssig segmentering. Det beskrives nærmere herunder Geografisk segmentering Investeringsforeningen navngiver og opdeler deres afdelinger efter geografiske områders stedbetegnelser af hensyn til forståelsen af produktet. Men inddelingen begrundes fagligt ved, at man kan opleve finanskrise i et område af verden, uden at det påvirker andre dele af verden. Kunderne har derfor mulighed for at investere i store homogene markeder, som kendetegnes ved en geografisk betegnelse. Den geografiske inddeling er desuden økonomisk influeret. Størrelsen af økonomien i det pågældende land, område eller verdensdel er derfor den udslagsgivende faktor til, om det giver mening at oprette et produkt til kunderne. Derfor findes følgende produkttyper: Europa, USA, Asien og ROW (Rest of the World). Der findes desuden andre produkttyper, som består af en samling områder eller lande, som ikke nødvendigvis er nabo lande. Det er BRIK 12 Produkter et eksempel på Branchemæssig segmentering Den branchemæssige opdeling begrundes dybest set i forskellige brancher, som har forskellige afkast og risikoforhold i deres forretningsmodel. En sammenligning af medicinal virksomheden Novo nordisk og transportvirksomheden A.P. Møller Mærsk afslører følgende: I Novo er store værdier bundet i forskning og viden. I Mærsk er værdierne i stedet bundet i materielle ting som skibe. Teoretisk set vil transportsektoren og medicinal sektoren have forskellige performancekurver i et makroøkonomisk perspektiv. Endvidere viser den foregående sammenligning, at der er mange flere Growth aktier inden for medicinal industrien, hvorimod at value aktier typisk vil være bedre repræsenteret i transportsektoren. Der findes en 11 Se Nordea - =product-box_alle-afdelinger_ Brasilien, Rusland, Indien, Kina 22

23 del litteratur, som forsøger at forklare hvilken branche eller elementer, der er bedst at investere i. En tese er at Growth aktier er bedre end Value aktier Størrelsesmæssig segmentering En anden del af den faglige litteratur har undersøgt store virksomheder i forhold til små virksomheder. Fagligt kan det udledes, at der ligesom med branchemæssig segmentering, så vil små virksomheder have nogle tidspunkter, hvor de out performer store selskaber. Segmenteringen benævnes ofte Small cap, Mid cap og Large cap 14. En fordeling efter størrelse giver overordnet mening, og kunderne får dermed mulighed for selv at sammensætte deres portefølje ved at investere i en eller flere afdelinger med forskellige virksomhedsstørrelser. Metoderne til at segmentere er ofte fagligt begrundet. Der er faktisk stor difference på de forskellige segmenters performance 15, hvilket aflæses på deres risiko/afkast profil. 4.2 Segmentering efter Investeringsstrategi. Såvel som ved at inddele aktier efter typer, så har investeringsstrategien ligeledes en stor betydning, hvilket der findes et fagligt belæg for. Der findes et utal af måder at investere på, hvoraf de fleste ikke er nedskrevet eller undersøgt. Nogle af de mest almindelige kaldes aktiv investering og passiv investering, som begge er bredt undersøgt i faglitteraturen. Herunder er de kort beskrevet Aktiv investering I en investeringsforening med en aktiv investeringspolitik, bliver beslutningen om, hvad der skal investeres i taget af en eller flere personer. Gruppen er dog altid forholdsvis lille. På investeringsforeningernes fakta ark kan man orientere sig om, hvem der er ansvarlig for investeringspolitikken. På samme ark orienterer afdelingen om, hvordan deres aktive investeringspolitik udføres. En generalisering af de aktive investeringspolitikker kunne være følgende: Ved brug af analyser identificeres enkelte aktier eller aktieområder, som er undervurderet eller overvurderet i forhold til den nuværende handelskurs. På baggrund af analyserne tilrettelægges investeringerne således, at afdelingen drager positiv fordel af den akkumulerede viden, og herved skaber merprofit. Idet både fortolkningen af analysen og tilrettelæggelsen af selve investeringen foregår uden brug af maskiner, er der en stor risiko for menneskelig 13 Nancy Beneda, (2002), Growth stock outperform value stocks over the long term, s Small cap, mid cap, large cap betyder små, mellem og store virksomheder. 15 John B. McDermott, Dana D auria, (2014), What do we (really) know about U.S. Small-Cap Investing, s

24 fejl i denne form for investering. Det kan strække sig fra at træffe en forkert beslutning baseret på en analyse, til en decideret tastefejl, som kan koste investeringsafdelingen mange penge Passiv investering En passiv investering er i modsætningen til den aktive investering en fuldstændig kvantitativ investeringspolitik. Det betyder, at der først fastlægges en overordnet investeringsstrategi af investeringsforeningen. Herefter foregår både analyse og tilrettelæggelsen af investeringer ved brug af computere. Dermed elimineres eventuelle menneskelige fejl i forbindelse med investeringen. Den passive investering udføres i praksis ved at vælge et mål, som afdelingen skal forsøge at genskabe. Det er typisk et værdibaseret indeks. Det betyder, at værdien for de aktier som er indeholdt i et indeks opgøres. Herefter replikeres investeringen i selvsamme aktier i samme relative størrelsesforhold som de optræder med i indekset. Den samlede værdi af porteføljen er dog kun en brøkdel af indeksets værdi. En anden type passiv investering er den ligevægtede portefølje, kaldet 1/N portfolio 17. Her vælger man igen en gruppe aktier, men alle aktier optræder med samme vægtning ren værdimæssigt i den samlede investering. Eksempelvis vil den enkelte aktie i en portefølje med 10 aktier udgøre 10 % af den samlede porteføljeværdi. 4.3 Den optimale investering - teoretisk set. En af de ældste og nok bedste strategier er den såkaldte Buy and Hold strategi. Det er ofte en strategi, som man bliver præsenteret for når man skal starte med at investere. Men det gælder for denne, som mange andre strategier, at investeringsstrategien i et fuldstændigt fagligt perspektiv ikke kan siges at være andre investeringsstrategier overlegne. Derfor har der i lang tid været undersøgelser, som forsøger at finde denne gyldne investeringsstrategi. Det vil fortsætte en rum tid fremover, uvist om det nogensinde vil lykkes. Det bemærkes desuden, at der er foretaget studier, som viser at passive investeringsstrategier giver et bedre afkast end aktive investeringsstrategier i de fleste tilfælde 18. Når man gennemlæser det teoretiske finansielle materiale, som be- eller afkræfter en investeringsstrategi, så bemærkes det, at størstedelen er historiske tidsstudier. Disse er behæftet med den klassiske fejl, at historiske data ikke kan bruges til at forudse fremtidige afkast, som dog altid forkastes. Derfor findes der tidsstudier, fra f.eks. tidspunkter, som direkte modsiger hinanden. Andre studier har bevist, at investering er et nulsumsspil, og derfor er omkostningerne kun et udtryk for, hvor meget du skal trække fra dit markedsafkast. Her er de passive en klar vinder (2014), Aktiehandler begik dyr Mærsk-bommert, Børsen 17 Ran Duchin, Haim Levy, (2009), Markowitz versus the Talmudic Portfolio Diversification Strategies s Burton G. Malkiel, (2003), Passive investment strategies and efficient markets, s Fokus på investeringsforeninger, s. 2 24

25 Yderligere skal det bemærkes, at aktive porteføljestrategier er kvalitative strategier, som delvis ændrer sig i forhold til det menneske, som kontinuerligt udfører den. Derfor er det efterhånden ved at være accepteret i finansielle kredse at passive investeringsstrategier slår aktive strategier, men der vil altid være meget få aktive porteføljeforvaltere, som slår den passive strategi 20. Præcis hvor stor den andel er, debatteres ofte. Nogle mener, at det er under 1 % af markedet andre mener, at det er under 5 % af markedet. Vi kan konkludere, at for langt de fleste (næsten alle) vil passive investeringsforeninger være den bedste investeringsstrategi. Derfor er det nærmest umuligt at sammenligne en fremtidig kvalitativ aktiv investeringsstrategi, med en kvantitativ passiv investeringsstrategi. Derimod er det ret let at se tilbage på en given periode, og derpå konkludere, at inden for disse rammer og betingelser havde den passive eller aktive investeringsstrategi været bedst Andre studier Et studie deler opfattelsen af aktiemarkedet mere end noget andet: Random Walk Theory. Essensen af teorien beskriver, at aktiekurser enten er tilfældige eller forudsigelige. Hvis aktiekurser er forudsigelige, så vil man på baggrund af information, kunne forudsige den fremtidige aktiekurs. Tilhængere af denne metode bruger ofte to måder til at forudsige aktiekursen på. Fundamental analyse og teknisk analyse. Den første metode, går i sin enkelhed ud på at udarbejde en analyse ud fra den information, som endnu ikke menes at være indeholdt i aktiekursen. Det sker i praksis ved at bruge den historiske information, og derpå tillægge faktorer, som analytikeren er overbevist om ikke er indeholdt i aktiekursen. Den tekniske analyse, fungerer ved at bruge forskellige matematiske grafer og modeller til at forudsige fremtidige kurser på baggrund af historiske data. Den tekniske analytiker tror på udelukkende på at historien gentager sig selv. Fælles for den fundamental analyse og teknisk analyse, er at ingen af metoderne endegyldigt bevises eller afvises. Før Det kan ske, skal den ene eller begge typer af analyse kontinuerligt kunne levere et merafkast, i forhold til den tilfældigt udvalgte portefølje. Det er endnu ikke beskrevet rent fagligt, og derfor kan man ikke forkaste teorien om, at aktiekurser udvikler sig tilfældigt og derfor ikke kan forudsiges 21. Derfor er banker i sin gode ret til at definere deres investeringsstrategi ud fra en tro på enten teknisk analyse, fundamental analyse, eller ingen af delene. Det sidste vil være en erkendelse af at aktiekurser er tilfældige. Inden for den finansielle litteratur findes der teorier, som langt de fleste er enige om. Derfor er det blevet til grundlæggende viden, som benyttes i enhver investeringsstrategi. Et af de studier er porteføljeteorien, som 20 Fokus på investeringsforeninger, s.5 21 Eugene R. Fama, (1995), Random walks in stock market prices, s

26 blev grundlagt af Nobelprisvinderen Harry Markowitz 22. Den folkelige forklaring på teorien er: man skal ikke lægge alle sine æg i en kurv. I finansiel forstand betyder det, at størstedelen af den systemiske risiko i aktierne, kan elimineres gennem diversifikation af porteføljen. Tilbage har man så markedsrisikoen. Det giver et højere afkast og en lavere risiko end, hvis der udelukkende investeres i en aktie. Yderligere studier viser, hvor meget bidraget bliver, når man diversificerer 23. Andre viser, at den største gevinst ved diversifikationen opnås gennem investering i de første 20 aktier. Herefter falder standard afvigelsen kun lidt i forhold til, hvor mange yderligere aktier man investerer i. 4.4 Delkonklusion om den perfekte investering. I denne korte redegørelse om den finansielle faglige litteratur konkluderes det, at diversifikation er en del af den fundamentale finansielle viden. Den gennemsyrer alle de produkter, som kunderne har mulighed for at vælge i en investeringsforening. Det ses gennem segmentering, som foregår på tværs af regioner, såvel som ud fra virksomhedsstørrelse. Endvidere blev investeringsstrategierne aktiv og passiv forvaltning diskuteret. De fleste studier viser, at passiv forvaltning er aktiv forvaltning overlegen. På trods af det kan den aktive forvaltning ikke endeligt forkastes. Det skyldes hovedsageligt, at det er umuligt at sammenligne den kvantitative metode med den kvalitative metode udelukkende ved brug af historiske tidsstudier, idet det altid er muligt at finde en tidsperiode, hvor enten den aktive eller passive forvaltning vil give det bedste afkast. Dernæst er Random Walk Theory blevet diskuteret, og den del af den finansielle teori er der stadig stor uenighed om. Derfor er det ikke muligt at konkludere, at fundamental analyse er bedre end teknisk analyse. Man kan heller ikke forkaste begge disse metoder til fordel for en betragtning om, at den fremtidige udvikling i aktiekursen er tilfældig og derfor ikke kan forudses. 22 Harry Markowitz, (1952), Portfolio selection 23 Eugene R. Fama, (1992), Diversification returns and asset contributions 26

27 5 Strategisk analyse af investeringsforeninger i Danmark. Det er vigtigt at udfærdige en grundlæggende strategisk analyse, da det kan skabe et overblik over virksomhedens situation. Yderligere er det på baggrund af den strategiske analyse, at man træffer virksomhedens strategiske valg samt implementeringen af disse. Dette kapitel omhandler udelukkende den strategiske analyse, derfor er de strategiske valg og implementeringen udeladt. Denne strategiske analyse starter med en analyse af det makroøkonomiske perspektiv, som benævnes som ekstern analyse. Analysen viser hvordan makroperspektivet påvirker hele branchen for investeringsforeninger i Danmark. Efterfølgende vil afhandlingen fokusere mere på detaljer i den enkelte virksomhed. Det er kendt som intern analyse. 5.1 Ekstern Analyse I dette afsnit vil PESTEL-analyse og Porters Five Forces blive brugt som analyseværktøj. Metoderne forklarer om de forhold, som gør sig gældende i Danmark for investeringsforeninger. PESTEL-analysen egner sig specielt godt til at beskrive et 360 graders billede af casen PESTEL- Analyse PESTEL analysen er en metode som bruges til at analysere kompleksiteten i et defineret miljø 24. PESTEL betyder intet, men er en huskeregel på seks bogstaver, hvor hvert bogstav indikere et område som undersøges nærmere. Herunder analyseres de seks områder i forhold til denne afhandlings problemstillinger (P) Politisk Igennem de sidste mange år har der været en stadig større interesse for danske investeringsforeninger. Dels har udenlandske firmaer, der ønsker at komme ind på det danske marked ydet et stort lobby arbejde i håbet om, at politikerne vil gøre området mere liberalt. Dels har finansiel krise samt fokus på finansielle omkostninger bragt emnet på banen. Derfor har finanstilsynet siden 2011 arbejdet med øget fokus på investeringsforeningernes omkostninger. Finanstilsynet har i to udgivelser kommenteret og undersøgt omkostningsforholdet i investeringsforeningerne. Her har de blandt andet konkluderet, at i takt med stigende formuer, må det forventes, at omkostningerne i foreninger falder i takt med, at der opnås stordriftsfordele. Fakta viser at fra 2008 til 2012 er formuerne generelt øget, men samtidigt er omkostningerne steget. Det betyder i praksis, at stordriftsfordele ikke tilfalder investeringsforeningens medlemmer Exploring strategy text &cases, s Investeringsforeninger omkostningsundersøgelse, s. 3 og s

28 (E) Økonomisk Den finansielle krise i 2008 medførte en del politiske tiltag, som skulle understøtte det finansielle marked så det ikke er endte med at bryde sammen. En af sideeffekterne ved dette blev et aktiemarked, som har givet nogle rigtig gode afkast. Det nuværende aktiemarkeds niveau er således på højde med toppen i Det har også givet vokseværk til investeringsforeningerne, som er vokset i takt med aktiemarkedet. Endvidere har renteniveauet været meget lavt, hvilket har betydet, at aktier har været at foretrække frem for sikre obligationer (S) Sociokulturel Den største ændring over de sidste 10 år er sket på baggrund af en markant øget globalisering. Globaliseringen har først og fremmest betydet øget velstand. Men den har desuden betydet, at forbrugere har skulle tage stilling til træ produceret i Brasilien, såvel som tekstiler produceret i østen. Den moderne forbruger køber jævnligt produkter ind, som er produceret i vidt forskellige lande og på vidt forskellige vilkår. Nogle af disse produktionsmetoder lever ikke op til de danske standarder, og når det afsløres, så fører det ofte til forbud, ny lovgivning eller lignende, som skal gøre op med den praksis. Denne virkelighed har ramt investeringsforeninger, som i stigende grad bliver mødt af krav om ikke at investere i firmaer, som har dårlige etiske standarder, som ikke lever op til vestlige normer eller som direkte er medvirkende til at skade mennesker. Disse virksomheder er for eksempel våben firmaer, firmaer som bruger eller som har brugt børnearbejde eller firmaer som producerer varer af råstoffer som nogle lande anser som truet; træ fra regnskoven er et eksempel herpå (T) Teknologisk Såvel som i andre brancher sker der i den finansielle verden en stadig større brug af IT. Idet penge, og dermed det finansielle marked, dybest set er et immaterielt aktivt, så egner den finansielle verden sig specielt godt til informationsalderen. Investeringsforeninger modtager stadig større krav om rapportering til forskellige myndigheder, forbrugere og brancheorganisationer. Det sker primært gennem en kampagne, som er baseret på forskellige IT-rapporteringssystemer. Endvidere sker der til stadighed en stor omkostningsreduktion ved at benytte IT-systemer til at udføre den praktiske del af den arbejdsproces, der begynder ved indgåelse af en ny handel. Slutteligt er det værd at bemærke at regnekraften fra computere har muliggjort, at man nu kan indhente og beregne mange flere beslutningsrelevante tal i enhver handelssituation. Det har endvidere medført, at handelsstrategier, som ikke var mulige at udføre i det sidste årtusinde, nu er mulige ved hjælp af hastigheden og regnekraften bag computerudviklingen. Teknologisk set er IT en kernekompetence i enhver dansk investeringsforening. 28

29 (E) Miljø og bæredygtighed De direkte miljømæssige belastninger af investeringsforeninger er ubetydelige i forhold til andre brancher. Det skyldes investeringsforeningers immaterielle natur. Derfor er den største direkte miljøpåvirkning, den belastning der kan udledes af almindeligt kontor arbejde. Det bør bemærkes at investeringsforeninger har de samme indirekte forhold, som er diskuteret under afsnit vedrørende sociokulturelt. Det betyder at nogle af de firmaer der investeres i, kan have meget store miljø og bæredygtighedspåvirkninger. Disse indirekte påvirkninger, er dog ikke noget som har haft nævneværdig indflydelse på investeringsforeninger (L) - Lovgivning Investeringsforeninger er omfattet af en selvstændig og kompliceret lovgivning. Desuden er der et tilsvarende lov om skat i investeringsforeninger. Det gør området komplekst og konkurrenceforvrider i stor stil markedet til fordel for danske investeringsforeninger. En liberalisering af dette er i gang, men idet området er genstand for en stor finansiel indtægt for de virksomheder (primært banker) som i deres organisation driver investeringsforeninger, så må det forventes at en liberalisering ikke vil ske hurtigt. Til det hersker der for meget modstand i bankerne. Kravene til at drive en investeringsforening er stigende som konstateret i forgående afsnit. En sideeffekt hertil er den stadig større forbrugerbeskyttelse som investeringsforeninger giver. Et eksempel herpå er Jyske bank, som er blevet dømt til at betale erstatning i en sag, hvor investoren i dette tilfælde almindelige bankkunder blev præsenteret for en investering, som var Vejen til et mere sikkert afkast. Sandheden viste sig at være et meget risikabel investering Delkonklusion på PESTEL-analysen Det konkluderes hermed, at de miljømæssige og sociokulturelle trusler er de aspekter, der giver anledning til mindst bekymring. Det bør dog bemærkes, at etiske korrekte investeringer til stadighed bliver en større del af investeringsforeninger og dermed en del af den nødvendige kapabilitet, der kræves for at drive en investeringsforening. IT-udviklingen har allerede betydet, at der teknologisk set er en del minimumskrav, for at det daglige arbejde kan udføres. En udvikling som i øvrigt fortsætter og som på sigt kan betyde, at de teknologiske krav bliver det mest betydningsfulde område for en investeringsforening. Økonomisk set er investeringsforeningens konjunktur tæt forbundet med de finansielle markeder og dermed den mest betydningsfulde faktor. Det kan konstateres, at de foregående år har været gode. Udvikling på området er dog umulig at forudsige, men givet er det, at en finansiel krise før eller siden igen vil påvirke markedet negativt. De mest centrale områder, og det der er klart mest fokus på fra investeringsforeningers verdensbillede, er dog de politiske og lovgivningsmæssige tiltag, som er under udarbejdelse. Endnu er det politiske og det lovgivningsmæssige arbejde for grundlæggende til at kunne udrede i detaljer. Overordnet set 26 (2012), 8500 kunder taber stort til jyske bank, Børsen 29

