PASSIV INVESTERING I AKTIEINDEKS

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "PASSIV INVESTERING I AKTIEINDEKS"

Transkript

1 PASSIV INVESTERING I AKTIEINDEKS En efter skat analyse af investeringsalternativer for en dansk privatperson på frie midler Passive investing in equity index Kandidatafhandling af: Mikkel Nyboe Rasmussen Frederik Nordentoft Cand.merc.fir Copenhagen Business School 2014 Vejleder: Hans Kjær Aflevering: 28 maj 2014 Antal sider: 120 Antal anslag: Antal tabeller og grafer: 51

2

3 1 ABSTRACT ABSTRACT Three alternatives to passive equity index investing are analyzed for a Danish individual on available funds. The premise is that the passive investment strategy is relevant to many. This thesis complements a vast range of literature by focusing on the execution of the strategy. Several options exist in a non-transparent market. Danish investment funds are criticized for being expensive. Exchange Traded Funds (ETFs) have not been evaluated as an alternative. Investing directly in stocks is recommended by experts, but the degree of complexity in executing the strategy is unclear. Performance comparison of the alternative strategies remains. In this thesis, research for costs, tax treatment, availability, ease of use and hidden risks are being undertaken for each alternative. By simulating equity index returns, net tax consequences are identified in a base case. Sensitivity analysis is performed to identify trends. The results reveal that investing directly in index stocks overall provides the highest net tax return. This is especially evident on a long term time horizon. This strategy, however, turned out to be the most difficult of the three investigated to implement. An easier approach is the ETF-strategy. Lower return is apparent compared to direct investment in stocks. Despite this, ETFs proved to be legit on available funds. This includes when investor experiences negative anden kapitalindkomst, smaller amounts invested or a short to medium term time horizon. ETFs are best when benchmark index experiences low expected return or low standard deviation. Assessing ETFs on a risk adjusted basis reveals that ETFs outperform competing strategies the first 15 years. The easiest approach is the Danish investment funds. This strategy is preferred above ETFs only in certain situations. This includes a low annual expense ratio, or when benchmark index is characterized by high expected return, high standard deviation or low payout ratio. To choose the best alternative, investor needs to decide how much involvement one is willing to handle in executing a passive investment strategy. Then, by assessing the amount invested, time horizon, level of anden kapitalindkomst and characteristics of wanted benchmark index, the investor is now able to decide on one alternative to optimize the investment decision. 1

4 INDHOLDSFORTEGNELSE 2 INDHOLDSFORTEGNELSE 1 ABSTRACT 1 2 INDHOLDSFORTEGNELSE 2 3 INDLEDNING MOTIVATION PROBLEMSTILLING PROBLEMAFGRÆNSNING OPBYGNING AF PROJEKT 9 4 METODE VIDENSKABSTEORETISK PERSPEKTIV EMPIRI OMKOSTNINGSPROCENT REBALANCERING AF PORTEFØLJE VED DIREKTE INVESTERING I AKTIER MONTE CARLO SIMULERING 19 5 TEORI TEORIEN OM EFFICIENTE MARKEDER TRACKING ERROR, TRACKING DIFFERENCE OG HOLDING COST USYSTEMATISK RISIKO VED DIREKTE INVESTERING PROSPEKTTEORI 33 2

5 6 INTRODUKTION TIL STRATEGIER ETF ER DANSKE INVESTERINGSFORENINGER DIREKTE INVESTERING I AKTIER 38 INDHOLDSFORTEGNELSE 7 ANALYSE OMKOSTNINGER SKAT TILGÆNGELIGHED AF PRODUKTER STRATEGIERNES EASE OF USE ANDEN RISIKO 65 8 SIMULERING INTRODUKTION TIL MODELLEN GRUNDLÆGGENDE MODELFORUDSÆTNINGER SIMULERING AF BASISSCENARIE FØLSOMHEDSANALYSE HOVEDKONKLUSION PERSPEKTIVERING NYT SKATTEREGIME ER DET NØDVENDIGT AT INVESTERE INTERNATIONALT? LITTERATURLISTE BILAG 125 3

6 INDLEDNING 4

7 3 INDLEDNING INDLEDNING 3.1 MOTIVATION Meget litteratur er skrevet om før skat performance af aktive i forhold til passive investeringsstrategier. Flere eksperter konkluderer, at en passiv aktieindeksstrategi er relevant for privatpersoner. Møller og Nielsen nævner, at man med en passiv aktieindeksstrategi vil klare sig bedre end gennemsnittet af alle øvrige aktieinvestorer, som i høj grad består af eksperter (Møller et al., 2007, s. 134). Gruber (1996) konkluderer, at aktivt forvaltede fonde generelt giver mindre afkast end en markedsreplikkerende passivt forvaltet fond. Projektet komplementerer den eksisterende litteratur ved at tage udgangspunkt i, at en passiv strategi er relevant for mange. Det er derfor interessant, hvordan denne faktisk udføres. Investorer møder et uigennemskueligt marked. Velkendt er de danske investeringsforeninger. I 2013 havde danskere milliarder kroner stående i investeringsforeningsbeviser (IFB, ). Meget kritik er pågået de danske investeringsforeninger. I April 2014 rettede Finanstilsynet en skarp kritik vedrørende, at foreningerne er for dyre og forkert skruet sammen. Investorerne får ikke gavn af stordriftsfordelene, hvilket ellers er en hjørnesten i hele investeringsforeningskonceptet (Finanstilsynet, ). Der findes et alternativ til investeringsforeninger kaldet Exchange Traded Funds (ETF er). Det er et relativt nyt produkt, som vinder frem i Danmark. Det er mere udbredt i resten af den vestlige verden, hvorfor det forventes kun at blive endnu mere aktuelt i Danmark over tid. Det er generelt accepteret, at visse ETF er er meget attraktive på pensionsmidler pga. lave omkostninger samt identisk beskatning med investeringsforeningerne. På frie midler er ETF ers rolle derimod uklar. Flere medier beretter, at ETF er formentlig ikke bør bruges på frie midler fordi de beskattes hårdt (Børsen, ). Dette er interessant at undersøge nærmere. En tredje mulighed eksisterer. Eksperter anbefaler, at investorer selv laver en diversificeret passiv aktieportefølje (Møller et al., ). Hvad der står tilbage er, hvor nemt dette er at udføre. 5

8 INDLEDNING Tre svært sammenlignelige tilgange til passiv aktieindeksinvestering eksisterer. Formålet med dette projekt er et opgør med den manglende transparens i dette marked. Dette gøres ved at sammenholde disse alternativer på efter skat konsekvenser samt vurdere hvor nemt de kan udføres. En endegyldig konklusion forventes ikke. Karakteristika ved de tre alternativer forventes identificeret i forhold til, under hvilke omstændigheder hver strategi er attraktiv. 3.2 PROBLEMSTILLING Dette projekt svarer på følgende hovedproblemstilling Hvad er efter skat konsekvenser for tre typer af passiv aktieindeksinvestering, danske investeringsforeninger, ETF er samt direkte investering i indeksaktier? Hvilke kritiske variabler har betydning for, hvornår investor bør foretrække hvilken strategi? Hovedproblemstillingen belyses ved at svare på følgende delspørgsmål. Disse indrammer projektets struktur 1. Hvad er de tre alternative strategier? 2. Hvordan adskiller strategierne sig fra hinanden vedrørende - omkostninger? - skattemæssig behandling? - tilgængelighed af værdipapirer? - hvor nemt de kan udføres af en privatperson? - skjult risiko? 3. Hvordan performer strategierne i en efter skat simulering af et basisscenarie? 4. Hvilke kritiske variabler ændrer konklusionerne i basisscenariet og dermed under hvilke omstændigheder, investor bør foretrække hvilken strategi? 6

9 3.3 PROBLEMAFGRÆNSNING INDLEDNING PROJEKTAFGRÆNSNING Udgangspunktet er frie midler for en dansk privatperson. Der afgrænses fra at kigge på pensionsmidler. Dette skyldes flere ting. For det første beskattes ETF er på pensionsmidler ens med aktier og investeringsforeninger. Konklusionen er derved ligetil på den del af pensionen, investor har rådighed over. Dette skyldes, at ETF erne generelt anses for at have lavere omkostninger end investeringsforeningerne. For det andet ville det kræve, at pensionsinstitutioner analyseres, hvilket er problematisk. Dette skyldes, at hvert pensionsinstitut investerer på deres egen måde, og privatpersoners adgang til at råde direkte over disse midler er ofte begrænset. I dette projekt analyseres en passiv tilgang til aktieinvestering. Der tages ikke stilling til aktive investeringsstrategier. Skattesatserne anvendt i dette projekt afspejler et skatteregime som det ser ud i foråret Ændringer i skatteregimer forekommer, men det er ikke muligt at forudsige. Afsnit 10.1 omfatter en perspektivering over tænkelige ændringer PRODUKTAFGRÆNSNING Der afgrænses til aktier og værdipapirer baseret på et aktieindeks. For at kunne sammenligne de tre passive strategier er det nødvendigt, at de følger et fælles benchmarkindeks. Det er kun de tre passive aktieindeksstrategier, direkte investering i aktier, danske investeringsforeninger samt ETF er, der undersøges. Andre produkter eksisterer, men er ikke lige så udbredte. Disse inkluderer Exchange Traded Notes (ETN) og Contract For Difference (CFD). Finanstilsynet havde indtil juli 2011 markeret alle ETF er som værende røde produkter. Det vil sige højrisikable produkter. Efter denne skæringsdato er UCITS-godkendte ETF er markeret som gule på lige fod med investeringsforeningerne (Moalem Weitemeyer Bendtsen, ). Dette ændrer ikke ved, at udvalget af ETF er er massivt. Mange ETF er er mere eksotiske end de i opgaven nævnte. Der afgrænses fra at tage stilling til ETF er over en bred 7

10 INDLEDNING kam. Den skattemæssige behandling i afsnit 7.2 er derfor ikke udtømmende, da mere eksotiske ETF er risikerer at blive beskattet hårdere end UCITS-godkendte ETF er. Konklusioner i denne opgave vedrører kun UCITS-godkendte, u-gearede, likvide, non-bearish, passivt forvaltede ETF er baseret på et aktieindeks. Ydermere afgrænses der fra at konkludere på udloddende ETF er. Udbuddet af ETF er er stort. Ofte ses det, at der ved udbyttebetalende ETF er findes en tilsvarende akkumulerende. Generelt vil en akkumulerende ETF være at foretrække frem for en udbyttebetalende, da man undgår eventuelle praktiske problemer mht. at opnå kreditlempelse for udbytteskat samt selv at reinvestere udbytter PERSONAFGRÆNSNING Et porteføljevalg mellem et risikofyldt og et risikofrit aktiv er i den generelle porteføljeteori beskrevet via kapitalmarkedslinjen. Markedsporteføljen identificeres og dernæst vælges et blend imellem denne og det risikofrie aktiv, ift. hvor en persons præferencekurve skærer kapitalmarkedslinjen (Bodie et al., 2011, s. 205). I dette projekt anses alle tre strategier som værende bud på markedsporteføljen. Der tages ikke stilling til individuelle præferencekurver. Der tages dermed ikke stilling til, hvor en privatperson ligger på kapitalmarkedslinjen, dvs. det forhold af ens formue der er investeret i markedsporteføljen versus det risikofrie aktiv. I analysen af de skattemæssige konsekvenser er det af stor betydning, om en privatperson driver næring jf. Aktieavancebeskatningsloven 17 (for definition se Dam et al., 2013, s. 337). Hvis dette er tilfældet skal indtægter og udgifter fuldt ud medregnes i den personlige indkomst (Dam et al., 2013, s. 231). I dette projekt forudsættes en privatperson, der ikke driver næring SIMULERINGSAFGRÆNSNING Grundlæggende forudsætninger bag simulering findes i afsnit

11 Følsomhedsanalyse Simulering af basisscenarie Analyse 3.4 OPBYGNING AF PROJEKT INDLEDNING Figur Opbygning af projekt ETF er Projektets struktur ses i Figur 3-1. De tre passive aktieindeksstrategier sammenholdes undervejs. Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Introduktion til strategier Omkostninger Skat Omkostninger til basisscenariet identificeres Skatteregime identificeres og anvendes i basisscenariet Tilgængelighed Ease of use Anden risiko Produkters tilgængelighed undersøges Det undersøges, hvor nemt det er at udføre strategier Ikke-kvantificerbar risiko beskrives Afkast Simulerede efter skat afkast analyseres Risiko Risiko i afkastfordelinger undersøges Risikojusteret afkast Risikojusteret afkast undersøges Investeringssum Omkostninger Anden kapitalindkomst Forventet afkast på benchmarkindeks Forventet standardafvigelse på benchmarkindeks Forventet dividendesats på benchmarkindeks Følsomhed over for investeringens størrelse identificeres Følsomhed over for omkostninger identificeres Følsomhed over for anden kapitalindkomst identificeres Følsomhed over for forventet afkast identificeres Følsomhed over for forventet standardafvigelse identificeres Følsomhed over for forventet dividendesats identificeres 9

12 INDLEDNING Først introduceres strategierne. Dernæst analyseres essentielle forhold ved strategierne. Omkostnings- og skatteafsnit danner input til simulering af et basisscenarie. I afsnittet Tilgængelighed af produkter undersøges det, om en gennemsnitlig dansk privatperson har adgang til at kunne udføre de tre strategier. Hvis ikke produkterne er tilgængelige, har en anbefaling ikke megen værdi. På samme måde identificeres hvor let det er at udføre strategierne i afsnittet Strategiernes ease of use. Jo mere besværlig en strategi er at udføre, jo mindre attraktiv vil den være for en gennemsnitlig dansk privatperson. Sidst i afsnittet analyseres anden, mere skjult, risiko i hver strategi. Output fra simuleringen af et basisscenarie kommenteres i hovedafsnit 8. I afsnittet introduceres først modellen og dens opbygning samt de bagvedliggende modelforudsætninger. Derefter kommenteres afkast, risiko og sidst risikojusteret afkast. Forskelle i efter skat risiko på de tre strategier forventes, da produkter beskattes forskelligt. Undervejs analyseres, hvad der ligger bag de observerede tendenser fra modeloutputtet. Med udgangspunkt i basisscenariets forudsætninger laves følsomhedsanalyse på én inputvariabel ad gangen mhp. at identificere tendenser. Investeringens størrelse, produktomkostninger, niveauer af anden kapitalindkomst samt forhold ved benchmarkindeks undersøges. Karakteristika vedrørende benchmarkindekset undersøges. Dette indebærer forventet afkast, standardafvigelse samt udbyttesats. I dette projekt analyseres ét marked med dertilhørende produkter. Vælges andre indeks er de tre førnævnte karakteristika relevante, ift. hvilken strategi der performer bedst. De samlede konklusioner skal ses som en kombination af strategiers tilgængelighed og ease of use, konklusioner fra basisscenariet samt tendenser identificeret i følsomhedsanalysen. 10

13 METODE 4 METODE 4.1 VIDENSKABSTEORETISK PERSPEKTIV Dette projekt tager udgangspunkt i den anvendelsesorienterede videnskab. Dette betyder, at den er styret af praktiske problemer. Tilgangen til et praktisk problem søges primært løst ved hjælp af en induktiv fremgangsmåde. Det undersøges, hvilke problemer der er i praksis, hvor løsningerne tilrettelægges bedre derefter. Hovedkonklusionerne i dette projekt er grundlæggende kvantitative og søges dermed afholdt fra subjektivitet. Dette komplementeres dog med en form for kvalitativ perspektivering. Denne vedrører bl.a. menneskers risikopræferencer samt oplevelsen af de faktiske problemer ved at udføre investeringsstrategier. Det videnskabsteoretiske paradigme er overvejende neo-positivisme. Udgangspunktet er, at der hersker en bevidsthed om, at den endegyldige sandhed eksisterer, men at denne aldrig kan erkendes endegyldigt. Projektet er en generel tilnærmelse til den endegyldige sandhed. Ontologien antages derfor at være begrænset realistisk. Epistemologien ses derfor at søge objektiviteten. Intentionaliteten er at forklare og opdage nyt. Kvaliteten afhænger derfor meget af gyldighed og pålidelighed (Guba et al., 1994, s. 112). Gyldigheden af projektet øges ved at sikre, at ukendte faktorer ikke influerer konklusionerne, og at data afspejler teorien (Fuglsang et al., 2010, s. 13). Dette er forsøgt overholdt ved at anvende totalafkast som anbefalet af teorien, benytte samme leverandør af totalafkast, men også ved at lave følsomhedsanalyse på alle variabler. De kritiske variabler er inkluderet i en følsomhedsanalyse i afsnit 8.4. Pålideligheden sikres ved at benytte teknikker som ikke forstyrrer resultaterne, teknikkerne kan gentages, samt at disse giver konsistente resultater (Fuglsang et al., 2010, s. 13). En udførlig beskrivelse af opbygningen af simuleringsmodellen forefindes derfor i afsnit 8.1. Undervejs i udviklingen er modellen testet grundigt. Alle tendenser i output er forklaret hvorved fejl er forsøgt elimineret. 11

14 METODE 4.2 EMPIRI VALG AF INDEKS OG TILHØRENDE PRODUKTER TIL SIMULERING Dataindsamlingen for dette projekt blev initieret ved at identificere de mest knappe produkter, passive danske investeringsforeninger baseret på aktieindeks. De bagvedliggende benchmarkindeks blev identificeret. Sidst blev alle passive ETF er, der har baggrund i et af disse indeks, fundet. Investeringsforeninger der ikke havde en tilsvarende ETF på samme indeks blev fravalgt. Den samlede oversigt ses i Tabel 4-1. Tabel Tilgængelige investeringsforeninger og ETF'er baseret på fælles indeks Marked Europa USA Globalt Emerging Markets Asien Japan Indeks MSCI Europe MSCI Europe Growth MSCI Europe Value MSCI USA Small Cap S&P 500 MSCI World MSCI Emerging Markets MSCI Asia ex. Japan MSCI Japan Small Cap Tilgængelige produkter 5 ETF er 4 Investeringsforeninger 1 ETF 1 Investeringsforening 2 ETF er 1 Investeringsforening 1 ETF 1 Investeringsforening 4 ETF er 1 Investeringsforening 5 ETF er 4 Investeringsforeninger 2 ETF er 1 Investeringsforening 2 ETF er 1 Investeringsforening 1 ETF 1 Investeringsforening Dette projekt skal ikke anbefale et specifikt indeks fremfor et andet, men derimod belyse hvilken betydning det kan have at vælge et indeks med specifikke karakteristika. 12

15 Et indeks kan beskrives ved hjælp af forventet afkast, standardafvigelse samt udbyttesats. Fordi disse ikke kan forudsiges med stor nøjagtighed, tilfører det ikke stor værdi at foretage simulering baseret på alle indeks. Simuleringen vil derfor bestå af et basisscenarie med et enkelt indeks. Følsomhed overfor de tre førnævnte parametre vil derimod blive testet. Simuleringen er foretaget med MSCI Europe som benchmarkindeks. Største antal produkter er tilknyttet MSCI Europe og MSCI World indekset. MSCI Europe er dog det indeks med den længste fælles historik for alle produkter. Dette er med til at højne kvaliteten af data. METODE Tabel Data for benchmarkindeks valgt til simulering og tilhørende produkter Benchmarkindeks Tilgængelig data Formue forvaltet (mio. kr.) # aktier indeholdt Produktstruktur Akkumulerende UCITSgodkendt ISINkode MSCI Europe 28 år Investeringsforeninger Danske Invest 28 år DK Maj Invest 7 år DK SEBinvest 3 år DK ETF er Amundi 5,5 år Syntetisk (swap) Ikke relevant FR db X-trackers 4,5 år Syntetisk (swap) Ikke relevant LU SPDR 13 år Fysisk 435 FR UBS 4,5 år 455 Syntetisk (swap) Ikke relevant LU Data er fra En investeringsforening er udelukket fra analysen. Dette skyldes, at LPI kun er tilgængelig for medlemmer af Lægernes Pensionskasse En ETF er udelukket fra analysen. Dette skyldes, at Lyxor ikke korrelerer tilfredsstillende med benchmarkindekset jf. også afsnit 4.2 Et overblik over hvilke produkter der har MSCI Europe som benchmarkindeks ses i Tabel 4-2. Det bemærkes, at ETF erne med undtagelse af UBS ETF en har en markant større formue forvaltet. Kun SPDR ETF en er fysisk. Den indeholder alle aktier i MSCI Europe indekset. Investeringsforeningerne indeholder fra 82 til 393 aktier af indeksets 434. Kun Amundi og db X-trackers akkumulerer udbytte frem for at udbetale dette. Sidst bemærkes det at alle produkter er UCITS-godkendte. 13

16 METODE DATAKILDE Omkostninger og anden information vedrørende de enkelte ETF er er hentet fra ETF ernes respektive prospekter. Investeringsforeningernes omkostningsniveauer er indsamlet fra Investeringsforeningsrådet. For at kunne sammenligne resultaterne for de tre forskellige tilgange til passiv indeksinvestering er spread og handelsomkostninger indsamlet fra samme børsmægler. I opgaven anvendes prisstrukturen fra internetbanken Nordnet. Denne er valgt, for at opnå bred adgang til værdipapirer og en fornuftig prisstruktur på tværs af produkterne. Dansk Aktionærforening har for femte år i træk kåret Nordnet til årets børsmægler (Børsen, ), hvilket skyldes deres lave prisniveau, store udbud samt brugervenlighed. Månedlige totalafkast 1 på benchmarkindeks, investeringsforeninger og ETF er er udleveret af analysebureauet Morningstar. Morningstar modtager direkte input fra investeringsforeningerne. Ved at anvende samme kilde sikres det, at data er sammenlignelig. Samme metode anvendes f.eks. til at reinvestere udbytter for at opnå totalafkast STØJ KILDER Støjkilder kan være medvirkende til at forvrænge data. I værste tilfælde giver det et analysegrundlag, hvorfra forkerte konklusioner drages. De største støjkilder i dette projekt vurderes til at være de få antal produkter inkluderet, en relativ kort tidshorisont samt behavioristiske bias. Disse gennemgås i det følgende. En valid kvantitativ vurdering er vanskelig at drage, når omkostningsniveauer mm. baseres på et begrænset antal produkter, hhv. tre investeringsforeninger og fire ETF er. Gennemsnitsomkostningerne afhænger f.eks. uforholdsmæssigt meget af omkostningsniveauet på et enkelt produkt, hvis dette afviger markant fra de andre. Følsomhed overfor omkostningsniveauer undersøges i afsnit Totalafkast er afkast inklusiv reinvesterede udbytter 14

17 En lang tidshorisont er at foretrække. Dels for at spænde over en hel økonomisk cyklus hvorved effekten af generelle markedsudsving i nogen grad elimineres, men også for at opnå generelt flere datapunkter. METODE Behavioristiske bias kan være med til at beskrive visse konkrete støjkilder. Data anvendt er ex post data. Man bør derfor være opmærksom på, at disse givetvis ikke er repræsentative for den fremtidige udvikling. Ekstrapolerer man ex post data til at konkludere på fremtidige dispositioner er man genstand for recency bias (Ackert et al., 2010, s. 143). De inddragede investeringsforeninger og ETF er er alle aktivt fungerende ved analysens udførelse. Det sker, at fonde fusionerer eller lukkes ned, jf. afsnit Hvis dette har været tilfældet i analyseperioden, vil disse ikke blive medtaget. Datasættet er dermed genstand for survivorship bias. Når udvælgelsen af produkter kan have indflydelse på konklusioner, er der tale om selektionsbias. I dette projekt er der truffet et aktivt valg af, begrundet ovenfor, hvilket indeks simuleringen skal tage udgangspunkt i. Desuden træffes flere valg af input til et basisscenarie i afsnit 8.2. Disse valg prøves at sættes så objektivt og rationelt som muligt. Ved at foretage følsomhedsanalyse af de mest kritiske variabler forsøges risikoen for selektionsbias minimeret. 4.3 OMKOSTNINGSPROCENT I afsnit gøres der rede for, at de listede omkostningsprocenter på investeringsforeninger og ETF er typisk ikke er udtryk for de reelle omkostninger, en investor imødegår. De egentlige omkostninger er vanskelige at identificere. Tracking difference mellem produkt og benchmarkindeks kan anvendes som bedste bud på de reelle omkostninger. Dette gælder dog kun, hvis en given forening/fond korrelerer tilfredsstillende med benchmarkindekset. Dette skyldes, at kun ved tilfredsstillende korrelation med benchmarkindeks kan tracking difference tilskrives de reelle omkostninger og skyldes dermed ikke støj jf. også afsnit I det følgende undersøges, hvordan de inkluderede produkter korrelerer med MSCI Europe indekset. En 49 måneders dataperiode anvendes, da det er den længste periode med fælles data for de inkluderede produkter. 15

18 METODE OMKOSTNINGSPROCENT PÅ INVESTERINGSFORENING ER Tabel Investeringsforeningers korrelation med MSCI Europe indeks Investeringsforeninger på MSCI Europe Korrelation Beta P-værdi (beta=1) Danske Invest 0,999 0,983 1,16 % LPI 0,997 0,981 9,22 % Maj Invest 0,991 0,952 1,36 % SEBinvest* 0,997 0,981 17,75 % Baseret på 49 måneders data *SEBinvest blev først en passiv forening i juli 2011, hvorfor denne kun indeholder 30 observationer De fire tilgængelige danske investeringsforeninger på MSCI Europe indekset korrelerer mellem 0,991 til 0,999 med benchmarkindekset. Hvis tracking difference skal kunne tilskrives de egentlige omkostninger, hvilket vil sige minimal støj, må en beta tæt på en kunne forventes. Det ses, at alle investeringsforeninger har en beta noget under en. Dette kan skyldes flere ting, men det forventes, at deres kontantbeholdninger overvejende forklarer denne tendens. Ved at holde en kontantbeholdning er under 100 % af beholdningen investeret i indeksaktier. Man vil derved være en smule mindre eksponeret overfor ændringer i benchmarkindekset 2. P-value tester sandsynligheden for, at beta kan være lig en. Kun for LPI og SEBinvest er der en rimelig sandsynlighed for dette. Dette skyldes, at foreningerne er volatile og svinger omkring benchmarkindekset. Samlet set korrelerer de danske investeringsforeninger ikke tilstrækkelig med MSCI Europe indekset, hvilket også bekræftes i Bilag 8. Fordi produkter ikke korrelerer tilfredsstillende, kan støj ikke udelukkes at bidrage til tracking difference. Tracking difference kan derfor ikke tilskrives til kun at gælde de faktiske produktomkostninger. 2 Jf. også afsnit for en diskussion af afvigelser fra benchmarkindeks 16

19 En anden mulighed er at anvende de listede årlige omkostninger i procent (ÅOP). Dette omkostningsmål er alment anvendt på finansielle produkter. Formålet er at skabe transparens. Målet inkluderer nogle af engangsomkostningerne så som emissionstillæg og indløsningsfradrag og anvender en tidshorisont på syv år. ÅOP kan overvurdere de faktiske omkostninger, da den tager udgangspunkt i det maksimale spread, emissiontillæg og indløsningsfradrag. I afsnit findes det, at de faktisk betalte omkostninger via spread ofte er mindre. ÅOP bliver dog også kritiseret for at kunne undervurdere de faktiske omkostninger. Dette skyldes horisonten på syv år. Ifølge analysebureauet Miranova omsættes investeringsbeviserne ca. hvert tredje år (Børsen, ). På en treårs horisont vil omkostningsprocenten derfor være højere end ÅOP, da engangsomkostninger bliver delt ud på færre år. ÅOP vil ikke blive anvendt som omkostningsprocent. Dette skyldes, at der er en vis usikkerhed omkring denne, at der netop simuleres på tidshorisonten samt at spread indregnes separat. Derfor anvendes de faktisk listede administrationsomkostninger. METODE OMKOSTNINGSPROCENT PÅ ETF ER Tabel ETF'ers korrelation med MSCI Europe indeks ETF er på MSCI Europe Korrelation Beta P-værdi (beta=1) Amundi 1,000 0,998 5,62 % db X-trackers 1,000 0,997 4,20 % Lyxor 0,972 0,994 0,29 % SPDR 0,999 0,998 16,48 % UBS 1,000 0,999 40,75 % Baseret på 49 måneders data ETF erne korrelerer næsten perfekt med MSCI Europe indekset med undtagelse af Lyxor ETF en. Generelt ses betaværdier markant tættere på en ift. investeringsforeningerne. Antages et konfidensinterval på 4 % er det sandsynligt, at alle ETF ers beta kan give en, undtaget 17