30 må det forventes, at investeringsforeninger i de kommende år må berede sig på øget konkurrence, såvel som større krav til driften af investeringsforeningen, som ultimativt skal komme den almindelige dansker med investeringsbeviser til gode Porters five forces Efter udførelsen af PESTEL-analysen er det blevet belyst hvilke dele af det makroøkonomiske og sociokulturelle, der har betydning for casen. En oplagt måde hvorpå PESTEL analysen kan suppleres, er ved hjælp af en markedsanalyse, som anvender Porter s five forces model. En sådan markedsanalyse ses herunder. Figur 1 - Porters five forces model Trussel om nyetablering Leverandørenes forhandlingsstyrke Danske aktieinvesteringsforeninger Købernes forhandlingsstyrke (høj) Kilde: Egen tilvirkning Trussel fra substituerende produkter Trussel om nyetablering: Danske aktieinvesteringsforeninger er et attraktivt marked at entrere. Specielt fordi der er gode afkast på markedet. Det appellerer til andre finansielle virksomheder, som efter finanskrisen er presset på indtjening. Lovgivningsmæssigt er der opstillet nogle krav for at få mulighed for at indtræde på dette marked. En del af dem er den rent formelle opsætning af investeringsforeningen, dette inkluderer bl.a. stiftelse af investeringsforeningen. Det kræver både ekstern hjælp fra eksperter såsom advokater såvel som intern arbejdskraft. Desuden skal der påregnes en tidsperiode indtil godkendelsen fra finanstilsynet foreligger. Endvidere er der lovgivningsmæssigt nogle finansielle krav, som skal være opfyldt for at en godkendelse fra finanstilsynet kan gives. Den væsentligste faktor er kravet om en formue på 10 mio. DKK 27. Herudover skal tillægges omkostninger til opstart af foreningen. Disse krav afholder almindelige personer fra at kunne starte 27 Jf. lov om investeringsforeninger 6, stk. 4 30

31 en forening. Selv hvis en gruppe af almindelige personer, der hver især vælger at investere 100 t.kr., så vil det kræve mere end 100 medlemmer at starte foreningen. Tabel 1 - Initial investering pr. person Antal personer Investering / person i kr Kilde: Egen tilvirkning Danske aktieinvesteringsforeninger er et attraktivt marked at entrere. Specielt fordi der er gode afkast på markedet. Det appellerer til andre finansielle virksomheder, som efter finanskrisen er presset på indtjening. Lovgivningsmæssigt er der opstillet nogle krav for at få mulighed for at indtræde på dette marked. En del af dem er den rent formelle opsætning af investeringsforeningen, dette inkluderer bl.a. stiftelse af investeringsforeningen. Det kræver både ekstern hjælp fra eksperter såsom advokater såvel som intern arbejdskraft. Desuden skal der påregnes en tidsperiode indtil godkendelsen fra finanstilsynet foreligger. Endvidere er der lovgivningsmæssigt nogle finansielle krav, som skal være opfyldt for at en godkendelse fra finanstilsynet kan gives. Den væsentligste faktor er kravet om en formue på 10 mio. DKK. Herudover skal tillægges omkostninger til opstart af foreningen. Disse krav afholder almindelige personer fra at kunne starte en forening. Selv hvis en gruppe af almindelige personer, der hver især vælger at investere 100 t.kr., så vil det kræve mere end 100 medlemmer at starte foreningen. Tabel 1 skitserer dilemmaet. På den ene var man en lille gruppe personer, som har en homogen investeringsfilosofi, de gerne vil basere en forening på. Desværre vil det kræve en stor investering per mand. Omvendt hvis man vil prøve at starte en investeringsforening, hvor alle kun skal starte med en investering på kr., så kræver det en medlemsskare på mere end medlemmer. Det udfordrer gruppen, da de fra start skal være enige om investeringsstrategien. Endvidere vil det efter etableringen være svært at få kunder, idet bankerne står for distribution i de fleste tilfælde. Bankerne vil ikke distribuere produkter, med mindre de får en betaling for det, ofte en dyr betaling i form af en returkommission, et honorar eller lign.. Dette har bl.a. været kritiseret i Berlingske 28. Derfor er der meget store indgangsbarrierer til dette marked. Og danske investeringsforeninger må anse truslen for nyetableringer som værende små. Og skulle de etablere sig, så er der gode muligheder for at de 28 Investeringsforeninger uden for bank er bittesmå, Berlingske 31

32 forbliver små. I Figur 1 er Truslen endvidere farvet grøn for at markere, at den ikke er nogen markedstrussel mod danske investeringsforeninger Trussel fra substituerende produkter: I gennemgangen af hvilke substitutter der findes, er det vigtigt at understrege, at denne analyse tager udgangspunkt i investeringsforeninger. Internt mellem investeringsforeningerne vil mange af afdelingerne være substituerbare med hinanden. Branchen, lovgivningen og standardiseringer gør, at mange af dem ligner hinanden til forveksling. Men investeringsforeningerne er i sig selv substituerbare med andre produkter. De oplagte investeringer kan være rene aktier, obligationer, ejendomme, etc. Det er dog vigtigt at fastslå, at enhver form for substitution vil betyde en investering i et produkt med en anden afkast/risiko profil, og derfor vil det påvirke kraftigt til en alternativ investering. Endvidere er afkast/risiko profilen for lige netop investeringsforeninger speciel. De danske skatteregler begunstiger denne type investering. Derfor vil en substitution af investeringsforeningen, som indebærer et investeringsvalg, der ikke bruger de specielle danske skatteregler, betyde at afkastet fra start af må forventes at være mindre end tilsvarende danske investeringsforeninger med samme afkast/risiko profil. Det er fra investorens perspektiv. Endvidere bemærkes det at denne problemstilling er kerneproblemet for udenlandske investeringsforeninger eller ETF er (Exchange Traded Funds), qua de ikke er hjemmehørende i Danmark. Derfor er truslen fra substituerbare produkter nærmest ikke eksisterende under det nuværende investeringsforeningslov. Det bør endvidere nævnes, at danske selskaber, herunder pensionsselskaber, hjælper med til at begrænse valget af produkter til investeringsforeninger. Det er derfor meget svært at vælge andre investeringsformer end investeringsforeningen. Derfor er de substituerbare produkter farvet grøn i Figur Leverandørernes forhandlingsstyrke: Den primære leverance til en investeringsforening er aktier til sammensætning i porteføljer, som sælges ude ved kunderne. I den henseende er der utrolig lille forhandlingsstyrke, idet aktier handles på børser over hele verdenen, og varen i øvrigt er standardiseret. Således er det den samme Vestas-aktie, du kan købe på NYSE som på Københavns fondsbørs. Handel med aktier på aktiebørser er nogle af de mest regulerede handelspladser i verden. Man får således altid varen til den korrekte pris. I sjældne tilfælde kan man opleve arbitrage muligheder, hvor man kortvarigt 32

33 kan købe den samme aktie på to forskellige børser til forskellige priser. Dette bliver dog hurtigt udnyttet, om end udbyttet er lavt. Men det sikrer desuden en nærmest perfekt markedsplads uden leverandørstyrke. Det bemærkes dog desuden, at man kunne diskutere om andre leverandører såsom kapitalforvaltningen og lignende er en leverandør. I denne afhandling er de ikke behandlet som leverandører, da de er så stor en del af investeringsforeningen. Emnet er behandlet nærmere under Figur 2, som omhandler værdikæden. Derfor er markedstruslen fra leverandører ikke særlig stor for danske aktieinvesteringsforeninger, og den er farvet grøn på Figur Købernes forhandlingsstyrke: Kundernes størrelse er altafgørende for at kunne udnytte forhandlingsstyrken. I dette afsnit kigges der på tre typer: Den almindelige person, som investerer i foreningen gennem sin pension. Den store private kunde, som ofte oprinder fra et private banking segment. Den institutionelle kunde. Det bemærkes, at for enhver investeringsforening er det kundens størrelse i forhold til totalformue, som er afgørende for om man benytter sin forhandlingsstyrke. Den almindelige person, som investerer gennem sin pension vil altid investere for så små beløb, at det ikke kan svare sig for investeringsforeningen at indgå i en forhandling om pris. Afkastet er for lille, så derfor er deres forhandlingsstyrke lig nul. De kunder som typisk kommer fra et private banking segment har ofte en investeringskapacitet som betyder, at det er attraktivt for investeringsforeningen at indgå en forhandling. Endvidere bemærkes det, at de største banker, som driver private banking ofte tilbyder discount til deres kunder, hvis de investerer i en af deres investeringsforeninger. For private banking kunderne er det attraktivt, da de er klar over de store omkostninger ved at investere i en investeringsforening. Rabatten får dem til at føle, at det betyder noget at være private banking kunde. Rabatten kan afgives som en del af distributørens omkostningsomsætning. Men der kan også være forhandlet specielle aftaler på plads som betyder, at investeringsforeningen mister en del af omsætningen. Det sidste ses ofte gennem mundtlige forhandlinger, hvor en af bankens private banking rådgivere tager direkte kontakt til investeringsforeningen med henblik på at få en handel igennem med reduceret kurtage eller omkostning. Den sidste type kunde er den store institutionelle investor. Nogle investeringsforeninger har oprettet specielle afdelinger kun for disse kunder, mens andre investeringsforeninger inkluderer alle typer kunder i samme investeringsafdeling. I handlen mellem disse to professionelle partnere ses ofte en skarp forhandling. Prisen for produktet er qua dets natur kendt på forhånd. Derfor giver det stor mulighed for kunden at presse 33

34 omkostningerne helt i bund. Kunden kan på forhånd lave beregninger, der præcist viser, hvor stor indtjeningen vil være på et eventuelt køb. Omvendt kan store institutionelle kunder let udgøre en større del af totalformuen i en investeringsforening. Dette kan være til stor gavn for foreningen, da man nærmest uden distributionsomkostninger kan forøge formuen drastisk. En stor kunde giver den klare fordel at det er væsentligt nemmere at administrere, frem for mange små kunder. I sidste ende kan fordelene desuden være til stor gavn for alle i foreningen, da andelen af fællesudgifter bør falde for ethvert medlem, lille som stor, i takt med at formuen forøges. Det bemærkes her, såvel som under leverandører, at man kan diskutere om andre elementer som f.eks. distributionsnet skal behandles her. I denne afhandling er de ikke behandlet som kunder, da de udgør så stor en del af investeringsforeningen. Emnet er behandlet nærmere under Figur 2, som omhandler værdikæden. Det ses desuden af Figur 1, at købernes forhandlingskraft er stor, og den er derfor farvet rød. Det er specielt de institutionelle investorer og private banking kunderne, som har magt til at forhandle med investeringsforeningerne Del konklusion på Porters 5 forces De danske skatteregler og øvrig lovgivning udgør de mest betydningsfulde faktorer til, hvorfor der ikke er nogen markedstrussel fra substituerende produkter. Lovgivningen helliger simpelthen investeringsforeningerne, hvilket gør dem til et investeringsprodukt i en klasse for sig. Det kan siges, at investeringsforeningerne tilsammen udgør et monopol. Men denne markedsbetegnelse vil alligevel ikke egne sig, for man bliver nødt til at kigge på hver investeringsforening for sig selv, og da de er substituerbare med hinanden, så klassificerer det ikke markedet som et monopol. Den bedste beskrivelse på markedet er et Oligopol, hvor få store markedsdeltagere, har et overnormalt profit. En diskussion omhandlende pensionsselskaber og andre distributører er udeladt i denne afhandling. Det bemærkes, at ovennævnte instanser ligeledes er med til at skabe et marked uden stor konkurrence, idet de afskærer mange investorer fra at vælge frit mellem investeringsforeninger. Dette diskuteres nærmere under afsnittet om porters værdikæde. På baggrund heraf vurderes danske investeringsforeninger til at have en særlig gunstig konkurrencesituation, og den er derfor farvet grøn i Figur 1. Der er stort set ingen eller blot lille konkurrence på markedet, hvilket giver mulighed for at profitere over markedsafkastet. Den manglende konkurrence giver anledning til at tro at priserne er over normale, og at investeringsforeningens valg om at drive aktiv investering, udelukkende er sket for at kunne udnytte denne mulighed. Markedet er derfor en særdeles lukrativ forretning, såfremt man er etableret på markedet. Dette er til stor ulempe for medlemmerne af investeringsforeningen. 34

35 5.2 Intern Analyse Porters værdikæde For at belyse problemstillingerne for investeringsforeningerne i Danmark er det vigtigt at få overblik over, hvordan en investeringsforenings arbejdsprocesser kan se ud og, hvordan investeringsforeningen kan tilføre værdi. Til det formål er der herunder udarbejdet en klassisk Porters værdikæde. Figur 2 Porters værdikæde = lille konkurrence om komparative fordele / lille værdiskabelse = mellem konkurrence om komparative fordele / mellem værdiskabelse = Svær konkurrence om komparative fordele / stor værdiskabelse Af Figur 2, bemærkes det, at logistik ind har en grøn prik, som adskiller sig fra Porters originale værdikæde teori. Det er en markør, som symboliserer hvor svært det er at skabe konkurrencefordele i dette område i forhold til andre investeringsforeninger. Grøn betyder, at det er svært at differentiere sig, hvor den røde farve betyder, at det er nemt at differentiere sig. Den gule farve symboliserer det mellemsvære niveau. De følgende afsnit vil alle relatere sig til Figur 2 vedrørende Porters værdikæde. 35

36 5.2.2 Primæraktiviteterne Logistik ind: Aktiviteterne i denne gruppe omhandler, hvordan man logistisk behandler de immaterielle aktiver. Aktierne kan betragtes som råvarer, som skal opbevares i et depot. Depotet er ikke fysisk, men der påkræves en banktilladelse førend man kan oprette et depot. Investeringsforeninger benytter nogle gange depoter i en anden bank end den investeringsforeningen er lavet i. Eksempelvis kan Nordea benytte danske bank som depot bank. Aktiviteterne i denne del sker, for langt størstedelen, i det der kaldes back-office. Det udgør en gruppe af bankspecialister, som er eksperter i at settle, afregne og tjekke valørdato på de købte aktier. Rent praktisk foregår logistikken ved brug af en børs, hvor man køber varerne. Logistik ind er markeret med en grøn farve. Det er min vurdering, at det er svært at differentiere sig i forhold til konkurrenterne på dette område. Det skyldes, at området hovedsagligt indeholder nogle tærskelressourcer (Thresholds), som er nødvendige for at investeringsforeningen kan blive på markedet. Endvidere er det tærskler, som udbygges kontant er vigtige at følge med i. Samtidig er den på linje med dine konkurrenters tærskler. Desværre er de ofte nemme at efterligne, og kan f.eks. være afledt af lovmæssige krav. Netop derfor er det svært at differentiere sig, og det kan bedre betale sig at investere tid og penge i andre områder, med større mulighed for at differentiere sig Fremstillingsprocessen: Investeringsforeningens råvare er aktier, og disse kan ikke ændres. Men pakningen af aktierne er i virkeligheden det der udgør værdiskabelsen i investeringsforeningen. Produktet er en stor samling af aktier, som tilsammen giver en portefølje af aktier. Denne portefølje giver en række åbenbare fordele, såsom risikospredning. Derudover får porteføljen en række karakteristika, som både giver fordele og ulemper i det færdige produkt. Den samlede portefølje fordeles nu i små dele, som er fuldstændig ens. Porteføljelagkagen skæres så at sige ud i små investeringsbeviser, som er det endelige produkt. Porteføljens sammensætning er selve kernen i en investeringsforening, og det er her den største værdi bliver skabt for kunden. Derfor er der størst mulighed for at differentiere sig i forhold til ens konkurrenter i dette område. Nogle markerer sig ved at have en speciel strategi i indkøbene, mens andre investeringsforeninger hævder at have ansat forvaltere, som er klogere end de andre, og dermed kan sammensætte en portefølje med et større afkast end andre investeringsforeninger. Det er samtidig det område, som skaber mest værdi i forhold til kunden. Kunden får mulighed for at differentiere sin investering og opnå et bedre afkast. Desuden giver det mulighed for yderligere merafkast, hvis porteføljemanageren gør sit arbejde godt og vælger de rigtige aktier. 36

37 På dette område er der helt klart størst mulighed for at differentiere sig for investeringsforeningen. Både pga. af områdets vigtighed, da det er motoren i en investeringsforening, men desuden fordi det typisk er her de fleste ressourcer i en investeringsforening er bundet. Det giver mulighed for at kunne udnytte potentialet for at differentiere sig i forhold til andre investeringsforeninger. Derfor er området markeret med rødt Logistik ud: Størstedelen af alle danske investeringsforeninger er noteret på en børs, fortrinsvis Nasdaq OMX, som er Danmarks største børs. Herigennem klares distribution af produktet. Det klares ved hjælp af handelsbordet, som fastsætter kursen, samt BackOffice funktionen, som klarer de samme praktiske ting som ved Logistik Ind. Nu er det blot ikke enkelte aktier, men i stedet et investeringsbevis som der settles. Rent konkurrencemæssigt minder området om logistik ind, hvor der ligeledes kræves at opnå en række tærskler for at man får adgang til markedet. Det giver ikke stor mulighed for at lave konkurrencemæssige fordele, og området er derfor markeret med rødt Marketing og salg: Marketing og salg er måske det vigtigste parameter i en investeringsforening. Marketing foregår med vidt forskellige metoder afhængig af den enkelte investeringsforening. Nogle af de største danske investeringsforeninger markedsfører sig gennem mange forskellige kanaler. Det spænder fra personlig til upersonlig reklame, såvel som massekommunikation til individuel kommunikation. Størrelsen på investeringsforeningen hænger reelt meget sammen med, hvor stort marketingsbudgetttet er. Der findes sågar enkelte små og unoterede investeringsforeninger med et meget begrænset marketingsbudget, som kun henvender sig til en lille gruppe kunder. Disse foreninger lever et stille liv. Endvidere benyttes der især eksterne uafhængige kilder i deres bestræbelser på at vinde markedsandele. Der er for eksempel stor fokus på at markedsføre sig godt gennem kilder som morningstar.dk. Morningstar er et rating bureau, som forsøger at udpege de bedste investeringsforeninger. Endvidere uddeler de bl.a. priser for bedste afkast hvert år. Investeringsforeningerne bruger dette proaktivt i deres markedsføringskampagne. Salgsvolumen er desuden væsentligt forskellig fra forening til forening. Det skyldes, at de største investeringsforeninger som f.eks. Danske Invest, bruger deres egen banks distributionssystem. Dette giver dem en stor konkurrencefordel i forhold til de investeringsforeninger, som ikke har et distributionsnet. Endvidere benytter de store investeringsforeninger sig af personligt salg og salg gennem andre distributører som f.eks. en pensionskasse. 37