20 METODE Lyxor ETF en. Dette bekræftes af Bilag 8, hvor det ses, at Lyxor har markante afvigelser fra indekset. I den resterende del af opgaven udelukkes Lyxor ETF en, da den ikke korrelerer tilfredsstillende. De resterende ETF ers afvigelser fra MSCI Europe indekset kan derved tolkes som udtryk for de reelle omkostninger. Dette er en vigtig pointe, da den listede omkostningsprocent på ETF er ikke nødvendigvis er den faktisk betalte jf. årsager til tracking difference. I afsnit gennemgås positive og negative årsager til tracking difference, der identificerer direkte og indirekte omkostninger samt eventuelle gevinster ved en indeksstrategi. Et geometrisk gennemsnit af tracking difference identificeres som estimated holding costs og vil blive anvendt som et udtryk for omkostningsprocenten på ETF er. 4.4 REBALANCERING AF PORTEFØLJE VED DIREKTE INVESTERING I AKTIER To grundlæggende pointer ved indeksbasserede ETF er og investeringsforeninger er, at de laver risikodiversifikation samt udfører rebalancering af porteføljen, når der sker udskiftninger i benchmarkindekset eller når aktier indeholdt i ens portefølje kommer til at stå for en uforholdsmæssigt stor andel. I simuleringen antages det, at man laver en portefølje på 20 aktier, og ikke rebalancerer denne. Mange anbefaler at man rebalancerer porteføljen, fordi man over tid ellers kan få uforholdsmæssigt skæve porteføljer. Ved at drage denne antagelse fås derfor en forsimpling. Der forsøges at tage højde for dette ved at inddrage en tracking error, så det simuleres, at man ved direkte investering i aktier forventer at svinge omkring benchmarkindekset, jf. også afsnit Det skal dog bemærkes, at dette ikke forventes at være tilstrækkelig varians, med de udsving en ikke rebalanceret portefølje kan medfølge. Trods en generel forventning om at man bør rebalancere, er der dog også grunde til ikke at rebalancere. Dette støtter derved denne antagelse. Ved at rebalancere fremskynder man en skattebetaling. Dette har investor generelt ikke interesse i. Der er omkostninger så som kurtage og spread forbundet med rebalancering. Spørgsmålet bliver derfor også, om omkostningerne ved at rebalancere bliver mere end opvejet af fordelene ved at rebalancere. Det er tidskrævende at rebalancere. Selvom mange anbefaler at rebalancere, er det rimeligt at anslå, at det langt fra er alle, der får det udført. 18

21 Fordi ingen rebalancering er antaget, forventes det, at performance af direkte investering i aktier vil tendere for positiv pga. manglende kurtage og spread indregnet. Det forventes dog ikke at have en større positiv effekt, hvorfor konklusionerne ikke forventes ændret, havde man rebalanceret. METODE 4.5 MONTE CARLO SIMULERING INTRODUKTION TIL MO NTE CARLO SIMULERING I afsnit 8.3 simuleres efter skat afkast på MSCI Europe indekset. Dette gøres ved hjælp af Monte Carlo simulering (Benninga, 2008, s. 597). Metoden kendetegner en bred klasse af computeralgoritmer, der alle baseres på random number generation. Ved at simulere mange scenarier kan man identificere en fordeling af outputtet. Monte Carlo simulering er især anvendelig, hvor det bliver svært, hvis ikke umuligt, at dechifrere problemer ved hjælp af matematiske formler. Nicholas Taleb (2004, s. 48) er f.eks. en positiv fortaler for anvendelsen af Monte Carlo simulering til løsning af virkelige problemer. Der laves simuleringer over tredive år. Disse kendetegner hver især en unik udvikling i det underliggende markedsindeks ud fra gennemsnitlig afkast og standardafvigelse på benchmarkindekset. For hver simulering af benchmarkindekset undersøges det, hvordan de tre strategier hver især vil have performet. Til sidst tages et gennemsnit af alle simuleringerne. Disse anvendes som bedste bud på, hvordan de tre strategier vil performe samlet set BEGRÆNSNINGER VED ANTAGELSEN OM NORMALFOR DELTE AFKAST For at kunne anvende gennemsnitlig afkast og standardafvigelse som indeksparametre er det nødvendigt at antage, at afkast er normalfordelte. Af mange bliver dette betragtet som en klar forsimpling af outputtet (Bodie et al., 2011, s. 163). Dette skyldes, at fordelingen for markedsafkast forventes at have tykkere haler, end hvad der antages i en normalfordeling. Man vil derved undervurdere sandsynligheden for ekstreme events, jf. bl.a. Black Swan teorien (Taleb, 2010). 19

22 METODE FORVENTET AFKAST, STANDARDAFVIGELSE OG UDBYTTESATS PÅ INDEKS Forventet afkast, standardafvigelse samt udbyttesats på MSCI Europe indekset er input til simuleringen. Disse kan estimeres ud fra historisk data, men konklusioner ville i høj grad afhænge af den anvendte tidshorisont. Da det ikke er en central del af projektet, vælges i stedet at referere til MSCI s egne officielle karakteristika. En 10-års horisont er valgt for gennemsnitlig afkast og standardafvigelse på hhv. 6,19 og 14,43 % (MSCI, ). En 10-årig horisont er valgt for at kunne inkludere en hel økonomisk cyklus. En udbyttesats på 3,26 % er baseret på de seneste tolv måneder (MSCI, ). En standardafvigelse på 14,43 % forventes at være lavt sat. Dette skyldes, at det er en annualiseret månedlig standardafvigelse. Dvs. at der er blevet multipliceret med kvadratrod 12. Russel L. Olson beskriver, at man derved risikerer at undervurdere volatiliteten, fordi de månedlige afkast har en tendens til at lave en trend (Russel, ). To ting gør, at forventet afkast, standardafvigelse samt udbyttesats vil variere. Niveauet anvendt er fundet ved at ekstrapolere historiske data. Dette er ikke nødvendigvis et godt bud på de fremtidige niveauer. Det afhænger dernæst af hvilket underliggende aktieindeks privatinvestor ønsker eksponering overfor, hvorefter disse parametre ændres. I simuleringen kigges, som nævnt, kun på MSCI Europe indekset AFKASTMETODER CAGR ELLER TOTALAFKAST? I generel finansieringsteori anvendes Compound Annual Growth Rate (CAGR) ofte til at vurdere performance af en given investering. Det er nærmere betegnet en gennemsnitlig årlig procentsats, der inddrager rentes-rente effekten. Alternativt kan det realiserede afkast i procent af investeringsbeløbet (totalafkast) anvendes. I analysen anvendes begge metoder til at konkludere. De har begge deres styrker og svagheder hvilket forklares i det følgende. Totalafkast udmærker sig ved, at kunne vise hvilket totalbeløb eller total forrentning i procent investor ender ud med i sidste ende. Det er intuitivt det mest tilgængelige mål. Dette skyldes, at investorer først og fremmest er interesseret i, hvilken samlet formue/forrentning vedkom- 20

23 mende ender ud med. Det er muligt at tage et gennemsnit af totalafkast. Totalafkast er derimod ikke god til at identificere årlig udvikling. Fordi CAGR tager udgangspunkt i det årlige gennemsnit, er den effektiv til at identificere udvikling over år dvs. sammenligne på tværs af år. Problemet med CAGR er imidlertid, at den udjævner afkast. Det giver desuden ikke mening at tage et gennemsnit af CAGR, hvilket er nødvendigt i dette projekt. Dette forklares med nedenstående eksempel. METODE Antag en strategi som i gennemsnit giver markant højere afkast end en anden strategi i samme scenarie. Tager man CAGR til disse afkast, trækker de ekstreme afkast ikke lige så tungt opad, som hvis man regner på totalafkast. I Tabel 4-5 ses et eksempel på dette. Den gennemsnitlige CAGR er den samme for de to typer af investering (5 %). For gennemsnitlige totalafkast er billedet derimod anderledes. Her har Type 1 et gennemsnitligt totalafkast på 332 % efter 30 år, hvorimod Type 2 har et afkast på %. Hvis man bedømmer de to typer ud fra CAGR, vil man konkludere, at de er lige gode. Det ses derimod, at ved gennemsnitlige totalafkast er Type 2 væsentlig bedre end Type 1 uden at tage risiko i betragtning. Da man som privatperson må være interesseret i at maksimere sit forventede afkast i kroner, vil det gennemsnitlige totalafkast derfor være et bedre bud på, hvordan dette maksimeres. Tabel Måling af gennemsnitlig afkast (CAGR i forhold til totalafkast) CAGR (30 år) Totalafkast i procent (30 år) Scenarie 1 Scenarie 2 Gennemsnit Type 1 5 % 5 % 5 % Type 2 0 % 10 % 5 % Scenarie 1 Scenarie 2 Gennemsnit 332 % 332 % 332 % 0 % % 822 % VURDERING AF RISIKO Afkast kan ikke stå alene i en fortolkning af output. En vurdering af afkast afhænger af den medfølgende risiko. Det er nødvendigt at supplerede de forventede afkast med en vurdering af spredningen af afkast med andre ord risikoen. 21

24 METODE Præferencer overfor risiko afhænger meget af det enkelte individ. Det er f.eks. muligt at finde personer, som er risikosøgende dvs. opsøger risiko, selvom dette ikke medfører øget forventet afkast. Det virker dog rimeligt at antage, at en gennemsnitsinvestor er risikoavers. Dette medfører, at givet et forventet afkast vil en gennemsnitsinvestor foretrække dette afkast, men med så lav risiko som muligt. Dette støttes af Kathleen M. Eisenhardt (1989), der nævner, at risikoaverse agenter er antaget i principal-agentteorien. Daniel Kahneman og Amos Tversky undersøgte i 1979 med deres prospektteori, hvordan den menneskelige psyke håndterer risiko og tab (Kahneman et al., 1979). De identificerede bl.a. en generel aversion imod at lide tab (Ackert et al., 2010, s. 38). Personer vil i gennemsnit være, om end irrationelt, relativt mere ked af at lide et tab, end de burde være. Risiko- og tabsaversion er investorpræferencer, der antages som udgangspunkt for at kunne kommentere på risiko. Downside risikoen kan vurderes vha. Value at Risk samt Espected Shortfall. Value at Risk (VaR) er et hyppigt anvendt mål til at måle downside risikoen. Helt simpelt er VaR en percentil i en fordeling (Bodie et al., 2011, s. 166). En 5 % VaR er derfor den 5. percentil af fordelingen. Dette betyder, at 5 % af alle observationer er faldet under denne værdi og 95 % over. Netop 5 % VaR er ofte brugt og undersøges også i afsnit VaR er bredt kritiseret, fordi den ikke tager højde for ekstreme hændelser. Espected Shortfall (ES) er en anden metode, der giver et mere realistisk bud på downside risikoen (Bodie et al., 2011, s. 166). I stedet for blot at tage en percentil vil et gennemsnit af alle observationer under et konfidensniveau blive udregnet i ES. Ekstreme observation vil dermed få indflydelse. ES vil ligeledes blive udregnet med et 95 % konfidensniveau VURDERING AF RISIKOJU STEREDE AFKAST Antages efter skat output fra simuleringen at være tilnærmelsesvist normalfordelt 3 medfører dette en brugbar egenskab. I dette tilfælde vil standardafvigelsen kunne tolkes som et udtryk for risikoen. I modeloutputtet ville et risikojusteret afkast, Sharp ratio, dermed kunne udreg- 3 Bemærk at Monte Carlo simuleringen simulerede forskellige scenarier af benchmarkindeksets udvikling. Der er her tale om efter skat output, som ikke nødvendigvis er normalfordelte. 22

25 nes og anvendes som et komplet udtryk for strategiens performance (Bodie et al., 2011, s. 172). I Bilag 1 ses det, at efter skat totalafkast generelt er højreskæv for de tre strategier. Bilag 2 understøtter dette, da positive værdier for skævhed ses. For normalfordelte afkast bør der ikke eksistere skævhed (Bodie et al., 2011, s. 165). Ved en positiv skævhed, som observeret, vil standardafvigelsen overestimere risikoen. Dette skyldes, at de ekstreme positive afvigelser fra middelværdien øger estimatet af volatilitet, som ikke er repræsentativ for de negative afkast. Det virker ikke rimeligt at antage normalfordelte afkast, hvorfor standardafvigelse og Sharp ratio ikke kan anvendes til at lave en kvantitativ vurdering af risikojusterede afkast. METODE En anden mulighed eksisterer mhp. at kommentere kvantitativt på forskelle i risiko strategierne imellem. Lower partial standard deviation (LPSD) er udregnet, ligesom standardafvigelse normalt ville gøres, men med den forskel at den kun fokuserer på ikke-acceptable afkast, dvs. den venstre side af fordelingen (Bodie et al., 2011, s. 167). Metoden fokuserer kun på negative afvigelser fra en risikofri rente. I projektet anvendes afkastet på en 10-årig Euro Bond på 1,46 %. Dette afspejler en 10-årig statsobligation i Eurozonen (FT, ). Den risikofrie rente anvendes ud fra det princip, at en alternativ investering til markedsindekset kan være den risikofrie rente. Ved igen at observere Bilag 1 ses det, at den venstre side af fordelingen med større rimelighed kan antages at være normalfordelt. Bemærk dog at LPSD ignorerer frekvensen af negative afkast. Som nævnt kan Sharp ratio ikke med rimelighed anvendes til at identificere risikojusterede afkast. En variant af Sharp ratio kan imidlertid. Sortino ratio er udregnet som Sharp ratio men med den forskel, at LPSD anvendes i stedet for den konventionelle standardafvigelse. Derved fremkommer et afkastmål, der er risikojusteret for afkasttendenser observeret under den risikofrie rente. Den relative risikojusterede performance for de tre strategier kan derved vurderes. 23

26 TEORI 24

27 TEORI 5 TEORI 5.1 TEORIEN OM EFFICIENTE MARKEDER Teorien om efficiente markeder er grundlæggende aktuel i forhold til en diskussion af en aktiv versus passiv investeringsstrategi. Dette projekt fokuserer udelukkende på den passive investeringstilgang. Det er dog stadig interessant at fokusere på teorien om efficiente markeder. Det giver indsigt i, hvorfor projektet afgrænses til passive strategier, men også belæg for en relevant måde at forholde sig til de årlige procentvise omkostninger OVERORDNET EFFICIENTE MARKEDER Markedsefficiens kan ifølge den efficiente markedshypotese inddeles i tre kategorier: svag, semi stærk og stærk form for markedsefficiens. Det svage niveau af markedsefficiens er kendetegnet ved, at priser udelukkende reflekterer information indeholdt i de historiske kurser. Det er dermed ikke muligt at slå markedet ved at studere historiske kurser, da kurser vil følge random walk princippet. Hvis kurser derimod også indeholder alt offentlig tilgængelig information, siges markeder at være efficiente i den semi stærke form. Kurser forventes straks tilpasset ny offentlig information ved offentliggørelse. Endelig betragtes den stærke form at være gældende, når al information, offentlig og privat, er afspejlet i kurserne (Brealey et al., 2011, s. 345) AKTIV VERSUS PASSIV I NVESTERINGSSTRATEGI En aktiv investeringsstrategi kan defineres som en strategi, hvor man har til hensigt at forbedre performance ved enten at identificere undervurderede aktiver eller ved at time performance af større aktivklasser. En passiv investeringsstrategi er kendetegnet ved at holde veldiversificerede porteføljer uden brug af tid og ressourcer på at forbedre performance gennem aktieanalyse eller lignende (Brealey et al., 2011, s. 38). Antages markeder at være efficiente i den stærke form, vil man ikke finde investeringsforvaltere, der konsekvent kan slå markedet. En passiv investeringsstrategi er i denne situation meget aktuel. En passiv strategi er dog også relevant, selvom markeder viser en svagere grad af efficiens. For især større markeder er der et stort antal institutionelle investorer, der holder øje med 25

28 TEORI markedet. De reagerer meget hurtigt på nyheder. En gennemsnitlig privatperson har begrænsede ressourcer i form af tid, midler og viden tilgængelig til at kunne konkurrere med de institutionelle investorer. Der forekommer høje omkostninger for den private investor i form af transaktions- og analyseomkostninger. Den anvendte tid en privatperson bruger kan desuden ses som en indirekte omkostning. Ved en semi stærk markedsefficiens taler dette for, at det er svært for en privatperson at slå markedet konsekvent. Den behavioristiske finansieringslitteratur peger på flere behavioristiske bias, man som menneske er udsat for ved aktiv investering. Jf. Ackert & Deaves (2010) er eksempler på bias en investor kan være eksponeret overfor bl.a. overconfidence, confirmation bias, loss aversion, flokadfærd og recency bias. Formålet med en passiv investeringsstrategi kan derfor anskues som en metode til at minimere ens eksponering overfor disse behavioristiske bias. Dette må være tilfældet, da antallet af aktive valg begrænses og ens holdning til at købe eller sælge minimerer påvirkning af ændringer i sindstilstande og eksponering overfor nyheder og rygter. Privatpersoners begrænsninger i ressourcer, eksistensen af mange institutionelle investorer samt et arsenal af potentielle behavioristiske bias gør, at en aktiv investeringsstrategi for mange næppe kan betale sig. En passiv investeringsstrategi er derfor relevant for mange privatpersoner, selvom markeder ikke anses for efficiente i den stærke form. Dette bekræftes også af flere studier bl.a. Malkiel (2005). Hvad der taler imod denne pointe er, hvis man som privatperson finder en underholdningsværdi ved den aktive strategi. Hvis nytten ved at udpege produkter og aktivt følge med i udviklingen opvejer den økonomiske fordel, den passive strategi kunne tænkes at have over den aktive, er dette aktuelt. 5.2 TRACKING ERROR, TRACKING DIFFERENCE OG HOLDING COST Den optimale situation for den passive indeksstrategi må være at tracke benchmarkindekset bedst muligt. Forskellige metoder anvendes til at beskrive denne performance. Disse gennemgås i det følgende. 26

29 TEORI DEFINITION AF TRACKING ERROR, TRACKING DIFFERENCE OG ESTIMERET HOLDING COST Der er ikke enighed om definitionen af tracking error i litteraturen. I porteføljeteorien betragtes tracking error overordnet som den usystematiske risiko i en portefølje (Bodie et al., 2011, s. 850). Bodie et al. (2011, s. 959) definerer den som forskellen mellem afkast på portefølje og benchmark. Pope et al. (1994) og Christensen (2003) identificerer derimod tracking error som værende standardafvigelsen af forskellen mellem porteføljen og benchmarkafkastet Ved at tage standardafvigelsen vil outputtet kun blive positivt. Det kan anvendes som et mål, der måler kvaliteten af indeksreplikering (Morningstar, , s. 5). Dette mål for tracking error vil derfor i dette projekt blive anvendt til at beskrive suboptimal indeksreplikering. Da forskel i tracking vil blive brugt som bud på de reelle omkostninger, kræves et absolut mål, der kan afvige både positivt og negativt. Morningstar (2.2013, s. 9) benævner dette som værende tracking difference Gastineau (2010) nævner at på trods af de tidligere forskellige holdninger til definitionen af tracking error, er udgaven af tracking difference brugt i forbindelse med ETF er i dag forskellen mellem afkast på portefølje og benchmark. Denne version anvendes derfor i dette projekt til at beskrive absolutte afvigelser imellem produkter og benchmarkindeks. Ved at tage et gennemsnit af tracking difference opnås estimeret holding cost (Morningstar, ). Dette er et estimeret bud på alle direkte og indirekte omkostninger i ETF er jf. nedenstående diskussion. 27

30 TEORI Det geometriske gennemsnit benyttes bl.a. af Morningstar (Morningstar, ) samt Investeringsforeningsrådet (IFR, ) til at udregne årlige afkast. Ved at benytte denne metode fremfor det aritmetiske gennemsnit bliver rentes-rente effekten korrekt medtaget. Det geometriske gennemsnit anvendes derfor i denne opgave og benævnes estimeret holding cost. Det geometriske gennemsnit af månedlige merafkast udregnes på følgende måde ( ) Som før nævnt anvendes en tidshorisont på 49 måneders data. Dette er den længste fællesperiode af data tilgængelig. En årlig estimeret holding cost opnås ved at multiplicere gennemsnitlige månedlige afkast med 12. Dette anvendes i afsnit til udregning af estimeret holding cost for ETF erne ÅRSAGER TIL TRACKING DIFFERENCE Estimeret holding cost er, som gennemgået ovenfor, et gennemsnit af tracking difference. Tracking difference tager udgangspunkt i Single-indeks modellen (Bodie et al., 2011, s. 277). Single-indeks modellen antager, at et uspecificeret markedsindeks er den eneste faktor, der systematisk påvirker alle aktiers afkast. Med en passiv indeksstrategi vil man derfor i teorien opnå en tracking difference, og dermed estimeret holding cost, på nul. Det ses i empirien, at dette ikke nødvendigvis forekommer. Der kan være mange årsager til tracking difference. De vigtigste gennemgås i det følgende. - Fondens/foreningens omkostninger - Afvigelse mellem portefølje og indeks ved optimering fremfor replikering - Illikvide indekskomponenter - Likviditetssaldo - Beskatning af udbytter 4 Dette anvendes ikke for investeringsforeningerne. Dette skyldes, at disse ikke korrelerer tilfredsstillende med benchmarkindekset jf. afsnit

31 TEORI - Forskellige åbningstider på børser - Swap spread ved syntetisk ETF - Indtægt fra udlån af aktiver ved fysisk ETF Direkte omkostninger gør, at et produkt vil underperforme benchmarkindekset over tid. Omkostninger for fonde/foreninger er f.eks. overheadomkostninger så som løn og husleje, samt transaktionsomkostninger ved konstruktion og rebalancering af porteføljen. Både ved en replikeret og optimeret produktmetodologi er der direkte omkostninger forbundet med at købe de aktiver, der indgår i indekset. Især ved den replikerede produktmetodologi er der høje transaktionsomkostninger. Ved rebalancering pågår løbende transaktionsomkostninger som følge af corporate actions og geninvestering af udbytteudbetalinger. Indeks med hyppige og/eller større udskiftninger i indeks indebærer derfor relativt større transaktionsomkostninger. Investeringsforeninger og ETF er benytter forskellige produktmetodologier til at opnå benchmarkindeksets afkast samtidig med, at de prøver at minimere transaktionsomkostninger. Ved optimering, fremfor replikering, simuleres et indeks uden at inddrage alle indeksets aktiver. Der er derved risiko for afvigelser mellem portefølje og indeks i form af usystematisk risiko og/eller ikke optimal markedseksponering, dvs. hvis beta ikke er lig en. Det må gælde, at der tilnærmelsesvist er et inverst forhold mellem tracking difference som følge af transaktionsomkostninger og tracking difference som følge af strukturelle afvigelser mellem portefølje og indeks. Dette afhænger af mængden af antal aktier købt for at følge indekset. De optimerede strategier anvender stadig et relativt stort antal aktier i deres portefølje. Den usystematiske risiko må derfor antages at være negligerbar sammenlignet med den direkte investeringsstrategi jf. efterfølgende afsnit. Alternativ vægtning af et indeks indeholdte aktier kan også forekomme som resultat af f.eks. illikvide aktier (Gastineau, 2010, s. 158) Fonde/foreninger har ofte en likviditetssaldo, hvormed ikke alle midler er investeret. En sådan saldo kan have negativ eller positiv indflydelse på tracking difference afhængig af, om afkast på likviditetssaldo overgår afkast på indeks. 29

32 TEORI Ved investeringsforeninger kan en likviditetssaldo skyldes aktietilbagekøb eller udbetalte udbytter, hvor der måske er en venteperiode inden de reinvesteres hvis overhovedet udføres. Ved ETF er behøver porteføljemanageren i teorien ikke en likviditetssaldo. Alligevel viser det sig, at ETF-managerer har tendens til at holde overskydende likviditet (Gastineau, 2010, s. 159). Danske investeringsforeninger og nogle ETF er er tvunget til at betale skat af udbytter. Dette vil resultere i tracking error, da totalafkastene på indeksene netop antager reinvesterede udbytter. Forskellige åbningstider på børser er et problem, når ETF er handles på tidspunkter, hvor underliggende indeksmarked er lukket. Handlen med ETF er vil imidlertid baseres på forventninger til underliggende marked, når dennes marked er lukket (Hehn, 2005, s. 10). En swapbaseret ETF kan i de underliggende priser i aftalen have swap spread. Dette influerer tracking difference enten positivt eller negativt afhængig af spreadet. Ved en ETF baseret på fysiske papirer har fonden mulighed for at reducere omkostninger ved udlån af aktier til modpart. Det kan forekomme, at indtægten fra aktieudlån overstiger ETF ers omkostninger, hvorved fondens afkast outperformer benchmarkindeksets. Det ses især ved small cap fonde samt, hvis en fond holder udenlandske værdipapirer (Gastineau, 2010, s. 169). 5.3 USYSTEMATISK RISIKO VED DIREKTE INVESTERING Kendetegnende ved de inddragede investeringsforeninger og ETF er er, at alle fysiske anvender porteføljer indeholdende mange værdipapirer. Dette er naturligt, da pengene er puljet. Ved en direkte investeringsstrategi kan dette ikke lade sig gøre. Transaktionsomkostninger ved handel gør, at privatinvestor må lade sin investering sprede over et relativt færre antal aktier. En teoretisk diskussion vedrørende den medfølgende usystematiske risiko samt antallet af aktier man bør sprede sin investering på er derfor nødvendig og gennemgås i det følgende. 30

33 TEORI SAMMENHÆNG MELLEM US YSTEMATISK RISIKO OG ANTAL AKTIER Porteføljediversifikation kan forklares med udgangspunkt i Single-index modellen. I denne model kan en porteføljes varians beskrives på følgende måde (Bodie et al., 2011, s. 280) Porteføljens beta,, er et gennemsnit af de individuelle betaer indeholdt i en given portefølje ( ) Den systematiske risikokomponent, markedsrisikoen, er produktet af porteføljens beta i anden potens samt markedsvariansen,. Uafhængigt af antal aktier indeholdt i en portefølje vil eksponering overfor markedet,, vise sig som den systematiske, ikke-diversificerbare, risiko. Store tals lov gør at jo flere aktier indeholdt i en portefølje, jo tættere vil den gennemsnitlige porteføljebeta være på en. Ved kun at holde et fåtal af et indeks aktier vil afvigelse fra indeks delvis kunne tilskrives en beta ikke lig en. Det sidste led,, vedrører den usystematiske risiko. Denne kan henføres til virksomhedsspecifikke komponenter, e, som er uafhængige af hinanden. Antager man, at disse komponenter alle har en forventet værdi på nul, kan man via store tals lov konkludere, at når flere aktier tilføres en portefølje, vil den usystematiske risiko gå mod nul ( ) Dette er illustreret i Figur 5-1 (Bodie et al., 2011, s. 282) 31

34 TEORI Figur 5-1- Variansen i en ligevægtet portefølje med risikokoefficienten β Diversificerbar risiko Systematisk risiko n Det er derfor fundet, at diversifikation kan forklares ved, at når antallet af aktier i en portefølje øges, vil den virksomhedsspecifikke risiko mindskes. Den systematiske risiko, markedsrisikoen, tilbagebliver uanset antallet af aktier ANTAL AKTIER I PORTEF ØLJEN IFØLGE TEORIEN Ovenfor blev det gennemgået, at diversificering minimerer ens usystematiske risiko i porteføljen. Der er en stor gevinst at hente fra at gå fra ingen diversifikation til at diversificere på bare et fåtal af aktier. Transaktionsomkostninger og begrænsning på investeringsbeløb gør, at diversificering på et stort antal aktier ikke er økonomisk fordelagtigt. Den marginale effekt af diversificering aftager, jo flere aktier investeringen spredes ud over. Spørgsmålet rejser sig derfor vedrørende, hvor mange aktier bør privatinvestor sprede sin investering over. Transaktionsomkostninger gør, at man bør investere for et vist beløb i hver aktie, før det giver mening. Møller et al. ( ) anbefaler f.eks., at der investeres minimum kr. pr aktie. De totale midler en gennemsnitlig privatperson ønsker at investere sætter derfor en naturlig grænse for hvor mange aktier, man kan sprede sin investering over. I det følgende gennemgås de generelle anbefalinger. Brealey et al. (2011, s. 198) redegør for, at har en privatperson en portefølje af 20 eller flere aktier, har man opnået størstedelen af fordelen ved risikospredning. 32

35 TEORI Møller og Raman er grundlæggende enige i dette. De konkluderer begge, at en portefølje bestående af aktier er passende til at eliminere tilstrækkelig usystematiske risiko i en portefølje (Møller et al., samt Raman et al., 2004). Det antages derfor, at 20 aktier er tilstrækkelig til at opnå den relevante diversifikationseffekt taget handelsomkostninger i betragtning. 5.4 PROSPEKTTEORI I dette projekt vil der flere gange blive refereret til Daniel Kahneman og Amos Tverskys Prospektteori fra 1979 (Kahneman et al., 1979). I det følgende introduceres hovedkonceptet bag deres teori. Prospektteorien er en positiv teori, der er baseret på observationer af menneskers handlinger. Denne omhandler, hvordan mennesker træffer valg, når de konfronteres med beslutninger under risiko (Ackert et al., 2010, s. 364). Prospektteorien er den mest accepterede behavioristiske model af individuel adfærd (Ackert et al., 2010, s. 53). Kahneman og Tversky identificerede tre karakteristikker af beslutningstagere, som har betydning for værdifunktionens form. En mulig repræsentation af deres værdifunktion ses i Figur 5-2. De tre karakteristikker som kendetegner værdifunktionen (Ackert et al., 2010, s. 53) er: - Gevinster og tab er defineret relativt til et referencepunkt - Tabsaversion - Risikoaversion ved gevinster og risikosøgende ved tab Personer evaluerer prospekter ud fra et referencepunkt. Dette ses som Y-aksen i værdifunktionen. Det er derfor ændringen i formue som er interessant og ikke det absolutte niveau. 33

36 Værdi (nytte) TEORI Figur Værdifunktion i Prospektteorien Tab Gevinst Udfald Referencepunkt Kahneman og Tversky fandt, at tab har relativ større indvirkning end gevinst af samme målestoksforhold. Tab er rent psykologisk mere effektfuld end gevinster. I værdifunktionen ses dette ved, at i tabsdomænet observeres en stejlere hældning end ved gevinster. Sammenholdes et tab med en gevinst i samme skalaforhold er hhv. tabet af nytte større end gevinsten af nytte. En sidste karakteristik ved værdifunktionen er, at folk kan have en tendens til at være risikoaverse ved gevinster men risikosøgende ved tab afhængig af prospektets natur. Aftagende følsomhed overfor ændringer i gevinster kan i værdifunktionen aflæses ved at være konkav ved gevinster. Dette betyder, at værdien ved gevinster øges, men ved en aftagende rate ved højere gevinster. For tab gælder en aftagende følsomhed overfor tab, hvorfor værdifunktionen for tab er konveks. Værdien af tab øges derfor med en aftagende rate. Disse koncepter ved prospektteorien anvendes til at vurdere risikoen i afsnit samt kommentere på ease of use i afsnit

37 6 INTRODUKTION TIL STRATEGIER Overordnet set har private investorer tre muligheder for direkte passiv eksponering overfor aktiemarkedet jf. Figur 6-1. Traditionelt set har man enten investeret direkte i aktier eller via investeringsforeninger. Et nyere alternativt er de såkaldte Exchange Traded Funds (ETF er). De tre tilgange har hver især deres særegenskaber og derfor fordele og ulemper. For almindelige investorer kan det være svært at identificere hvilket af disse produkter, som passer bedst til dem. I det følgende vil disse tre strategier blive præsenteret. INTRODUKTION TIL STRATEGIER Figur Muligheder for passiv aktieindeksstrategi Privat investor Ønsker passiv diversificeret eksponering overfor aktiemarkedet ETF er Danske investeringsforeninger Direkte investering i aktier 6.1 ETF ER Udvalget af ETF er er meget stort. Der findes mange forskellige typer ETF er. Som investor skal man være på vagt overfor, om det er den rigtige ETF man har valgt. I dette projekt fokuseres kun på de passive aktieindeksbaserede ETF er. De må antages at være blandt de mere konventionelle bredt anvendte ETF er. 35

38 INTRODUKTION TIL STRATEGIER En ETF er grundlæggende en fond, som puljer mange investorers midler, og derved investerer dem kollektivt i aktiver, som i dette tilfælde vil være aktier. Derved står ETF-manageren for risikospredningen og rebalancering af porteføljen. Det er denne service, man som investor betaler for via et årligt administrationsgebyr. Ideen bag at pulje midler er, at skabe skalafordele. Dette opnås ved, at fondens omkostninger til at drive en fond deles blandt mange investorer. ETF er fik sin fødsel tilbage i I Danmark er ETF er dog stadig et relativt ukendt produkt. I andre vestlige lande og især i USA er ETF er meget anvendt (Bech-Bruun, 2011). Formuen, markedskapitaliseringen, for alle verdens ETF er var i 2012 ca. 7,15 billioner kr. (ICI, 2013). Det svarer til ca gange større markedskapitalisering end alle danske investeringsforeninger. Likvide ETF er baseret på et bredt markedsindeks har generelt en meget stor markedskapitalisering sammenlignet med de danske investeringsforeninger. Skalafordele gør, at de faste omkostninger spredes over mange flere investerede midler. Lavere omkostninger for ETF er må derfor i udgangspunktet forventes sammenlignet med de danske investeringsforeninger. De fleste ETF er er udbudt af store internationale spillere som f.eks. Barclays, Vanguard, og Deutsche Bank. En aktieindeksbaseret ETF holder enten de underliggende aktier i indekset (fysisk) eller ved at replikere payoff et fra indekset via swaps 5 (syntetisk). Hvis en fysisk baseret ETF indeholder alle indeksaktier, siges den at have en replikerende produktmetodologi. Indeholder ETF er derimod kun et udvalg af indeksets aktier, er den derimod optimerende. 5 En swap er en aftale om at bytte betalingsstrømme. Man kan derfor direkte købe betalingsstrømme svarende til et givet indeks afkast. 36

39 Ved investering i ETF er bliver man som privatperson beskattet som kapitalindkomst, hvilket lagerbeskattes. Beskatningen betyder, at man årligt skal betale skat for den nettokapitalgevinst, man har haft på ETF er. Dette betyder, at f.eks. renteudgifter og -indtægter påvirker beskatningen af ETF er. Har man netto negativ kapitalindkomst, kan dette modregnes i ens personlige indkomst. For ETF er er der ikke noget krav til udbetaling af udbytte. På aktieindeksbaserede ETF er eksisterer ofte både akkumulerende samt udbyttebetalende ETF er på samme indeks. INTRODUKTION TIL STRATEGIER ETF er handles ligesom en aktie på en børs og opbevares i et opbevaringsdepot. ETF er vil typisk følge benchmarkindekset lidt bedre end investeringsforeningerne. Dette skyldes, at ETF er oftest holder flere af de underliggende aktier, eller fordi ETF er er swap baseret. 6.2 DANSKE INVESTERINGSFORENINGER Danske investeringsforeninger minder meget om ETF erne, da de også puljer midler og står for risikospredning samt rebalancering. Forskelle imellem investeringsforeninger og ETF er er, at investeringsforeninger har base i Danmark, består af en smallere gruppe af investorer og betragtes generelt som et relativt dyrere produkt. Foreningerne beskattes overordnet set mildere end ETF erne. Derudover er de respektive foreninger ofte markedsført af forskellige banker mod et formidlingshonorar. Investeringsforeninger er bredt anvendt blandt den danske befolkning. Formuen, markedskapitaliseringen, i alle danske investeringsforeninger var i milliarder kr., hvor danskere ejede investeringsforeningsbeviser (IFB, ). Investeringsforeninger kan opdeles i aktivt og passivt forvaltede. De aktivt forvaltede foreninger forsøger at slå markedet ved f.eks. market timing og ved at finde undervurderede aktier. Denne analyse tager udgangspunkt i de passivt forvaltede investeringsforeninger baseret på aktieindeks. Dette foregår ved, at et indeks udvælges, f.eks. S&P 500 indekset. Strategien er derefter at afspejle udviklingen og dermed afkastet fra dette indeks. Dette sker ved at holde 37

40 INTRODUKTION TIL STRATEGIER et repræsentativt udsnit af de aktier, som indgår i indekset og i få tilfælde holde alle aktierne fra indekset. Investeringsforeninger handles i princippet som en aktie og holdes via et værdipapirdepot. De fleste investeringsforeninger beskattes som aktieindkomst, hvorfor de realisationsbeskattes. Ligesom ved direkte investering i aktier nyder investor derfor godt af at kunne udskyde skattebetalingen og derved opnå afkast af den udskudte skat. Det er et krav til de realisationsbeskattede investeringsforeninger, at de udbetaler udbytte svarende til udbytte på de bagvedliggende aktier. På denne måde kan investor ikke selv time disse skattebetalinger. Reinvestering af udbytter er nødvendig for at opretholde den investerede kapital. 6.1 DIREKTE INVESTERING I AKTIER Når en investor selv går ud og køber aktier, er dette i sagens natur den mest direkte eksponering overfor aktiemarkedet, der kan opnås. Der er ingen mellemmand. Investor er derfor mere eller mindre overladt til sig selv. De services investor betaler managere i hhv. investeringsforeninger og ETF er for, skal vedkommende selv udføre. For en passiv aktieindeksstrategi indebærer dette at skabe en diversificeret portefølje på baggrund af et indeks, reinvestere udbytter og eventuelt rebalancere porteføljen. Som det vil fremgå af dette projekt, vil en portefølje på 20 aktier være et rimeligt udgangspunkt. Haves en passiv aktieindeksstrategi, bør aktier indeholdt i det ønskede benchmarkindeks vælges (Raman et al., 2004, s. 39). Reinvestering af udbytter er nødvendig for at opretholde den investerede kapital 6. Rebalancering af aktieporteføljen kan være nødvendigt for ændringer i denne portefølje over tid sammenlignet med benchmarkindekset 7. F.eks. kan overrepræsentation af enkelte brancher eller en enkelt virksomhed mindske diversifikationsef- 6 Reinvestering af udbytter diskuteres i afsnit Rebalancering ved direkte investering diskuteres i afsnit

41 fekten. Havde man denne strategi i 1980 erne, hvor Apple aktien var en af de 20, ville denne i 00 erne fylde uforholdsmæssigt meget i ens portefølje. Aktierne handles via et værdipapirdepot. Dette er muligt i langt de fleste danske banker. Aktier beskattes som aktieindkomst, hvorved de realisationsbeskattes. Investor kan derved nyde godt af at kunne udskyde skattebetalingen og opnå afkast af den udskudte skat. INTRODUKTION TIL STRATEGIER 39

42 ANALYSE 40

43 7 ANALYSE ANALYSE 7.1 OMKOSTNINGER I det følgende gennemgås de forskellige omkostningstyper. Disse anvendes senere i simuleringen af de tre tilgange til passiv indeksinvestering ÅRLIG OMKOSTNINGSPROCENT PÅ ETF ER OG INVESTERINGSFO RENINGER Danske investeringsforeninger og ETF er har en årlig omkostning i procent af det investerede beløb. Overordnet set indeholder denne omkostningsprocent administrationsomkostninger. Den dækker bl.a. udgifter til husleje, løn, revision, it, markedsføring samt distribution af produkterne. For ETF er kaldes den ofte management fee. Fondens omkostninger til porteføljepleje så som depotomkostninger, indeksjustering og licensomkostninger for brug af benchmarkindeks er desuden inkluderet (Morningstar, ). For visse investeringsforeninger er omkostningsprocenten derimod opdelt i administrationsomkostninger og handelsomkostninger. Handelsomkostninger vedrører den direkte porteføljepleje. Det er ikke et særligt transparent omkostningsbillede man får af investeringsforeninger og ETF er. På investeringsforeningerne, f.eks., dækker en del af administrationsomkostningerne også over et formidlingshonorar. Dette dækker en forenings udgifter til en distributør, typisk bank, af beviser (IFR, ). Formidlingshonoraret påløber hvert år, selvom foreningen kun er formidlet en gang (DR, 1, ). Analysebureauet Morningstar bemærker også, at en relativ stor spredning i kurtageniveauer til dels skyldes brugen af soft dollars (Morningstar, ). Begrebet dækker over, at foreninger kan mistænkes for at acceptere dyrere handler med børsmæglere end nødvendigt mod til gengæld at få analysekapacitet stillet til rådighed (Morningstar, ). 41

44 ANALYSE DANSKE INVESTERINGSFO RENINGER Det blev i afsnit fundet, at de danske investeringsforeninger ikke korrelerer tilfredsstillende, til at kunne udelukke at tracking difference skyldtes støj. Derfor anvendes de faktisk listede omkostningsprocenter i form af administrationsomkostninger. Jf. Tabel 7-1 opnås et gennemsnit på 0,83 %. Det ses, at niveauet afhænger en del af hvilken forening der vælges. Maj Invest er markant den billigste af de tre. Denne blev dog også fundet, at det var den, der trackede markant dårligst af de inkluderede produkter. De lave omkostninger kan derfor tænkes, at skyldes suboptimal replikering. Tabel Investeringsforeningers årlige omkostningsprocent Investeringsforeninger på MSCI Europe Danske Invest LPI* Maj Invest SEBinvest Årlig omkostningsprocent 0,60 % Ikke relevant 0,32 % 1,57 % Gennemsnit 0,83 % Dobbeltbeskatning af udbytter Omkostningsprocent i alt 0,49 % 1,32 % *Forening kun tilgængelig i Lægernes Pensionskasse. Den udelukkes i analysen. I afsnit bliver det fundet, at man som investor ikke kan opnå kreditlempelse for foreningens betalte udbytteskat til kildelandet i investorens betalte skat af udbytte, der hidrører fra investeringsforeninger. Fordi 15 % er den grundlæggende standard af udbyttebeskatning (SKAT 2, ), forudsættes dette. En 10-årig udbyttesats på MSCI Europe indekset på 3,26 % (MSCI, ) anvendes, hvorved en omkostningsprocent vedrørende dobbeltbeskatning af udbytter kan identificeres: 42

45 I simuleringen tillægges de gennemsnitlige årlige administrationsomkostninger derfor en ekstra omkostning på 0,49 % jf. Tabel 7-1. ANALYSE ETF ER Da tracking difference med rimelighed kan tilskrives at være de reelle omkostninger, identificeres estimeret holding cost i Tabel 7-2 til brug i den efterfølgende simulering. Tabel ETF ers estimeret holding cost ETF er på MSCI Europe Måneder med tilgængelig data Månedlig estimeret holding cost (%) Årlig estimeret holding cost (%) Amundi 63-0,003-0,034 db X-trackers 49-0,001-0,016 SPDR 151-0,005-0,065 UBS 50-0,004-0,052 Gennemsnit -0,042 Et månedligt geometrisk gennemsnit udregnes og multipliceres derefter med 12 for at opnå årlig estimeret holding cost jf. afsnit Ved at tage et gennemsnit på tværs af produkter opnås et bud på de reelle omkostninger på 0,042 %. Handelsomkostninger, der kun pågår ved køb eller salg af værdipapirer, vedrører kurtage, spread, emissionstillæg og indløsningsfradrag samt valutaspread. Disse gennemgås i det følgende KURTAGE Afhængigt af hvilken børsmægler man anvender, vil kurtagen variere. Forskellige priser ses desuden også ved handel på forskellige børser. I Tabel 7-3 listes Nordnets kurtager, som anvendes i dette projekt. Det bør bemærkes, at Nordnet betragtes som den mest omkostningsef- 43

46 ANALYSE fektive aktør. Højere kurtageniveauer kan derfor forekomme, hvis man anvender anden børsmægler. Følgende kurtager listet i Tabel 7-3 fra april 2014 anvendes i denne opgave (Nordnet 1, ) 8. Tabel Kurtager fra Nordnet (april 2014) Værdipapirer Danske Børser Tilgængelig Kurtage i pct. af investering Aktie ETF OMX Nasdaq Copenhangen, Burgundy og First North 0,10 % Mindste kurtage (DKK) 29 Svenske OMX Nasdaq Stockholm, Burgundy, First North og NGM 0,10 % 73 Norske Oslo Børs, Burgundy, og Oslo Axess 0,10 % 35 Finske OMX Nasdaq Helsinki, Burgundy og ML-Markedet 0,10 % 60 Tyske Xetra 0,12 % 90 Amerikanske Nasdaq og NYSE 0,15 % 70 Canadiske Toronto Stock Exchange og Toronto Venture Exchange 0,27 % 196 Britiske LSE (London Stock Exchange) og AIM 2 0,30 % 227 Euronext Euronext Lissabon, Bruxelles, Paris, Amsterdam og London 2 0,30 % 187 Andre kurtager forefindes hvis man er PRO kunde. I denne model antages en standard konto. 1 Valutakurs pr anvendt 2 Kun telefonhandel 3 0,50 % i omsætningsskat ved køb ikke inkluderet Kurtage ved direkte investering i aktier kan vise sig vanskelig pga. handel af aktier på tværs af lande. Dette er tilfældet med MSCI Europe indekset. I det følgende vil et vægtet gennemsnit af kurtageniveauer blive identificeret på baggrund af tilgængelige aktier, de enkelte landes vægtning i MSCI Europe indekset samt Nordnets prisliste (Nordnet 1, ). I Tabel 7-4 ses hvor mange aktier de enkelte lande har i MSCI Europe indekset. Dernæst er vægten udregnet af hvert lands totale antal aktier. Fordi flere landes aktier ikke er mulige at 8 Danske investeringsforeninger behandles rent kurtagemæssigt på lige vilkår med danske aktier. 44

47 handle via Nordnets portal, er disse ikke medtaget. Vægtene er justeret på de tilbageblivende tilgængelige aktier. Et vægtet gennemsnit af kurtage i pct. af investering samt mindste kurtage kan derfor udregnes. ANALYSE Tabel Vægtet gns. kurtage af tilgængelige aktier Land UK Antal aktier i indeks 107 Vægt i indeks 24,54 % Justeret vægt for aktier tilgængelig for handel 31,75 % Kurtage i pct. af investering** 0,80 % Mindste kurtage (DKK)** 227 Frankrig 72 16,51 % 21,37 % 0,30 % 187 Tyskland 55 12,61 % 16,32 % 0,12 % 90 Schweiz* 38 8,72 % Sverige 31 7,11 % 9,20 % 0,10 % 73 Italien* 26 5,96 % Spanien* 23 5,28 % Holland 23 5,28 % 6,83 % 0,30 % 187 Finland 12 2,75 % 3,56 % 0,10 % 60 Danmark 11 2,52 % 3,26 % 0,10 % 29 Belgien 11 2,52 % 3,26 % 0,30 % 187 Norge 10 2,29 % 2,97 % 0,10 % 35 Østrig* 8 1,83 % Portugal 5 1,15 % 1,48 % 0,30 % 187 Irland* 4 0,92 % I alt % 100 % * Ikke tilgængelig for handel hos Nordnet ** Baseret på Nordnets kurtager pr Vægtet gns. kurtage 0,39 % 159 Med udgangspunkt i tilgængelige aktier samt Nordnets priser opnås derfor en vægtet gns. kurtage på 0,39 % af investeringssum samt minimumskurtage på 159 kr. Disse vil blive anvendt i simulering af et basisscenarie. 45

48 ANALYSE VALUTASPREAD Køber man værdipapirer i anden valuta end ens domicilland, skal disse købes i kildelandets valuta. Ønsker man at købe udenlandske aktier skal man derfor veksle valuta. Dette sker oftest automatisk mod et gebyr. Hos Nordnet er der et automatisk valutaspread på 0,5 %. Internetbanken tilbyder dog også, at man selv kan veksle valuta, hvor spreadet kun er 0,15 % (Nordnet 2, ). I dette projekt antages det, at privatpersoner selv veksler valuta inden handel. Niveauet for manuel valutaspread er derfor tillagt det generelle spread EMISSIONSTILLÆG OG INDLØSNINGSFRADRAG Emissionstillæg og indløsningsfradrag er kun aktuelt for de danske investeringsforeninger. Emissionstillægget indeholder bl.a. handelsomkostninger, tegningsprovision og omkostninger til markedsføring. Det er den maksimale omkostning, investor har ved at træde ind i en investeringsforening eksklusiv kurtage (IFR, ). Indløsningsfradraget indeholder handelsomkostninger forbundet med et salg af værdipapirer samt omkostninger til afvikling (IFR, ) SPREAD En ikke så åbenlys omkostning ved værdipapirhandel er bid-ask spreadet. Et spread er forskellen, mellem den højeste pris en køber vil give (bid), og den laveste pris en sælger vil sælge til (ask). Spreadet afhænger mest af alt af volumen af købere og sælgere, dvs. hvor likvidt værdipapiret er (Fidelity, ). Meget likvide værdipapirer er kendetegnet ved at de handles ofte og hurtigt, hvilket resulterer i en effektiv prissætning. Man bør som investor være opmærksom på et eventuelt stort spread. Dette kan især forekomme ved nye værdipapirer samt mere obskure aktivklasser. Ved direkte investering i aktier er spreadet på large cap aktier fundet til i gennemsnit at være 0,035 % (Sungard, 2013). Som nævnt tillægges et valutaspread på 0,15 %, hvorfor et samlet spread på 0,185 % benyttes i simuleringen. 46

49 Tabel Gennemsnitsspread ved direkte investering i large cap aktier ANALYSE Direkte investering i aktier Gennemsnit large cap aktier Valutaspread Spread 0,035 % 0,150 % Samlet spread på enkeltaktier 0,185 % Spreadet på ETF erne er listet d Disse kan variere, afhængig af hvilken dag de aflæses samt hvilket tidspunkt på dagen. Da der er tale om meget likvide ETF er, vil der imidlertid ikke være de store udsving. Følgende gennemsnitsspread, inklusiv valutaspread, i Tabel 7-6 på 0,36 % er derfor en rimelig forudsætning. Tabel Gennemsnitsspread på ETF'er ( ) ETF er på MSCI Europe Amundi db X-trackers SPDR UBS Gennemsnit Valutaspread Samlet ETF spread Spread 0,06 % 0,14 % 0,25 % 0,37 % 0,21 % 0,15 % 0,36 % Handles investeringsforeningerne på Investeringsforeningsbørsen, hvilket de typisk gør, slipper man for at betale de listede emissionstillæg og indløsningsfradrag, jf. ovenfor. Spreadet samt kurtage til ens bank erstatter disse omkostninger, som oftest vil være mindre (Nykredit, ). Derfor identificeres i Tabel 7-7 et gennemsnitsspread på 0,80 % på tværs af de inkluderede investeringsforeninger. 47

50 ANALYSE Tabel Gennemsnitsspread på danske investeringsforeninger ( ) Danske investeringsforeninger på MSCI Europe Danske Invest Maj Invest SEBinvest Gennemsnit Spread 0,59 % 0,76 % 1,05 % 0,80 % DEPOTOMKOSTNINGER Flere banker tager årligt et ikke-negligerbart gebyr for, at man som kunde kan have et depot. Der ses dog bort fra depotgebyrer i dette projekt, da Nordnet ikke kræver et depotgebyr DELKONKLUSION I det forrige blev omkostninger for de tre strategier gennemgået. Et lettere uigennemskueligt omkostningsbillede viste sig. To forskellige metoder blev anvendt til at udregne årlig omkostningsprocent på hhv. danske investeringsforeninger og ETF er. Dette skyldes, at kun ETF er korrelerer tilfredsstillende med benchmarkindekset til, at tracking difference kan tilskrives de reelle omkostninger og ikke støj. En tendens til at ETF er er billigere ved årlig omkostningsprocent ift. investeringsforeninger blev identificeret. Især investors dobbeltbeskatning af udbytter pga. manglende kreditlempelse lægger en byrde på investeringsforeningerne. Forskelle kan desuden skyldes, at investeringsforeninger er af mindre størrelse, og at investor betaler et ikke ubetydeligt formidlingshonorar. Derudover blev soft dollars konceptet præsenteret. Kurtager blev fundet via Nordnet, hvorved det også fremgår, at en privatinvestor i Danmark er relativt begrænset i hvilke landes aktier, der er tilgængelig for handel. For at handle udenlandske værdipapirer, ETF er og aktier kræves det, at betaling sker i kildelandets valuta. Et valutaspread blev derfor identificeret. 48

51 Bid-ask spread blev identificeret for de tre strategier. Investeringsforeningers spread blev fundet som en bedre approksimation af emissionstillæg og indløsningsfradrag. Dette spread var størst, hvor direkte investering havde det mindste spread. ANALYSE Depotomkostninger er aktuelt i mange banker, men ikke i dette projekt, da datakilden, Nordnet, ikke opkræver depotgebyrer. 7.2 SKAT I dette afsnit vil de skattemæssige konsekvenser for de tre strategier blive analyseret. Dette afsnit danner baggrund for skatteregime anvendt i efterfølgende simulering af basisscenarie. Det er svært at lave generelle efter skat konklusioner, da man som privatperson kan have vidt forskellige skattescenarier. Dette afhænger af ens job, investeringer, bopæl, parforholdsstatus mm. I simuleringen vil et basisscenarie tage udgangspunkt i en gennemsnitsbetragtning af en skattemæssig situation for en gennemsnitlig dansker AKTIE- VERSUS KAPITALINDKOMST Skatteaspektet er en meget afgørende faktor, når man taler om investering af frie midler. Dette skyldes først og fremmest, at ETF er behandles rent skatteteknisk forskelligt ift. danske investeringsforeninger samt direkte investering i aktier. Investerer man direkte i aktier, bliver udbytter og avancer 9 kategoriseret selvstændigt som aktieindkomst (Dam et al., 2013, s. 233). Aktiebaserede investeringsforeninger bliver ligeledes betragtet som aktieindkomst (Morningstar, ). 9 Det antages, at privatperson ikke driver næring 49

52 ANALYSE Den skattemæssige behandling af ETF er er mere kompliceret. Den generelle tilgang er, at ETF er beskattes som kapitalindkomst. Det kræves dog iht. Aktieavancebeskatningsloven (ABL) 19, stk. 2., at en ETF er et investeringsselskab i skatteretlig forstand. Er dette opfyldt, medregnes avancer og tab som kapitalindkomst og ikke som aktieindkomst jf. Personskatteloven 4, stk. 1, nr. 5, jf. ABL 19, stk. 2. Ifølge SKAT skal de enkelte fonde klassificeres for at være omfattet af ABL 19, stk. 2 (SKAT, ). I praksis vil UCITS-godkendte fonde være omfattet (Bech-Bruun, 2011). Alle de inddragede fonde er UCITS-godkendte, hvorfor de antages at være omfattet af ABL 19, stk. 2 og derved beskattes som kapitalindkomst SKATTESATSER OG SKATTENIVEAUER 2014 I Figur 7-1 ses et samlet overblik over skattesatserne for aktie- og kapitalindkomst i Danmark for Aktieindkomst fra 0 til kr. beskattes med 27 % og alt derover beskattes med 42 % (SKAT, ). Kapitalindkomst er igen kompliceret, da den beskattes i fire forskellige niveauer. For positiv kapitalindkomst under kr. beskattes man som privatperson med kommuneskat, sundhedsbidrag, bundskat og evt. kirkeskat. I gennemsnit svarer dette til en beskatning på 37,4 %, hvis man er medlem af folkekirken, jf. Bilag 7. For positiv kapitalindkomst over kr. er der fastsat et loft på 42 % (ved topskat), hvilket er det samme loft som for aktieindkomst. Ved negativ kapitalindkomst i niveauet 0 til kr. beskattes man med kommuneskat, sundhedsbidrag samt evt. kirkeskat. I gennemsnit giver dette 30,6 % for en gennemsnitskommune inkl. kirkeskat, jf. Bilag 7. Har man negativ nettokapitalindkomst over kr., kan man ligeledes fradrage 30,6 % i Dette nedtrappes med et procentpoint årligt frem til 2019, hvor skatten vil være 25,6 %. 10 Hvis en ETF ikke bliver fundet i overensstemmelse med ABL 19, stk. 2, bliver den i stedet behandlet som en finansiel kontrakt iht. Kursgevinstloven

53 Negativ Negativ Positiv Positiv Figur Skattesatser 2014 ANALYSE Aktieindkomst Kapitalindkomst (gennemsnitskommune + kirkeskat) Over kr. 42% Over kr. 42% Under kr. 27% Under kr. 37,4% Negativ aktieindkomst kan kun fratrækkes i fremtidige gevinster på noterede aktier. For at udnytte et evt. tab er man derfor nødt til at investere i aktier igen og realisere en gevinst Under kr. 30,6% Større end kr. *30,6% *Nedtrappes med et procentpoint årligt frem til 2019 I modellen antages det, at en privatperson ikke har anden kapitalindkomst dvs. en kapitalindkomst på nul kr. ved siden af ETF er. Lige præcis en kapitalindkomst på nul kr. eller tæt på kan vise sig at være en stor ulempe. I Figur 7-2 ses beskatningen ved afkast og tab på ETF er ved nul kr. i anden kapitalindkomst. Antager man, at en person eksempelvis har kr. i negativ kapitalindkomst fra f.eks. et boliglån, kan tab op til kr. på ETF er fradrages til 30,6 %. Større tab end kr. vil til gengæld kun kunne fradrages til 25,6 % (fra år 2019). Fordelen er, at gevinster op til kr. (eksempel 1) vil kun blive beskattet med 30,6 %. Dette vil sige, at mange mindre gevinster og tab ikke beskattes asymmetrisk i disse intervaller. Det samme vil gøre sig gældende for positiv kapitalindkomst f.eks kr. (eksempel 2). Ulempen ved beskatningsformen af kapitalindkomst opstår, når tab eller gevinster krydser over grænserne, der medfører en anden skattesats. 51

54 Skattesatser for kapitalindkomst (2019) ANALYSE Figur Beskatning af ETF'er Basis scenarie Eksempel 1 Eksempel 2 Lavt fradrag på tab Høj skat på gevinster 25,6 % 30,6 % 37,45 % 42 % kr. 0 kr kr. Af ovenstående kan det konkluderes, at der forekommer skatteasymmetri ved kapitalindkomst. Dette skyldes, at positiv nettokapitalindkomst bliver beskattet med en højere sats, end negativ nettokapitalindkomst kan fradrages med REALISATIONS- VERSUS LAGERBESKATNING Aktier bliver som aktieindkomst realisationsbeskattet (Dam et el., 2013, s. 392). De inkluderede investeringsforeninger i analysen realisationsbeskattes. Der findes forskellige typer af investeringsforeninger. De fleste investeringsforeninger er investeringsinstitutter med minimumsbeskatning og omfattet af Ligningsloven 16 C. Disse foreninger realisationsbeskattes 11 (Dam et al., 2013, s. 543). Et kendetegn ved denne type investeringsforening er, at de udbetaler udbytte (Dam et al., 2013, s. 545). 11 Der er dog få akkumulerende investeringsforeninger tilgængelig. Disse lagerbeskattes (IFR, ) og er omfattet af SEL 1, stk. 1, nr. 5 a. 52

55 ETF erne adskiller sig markant fra de to andre strategier ved at blive lagerbeskattet (SKAT 1, ). Dette indebærer, at gevinster og tab bliver realiseret hvert år. Modsat bliver danske udbyttebetalende investeringsforeninger og aktier realisationsbeskattet 12, dvs. gevinster/tab bliver kun realiseret når man sælger værdipapirerne. Investeringsforeningerne og direkte investering i aktier har derfor den fordel, at de over tid kan udskyde skattebetalingen af det afkast, som måtte være i de underliggende aktier. Denne effekt må forventes at blive større, jo længere tidshorisonten er, da der akkumuleres en tilsvarende større del. ANALYSE KILDEARTSBEGRÆNSET TA BSFRADRAG For tab på ETF er gælder, at negative nettoafkast for kapitalindkomst fratrækkes i den personlige indkomst (Dam et al., 2013, s. 187). Der er derfor stor mulighed for at benytte eventuelle tabsfradrag pga. stor sandsynlighed for fremtidig personlig indkomst. For tab på aktier og investeringsforeninger gælder, at fradragsret er kildeartsbegrænset til fradrag i udbytter og avancer, der vedrører aktier handlet på et reguleret marked (Dam et al., 2013, s. 402). Det virker derfor sværere at drage nytte af et sådan fradrag, da man ikke kan være sikker på fremtidig aktieindkomst fra noterede aktier KREDITLEMPELSE FOR DO BBELTBESKATNING AF U DBYTTER FRA UDLANDET Avancer ved salg af udenlandske værdipapirer er fuldt skattepligtig ift. bopælslandet og ikke kildelandet. Det forholder sig anderledes med udbytter. Generelt er udbytter skattepligtige i både kildelandet samt bopælslandet (SKAT 2, ). Ligningsloven 33 er en generel intern lempelsesregel i dansk skatteret. Denne bestemmelse gør, at der kan lempes efter kreditmetoden, hvor udenlandsk indkomstskatter kan fratrækkes de danske indkomstskatter (Dam et al., 2013, s. 162). Ved anvendelse af kreditmetoden undgår investor at betale mere skat end nødvendigt af udbytte på udenlandske aktier. 12 Gælder kun på frie midler 53