38 En kort gennemgang af markedet for pension og lignende vil afsløre, at relativt få aktører herfra står for nogle af de største investeringer i investeringsforeninger. Disse selskaber samarbejder ofte med eller er ejet af de største danske banker. Det er derfor ikke utænkeligt, at denne gruppe af pensionsselskaber, banker og lignende i kraft af deres solide distributionsposition i investeringsforeningerne udnytter dette til deres fordel og dermed undergraver investeringsforeningerne. Dette kunne være i form af et Oligopol eller en decideret karteldannelse. Læseren med lyst til yderligere fordybelse vil med fordel kunne undersøge dette, men i denne afhandling vil en sådan undersøgelse være for omfattende i forhold til problemstillingen, hvorfor den er udeladt. Anser vi distributørerne i et konservativt perspektiv, kan vi på baggrund af hele marketing og salgsafsnittet konkludere, at der er rig mulighed for at differentiere sig. Virksomhederne benytter også dette område til at prøve at udkonkurrere og vinde markedsandele fra hinanden. Derfor er området markeret med rødt Service: En aktieportefølje skal vedligeholdes, og derfor foregår der løbende køb og salg af aktier. Ofte bliver en handel udløst af ændrede kurser, som gør at investeringsforeningen er nødt til at kalibrere deres beholdning for at leve op til deres prospekt. Service er dog også månedlige investeringsrapporter til kunderne, så de kan holde sig ajour med deres investering. Andre services kan være årsopgørelse eller hjælp til at optimere den skattemæssige struktur hos den enkelte kunde i forbindelse med årets udgang. Eksemplerne her er bestemt ikke udtømmende, og kun fantasien sætter grænser. Området giver desuden rig mulighed for at fastholde og udbygge kunderelationer med vigtige kunder. Servicen forgår i mange afskygninger og er et område, som der er stor mulighed for at differentiere sig på i forhold til andre investeringsforeninger. Derfor er området markeret med rødt Støtteaktiviteter Virksomhedens struktur De fleste investeringsforeninger opererer med en forholdsvis slank virksomhedsstruktur. Det skyldes f.eks., at man med få forvaltere kan skabe en meget stor omsætning. Derfor er der ikke de samme krav til administration som i mellemstore og store virksomheder. De fleste investeringsforeninger har derfor outsourcet de fleste af deres støtteaktiviteter til samarbejdspartnere. Det er områder som juridisk bistand, økonomistyring, revision, HR, etc. Der findes flere investeringsforeninger, som blot består af et ledelsesorgan samt deres forvaltere. Disse kan oven i købet være en og samme person. Derfor er der ikke stor mulighed for at differentiere sig på området, da de fleste investeringsforeninger kun har deres primære aktivitet under deres egen kontrol og resten er outsourcet. Derfor er området markeret med grøn. 38

39 Menneskelige ressourcer I aktive investeringsforeninger er menneskelige ressourcer helt elementært, da en god aktieinvesteringskompetence kan være årsagen til foreningens succes. Derfor gør HR-afdelingen en stor indsats for at rekruttere de rigtige personer til at stå for selve forvaltningen. Endvidere er lønningerne til forvaltere ret høj, da det er med til at tiltrække de skarpeste forvaltere. Dette bekræftes ligeledes, hvis man studerer investeringsforeningerne nærmere. Forvaltere sidder ofte længe i det samme job. Når der så rekrutteres nye folk ses det ofte, at ansættelsen er sket gennem en head hunter eller lignende. Det resterende personale i en investeringsforeningen er ligeledes godt lønnet, dog ikke på samme niveau som investeringsforvalterne. En del af årsagen til det høje lønningsniveau er, at arbejdet er meget specialiseret. Endvidere skal menneskelige fejl begrænses til et minimum, da de ofte kan komme til at koste flere tusinde endog millioner af kroner Teknologi udvikling Den altovervejende dominerende støtteaktivitet, som teknologisk understøtter investeringsforeninger er brugen af IT. Den bruges i alle funktioner og i mange funktioner er det det eneste værktøj man bruger. Vigtigheden af dette område giver derfor sig selv. I sammensætningen af en portefølje bruger man ITværktøjer til en analyse af porteføljen, som fører til valget af sammensætning. Men IT-værktøjerne bruges også til andre dele som f.eks. depotstyring og handelseksekvering. Teknologisk set rangerer værktøjerne fra de mest simple applikationer til meget komplicerede systemer. Prisen følger gerne dette spænd. Et eksempel på et program er en Blomberg terminal 29, som koster U.S. Dollars. Dette ækvivalerer nogenlunde til DKK. Nogle systemer koster mere end dette. Omvendt kan små programmer som f.eks. Iphone apps, som oplyser om markedsaktivitet koste få kroner eller endda være helt gratis. Sammensætningen og valget af IT-systemer varierer meget og afhænger af investeringsforeningens strategi og kapacitet. Netop derfor er området markeret med rødt, da der er stor mulighed for at differentiere sig i forhold til konkurrenterne. Nogle vil måske foretrække at være den prisbillige og omkostningsfornuftige investeringsforening, mens andre satser på at levere en dyr vare, som betyder indkøb af alle de bedste systemer. Og den store forskel i priser på finansiel software gør, at det kan betale sig at tage stilling til disse ting, hvis man f.eks. er en lille investeringsforening med tre forvaltere. Skal deres arbejdsplads koste DKK om året eller 1 mio. DKK

40 Indkøb En egentlig Indkøbsafdeling eksisterer ikke i investeringsforeningerne. De fleste køb foregår i den proces, fondsforvalterne udfører i deres sammensætning af porteføljer. Prisen på aktierne er let at forholde sig til i de fleste tilfælde, da mange af de handlede aktier er likvide eller ultralikvide. Nogle er omvendt illikvide. Det forholder sig sådan, at de proportioner man køber ind i ofte er ligefrem proportionale med likviditeten i aktierne. Således handler man flest af de likvide aktier. For den udenforstående kunne man tro, at der ikke kan pruttes om prisen, men det kan der. Der findes andre handelsparametre end prisen. F.eks. kan der forhandles om kurtage og gebyrer samt andre aftaler vedrørende køb af aktier. Specielt er det muligt at forhandle om flere elementer, hvis man skal handle større portioner af gangen. Indkøbsfunktionen er for det meste en del af forvalterens arbejde, men der kan også samarbejdes med deciderede handler, som gennemfører ordren for forvalteren. Andre indkøb er ubetydelige i forhold til indkøbet af aktier. Oftest vil de blive udført af den øverste chef. Området er markeret med grøn, da man ikke kan opbygge en længerevarende konkurrencemæssig fordel og dermed altid få bedre priser. Årsagen skyldes den transparens aktiemarkedet har Delkonklusion på Porters Værdikæde Porters værdikæde er blevet gennemgået i forhold til danske investeringsforeninger. Den klassiske tegning er blevet modificeret med farver, som angiver, hvor det er muligt at skabe sig en stor konkurrencefordel ved f.eks. differentiering. Endvidere forholder det sig sådan, at de områder som giver mest værdi for kunden og tilfører mest værdi til produktet stort set er de samme områder, hvor det kan betale sig at differentiere sig på. Derfor indikerer farven rød både det område, der er bedst egnet til at differentiere sig på men markerer samtidig, at det er et af de områder, der tilfører kunden mest værdi. Det kan dog diskuteres, hvor meget værdi markedsføring og salg tilfører kunden. De menneskelige ressourcer, fremstillingsprocessen og teknologisk udvikling er de tre vigtigste områder i en investeringsforening. Det er her den største værdi bliver skabt og der er størst mulighed for at differentiere sig. I investeringsforeninger er disse tre områder meget sammenfaldne. Det er sammenspillet mellem de korrekte menneskelige ressourcer og deres brug af IT-værktøjer, der giver investeringsforeningen det endelige produkt i fremstillingsprocessen. Derfor er det samtidigt her der er størst mulighed for at differentiere sig. 5.3 Interessent analyse af Danske Invest Interessenter i en forening er en gruppe af individer som har samme mål og forventninger til organisationen. Foreningens samlede magt kan opdeles i individer, grupper eller juridiske personer som hver især har en stor 40

41 eller lille magt beføjelse. Endvidere opdeles interessenterne gerne mellem interne og ekstern interessenter. En analyse af disse forhold kaldes en stakeholder analyse, eller på dansk en interessents analyse. Mange investeringsforeninger ligner hinanden, hvorfor der for enkelhedens skyld er valgt kun at fokusere på en af de tre store Investeringsforeninger i Danmark, nemlig Danske Invest. Deres interessenter er noteret i Tabel 2. Det bemærkes, at de tre største investeringsforeninger umiddelbart vil ligne hinanden i en interessent-analyse. Herefter vil der forekomme afvigelser, som proportionelt bliver større i takt med investeringsforeningens størrelse. Således kan man finde nogle investeringsforeninger, som har en ganske anden interessent-analyse end den der er foretaget herunder. Disse er utroligt små og ganske uinteressante. Derfor kan interessent-analysen på Danske Invest anvendes som et billede på hele branchen for danske investeringsforeninger. Kun få interessenter er enkel personer, med stor magt. Direktøren er en af dem. Endvidere bemærkes det at de forskellige interessenter kontinuerligt vil forsøge at ændre og påvirke organisations strategi til deres fordel. Dette kan føre til konflikte mellem interessenterne. Omvendt kan en stærk interessent påvirke en organisationen så kraftigt, at det udvikler sig til enevælde. Dette er kendt fra f.eks. bestyrelseskonger, by konger eller decideret svindlere som Stein Bagger. Tabel 2 Tabel over interessenter i Danske Invest Interne Interessenter Eksterne interessenter (B) Majoritetsmedlemmer i (A) Minoritetsmedlemmer i investeringsforeningen investeringsforeningen (E) Danske Bank. (C) Direktion (F) Finanstilsynet (herunder det offentlige) (D) Bestyrelsen i Danske Invest (G) Brancheforeningen for investeringsforeningerne (I) Menige medarbejdere (H) Den brede offentlighed I Tabel 2 ses en liste over de vigtigste interessenter i Danske Invest. Bemærk at medlemmer (ejerne) er inddelt som både intern og ekstern interessenter. I en forenings tilfælde skyldtes det at ejerne både er ejere og kunder. Ejere er normalt en intern interessent, hvor kunder er ekstern. Skellet er beskrevet nærmere i de respektive afsnit nedenfor. interessent-analysen sætter især fokus på at afklare Danske Banks relation til Danske Invest. I tillæg hertil er hver interessents baggrund kort beskrevet. Desuden er der noteret om der på et tidligere tidspunkt eller nuværende tidspunkt har været en relation til Danske Bank, som er værd at nævne. Det ville indikere en form for inhabilitet, idet interessenterne således kunne mistænkes for at handle i Danske banks interesse i stedet. 41

42 Figur 3 - Interessent analyse af Danske Invest Interessenterne fra Tabel 2 er indsat i en interessent analyse matrix i Figur 3. På x-aksen ses graden af interesse, og på y-aksen ses graden af indflydelse, som er lig med magt. På x-aksen ses graden af interesse, og på y-aksen ses graden af indflydelse, som er lig med magt. Boblernes størrelse har ingen betydning. Men farven blå indikerer, at interessenten har en relation til Danske Bank. Grøn indikere at der er en anden interesse, som i afhandlingen er antaget til at være maksimering af afkast til kunder. Interessenterne (B), (C), (D) og (E) er placeret i samme område, selvom det på figuren ligner at der er små forskelle på deres placering. Bemærk at der kan være flere interesser på spil, end blot de viste. Men kun de to vigtigste, samt deres yderligheder bliver vist, af hensyn til at figuren bliver meget enkel, hvilket er formålstjenesteligt for at skildre Danske banks interesse i Danske Invest. Af samme tabel ses at den samlede magt og interesse, er størst for Danske Bank, i forhold til alle de andres interessenters samlede interesse og magt. 42

43 5.3.1 Analyse af Interessent matrixen (A) Minoritetsmedlemmer i deres investeringsforeninger Det ses at Minoritetsmedlemmerne er placeret midt på interesseaksen. Danske Invest skriver selv, at de har ca medlemmer 30. Idet der i denne grupper er en kæmpe mængde af investorer, indeholder de interessegrader svingende fra lav til høj. Gennemsnittet må ligge lige i midten. Det bemærkes dog, at deres individuelle grad af magt er lav 31. Desuden er minoritetsinvestorerne ikke organiseret i en sådan grad, at de tilsammen kan udgøre en magtfaktor, hvorfor de ikke besidder en høj grad af magt. Bemærk endvidere at minoritetsmedlemmet, som nævnt både er ejer og kunde. Den mindre grad af magt betyder, at minoritetsmedlemmets største egenskab, er den som kunde i investeringsforeningen. Derfor er de markeret som en ekstern interessent (B) Majoritetsmedlemmer i deres investeringsforeninger Boble (B) er farvet blå, fordi en af de største investorer er Danica Pension. Danica Pension er et 100 % ejet datterselskab af Danske Bank. Danica pension er en af Danmarks største pensionsselskaber, som forvalter en formue på ca. 327 mia. DKK. Hvert år modtager de indbetalinger på ca. 27 mia. DKK 32, hvoraf en del bliver investeret i Danske Invest. Det er derfor helt naturligt, at Danske bank udøver sin magt i Danske Invest gennem Danica Pension. Boblen er desuden lidt grøn, da der er andre majoritetsmedlemmer i foreningen som ikke har nogen relationer til danske bank. Men samlet set, er det afhandlingens vurdering at boblen er mest blå. Endvidere er majoritetsmedlemmet, modsat minoritetsmedlemmet, placeret som intern interessent. Det er fordi at deres relativt store magt betyder, at deres egenskab som ejer er fremherskende, i forhold til den som kunde. I prospekt og vedtægter for Danske Invest virker det til, at man efter demokratiske principper har sørget for, at magten i foreningen er svær at tage. Hver enkelt medlem af foreningen får således tilkendt en andel pr. 100 kr. i foreningen. Da foreningernes formue i Danske Invest starter ved ca. 80 mio. DKK for en af afdelingerne 33 og topper ved ca. 2 mia. DKK for en anden, betyder det, at der skal investeres store summer, for at opnå en betydelig faktor. Dette er begrundelsen for, at minoritetsaktionærerne ikke kan opnå stor indflydelse, medmindre de investerer rigtig store summer i en enkelt afdeling, hvilket i sagens natur vil stride imod al investeringsfornuft, da man sandsynligvis vil investere alt for meget i en afdeling. 30 Danske invest.dk 31 Fællesprospekt for aktieafdelinger i Danske Invest, side Danicapension.dk 33 Fællesprospekt for aktieafdelinger i Danske Invest, side 62 43

44 I selvsamme prospekt har man samtidigt formået at begrænse majoritetsaktionærerne. For nogle institutioner vil det være muligt at foretage en fornuftig investering i en af afdelingerne, selvom det betød en investering på flere millioner. Men kun såfremt investeringen er en mindre del af deres totale formue. Disse majoritetsmedlemmer kunne f.eks. være andre pensionsselskaber. Men af prospektet 34 fremgår det, at ingen kan opnå indflydelse (stemmer) for mere end 1 % af formuen. Dette begrænser i stor stil majoritetsmedlemmerne fra at opnå afgørende indflydelse i investeringsforeningen. Det bemærkes i øvrigt, at man aktivt selv skal søge indflydelse, før man bliver stemmeberettiget, hvilket en del kunder må forventes at glemme. Beslutninger på generalforsamlingen kræver tiltrædelse af 2/3 af stemmerne. Det er dog ikke det totale antal stemmer i foreningen, men blot af de stemmer som er repræsenteret på generalforsamlingen. Dette betyder i realiteten, at en lille elite med den tilstrækkelige magt, qua deres stemmer, kan bestemme over denne forening. Især hvis man som mange investeringsforeninger ikke ligefrem skilter med, at der er generalforsamling, uden de dog bryder loven. Eller som et gammelt ordsprog siger, den der lever stille lever godt. Endvidere bemærkes det, at prospektet bærer præg af, at generalforsamlingen blot er en administrativ byrde, som åbenbart ikke har særlig mange medlemmer repræsenteret på generalforsamlingen 35. Delkonklusionen på dette er, at Danske Bank gennem deres datterselskaber samt nogle få betydelige og velhavende personer, har mulighed for at tage magt over en stor del af stemmerne ved en generalforsamling. Lad os antage at foreningen består af 85 % minoritetsaktionærer, og resten er majoritetsaktionærer. Her kan Danske Bank måske have mulighed for at kunne udøve magt gennem 5 % af stemmerne, ved brug af Danica Pension, Danske Capital (egenbeholdning). Desuden kunne banken have god indflydelse gennem nogle stråmænd som er majoritets aktionærer. De har gode vilkår i Danske Bank, så er de mere tilbøjelige til at støtte Danske Bank ved en generalforsamling. Et eksempel her kunne være A.P. Møller Mærsk. Relationen er lidt anderledes end det beskrevne scenarie, i det A.P. Møller Mærsk er storaktionær i Danske Bank. Endelig bemærkes det at nogle stråmænd kan være uvidende om at de bliver brugt som stråmænd, til fordel for Danske Bank. På den måde kan Danske bank skabe indflydelse for 3-5 % af stemmerne. De 5 % lyder ikke af meget, men set i forhold til andres mulighed for at kunne organisere samme mængde magt, så er det utroligt meget. Derfor er det en påstand, at den største magtfaktor til generalforsamlingen er Danske Bank, qua vedtægter 34 Fællesprospekt for aktieafdelinger i Danske Invest, side Fællesprospekt for aktieafdelinger i Danske Invest, side 50 44

45 og prospekter, samt deres tilstedeværelse i form af flere juridiske personer (Danske bank kontrollerede selskaber) og fysiske personer (f.eks. meget velhavende kunder i Danske Bank) (C) Direktion Direktionen i en investeringsforening er underlagt bestyrelsens magt. Det er bestyrelsen, der fastsætter rammerne for direktionen. Det kan sidestilles med den måde det foregår på i et aktieselskab. Når de formelle krav er opfyldt må det desuden vurderes, hvem der sidder i direktionen. En direktion har stor magt til at kunne påvirke både bestyrelse og den daglige drift. I Danske Invest er Danske Invest Management indsat som administrationsselskab. I Danske Invest består direktionen af følgende tre personer, som er ansat i Danske Invest er Danske Invest Management Morten Rasten o Direktør og tidligere Direktør i Danske Capital i Norge Finn Kjærgård o Vicedirektør. Lone Mortensen o Afdelingsdirektør og tidligere vicepræsident i Danske Capital. To ud af tre i direktionen har en tidligere toppost i Danske Bank. Kigger man nærmere på deres CV, så må det karakteriseres som om, at de er blevet oplært og skolet gennem mange års ansættelse i Danske Bank. På den måde sikrer man, at Firma-ånden i disse personer er stærk, og det må formodes, at dette kan føre til, at Danske Bank bliver begunstiget i en række beslutninger. Ud fra hans CV at bedømme er særligt Morten Rasted en såkaldt Firmaets Mand. Endvidere er en stor del af deres netværk stadig i Danske Bank koncernen 36. Derfor har direktionen en blå farve, da Danske Bank formodes at have stor indflydelse den vej igennem. Morten Rasted skal som direktør agere fuldstændig uafhængigt 37 i Danske Invest. Han er dog lønnet og ansat af Danske Invest management, som er et datterselskab 100 % ejet af Danske Bank 38. Dette giver store habilitetsproblemer, og derfor er boblen farvet blå. Endvidere skal der under disse forudsætninger indhentes tilladelse fra Finanstilsynet til at agere administrationsselskab. På trods af tilladelsen fra finanstilsynet, så vurdere afhandlingen at Danske Bank er en så stærk interessent, at habilitetsproblemet ikke kan udelukkes i praksis. Problemstilling er desuden diskuteret fra et lidt andet perspektiv under afsnit 7.1 og Lov om investeringsforeninger, Danske Bank årsregnskab s