56 ANALYSE Der er indgået en modeloverenskomst, som fastsætter, at det land hvor det udloddende selskab er hjemmehørende ikke kan beskatte investor af mere end 15 % af udbyttets bruttobeløb. Niveauet på 15 % er udgangspunktet for almindelige aktionærer (SKAT 2, ). Bemærk at enkelte lande har indgået særlige aftaler, hvor man fraviger de 15 % (SKAT 2, ). Kreditlempelsen gør derfor, at investor kan fradrage den betalte udbytteskat til kildelandet i den danske skat. Man vil derfor ikke nå over et niveau tilsvarende, hvis der tale om udbytte fra et dansk udloddende selskab. Kreditlempelse for dobbeltbeskatning af udbytter kan anvendes ved direkte investering i aktier. Ved denne strategi er der ingen mellemmand, hvorfor investor er direkte skattepligtig. Anvender investor et dansk depot, opgives informationer automatisk til SKAT, som derefter foretager kreditlempelsen. Det anbefales generelt, at man som investor årligt validerer, at dette er udført korrekt. For ETF er er det svært at komme med en generel konklusion. I USA er udbytter på amerikanske aktier skattefrie for amerikanske investeringsselskaber (Wells Fargo, ). En ETF der holder europæiske aktier, som MSCI Europe indekset, kan formentlig hæve udbytter skattefrit i nogle lande, men være skattepligtig i andre. For analysen er dette ikke afgørende, hvordan det behandles. Dette skyldes, at tracking difference ift. benchmarkindekset i simuleringen anvendes som omkostningsprocent, hvorfor en evt. omkostning til indeholdt udbytteskat vil være inkluderet i tracking difference, og derved er inkluderet i analysen. Derimod forholder det sig anderledes med de danske investeringsforeninger, hvor de faktisk listede omkostningsniveauer anvendes i simuleringen. Investeringsforeningsrådet bemærker selv i et høringssvar vedrørende lov om investeringsforeninger (IFR, 2011) at: danske investorer i en udloddende afdeling ikke kan få godskrevet udenlandske kuponskatter Investorerne i danske investeringsforeninger kan dermed ikke fradrage foreningens betalte udbytteskat til kildelandet i investorens betalte skat af udbytte der hidrører direkte fra investeringsforeninger. Dobbeltbeskatning af udbytter forekommer derfor på investeringsforeninger. 54

57 7.2.6 DELKONKLUSION Ved at analysere de skattemæssige forhold ved de tre strategier blev det fundet, at beskatning af ETF er afviger fra beskatning af investeringsforeninger og direkte investering i aktier. ANALYSE Investeringsforeninger og direkte investering i aktier betragtes som aktieindkomst og realisationsbeskattes overvejende. Tabsfradrag er kildeartsbegrænset til aktieindkomst fra noterede aktier. Anderledes forholder det sig med ETF er. Disse lagerbeskattes og betragtes generelt som kapitalindkomst. Skatteasymmetri forekommer på kapitalindkomst. Dette skyldes, at kapitalindkomst beskattes på fire forskellige niveauer, hvor tab kan fradrages ved en mindre procentsats end gevinster. Tab på ETF er kan fradrages i den personlige indkomst. Udnyttelse af tabsfradrag er derfor mere sandsynligt for ETF er end ved investeringsforeninger og direkte investering i aktier. ETF erne beskattes generelt hårdere, men oplever omvendt et højere fradrag, end hvis det var behandlet som aktieindkomst. Sidst bemærkes det, at udbytter er skattepligtige i både kildeland samt bopælsland. Investeringsforeningsinvestorer dobbeltbeskattes indirekte af udenlandske aktieudbytter, da der ikke er mulighed for at opnå kreditlempelse som ved direkte investering i aktier. 7.3 TILGÆNGELIGHED AF PRODUKTER For at nå frem til generelle anbefalinger skal det først undersøges, i hvilken grad forskellige produkter er tilgængelige for privatpersoner. Tilgængeligheden vedrører to problemstillinger. For det første undersøges i hvor stor grad, man kan blive passivt eksponeret overfor danske og internationale aktieindeks. Dernæst omhandler det, om man som investor har adgang til at kunne købe alle produkterne indeholdt i hver strategi. 55

58 ANALYSE DIREKTE INVESTERING I AKTIER Udvalget af aktier i de forskellige banker og internetbanker varierer meget. Flere mindre banker har en nordisk platform, hvor man er afgrænset til nordiske large cap aktier. Internetbankerne og større banker giver adgang til nogle internationale aktier først og fremmest europæiske og amerikanske børser. Disse forskelle skyldes, at det er dyrt at få adgang til børser, hvorfor der skal et vist kundegrundlag til, før det kan være lønsomt. Et eksempel er Nordnet, som er en af de danske banker/internetbanker med bredest adgang. Jf. Tabel 7-3 ses det, at Nordnet giver adgang til skandinaviske, nordamerikanske, tyske, britiske, portugisiske, belgiske, franske, hollandske samt engelske børser 13. Der er derfor begrænset mulighed for at investere i selv europæiske aktier. Replikering af MSCI Europe indekset via direkte investering i aktier bliver derfor problematiseret ved begrænset tilgængelighed af de indeholdte aktier. Nicheindeks, f.eks. emerging market indeks, vil være stort set umuligt, og i hvert tilfælde dyrt, at replikere. Dette skyldes, at muligheden for at investere på ikke vestlige børser er yderst begrænset. Ekstraomkostninger påløber, da der skal handles igennem en tredjemand (Børsen, ). Ønsker man at ramme et nicheindeks, kan man derfor komme ud for, at de indeholdte aktier ikke er tilgængelige. Investeringsforeninger og især ETF er kan her vise sig at være de eneste muligheder. Som enkeltperson må man ikke handle direkte på en børs. Dette skal foregå igennem en godkendt mægler. Langt de fleste banker er godkendt til dette, hvorfor det er tilgængeligt for alle, der har en bankkonto. 13 Det skal dog bemærkes, at man kan opnå eksponering overfor visse selskaber, selvom man ikke har adgang til selskabets nationale børs. Dette skyldes, at flere især større selskaber er listet i USA som ADR (American Deposit Receipt). De handles, som var det amerikanske aktier, men man undgår problemerne ved at handle på tværs af landegrænser. 56

59 7.3.2 DANSKE INVESTERINGSFO RENINGER Udvalget af danske investeringsforeninger er stort. I Danmark findes der 262 aktiebaserede investeringsforeninger (IFB, ). Udover at være baseret på brede indeks samt niche indeks findes der foreninger, der er baseret på enkeltlande samt brancher. Langt de fleste aktiebaserede foreninger er aktive. De passive foreninger dækker i alt over ni indeks spændende fra globale markedsindeks som MSCI World til mindre nicheindeks som MSCI Japan small cap samt MSCI emerging markets. Selvom der kan opnås eksponering overfor flere store indeks, må det konkluderes, at udvalget af passive foreninger på aktieindeks er relativt begrænset. På trods af dette er det samlet set nemmere at opnå direkte international aktieindekseksponering sammenlignet med direkte investering i aktier. ANALYSE Flere af de større danske banker har gerne deres egne investeringsforeninger eller formidler en bestemt type investeringsforeninger mod et tilbagevendende årligt formidlingshonorar jf. afsnit Et incitament foreligger derfor for kunderådgivere i at promovere bankens egne/relaterede produkter. Dette ses også i markedet, når man undersøger hvilke foreninger, forskellige bankers kunder anvender i dag (DR 2, ). Der er en klar tendens til, at en banks kunder tilsvarende er kunder i den type foreninger, som banken modtager formidlingshonorar overfor. Det viser sig dog, at investor ofte har mulighed for at købe andre typer investeringsforeninger, hvis man spørger ind til dette. En anden mulighed eksisterer. Man kan blive kunde hos en af internetbankerne. Disse giver generel bred adgang til danske investeringsforeninger. Det ses dermed, at der er relativ stor tilgængelighed af danske investeringsforeninger. Bankerne har gerne et incitament til, at foreslå de foreninger banken selv formidler. Ofte vil man alligevel kunne få adgang til andre. Tilgængeligheden vurderes derfor til at være generelt god EXCHANGE TRADED FUNDS Udbuddet af ETF er er meget stort. Det spænder fra eksotiske, måske gearede, niche ETF er til obligationsbaserede ETF er. Alene på passivt forvaltede aktieindeksbaserede ETF er er der tilgængelige (ETFdb, ). Det er derfor en fordel, at man som investor kan få ek- 57

60 ANALYSE sponering overfor et væld af indeks. På trods af det store udbud eksisterer der dog endnu ikke en ETF på det danske OMX C20 indeks. Det kan konkluderes, at man ved ETF er opnår klart den bedste mulighed for at blive direkte eksponeret overfor internationale aktiemarkeder. ETF er er et relativt nyt produkt i Danmark. I udlandet har det været mere benyttet end i Danmark, men udbuddet af ETF er stiger. For en dansk bank kræver handel med ETF er en modpart, som ofte er større udenlandske banker. For at dette kan lade sig gøre, skal man have adgang til udenlandske børser. Som før nævnt er det dyrt at opnå adgang til børser, hvorfor dette er forbeholdt de store aktører med de største kundegrundlag. Derfor handles ETF er først og fremmest i de større danske banker samt internetbanker. De mellemstore og mindre danske banker giver generelt ikke mulighed for handel med ETF er DELKONKLUSION I dette afsnit blev tilgængelighed analyseret. Det blev undersøgt, i hvilken grad det er muligt at opnå en ønsket eksponering overfor aktieindeks, samt hvor man som privatperson kan opnå adgang til at handle disse. Direkte investering i aktier viste sig problematisk pga. begrænset adgang til udenlandske aktier. Selv i de større banker og internetbanker gives der kun adgang til de mest populære vestlige børser. Udvalget af danske passive aktieindeksbaserede investeringsforeninger er begrænset, men der er mulighed for at opnå eksponering overfor flere forskellige indeks. Det store udbud af ETF er gør, at investor klart opnår den bedste mulighed for direkte eksponering overfor flest internationale aktiemarkeder. Ingen ETF blev dog fundet på OMX C20 indekset. Den fysiske adgang til at handle værdipapirerne viste sig at være bedst for direkte investering i aktier samt investeringsforeninger. Dette skyldes, at flertallet af banker tilbyder handel med disse. Børsmæglere kan tænkes at markedsføre relaterede investeringsforeninger, men oftest giver de adgang til alle investeringsforeninger. ETF erne kan kun handles i de større banker samt internetbanker. 58

61 7.4 STRATEGIERNES EASE OF USE ANALYSE Det er nødvendigt at analysere, hvor nemt det er for den enkelte privatperson at benytte sig af de tre tilgange til passiv indeksinvestering. Det er et svært område at konkludere noget konkret på, da mennesker er forskellige. Nogle er nervøst anlagt overfor ukendte ting og vil meget nødig købe en aktie, hvor det for andre ikke vil forekomme afskrækkende. Det er rimeligt at antage, at folk i gennemsnit vil være mere fravigende overfor passive indeksmetoder, jo flere aktive valg der skal træffes f.eks. ved udbytteudbetalinger eller rebalancering. Tabel 7-8 lister faktorer der har indvirkning på ease of use for de tre tilgange. De enkelte punkter gennemgås i det følgende. Tabel Udfordringer ved passive aktieindeksstrategier Inputvariabel ETF er Investerings -foreninger Direkte investering i aktier Oprette depot hos mægler* Tidskrævende at identificere produkter og manglende rådgivning Lave diversificeret portefølje Reinvestere udbytte Validere kreditlempelse for dobbeltbeskatning af udbytte opnået Justere portefølje for årlig skattebetaling pga. lagerbeskatning Behavioristisk bias ved suboptimal replikering *Afhænger af hvilken bank man som udgangspunkt er kunde i OPRETTE DEPOT HOS MÆGLER Afhængig af hvilken bank en privatperson som udgangspunkt er kunde i, kan det blive nødvendigt at oprette et depot hos en af de større banker eller internetbanker, for at få adgang til 59

62 ANALYSE at handle udenlandske aktier samt ETF er. Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen har fundet frem til, at forbrugerne kun i begrænset omfang er villige til at skifte bank (KFST, 2013). Dette kan blandt andet skyldes en relation til en bankrådgiver, samt mange svært læselige dokumenter, som der skal tages stilling til (KFST, 2013) TIDSKRÆVENDE AT IDENTIFICERE PRODUKTER OG MANGLENDE RÅDGIVNING Vedrørende direkte investering i aktier og ETF er er det tidskrævende at identificere produkter og svært at få rådgivning herom. For at vælge aktier i et givet indeks ud til direkte investering kræver det, at man har en liste over hvilke aktier, der faktisk er indeholdt. Flere indeks lister deres top 10/20 aktiebeholdning, men en fuld liste kan være vanskelig at få adgang til. Man kan eventuelt tilnærme sig listen ved at vælge en fysisk ETF der har alle, eller næsten alle, aktier indeholdt. I afsnit blev det bemærket, at investor derudover langtfra har alle europæiske aktier tilgængelig for investering. Investor skal derfor også aktivt identificere, hvilke vedkommende har adgang til. Rådgivere er påpasselige med at anbefale enkeltaktier. Specifik rådgivning i denne proces må ikke forventes. Udbuddet af danske aktieindeksbaserede investeringsforeninger er relativt lille, hvorfor det er nemmere for bankansatte at overskue udbuddet. Bankerne har, som nævnt i afsnit 7.3.2, en tendens til at sælge deres egne investeringsforeninger eller via en samarbejdsaftale formidle specifikke foreninger. Mange bankansatte arbejder under en form for salgsincitament (KFST, 2013), hvorfor rådgivning om danske investeringsforeninger må formodes at være tilgængelig for den enkelte investor 14. Det massive udbud af ETF er er på en måde en ulempe for ETF erne. Det er vanskeligt at gennemskue, om det er den rigtige type af ETF er, investorerne vælger. Det er f.eks. ikke ligegyldigt, om en ETF er gearet eller udbetaler udbytte. ETF-prospekter fylder gerne flere 14 At rådgivningen muligvis ikke tager afsæt i alle tilbud tilgængelig i markedet pga. salgsincitamenter kan lede op til en diskussion om bankansattes dobbeltrolle, samt om det er korrekt at kalde det rådgivning. Konkurrenceog Forbrugerstyrelsen uddyber dette i deres konkurrenceanalyse af bankmarkedet for privatkunder fra 2013 (KFST, 2013). 60

63 hundrede sider og er skrevet i et sprog, som det ikke er forbeholdt den almene dansker at kunne forstå. Finanstilsynet hjælper en på vej ved at risikomærke produkter med deres trafiklys for værdipapirer mv. (Finanstilsynet, ). UCITS-godkendte ETF er markeres med en gul farve, som betegner en mellem risiko. Samme risikomærkat er på de danske aktiebaserede investeringsforeninger. Derimod er ikke UCITS-godkendte ETF er markeret med rød farve (Finanstilsynet, ). Investorerne kommer derfor langt ved at starte med at frasortere alle ikke UCITS-godkendte ETF er. At ETF erne stadig er komplekse er formentlig også en af årsagerne til, at bankrådgivere ikke direkte vil rådgive om ETF er. Der eksisterer dog såkaldte ETF screeners, hvor man kan søge blandt alle ETF er ud fra specifikke søgeparametre 15. ANALYSE LAVE EN DIVERSIFICERE T PORTEFØLJE Kun ved direkte investering i aktier er det nødvendigt selv at lave en diversificeret portefølje. Som beskrevet i afsnit antages det på baggrund af anbefalinger fra eksperter, at en investor holder 20 aktier i sin portefølje. Ved eksemplet med MSCI Europe indekset, skal man som investor derfor købe 20 aktier, der er indeholdt i indekset. I denne proces skal man helst undgå overrepræsentation af enkelte brancher. Man kan med fordel købe aktierne over tid. Michael Møller har anbefalet muligheden for at vælge aktierne ved at kaste terningerne og derved lade tilfældighederne vælge aktierne (Business, ). Dette kan være en måde at minimere behavioristiske bias. Dog nævner han, at man stadig bør undgå overrepræsentation af enkelte brancher REINVESTERING AF UDBYTTER Løbende udbetaling af udbytte i forhold til ens investering gør, at man fremskynder skattebetalingen. I forhold til hvis man reinvesterede udbytter, vil man over tid også udvande sin investeringssum. J.P. Morgan Asset Management understreger denne pointe, da efterfølgende års afkast afhænger af det investerede beløbs størrelse. Reinvesterer man ikke udbytter, vil det være et lavere udgangspunkt, man opnår forrentning af. J.P. Morgan Asset Management finder, at denne effekt er markant over tid (Telegraph, ). 15 Eksempler herpå er ETFdb.com, Morningstar.dk samt Nordnet.dk 61

64 ANALYSE I dette projekt antages én årlig reinvestering af udbytter for investeringsforeninger samt direkte investering i aktier. Dette kræver derfor en indsats en gang om året, hvor årets udbytter identificeres og investeres tilbage i indekset VALIDERE KREDITLEMPELSE FOR DOBBELTBESKATNING AF UDBYTT E Ved direkte investering i aktier bør investor en gang om året validere, at kreditlempelse for dobbeltbeskatning af udbytter er opnået. Er der tale om et dansk depot, bliver det automatisk indberettet til SKAT. Dog anbefales det stadig, at man validerer dette jf. afsnit Ved udenlandske depoter står investor selv får al rapportering til SKAT og dermed også selv for at søge om kreditlempelse ved udbytteskat. Som førnævnt er dette ikke et problem ved investeringsforeninger. Dette skyldes, at investor ikke har mulighed for at benytte kreditlempelse, hvorfor en dobbeltbeskatning af udbytter vil ske JUSTERE PORTEFØLJE FOR ÅRLIG SKAT PGA. LAGERBESKATNING Ved ETF er kan det blive aktuelt at justere porteføljen for årlig skattebetaling pga. lagerbeskatning. Ved et årligt underskud bør den sparede skat reinvesteres i ETF er, så denne ikke ligeledes udvandes. Ved overskud bør man derfor betale denne skattebetaling ved at frasælge ETF er. Betales de derimod med likvide midler, vil man øge den samlede investeringssum i ETF er BEHAVIORISTISK BIAS VED SUBOPTIMAL REPLIK ERING Nedenfor bliver det gennemgået, at afvigelser fra benchmarkindekset kan medføre negative oplevelser/nytte for investor. Ved direkte investering i aktier opnås en suboptimal replikering af indekset, hvilket giver tracking error jf. afsnit Denne tracking error medfører, at man som investor med sandsynlighed enten vil over- eller underperforme i forhold til benchmarkindekset. I Figur 7-3 sammenholdes denne tracking error med Prospektteoriens værdifunktion. Y-aksen udgør investors referencepunkt, som i dette tilfælde er markedsafkastet. Tab og gevinster skal derfor tolkes i forhold til det indeks, man ønsker er replikere. Stiger indekset f.eks. 10 %, mens investors portefølje kun stiger 6 %, betragtes dette som et tab på 4 %. Observerer man som investor et afkast, som ligger en standardafvigelse under indekset (referencepunkt), vil man opleve 62

65 Værdi (nytte) negativ nytte i form af A. Modsat vil man opleve positiv nytte i form af B ved en standardafvigelse merafkast i forhold til indekset. Det ses herved, at tab i forhold til referencepunktet giver en større negativ nytte, end den nytte som opnås ved tilsvarende gevinst i forhold til referencepunktet. Dette er kendetegnet ved tabsaversion og bevirker, at den samlede nytte ved direkte investering er lavere end umiddelbart antaget. ANALYSE Figur Sammenligning med Prospektteoriens værdifunktion +/- 1 standardafvigelse fra benchmark Udfald Tab B Gevinst Udfald A Referencepunkt Udover en negativ påvirkning af nytten kan en investor også komme til at tvivle på sin strategi. Implementerer man strategien om at udvælge 20 aktier, fremfor at tage en investeringsforening eller ETF, kan negative afvigelser i forhold til indekset skabe tvivl. Det vil være et rent 63

66 ANALYSE tilfælde, at porteføljen med 20 aktier underperformer indekset. Hvis en investor kommer til at tvivle så meget på strategien, at vedkommende vælger at skifte strategi, f.eks. til ETF er eller investeringsforeninger, vil dette have store omkostninger. For det første vil investoren tilføje yderligere handelsomkostninger. For det andet vil en eventuel skatteudskydelse blive realiseret. Har man et faktisk tab, opnås et tabsfradrag. Dette tab vil dog kun have værdi ved anden aktieindkomst, hvorfor ETF er vil være et relativt dårligere valg at skifte til. Dette skyldes, at man derved ikke kan udnytte tabsfradraget DELKONKLUSION Af ovenstående gennemgang af strategiernes ease of use kan det konkluderes, at danske investeringsforeninger er den nemmeste strategi at udføre. Dette skyldes, at de fleste banker tilbyder handel med disse, og at det må formodes at være lettere at opnå rådgivning bl.a. pga. bankansattes salgsincitamenter og generelle kendskab til produkter. Løbende reinvestering af udbytter kræver dog en indsats fra investorerne. ETF er fremstår mere komplekse end danske investeringsforeninger. Man kan nemt komme ud for at skulle oprette et nyt depot, hos en bank der udbyder produkterne. Udbuddet af ETF er er enormt. Produkterne er komplekse, og det kan derfor være vanskeligt at vælge. Rådgivning i valg af ETF er er sandsynligvis begrænset tilgængelig. Finanstilsynet har med deres gule mærkning af UCITS-godkendte ETF er gjort dette en anelse lettere. Pga. lagerbeskatningen bør man ved ETF er justere ens portefølje for enten at betale skat af gevinster eller reinvestere skattebesparelser ved tab. Direkte investering i aktier kræver den største indsats fra investor. Vedkommende skal måske oprette et nyt depot, identificere aktier i indeks samt hvilke der er tilgængelig for handel i Danmark, lave en diversificeret portefølje, reinvestere udbytter samt i visse situationer tilbagekalde dobbeltbeskatning af udbytter. Derudover blev det fundet, at lavere nytteværdi ved direkte investering i aktier opleves. Dette skyldes investorers tabsaversion. Afvigelser fra benchmarkindekset kan forekomme ved denne strategi. Investorer bedømmer tab ift. et referencepunkt, som i dette tilfælde er benchmarkindekset. Hvis konsekvensen er, at investor kommer til at tvivle på denne strategi og vælger 64

67 at skifte til en anden, medfører dette store omkostninger i form af handelsomkostninger og førtidig realisering af skattebetalingerne. ANALYSE 7.5 ANDEN RISIKO VALUTAKURSRISIKO Vælges internationale aktieindeks fremfor danske kan der være ekstra risiko i form af valutakursrisiko. Dette skyldes, at investering i udenlandske værdipapirer giver eksponering overfor valutaer, som kan lave udsving i forhold til danske kroner. Det bemærkes, at der i dette projekt generelt er tale om langsigtede investeringer. Det kan derfor diskuteres, hvor meget betydning man bør tillægge valutakursrisikoen, da valutabevægelser over tid har en tendens til at udligne sig selv (Morningstar, ). Et eksempel ved direkte investering i aktier er, hvis man køber amerikanske aktier for at opnå eksponering overfor et amerikansk indeks, f.eks. S&P 500 indekset. Antaget at man får lavet en veldiversificeret portefølje, vil ens risiko være markedsafkastet på S&P 500. Desværre har man også valutakursrisikoen af DKK overfor USD. Dette skyldes, at man køber aktierne i selskabernes hjemmemarkeder, USA. Ved salg vil de fleste gerne veksle tilbage til DKK. For MSCI Europe indekset er valutarisikoen ikke helt så udtalt. Dette skyldes, at Danmark har fastkurspolitik overfor Euroen. Det er dermed kun de lande, der ikke har Euro som valuta, hvor man er udsat for valutakursrisiko. Af Tabel 7-4 fremgår de enkelte landes vægtning i MSCI Europe indekset. Her ses det, at ca. 55 % af indeksaktierne er noteret i Euro. Fordi de resterende landes valutaer ikke kovarierer perfekt, vil deres udsving til en vis grad udligne hinanden. Der er valutakursrisiko ved MSCI Europe indekset, men den er i nogen grad begrænset. I de danske investeringsforeninger køber de på samme vis udenlandske aktier. Porteføljemanageren har mulighed for at afdække valutakursrisikoen gennem f.eks. valutaoptioner eller forward kontrakter. Man skal derved løbende afdække fondens investering til danske kroner. Dette vil kræve en del ressourcer, hvilket formentlig er årsagen til, at kun to aktiebaserede investeringsforeninger afdækker valutakursrisikoen (Morningstar, ). 65

68 ANALYSE På samme måde er det fundet, at ETF erne generelt ikke afdækker deres valutakursrisiko. Udgangspunktet for de tre forskellige strategier er derfor lige, da valutakursrisikoen ikke bliver afdækket i nogle af tilfældene STABILITET I UDBYTTE R Det er vigtigt at have fokus på stabiliteten i udbytter. En investor har af flere årsager ikke interesse i store eller svingende udbytter, der fremskynder skattebetalingen. Store udbytter vil for det første medføre, at man ikke opnår rentes-rente effekten på det udbetalte. Dette imødekommes til dels, hvis det reinvesteres. Der er dog omkostninger forbundet med dette i form af kurtage, spread og evt. mistimet skattebetaling. Det er derfor også en ulempe, at investor ikke selv kan time, hvornår beskatning sker. For ETF er gælder det, at disse lagerbeskattes. Eventuelle udsving i udbytter gør ikke nogen forskel for investor, da man alligevel årligt beskattes af udviklingen i kursen. I forhold til ETF er drager investeringsforeninger og aktier stor fordel af skatteudskydelsen, da disse først beskattes ved realisation. Dog udbetaler disse udbytter, hvilket er med til at fremrykke skattebetalingen. Jævnfør tidligere diskussion er danske investeringsforeninger tvunget til at udbetale udbytte og afkast på de underliggende aktier. En umiddelbar risiko for direkte investering i aktier og investeringsforeninger er afnotering af selskaber. Dette kan f.eks. forekomme ved et tender offer, hvor de eksisterende aktionærer bliver tilbudt kontanter mod deres aktier i selskabet. En afnotering vil medføre realisering af den udskudte skattebetaling i den enkelte aktie og komme til udtryk i en stor realisering. Dette fremrykker derved skattebetalingen RISIKO FOR NEDLUKNING AF INVESTERINGSFORENING Sker det, at en investeringsforening lukkes ned eller fusioneres med en anden forening, kan dette medføre, at hele ens investering realiseres, hvorved skattebetalingen fremrykkes. Ifølge Investeringsforeningsrådet afhænger dette af, om der sker en skattefri fusion eller en skattepligtig fusion (IFR, ). Valget mellem de to typer afhænger bl.a. af, om de fusionerede afdelinger har større tab, der kan fremføres jf. Ligningsloven 16 C, stk. 4, jf. SKAT 66

69 ( ). Foreningen frasiger sig derved retten til at udnytte disse tab ved en skattefri fusion. Det er fundet, at fusioner efter seneste finanskrise gennemføres hyppigere som skattepligtige fusioner. Dette skyldes, at mange afdelinger har realiseret tab på aktier, hvorved der er fremførbare tab (SKAT, ). ANALYSE I 2009, i opløbet af finanskrisen, blev en del investeringsforeninger fusioneret (Business, ). Den primære årsag hertil var, at afdelingerne var blevet for små. Fusioner skete bredt på tværs af de forskellige værdipapirinstitutter. Et eksempel er Bankinvest. I 2009 fusionerede de 29 afdelinger til 10 nye (Business, ). Hvis afdelinger lukker, kan dette enten skyldes mangel af investorer, eller at foreningen har performet dårligt. Er sidstnævnte tilfældet, vil investorerne i en afdeling, der har realiseret tab for alle 16, ikke have investorer med udskudt skat. Derved er der ingen skattemæssig effekt af en nedlukning eller en skattepligtig fusion. Det kan derfor diskuteres, hvor markant effekten vil være af at lukke meget dårlige performende foreninger, andet end det forbedrer investeringsforeningers performance over en bred kam jf. survivorship bias. Skulle det ske, at en ETF lukker, har det ikke samme effekt. Dette skyldes, at ETF er lagerbeskattes, hvorved skatten realiseres hvert år. Investorer får derfor alligevel fremrykket beskatningen, hvorfor eneste ulempe er kurtage og spread ved geninvestering af midlerne MODPARTSRISIKO I SW AP BASEREDE ETF ER Der findes, som nævnt, fysiske samt syntetiske ETF er. Sidstnævnte medfører en ikke ubetydelig modpartsrisiko, da syntetiske ETF er dannes via swaps. Bygger ETF er på swaps, vil der være en modpart. Dermed er der en modpartsrisiko i tilfælde af, at modparten ikke kan leve op til sine forpligtelser. Denne kaldes bl.a. net swap exposure eller net counterparty risk (Morningstar, ). Under UCITS-reglerne må net swap exposure maksimalt udgøre 10 % af den indre værdi i fondene (Morningstar, ). Udbyderen af ETF er skal derfor dække mindst 90 % af risikoen af ved at have andre aktiver liggende som sikkerhed. 16 Oftest vil der være nogen, der har haft gevinst i en investeringsforening 67