46 (D) Bestyrelsen i Danske Invest Bestyrelsen er valgt af generalforsamlingen. Deres hverv er at varetage medlemmernes interesse bedst muligt. Sammensætningen af bestyrelsen er sket ved indstilling på generalforsamling. Desuden skal det påpeges, at netop bestyrelserne i investeringsforeningerne har været i finanstilsynets loop de seneste år. Derfor er det svært for Danske Bank udelukkende at indstille personer fra Danske bank. Desuden kan andre majoritetsmedlemmer også have interesse i at prøve at opnå en bestyrelsesplads. Bestyrelsen i Danske Invest består af følgende personer: Jørgen Ankær Thomsen, formand, bestyrelsesformand for 29 selskaber. Agnete Raaschou-Nielsen, CEO. Walther V. Paulsen, tidligere CEO. Lars Fournais, CEO og professionel bestyrelsesmedlem af mange bestyrelser. Birgitte Brinch Madsen, Direktør hos A.P. Møller Mærsk, som er storaktionær i Danske Bank. Jens Peter Toft, tidligere Vicepræsident i Danske bank. Ved første øjekast, virker det til at Danske Bank kun er repræsenteret ved en person, nemlig Jens Peter Toft. Men A.P. Møller Mærsk, som er storaktionær i Danske Bank, er repræsenteret ved Birgitte Brinch Madsen. Det skal bemærkes, at det ikke kan ses, hvem der er blevet indstillet af hvem, så i princippet kunne de foregående to personer godt sidde i bestyrelsen som privatpersoner. Men denne afhandling antager, af årsager beskrevet tidligere, at de er Firmaets Mand, eller har været. Derfor sidder de med i bestyrelsen. Dermed er der fire personer tilbage, hvoraf to er særdeles kendte i erhvervslivet. Specielt formanden vækker opsigt, da han er formand for 29 andre bestyrelser og er en såkaldt bestyrelseskonge. Det er antageligt, at der er en særdeles god forbindelse mellem et eller flere af de selskaber, formanden og Danske Bank. Dette vil igen give Danske Bank mulighed for at udøve deres magt i Danske Invest gennem en betydningsfuld person. Bestyrelsen har naturligvis både stor grad af interesse og af magt i Danske Invest. Endvidere sker aflønningen af bestyrelsen, som et honorar af aftalen mellem Danske Invest og Danske Invest Management. Det er derfor et Danske Bank kontrolleret selskab, der aflønner bestyrelsen. Afhandlingen antager at bestyrelsen er påvirket af Danske bank i en sådan grad, som dog ikke er fuldt dokumenteret, at det valgt at farve den blå. 46

47 (E) Danske Bank. Endelig er Danske Bank repræsenteret som en direkte interessent i Danske Invest. Man kan argumentere for at deres forhold er talt med dobbelt i Figur 3. Alligevel er det gjort, da Danske Bank er en stor interessent, både direkte og indirekte. Boblen er selvsagt blå. I prospektet for investeringsforeningen fremgår det hvilke samarbejdspartnere Danske Invest samarbejder med. Det er bestyrelsen, der har truffet valg om hvilke områder, der skal outsources og til hvem. Herunder ses en liste over de områder som Danske Bank er valgt til at skulle varetage for Danske Invest. Bemærk at listen for samarbejdspartnere ikke er udtømmende, men der står næsten kun Danske Bank på den 39. Danske Bank (Danske Capital) er hovedrådgiver for Danske Invest. Danske Bank er hoved distributør for Danske Invest. Danske Bank er depotbank for Danske Invest. Danske Invest Management, er administrationsselskab for Danske Invest. Jf. For at belyse problemstillingerne for investeringsforeningerne i Danmark er det vigtigt at få overblik over, hvordan en investeringsforenings arbejdsprocesser kan se ud og, hvordan investeringsforeningen kan tilføre værdi. Til det formål er der herunder udarbejdet en klassisk Porters værdikæde. Figur 2, så ses det at samarbejdspartnerne herover udgør de centrale dele af værdikæden. Dette betyder, at hvis man betragter Danske Invest uden Danske Bank som samarbejdspartner, så er der nærmest kun bestyrelsen, medlemmerne samt nogle få aktiver tilbage i foreningen. Danske bank udøver dermed deres magt i Danske Invest ved at besidde samtlige betydningsfulde funktioner i Danske Invest. Selv hvis en menig medarbejder ønsker at ændre nogle grundlæggende ting, er det utroligt svært, da værdikæden og prospektet afslører, at ingen enkeltperson som er ansat uden for Danske Bank besidder en stilling, som har beføjelser til at træffe nogen signifikante beslutninger. Derfor er Danske Bank placeret der, hvor der er størst magt og interesse. Interessen er stor, da en stor del af omkostningerne afholdt af Danske Invest, tilfalder Danske Bank 40. Farven er desuden blå og måske burde den endda have været mørkeblå. Hele strukturen for hvordan Danske Bank er involveret i Danske Invest, kan ses i nedenstående Figur 4. Den viser Danske Invest og Danske Bank. Pilene demonstrerer, hvilke essentielle dele der administreres af Danske Bank. Endvidere tolkes pilene til at angive, hvilken vej pengene fra de leverede ydelser bliver betalt. Bemærk at Danske Invest Management er placeret i Danske Bank, fordi det er et 100% ejet datterselskab, og i denne 39 Fællesprospekt for aktieafdelinger i Danske Invest, side Fællesprospekt for aktieafdelinger i Danske Invest, side

48 kontekst viser det Danske Banks samlede kontrol i forhold til Danske Invest. Endvidere bemærkes hvordan de mange afdelinger i en investeringsforening er samlet under en overordnet investeringsforening. Figur 4 - Diagram over Danske Invest og Danske Bank Kilde Egen tilvirkning (F) Finanstilsynet Finanstilsynet har en forpligtelse til at overvåge og kontrollere investeringsforeningerne. Der er dog øget fokus på de største investeringsforeninger, da de har så stor betydning for markedet. Derfor har finanstilsynet specifik interesse i Danske Invest. Specielt har de i de senere år haft øget fokus på bestyrelserne i alle danske investeringsforeninger, hvor de har haft mistanke om, at de ikke udførte deres hverv korrekt. Endvidere har Finanstilsynet stor magt, som de kan gøre brug af. Her er de dog samtidig begrænset af deres egen natur, som værende et statsligt organ For de må ikke direkte blande sig i en investeringsforening, medmindre de har mistanke om et direkte lovbrud. Men de kan være med til at påpege og italesætte politikerne, og derigennem skabe ny lovgivning. 48

49 På et lavere niveau kan de udnytte deres magt over for investeringsforeninger, som et led i deres kontrol eller overvågning. Men her gælder en række regler for dem, som bedst kan beskrives således: Finanstilsynet må ikke forfordele en enkelt investeringsforening i forhold til en anden, idet det kan føre til statssubsidierede selskaber. Finanstilsynet må ikke aktivt intervenere i markedet. De kan dog udstede påbud, som desuden gælder for andre i branchen. En intervention i en investeringsforening er en individuel sag, hvor fortolkning af loven i praksis kan betyde at der forekommer mindre forskelsbehandling fra forening til forening. Derfor er deres magt placeret på i midten af magtbalancen, idet de på trods af at besidde ultimativt magt, ikke må bruge den. Endvidere er den farvet grøn, da finanstilsynet kun har profit maksimering som interesse i denne fremstilling. I virkeligheden vil de have en del sideordnede interesser, hvor en af dem er profitmaksimering (G) Brancheforeningen for investeringsforeninger Brancheforeningen for investeringsforeninger hedder investeringsfondsbranchen. Et af deres mål er at fremme lige vilkår i konkurrencen om investorernes opsparing både i Danmark og udlandet. Et andet mål er at sikre tilgængelig, relevant og sammenlignelig information til investorerne 41. Som udgangspunkt er deres interesse ikke at fremme Danske Banks interesser. En objektiv analyse af deres mål vil betyde, at de fremmer investorernes interesse frem for Danske Banks, hvilket betyder, at de i denne sammenhæng prioriterer store afkast hos investorerne højest. Boblen er derfor farvet grøn. En nærmere analyse kan dog hurtigt betvivle dette, idet medlemmerne af investeringsfondsbranchen er investeringsforeningerne selv. I sådanne brancheforeninger er det normalt, at medlemmernes indflydelse i foreningen svarer til deres markedsandel. Dette bekræftes hurtigt ved at undersøge sammensætningen af bestyrelsen, som bl.a. består af de største investeringsforeninger i Danmark. Det bemærkes, at Morten Rasted er Næstformand i Investeringsfondsbranchen, hvilket er en indflydelsesrig post. Morten Rasted vil naturligt nok bruge sin indflydelse til at varetage interesser, som ikke modstrider Danske Invest. Endvidere kan det være interesser, som er i Danske Banks interesse som beskrevet i Arbejdet i en brancheforening medfører, at det er svært at pleje interesser, som vil give bedre markedsvilkår for et medlem frem for alle andre. Det er i princippet derfor, at man stifter en brancheforening for derigennem at kunne blive enige om et sæt spilleregler, som er fair og gældende for

50 alle, eller de fleste aktører i en branche. I tilfældet for investeringsforeninger er markedet dog meget skævt fordelt og har karakter af et oligopol. Det betyder, at de største aktører, som er dem der besidder de mest betydningsfulde poster i investeringsfondsbranchen, desuden profiterer mest af markedets sammensætning. Derfor antages det, at bestyrelsen i investeringsfondsbranchen ikke arbejder mod at eliminere Oligopolet, da det sammenlagt er en lukrativ forretning for de interesser, som bestyrelsesmedlemmerne varetager. Det bør her bemærkes, at bestyrelsesmedlemmerne alle kommer fra investeringsforeninger, som er startet af en bank 42. Det antages, at disse banker profiterer af investeringsforeningen, på samme måde som demonstreret i Figur 4. Derfor arbejder investeringsfondsbranchen ikke specifikt for Danske Invest og deres interesser. Men i perspektivet af, at alle repræsentanter i bestyrelsen indirekte profiterer af oligopol til den bank, som har startet investeringsforeningen, så er det klart, at investeringsfondsbranchen ikke modarbejder et oligopol. Dette betyder i relation til Figur 3, at investeringsfondsbranchen prioriterer Danske Banks interesser frem for medlemmerne af investeringsforeningen. Derfor er den farvet blå på trods af, at det ved første blik kan virke ulogisk (H) Den brede offentlighed I øjeblikket vurderes den brede offentlighed ikke til at have nogen specifik interesse i Danske Invest. Deres interesse er i nogen grad tilstede, men den henvender sig til alle investeringsforeninger i Danmark. Desværre ikke i en grad, hvor det får betydning på hverken indflydelse eller interesse. Dette er dog en meget variabel faktor, som inden for kort tid kan flytte sig fra at have ingen magt til at have virkeligt meget magt. Det kan sidestilles med effekterne af viral markedsføring, som har vundet stort indpas de seneste år. Den brede befolkning vil altid søge profitmaksimering, og derfor er den farvet grøn (I) Den menige medarbejder Her tænkes der på den menige medarbejder ansat i investeringsforeningen. Medarbejderen har ingen betydende stilling i firmaet og derfor ikke stor magt. Som udgangspunkt er der ikke mange af denne type medarbejdere i en investeringsforening. De tilstedeværende menige medarbejdere kan ikke umiddelbart bebrejdes at arbejde i relation til Danske Bank. Derfor må deres primære mål som udgangspunkt være profitmaksimering. Derfor er den grøn

51 5.3.2 Delkonklusion på interessentanalyse De forskellige interessenter og deres holdninger er blevet diskuteret. Endvidere er foreningen Danske Invest blevet grundig beskrevet, hvor interessenterne er opdelt i to overordnede holdninger, da andre holdninger ikke inkluderes i denne analyse. Den ene type interessentholdning forsøger at maksimere foreningens afkast, hvilket illustreres med den grønne farve. Deres samlede magt er dog ikke særlig stor i foreningen til trods for, at de med største interesse forfølger foreningens officielle målsætninger. Endvidere er det her størstedelen af interessenterne befinder sig, såfremt man tæller antal personer. En anden gruppe af interessenter er vurderet til at sætte et andet mål over foreningens officielle målsætning. De er repræsenteret ved at dele Danske Banks holdning. Danske Bank er et aktieselskab, hvis største mål er at tilgodese deres aktionærer med det størst mulige afkast. Det gælder derfor for Danske Bank om at maksimere deres profit i deres egne koncernforbundne selskaber. Men de påvirker i lige så stor grad eksterne faktorer, virksomheder og foreninger, hvis det kan hjælpe dem med en øget profit. De store afkastmuligheder fra Danske Invest i form af betaling for ydelser gør, at de gerne bruger tid på Danske Invest, for det betaler sig. Sekundært får de samtidigt et afkast som investor i foreningen. Det bemærkes endvidere, at de interne interessenter er relativt stærkere end de eksterne. Det ses af Figur 3, at Danske Bank ligeledes er stærkest på dette parameter i forhold til de andre interessenter. Set udefra er det afhandlingens vurdering, at Danske Invest blot er en kapsel, et såkaldt SPV (Speciel Purpose Vehicle), der har til formål at skabe merprofit for Danske Bank. Således burde investeringsforeningen i virkeligheden have karakter af at være et 100 % ejet datterselskab af Danske Bank. Det ville desuden give transparens for alle medlemmer, hvilket vil medføre til en større forståelse af deres produkt. Endvidere bemærkes det, at Danske Invest på ingen måde er unik. Interessentanalysen herover er gældende på hele markedet for danske investeringsforeninger, hvilket kan udledes af diskussionen i afsnit vedrørende investeringsfondsrådet. Derfor er relationen diskuteret i denne interessentanalyse mellem bank og investeringsforeninger, som er startet af moderbanken, som er mere eller mindre den samme på tværs af hele branchen. 5.4 SWOT analyse SWOT analysen bruges som et strategisk redskab til at få overblik over den nuværende situation. Derfor er det naturligt at gennemgå denne efter en intern og en ekstern analyse. I følgende afsnit vises først en SWOTmodel med udgangspunkt i danske investeringsforeninger. De vigtigste punkter er noteret i figuren. Efterfølgende er de fire klassiske områder diskuteret. 51

52 5.4.1 SWOT modellen Figur 5 - SWOT-model af danske investeringsforeninger Styrker: Svagheder: De bedste investeringsforvaltere De dårligste investeringsforvaltere IT-systemer Mangel på IT-systemer Samarbejder med banker Dårlig produktudvikling. Store investeringsforeninger profitere Mangel på innovation, forsaget af Intern analyse af oligopolet. mangel på konkurrence Dyr markedsføring og salgsløsninger Svært at ændre på investeringsforeningens prospekt De er til dels styret af deres moderbank Små investeringsforeninger er presset af oligopolet Muligheder: Trusler: Ekstern analyse Oligopol lignende konkurrenceforhold Nationalistisk og beskyttende lovgivning. Brancheforeningen beskytter oligopolet. Traditionelt opfattet som en konservativ og rimelig investering. Kilde Egen tilvirkning Liberalisering af lovgivningen, som giver øget konkurrence Øget negative medieomtale af omkostninger. Reformer, som ændrer relationen til moderbankerne Styrker: De investeringsforeninger som har de bedste forvaltere har en stor fordel i forhold til andre. Selv i situationer hvor foreningen vil blive udsat for øget konkurrence eller ændringer i markedsforhold vil de afdelinger, der er top-performers stadig være at finde på markedskortet. Ligeledes kan det beskrives, at IT-systemerne er afgørende for succes i en investeringsforening. De bedste og mest effektive IT-systemer kan hæve afkastet og sænke risikoen i enhver investeringsforening. Det bemærkes, at det er en relativ forskel, hvilket betyder at området skal udbygges konstant, for at bevare et forspring til konkurrenterne. 52

53 Den største styrke findes dog for de investeringsforeninger, som profiterer af Oligopolet. Disse foreninger har meget nemmere ved at sælge deres produkter til kunderne, qua tilgangen til moderbankens kundeportefølje. Andre samarbejder med f.eks. pensionskasser har desuden betydning for, hvor godt det går Svagheder: De fleste investeringsafdelinger beskæftiger forvaltere, som ikke leverer bedre afkast end, hvad der kunne opnås gennem f.eks. passive fonde. Nogle skyder på at op mod 90 % af alle foreninger har ansat forvaltere, som leverer dårlige afkast. Disse foreninger sidder med nogle tunge lønudgifter. I det øjeblik investeringsforeningerne bliver udsat for øget konkurrence vil de opleve en række nedlæggelser. Nedlæggelserne vil ske, fordi det rent demokratisk vil være svært for de fleste af foreningerne at få ændret forretningsidéen radikalt på meget kort tid. Idet næsten alle investeringsforeninger har en moderbank, er det en enorm svaghed, at de er styret af disse banker. Det sætter begrænsninger i alle investeringsforeningens værdiled, og forhindrer dem i at udvikle sig til globale konkurrencestærke investeringsforeninger. Endvidere er det i praksis svært at ændre investeringspolitikken markant, jf. de besværlige men demokratiske regler en forening er underlagt Muligheder: Den beskyttende lovgivning, som giver de danske investeringsforeninger et fortrin i forhold til andre udenlandske foreninger betyder, at markedet er monopollignende. Det bør udnyttes til at skabe overnaturlige profitter og samtidig etablere sin position yderligere. Det gælder dog ikke de små investeringsforeninger, som ikke profiterer af oligopolet. Endvidere bemærkes det, at brancheforeningen indestår for forretningsmodellen, som alle de store profiterer af. En stærk samlet brancheforening kan gennem lobbyisme skabe en stor modstand mod at angribe den nuværende forretningsmodel. Det kan og bør udnyttes Trusler: Det må forventes, at der inden for en overskuelig årrække vil blive liberaliseret på området. Det vil betyde adgang for udenlandske investeringsforeninger på lige vilkår med danske investeringsforeninger. Samtidig vil det betyde, at en række nye produkter får adgang til markedet. Eftersom de fleste investeringsforeninger er tynget af dårlig forvaltning og ensformige produktmuligheder vil det ramme dem meget hårdt. I sidste ende kan det betyde en ny bankkrise for mindre banker, hvis største indtjening er returkommission for at distribuere investeringsforeninger i deres filial net. 53

54 Endvidere må det forventes at den negative omtale af investeringsforeninger kan øges. Derfor skal investeringsforeninger forberede modsvar, så forretningsmodellen ikke bliver stoppet, efter krav fra en ophidset gruppe medlemmer eller befolkningsgruppe. Det vil forlænge levetiden af det lukrative område. 54

55 6 Markedsanalyse Efter at have beskrevet og analyseret markedet ud fra strategiske modeller vil afhandlingen herefter indsnævre analyserne. Derfor er det følgende bygget op efter en STP-model. STP står for Segmentering, Targeting og Positionering. En klassisk måde at bruge en STP-model på er ved løsning af et konkret markedsproblem for en kunde 43. Eksempelvis penetrering af et nyt marked. Denne STP-analyse er dog lidt anderledes, idet vi ikke ender med at foreslå en strategi, et marketingmix eller en konkret vurdering af, hvordan positionering kan ændres. I stedet fokuserer afhandlingen på at bruge STP-analysen til at analysere og beskrive markedet således, at læseren får en dybere forståelse for problemstillingerne i markedet. Endvidere vil der primært blive perspektiveret til Danske Invest, for at underbygge, forklare og bekræfte analyser. Analysen bruges ved at segmentere markedet i nogle fornuftige homogene grupper, som har relevans for casen. Det nuværende markedsbillede for investeringsforeninger beskrives grundigt. Dette er et hovedafsnit i afhandlingen, hvor en analyse af Segmentering, Targeting og Positionering som udgangspunkt anvendes til at belyse dette. 6.1 Segmentering: Herunder vil vi se på segmenteringen af danske investeringsforeninger. Investeringsforeninger kan qua deres natur segmenteres meget præcist, på baggrund af historiske handelstal. Segmenteringsanalysen herunder baserer sig i høj grad på data fra VP securities Data fra VP securities VP securities er ejet af de mest betydningsfulde aktører på det danske finansielle marked. Det er en privatejet virksomhed, som bl.a. laver depotservice, clearing og værdipapirhåndtering. Ejerne inkluderer bl.a. Nationalbanken, pengeinstitutter, aktieselskaber og obligationsudstedende selskaber. VP securities har bl.a konkurrenter fra det udenlandske marked. I Danmark er de dog det klart mest betydningsfulde selskab af dets art. Endvidere offentliggør de hver måned statistikker og historiske tal vedrørende handler, omsætning og lignende fra deres forretning. Det gør materialet meget pålideligt og ideelt til databehandling. Bemærk dog, at tallene ikke inkluderer alle handler, totalomsætning eller lignende for det danske marked. Men VP securities udgør dog så stor en aktør, at man med rette kan bruge deres tal som retvisende for det danske marked. 43 Consumer Behavior & Marketing Strategy, s

56 Det bemærkes, at der er valgt at bruge data fra Dette er gjort, fordi de er tilgængelige, hvilket gør afhandlingen tættere knyttet til den virkelighed der refereres til nu. Da 2014 i skrivende stund ikke er afsluttet, mangler der tal fra de sidste par måneder. Problemet er løst ved at bruge gennemsnitstal fra januar til og med oktober. Dette gælder både beholdning og omsætning. 6.2 Demografisk segmentering Det store overblik over markedets fordeling bliver præsenteret herunder. Data fra VP securities gør det muligt at differentiere mellem B-t-B og B-t-C kunder. Det store overblik over markedet ses herunder. Det er fordelt mellem private kunder og tre typer af virksomheder. Finansvirksomhederne er defineret som virksomheder i Danmark, som er registret under denne branchekode. Qua deres natur har disse virksomheder et meget stort engagement, både fra deres egen beholdning, men også fra de mange forskellige investeringsmuligheder de administrerer. De resterende virksomheder er fordelt mellem almindelige danske virksomheder og udenlandske registrerede virksomheder. Figur 6 - Hoved segmenter fordelt efter beholdning. Gennemsnit beholdning I investeringsforeninger i 2014 ( mio. Dkk) ; 47% ; 34% ; 14% ; 5% Private investorer Udland Erhverv-virksomheder Finans-virksomheder Kilde Egen tilvirkning Det ses af Figur 6, at finansvirksomhederne udgør det klart største segment med en beholdning på 47 % af markedet. Beholdningen svarer til 517 mia. Hele erhvervsområdet udgør tilsammen næsten 66 % af det samlede marked eller ca. 2/3 af markedet med en samlet formue på ca. 724 mia. DKK. Specielt på finansielle produkter er det vigtigt at bemærke, at bare fordi man besidder en stor beholdning, er man ikke nødvendigvis en stor kunde. Omkostninger fra investeringsforeninger kan inddeles i to kategorier: Omkostninger som opkræves på baggrund af ens formue de faste omkostninger samt omkostninger ved ændringer - de variable omkostninger. Det sidste er f.eks. tilfældet med kursskæring, som 56

57 er en omkostning, der sker ved enhver handel. Derfor undersøger vi samme marked herunder baseret på omsætning. Figur 7 Hovedsegmenter fordelt efter omsætning pr. måned. Gennemsnit oms. pr. måned I investeringsforeninger i 2014 ( mio. Dkk) ; 8% ; 63% ; 15% ; 14% Private investorer Udland Erhverv-virksomheder Finans-virksomheder Kilde Egen tilvirkning I Figur 7 ses omsætningen for de fire segmenter. Det ses tydeligt, at markedsfordelingen er helt anderledes end i Figur 6. De udenlandske virksomheder må som udgangspunkt have samme omsætnings/beholdnings ratio som de danske virksomheder, idet der er tale om identiske typer af virksomheder. Tabel 3 - Gennemsnitlig omsætning/beholdningsratio for 2014 Kilde Egen tilvirkning Hoved segmenter Omsætning/beholdning Private investorer 2,65% Udland 29,34% Erhverv-virksomheder 11,41% Finans-virksomheder 14,16% Dette er dog langt fra tilfældet, hvilket ses af Tabel 3. Det ses, at de danske erhvervsvirksomheder omsætter for ca. 11% af deres beholdning hver måned, hvilket svarer til ca. 17 mia. DKK. De udenlandske virksomheder handler for næsten tre gange så meget relativt set, hvilket beløber sig netto til ca. det samme beløb på 17. mia. DKK. Umiddelbart er der to forklaringer, som må antages at være årsagen. Den ene årsag kan være, at de udenlandske virksomheder inkluderer finansselskaber fra udlandet, som handler med investeringsbeviser. Det har ikke været muligt at be- eller afkræfte dette ved VP Securities. En anden mulighed er, at de danske og udenlandske virksomheder må antages at være to homogene grupper med undtagelse af, hvor de er 57

58 registreret. Det tyder på, at selvom virksomhederne foretager egne handler, så bliver de rådgivet forskelligt. Det kan ligeledes være, at den kulturmæssige forskel gør, at de bliver behandlet anderledes. Altså at de tilknyttede rådgivere har udnyttet muligheden for at omsætte mere. Nogle af rådgiverne kan sagtens tænkes at være banker, som ikke handler på vegne af deres kunder, men udelukkende rådgiver dem. Den absolut største handelsdrivende hver måned er finansvirksomheder, hvilket ses i Figur 7, med hele 73 mia. DKK eller ca. 63 % af den samlede omsætning i danske investeringsforeninger. Deres omsætningsratio ligger på ca. 14 % af beholdningen hver måned. Finansvirksomhederne er størst både på beholdning og omsætning, hvilket betyder, at de har den klart største markedsandel. På den ene side kan vi konkludere, at Finansvirksomhederne ikke selv benytter Buy and Hold strategien, som omtalt i starten af afhandlingen, dertil er omsætningen for stor. På den anden side findes der et minimum af investeringer, som de skal udføre hver måned. Hver måned investerer de danskernes pensioner, som løbende bliver overført fra kundernes respektive firmaer, hvori de er ansat. For at kunne vurdere, hvor meget de helt konkret laver meromsætning for, skal man starte med at analysere, hvor stor minimumsomsætningen er. Denne undersøgelse kræver data, som investeringsforeningerne ikke er interesseret i at offentliggøre. Måske er det ikke engang muligt at finde ud af. Det skal desuden bemærkes, at kunderne har ret til at vælge en aktiv forvaltet investeringsforening. Med dette valg er investeringsforeningen i kraft af deres vedtægter forpligtet til at bruge aktiv strategi, som kræver flere handler. Finansvirksomhederne kan derimod sættes i relation til det mindste segment, som er handel med private midler. Det er, hvor en person individuelt køber en investeringsforening på børsen. Dette kan ske via nethandelspladser som f.eks. Nordnet. Det kan både være private opsparede midler men også tilfælde, hvor en person har deres helt egen pensionsopsparing. Den private beholdning udgør den anden største del af markedet på ca. 34 %, eller 374 mia. DKK. Overraskende er det, at Figur 7 viser, at de kun omsætter for ca. 9 mia. DKK om måneden, hvilket svarer til godt 8 % af den gennemsnitlige samlede omsætning. I forhold til markedsstørrelsen, så må det konkluderes, at det beholdningsmæssigt er et stort marked, men omsætningsmæssigt er det kun et nicheområde. Bemærk at det netto set, stadig er et kæmpe marked, med en årlig omsætning på mere end 108 mia. DKK. Relaterer vi tallene til hinanden, så kunne det tyde på at nogle danskere bruger Buy and Hold strategien. Igen kunne det være interessant at undersøge hvilke af de to grupper, der har haft det største afkast på investeringsforeninger. I Tabel 3 ses det, at omsætnings/beholdningsratioen er på kun 3%. Det stiller spørgsmål ved finansvirksomhedernes evne til at omsætte for 14 % hver måned. Hvis minimumsinvesteringen generelt ligger på 3 %, så antyder det dermed, at en stor del af meromsætningen ikke er faglig begrundet, men i stedet begrundes i finansvirksomhedernes jagt på meromsætning og profit. 58

59 Det bør nævnes, at forskellen kan bunde i at faglige eksperter handler mere og bedre end de private. Men statistisk set over en bred kam, så kan fagligheden ikke kun forklare denne store forskel. I en typisk STP-analyse vil det være relevant at fokusere på Finansvirksomhederne, da omsætningen for Danske investeringsforeninger ligger her. Men i det følgende vælger vi at fokusere på det private marked, primært fordi at datagrundlaget til at undersøge segmentet er bedre. Men årsagen skal desuden findes i den store forskel mellem beholdning og omsætning, som netop er blevet diskuteret. Endelig er det private marked måske det andet største afhængig af, hvor profitten kommer fra, om det er fra beholdningen eller omsætningen Fokus på privat markedet De private investorer udskiller sig datamæssigt, idet registrering af værdipapirhandel betyder, at hver enkelt persons identitet og cpr-nummer er kendt, f.eks. af hensyn til skatteberegninger fortaget af Skat. Derfor giver det enormt gode data, som kan bruges til at segmentere markeder. Den samme identifikation sker ikke ved virksomheder, da det er juridiske personer. Identifikationen i disse tilfælde er mindre vigtig da et cvr-nummer kun er nødvendigt, for at Skat har de relevante oplysninger til skatteberegningen. Endvidere kan nogle af de resultaterne umiddelbart overføres til andre segmenter, hvor de samme personer bestemmer investeringen. Eksempelvis vil den private investor, der investerer egne penge, højst sandsynligt investere på helt samme måde, hvis han samtidigt havde en firmapension, hvor han investerer gennem en unit-link ordning. Dette er en ordning, som tillader individer at investere de penge som er bundet i et pensionsselskab. Det kan dog kun ske, hvis de samme muligheder for at investere privat også er tilstede i unit-link ordningen. Sådan er det oftest ikke, men en del produkter vil kunne findes begge steder for den private investor Segmentering efter køn Nærværende afsnit er det første af flere, hvor det undersøges hvor mange detaljer, der kan kortlægges ud fra dataene. Det er vigtigt, at inddelingen bliver relevant. I denne sammenhæng er vi dog delvis begrænset af, hvad dataene giver os lov til. Herunder vil vi først overordnet se, om der kan skelnes mellem kønnene i forhold til private investorer. 59

60 Figur 8 - omsætning fordelt på køn i investeringsforeninger 44 Gennemsnit oms. pr. måned i investeringsforeninger i 2014 ( mio. Dkk) ; 38% ; 62% Mænd Kvinder Kilde Egen tilvirkning På Figur 8 ses fordelingen af handler mellem mænd og kvinder set ud fra omsætning pr. måned. Det ses tydeligt, at mænd står for langt størstedelen af investeringer i investeringsforeninger. Tallene har desuden ikke ændret sig meget i forhold til hinanden over en længere årrække. Derfor kan det sluttes, at de fleste ejere af investeringsbeviser i Danmark er mænd. I dette indgår dog kun private investorer. Det følgende forklarer fordelingen af private investorer set i forhold til deres alder. Samlet set handler denne gruppe for ca. 9,9 mia. kr. hver måned i investeringsforeninger. Tabel 4 - beholdning/omsætnings ratio for køn Kilde Egen tilvirkning Køn Omsætning/beholdning Mænd 2,73% Kvinder 2,54% I øvrigt ses det i bilag 1, Figur 16 at fordelingen af beholdningen ser næsten identisk ud. Mænd har en beholdning på ca. 226 mia. DKK, mod kvinders 147 mia. DKK. Af Tabel 4 konstateres det, at mænd og kvinder handler for forskellige beløb i forhold til deres beholdning. Det kan skyldes, at kvinder er mere konservative end mænd. Fænomenet er diskuteret før, og bl.a. også diskuteret i en artikel fra børsen 45, hvor det 44 VP securities 45 Kvinder bedst til aktieafkast. 60

61 konstateres, at mænd handler oftere og mere risikobetonet end kvinder. Det kunne tyde på, at kvinder er mere tilbøjelige til at bruge Buy and Hold strategien. Efter segmenteringen på tværs af køn kan der konstateres to forskelle. Mænd investerer flere penge end kvinder, og de investerer oftere. Den nærmere forskel, vil dog kræve en dybere undersøgelse af kvinder og mænds investeringsmetoder. Som nævnt i problemformuleringen, så forfølges det ikke nærmere. Det følgende vil se på aldersfordelingen uafhængigt af køn Alders segmentering Herunder ses en segmentering fordelt på alder. Dataene fra VP Securities gav anledning til en større detaljeringsgrad end det viste. De mindst betydningsfulde aldre, i forhold til investering i investeringsforeninger viste sig at være de unge fra 0 20 år, herefter de unge fra år og slutteligt de årige. De er herunder lagt sammen i en gruppe og udgør dermed alderen 0 40 årige af hensyn til forståelsen. Desuden ses det af Figur 9, at de stadig er den gruppe, der omsætter for mindst og derfor er mindst betydningsfulde. Figur 9 - Omsætning i investeringsforeninger fordelt på alder 46 Gennemsnit oms. pr. måned I investeringsforeninger i 2014 ( mio. Dkk) 509 ; 5% 920 ; 9% 0-40 år ; 67% ; 19% år år 60+ år Kilde Egen tilvirkning 46 VP securities 61

62 Figur 9 viser aldersgruppen for de private investorer, som køber investeringsforeninger. Figuren inkluderer omsætning fra begge køn. Ikke overraskende kan man se, at efterhånden som man bliver ældre øges investeringen i investeringsforeninger. Dette er ikke unikt for investeringsforeninger, men skal i stedet ses som et udtryk for investering af værdipapirer på tværs af kategorier. Det kan forklares med, at man som ung ikke har mange frie midler at investere og man efterhånden som livet leves bliver mere velhavende. Dette giver mulighed for at kunne investere de frie midler i en investeringsforening. Overraskende er det derimod, at vægtningen af ung i forhold til gammel er så kraftig, som figuren giver udtryk for. Den viser, at folk over 60 år handler for ca. 6,6 mia. DKK om måneden eller mere end 10 gange så meget som folk fra 0-40 år. I bilag 2 ses det af Figur 16, at alderen i forhold til beholdning svarer til den i procenter som er angivet i Figur 9. De 60 årige har en beholdning på ca mia. DKK. Modsætningen hertil er de 0 40 årige som kun har en formue på ca. 19 mia. DKK. placeret i investeringsforeninger. Tabel 5 - omsætning/beholdnings ratio i forhold til alder Kilde Egen tilvirkning Køn Omsætning/beholdning 0-20 år 1,81% år 2,73% år 3,01% år 2,67% år 2,66% 60+ år 2,65% Af Tabel 5 er aldersintervallet blevet udvidet en smule fordi der sker noget interessant. Det ses, at man begynder med at være en investor, som handler for en del mindre end gennemsnittet. Herefter stiger ens handelsintensitet i forhold til beholdning. Fra 40 år og op er der ikke nogen betydelig forskel i omsætning i forhold beholdning fra et aldersperspektiv. Det kunne tyde på, at de principper man starter med at investere efter minder om Buy and Hold strategier. Hvorefter man i trediverne måske prøver nye metoder af rent handelsmæssigt, som betyder flere handler end gennemsnittet. Fra 40 år ændrer tendensen sig ikke. Det kan derfor antages, at man herefter har besluttet sig for en investeringsstrategi, som man tager med sig resten af livet. 62

63 Figur 10 - Befolkning og investering i investeringsforeninger Befolkning og investeringsforeninger i Danmark i procent 60 + år år år år år 0-20 år 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Beholdning af total beholdning Omsætning af total omsætning Befolknings andel i % Kilde Egen tilvirkning Figur 10 viser befolkningen på ca. 5,1 mio. i Danmark 47 fordelt på 6 aldersgrupper. På trods af de lidt forskellige størrelser kan det kendte mønster med en stor aldersbyrde i Danmark genkendes. Samtidig ses den totale investering på ca. 374 mia. DKK fordelt på aldersgrupperne. De unge står for en stor del af befolkningen i Danmark. Men på baggrund af deres indkomst i forhold til den normale livscyklus, så er det ikke usædvanligt, at det er dem, der står for den mindste del af investeringen i investeringsforeninger. Man skal huske på, at intervallet her er dobbelt så stort som på de andre aldersintervaller, hvilket giver mening, idet man har i mange år registreret faldende fødselstal i Danmark, hvilket ses ved, at befolkningskurven er let aftagende. I den anden ende af skalaen ses de ældre. Det bemærkes, at den ældste gruppe består af 25 % af befolkningen. Den samlede beholdning og omsætning for aldersgruppen i investeringsforeningerne i forhold til resten af aldersgrupperne er på ca. 67 %. Dette tegner et billede af, at de 60+ årige er stærkt overrepræsenteret i investeringsforeningerne. 47 Danmarks statistik, folketælling 1. kvartal