70 ANALYSE Som regel er det aktier, der ligger til sikkerhed. Dette giver mening, da de vil korrelere med swap-værdien. Ofte overdækker ETF-udbyderen denne risiko, ved at have værdier for mere end 100 % af swap-værdien liggende. I Tabel 1-9 ses det, at Amundi og UBS ETF er har overdækket modpartsrisikoen ved at have positiv net swap exposure. Deutche Banks db X-trackers ligger indenfor de 10 % med en net swap exposure på -8,2 %. Tabel Modpartsrisiko for projektets inkluderede ETF'er ETF er Produktstruktur Net swap exposure (% af indre værdi) Amundi Syntetisk (swap) 0,1 % db X-trackers Syntetisk (swap) - 8,2 % SPDR Fysisk Ikke relevant UBS Syntetisk (swap) 5,0 % Investorerne er hjulpet godt på vej ved at vælge UCITS-godkendte ETF er. Men der kan være en modpartsrisiko, som man bør være opmærksom på DELKONKLUSION Af ovenstående blev det fundet, at valutakursrisikoen ikke afdækkes ved nogle af strategierne. Pga. den danske fastkurspolitik over Euroen, samt forskellige valutaer ikke fuldt ud kovarierer, blev denne risiko fundet til på lang sigt at være mindre. En risiko for ustabile udbytter ved f.eks. afnotering af selskab blev fundet til at have en negativ effekt på direkte investering i aktier samt investeringsforeninger. Dette skyldes en fremrykning af skattebetalingen. 68

71 En nedlukning eller fusion af en investeringsforening kan i visse tilfælde betyde realisering af skattebetalingen i utide. Dette blev især set efter finanskrisen, hvorfor det betragtes som en reel risiko. ANALYSE Sidst blev modpartsrisikoen i swapbaserede ETF er undersøgt. For at være UCITS-godkendte må ETF ers modpartsrisiko maksimalt udgøre 10 % af indre værdi. Det er ikke unormalt, at denne risiko overdækkes. 69

72 SIMULERING 70

73 8 SIMULERING SIMULERING 8.1 INTRODUKTION TIL MODELLEN FORMÅL MED MODELLEN Denne simulering har til formål at undersøge efter skat konsekvenserne af tre forskellige tilgange til passiv aktieindeksinvestering. Direkte investering i aktier, danske passive investeringsforeninger samt ETF er sammenholdes. Mange variabler, heriblandt forskellig skattemæssig behandling, gør, at umiddelbare konklusioner ikke kan drages uden at simulere resultater afhængig af udviklingen i et underliggende benchmarkindeks. Et basisscenarie vil først blive identificeret. I afsnittet grundlæggende modelforudsætninger vil niveauer for variabler i basisscenariet blive gennemgået. Produktomkostninger og den skattemæssige behandling er gennemgået i forrige afsnit. Med udgangspunkt i basisscenariet laves efterfølgende følsomhedsanalyseende af de mest kritiske variabler med henblik på at identificere tendenser. Formålet er derfor at konkludere på tendenser. Det forventes, at de tre strategiers attraktivitet afhænger af en privatpersons investeringssum, tidshorisont samt skattemæssige situation. 71

74 SIMULERING TEKNISK MODELBESKRIVE LSE Dette afsnit har til hensigt, at forklare hvordan modellen er bygget op. Det vil være muligt at genskabe modellen ud fra denne beskrivelse. Gennemgangen tager udgangspunkt i seks separate Excel faner anvendt i modellen Input Simulerede markedsafkast Beregningsfane: ETF er Beregningsfane: Investeringsforeninger Beregningsfane: Direkte investering i aktier Sammenligning Disse seks faner gennemgås i det følgende. INPUT FANEN I input fanen justeres de forskellige variabler, der indgår i modellen. Dette er det eneste sted i modellen, input kan indtastes. Efterfølgende ark trækker input fra disse ark, hvorfor alle andre ark udelukkende er beregningsark. I Bilag 3 ses et screenshot af inputfanen i Excelmodellen. Tabel 8-1 opsummerer inputvariabler samt hvilke strategier hvert input vedrører. Alle disse variabler kan ændres i real tid, hvorved resultater direkte kan observeres. Forventet afkast og standardafvigelse på benchmarkindeks samt ekstra tracking error ved direkte investering i aktier er også input. De er dog ikke inkluderet i Tabel 8-1. Dette skyldes, at det er de eneste input, der ikke kan ændres i real tid. Ved disse er en opdatering af Monte Carlo simuleringen af indeksafkast nødvendig. 72

75 Tabel Inputvariabler i simuleringsmodellen SIMULERING Inputvariabel ETF er Investerings -foreninger Direkte investering i aktier Bosiddende kommune Medlem af folkekirken Investeringssum Omkostningsprocent Spread Kurtage Niveau for anden kapitalindkomst Dividendesats Antal aktier De enkelte niveauer for aktieindkomst og kapitalindkomst kan ændres samt de respektive skattesatser for disse. Forventet afkast og standardafvigelse på underliggende indeks samt ekstra tracking error ved direkte investering i aktier kan ændres. Dette kræver dog, at simulering opdateres. I følsomhedsanalysen undersøges effekten af ændringer i de mest kritiske inputvariabler. SIMULEREDE MARKEDSAFK AST I fanen Simulerede markedsafkast genereres, vha. Monte Carlo simulering, forskellige markedsafkast til brug i modellen. Afkastene genereres via Excels Random Number Genrator. Denne skal have input vedrørende gennemsnit og standardafvigelse. Herefter genereres tusinde scenarier med hver 30 datapunkter. Disse simulerer således et givent afkast hvert år i 30 år. Til simulering af direkte investering i aktier genereres et andet sæt tal med en middelværdi på nul. Disse tal lægges til de andre genererede afkast. Denne ekstra standardafvigelse simulerer tracking error ved suboptimal replikering jf. afsnit Da man ikke med sikkerhed kan fastlægge hverken standardafvigelsen eller forventet afkast, kan disse ændres i modellen. Effekten kan således isoleres. 73

76 SIMULERING BEREGNINGSFANE ETF ER For hver af de tre strategier er der en separat fane. I disse faner beregnes bl.a. årlige afkast. Den første fane beregner afkastet fra en ETF ved et givent scenarie. Øverst i modellen ses en samlet beregning for et enkelt scenarie jf. Bilag 4. Dette giver et indblik i hvordan modellen fungerer. Fra række 18 af og nedefter gentages disse beregning for alle tusinde scenarier. Det første input i beregningen er investeringssum. Denne hentes fra input fanen. Herefter udregnes kurtage som enten en minimumskurtage eller en procentdel af det investerede beløb, hvis dette er større end minimumskurtagen. Derefter udregnes den omkostning, som spreadet i ETF er skaber. Årets afkast udregnes ved at multiplicere markedsafkastet for det pågældende år med investeringssummen primo fratrukket kurtage og spread. Herefter fratrækkes omkostninger til ETF er. Disse er beregnet som gennemsnitsværdien af investeringssummen primo og ultimo årets afkast. Derved opnås et approksimativt bud på de løbende omkostninger i ETF er. Da ETF er lagerbeskattes, beregnes efterfølgende hvorledes, afkastet fra ETF er placerer sig i de forskellige niveauer af kapitalindkomst. Øverste niveau bergener den del af nettokapitalindkomsten, som overstiger kr., efterfølgende under kr. og hvis negativ nettokapitalindkomst den del som er under henholdsvis 0 kr. og kr 17. Disse beregninger tager højde for det eksisterende kapitalindkomstsniveau, som indtastes i input fanen. Næste trin for modellen er, at den beregner, hvad den årlige skattebetaling eller -fradrag ved tab på ETF er er. Dette gøres ved at multiplicere beløbene i de forskellige niveauer med skattesatserne for kapitalindkomst i input fanen. Hvis ETF er realiseres, fratrækkes blot kurtage. Herved har man i et givent år den realiserede efter skat værdi af investeringen. Hvis ETF er ikke realiseres, anvendes efter skat værdien som næste års værdi for investeringssum. I år to og fremefter fratrækkes der dog kun kurtage for den del af ETF er, som skal realiseres for at betale skatten. Har der i et år været negativt afkast på ETF er, opnår man et fradrag i sin personlige indkomst. Dette fradrag geninvesteres i ETF er og ses i modellen som en positiv skat. 17 Jf. afsnit

77 BEREGNINGSFANE INVESTERINGSFORENINGE R Beregningen af værdien ved at investere gennem en investeringsforening er i store træk meget lig beregningen for ETF er jf. Bilag 5. Derfor gennemgås forskelle herfra i det følgende. Den største forskel er, at der indgår udbytter i beregningen. Der antages en given udbyttesats over tid, som indtastes i input fanen. Denne udbyttesats er fratrukket i det årlige markedsafkast. Årsagen til at modellen skelner mellem udbytte og kursgevinster skyldes, at udbytter beskattes og udbetales i det pågældende år samt, at kursgevinster først beskattes ved realisering. Udbyttebetalingen bruges til at betale skatten. Det resterende udbytte antages reinvesteret i det efterfølgende år, hvorfor der igen skal betales kurtage og spread. Ser man på værdien i det enkelte år ved realisering, bliver udbytter eksempelvis ikke beskattet, hvis der samtidig er et større kursgevinsttab på investeringsforeninger. I beregningen af skattebetalingen ved realisering tages der højde for, at udbytter er blevet reinvesteret. Derved beskattes man kun af den reelle kursgevinst. SIMULERING BEREGNINGSFANE DIREKTE INVESTERING I AKTIER I beregningen af investering i enkeltaktier ses ikke den store forskel fra investeringsforeninger. Dette skyldes, at de begge realisationsbeskattes og udbetaler udbytter. Forskellen ved enkeltaktier er, at der ikke er en årlig omkostningsprocent samt, at tracking error er tillagt markedsafkast. Dette er gjort for at simulere suboptimale porteføljer jf. afsnit Derudover vil kurtagen ofte være større, da der foretages mange transaktioner ved køb og realisering. Inputtet til antallet af aktier varieres ligeledes i inputfanen. Et eksempel på beregningen af direkte investering i aktier ses i Bilag 6. SAMMENLIGNING I fanen Sammenligning ses et overblik over udviklingen i de mange simuleringer ved de forskellige metoder. Fanen henter således sit input fra de tre beregningsfaner og beregner nøgletal og danner grafer på baggrund heraf. 75

78 SIMULERING 8.2 GRUNDLÆGGENDE MODELFORUDSÆTNINGER I det følgende argumenteres der for de grundlæggende modelforudsætninger med det formål at ende op med et basisscenarie for en privatperson. Omkostninger og skatteforhold blev identificeret i foregående afsnit. Efterfølgende vil en følsomhedsanalyse af de mest indflydelsesrige variabler gennemgås FORVENTET MARKEDSAFKAST OG STANDARDAFVIGELSE PÅ MSCI EUROPE Jævnfør diskussion i afsnit anvendes et 10-årigt niveau for forventet afkast og standardafvigelse på hhv. 6,19 og 14,43 % (MSCI, ). Tidsperioden er valgt med henblik på at opnå en hel økonomisk konjunktur. Ligeledes blev det fundet, at en standardafvigelse på 14,43 % forventes at være lavt sat. Resultaterne forventes at være følsomme overfor disse variabler, hvorfor dette undersøges i afsnit INVESTERINGSSUM LIG KR. Modellen antager, at en privatperson har et beløb til rådighed i år nul, som skal investeres på én gang. Der tages derfor ikke højde for market timing ved f.eks. at investere løbende. Investeringssummen varierer meget ift. den enkelte. Michael Møller et al. ( ) anbefaler, at man ikke bør lave aktieinvestering, hvis nettoformuen ikke forventes at overstige kr. eller, at man får brug for likvide midler indenfor en kortere årrække. I basisscenariet benyttes en investeringssum på kr. Følsomhed overfor investeringssum undersøges efterfølgende ETF ER ANTAGES IKKE AT BETALE UDBYTTE Af de fire inddragede ETF er udbetaler to af dem udbytte jf. Tabel 4-2. De resterende to er derfor akkumulerende. Jævnfør afsnit må akkumulerende ETF er generelt være at foretrække, hvorfor disse undersøges i det følgende. At to af de fire inddragede ETF er udbetaler udbytter skønnes at have minimal effekt på datasættet. Det skyldes det faktum, at det for analysen er ligegyldigt, om de udbetaler udbytte eller er akkumulerende, da en totalafkastbetragtning anvendes i datasættet. 76

79 8.2.4 REINVESTERING AF UDBYTTER Det forudsættes, at udbytter reinvesteres én gang årligt i investeringsforeningerne samt ved direkte investering i aktier. Selve udbyttesatsen kan justeres, men antages konstant over alle perioder i modellen. Når udbytterne reinvesteres, er skatten herpå først fratrukket. Der trækkes herefter kurtage samt spread på reinvesteringen. SIMULERING En ikke-akkumulerende investeringsforening skal betale alt realiseret afkast på fondens værdipapirer som udbytte (IFR, ). Derfor forudsættes det, at investeringsforeningerne årligt udbetaler udbytte på 3,26 %. Dette svarer til den årlige udbyttesats på MSCI Europe indekset (MSCI, ). Denne sats er også anvendt ved simulering af direkte investering i aktier EKSTRAORDINÆRT UDBYTTE Der kan forekomme specialtilfælde, hvor hele eller dele af den samlede skattebetaling bliver fremrykket. Dette kan f.eks. forekomme ved en afnotering af en aktie, eller hvis investeringsforeninger lukker ned eller fusionerer. I visse tilfælde vil dette udløse en markant udbytteudbetaling, som kan have indflydelse på konklusionerne. Dette er ikke medtaget kvantitativt i modellen, men er beskrevet nærmere i afsnit FASTE SKATTESATSER Modellen antager, at de nuværende skattesatser (2014) forbliver uændret i fremtiden, dog med undtagelse af fradraget for negativ kapitalindkomst større end kr. I dette tilfælde sænkes skattesatsen med et procentpoint årligt frem til 2019 som vedtaget i 2009 skattereformen (SKAT, ) KUN TOPSKAT Modellen fokuserer kun på en privatperson, der betaler topskat. Alternativt bør man modellere, hvornår en privatperson evt. kan forventes at komme til at betale topskat. Dette kan være et resultat af ekstra indtjening fra arbejde, men også fra investeringer. Dette er derfor vanskeligt at inddrage i modelleringen. 77

80 SIMULERING INGEN ANDEN AKTIEINDK OMST De inddragede investeringsforeninger er, som gennemgået, aktieindkomst. Det forudsættes at anden aktieindkomst er nul kroner. Det antages, at alle frie midler, som eksponeres overfor aktiemarkedet, sker gennem den i modellen valgte metode INGEN ANDEN KAPITALIN DKOMST Beskatningen af ETF er afhænger af ens nettokapitalindkomst 18. Modellen antager et konstant niveau for anden kapitalindkomst. I Basisscenariet vælges et niveau for anden kapitalindkomst på nul kroner. Følsomhed overfor denne variabel vurderes efterfølgende DOBBELTBESKATNINGSPROBLEMATIK VED INVESTE RINGSFORENINGER Det blev i afsnit gennemgået, at investor ikke kan fradrage foreningens betalte udbytteskat til kildelandet i investorens betalte skat af udbytte, der hidrører direkte fra investeringsforeninger. I simuleringen medregnes denne manglende kreditlempelse af udbytteskat til kildelandet som en omkostning ved investeringsforeningerne med 0,49 %, som fundet i afsnit INGEN TAX MANAGEMENT MED HANDEL MED VÆRDI PAPIRER I modellen er det antaget, at alle værdipapirer handles på en gang. Tax management hvor investor sælger dele af investeringen over tid er derfor ikke taget i betragtning. Dette har især indflydelse på direkte investering i aktier samt danske investeringsforeninger. Dette skyldes, at disse ikke lagerbeskattes, dvs. ikke realiseres hvert år, hvorved store summer kan komme til beskatning ved udløb. For at undgå at betale 42 % i skat af størstedelen af en stor gevinst fremfor 27 % for aktieindkomst under kan en investor med fordel afhænde sine værdipapirer over flere år. 18 For kapitalindkomst findes en bagatelgrænse. Nettobeløb bliver først henført som kapitalindkomst når disse overstiger kr. jf. Kursgevinstloven 14, stk. 1. Dette er ikke medtaget i modellen. Denne antagelse vil ikke influere konklusioner i modellen. 19 Jf. afsnit

81 UDNYTTELSE AF TABSFRA DRAG Da ETF er beskattes som kapitalindkomst, kan tab på ETF er fratrækkes i personlig indkomst. De fleste vil have personlig indkomst, hvormed tabsfradraget kan anvendes. Modellen antager derfor, at investor har tilgængelig personlig indkomst ved realisering til at udnytte tabsfradraget. SIMULERING Direkte investering i aktier og investeringsforeninger er derimod aktieindkomst. Tabsfradraget er kildeartsbegrænset til indtægter på noterede aktier. Det er langt fra alle, der vil have denne form for indtægt tilgængelig efter at have realiseret værdipapirerne. Det afhænger af den enkelte privatperson. I opgaven lægges op til, at modellen er den eneste direkte samt indirekte eksponering overfor aktier. Derudover anbefales det, at jo ældre man er, desto mindre eksponering overfor aktiemarkedet bør man have (Møller et al., ). Hvis man anvender en langsigtet strategi ud fra disse betragtninger, er det derfor sandsynligt, at der i gennemsnit ved strategiens udløb ikke er indkomst tilgængelig til at udnytte fradraget INGEN REBALANCERING Modellen antager, at man ikke rebalancerer sin portefølje ved direkte investering i aktier jf. diskussion i afsnit 4.4. Pga. lagerbeskatningen af ETF er er det i modellen antaget, at man ændrer i beholdningen af ETF er ift. de årlige realiserede efter skat resultater. Dette gøres for at bibeholde investeringssummen, så ETF er er sammenlignelige med de to andre strategier. Er der f.eks. et givet år med tab, opnås dermed en skattebesparelse. Denne besparelse er antaget reinvesteret i ETF erne. Omvendt, er der gevinst, er det forudsat, at man sælger ud af sine ETF er for at betale skat af gevinsten. Modellen tager højde for handelsomkostninger SUBOPTIMAL PORTEFØLJE VED DIREKTE INVESTERING I AKTIER Afvejning mellem transaktionsomkostninger og diversifikation ved antallet af aktier blev gennemgået i afsnit Flere kilder anbefalede ca. 20 aktier i en portefølje, hvorfor dette er udgangspunktet i basisscenariet. Modsat investeringsforeningerne og ETF erne vil porteføljeafkast variere. Dette skyldes, at man ikke kan være sikker på at opnå markedsafkastet, dvs. en beta tilnærmelsesvis lig en. 79

82 Afkast i procent SIMULERING Skulle man opnå en beta lig en ved tidspunkt nul, vil denne efterfølgende afvige fra en efterhånden, som tiden går, og der sker ændringer i indekset. Ved at vælge 20 aktier er der risiko for at man er mere eller mindre eksponeret overfor markedsafkastet (beta over eller under en). Afkastet vil således ligge hhv. over eller under benchmarkafkastet jf. Tabel 8-2 (Raman, 2004). Tabel Tracking error ved direkte investering i aktier (Raman, 2004) Tracking error på 4,2 % Afkast på benchmarkindeks Afkast i forhold til benchmark + 4,2 % Afkast i forhold til benchmark - 4,2 % +/- 1 standardafvigelse Tid 1 år Raman (2004) identificerer niveauer for tracking error bl.a. ud fra likvide large cap indeks. Ved 20 aktier vil en tracking error på 4,2 % ses ved veldiversificerede porteføljer på S&P 500 indekset (Raman, 2004). Dette niveau anvendes i basisscenariet. Dog bemærkes det, at det forventes at de 4,2 % er konservativt sat. Dette skyldes, da en privatperson i gennemsnittet ikke vil opnå en helt så veldiversificeret portefølje som en professionel porteføljemanager som Raman. 80

83 8.3 SIMULERING AF BASISSCENARIE SIMULERING I dette afsnit analyseres output fra basisscenariet. Først analyseres afkast, dernæst risiko hvorefter risikojusteret afkast undersøges. Det undersøges, hvad omkostninger og skattebetalinger betyder for resultaterne. I Tabel 8-3 ses en opsummering af input baseret på afsnit om omkostninger, skat samt grundlæggende modelforudsætninger. Tabel Input til basisscenarie Basisscenarie Omkostningsprocent Spread Kurtage (%/min kr.) Årlig dividendesats ETF er 0,042 % 0,36 %** 0,12 % / 90 kr. Ikke relevant Investeringsforeninger 1,32 %* 0,80 % 0,10 % / 29 kr. 3,26 % Direkte investering i aktier Ikke relevant 0,185 %** 0,39 % / 159 kr. 3,26 % Generelt Standardafvigelse (indeks): 14,43 % Forventet afkast (indeks): 6,19 % Investeringssum år 0: kr. Anden kapitalindkomst: 0 kr. * Inkl. 15 % i kildeskat som privatperson ikke kan opnå kreditlempelse for jf. afsnit ** Inkl. 0,15 % valutaspread For direkte investering i aktier tillægges en tracking error på 4,2 % for suboptimal replikering. Det antages, at der investeres i 20 aktier AFKAST I Figur 8-1 ses det samlede totale afkast i procent for de tre strategier. Hvilken der giver det største afkast afhænger af tidshorisonten. De første fem år ses ikke en stor forskel i afkast. Dog ses det, at ETF er akkurat er at foretrække. I de første to år klarer den direkte investering i aktier sig dårligst af de tre, hvorefter den overhaler investeringsforeninger. 81

84 Gennemsnitligt totalafkast i procent ved realisering SIMULERING Figur Gennemsnitligt totalafkast i procent ved realisering 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier De fem første år klarer ETF er det marginalt bedst. Derefter opnås det største afkast ved direkte investering i aktier. Ved en tidshorisont over fem år er direkte investering at foretrække. På lang sigt giver direkte investering i aktier i gennemsnit et markant højere afkast end de to andre alternativer. Dette skyldes først og fremmest udskydelse af skattebetalingen, som den opnår pga. realisationsbeskatning. I Figur 8-1 er det relativt vanskeligt at identificere trends især de første år. I Figur 8-2 ses en graf over CAGR 20 ved realisering et givent år for hver investeringsstrategi. De individuelle trends ses mere udtalt i denne graf. ETF er starter bedst af de tre typer indtil det niende år. Resultatet i denne graf adskiller sig fra, hvad der blev observeret i Figur Selvom ETF er f.eks. har den højeste CAGR efter 20 Compound Annual Growth Rate (CAGR). CAGR tager udgangspunktet i startniveau og slutniveau og udregner en årlig vækstprocent, der netop giver dette resultat. Den tager dermed højde for rentes-rente effekten. 21 Jf. afsnit for en metodisk gennemgang af forskellen mellem CAGR og totalafkast 82

85 CAGR 6 år (3,13 %), betyder det ikke, at den har den højeste gennemsnitlige værdi efter 6 år, da direkte investering i aktier giver et afkast på 0,44 % mere end ETF er. SIMULERING Figur Gennemsnitlig CAGR 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier I Figur 8-2 ses ETF ers CAGR ligge konstant på godt 3 % over 30 år. Investeringsforeninger starter derimod ved et lavere niveau på under 2 % i de første år. Dette skyldes dels investeringsforeningernes højere spread samt den højere omkostningsprocent. Den gennemsnitlige CAGR for investeringsforeninger stiger dog stødt, jo længere tid investeringen holdes. To faktorer forklarer først og fremmest denne vækst i CAGR. For det første er investeringsforeninger realisationsbeskattet, hvorfor den kan udskyde skattebetalingen og derved få et ekstra afkast af den udskudte skat. For det andet bliver handelsomkostningerne delt over flere år, hvilket øger det gennemsnitlige årlige afkast. Ved korte tidshorisonter opnås et meget lavt gennemsnitligt årligt afkast ved at investere direkte i aktier. Det første års afkast er blot på 0,67 % i gennemsnit ved realisering. Dette skyldes, at omkostninger til kurtage er væsentlig større ved direkte investering i aktier end ved de to andre strategier. Man står selv for at risikosprede. I denne simulering betyder det, at man køber 20 forskellige aktier. Kurtagen udgør dermed mere end kr. ved at købe og sælge aktierne. Over tid spredes omkostningen til kurtage ud over mange år. Dette mindsker påvirkningen på det gennemsnitlige årlige afkast. Direkte investering i aktier drager ligesom investeringsforeninger fordel af at kunne udskyde skatten og dermed forrente skattebetalingen. Da der ikke er årlige omkostninger ved direkte 83

86 SIMULERING investering i aktier, ses det, at væksten i CAGR er større, end den er for investeringsforeninger. Et interessant forhold i Figur 8-2 er desuden, at CAGR i gennemsnit er ca. halvdelen af det gennemsnitlige afkast på benchmarkindekset (6,19 %). Dette indikerer, at omkostninger og skat reducerer det årlige indeksafkastet til ca. det halve. Det er relevant at plotte alle enkeltscenariers afkast ift. markedsafkastet. Derved opnås også et indblik i spredningen af afkast. Figur 8-3 viser et plot af de tusinde scenarier for hver af de tre strategier. Figur 8-3 Plot af efter skat afkast ved passiv investering i forhold markedsafkast Passiv investering CAGR (30 år) 12% 10% 8% 6% 4% 2% Markedsafkast CAGR (30 år) 0% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% -2% -4% -6% ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Større spredning observeres ved direkte investering i aktier. ETF er er mindre eksponeret overfor udsving i benchmarkindeks. Det ses, at afkastene for direkte investering i aktier er meget mere spredte, end de er for de to andre typer. Denne spredning skyldes den tracking error, som opstår ved direkte investering pga. en suboptimal portefølje. For ETF erne og investeringsforeningerne ses det, at afkastene 84

87 Andel med størst værdi hænger meget tæt sammen med markedsafkastene. Begge har en lille spredning i scenarieafkastene. En tendens for ETF ers afkast er, at den er mindre eksponeret overfor ændringer i det underliggende markedsindeks. Dette ses ved, at ETF er klarer sig relativt bedre ved lave markedsafkast og relativt dårligere ved høje markedsafkast. SIMULERING I Figur 8-3 ses det, at direkte investering i aktier markant har flest observationer med størst værdi ved realisering. Figur 8-4 komplementerer Figur 8-3 ved for hver strategi at undersøge antallet af scenarier i procent med den største værdi ved realisering over tid. Figur Andel med størst værdi ved realisering 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Investerer man med en tidshorisont på fem år eller mere, er det jf. Figur 8-4 mest sandsynligt, at man ender op med det største afkast ved selv at investere direkte i aktier. Det ses, at jo længere tidshorisont man har, jo mere sandsynligt er det, at man er bedst stillet ved direkte investering i aktier. Modsat er det mindre sandsynligt, at ETF er eller investeringsforeninger giver det bedste afkast, jo længere tidshorisonten er. For at identificere faktiske niveauer ses i Figur 8-5 merafkastet i kroner ved at investere i henholdsvis ETF er og direkte investering i aktier. Begge er sat i forhold til investeringsforeninger. 85

88 Merværdi ift. investeringsforeninger i kr. Andel med større værdi end investeringsforeninger SIMULERING Figur Merværdi i forhold til investeringsforeninger % % 80% (50.000) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ETF'er (gns. merværdi kr.) Direkte investering i aktier (gns. merværdi kr.) ETF'er (andel med størst værdi %) Direkte investering i aktier (andel med størst værdi %) Selvom ETF erne giver et større procentvist afkast end investeringsforeningerne, er dette afkast ikke meget større målt i kroner. ETF er giver i gennemsnit kr. mere end investeringsforeninger med et maksimum på kr. efter 18 år. Afhængigt af tidshorisonten er der i gennemsnit 75 % sandsynlighed for, at ETF er giver et højere afkast ved realisering end investeringsforeninger. Direkte investering i aktier giver over tid et markant større afkast end både investeringsforeningerne og ETF erne. Efter 30 år giver den direkte investering således i gennemsnit kr. mere end investeringsforeninger. Dette er næsten det samme som den investerede sum i år nul RISIKO Risiko anskues ud fra en risiko og tabsavers investor jf. afsnit Afkast med så små udsving som muligt foretrækkes. Derudover ønsker en sådan investor at minimere risikoen for tab. Dette undersøges i det følgende. 86

89 Antal observationer Figur 8-6 viser fordelingen for CAGR ved en tidshorisont på 30 år. Da modellen anvender aktiemarkedet, og mere præcist MSCI Europe som benchmarkindeks, forventes en stor volatilitet i investeringerne. Denne volatilitet ses afbilledet i Figur 8-6. Meget store udsving i CAGR kan observeres. Over 30 år betyder selv den mindste ændring i CAGR meget for det slutbeløb, man ender op med. Det er værd at bemærke, at selv ved en horisont på 30 år er der samlet set 7,5 % af scenarierne, der ender med negative nettoafkast. SIMULERING Figur Fordeling af CAGR ved 30 år (hyppighed for forskellige scenarier) ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier ETF er har lavere risiko pga. mindre spredning i CAGR. Direkte investering i aktier har i gennemsnit en højere CAGR. ETF er og investeringsforeninger har ca. samme gennemsnitlige CAGR ved en horisont på 30 år. Direkte investering i aktier har en lidt højere gennemsnitlig CAGR. Grafen indikerer, at der er størst spredning på afkastene fra direkte investering i aktier. For investeringsforeningerne observeres en næsten ligeså stor spredning, men ved en lavere middelværdi. ETF erne oplever derimod markant den mindste spredning på observationerne. Samtidig kan en større samling omkring gennemsnittet for afkastene fra ETF er observeres. Dette betyder, at for 87