64 En forklaring herpå kan være, at potentialet for kunder fra 0 40 år slet ikke er udnyttet. Med andre ord et uudnyttet marked, på trods af, at de helt yngste ikke har nogen formue endnu. Specielt segmentet fra årige kunne tyde på, at der et potentiale for flere kunder. En anden forklaring kan være, at de unge i større grad fravælger investeringsforeninger. De har muligvis en anden strategi, som f.eks. at investere i andre investeringsklasser eller direkte i aktier selv på trods af en øget risiko. Det kunne i så fald være sammenhængende med, at man som ung er mindre risiko-avers end man er som gammel Globale unge iværksætterselskaber. Segmentet indeholdende de unge kunne være en case, hvor man som investeringsforening kunne gå ud og erobre nye markedsandele. Der kunne være et marked i at sammensætte porteføljer, som er mindre risikoavers end gennemsnittet og som henvender sig til unge. Et eksempel på en sådan afdeling kunne være følgende: En afdeling som udelukkende investerede i nye virksomheder, som er blevet startet af unge. Profilen på virksomhederne kan være, at de søger en kraftig vækst inden for få år. En overskrift på en sådan afdeling kunne være Globale unge iværksætterselskaber. De unge vil nemt kunne identificere sig med sådan en afdeling, idet de selv befinder sig i den aldersgruppe. Endvidere vil selskaberne tilsammen have en markant større risiko i investeringsprofilen end den gennemsnitlige aktieinvesteringsforening. Stadigvæk ville de drage gavn af de positive sider, der er ved spredning af risiko gennem en investeringsforening. Ser man på investeringsforeningerne, findes den form for sammensætning eller målretning slet ikke. I Danske Invest er afdelingerne alle inddelt på klassisk vis, som måske henvender sig bedre til de ældre alderssegmenter. Generelt hvis man kigger på nogle af Danske Invests aktieafdelinger, så har de både nogle med høj risiko og lav risiko. Men præsentationen af hver enkel afdeling er meget ens. Der er med andre ord ingen som skiller sig ud i beskrivelsen eller som prøver at ramme en anden målgruppe end andre foreninger. Det virker til, at man kun betragter kunderne ud fra forskellene i deres risikoprofil. Men i den fortolkning går de glip af meget profit, for kunderne på dette marked er præcis ligeså nuanceret, som på andre markeder. En af årsagerne til, at man ikke ser flere investeringsafdelinger eller et mere diversificeret billede, kan være mangel på konkurrence. I et marked med stor konkurrence ser man ikke store uudnyttede huller i særlig lang tid af gangen. Nye initiativer vil hele tiden forsøge at erobre disse. Omvendt er aktørerne på et marked uden konkurrence typisk ikke dygtige til at innovere. De er med andre ord blevet dovne, da de sidder med gode profitmarginer uden udsigt til at miste den, hvis blot de fortsætter som hidtil. Slutteligt bør det bemærkes, 64

65 at med en samlet værdi på over 1000 mia. DKK, er det ikke en lav markedsværdi, der afholder eventuelle nye aktører fra at indtræde. 6.3 Kvalitative og kvantitative undersøgelser Når man laver en STP-analyse er det vigtigt at få understøttet resultaterne i virkeligheden. Det er derfor meget typisk at lave en kvalitativ undersøgelse af kundegrupperne. Det kan være i form af interview, kundegrupper eller lign. Den kvalitative undersøgelse er ofte god til at finde de årsager, der ligger til grund for købsbeslutningen. Endvidere kan der samles værdifuld viden, som kan bruges i beskrivelsen af segmenterne. Pendanten til den kvalitative undersøgelse er den kvantitative undersøgelse. Ofte vil man lave både en kvalitativ og en kvantitativ undersøgelse, da de kompenserer hinanden. En kvantitativ undersøgelse er billigere og hurtigere at lave end den kvalitative. Den giver mulighed for meget større stikprøve i populationen end den kvalitative. Derfor opleves det som forbruger, at man flere gange har deltaget i forbrugerundersøgelser, mens de færreste har deltaget i kvalitative undersøgelser og dermed ikke er klar over forskellen på disse. Ved en STP-undersøgelse af en konkret investeringsforening anbefales det at lave både kvalitativ og kvantitativ undersøgelse. Det kræver dog, at man har adgang til fortrolig data. Det har ikke været muligt i denne afhandling. Med en sådan undersøgelse kan man afdække om der er forskelle på investorerne på landsplan. Om der er sociokulturelle og adfærdsmæssige forskelle, som kan have betydning for segmenteringen. Dette er vigtigt eftersom en god undersøgelse kræver en god beskrivelse af segmenterne. Selvom data ikke er blevet undersøgt, så er der herunder lavet en illustration. Den bygger på de få data der er fundet og på almindelige samfundsøkonomiske antagelser. Segmentbeskrivelser er vigtige til videre forarbejdning i den interne organisation, da det giver en virkelig god kommunikationsform og de ansatte kan ofte bedre forholde sig til målgrupperne, hvorfor deres resultater bliver bedre. Herunder ses en typisk beskrivelse af to segmenter i en investeringsforening. Den erfarne ældre Fact s Over 60 år Har en relativ stor formue Primært mænd Beskrivelse: Den adrenalinsøgende unge Fact s Under 30 år Har en relativ lille formue Primært mænd Beskrivelse: 65

66 Den erfarne ældre mand, som gennem sit liv har sparet penge op. Huset eller ejerbolig er betalt, og han investerer fortsat i samme investeringsforening, da han betragter de historiske resultater, som årsag til de fremtidige. Desuden føler han, at det lange samarbejde betyder en gensidig loyalitet fra begge parter. Han investerer måske også for konen og har i øvrigt en lang historik med den samme investeringsstrategi. Han lader gerne eksperter styre hans investering, da han selv er ekspert og har indset, at de finansielle markeder ikke er hans speciale. Han er konservativ og nærmer sig pensionsalderen, men alligevel selvsikker i sin investering. Desuden har han tid og overskud til at deltage i møder, arrangementer. Købsbeslutningen sker i forbindelse med pensionsomlæggelse. Kilde Egen tilvirkning Den unge har kun beskæftiget sig med investering i få år. Hans erfaring er primært baseret på de mange gode og få dårlige historier om aktieinvestering. Han bor til leje og er formentlig i gang med en uddannelse. Han anser investering som en mulighed på linje med spil til at få hans penge til at yngle. Dog er investeringen mere sikker. Hans mål er primært at skyde genvej til rigdom. Pensionsopsparing bekymrer ham ikke nu. Han betragter sig selv som vidende og baserer sin viden mest på, hvad han har læst i børsen. Derfor er han tilbøjelig til at investere selv, da han mener, at han kan slå eksperterne, og i øvrigt spare omkostningerne. Han er ikke særlig bekendt med, hvordan man spreder sin investering men ved dog godt, at man helst skal investere i mere end en aktie. Købsbeslutningen er et aktiv valg, for det meste foretaget af frie midler, da pension fra job ikke fylder meget endnu Konklusion på demografisk segmentering Afhandlingen har vist, hvordan segmentering af et marked kan foregå. Det er vigtigt at pointere, at der ikke blot findes en metode til at segmentere på. Det mest betydningsfulde er, at segmentering har relevans og kan udarbejdes med en datasikkerhed som gør, at den kan bruges til at basere et valg af marketingmix på. Det blev undersøgt, hvilke segmenter der findes. Endvidere kan det fastlås, at det klart største segment er B- t-c kunder. Endvidere har bankerne selv en andel i dem, idet de kan profitere på en langt større del af værdikæden end kun investeringsforeningen. Afhandlingen gik videre med at segmentere det private marked, som på nogen måder kan anses som det andet mest værdifulde. Her blev der fundet evidens for at markedet indeholder nogle uslebne diamanter, i form af segmenter som ikke bliver udnyttet. Det formodes, at disse ikke bliver udnyttet så længe der er oligopol lignende tilstande på markedet. Endvidere viste det private marked sig at være meget skævt fordelt. Det klart største segment er mænd over 60 år. Det skyldes primært indtjening af midler, som afhænger af livsindtjeningskurven. 66

67 Konklusionerne fra afhandlingen vurderes i virkeligheden til ikke at være tilstrækkelige. De skal suppleres af kvantitative og kvalitative undersøgelser, som også er blevet diskuteret. Men afhandlingen kan bruges som et værdifuld pejlemærke, så man ved, hvad man skal undersøge, og på hvilke områder der mangler viden. Det vil spare mange penge og tid i en eventuel videre undersøgelse. I det følgende vil segmenter kort blive diskuteret i forhold til, hvad der skal fokuseres på og hvorfor. 6.4 Targeting Efter at have beskrevet segmenterne skal resultaterne diskuteres. Således finder man frem til det eller de segmenter, som man ønsker at ramme. Typisk vil det være for omkostningsfyldt og ressourcekrævende at ramme alle segmenter på en gang. Endvidere kan der let skabes interferens, hvis man på samme tid skal kommunikere to modsatrettede budskaber til to forskellige segmenter. Eksempelvis er det svært at kommunikere både til den unge adrenalinfyldte og den erfarne ældre eftersom, de søger en investeringsforening med en risikoprofil i hver sin ende af skalaen. I værste fald kan det ende med at gøre mere skade end gavn for virksomheden. Derfor skabes de bedste resultater for investeringsforeningen ved at fokusere ressourcer og kræfter på nogle få objektive segmenter også kaldet targeting. For at kunne bestemme hvilke segmenter der er værd at satse på, bliver man nødt til på forhånd at have et sæt vurderingskriterier. Således vil diskussionen og udvælgelsen af segmenterne foregå på et objektivt plan. Udvælgelsen har to overordnede parametre 48. Hvor attraktivt er segmentet (indtægter) Virksomhedens mål og ressourcer (omkostninger) Værdien af segmentet kan være både fastsat ud fra de tilgængelige data man har nu, men der kan også være indlejret en masse forventninger til fremtiden i form af vækstpotentiale. Metoden for hvordan man evaluerer et segment er ikke udtømmende. For en investeringsforening vurderes attraktiviteten af segmentet primært ud fra, hvor stor formue der er i investeringsforeningen og hvordan den kan afregnes Afregning i investeringsselskaber Investeringsforeningens indtægter kan groft opdeles i to dele. Den ene del relaterer sig til, hvor stor den nuværende formue er i foreningen. På basis heraf kan investeringsforeningen trække et på forhånd aftalt beløb. Det kunne være honorar, gebyrer eller lignende. Man kunne desuden benævne de indtægter som 48 Marketing Management, s

68 faste, fordi hvis der ingen ændringer sker for kunden mht. investeringsforeningen, så kender investeringsforeningen indtægtsgrundlaget. Den anden del afhænger af en handling, f.eks. når en ny kunde investerer i foreningen, så skal han sideløbende med den nye investering afregnes for en såkaldt emission. Det skyldes, at foreningen bl.a. skal udstede nye beviser og det er behæftet med omkostninger. Ligeledes er der indtægter ved et eventuel salg af investeringsbeviser. Disse indtægter kunne kaldes variable, fordi størrelsen af indtægterne afhænger af om der har været stor eller lille omsætning af investeringsbeviser. Disse indtægter er svære at forudse i kraft af, at de er variable. Nogle kan måske budgetteres, fordi man har modtaget en fast pensionsindbetaling hver måned fra en given kunde. Omvendt bliver man ikke adviseret, hvis betalingen pludselig ikke kommer fordi kunden har valgt at stoppe det månedlige pensionsopkøb. For investeringsforeninger er den største indtægt baseret på det mest forudsigelige beløb. Kun en mindre del relaterer sig til de såkaldte variable indtægter. Endvidere skal det bemærkes at langt de fleste investeringsforeninger har en skæv fordeling af de variable indtægter. Således er indtægterne fra emission ofte meget større end indtægterne ved indløsning. Omkostningerne for investeringsselskabet ligner på sin vis indtægtsstrukturen, når man kun ser på de omkostninger, der direkte relaterer sig til kunden. Omkostninger afregnes over for forvaltningsselskab, depotselskab og administrationsselskab. De bliver betalt som en fast afgift, som svarer til måden for de faste indtægter og derudover en variabel afgift, som svarer til de variable indtægter. Det bør nævnes, at indtægtsstrukturen er væsentlig nemmere at få verificeret end omkostningerne. Der foretages langt oftere alternative aftaler på omkostningssiden end der gør på indtægtssiden. Det er her dygtige investeringsforeninger kan øge profitten i forhold til dårlige investeringsforeninger Nye forretningsmodeller Det bør nævnes, at der findes andre afregningsmetoder og dermed andre forretningsmodeller. I løbet af det seneste årti, har vi set en stadig større innovation inden for forskellige brancher. Her har man f.eks. set, at nye betalingsmodeller kan skabe helt nyt potentiale for virksomheder. Mange af disse nye ideer relaterer sig ofte på en eller anden måde til internettet. Business Model Generation 49 er et godt redskab til innovation af nye betalingsmodeller. Det giver ofte kunden et andet værdigrundlag og umiddelbart er det en god grund til at forsøge sig med det i investeringsforeninger primært fordi forretningsmodellen for kunden ikke har ændret sig i årtier. 49 Business model generation, s

69 I dag er forretningsmodellen hos investeringsforeninger bundet op på en performance model, som vedrører afkast. Incitamentet hos de ansatte er bundet op på at præstere afkast. Den grundlæggende bedste ide med en investeringsforening er risikospredningen. Derfor vil det være nærliggende at tro, at hvis man i stedet lavede en forretningsmodel, hvor betalingen var direkte risikominimering, så ville kunderne kunne se et større potentiale i produktet, hvilket giver mulighed for vækst på nye områder. Endvidere kunne betalingen være relateret til spredningen af aktier. Omvendt er der nogle finansielle investeringsteorier, der skal tages hensyn til. Men det viser, at der ikke er sket meget radikal nytænkning i denne branche i mange år Valg af segment Afregningen er afgørende for valg af et eller flere segmenter som diskuteret. I denne afhandling tager vi udgangspunkt i, at den største afregning sker i forhold til den formue som kunderne har. Af Figur 9 ses det, at det andet største segment er private investorer, med en samlet formue på ca. 374 mia. DKK. Begrundelsen kan ikke ske med hensyn til de ressourcer og mål som virksomheden har. I stedet findes begrundelsen i det tidligere diskuteret datamateriale. Herefter skal vi vælge et segment inden for den private sektor. Det kunne være spændende at prøve at forfølge den adrenalinfyldte unge, men som det fremgår af bilag 2, Figur 16, så har de ikke en særlig stor formue. Til gengæld er det opfattelsen, at den største mulighed for vækst skal findes her. Af samme figur ser vi, at de ældre over 60 tegner sig for en formue på ca. 249 mia. DKK. Dette er det mest værdifulde segment. Af beskrivelsen på den erfarne ældre, kan vi endvidere se, at segmentet godt kan lide at bruge en ekspert til at stå for deres investering. Dette passer rigtig godt med den grundlæggende forretningsmodel for en investeringsforening. Derfor vælges det at arbejde videre med dette segment, som er 60 årige, primært mænd, med benævnelsen den erfarne ældre Danske Invest Det er umuligt at se udefra, hvordan Danske Invest har foretaget deres segment vurdering. Dette vil kræve adgang til både kundemateriale og økonomiske nøgletal. Her skal det endvidere bemærkes, at der ikke findes noget totalregnskab for hele Danske Invest. I stedet aflægger hver enkel afdeling regnskab. Dette er et minimumskrav, men for læseren og kunden er det uforståeligt, at der ikke findes et overordnet regnskab. Men noget information er dog forsøgt kortlagt og det vil være essentielt for Danske Invest i deres udvælgelse af segmenter. I prospektvedtægterne er der offentliggjort officielle indtægts og omkostningstal. Disse er bearbejdet og vedlagt i bilag 3. Her ses, at det vægtede omkostningsgennemsnit for alle aktieinvesteringsforeninger ligger på 1,69 % af gennemsnitsformuen. Endvidere ses det, at i 2013 var de faste indtægter på 1,51 % af gennemsnitsformuen. 69

70 Kigger man udelukkende på indtægterne betyder det at ca. 11 % af indtægterne stammer fra såkaldte variabel indtægter. Undersøges de beregninger, der ligger til grund herfor kan man se, at det varierer meget fra forening til forening. En korrekt segmentering af Danske Invest segmenter, vil indebærer en analyse af de nøjagtige indtægter og omkostninger for segmenterne. Dette giver dog et indblik i hvordan man vil analysere for at komme frem til en korrekt estimering af indtægter og udgifter. 6.5 Positionering En analyse af positioneringen er vigtig for at kunne udfærdige det bedste bud på et marketingmix. Samtidig er det meget omkostningsbesparende i forhold til at angribe et marked uden forudgående analyse. Endvidere giver positioneringen ofte anledning til at arbejde kreativt videre med segmentet, for på den måde at ramme et segment på en ny måde. Nogle gange kan denne metode endda være særdeles billig, fordi ingen andre har brugt et sådan marketingmix. Dette er meget sigende for marketingsbranchen. De bedste marketingmix er ofte dem som benytter en anderledes tilgang til markedet i modsætning til dem, som benytter de traditionelle metoder. Endvidere sker værdisætningen af marketingmix ud fra, hvad der traditionelt har virket bedst, hvilket er de dyreste metoder. Et eksempel på ovenstående er Morten Strunge og hans firma Onfone. Undervejs i virksomhedens udvikling opdagede de, at for at kunne øge kundemængden kraftigt skulle markedsføring ske via landskampagner. Mobilproduktet var bedre end det resterende udbud på markedet. Problemet var imidlertid, at landsdækkende TV kampagner er blandt de dyreste metoder, at markedsføre sig på, hvilket kunne ruinere firmaet, før værdien af kampagnen blev materialiseret i form af øgede indtægter. De vidste endvidere, at Teleindustrien er den industri, som bruger flest penge på at markedsføre deres produkter. Derfor virkede kampen som urimelig fra starten. Morten Strunge løste problemet ved at overbevise TV2 om, at Onfone skulle have lov til at føre en næsten gratis kampagne på TV. Argumentet var, at hvis konkurrenterne (TDC, telia, etc) blev gjort opmærksom på en lille markedsdeltager, som erobrede markedsandele qua et bedre produkt, så ville de straks indlede et modsvar via store markedsføringskampagner. Det lykkedes, og både TV2 og Onfone profiterede af denne aftale. Men ideen og værdien af denne markedsføringsstrategi er nu væsentlig mindre, idet andre har opdaget og forsøgt den. Derfor findes der så at sige ikke længere mulighed for at score den samme gevinst for få penge Foredrag med Morten Strunge. 70

71 6.5.1 Positionering af de tre største investeringsforeninger Normalt vil en positioneringsanalyse omfatte hele markedet. Dette er dog fravalgt i denne afhandling pga. mangel på data. For at give et samlet indtryk af de 188 investeringsforeninger, som normalt ville skulle placeres, er følgende beskrivelse indsat af det samlede marked. Tabel 6 - Investeringsforeninger og formuer 51 Investeringsforeninger Bank initieret Markedsandel Formue 2013 i DKK (mio.) Nykredit Portefølje Administration 1 39,3% Danske Invest 1 25,1% Nordea Invest 1 9,6% BankInvest 1 5,6% Invest.for. Initieret af andre end banker -1 4,8% Jyske Invest 1 4,3% Sparinvest 1 3,3% Sydinvest 1 3,3% SEBinvest 1 2,7% Maj Invest 1 0,6% Handelsinvest 1 0,5% Carnegie 1 0,4% Lån og Spar Invest 1 0,3% Alm. Brand Invest 1 0,2% Total 100,0% Kilde Egen tilvirkning Tabel 6 - Investeringsforeninger og formuer, viser hvordan formuen i danske investeringsforeninger fordeler sig i Danmark i Bemærk, at dette er tal for alle investeringsforeningens afdelinger, dvs. både obligationer og aktier. Tabellen viser de investeringsforeninger, som er initieret af banker. Andre investeringsforeninger er desuden vist, men aggregeret i posten investeringsforeninger initieret af andre end bankerne. Tabellen viser, at under 4,8 % af det danske marked for investeringsforeninger består af investeringsforeninger som ikke er startet af banker, og dermed investeringsforeninger som umiddelbart ikke er i bankernes interesse. Omvendt viser det bankernes markante interesse i dette marked, hvilket er vist i 51 Investering.dk, [accessed ] 71

72 Figur 11 - Markedsandele og formue Nykredit Investeringsforeninger portefølje adm. initieret af andre end banker (total: 4,8%) Danske Invest Nordea Invest Kilde Egen tilvirkning Figur 11 - Markedsandele og formue. Her er det tallene fra Tabel 6, som ligger til grund for boblediagrammet. Boblernes størrelse viser deres formue i forhold til den totale formue for danske investeringsforeninger. På Y-aksen er markedsandelen vist og her ses det, at tre banker dominerer billedet. Det er Danske bank, Nordea samt Nykredit. På X-aksen er der to betydningsfulde markeringer. På venstre side ses de investeringsforeninger, som ikke er initieret af banker, mens højre side viser alle de investeringsforeninger, der er initieret af banker. Bemærk at summen af alle investeringsforeninger, der ikke er initieret af banker har cirka samme formue og markedsandel som Jyske Bank Invest. I denne positioneringsanalyse er der taget udgangspunkt i Danske Invest og de to nærmeste konkurrenter, som tilsammen udgør størstedelen af markedet. Der er foretaget positionering af segmentet 60+. I udarbejdelsen af en positioneringsanalyse bruges positionskort, som består af placering af produkt, firma, personer, etc. på to krydsende akser. Det er vigtigt, at en sådan analyse tager udgangspunkt i, hvordan kunderne opfatter produktet, hvilket betyder, at det er kundernes behov og opfattelse der skal ligge til grund for aksernes titel. Det besluttes således ikke i Danske Invest hvilke akser der skal bruges, det vil føre til et forkert resultat. I stedet kan Danske Invest bruge akserne til at vise, hvor de positionerer sig i forhold til kundernes nuværende efterspørgsel, og det kan desuden give anledning til at undersøge, hvordan man bevæger sig hen til en anden og mere profitabel position. 72

73 En korrekt positionsanalyse vil således baseres på kvantitative og kvalitative undersøgelser, da kundernes efterspørgsel og behov herved afdækkes. Heraf kan de bedste aksetitler til positioneringen udledes, som beskrevet i afsnit 6.3 vedrørende kvalitative og kvantitative undersøgelser. Andre gange kan positioneringskortene allerede være udarbejdet på baggrund af en anden rapport eller lign. Det har ikke været muligt at finde dette data andet steds. Derfor bygger følgende positioneringsanalyse på positionskort, hvor akserne er antagelser. Antagelserne bygger til dels på de aspekter, der i afhandlingen er blevet afdækket og dels på, hvad der kunne være interessant at skildre i en positioneringsanalyse. Figur 12 Positionskort over Danske Invest og konkurrenter Kilde Egen tilvirkning Som det ses af Figur 12, så har segmentet en forventning om høj afkast i de foreninger, der har en erfaren rådgiver. Med rådgiver henvises der til hvem der står for forvaltningen i investeringsforeningen. Danske Invest ligger i den, sammen med resten af de store konkurrenter i samme område. Det bemærkes, at der ikke er konkurrenter i de andre kvadrater. 73

74 Figur 13 - Positionskort strategi og forventning om afkast Kilde Egen tilvirkning Som det ses af Figur 13, så har segmentet en klar forventning om at den aktive strategi giver et forhøjet afkast. Dette er forkert, hvilket er diskuteret tidligere i afhandlingen. Danske Invest ligger igen sammen med konkurrenterne, som alle tilbyder det samme. Figur 14 - positionskort afkast og omkostninger Kilde: Egen tilvirkning 74

75 Af Figur 14 ses det at det ældre segment har en forventning om at et højt afkast koster mere. Set i lyset af den finansielle teori, så er det forkert. På trods af det så lykkedes det de store investeringsforeninger at sælge konceptet om at afkast og omkostninger hænger sammen. Positionsanalysen er ikke signifikant korrekt, da den bygger på antagelser. Den demonstrerer, hvordan positionskort bruges til at blive opmærksom på kerneværdien i ens produkter og hvordan det rammer segmentet. Endvidere er det tydeligt at når man som forvalter bliver opmærksom på at kunden opfatter høje omkostninger som en garant for høje afkast, så bliver det udnyttet. Derfor kan det forventes at langt de fleste af de 188 investeringsforeninger vil ligge sig tæt på de tre store konkurrenter. Den eneste måde hvorpå man gennem investeringsstrategi kan forsvare høje omkostninger er ved brug af aktiv porteføljestrategi. Årsagen er at omkostningerne ikke kan direkte udledes af investeringsforeningens måde at forvalte på, og derfor er der mulighed for at tage en større omkostning, en den reelle omkostning egentlig er. Dette giver en merprofit, som ikke kunne være opnået ved en Passiv strategi, da næsten alle omkostningerne på forhånd kan udregnes præcist. At investeringsforeningerne kæmper indædt for at forsvare retten til at bruge Aktiv Forvaltning er set gang på gang. Eksemplet der diskuteres her stammer fra Spar Invest 52 som udsender et nyhedsbrev specielt til deres kunder, foranlediget af kritik i medierne af den Aktive Strategi. I brevet forsøger Spar Invest diplomatisk at erkende at resultater i de sidste 5 år ikke har været tilfredsstillende, men samtidigt manifestere de at den korrekte forvaltning er aktiv investering, og at investeringen i det lange løb vil kunne betale sig. Netop det sidste argument er den mest brugte kliche inden for branchen, at hvis ikke resultaterne har vist sig endnu, så skal de nok komme på sigt. Rent investeringsfagligt er det vist at passiv forvaltning f.eks. udkonkurrerer aktiv forvaltning på sigt som diskuteret tidligere. Man kunne desuden argumentere for at hvis ikke resultaterne har vist sig gode endnu, så bliver de det aldrig. Årsagen til den til tider komiske respons på hvorfor aktiv forvaltning er bedst, ses gerne i deres regnskaber. Således kan det konstateres at Spar Invests største afdelinger Value aktier, som er aktiv forvaltet, med en formue på ca. 8,5 mia. kr. Dette bekræfter igen at investeringsforeningerne bevæger sig sammen, og positionere sig sammen. Den følgende analyse viser, hvordan positionskortene f.eks. kommer til udtryk gennem Danske Invest og deres kommunikation med segmentet aktiv%20value_dk_ ashx 75

76 6.5.2 Billedanalyse af Danske Invest. For at give læseren et indblik i, hvordan Danske Invest kommunikerer med deres primære segment er herunder udarbejdet en billedanalyse. Den viser, hvordan Danske Invest rammer deres 60+ segment. Det er vigtigt at fastslå, at hjemmesiden kun udgør en del af deres samlede marketingmix. Det vil være for omfattende at lave en fuldstændig undersøgelse af dette. Endvidere bekræfter analysen af hjemmesiden, at 60 + segmentet er et af de vigtigste segmenter for Danske Invest. Figur 15 - Forside, [accessed ] Kilde: Egen tilvirkning Danske Invest har hjemmesiden Øverst på siden mødes brugeren af et klassisk weblook, som er markeret med sort ramme i Figur 15. Her ses en overskrift som fortæller, hvilken 76

77 hjemmeside man besøger og nedenunder ses en række valgmenuer, som kan karakteriseres som værende funktionsopdelt. Det møder man på mange hjemmesider i dag. Herunder bruger Danske Invest en stor del, ca. 25 % af det øverste skærmbillede, til at kommunikere deres hovedbudskab: Gode investeringer findes overalt i verden. Det er markeret med gul i Figur 15. Budskabet er flankeret af en række bankfolk, fotograferet i forskellige kulturer. Bankfolkene har et look, der symboliserer professionalisme i Danmark. Det er det klassiske mørkeblå jakkesæt med lyseblå skjorte. Bankfolk modellerne er i øvrigt i fokus på billedet men på nogle af billederne ikke går klædt eller ligner den kultur de befinder sig i. Ingen af modellerne er unge, og en af dem er helt hvidhåret. Specielt den hvidhårede symboliserer en mand med erfaring samt en ældre mand, som er fuldt ud arbejdsduelig. Den hvidhårede mand er en person, som deres primære segment kan identificere sig med. Han udstråler en type som dem selv, og som de dermed er trygge ved at ligge deres investeringer i. For at forstærke indtrykket af billedet og budskabet kunne man til det samme budskab, have anvendt billeder af lokale folk, iklædt lokalt tøj i en ung alder. Effekten havde dog været helt anderledes, da Danskerne ikke kan identificere sig med dem. Herunder kommer en række med fire billeder, som er markeret med rød i Figur 15. Klikker man på billederne får man korte relevante nyhedshistorier. Endvidere er det muligt at swipe rækken mod venstre og højre, og således får man præsenteret flere nyhedshistorier. Alle billederne brugt til disse historier antages at stamme fra et standardkatalog, eftersom flere historier har samme billede. Billedkataloget som ligger bag er ikke tilfældigt. Alle billeder virker til at omhandle et eller flere af emnerne: Penge, råstoffer og finansielle markeder. Ideen er at understrege Danske Invest og deres budskab. Den gode investering er symboliseret i billedet og nyheden, hvad end den omhandler fortælles i tekst under billedet. Det bemærkes, at der kun publiceres finansielle nyheder, som på en eller anden måde kan sættes i kontekst til Danske Invest og deres investeringer. Eksempelvis lyder en af overskrifterne: Vi køber aktier i mix-afdelingerne. Identisk med de fire nyhedsbilleder og historier, kommer herunder fire kasser, som er næsten identiske. Disse er markeret med grøn i Figur 15. Disse er statiske, hvilket betyder, at de altid er klik-bare fra forsiden og sjældent ændres. Hvert af de fire billeder kan klikkes på og yderligere information kommer frem. Det bemærkes endvidere, at alle fire handler om kommunikation med banken. Hvordan man kan komme i kontakt på fire forskellige medier: Fakta ark, YouTube, smartphone og via din mail. Det er desuden tre vidt forskellige medier. Fakta ark skal man selv klikke sig frem til på nettet og er overvejende præsenteret gennem tal. YouTube er små film, som man kommunikerer med, og det er muligt at abonnere på Danske Invest Kanalen, således man hele tiden bliver gjort opmærksom på nyt materiale. Smart Phone minder lidt om en almindelig computer tilgang, men adgangen er meget nem, da vi i dag bærer vores Smart Phone med os 77

78 overalt. Slutteligt er der mail eller nyhedsbreve, som er almindelige breve sendt på mail. Det er i øvrigt den ældste form for kommunikation, af de fire midler Danske Invest bruger. De tre af billederne symboliserer kunder, mens det sidste er et udsnit et fakta ark. Det bemærkes, at 2 af kundebillederne er af to par, som er inde i hver deres bolig. De er i 30 erne eller start 40 erne. Det sidste billede er af en enlig ældre mand med gråt hår og briller, som er smart klædt. Han er i gang med at kigge på sin Smart phone. Han symboliserer igen deres primære segment, som er mænd over 60 år. Slutteligt er der nederst en statisk menu, hvor andre informationer om Danske Invest kan findes. Dette er markeret med gråt i Figur 15. Denne menu er ligesom toppen et helt klassisk weblook i år Det bemærkes at både top og bund er grundfarvet i Danske Banks klassiske blå farve, mens alt det imellem er hvidt. Uden at forfølge det nærmere konstateres det, at farvevalget ikke er tilfældigt. Blå er flittigt brugt inden for banksektoren, da det symboliserer konservatisme. Den hvide farve symboliserer ofte uskyld, eller sandfærdighed. 7 Forslag til forbedringer i Investeringsforeninger Igennem afhandlingen er det blevet konstateret at Oligopolet er den altoverskyggende store hindring, Der forhindrer udviklingen af et sundt marked. Der er bemærket mange enkelte årsager eller problemer, som der normalt ikke ville være i et almindeligt konkurrencedygtigt marked. Det skal endvidere bemærkes, at fra et markedsmæssigt synspunkt betyder den nuværende markedsform at det ikke er attraktivt for markedsdeltagere uden for oligopolet at deltage i markedet. Det vil være svært at tilkæmpe sig en markedsandel som er tilstrækkelig. Endvidere må profitten for dette forventes at være minimal. Med andre ord er der andre markeder som er langt mere fordelagtige at bruge ressourcerne på. Dette kan være årsagen til at ingen udenlandske investeringsforeninger for alvor har entreret det danske marked, på trods af at de i størrelse ofte er meget større end de danske investeringsforeninger. Herunder er det forsøgt at koncentrere problemerne til tre overordnede områder som skal adresseres, hvis man ønsker at få et marked som har stor konkurrenceevne. Et marked med stor konkurrence evne vil desuden være til stor nytte for den almindelige danske investor, og det vil tiltrække udenlandske investeringsforeninger. Områderne er: Der skal skabes opmærksomhed om problemet, som desuden skal tages seriøst af myndighederne. Forbedring af de finansielle investeringsmuligheder, gennem benyttelse af relevant finansiel teori. Markedsbetingelserne skal forbedres gennem implementering af reformer. 78

79 7.1 Et potentielt Harry Markopolos scenarie. At der skal skabes opmærksomhed om problemet er essentielt. Vurderingen er at der på nuværende tidspunkt er en del debat på området, og at der har været det i nogen tid. Man kan diskutere hvor meget eller hvor lidt fokus det. Sikkert er det at opmærksomheden ikke har opnået et niveau, som man f.eks. ser det indenfor Viral markedsføring, hvor man i løbet af kort tid kan skabe så stor opmærksomhed at samtlige medier er optaget af emnet. Derfor må man stille spørgsmålet om myndighederne tager dette seriøst. I kraft af at de er myndigheder, så forventes det at der handles, når man på området ser kritik fra førende eksperter eller medier. Dette er selvom kritikken ikke når ud til alle verdenshjørner. Undervejs i undersøgelserne til denne afhandling er der læst mange artikler. Det er indtrykket at der gennem de sidste 10 år har været forskellig kritik på området, af førende eksperter. Desuden må det diskuteres om de retmæssige myndigheder har handlet på denne kritik. Herunder diskuteres en kritisk artikel. Børsen har på nuværende tidspunkt en artikelserie kørende, som netop har fokus på investeringsforeninger 53. Desværre er der ikke plads til at dele alle artikler eller meninger fra denne undersøgelse, selvom de er kvalificeret til at indgå. Årsagen til valget af nedenstående artikel er, at den giver et indblik i den kultur, som er herskende i investeringsforeningsbranchen. Den artikel som fortjener spalteplads er baseret på et interview med Jørn Ankær Thomsen, som stadig er Bestyrelsesformand for Danske Invest 54. Interviewet handler om omkostninger til administrationsselskabet i Danske Invest. Administrationsselskabet er Danske Invest Management, som er 100% ejet af danske bank. Journalisten spørger Jørgen Ankær Thomsen om, hvorfor han ikke vil undersøge muligheden for et billigere administrationsselskab. Hertil svarer han: Det er jo en fuldstændig urealistisk tankegang. Senere i samtalen siger han: Det er jo naivt at tro, at Danske Bank og Danske Invest sidder og kæmper om den sidste femøre. Det bemærkes endvidere, at han gennem samtalen ofte omtaler Danske Bank sammen med Danske Invest og postulerer, at de kæmper sammen. Endvidere afviser han fuldstændig at lave en undersøgelse blandt alle medlemmerne. 53 Se [accessed: ]} 54 Formand for Danske Invest: Slås ikke for sidste femøre. 79

80 Afhandlingen postulerer, baseret på denne artikel, at Jørn Ankær Thomsen ikke handler ifølge loven om investeringsforeninger. Følgende punkter ridser kritikpunkterne op, som er taget fra loven 55 : Af 6 i loven 56 fremgår det, at ejerne er dem der har investeret i foreningen. Af 47 i loven 57, fremgår det at Bestyrelsen og Direktionen skal handle uafhængigt og udelukkende i foreningens interesse. Da foreningen er ejet af investorerne, må foreningens interesse være investorernes interesse. Når Jørgen Ankær Thomsen ikke vil undersøge mulighederne for et billigere selskab handler han ikke i foreningens interesse. Muligheden for, at han handler forkert forstærkes netop af, at der spørges ind til problemet fra en mediekilde, idet interessen til interviewet jo kunne stamme fra medlemmerne i investeringsforeningen. Den igangværende debat i offentligheden styrker ligeledes mistanken om, at det er en naiv forestilling, at medlemmerne ikke kunne tænke sig et billigere administrationsselskab. Endvidere giver interviewet anledning til at overveje, om ikke administrationsselskabet, som er direktion i danske Invest, kontinuerligt handler afhængigt af Danske Bank. Danske bank er formodentligt den største investor i Danske Invest og har derigennem stor interesse i at få returkommission tilbage gennem administrationsselskabet. Slutteligt må det bemærkes, at interviewet giver indtryk af, at Jørn Ankær Thomsen udelukkende er en marionetdukke styret af Danske Bank. Endvidere sidestiller Jørgen Ankær Thomsen administrationsgebyret med femøre (få penge). Artiklen efterlader et klart indtryk af, at Jørn Ankær Thomsen ikke optræder i medlemmernes interesse. Endvidere må det konstateres, at i prospektet fra Danske Invest 58 fremgår det, at der er betalt 1,59 % i honorar til Danske Invest Management. I forhold til danske Invests medlemsformue 59 ved udgangen af 2013 på 330 mia. DKK, så svarer det til ca. 5,2 mia. DKK. Eller med andre ord en hulens masse femører. Hvem har ansvaret for at undersøge og kontrollere investeringsforeninger og sikre, at de lever op til lovgivningen. Det har finanstilsynet. Afhandlingen bedømmer ikke om Investeringsforeningerne bryder loven. Men denne markedsanalyse vidner om, at grundlaget til at igangsætte en undersøgelse er til stede. 55 Lov om investeringsforeninger. 56 Lov om investeringsforeninger, Lov om investeringsforeninger, Fællesprosepekt for Danske Invest, bilag 3 59 Årsregnskab for Danske Invest

81 Danmark skal undgå en situation som i USA, hvor den ukendte Harry Markopolos 60 i årevis forsøgte at råbe de amerikanske myndigheder op. Han havde ikke held med det på trods af, at han havde en god sag. 7.2 Kvindelige porteføljeforvaltere Et andet punkt er Forbedring af de finansielle investeringsmuligheder, gennem benyttelse af relevant finansiel teori. Med det menes der at der bør være mange flere investeringsmuligheder end næsten kun den aktive forvaltning. Afhandlingen her giver eksempler på forskellige investeringsstrategier, som på trods af at de er veldokumenteret, ikke er at finde på det danske marked for investeringsforeninger. Ved at adressere dette specifikke problem, vil det give anledning til en opløsning af oligopolet. Der er brug for nyt frisk blod til en stærkt tiltrængt branche med andre ord. Herunder er udvalgt et eksempel på en måde som afhandlingen vurdere vil skabe store ændringer, selvom den måske ikke er en af de mest veldokumenterede finansielle teorier. Under segmenteringen var et af resultaterne, at det blev afsløret at kvinder investerer sjældnere end mænd. Af artiklen, der refereres til fremgår det bl.a. at kvinder får bedre afkast end mænd. Ser man på finanssektoren, specielt på den del der handler med finansielle papirer, så er min egen erfaring som porteføljeforvalter, at man kun meget sjældent møder en kvinde. Hvis vi antager at under 5 % af de ansatte er kvinder, så foreslås følgende til gavn for investeringsforeningerne. Investeringsforeninger bør ansætte langt flere kvinder. Det tyder på, at de kan skabe større afkast og endda for færre handler. Specielt i jobs som porteføljeforvalter vil det være en fordel i forhold til andre investeringsforeninger. Forholdet bør ikke være 50/50, men nærmere ligesom forholdet er i dag, bare med en overvægt af kvinder. Hvis man som medlem i en investeringsforening ikke har mulighed for at bringe budskabet igennem baseret på det rent faglige, så er vægtningen så stor, at man kunne starte en revolution på baggrund af den uligevægtige kønsfordeling. Enhver ændring mod flere kvinder som professionelle investorer, ser ud til at ville gavne en investeringsforening. Tanken giver anledning til en finansiel undersøgelse af kvindelige porteføljeforvaltere i forhold til mandlige. Dette er gjort før, men som i denne afhandling bør der endvidere fokuseres på, hvad der er bedst for kunderne. Hvad tjener medlemmerne af investeringsforeningen bedst. Her spiller både omkostninger og antal handler ind på linje med afkastet, som er det rent aktiefaglige