90 Slutværdi af investeringssum i kr. SIMULERING ETF erne gælder mindre spredte CAGR og dermed mindre usikkerhed omkring den fremtidige værdi. At der er mindre spredning på afkastene i ETF erne ses mere tydeligt i Figur 8-7. Her ses et box plot over slutværdierne efter 30 år af den investerede portefølje på kr. Figur Box Plot: værdi af kr. efter 30 år ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Box plot bekræfter, at både upside og downside mindskes ved investering igennem ETF er. For ETF er er øvre og nedre kvartil tættere på medianen end ved investeringsforeninger og direkte investering i aktier. Ligeledes ses markant mere ekstreme observationer ved især direkte investering i aktier, hvor et scenarie eksempelvis bliver til mere end fem mio. kr. Til gengæld kan det observeres, at investeringsforeninger og direkte investering i aktier kan blive til nul kr. Dette indikerer, at der er mindre risiko ved ETF er. Dette ses, når både upside og downside mindskes ved investering igennem ETF er. For en risikoavers investor er dette attraktivt. Som før nævnt antages en gennemsnitlig privatperson at være tabsavers. Det er derfor interessant at undersøge hvor mange af de simulerede scenarier, der ender med et tab. Resultatet ses i Figur 8-8. Forventeligt aftager andelen af scenarier med tab jo længere tidshorisont, 88

91 Andel med tab ved realisering man holder sin investering. Dette skyldes, at i gennemsnit vil man opnå positive scenarier. Jo flere perioder der er inkluderet, jo større er sandsynligheden for at ende med et positivt afkast. SIMULERING Figur Andel af scenarier med tab ved realisering 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Ved at investere i en ETF har man markant lavere risiko for at ende med et tab på sin investering. Det første år ses en gennemsnitlig andel for alle tre typer på 39,9 % med tab. Denne er reduceret til 7,5 % efter 30 år. Ved at investere i ETF er, har man markant lavere risiko for at ende med et tab på sin investering. Efter 30 år ses et tab kun i 3,1 % af scenarierne. Investeringsforeningerne har fire gange større sandsynlighed for at ende med tab efter 30 år. Til sammenligning er der 2,3 gange flere scenarier ved direkte investering i aktier, som ender med tab i forhold til ETF erne. Ud fra tankegangen om at en gennemsnitsprivatperson er tabsavers, vil en ETF derfor skuffe færrest gange og derfor være at foretrække. Det er ikke tilstrækkeligt at vurdere andelen af scenarier med tab. I det følgende vil to udtryk for selve niveauet af tab blive undersøgt. 89

92 VaR (5 %) SIMULERING Figur VaR (95 % konfidensniveau) 20% 13,9% 10% 0% -10% -11,6% -20% -30% -30,8% -40% -50% ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier I Figur 8-9 er Value at Risk afbilledet. Denne lister 5 % percentilen for de tre strategiers afkastfordeling. Derved fås et indtryk af niveauet af tab. Resultaterne underbygger, at ETF er kan betragtes som værende en mere sikker investering. Derudover er det interessant, at i de første ti år er risikoen ca. den samme for investeringsforeninger og direkte investering. Efter ti år bliver investeringsforeninger de mest risikable. Expected Shortfall inddrages, da den, modsat VaR, tager højde for ekstreme observationer ved at lave et gennemsnit af de 5 % mest negative observationer 22. I Figur 8-10ses Expected Shortfall. Denne underbygger tendenser observeret i VaR. Expected Shortfall forstærker blot at ETF er er mindre risikofyldt. Dette ses ved en stor forskel mellem ETF er og de to konkurrerende strategier. 22 Ved et konfidensniveau på 95 % 90

93 Expected Shortfall (5 %) Figur Expected Shortfall (95 % konfidensniveau) 0% SIMULERING -10% -6,6% -20% -30% -35,5% -40% -50% -49,1% -60% ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Lavere risiko skyldes, at ETF er udjævner tab ved at udnytte årlige tabsfradrag. Derudover giver udbytter ved tab en accelererende effekt for investeringsforeningerne samt direkte investering i aktier. Denne forskel i downside risikoen skyldes to ting. Lagerbeskatningen af ETF er gør, at ved tab, kan det skattemæssige tab fradrages, hvilket udjævner tabene. Dette sker ikke ved realisationsbeskatning. Den anden årsag er, at der bliver udbetalt udbytte ved direkte investering i aktier samt investeringsforeninger. Ved tab udbetales der stadig udbytte, hvorfor dette har en accelererende effekt. 91

94 Sortino ratio SIMULERING RISIKOJ USTERET AFKAST Som gennemgået i afsnit anvendes Sortino ratio 23 til at sammenligne afkast og tilhørende efter skat risiko for alle tre strategier. Sortino ratio sammenholder strategiernes afkast, som ses i Figur 8-1, med de risikotendenser gennemgået ovenfor. Figur Sortino ratio ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Ved risikojusterede afkast performer ETF er bedst de første 15 år. Derefter opvejer direkte investering i aktiers høje langsigtede afkast dens højere risiko. Figur 8-11 afbilleder Sortino ratio. Det absolutte niveau der aflæses på Y-aksen er ikke relevant. Derimod er den relative performance interessant. Som forventet vil ETF ernes mindre observerede risiko gøre, at dens risikojusterede afkast performer bedre. ETF er blev før fundet 23 Sortino ratio minder om Sharp ratio blot med den forskel, at den konventionelle standardafvigelse er udskiftet med standardafvigelsen kun på de afkast, der ligger under den risikofrie rente. Dette skyldes, at fordelingen af simuleringsafkast er højreskæv jf. afsnit

95 til kun akkurat at performe bedst af de tre strategier de første fem år. Tages dens efter skat risiko i betragtning vil ETF erne være det bedste valg indtil år 15. Derefter viser det sig, at direkte investering i aktier vil være det bedste valg. På trods af større risiko ved direkte investering opvejer dens markant høje afkast på lang sigt dette. Kun de to første år er investeringsforeninger at foretrække fremfor direkte investering i aktier. SIMULERING OMKOSTNINGERNES FORKL ARINGSGRAD Afkast, risiko samt risikojusteret afkast er i det foregående blevet gennemgået. Ved at fokusere på omkostninger samt skattebetalinger undersøges det nærmere, hvad der kan forklare de observerede tendenser. De akkumulerede omkostninger over tid ved de tre strategier ses i Figur I omkostningerne er medregnet kurtage, spread og administrationsomkostninger inklusiv dobbelt udbyttebeskatning. Kurtage ved realisering indgår ikke, da dette vil være en engangspost for det pågældende år, hvor porteføljen sælges. ETF er har de laveste omkostninger af de tre strategier tæt fulgt af direkte investering i aktier. For at realisere skal direkte investering i aktier tillægges kr. i gennemsnit, hvor ETF er kun skal tillægges 420 kr. i gennemsnit. Dette ændrer ikke billedet. For investeringsforeninger er dette tal blot 380 kr. Dette betyder, at det i overvejende grad er de løbende administrationsomkostninger samt omkostninger ved dobbelt udbyttebeskatning, der udgør størstedelen af omkostningerne for investeringsforeningerne. Det kan konkluderes, at omkostningerne er den væsentligste årsag til, at investeringsforeningerne halter efter de to andre strategier. 93

96 Akkumulerede omkostninger i kr. SIMULERING Figur 8-12 Gennemsnitlige akkumulerede omkostninger ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Omkostningerne er den væsentligste årsag til, at investeringsforeningerne underperformer. Det er interessant at undersøge nærmere, hvad der ligger bag investeringsforeningernes høje omkostningsniveau. Figur 8-13 viser en nedbrydning af investeringsforeningers omkostninger. Det første år er specielt, da en høj omkostning til spread forekommer. Administrationsomkostningen forklarer generelt størstedelen af investeringsforeningers omkostninger. Derudover ses det, at den dobbelte beskatning af udbytter betyder relativt meget for de samlede omkostninger. 94

97 Årlige omkostninger i kr. Figur Opsplitning af årlige omkostninger for investeringsforeninger SIMULERING Kurtage ved realisering Kurtage Spread Dobbelt udbyttebeskatning Administration - Det høje omkostningsniveau i investeringsforeningerne skyldes først og fremmest administrationsomkostninger. Dobbeltbeskatning af udbytter er desuden en markant omkostningspost. De løbende kurtageomkostninger vedrører reinvestering af udbytter. Som før nævnt reinvesteres udbytter ved både investeringsforeninger samt direkte investering i aktier. Den generelle stigende tendens i Figur 8-13 skyldes, at det forventede afkast stiger over tid jf. Figur SKATTEBETALINGERS FOR KLARINGSGRAD I Figur 8-14 ses en graf over den akkumulerede skattebetaling. Grafen indeholder de gennemsnitlige årlige omkostninger til skat ved de tre investeringsmuligheder før realisering. Da direkte investering i aktier og investeringsforeninger realisationsbeskattes, er det således kun skatten på de årlige udbytter, der indgår. For ETF er er det den årlige kapitalgevinst, som beskattes uafhængig af realisering, hvorfor skatten er væsentligt højere. ETF erne har derfor en væsentlig ulempe i forhold til de to andre typer, da de ikke kan forrente skattebetalingen, men skal betale den ultimo hvert år. 95

98 Akkumuleret skattebetaling før realisering SIMULERING Figur Gennemsnitlige akkumulerede skattebetalinger før realisering ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Løbende skattebetalinger er væsentlig højere for ETF er. Dette skyldes, at de lagerbeskattes. Pga. udbytter er skatteudskydelsen ved investeringsforeninger og direkte investering i aktier mindre end ventet. Skatteudskydelsen ved investeringsforeningerne og direkte investering i aktier er mindre end ventet. Dette skyldes, at skattebetalingen til dels bliver fremrykket ved udbytter. For f.eks. direkte investering i aktier udgør denne skat næsten halvdelen af skattebetalingen i ETF erne. I Figur 8-15 ses en graf over den gennemsnitlige totale skattebetaling ved realisering et givent år. Denne adskiller sig fra Figur 8-14 ved, at investeringsforeningerne og direkte investering i aktier også beskattes af den kursgevinst, de har opnået ved realisering. Den samlede skattebetaling er over længere tidshorisonter størst ved direkte investering i aktier. Dette virker umiddelbart ikke intuitivt. men skyldes at direkte investeringer i aktier er steget mest, og derved har et større skattegrundlag. 96

99 Akkumuleret skattebetaling ved realisering Figur Gennemsnitlige akkumulerede skattebetalinger ved realisering SIMULERING ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Den samlede skattebetaling er over længere tidshorisonter størst ved direkte investering i aktier. På grund af ETF ers lagerbeskatning betales skatten løbende. Den får udnyttet det laveste niveau for positiv kapitalindkomst i højere grad end investeringsforeninger 24 og direkte investering i aktier, får udnyttet den lave skattesats for aktieindkomst. Når investeringsforeninger og direkte investering i aktier realiseres, kommer der i gennemsnit et større beløb til beskatning. Dette medfører, at den høje aktieskat på 42 % betales på store dele af beløbet. I Figur 8-16 ses den effektive skattesats i år 30 for hver af de tre strategier. Det ses, at ETF er faktisk har en skattefordel frem for de andre typer i dette tilfælde, da den i gennemsnit kun beskattes med 35,9 %. Dette skyldes ETF ernes løbende beskatning. For investeringsforenin- 24 Det er antaget, at alt realiseres på en gang ved direkte investering i aktier og investeringsforeninger. 97

100 SIMULERING ger kommer der i gennemsnit kr. til beskatning ved realisering efter 30 år. For direkte investering i aktier er dette beløb kr. At så store beløb kommer til realisering på en gang er problematisk, da grænsen for den lave beskatning er ved kr. Til sammenligning kommer der i gennemsnit kun kr. til beskatning i ETF erne efter 30 år. Figur Gennemsnitlig effektiv skattesats i år 30 ved realisering ETF er 35,9% 39,0% Direkte Investerings investering i foreninger 40,3% aktier ETF erne har en uigennemsigtig og asymmetrisk beskatning. Det er derfor interessant at undersøge for de gennemsnitlige effektive skattesatser over tid. Disse ses i Figur Ved en kapitalindkomst på nul kr., som antages i basisscenariet, beskattes gevinster på ETF er hårdere end tab kan fradrages. I gennemsnit beskattes gevinsterne på ETF er i modellen med 37,7 % i det første år og stiger over tid til 38,9 % efter 30 år. Stigningen i beskatningen af gevinster skyldes, at flere og flere scenarier over tid oplever afkast på over kr., hvilket udløser en beskatning på 42 % frem for 37,45 %. Tab på ETF er kan i gennemsnit fradrages i den personlige indkomst til 30,6 % i det første år. Dette falder til 29,9 % efter 30 år. Dette skyldes, at sandsynligheden for tab på over kr. øges, efterhånden som den investerede sum vokser. Samtidig sænkes skattesatsen for negativ kapitalindkomst over fra 2014 til 2019 med et procentpoint årligt. Dette gør fradraget mindre for store tab. Den gennemsnitlige skattesats, hvorved ETF er beskattes i simuleringen, stiger svagt over tid fra 35,2 % til 35,9 %. 98

101 Gennemsnitlig effektiv skattesats Figur Gennemsnitlige effektive skattesatser for ETF'er 43% SIMULERING 41% 39% 38,9% 37% 35,9% 35% 33% 31% 29% 29,9% 27% ETF'er (Beskatning) ETF'er (Fradrag) Gennemsnitlig skattesats for ETF'er Gevinster på ETF er beskattes hårdere end tab kan fradages. Asymmetrien bliver mere udtalt over tid. Den asymmetriske beskatning af gevinster og tab på ETF er stiller privatpersoner i en dårlig situation. Har man f.eks. i første år et afkast på kr., beskattes dette med 37,45 %, hvilket svarer til kr. Har man året efter et tab på kr., kan man kun få fradrag for dette til 30,62 %, hvilket svarer til kr. Ens før skat afkast har derved været netto nul kr. ( ). Man står dermed tilbage med et skattemæssigt tab på 683 kr. pga. asymmetrisk beskatning. Som det ses i Figur 8-17, bliver asymmetrien i beskatningen større over tid. Forskellen går fra at være 7,1 % i første år til at være på 9,0 % efter 30 år. Årsagen til at den effektive skattesats for gevinster på ETF er over tid stiger skyldes, at værdien af investeringen i gennemsnit øges over tid. Jo større investeringssummen er, jo større er sandsynligheden for, at et givent afkast i procent medfører en gevinst over kr., hvilket udløser den højeste beskatning. Ligeledes øges sandsynligheden for at få negative afkast på mere end kr. Dette kan kun fradrages til den laveste skattesats, hvorved den effektive 99

102 Andel af scenarier SIMULERING sats for fradrag 25 sænkes. Andelen af scenarier som beskattes/fradrages til den højeste/laveste skattesats ses i Figur Det ses, at andelen af scenarier hvor tab fradrages til den laveste sats er meget lav, især ved korte tidshorisonter. Det kan derfor konkluderes, at den øvre skattesats for kapitalindkomst på 42 % ved indkomst over kr. påvirker afkast mest. Figur Andel af scenarier som beskattes/fradrages til højeste/laveste niveau 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Andel af scenarier som beskattes til højeste niveau Andel af scenarier som fradrages til laveste niveau Andelen af scenarier som beskattes til højeste skattesats samt scenarier som fradrages til den laveste skattesats, stiger markant over tid. Dette skyldes større værdi af porteføljen. 25 Jf. afsnit for skattesatser og -niveauer 100

103 8.3.6 DELKONKLUSION Med udgangspunkt i et basisscenarie blev det fundet, at ETF er marginalt er at foretrække de første fem år. Derefter opnås, især på lang sigt, det største afkast ved direkte investering i aktier. Dette skyldes, at kurtage på direkte investering i aktier vejer tungt de første år, men på sigt bliver opvejet af effekten af at udskyde skattebetalinger. SIMULERING ETF er har en mindre spredning i afkast og en mindre sandsynlighed for at ende med tab end investeringsforeninger og direkte investering i aktier. Value at Risk og Expected Shortfall bekræftede denne mindre efter skat risiko. Dette forekommer, fordi ETF er udnytter årlige tabsfradrag. Derudover oplever investeringsforeninger og direkte investering i aktier en accelererende effekt ved tab, da der stadig udbetales udbytte. Ved at risikojustere afkast vha. Sortino ratio blev det fundet, at ETF er er at foretrække de første 15 år. Ved længere tidshorisonter vinder direkte investering i aktier, da dens høje langsigtede afkast opvejer den højere risiko. I resten af projektet konkluderes på ikkerisikojusterede afkast. ETF ers performance kan derfor tolkes som værende generelt undervurderet. Omkostningerne er den væsentligste årsag til, at investeringsforeninger underperformer. Dette skyldes først og fremmest administrationsomkostninger samt dobbeltbeskatning af udbytter. Skat er den væsentligste faktor, der påvirker afkastet negativt for ETF er. Dette skyldes både lagerbeskatningen samt dens asymmetriske beskatning, som viste sig mere udtalt over tid. Pga. dividender var skatteudskydelsen ved investeringsforeninger og direkte investering i aktier mindre end ventet. 101

104 SIMULERING 8.4 FØLSOMHEDSANALYSE Følsomhedsanalyse vil med baggrund i niveauer anvendt i basisscenariet blive udført for de mest kritiske variabler. Undervejs sammenholdes ETF er og direkte investering i aktier i forhold til danske investeringsforeninger. Der anvendes dermed flere relative figurer. Et negativt resultat i disse betyder derfor, at danske investeringsforeninger performer bedre. En kort, mellemlang og lang tidshorisont er i analysen defineret som hhv. 5, 10 og 30 år INVESTERINGSSUM Performance af ETF er ift. investeringsforeninger ved ændringer i investeringssummen ses i Figur Tre grafer er skitseret afhængig af tidshorisonten, ETF er holdes. De runde markeringer viser udgangspunktet i basisscenariet. Ved en investeringssum mellem og kr. er ETF er generelt 3-4,5 % bedre på 5 og 10 års horisont ift. investeringsforeninger. På 30 års sigt er der derimod stor forskel. Fra at være godt 3 % bedre end investeringsforeninger ved en investeringssum på kr. ender ETF erne med at performe relativt dårligere ved beløb over kr. Først ved et investeret beløb på kr. bliver ETF er det bedste valg på lang sigt. At den på 30 års sigt ligger lavere end ved kortere tidshorisonter skyldes først og fremmest, at investeringsforeninger har fordel i, at den udskudte skat vægter mere på sigt med rentes-rente effekten. Dette ses også i Figur 8-2, hvor investeringsforeningernes CAGR generelt vokser. ETF ernes CAGR er stabil. De to ses derfor nærme sig hinanden over tid. ETF er er ved en mellemlang horisont, 10 år, generelt at foretrække af de tre tidshorisonter. Dette kan virke kontraintuitivt, men skyldes, at investeringsforeninger har markant større administrationsomkostninger. Fordelen ved skatteudskydelsen indhenter noget af denne fordel, men den største forskel ses ved mellemlang sigt jf. også Figur 8-1. Trenden med et fald fra ca til kr. investeret observeret på 10 års samt især 30 års sigt skyldes, at ETF erne relativt hurtigt ryger op i den høje beskatning med 42 % ved kapitalindkomst over kr. jf. afsnit Før at investeringsforeninger bliver udbyttebeskattet med 42 %, kræver dette store summer investeret. Dette kan hjælpe til at forklare, hvorfor ETF erne ved beløb over kr. og opefter performer bedre end investeringsforeninger. 102

105 Merværdi ift. investeringsforeninger Ved meget store beløb ender størstedelen med at blive beskattet med 42 %. Forskellen forklares her først og fremmest ved forskellige niveauer af produktomkostninger. SIMULERING Figur Merværdi ved ETF er ift. investeringsforeninger (investeringssum) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% ETF'er (5 år) ETF'er (10 år) ETF'er (30 år) Basisscenarie Kun på lang sigt performer ETF er ikke bedre end investeringsforeninger ved kr. investeret. Dette skyldes effekten af skatteudskydelse. Ved meget høje beløb bliver det meste beskattet med 42 %, hvorfor forskel skyldes produktomkostninger. Merværdien af ETF er når ikke over syv procent over investeringsforeninger. I Figur 8-21 er direkte investering sammenlignet med danske investeringsforeninger. Det ses, at direkte investering ved større investerede beløb klarer sig markant bedst af alle tre strategier. Dette er især udtalt på lang sigt. Ved mindre investerede beløb klarer investeringsforeninger sig relativt bedre. Dette skyldes, at omkostninger til kurtage bliver en relativ stor andel af den samlede investeringssum for direkte investering i aktier. Ved at sammenholde Figur 8-21 med Figur 8-20 ses det, at på mellemlang sigt, 10 år, taber direkte investeringer til ETF er ved investerede beløb op til kr. På kort sigt taber direkte investering til ETF er op til kr. investeret. 103

106 Merværdi ift. investeringsforeninger SIMULERING Figur Merværdi ved direkte investering i aktier ift. investeringsforeninger (investeringssum) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Direkte investering i aktier (5 år) Direkte investering i aktier (30 år) Direkte investering i aktier (10 år) Basisscenarie Investeres over kr. er direkte investering i aktier at foretrække. På lang sigt er forskellen markant. ETF er bør derimod foretrækkes på kort og mellemlang sigt ved mindre beløb investeret pga. aktiekurtager OMKOSTNINGER ETF er og investeringsforeningers omkostningsprocent forventes at have stor betydning for resultaterne. Ændringer i den årlige omkostningsprocent undersøges først for ETF er og dernæst for investeringsforeninger. Betydningen af aktiers kurtageniveauer vurderes til sidst. Direkte investering i aktier er inkluderet i graferne for at kunne sammenligne niveauer. Af Figur 8-22 ses det, at på kort sigt er ETF er at foretrække fremfor investeringsforeninger, indtil ETF er når en procent i årlige omkostninger. Sammenlignet med direkte investeringer i aktier har ETF erne kun en fordel indtil et omkostningsniveau på ca. 0,15 %. På lang sigt ses en anden tendens. ETF er er meget eksponeret overfor ændringer i den underliggende omkostningsprocent. Ved ca. 0,1 % og større vil investeringsforeninger være at fore- 104

107 Merværdi ift. investeringsforeninger trække. Denne forskel bliver markant ved højere omkostningsprocenter. F.eks. outperformer investeringsforeningerne ETF erne med 15 % ved et omkostningsniveau på en procent. SIMULERING ETF ernes omkostningsniveau ændrer dog ikke på den langsigtede konklusion, at direkte investering i aktier er bedst. Figur Merværdi ved ETF er ift. investeringsforeninger (omkostningsprocent ETF er) 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% ETF'er (5 år) Direkte investering i aktier (5 år) ETF'er (30 år) Direkte investering i aktier (30 år) Basisscenarie Omkostningsprocenten på ETF er har stor betydning for ETF ers performance. Effekten er udtalt på lang sigt, hvor direkte investering i aktier imidlertid er det bedste valg. Ved at ændre omkostningsprocenten i investeringsforeningerne opnås en relativ performance af ETF er ift. investeringsforeninger som vist i Figur På kort sigt vil ETF er og direkte 105

108 Merværdi ift. investeringsforeninger SIMULERING investering være at foretrække, såfremt omkostningsprocenten 26 ved investeringsforeninger ikke er mindre end 0,5 %. Ved større procentsatser trækker ETF er og direkte investering i aktier fra, men ikke afgørende. På lang sigt ses derimod en mere markant trend. Investeringsforeninger vil være at foretrække fremfor ETF er ved procentsatser under 1,3 %. Over dette niveau vinder ETF erne relativt hurtigt. Ved en omkostningsprocent på f.eks. to procent vil ETF er outperforme investeringsforeninger med knap 20 % på 30 år. Igen ses det, at på lang sigt overskygger direkte investering i aktier de to andre strategier. Ved en omkostningsprocent på to vil en investor i gennemsnit opnå 60 % i merværdi ved at vælge direkte investering fremfor investeringsforeninger. Figur Merværdi ved ETF er ift. investeringsforeninger (omkostningsprocent investeringsforeninger) 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% ETF'er (5 år) Direkte investering i aktier (5 år) ETF'er (30 år) Direkte investering i aktier (30 år) Basisscenarie 26 Omkostningsprocenten svarer til administrationsomkostninger + dobbeltbetalt skat af udbytte (her 15 % af 3,26 % = 0,49 % anvendt jf. afsnit 7.1.1) 106

109 På lang sigt betyder omkostningsprocenten i investeringsforeninger meget. De outperformer ETF er ved niveauer under 1,3 %. Ingen markant forskel observeres på kort sigt. SIMULERING Ovenfor er følsomhed overfor omkostningsprocenter i hhv. ETF er og investeringsforeninger beskrevet. For direkte investering i aktier eksisterer denne i sagens natur ikke. Derimod er det forventeligt, at kurtage på handel med aktier muligvis kan være afgørende. Disse varierer meget på tværs af banker og børsmæglere. I basisscenariet er anvendt en gennemsnitlig minimumskurtage på 159 kr. 27. Denne tager udgangspunkt i europæiske aktier handlet hos Nordnet. Hos Danmarks største bank, Danske Bank, er minimumskurtagen på europæiske, ikke skandinaviske, aktier 300 kr. og kan være op til 500 kr. afhængig af investeringsbeløbet (Danske Bank, ). I Figur 8-24 ses ændringer i aktiekurtagen at have en effekt på kort sigt. Ved en minimumskurtage på ca. 340 kr. vil investeringsforeninger være at foretrække fremfor direkte investering i aktier. ETF er er dog generelt at foretrække på kort sigt med undtagelse af kurtageniveauer under 115 kr. På lang sigt har kurtageniveauer ingen indflydelse på resultaterne. 27 Jf. afsnit

110 Merværdi ift. investeringsforeninger SIMULERING Figur Merværdi ved direkte investering i aktier ift. investeringsforeninger (minimumskurtage aktier) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% ETF'er (5 år) Direkte investering i aktier (5 år) ETF'er (30 år) Direkte investering i aktier (30 år) Basisscenarie Høje aktiekurtageniveauer ændrer ikke konklusionerne på lang sigt. På kort sigt vil ETF er være at foretrække ved aktiekurtager over 115 kr. Figur 8-24 er lavet med udgangspunkt i basisscenariets forudsætninger. Det indebærer, at det er udregnet med kr. som investeringssum. Investeres et markant større beløb, vil kurtage spille en relativ mindre rolle ift. det investerede beløb. Dette skyldes, at ved store beløb vil kurtage i procent af investeringsbeløb være aktuelt fremfor minimumskurtagen, hvilket påvirker resultater relativt mindre ANDEN KAPITALINDKOMST For ETF er er niveauet af anden kapitalindkomst relevant. Lagerbeskatningen af ETF er medfører, at tab og gevinster realiseres hvert år. Tab og gevinster kan fradrages i hhv. positiv og negativ anden kapitalindkomst. Anden negativ kapitalindkomst på lang sigt er en realitet for mange danskere. Dette kan f.eks. forekomme ved et 30-årigt fastforrentet realkreditlån. 108

111 Resultater for følsomhed overfor anden kapitalindkomst er afbilledet i Figur Det ses, at niveauet af kapitalindkomst i basisscenariet er relativt konservativt sat. SIMULERING På kort sigt outperformer ETF er både investeringsforeninger samt direkte investering i aktier. Specielt ved anden negativ kapitalindkomst bliver forskellen markant. Det fremgår, at på lang sigt er ETF er meget overfølsomme overfor niveauer af anden kapitalindkomst. Ved negativ kapitalindkomst ses ETF er markant at outperforme investeringsforeninger. 10 % merværdi hentes ved at gå fra 0 til i anden negativ kapitalindkomst. På lang sigt er der derimod ikke stor forskel mellem ETF er og investeringsforeninger ved positive niveauer af anden kapitalindkomst. Igen ses direkte investering at være markant det bedste valg på længere sigt. I Figur 8-25 kan tre hop observeres. Jf. afsnit er dette forventeligt. Disse skyldes ETF ers asymmetriske beskatning, med forskellige skattesatser der gælder afhængig af niveauer af kapitalindkomst 28. Disse hop ligger på grænsen mellem to skattesatser. Ved f.eks. nul kroner i anden kapitalindkomst vil en opnået gevinst på ETF er beskattes med 37,4 %, hvorimod tab kun kan fradrages med 30,6 %. Grunden til at kurven stiger relativt efter et punkt kan forklares ved at antage et niveau tilgængelig på kr. fremfor nul kroner. Antages en gevinst og et tab på hhv kr. og kr. vil gevinsten blive beskattet med 37,4 % (som ved nul i anden kapitalindkomst). Tabet på kr. vil derimod kunne fradrages med 37,4 % fremfor de 30,6 % ved nul kroner i anden kapitalindkomst. Det giver derfor en smule mere værdi at ligge imellem niveaugrænserne for ændringerne i skattesatser. 28 Jf. afsnit for niveauer 109

112 ( ) (90.000) (80.000) (70.000) (60.000) (50.000) (40.000) (30.000) (20.000) (10.000) Merværdi ift. investeringsforeninger SIMULERING Figur Merværdi ved ETF er ift. investeringsforeninger (anden kapitalindkomst) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% ETF'er (5 år) Direkte investering i aktier (5 år) ETF'er (30 år) Direkte investering i aktier (30 år) Basisscenarie På kort sigt outperformer ETF er investeringsforeninger mest udtalt ved negative niveauer af anden kapitalindkomst. På lang sigt er forskellen markant FORVENTET AFKAST PÅ B ENCHMARKINDEKS Benchmarkindekset forventes at have afgørende betydning for performance af de tre strategier. Følsomhed overfor forventet afkast i benchmarkindekset ses i Figur Med udgangspunkt i 6,19 % anvendt i basisscenariet ses det, at ETF er og investeringsforeninger performer lige godt på lang sigt som før nævnt. Ved højere forventet afkast vil investeringsforeninger trække fra. Ved lavere forventet afkast vil ETF er derimod vinde over investeringsforeninger. For direkte investering i aktier ses det, at den ved forventede afkast over to procent vil være at foretrække fremfor de to andre strategier. Under dette niveau vil ETF er være det bedste valg. 110

113 Totalafkast i procent ved realisering Forklaringen af at investeringsforeninger og direkte investering i aktier begge stiger markant ved ca. tre procent kan forklares ved følgende. Skatteudskydelsen træder først i kraft, når afkastet på et indeks overstiger udbytteudbetalingerne. Rentes-rente effekten af skatteudskydelsen vil have mere at sige ved høje afkast. Disse er antaget til at være 3,26 %. Dette kan forklare den markante fordel ved især høje forventede afkast over denne grænse. En anden årsag til at investeringsforeninger vil performe bedre ved høje forventet afkast er, at omkostningsprocenten vil udgøre en mindre del af markedsafkastet. En omkostningsprocent på f.eks. en procent vil ved fire procent forventet afkast udgøre 1/4. Ved otte procent forventet afkast vil den derimod kun udgøre 1/8 af afkastet. ETF er er ikke eksponeret i helt samme grad overfor ændringer i forventet afkast. Dette ses ved, at den er at foretrække ved helt lave afkast, hvorimod den ved de højere niveauer taber. Denne trend skyldes, at lagerbeskatningen udjævner afkast hvert år 29. SIMULERING Figur Følsomhed overfor ændringer i forventet afkast på benchmarkindeks 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% ETF'er (30 år) Direkte investering i aktier (30 år) Investeringsforeninger (30 år) Basisscenarie 29 Jf. afsnit

114 SIMULERING Når forventet afkast overgår udbyttesatsen på benchmarkindeks tilfører skatteudskydelsen værdi for direkte investering i aktier samt investeringsforeninger. Lagerbeskatningen udjævner afkast for ETF er FORVENTET STANDARDAFV IGELSE PÅ BENCHMARKI NDEKS Standardafvigelsen på afkast fra benchmarkindekset forventes også at have en betydning for resultaterne. I Figur 8-27 ses følsomhed overfor denne variabel. På kort sigt performer ETF er marginalt bedre end investeringsforeninger jo højere standardafvigelse, der observeres over 11 %. Under 11 % vil direkte investering i aktier være at foretrække. På lang sigt vil direkte investering være at foretrække uafhængig af ændringer i standardafvigelse. Anderledes forholder det sig for ETF er, der vil være at foretrække over investeringsforeninger op til en standardafvigelse på 15 %. ETF er performer markant dårligere ved høje standardafvigelse på lang sigt. Dette skyldes den asymmetriske beskatning af ETF er. Jo større spredning i markedsafkast jo mere udtalt vil den negative effekt af asymmetrisk beskatning have på ETF ers afkast. Dette kan forklares ved, at sandsynligheden for større gevinster og tilsvarende større tab øges i takt med en større standardafvigelse. Jf. afsnit beskattes ETF er afhængig af niveauet af kapitalindkomst. Ved større standardafvigelse vil flere afkast nå op i den højeste beskatning på 42 %, og flere større tab kan fratrækkes med den laveste skattesats på 30,6 % 30. Ved en større standardafvigelse vil sandsynligheden for negative afkast ligeledes stige. Den asymmetriske beskatning bliver derfor mere udtalt, jo højere standardafvigelse der observeres på underliggende benchmarkindeks. 30 Nedtrappes med et procentpoint årligt frem til

115 Totalafkast i procent ved realisering Figur Følsomhed overfor ændringer i standardafvigelse på benchmarkindeks 300% SIMULERING 250% 200% 150% 100% 50% ETF'er (30 år) Direkte investering i aktier (30 år) Investeringsforeninger (30 år) Basisscenarie På lang sigt performer ETF er markant dårligere ved middel til høje standardafvigelser på benchmarkindeks. Dette skyldes mere udtalt asymmetrisk beskatning ved høj standardafvigelse FORVENTET UDBYTTE SATS PÅ BENCHMARKIND EKS Udbyttesatsen på benchmarkindekset er aktuel for investeringsforeninger samt ved direkte investering i aktier. I basisscenariet er 3,26 % anvendt som udtryk for den årlige udbyttesats i MSCI Europe indekset. For investeringsforeninger og direkte investering i aktier er der to modsatrettede tendenser. Jo højere en udbyttesats er, jo mindre må effekten af skatteudskydelsen blive. Omvendt må det være en fordel at løbende få udbetalt udbytte til den lave beskatning af 27 % fremfor at have en større andel ved realisering, som bliver beskattet med 42 % ved niveauer over kr Jf. afsnit

116 Totalafkast i procent ved realisering SIMULERING Man realiserer så at sige dele af investeringen før tid til 27 % fremfor at vente og betale 42 %. Spørgsmålet er imidlertid hvilken tendens, der vægter mest. Figur 8-28 viser netop dette forhold. Det ses, at udbyttesatsen påvirker både direkte investering samt investeringsforeningernnegativt. Effekten er markant ved høje udbyttesatser. Det kan konkluderes, at effekten af at fremrykke skattebetalingen har stor betydning. At dele af investeringen bliver fremrykket og realiseret til 27 % fremfor at vente og realiseret til 42 % har derimod ikke mærkbar effekt. En mere aggressiv negativ følsomhed overfor ændringer i udbyttesatser ses gælde for investeringsforeninger. Dette skyldes, at disse dobbeltbeskattes af udbytter med 15 % 32. Det ses desuden, at investeringsforeninger er at foretrække fremfor ETF er ved udbyttesatser op til ca. tre procent. Direkte investering i aktier er generelt at foretrække. Figur 8-28 Følsomhed overfor ændringer i udbyttesatsen på benchmarkindeks 300% 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% ETF'er (30 år) Direkte investering i aktier (30 år) Investeringsforeninger (30 år) Basisscenarie 32 Jf. afsnit

117 Udbyttesats har kun mærkbar effekt på lang sigt. Effekten af fremrykning af skattebetaling er markant ved større udbyttesatser. Investeringsforeningers dobbeltbeskatning af udbytte gør dem meget følsomme overfor ændringer i denne. SIMULERING DELKONKLUSION Med udgangspunkt i basisscenariet blev følsomhed på kritiske inputvariabler identificeret. I følsomhedsanalysen viste det sig, at på lang sigt er direkte investering i aktier overvejende at foretrække. Dette skyldes deres meget markante merafkast over tid. I det følgende konkluderes derfor på kortsigtet performance samt på investeringsforeningers og ETF ers relative performance på lang sigt. Investeringssummen blev fundet at have afgørende betydning. Direkte investering i aktier er at foretrække for beløb over kr. og markant på lang sigt. ETF er er akkurat at foretrække på kort og mellemlang sigt ved små beløb. Dette skyldes aktiers relative høje kurtageniveauer. ETF ers omkostningsprocent blev fundet til at have stor betydning for deres langsigtede performance. Investeringsforeninger er at foretrække ved niveauer over 0,15 %. Følsomhed overfor investeringsforeningers omkostningsprocent viste, at på lang sigt er investeringsforeninger at foretrække over ETF er ved en omkostningsprocent under 1,3 %. Ingen markant effekt blev identificeret på kort sigt. Forskellige aktiekurtageniveauer ændrer ikke konklusioner på lang sigt. På kort sigt foretrækkes ETF er ved niveauer over 115 kr. Følsomhed overfor ændringer i anden kapitalindkomst blev simuleret. På kort sigt outperformer ETF er mest udtalt ved negative niveauer af anden kapitalindkomst. På lang sigt er forskellen markant ved negative niveauer. 115

118 SIMULERING Tre variabler ved benchmarkindekset blev undersøgt for følsomhed. Ved forventet afkast under to procent blev ETF er fundet til at overgå direkte investering i aktier på lang sigt. Investeringsforeninger overgår ETF er ved niveauer over 6,2 % i forventet afkast. På lang sigt blev det fundet, at ETF er performer dårligt og investeringsforeninger relativt bedre ved høj standardafvigelse på benchmarkindekset. Udbyttesatsen har kun betydning på lang sigt. Ved udbyttesatser op til tre procent er investeringsforeninger relativt at foretrække ift. ETF er. Derover outperformer ETF er. Samlet set er direkte investering i aktier det bedste valg. 116

119 9 HOVEDKONKLUSION Tre tilgange til passiv aktieindeksinvestering er blevet sammenlignet på frie midler for en dansk privatperson. Omkostninger, skat, tilgængelighed, ease of use samt anden risiko er blevet analyseret. Efter skat konsekvenser i et basisscenarie blev simuleret og følsomhed overfor kritiske variabler identificeret. HOVEDKONKLUSION Kritiske variabler der påvirkede resultaterne viste sig at være det investerede beløb, omkostningsprocent ved investeringsforeninger og ETF er, niveau af anden kapitalindkomst samt karakteristika ved det valgte benchmarkindeks heriblandt forventet afkast, standardafvigelse og udbyttesats. Direkte investering i aktier blev fundet at være den overvejende mest attraktive investeringsstrategi. Investor opnår, især på lang sigt, det bedste gennemsnitlige afkast efter skat. Følsomhedsanalyse af kritiske variabler røbede, at strategien er suveræn på lang sigt. På kort sigt er strategien kun ved mindre beløb investeret og høje kurtageniveauer ikke at foretrække. Den relative fordel ved strategien er, at ingen årlig omkostningsprocent eksisterer. Ulemperne er høje kurtageniveauer samt suboptimal replikering. Man skal derudover have mod på at forholde sig til investeringen, da det er den mest besværlige strategi at udføre. Lavere nytte fandtes at kunne opleves ved direkte investering i aktier. Det blev fundet, at investor kun har begrænset adgang til handel med udenlandske aktier. ETF er er derimod en nemmere strategi at udføre. Samme positive efter skat afkast som ved direkte investering i aktier opnås ikke. Modsat hvad der er blevet insinueret i pressen, er der situationer, hvor ETF er med fordel kan anvendes på frie midler. Dette ses især, hvis man sammenligner med danske investeringsforeninger. ETF er er attraktive, hvis investor har anden negativ kapitalindkomst, et mindre beløb investeret eller har en kort til mellemlang horisont. ETF er giver bedst mening ved lavt forventet afkast og standardafvigelse på benchmarkindeks. Det er desuden vigtigt at vælge ETF er med lave omkostningsprocenter. 117

120 HOVEDKONKLUSION Generelt kan ETF-resultaterne tolkes som værende undervurderet. Dette skyldes, at mindre risiko blev fundet i efter skat afkast ved ETF er ift. de to alternativer. Risikojusteres afkast blev det fundet, at ETF er outperformer begge alternative strategier de første 15 år. ETF ers fordel blev fundet til at være deres lave årlige omkostningsprocent. Ulempen er, at de beskattes hårdere end de to alternativer, da ETF er generelt betragtes som kapitalindkomst og lagerbeskattes. Den hårdere beskatning viste sig dog ikke at være en så tung byrde som ellers antaget i pressen, da ETF er, som nævnt, er berettiget på frie midler. Investor opnår den bredeste eksponering overfor flest mulige aktieindeks ved at anvende ETF er. Kun større banker samt internetbanker tilbyder dog handel med disse. Danske investeringsforeninger viste sig at være den nemmeste strategi. Den underperformer dog markant ift. direkte investering, men i visse tilfælde er den at foretrække fremfor ETF er. Investeringsforeninger bliver relativt mere attraktive ved højt forventet afkast og standardafvigelse samt lav udbyttesats på benchmarkindeks. Vælger man investeringsforeninger, er det, som ved ETF er, essentielt at fokusere på så lav omkostningsprocent som muligt. Danske investeringsforeninger betragtes, ligesom aktier, som aktieindkomst og realisationsbeskattes overvejende. De kan derfor betegnes som værende mildere beskattet end ETF er. Deres ulempe er en stor årlig omkostningsprocent. Udvalget af passive aktieindeksbaserede investeringsforeninger er for privatinvestor begrænset. Der er dog mulighed for at opnå eksponering overfor flere indeks. En bred adgang for privatpersoner til at handle danske investeringsforeninger blev identificeret. Samlet set viste konklusionerne sig ikke at være entydige, men at afhænge af en given investors situation og præferencer. For at vælge det optimale alternativ skal investor tage stilling til graden af involvering i udførslen af strategien, vedkommende kan overskue. Ved at overveje investeringssum, tidshorisont, niveau af anden kapitalindkomst samt karakteristika ved det ønskede benchmarkindeks, er investor nu i stand til at optimere den passive aktieindeksinvestering. 118

121 10 PERSPEKTIVERING PERSPEKTIVERING 10.1 NYT SKATTEREGIME I projektet er skatteregimet pr antaget at gælde fremadrettet. Dette vil givetvis ikke være tilfældet. Det er derfor relevant at overveje, hvilke konsekvenser ændringer i skatteregime vil betyde. En ting er ændrede satser og niveauer. En anden interessant overvejelse er, om visse ETF er kan tænkes at blive beskattet som aktieindkomst. Disse to pointer vil blive gennemgået i det følgende. Det er før gennemgået, at ETF er i bund og grund kan betragtes som udenlandske investeringsforeninger. Udvalget er stort, hvorfor man i Danmark har haft en vis modvilje mod at tage stilling til dem. Det er ikke en urimelig forudsigelse, at visse UCITS-godkendte ETF er på sigt kan blive beskattet på lige fod med de danske investeringsforeninger og aktier. Alle tre tilgange beskattes allerede ens på pensionsmidler. Dette vil medføre, at ETF er beskattes mere lempeligt. Forskellen vil dermed først og fremmest ses ved forskellige omkostningsniveauer, som bekendt er fundet lavere for ETF er. ETF er blev i dette projekt fundet, især at være relevante ved korte tidshorisonter. Tror man som investor på, at reglerne for ETF er vil blive lavet om indenfor en rimelig årrække, giver det mening at overveje ETF er med dens allerede gode performance på kort sigt. Eksemplet ovenfor argumenterer for, at beskatning af ETF er måske kan forventes at blive mere lempelig på sigt. Det andet kan også tænkes, at de ikke ændrer beskatning til aktieindkomst, men derimod at kapitalindkomstniveauer og satser udvikler sig ugunstigt for investor. I en historisk oversigt over skattesatser (SKAT, ) ses det, at marginalskattesatser, og niveauer, på både personlig indkomst og kapitalindkomst har udviklet sig meget siden Denne udvikling kan ikke forudsiges, men det kan blot konkluderes, at historisk set har der været markante ændringer. 119

122 PERSPEKTIVERING 10.2 ER DET NØDVENDIGT AT INVESTERE INTERNATIONALT? Ved direkte investering i aktier antages det i projektet, at investor køber de aktier der er indeholdt i det indeks, med hvilket eksponering ønskes overfor. Dette er gjort, for at kunne sammenligne de tre strategier. Raman (2004) beskriver, hvilket niveau af ekstra tracking error man kan forvente afhængig af antallet af ikke-benchmarkindeks aktier indeholdt i porteføljen. Det står klart, at tracking error klart forøges. I dette projekt kan det dog konkluderes, at et øget niveau af tracking error ikke har afgørende betydning på, hvilken strategi der bør foretrækkes. Ønskes blot en passiv diversificeret aktieinvestering, dvs. ikke nødvendigvis baseret på et specifikt indeks, kan det give mening, at vælge danske aktier fremfor internationale. Michael Møller et al. ( ) bemærker, i en generel anbefaling om aktieinvestering til danske privatinvestorer, at man bør holde sig til en dansk aktieportefølje (Møller et at., , s. 32). De argumenterer for, at home bias ikke er lige så udtalt som tidligere. De største virksomheder i Danmark har en overvejende andel af deres salg til andre lande, hvorfor eksponering overfor Danmark er mindre udtalt end tidligere. Derudover er det en fordel, at valutakursrisiko ikke eksisterer, og at transaktionsomkostninger er markant lavere ved at handle danske aktier. Bemærk at der herved heller ikke er problemer med dobbeltbeskatning af udbytter og validering af kreditlempelse heraf. Investor bør være opmærksom på, at en udelukkende dansk aktieportefølje er veldiversificeret og ikke overrepræsenteret af selskaber eller brancher så som banker. Flere brancher er desuden ikke mulig at opnå eksponering overfor. Det fremstår samlet set som en attraktiv modifikation at investere direkte i danske aktier. 120

123 11 LITTERATURLISTE 11.1 BØGER LITTERATURLISTE - Ackert, L. F. & Deaves, R. (2010), Behavioral Finance, South-Western cengage learning, 1. udgave - Benninga, S., (2008), Financial Modeling, the MIT press, 3. udgave - Bodie, Z., Kane, A. & Marcus, A. J. (2011), Investments and Portfolio Management: Global edition, McGraw Hill, 9. udgave - Brealey, R. A., Myers, S. C. & Allen F. (2011), Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill Irwin, 10. udgave - Dam, D, Gam, D, Hemmingsen, K & Graff Nielsen, J. (2013), Grundlæggende skatteret, Magnus Informatik, 6. udgave 1. oplag - Fuglsang, L., Hagedorn-Rasmussen, P. og Olsen, P. B. (2010), Teknikker i samfundsvidenskaberne, Roskilde Universitetsforlag, 1. udgave, 3. oplag - Gastineau, G. L., (2010), the Exchange-traded funds manual, Wiley Finance 2. udgave - Guba, E. G. & Lincoln, Y. S. (1994), Competing paradigms in Qualitative Research. I Denzin, N. K. & Lincoln, Y. S., Handbook of qualitative research, Thousand Oaks, s Hehn, E. (2005), Exchange traded funds, structure, regulation and application of a new fund class, Springer, 1. udgave - Møller, M. & Nielsen, N. C. (2007), Din økonomi, Børsens Forlag, 3. udgave - Ross, S. A., Westerfield, R. W. and Jordan, B. D., (2008), Corporate Finance Fundamentals, McGraw-Hill, 8. udgave - Sercu, P., (2009), International Finance, Princeton University Press, 1. udgave - Taleb, N. N., (2010), the Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Random House, 2. udgave - Taleb, N. N., (2004), Fooled by randomness, Penguin Books, 2. udgave - Vejrup-Hansen, P., (2008), Praktisk Statistik, Forlaget Samfundslitteratur, 5. udgave 11.2 ARTIKLER - Bech-Bruun (2011), Exchange traded funds, Revision & Regnskabsvæsen, nr. 6 - Christensen, M. (2003), Evaluating Danish Mutual Fund Performance, Department of finance, Aarhus School of business, WP D Eisenhardt, M. K. (1989), Agency theory: An assessment and review, The academy of management review, nr. 14,1 - Gruber, M. J. (1996), Another puzzle: The Growth of Actively Managed Mutual Funds, Journal of Finance, nr Kahneman, D. & Tversky, A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, Econometria nr. 47, s Malkiel, B. G. (2005), Reflection on the Efficient Market Hypothesis: 30 years Later. The Financial Review, nr. 40, s

124 LITTERATURLISTE - Pope, P F. & Yadav, P K. (1994) Discovering errors in tracking error. Journal of Portfolio Management. nr. 20, s Raman, V., Fabozzi, F. J. & Jones, F. J. (2004), Determinants of Tracking Error for Equity Portfolios. Journal of investment, sommer 2004, s INTERNETARTIKLER - Business ( ), Investeringsforeninger lukker afdelinger på stribe. Hentet fra - Business ( ), Lad terningen bestemme dit aktievalg. Hentet fra - Børsen ( ), Det koster udenlandske aktier dig. Hentet fra - Børsen ( ), Investeringsforeningsrådet afviser vildledende priser. Hentet fra ml - Børsen ( ), Indviklede skatteforhold gør ETF-investering svær. Hentet fra - Børsen ( ), Nordnet årets børsmægler igen igen. Hentet fra igen_igen.html - Danske Bank ( ), Priser for handel med værdipapirer. Hentet fra - DR, 1 ( ), Bed banken om alternative investeringsforeninger. Hentet fra - DR, 2 ( ), Finanstilsynet i skarp kritik af danskernes yndlingsopsparing. Hentet fra - ETFdb (4.2014), ETF Screener. Hentet fra - Fidelity ( ), Beyond commissions: An ETF s price matters. Hentet fra https://www.fidelity.com/viewpoints/investing-ideas/etf-price-matters - FT (4.2014), Bonds and rates. Hentet fra - Finanstilsynet ( ), Risikomærkning af investeringsprodukter. Hentet fra https://www.finanstilsynet.dk/da/temaer/forbrugere/risikomaerkning-afinvesteringsprodukter.aspx - Finanstilsynet ( ), 10 veje til lavere omkostninger og bedre afkast i investeringsforeninger. Hentet fra https://www.finanstilsynet.dk/da/nyhedscenter/pressemeddelelser/2014/10-veje-lavereomkostninger-bedre-afkast-investeringsforeninger.aspx - Finanstilsynet (5.2014), UCITS. Hentet fra https://www.finanstilsynet.dk/da/leksikon/ucits.aspx - ICI (2013), 2013 Investment Company Fact Book. Hentet fra 122

125 - IFB (3.2014), Statistikker i Excel. Hentet fra - IFB (4.2014), Statistik og nøgletal. Hentet fra - IFR ( ), Udbyttebetalende. Hentet fra - IFR (2011), Teknisk bilag til høring over forslag til lov om investeringsforeninger m.v.. Hentet fra - IFR ( ), Geometrisk afkast. Hentet fra - IFR ( ), Formidlingshonorar. Hentet fra - IFR ( ), Disse omkostninger når du investerer i investeringsforening. Hentet fra - IFR ( ), Lagerbeskattede fonde. Hentet fra - IFR ( ), Forklaring til omkostningsstatistikker. Hentet fra - KFST (2013), Konkurrencen på bankmarkedet for privatkunder. Hentet fra edet%20for%20privatkunder% %20analyse.pdf - Moalem Weitemeyer Bendtsen ( ), Ny risikomærkning af exchange traded funds (ETF). Hentet fra 11%20Ny%20risikomaerkning%20af%20exchange%20traded%20funds.aspx - Morningstar ( ). Beskatning af investeringsforeningsbeviser. Hentet fra - Morningstar ( ), Store variationer i investeringsforeningernes omkostninger. Hentet fra - Morningstar ( ), Valutarisiko og investering. Hentet fra - Morningstar ( ), Det fulde omkostningsbillede i exchange traded funds. Hentet fra - Morningstar ( ) ETF Specific Data Point Methodologies. Hentet fra s.pdf - Morningstar (2.2013), Measuring tracking efficiency in ETFs. Hentet fra ng_efficiency_in_etfs_february_2013.pdf - Morningstar ( ), Understanding the Risks of Different ETF Structures. Hentet fra - MSCI Europe ( ), MSCI Europe Index. Hentet fra - Møller, M., Engsted, T. & Larsen, G. L. ( ), Anbefalinger om aktieinvesteringer. Hentet fra aktieinvesteringer%20-%20endelig%20udgave.ashx - Nordnet 1 (4.2014), Prisliste kurtage. Hentet fra https://www.nordnet.dk/mux/web/nordnet/afcourtage.html LITTERATURLISTE 123

126 LITTERATURLISTE - Nordnet 2 (4.2014), Valutaveksling. Hentet fra https://www.nordnet.dk/kundeservice/starte/valuta/automatisk-veksling.html - Nykredit (4.2014), Omkostninger i investeringsforeninger. Hentet fra - Raman (2004), Equity Portfolio Tracking Error. Hentet fra - Russel ( ), Is volatility in portfolios underestimated. Hentet fra - SKAT ( ), Skattereform Hentet fra indfasning-af-satser-og-beloebsgraenser-2010-til-2019/ - SKAT ( ), ETF fond klassificering investeringsselskab. Hentet fra https://www.skat.dk/skat.aspx?oid= SKAT ( ), Fusioner af investeringsforeninger. Hentet fra - SKAT ( ), Skatteberegning hovedtrækkene i personbeskatning. Hentet fra - SKAT ( ), Marginal skatteprocenter 1993 og Hentet fra / - SKAT 1 (4.2014), Investeringsforeninger og investeringsselskaber. Hentet fra - SKAT 2 (4.2014), Beskatningsret for det land, hvor det udloddende selskab er hjemmehørende. Hentet fra - Sungard (2013), Spread the word. Hentet fra Topics-VI.ashx?sfdcCampaignId= YZ4w - Telegraph ( ), The chart that shows the power of reinvesting dividends. Hentet fra - Wells Fargo (4.2014), Tax Treatment of Dividend Income. Hentet fra https://www.wellsfargoadvisors.com/market-economy/financial-articles/investing/dividendincome-tax.htm 124

127 Antal observationer BILAG 12 BILAG Bilag 1 - Fordeling af totalafkast i procent efter 30 år ETF'er Investeringsforeninger Direkte investering i aktier Bilag 2 - Skævhed i totalafkast over 30 år Investeringsstrategi ETF er Investeringsforeninger Skævhed (30 år) 1,36 2,12 Direkte investering i aktier 2,27 Positive værdier viser, at fordelingen af afkast er højreskæv 125

128 BILAG Bilag 3 - Inputfane i Excelmodel Bilag 4 - Beregningsfane for ETF er i Excelmodel 126

129 BILAG Bilag 5 - Beregningsfane for investeringsforeninger i Excelmodel Bilag 6 - Beregningsfane for direkte investering i aktier i Excelmodel 127

130 BILAG Bilag 7 - Beregning af gennemsnitlig marginal skattesats Skattekomponenter Kommuneskat (gennemsnit) Kirkeskat (gennemsnit) Marginale skattesatser 24,90 % 0,72 % Sundhedsbidrag = 5,00 % Gennemsnitlig skattesats (0 til kr.) 30,62 % + Bundskat 6,83 % = Gennemsnitlig skattesats (0 til kr.) 37,45 % 128

131 Afkast på MSCI Europe Afkast på MSCI Europe Afkast på MSCI Europe Afkast på MSCI Europe Afkast på MSCI Europe Afkast på MSCI Europe Afkast på MSCI Europe Afkast på MSCI Europe BILAG Bilag 8 - Afkast i forhold til MSCI Europe indeks for ETF er og investeringsforeninger Amundi 15 db X-trackers Afvigelse fra indeks Lyxor Afvigelse fra indeks SPDR Afvigelse fra indeks UBS Afvigelse fra indeks Danske Invest Afvigelse fra indeks Maj Invest Afvigelse fra indeks SEBinvest Afvigelse fra indeks Afvigelse fra indeks

132

MIRANOVA ANALYSE. Bag om de officielle tal: 83 % af danske investeringsforeninger med globale aktier underpræsterer, når man medregner lukkede fonde

MIRANOVA ANALYSE. Bag om de officielle tal: 83 % af danske investeringsforeninger med globale aktier underpræsterer, når man medregner lukkede fonde MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Jon Reitz, assisterende porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 21. maj 2015 Bag om de officielle tal: 83 % af danske

Læs mere

Performance i danske aktiefonde de seneste tre år

Performance i danske aktiefonde de seneste tre år 18. maj 2015 Performance i danske aktiefonde de seneste tre år Denne analyse ser på performance i danske aktiefonde over de seneste tre år. Vi har undersøgt afkast og performance på i alt 172 danske aktiebaserede

Læs mere

Beskrivelse af nøgletal

Beskrivelse af nøgletal Beskrivelse af nøgletal Carnegie WorldWide Dampfærgevej 26 DK-2100 København Ø Telefon: +45 35 46 35 46 Fax: +45 35 46 36 00 Web: www.carnegieam.dk E-mail: cww@cww.dk 11. marts 2008 Indhold 1 Porteføljeafkast

Læs mere

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE Test selv din risiko og vælg blandt flere porteføljer Vælg mellem aktive og passive investeringer Til både pension og frie midler SAXOINVESTOR SaxoInvestor er

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014 MIRANOVA ANALYSE Udgivet 4. juni 2014 Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet Når omkostningerne æder dit afkast Lige nu tales der meget om de lave renter på obligationer,

Læs mere

Sparindex. Passiv investering. Lars Toft Jensen, Analytiker

Sparindex. Passiv investering. Lars Toft Jensen, Analytiker Sparindex Passiv investering Lars Toft Jensen, Analytiker Sparindex Agenda Foreninger og Enkeltaktier Omkostninger ved aktieinvestering Passive og Aktive Strategier Sparindex Det passive supplement Risiko

Læs mere

Guide til investering

Guide til investering Guide til investering Som investor i Nordea Invest kan du vælge den sammensætning af aktier og obligationer, der passer til din profil Risikospredning, gode afkastmuligheder og professionel investeringskompetence

Læs mere

xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger

xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger Maj 2010 xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger Fire gode alternativer til placering af overskudslikviditet eller værdipapirinvesteringer Henvender sig til aktie- og anpartsselskaber samt erhvervsdrivende

Læs mere

Krystalkuglen. Gæt et afkast

Krystalkuglen. Gæt et afkast Nr. 2 - Marts 2010 Krystalkuglen Nr. 3 - Maj 2010 Gæt et afkast Hvis du vil vide, hvordan din pension investeres, når du vælger en ordning i et pengeinstitut eller pensionsselskab, som står for forvaltningen

Læs mere

Guide til at indberette til SKAT Årsopgørelsen (privat frie midler)

Guide til at indberette til SKAT Årsopgørelsen (privat frie midler) Guide til at indberette til SKAT Årsopgørelsen (privat frie midler) I forbindelse med dine investeringer har du pligt til at kontrollere Årsopgørelsen fra SKAT. Her er en guide til, hvordan du bruger afkastrapporten

Læs mere

Formuepleje i landbruget

Formuepleje i landbruget Formuepleje i landbruget Hvordan bliver man rig? 1. Psykologi 2. Sammensætning af værdipapirer 3. Investeringsstrategi 4. Markedets forventninger og indikatorer 5. De bedste foreninger Psykologi Nej, nej,

Læs mere

NÅR DU INVESTERER SELV

NÅR DU INVESTERER SELV NÅR DU INVESTERER SELV Her kan du læse om de muligheder, du har i Lægernes Pensionsbank, og de overvejelser, du skal gøre dig, hvis du selv vil investere din opsparing. 115/04 14.05.2013 I Lægernes Pensionsbank

Læs mere

Anbefalinger om aktieinvesteringer

Anbefalinger om aktieinvesteringer Tom Engsted ( ) Anbefalinger 8 september, 2011 1 / 31 Anbefalinger om aktieinvesteringer Tom Engsted Møde i Dansk Aktionærforening: "Skal man investere selv eller via investeringsforeninger?" 8 september,

Læs mere

Derfor skal du investere

Derfor skal du investere Derfor skal du investere Investering er ofte lig med store kursudsving og mange bekymringer. Er det ikke bedre blot at spare op og undgå risiko? Nej, for hvis du ikke investerer, mister du penge hver dag,

Læs mere

Side 1 af 7 Nyt år med Japan, biotek og forbrug 9. januar 2015 - Af Jesper Lund, aktieanalytiker og direktør for Dansk Finansservice Trods et 2014 med mange usikkerhedsmomenter løber Jesper Lunds modelportefølje

Læs mere

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0%

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Sell in May? Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det er ikke kun vejret, som har vist sig fra den kedelige side denne sommer. Aktiemarkedet har været ramt af en koldfront, der

Læs mere

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1 Investering Investpleje Pension Investpleje Pension 1 Investpleje Pension For at tilbyde dig den bedste og mest enkle investering af dine pensionsmidler samarbejder Danske Andelskassers Bank A/S med Investeringsforeningen

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014 MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 11. december 2014 Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Strukturerede

Læs mere

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden

Indhold. Baggrund for børsnoteringen. Organisation. Målsætning. Investeringsstrategien. Risikofaktorer. Forventninger til fremtiden Indhold Baggrund for børsnoteringen Organisation Målsætning Investeringsstrategien Risikofaktorer Forventninger til fremtiden Fordele ved Spar Nord FormueInvest A/S Aftaler, beskatning, udbyttepolitik,

Læs mere

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1 Investering Investpleje Pension Investpleje Pension 1 Investpleje Pension For at tilbyde dig den bedste og mest enkle investering af dine pensionsmidler samarbejder Danske Andelskassers Bank A/S med Investeringsforeningen

Læs mere

Baggrundspapir til kapitel 3 Besparelsespotentiale for

Baggrundspapir til kapitel 3 Besparelsespotentiale for Baggrundspapir til kapitel Besparelsespotentiale for detailinvestering... af 7-08-0 :56 Baggrundspapir til kapitel Besparelsespotentiale for detailinvesteringsforeninger Journal nr. /006-000-0007/ISA//JKM

Læs mere

Individuel Formuepleje

Individuel Formuepleje Investering Individuel Formuepleje Individuel Formuepleje 1 Individuel Formuepleje En Individuel Formuepleje aftale henvender sig primært til den formuende investor, der ønsker en individuel investeringsstrategi.