82 7.3 Nørby-udvalget anbefaler Slutterligt anbefaler afhandlingen at markedsbetingelserne skal forbedres gennem implementering af reformer. Dette er måske den vigtigste af de tre anbefalinger. Der pågår i øjeblikket diskussion på flere områder om hvordan loven om investeringsforeninger skal se ud i fremtiden. I det følgende er der taget udgangspunkt i en af de mest effektive reformer som er sket siden årtusindeskiftet, som åbenlyst viser at der er eksistere store problemer på markedet for investeringsforeninger. Det er Corporate Governance, i Danmark anført af Nørby-udvalget. Corporate Governance relatere sig til selskabsområdet, som på mange måder i teori og praksis er fuldstændig sammenlignelig med investeringsforeninger. I Danske Invest og Nordea Invest aflægges der kun regnskab for hver enkel afdeling i investeringsforeningen. Der findes ikke noget overordnet regnskab, som viser alle afdelinger samlet. Metoden antages at være gældende i hele investeringsforeningsbranchen. Dette er fordi afdelingerne ikke er en del af en selskabskoncern, men i stedet anses som selvstændige juridiske og økonomiske enheder 61. Dette er til fordel for investeringsforeningen fordi det besværliggør eventuelle nye konkurrenter, der ikke nemt kan få fat i information om investeringsforeningen. Men det er til større ulempe for medlemmerne af investeringsforeningen, som ikke har mulighed for at få overblik over fællesudgifterne. Som investor har man stor interesse i at sammenholde udgifter med indtægter ved gennemlæsning af årsregnskaber. Men hvis investoren vil undersøger fællesudgifternes andel i forhold til den samlede forening, så kræver det et helt enormt arbejde. Således skal der for Danske Invest konsolideres ca. 78 regnskaber, en bedrift som selv en statsautoriseret revisor ville blive forpustet over. Corporate Governance handler overordnet om, hvilke principper et selskab bør ledes efter. Principperne om god selskabsledelse er i Danmark bedst kendt gennem det såkaldte Nørby-udvalg, som blev offentliggjort i , selvom der efterfølgende er blevet skrevet meget om emnet. Et af de væsentligste problemer, som rapporten beskæftiger sig med er det såkaldte Principal-agent problem. Det knytter sig især til selskaber med en stor ejerkreds og adskillelse af ledelses og ejerrolle. Analogien kan direkte overføres på investeringsforeningerne. Den eneste forskel er, at det ikke er et selskab, men en investeringsforening. Ifølge Nørby-udvalget vil det betyde, at ejerskabets spredning som i en investeringsforening kan være enorm, medfører en svækkelse af medlemmernes indflydelse og dermed fare 61 Finanstilsynets afgørelse af 19. august Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark, s

83 for, at ledelsen, som har en langt større viden end medlemmet, foretrækker at forfølge mål, der ikke eller kun delvist deles af medlemmerne 63. Dette kan være en medvirkende årsag til oligopol marked. Samme analogi bruges, når Nørby-udvalget anbefaler medlemmer af investeringsforeningen, herunder potentielle nye medlemmer, at åbenhed og gennemsigtighed er en væsentligt forudsætning for at medlemmer af foreningen løbende har mulighed for at vurdere og forholde sig til selskabet og dets fremtidsperspektiver regnskaber som samlet set har en række fællesudgifter, og som er samlet under en forening, bør efter disse principper aflægge et samlet regnskab foruden afdelingsregnskaberne. Dette burde ske selvom de ikke er lovmæssigt forpligtet til det, som tilfældet er for datterselskaber i en koncernstruktur. Åbenhed og gennemsigtighed sikrer endvidere, at de aftaler og forretningsgange, der er i foreningen, er i tråd med samfundets normer og morale. Desuden giver gennemlæsning af prospekter endvidere grund til bekymring i forhold til en anden anbefaling af Nørby-udvalget. Problemet er generelt for investeringsforeningsbranchen. I fællesprospektet for Danske Invest finder vi det i 65 31, på side 60 vedrørende stemmer. Der står, at man får en stemme for hver 100 kr. pålydende investeringsforeningsandel. I store afdelinger med 2 mia. DKK forsvinder den menige mands stemme hurtigt, selvom han i forhold til sin egen formue har investeret relativt meget. Omvendt kan man investere en relativ stor formue i en relativ lille investeringsforening. Men dette vil ikke gøre stor gavn, da selvsamme paragraf har en stemmeretsbegrænsning på 1% pr. person, som beskrevet i afsnit Nørby-udvalget anbefaler helt specifikt, at der ikke indføres begrænsning af stemmer, og hvis den forefindes bør den afskaffes 66. Nørby-udvalgets anbefalinger er som tidligere nævnt blevet både debatteret og udbygget henover årene i Danmark. Principperne om Corporate Governance er både i Danmark men også i udlandet blevet taget til efterretning. Det har betydet, at mange principper er blevet indført i selskabslovgivning i hele verden. Her har det tydet på, at investeringsforeninger, der er reguleret efter en separat lovgivning, ikke har fulgt trop og reformeret lovgivningen i samme takt, som det er sket i andre lovgivninger. Et hul i loven kan man ikke kalde det, men det bør give stof til eftertanke. Samtidigt skal det bemærkes, at efterslæbet i lovgivningen kan være en af årsagerne til at markedet er et oligopol, derfor anbefaler denne afhandling Nørby-udvalgets principper som løsning herpå. Slutteligt bør afhandlingen være grund til en gennemgang af hele investeringsforeningsbranchen i forhold til lovgivning og Corporate Governance. 63 Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark, s Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark, s Fælles-prospekt Danske Invest, s Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark, s

84 84

85 8 Konklusion Denne afhandling afdækker flere aspekter, som kan karakteriseres for at være kontroversielle. Investeringen er fælles idet alle medlemmer af investeringsforeningens afdelingen har den samme relative investeringsportefølje. Men ideen om, at fællesskabet står bag aktiviteten i en investeringsforening kan på mange måder ikke længere understøttes, for det er ikke det, der sker i virkeligheden. Afhandlingen afdækker gennem intern og ekstern analyse området for investeringsforeninger. Analyser afslører et makroøkonomisk perspektiv, som redegør for områder med stor betydning for investeringsforeningerne. Den mest dominerende faktor er det lovgivningsmæssige og politiske område. Truslen herfra, qua nye reformer, kan ændre forretningsmodellen kraftigt. Årsagen bliver endvidere bekræftet i Porters Five Forces modellen, som afdækker et marked uden stor konkurrence. Bemærk endvidere, at den lille konkurrence der eksisterer, ikke forventes at komme eksternt fra markedet, men i stedet internt blandt de markedsdeltagere, der allerede er repræsenteret på markedet. Den mest spændende og overraskende afdækning er analysen, der vedrører interessenterne. I interessentanalysen, afdækkes en række relationer, som har betydning for Danske Invest. Analysen antages øvrigt at være dækkende for andre store investeringsforeninger i Danmark. Fra et overordnet perspektiv er indtrykket, at investeringsforeningen kun i nogen grad er influeret af Danske Bank. Men en detaljeret afdækning af samtlige interessenter og deres magtfordeling afslører, at Danske Bank er klart den største interessent i Danske Invest, og deres magt er endvidere langt større end alle andre interessenters magt tilsammen. Dette bekræfter i øvrigt de Oligopol lignende tilstande, som afsløres i Portes Five Forces model. Derefter fortsætter afhandlingen med en markedsanalyse, som viser, hvordan markedets sammensætning er ved hjælp af STP-analysen. Der perspektiveres endvidere til Danske Invest. Gennem data, findes der frem til den overordnede sammensætning af markedet. På det private marked afdækker analysen, at livsindkomst betragtningen er meget beskrivende for, hvor de store markedsandele er. Derfor er det ikke overraskende, at det største segment er ældre over 60. STP-analysen afdækker desuden muligheden for at udnytte en række andre segmenter. Dette er ikke gjort, og bliver ikke gjort. Det tilskrives markedets oligopol, som er en væsentlig hindring i kraft af, at der ikke sker stor innovation eller nytænkning på markedet. Dermed understøtter segmenteringen afhandlingens konklusion om, at oligopolet eksisterer. Efter afdækningen af det klart største segment, vælger afhandlingen at forfølge det yderligere med analyse. Det afklares, hvad årsagerne er til, hvorfor man vælger kun at målrette sig mod et eller få segmenter ad gangen. 85

86 I positionering delen fastslås det, hvordan Danske Invest er positioneret i forhold til deres kunders behov, gennem brug af positioneringskort. Disse viser endvidere et billede af et meget entydigt marked, hvor alle næsten tilbyder de samme ydelser. Dette udmønter sig normalt i en række handlingsplaner vedrørende marketingmixet. Det er undladt i denne afhandling, men i stedet giver afhandlingen et eksempel på en del af Danske Invest og deres målretning mod det ældre segment. Dette gøres ved at udarbejde en billedanalyse af deres hjemmeside, som perspektiverer betydningen af segmentet for Danske Invest og, hvordan de kommunikere med dem. Analysen afslutter endvidere markedsanalysedelen. Den sidste del af afhandlingen diskuterer betragtninger og tiltag, som skal implementeres for at opløse oligopolet. Der diskuteres tre områder, som der bør fokuseres på. Den væsentligste betragtning er investeringsforeningernes evne til at undgå Corporate Governance. Området har været væsentligt debatteret siden Nørby-udvalget udgav deres rapport på selskabsområdet. Men da investeringsforeninger, qua lovgivningen ikke er selskaber, har de undgået at implementere de reformer, som er sket inden for selskabslovgivning og driften af selskaber. Det er undladt, også selvom nogle problemstillinger for investeringsforeningen er fuldstændig lig med den for selskaber. Mange har opfattelsen af, at prisen på et marked skal have en sammenhæng med omkostningerne for ydelsen. Dette er specielt udbredt blandt forbrugere, som ofte starter deres forhandling af priser, med udgangspunkt i, hvad det har kostet at lave. Den opfattelse deler afhandlingen ikke. Afhandlingen støtter i stedet muligheden for, at man frit kan sætte prisen på sine varer, så længe det sker under liberale og frie markedsforhold. Det betyder, at der skal være stor konkurrence på et marked, det er der ikke i et marked med oligopol. Et oligopol begrænser muligheden for, at producenter kan levere den ydelse som forbrugerne efterspørger. Til sammenligning ville forbrugerne ikke affinde sig med et marked, som kun består af Rolex, Cartier og Tissot ure, når de fleste bare efterspørger klokken. Derfor bør der ske ændringer på det danske marked for investeringsforeninger, så konkurrencen bliver væsentlig styrket. Derfor er der mange områder, som bør undersøges nærmere. Denne afhandling afdækker f.eks., at der er kraftige indikationer på at investeringsforeningerne ikke er selvstændige selskaber. I stedet skal de betragtes som egentlige datterselskaber, da de i realiteten er 100 % kontrolleret af deres rådgiver. Således er Danske Invest 100 % kontrolleret af Danske Bank. Hvis det samme er tilfældet for resten af de største investeringsforeninger vil det betyde, at Nordea kontrollerer Nordea invest, Jyske bank kontrollerer Jyske Invest osv. Det strider imod, hvad de selv beskriver i deres prospekter, og hvordan finanstilsynet kontrollerer 86

87 dem. Desuden er det modstridigt i forhold til de analyser, som konkurrencemyndighederne har udført, da danske investeringsforeninger i realiteten er et monopolistisk marked uden konkurrence. Det er mit håb, at andre kan bruge denne afhandling som inspiration til at iværksætte deres egne undersøgelser, som kan være med til at få liberaliseret markedet til gavn for den almindelige investor. Endvidere bør undersøgelserne være faglige og dybere. Det er min forventning, at disse undersøgelser vil finde evidens på mange af de hypoteser som denne afhandling postulerer. Er danske investeringsforeninger et lukrativt marked? Ja, for store banker. Således kunne afhandlingens konklusion skrives som en one-liner, der besvarer titlen på afhandlingen. Til den interesserede læser kommer begrundelsen her. Danske investeringsforeninger er et lukrativt marked, det er blevet bekræftet igennem afhandlingen. Hvorfor kun for de store banker? Med de store banker, menes der de store danske banker, som har været med til at starte deres investeringsforening og, hvor investeringsforeningen er en af de største på markedet. Afhandlingen har vist, at det primært er Nordea, Danske Bank og Nykredit der er tale om, men afgrænsningen af, hvor lukrativiteten begynder er ikke fundet. Dette vil bero på en konkret analyse af den enkelte investeringsafdeling. Det bemærkes, at specielt med investeringsforeninger betyder begrebet size matters noget. Det er simpelthen fordi basisomkostninger til at drive en forening starter højt, og omkostningerne for investeringsforeninger med få medlemmer bliver derfor en ret stor byrde pr. medlem. Omvendt kan en kæmpe forening med mange til at dele byrden, nærmest få omkostningerne til foreningerne til at forsvinde. Det ses bl.a. i udlandet, hvor der er mange eksempler på investeringsforeninger med omkostninger på under 0,15 % pr. investeret krone, hvilket er nærmest ubetydelig. Danske investeringsforeninger er således begunstiget, at det ikke kan betale sig for almindelige mennesker at bruge andet. Det kan dog undgås i nogen grad i de tilfælde, hvor man selv har mulighed for at investere sin pension. For de personer der bruger tid på investering, vil man kunne skabe sige et godt afkast ved at investere selv. Men selvom muligheden er der, foretrækker de fleste en professionel porteføljeplejeaftale. Vinder investeringsforeningens medlemmer? Ja, det gør de, og i lighed hermed også selve investeringsforeningerne. Men det er i lang højere grad de interessenter, som har besat investeringsforeningen, som er de store vindere, da de får lov til at tage en unormal stor profit hjem til moderselskabet år efter år. 87

88 9 Liste over figurer Figur 1 - Porters five forces model Figur 2 Porters værdikæde Figur 3 - Interessent analyse af Danske Invest Figur 4 - Diagram over Danske Invest og Danske Bank Figur 5 - SWOT-model af danske investeringsforeninger Figur 6 - Hoved segmenter fordelt efter beholdning Figur 7 Hovedsegmenter fordelt efter omsætning pr. måned Figur 8 - omsætning fordelt på køn i investeringsforeninger Figur 9 - Omsætning i investeringsforeninger fordelt på alder Figur 10 - Befolkning og investering i investeringsforeninger Figur 11 - Markedsandele og formue Figur 12 Positionskort over Danske Invest og konkurrenter Figur 13 - Positionskort strategi og forventning om afkast Figur 14 - positionskort afkast og omkostninger Figur 15 - Forside, [accessed ] Figur 16 - Gennemsnitlig beholdning for private Figur 17 - gennemsnits beholdning i forhold til alder

89 10 Litteraturliste Artikler: Burton G. Malkiel, (2003), Passive investment strategies and efficient markets, European financial management, vol. 9, no. 1., 1-10 Eugene R. Fama, (1995), Random walks in stock market prices, Financial analyst Journal, January-february 1995 s Reprinted from Financial analyst Journal, September-october 1965, s Eugene R. Fama, (1992), Diversification returns and asset contributions, Financial analyst Journal, may-june 1992, s Harry Markowitz, (1952), Portfolio selection, Journal of finance, March , s John B. McDermott, Dana D auria, (2014), What do we (really) know about U.S. Small-Cap Investing, Journal of financial planning, January 2014, s Michael E. Porter, (1979), How competitive forces shape strategy, Harvard business review, march issue. Nancy Beneda, (2002), Growth stock outperform value stocks over the long term, Journal of asset management, vol. 3, 2, s Ran Duchin, Haim Levy, (2009), Markowitz versus the Talmudic Portfolio Diversification Strategies, The Journal of portfolio Management. Afgørelser og love: Finanstilsynets afgørelse af 19. august 2002, Lov om banker og sparekasser m.v. 23, stk. 1 - Vedr. om der skal statueres samhørighed mellem en investeringsforenings afdelinger, Lov om investeringsforeninger Avis artikler: (2014), Kvinder bedst til aktieafkast, Børsen, 26/10/2014 (2014), Formand for danske Invest: Slås ikke for den sidste femøre, Børsen, 12/06/2013. (2014), Aktiehandler begik dyr Mærsk-bommert, Børsen, [ kl. 08:22], epn.dk/brancher/transport/skib/ece /aktiehandler-begik-dyr-maersk-bommert?service=printversion [Accessed: 26/09/2014] (2012), 8500 kunder taber stort til Jyske Bank, Børsen, [ ], [Accessed: 10/11/2014] (2005), Investeringsforeninger uden for bank er bittesmå, Berlingske.dk 15/07/2005, [Accessed: 13/11/2014] Andre klider: Foredrag med Morten Strunge, Nordic Startup conference, 28 marts Bøger og magasiner: Finn Østrup, Det finansielle system, (2010) J. Paul Peter, Jerry C. Olson, Consumer Behavior & Marketing Strategy, ninth edition, (2010) 89

90 Morten Balling, Michael Christensen og Anders Grosen, Den finansielle sektor - udvikling og perspektiver, (2006), Philip Kotler, Kevin Lane Keller, Marketing Management, Global edition 14e, (2012) Gerry Johnson, Richard Whittington og Kevan Scholes, Exploring strategy text &cases, ninth edition, (2011) Alexander Osterwalder, Yves Peigner, Business Model Generation, (2010) Fokus på investeringsforeninger, Finans Invest, nr 3., maj Rapporter: Finanstilsynet, (2013), Investeringsforeninger, omkostningsundersøgelse Danske Invest, 2013, fællesprospekt for danske Invest Danske Invest, 2013, Fællesvedtægter for alle aktieafdelinger Danske Invest, 2013, Årsregnskab for Danske Invest 2013 Lars Nørby Johansen, Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark, 02/03/2001 Web links: [Accessed: ] [Accessed: ] [acessed: ] [acessed: ] [acessed: ] [acessed: ] [acessed: ] [accesed; ] [accesed; ] 0p%C3%A5%20aktiv%20value_dk_ ashx [accessed, ] 90

91 11 Bilag 11.1 Bilag 1 Gennemsnitsbeholdning Mænd/kvinder Figur 16 - Gennemsnitlig beholdning for private Gennemsnit beholdning. i investeringsforeninger i 2014 ( mio. Dkk) ; 40% ; 60% Mænd Kvinder Kilde: Egen tilvirkning 91

92 11.2 Bilag 2 gennemsnitsbeholdning alder Figur 17 - gennemsnits beholdning i forhold til alder Gennemsnit beholdning I investeringsforeninger i 2014 ( mio. Dkk) ; 5% ; 9% 0-40 år ; 67% ; 19% år år 60+ år Kilde: Egen tilvirkning 92

93 11.3 Bilag 3 omkostninger i Danske Invest Herunder ses omkostninger beregnet ud fra Danske Invest prospekt og Årsregnskab Beregningen kan også ses i den vedlagte excel fil. Kilde: egen tilvirkning 93