Læs mere

Farvel til teknisk aktieportefølje med 43 procent i afkast 6. januar 2011 - Af Jesper Lund

Farvel til teknisk aktieportefølje med 43 procent i afkast 6. januar 2011 - Af Jesper Lund Page 1 of 7 Farvel til teknisk aktieportefølje med 43 procent i afkast 6. januar 2011 - Af Jesper Lund Efter syv år lukker Jesper Lund sin tekniske aktieportefølje. I sin sidste kommentar kan han konstatere,

Læs mere

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen Alternative og Illikvide Investeringer Børsmæglerforeningen 2015 Lasse Heje Pedersen Copenhagen Business School and AQR Capital Management Oversigt over Foredrag: Alternative og Illikvide Investeringer

Læs mere

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer Private Banking Portefølje et nyt perspektiv på dine investeringer Det er ikke et spørgsmål om enten aktier eller obligationer. Den bedste portefølje er som regel en blanding. 2 2 Private Banking Portefølje

Læs mere

Emerging Markets Debt eller High Yield?

Emerging Markets Debt eller High Yield? Emerging Markets Debt eller High Yield? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Aktiver fra Emerging Markets har i mange år stået øverst på investorernes favoritliste, men har i de senere

Læs mere

Eksamen ved. Københavns Universitet i. Kvantitative forskningsmetoder. Det Samfundsvidenskabelige Fakultet

Eksamen ved. Københavns Universitet i. Kvantitative forskningsmetoder. Det Samfundsvidenskabelige Fakultet Eksamen ved Københavns Universitet i Kvantitative forskningsmetoder Det Samfundsvidenskabelige Fakultet 14. december 2011 Eksamensnummer: 5 14. december 2011 Side 1 af 6 1) Af boxplottet kan man aflæse,

Læs mere

flexinvest forvaltning

flexinvest forvaltning DANSkE FORVALTNING flexinvest forvaltning aktiv investeringspleje og MuligHed for Højere afkast Professionel investeringspleje for private investorer Når værdipapirer plejes dagligt, øges muligheden for,

Læs mere

Investpleje Frie Midler

Investpleje Frie Midler Investering Investpleje Frie Midler Investpleje Frie Midler 1 Investpleje Frie Midler En aftale om Investpleje Frie Midler er Andelskassens tilbud til dig om pleje af dine investeringer ud fra en strategi

Læs mere

Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1

Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1 Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1 Konklusioner: Foreningernes samlede formue er vokset med knap 208 mia. kr. i 2004, og udgjorde ultimo året i alt knap 571 mia.

Læs mere

Information til dig om Risikomærkning af værdipapirer og investorbeskyttelse

Information til dig om Risikomærkning af værdipapirer og investorbeskyttelse Information til dig om Risikomærkning af værdipapirer og investorbeskyttelse Indhold Kend din risiko... 3 Risikomærkning af værdipapirer... 5 Ens information på tværs af landegrænser... 8 Skærpede kompetencekrav

Læs mere

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Ny attraktiv investeringsmulighed for danske investorer Hedgeforeningen Sydinvest kan som den første i Danmark tilbyde sine medlemmer adgang til markedet

Læs mere

Bornholms Regionskommune

Bornholms Regionskommune Return on Knowledge Bornholms Regionskommune Danske Capital - porteføljeforvaltning Tirsdag d. 26.08.2014 Afkast siden 2008 2 Status for porteføljen i år Status pr. 31.07.2014 Afkast 3,16% 4.745.572 kr.

Læs mere

Side 1 af 7 Stocks are for the long run 22. juni 2012 - Af Jesper Lund, Delfin Invest A/S Jesper Lund beholder sin investeringsgrad på 100 procent - og dét på trods af, at afkastet på Lunds tekniske modelportefølje

Læs mere

Investeringsinstitutforeningen Fionia Invest. Halvårsrapport 2007

Investeringsinstitutforeningen Fionia Invest. Halvårsrapport 2007 Investeringsinstitutforeningen Fionia Invest Halvårsrapport 2007 Indholdsfortegnelse Ledelsesberetning - generel................................ 3 Anvendt regnskabspraksis..................................

Læs mere

Performanceanalyse af danske investeringsforeninger

Performanceanalyse af danske investeringsforeninger Afhandling HD Finansiering Forfatter: Kasper Sørensen Vejleder: Frederik Aagaard Performanceanalyse af danske investeringsforeninger - En opgave der sammenligner performance af forskellige danske investeringsforeninger

Læs mere

KUN FOR PRIVATE INVESTORER I DANMARK. INTRODUKTION TIL ishares OG ETF ER

KUN FOR PRIVATE INVESTORER I DANMARK. INTRODUKTION TIL ishares OG ETF ER KUN FOR PRIVATE INVESTORER I DANMARK INTRODUKTION TIL ishares OG ETF ER Børshandlede fonde (ETF er) har revolutioneret den måde, som investorerne forvalter deres porteføljer på. ETF er er enkle, fleksible,

Læs mere

SAS Asset Management. Mikal Netteberg Marianne Hansen Søren Johansen SAS Institute A/S. Copyright 2006, SAS Institute Inc. All rights reserved.

SAS Asset Management. Mikal Netteberg Marianne Hansen Søren Johansen SAS Institute A/S. Copyright 2006, SAS Institute Inc. All rights reserved. SAS Asset Management Mikal Netteberg Marianne Hansen Søren Johansen SAS Institute A/S Agenda Introduktion Arbejdsmetode Overordnet forretningsmæssig kravspecifikation Detailforretningsmæssig kravspecifikation

Læs mere

Jyske Invest ikke som de fleste

Jyske Invest ikke som de fleste Jyske Invest ikke som de fleste 2 jyske invest Jyske Invest ikke som de fleste Jyske Invest er ikke som de fleste i investeringsbranchen. Vi går gerne vores egne veje for at optimere investorernes afkast.

Læs mere

Nøgletallet Arbejdsgruppen er blevet enige om beregning af et ÅOP - lignende nøgletal.

Nøgletallet Arbejdsgruppen er blevet enige om beregning af et ÅOP - lignende nøgletal. Finanstilsynet 21. juni 2007 FOIN/FORM J.nr.5460-0002 aba Rapport om indførelse af et ÅOP lignende nøgletal for investeringsforeninger. Men baggrund i anbefaling i Konkurrenceredegørelsen fra 2006 om at

Læs mere

B L A N D E D E A F D E L I N G E R

B L A N D E D E A F D E L I N G E R BLANDEDE AFDELINGER Om Sparinvest Sparinvest er en investeringsforening, der blev etableret i 1968. Vi har specialiseret os i langsigtede investeringsprodukter og tilbyder både private og professionelle

Læs mere

Rejsen mod alternative investeringer

Rejsen mod alternative investeringer Dec 87 Dec 88 Dec 89 Dec 90 Dec 91 Dec 92 Dec 93 Dec 94 Dec 95 Dec 96 Dec 97 Dec 98 Dec 99 Dec 00 Dec 01 Dec 02 Dec 03 Dec 04 Dec 05 Dec 06 Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Dec 14 14. august

Læs mere

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE

TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE MICHAEL CHRISTENSEN AKTIE INVESTERING TEORI OG PRAKTISK ANVENDELSE 4. UDGAVE JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse Michael Christensen Aktieinvestering Teori

Læs mere

HALBERG-GUNDERSEN INVEST GLOBALE AKTIER En investeringsforening som den oprindelig var tænkt. Marts 2015

HALBERG-GUNDERSEN INVEST GLOBALE AKTIER En investeringsforening som den oprindelig var tænkt. Marts 2015 HALBERG-GUNDERSEN INVEST GLOBALE AKTIER En investeringsforening som den oprindelig var tænkt Marts 2015 Indhold Baggrund for foreningens stiftelse Vision Strategi Investeringsproces Omkostninger Underleverandører

Læs mere

NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S

NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S NOTAT OM GEARING OG RISIKO I FORMUEPLEJE PENTA A/S Dette notat er skrevet på opfordring af Formuepleje A/S. Baggrunden er at Formupleje A/S er uenige i konklusionerne i to artikler i Børsen den 1. april

Læs mere

Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2012 behandles skattemæssigt. Knowledge at work

Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2012 behandles skattemæssigt. Knowledge at work Guide til selvangivelsen 12 Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2012 behandles skattemæssigt Knowledge at work 2 DANSKE INVEST Investeringsforeningen Danske Invest og Specialforeningen

Læs mere

Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002

Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002 Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002 PLUS PLUS - en sikker investering Verdens investeringsmarkeder har i den seneste tid været kendetegnet af ustabilitet. PLUS Invest er en

Læs mere

Performanceanalyse af Investeringsforeninger i Danmark

Performanceanalyse af Investeringsforeninger i Danmark Institut for Finansiering Handelshøjskolen i København Solbjerg Plads 3 2000 Frederiksberg Performanceanalyse af Investeringsforeninger i Danmark Forfatter: Henrik Grundsøe CPR-nr.: xxxxxx-xxxx Vejleder:

Læs mere

Guide til selvangivelsen. Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2010 behandles skattemæssigt

Guide til selvangivelsen. Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2010 behandles skattemæssigt Guide til selvangivelsen Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2010 behandles skattemæssigt 10 13 Indhold Indledning Udloddende obligationsbaserede afdelinger danske obligationer Dannebrog,

Læs mere

København, den 18. november 2013 Analyse af estimeret andel af non-benchmark positioner for danske aktivt forvaltede fonde

København, den 18. november 2013 Analyse af estimeret andel af non-benchmark positioner for danske aktivt forvaltede fonde København, den 18. november 2013 Analyse af estimeret andel af non-benchmark positioner for danske aktivt forvaltede fonde Er høj active share altid sagen? Morningstar i Danmark har et par gange sat fokus

Læs mere

Kursets indhold. Dit udbytte. Side 1 á 19 sider

Kursets indhold. Dit udbytte. Side 1 á 19 sider Side 1 á 19 sider Kursets indhold I løbet af fire lektioner giver vi dig muligheden for at tilegne dig viden om pensionsinvestering. Vi gør dig ikke til investeringsekspert, men vi giver dig mulighed for

Læs mere

ÅOK og ÅOP i Skandia. Skandia Link Livsforsikring A/S

ÅOK og ÅOP i Skandia. Skandia Link Livsforsikring A/S ÅOK og ÅOP i Skandia Skandia Link Livsforsikring A/S Skandia oplyser de to nøgletal ÅOK og ÅOP på kundernes årlige pensionsoverblik. ÅOK og ÅOP står for Årlige omkostninger i kroner og Årlige omkostninger

Læs mere

Korte eller lange obligationer?

Korte eller lange obligationer? Korte eller lange obligationer? Af Peter Rixen Portfolio manager peter.rixen @skandia.dk Det er et konsensuskald at reducere rentefølsomheden på obligationsbeholdningen. Det er imidlertid langt fra entydigt,

Læs mere

Performancemåling af investeringsforeninger

Performancemåling af investeringsforeninger HD (F) 8. Semester Erhvervsøkonomisk institut Afhandling Performancemåling af investeringsforeninger Forfatter Tommy Thrysøe Vejleder Frederik Aagaard Handelshøjskolen i Århus 2011 English Summary The

Læs mere

Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium om Exchange Traded Funds (ETF) + Appendix om Exchange Traded Notes (ETN)

Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium om Exchange Traded Funds (ETF) + Appendix om Exchange Traded Notes (ETN) Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter Kompendium om Exchange Traded Funds (ETF) + Appendix om Exchange Traded Notes (ETN) Version 2, den INDHOLDSFORTEGNELSE BAGGRUND... 2 INDHOLD OG AFGRÆNSNING...

Læs mere

2 Risikoaversion og nytteteori

2 Risikoaversion og nytteteori 2 Risikoaversion og nytteteori 2.1 Typer af risikoholdninger: Normalt foretages alle investeringskalkuler under forudsætningen om fuld sikkerhed om de fremtidige betalingsstrømme. I virkelighedens verden

Læs mere

P O R T E F Ø L J E M A N A G E M E N T A F T A L E

P O R T E F Ø L J E M A N A G E M E N T A F T A L E P O R T E F Ø L J E M A N A G E M E N T A F T A L E mellem FormueFyn Fondsmæglerselskab A/S (herefter FormueFyn) og (herefter Kunden ) (FormueFyn og kunden benævnes Parterne ) FormueFyn Fondsmæglerselskab

Læs mere

Guide til selvangivelsen. Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2011 behandles skattemæssigt

Guide til selvangivelsen. Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2011 behandles skattemæssigt 11 Guide til selvangivelsen Sådan skal gevinst og tab af Danske Invest-beviser i 2011 behandles skattemæssigt 13 Investeringsforeningen Danske Invest og Specialforeningen Danske Invest Parallelvej 17 2800

Læs mere

DanSKE InVESt og SKattEn JanUaR 2013 13 Knowledge at work

DanSKE InVESt og SKattEn JanUaR 2013 13 Knowledge at work 13 Danske Invest og skatten Januar 2013 Knowledge at work Investeringsforeningen Danske Invest Specialforeningen Danske Invest Parallelvej 17 2800 Kgs. Lyngby Telefon 33 33 71 71 E-mail: danskeinvest@danskeinvest.com

Læs mere

Tag hånd om din formue

Tag hånd om din formue Tag hånd om din formue -Skal du spare op i din virksomhed eller via din pension? v/formuekonsulent Susanne Rømer Strategi - risikospredning er sund fornuft Frie midler Manglende risikospredning Ejendom

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

Danske Invest og skatten. Januar 2012

Danske Invest og skatten. Januar 2012 12 Danske Invest og skatten Januar 2012 Investeringsforeningen Danske Invest Specialforeningen Danske Invest Parallelvej 17 2800 Kgs. Lyngby Telefon 33 33 71 71 E-mail: danskeinvest@danskeinvest.com www.danskeinvest.dk

Læs mere

Faaborg-Midtfyn Kommune Kvartalsrapportering

Faaborg-Midtfyn Kommune Kvartalsrapportering Faaborg-Midtfyn Kommune Kvartalsrapportering 4. Kvartal 2014 Fair Value MARKEDSVÆRDI PR. AKTIV KLASSE Dato: 12-31-2014 Aktivklasse Markedsværdi Vægt Kontanter 1,550,941.58 1.0 Akt Inv.for. 3,268,538.16

Læs mere

Om investering og investeringsforeninger. v. Susanne Bolding markedskonsulent, Sydinvest

Om investering og investeringsforeninger. v. Susanne Bolding markedskonsulent, Sydinvest og investeringsforeninger v. Susanne Bolding markedskonsulent, Sydinvest Agenda Hvorfor skal jeg investere? Hvad er en investeringsforening? Hvad tilbyder investeringsforeninger? Hvordan kommer jeg godt

Læs mere

Danske Invest og skatten

Danske Invest og skatten Danske Invest og skatten Januar 2010 OBS! OBS! OBS! OBS! OBS! OBS! Teksten på side 12 er ikke korrekt, da der forventes nye regler for beskatning af såkaldt blåstemplede obligationer. De nye regler forventes

Læs mere

Fusionsredegørelse 27. marts 2014

Fusionsredegørelse 27. marts 2014 Fusionsredegørelse 27. marts 2014 for fusion mellem Investeringsforeningen CPH Capital, Afdeling Globale Aktier - KL og Investeringsforeningen Absalon Invest, Afdeling Global Minimum Variance Bestyrelsen

Læs mere

BLACKROCK GLOBAL FUNDS ( Selskabet )

BLACKROCK GLOBAL FUNDS ( Selskabet ) DETTE DOKUMENT ER VIGTIGT OG KRÆVER DERES UMIDDELBARE OPMÆRKSOMHED. Hvis De på nogen måde er i tvivl om, hvad De skal foretage Dem, bør De straks rådføre Dem med Deres børsmægler, bankrådgiver, advokat,

Læs mere

Danske Invest og skatten. Forår 2009

Danske Invest og skatten. Forår 2009 09 Danske Invest og skatten Forår 2009 Investeringsforeningen Danske Invest Specialforeningen Danske Invest Strødamvej 46 2100 København Ø Telefon 33 33 71 71 E-mail: danskeinvest@danskeinvest.com www.danskeinvest.dk

Læs mere

Stærkt afkast comeback i Unit Link pensioner i år

Stærkt afkast comeback i Unit Link pensioner i år København, den 26. oktober 2009 Ny pensionsanalyse: Stærkt afkast comeback i Unit Link pensioner i år Morningstar analyserer nu som noget nyt pensionsselskabernes egne risikoprofil fonde fra Unit Link

Læs mere

Specialforeningen TRP Invest

Specialforeningen TRP Invest Specialforeningen TRP Invest alvårsrapport 2012 CVR nr. 26 08 65 31 Indholdsfortegnelse Foreningsoplysninger... 2 Ledelsespåtegning... 3 Ledelsesberetning... 4 alvårsregnskab... 9... Global igh Yield

Læs mere

SKAGEN Focus Jagten på exceptionelle investeringer

SKAGEN Focus Jagten på exceptionelle investeringer Ny aktiefond Vær med fra start Krøyers hund, Rap, 1898. P.S. Krøyer. Tilhører Skagens Museum (manipuleret/beskåret). SKAGEN Focus Jagten på exceptionelle investeringer Kunsten at anvende sund fornuft Essensen

Læs mere

TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET. side 1

TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET. side 1 TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET side 1 HVOR SKAL AFKASTET KOMME FRA? side 2 AKTIV ALLOKERING Hvad bidrager mest til porteføljens afkast og risiko Strategiske (langsigtede)

Læs mere

Markedskommentar maj: ECB stimuli og tiltagende M&A aktiviteter understøtter alle aktivklasser

Markedskommentar maj: ECB stimuli og tiltagende M&A aktiviteter understøtter alle aktivklasser Nyhedsbrev Kbh. 2. juni 2014 Markedskommentar maj: ECB stimuli og tiltagende M&A aktiviteter understøtter alle aktivklasser Maj måned blev en særdeles god måned for både aktier og obligationer med afkast

Læs mere

Skattebrochure 2014. Kunsten at anvende sund fornuft. Information vedrørende beskatning af investeringer i SKAGEN Fondene

Skattebrochure 2014. Kunsten at anvende sund fornuft. Information vedrørende beskatning af investeringer i SKAGEN Fondene Juledag. 1990. Af Michael Ancher. Billedet tilhører Skagens Museum. Billedet er blevet manipuleret. Skattebrochure 2014 Information vedrørende beskatning af investeringer i SKAGEN Fondene Kunsten at anvende

Læs mere

Performancemåling for 60 udvalgte, danske, aktiebaserede investeringsforeninger i perioden 2000-2009

Performancemåling for 60 udvalgte, danske, aktiebaserede investeringsforeninger i perioden 2000-2009 Bachelorafhandling HA-almen Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: Tine Stilling Olesen Vejleder: Peter Brink Madsen Performancemåling for 60 udvalgte, danske, aktiebaserede investeringsforeninger i perioden

Læs mere

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Nyhedsbrev Kbh. 3. sep. 2015 Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Uro i Kina sætte sine blodrøde spor i aktiemarkederne i august måned. Vi oplevede de største aktiefald

Læs mere

Vedtægter for. Investeringsforeningen Danske Invest Select

Vedtægter for. Investeringsforeningen Danske Invest Select Vedtægter for Investeringsforeningen Danske Invest Select 4. juni 2013 - 2 - Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse... 2 Navn og hjemsted... 4 Formål... 4 Medlemmer... 4 Afdelinger... 5 Aktier:... 5 AlmenBolig

Læs mere

Investeringsbetingelser for Danica Balance Side 1

Investeringsbetingelser for Danica Balance Side 1 Investeringsbetingelser for Danica Balance Side 1 Indhold Bilag - Sådan investeres din pension - Hvis du har valgt garanti - Sådan kan du følge udviklingen af din pension - Når pensionen skal udbetales

Læs mere

Jyske Invest Favorit Obligationer håndplukkede obligationer med vinderpotentiale. Udgået materiale

Jyske Invest Favorit Obligationer håndplukkede obligationer med vinderpotentiale. Udgået materiale Jyske Invest Favorit Obligationer håndplukkede obligationer med vinderpotentiale 2 Jyske Invest favorit obligationer De bedste af 200.000 obligationer i én portefølje Obligationer i porteføljen sikrer

Læs mere

Danske Invest og skatten. Juni 2010

Danske Invest og skatten. Juni 2010 10 Danske Invest og skatten Juni 2010 Investeringsforeningen Danske Invest Specialforeningen Danske Invest Strødamvej 46 2100 København Ø Telefon 33 33 71 71 E-mail: danskeinvest@danskeinvest.com www.danskeinvest.dk

Læs mere

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager ErhvervsKvinder Århus Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager Program Kort præsentation Hvem er Sparinvest? Investering generelt Verdensklasse fra en lille dansker Sund fornuft - Investeringsforslag Afslutning

Læs mere

Value Bonds 2018 Udbyttebetalende

Value Bonds 2018 Udbyttebetalende Value Bonds 2018 Udbyttebetalende - En afdeling med aftagende risiko indtil 2018 Januar 2015 Valuevejen.dk Value Bonds 2 Ι Sparinvest Rating og sikkerhed med eksempler på virksomhed og land Investment

Læs mere

Performancesammenligning af aktivt og passivt forvaltet investeringsforeninger i Danmark 2004-2007 og 2008-2011.

Performancesammenligning af aktivt og passivt forvaltet investeringsforeninger i Danmark 2004-2007 og 2008-2011. Performancesammenligning af aktivt og passivt forvaltet investeringsforeninger i Danmark 2004-2007 og 2008-2011. Afgangsprojekt Maj 2012 HD i Finansiering Forfatter: Ersen Taskiran Institut for Finansiering

Læs mere

Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds. En afdeling, der kombinerer value-investering med virksomhedsobligationer i de nye markeder

Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds. En afdeling, der kombinerer value-investering med virksomhedsobligationer i de nye markeder Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds En afdeling, der kombinerer value-investering med virksomhedsobligationer i de nye markeder Investeringsunivers for Sparinvest Emerging Markets Corporate

Læs mere

Danske Invest og skatten. Januar 2011

Danske Invest og skatten. Januar 2011 11 Danske Invest og skatten Januar 2011 Investeringsforeningen Danske Invest Specialforeningen Danske Invest Strødamvej 46 2100 København Ø Telefon 33 33 71 71 E-mail: danskeinvest@danskeinvest.com www.danskeinvest.dk

Læs mere

Risk based portefølje optimering

Risk based portefølje optimering HD Finansiering. Hovedopgave foråret 2014. Risk based portefølje optimering Forfatter: Daniel Sunke Vejleder: Martin Richter Institut for Finansiering Handelshøjskole i København 1 Indholdsfortegnelse

Læs mere

Overblik over afkast, omkostninger og risiko

Overblik over afkast, omkostninger og risiko Kategori: Aktier Danmark Overblik over afkast, omkostninger og risiko Date 31.05.2014 Navn 1Investeringsforeninger Realisationsbeskattet BIL Nordic Invest Danske Small Cap aktier Aktiv 52,94 21,40 24,63

Læs mere

En statistisk analyse af aktieafkast

En statistisk analyse af aktieafkast En statistisk analyse af aktieafkast Af cand.scient.oecon. Erik Christiansen IBC Kolding Efterår 2008 Forord Kan man ved bruge af statistiske modeller og de historiske aktiekurser forudsige fremtidens

Læs mere

Investeringsforeningen. PFA Invest. Fuldstændigt prospekt

Investeringsforeningen. PFA Invest. Fuldstændigt prospekt Investeringsforeningen PFA Invest Fuldstændigt prospekt Korte Obligationer Lange Obligationer Kreditobligationer Danske Aktier Globale Aktier Højt Udbytte Aktier Europa Value Aktier Balance A Balance B

Læs mere

Fusionsredegørelse 27. marts 2014

Fusionsredegørelse 27. marts 2014 Fusionsredegørelse 27. marts 2014 for fusion mellem Investeringsforeningen Absalon Invest, Afdeling PensionPlanner 7 og Investeringsforeningen Absalon Invest, Afdeling PensionPlanner 4 Bestyrelsen i Investeringsforeningen

Læs mere

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden

Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Skatteregler for udbytte hæmmer risikovilligheden Denne analyse sammenligner afkastet ved en investering på en halv million kroner i risikobehæftede aktiver fremfor i mere sikre aktiver. De danske beskatningsregler

Læs mere

Strategisk investering i råvarer, via et indeks, i en dynamisk portefølje på det amerikanske marked

Strategisk investering i råvarer, via et indeks, i en dynamisk portefølje på det amerikanske marked H.D.-studiet i Finansiering Hovedopgave forår 2012 Opgaveløser: Arne Meyer Larsen Vejleder: Martin Richter Strategisk investering i råvarer, via et indeks, i en dynamisk portefølje på det amerikanske marked

Læs mere

INVESTERINGSFORENINGER GENERELT. Investering i investeringsforeninger opdeles skattemæssigt i 3 forskellige overordnede typer:

INVESTERINGSFORENINGER GENERELT. Investering i investeringsforeninger opdeles skattemæssigt i 3 forskellige overordnede typer: INVESTERINGSFORENINGER GENERELT Investering i investeringsforeninger opdeles skattemæssigt i 3 forskellige overordnede typer: Kontoførende foreninger, der skattemæssigt anses som transparente enheder,

Læs mere

Performanceanalyse af aktive og passive investeringsafdelinger

Performanceanalyse af aktive og passive investeringsafdelinger Performanceanalyse af aktive og passive investeringsafdelinger Gruppe nr: 4 Hold: 7fbaa Udarbejdet af Tobias Kristensen og Christian Davids University College Nordjylland Finansbacheloruddannelsen 7FBA

Læs mere

SKATTEGUIDE FOR PRIVATPERSONER OG SELSKABER VED INVESTERING I INVESTERINGSFORENINGER

SKATTEGUIDE FOR PRIVATPERSONER OG SELSKABER VED INVESTERING I INVESTERINGSFORENINGER SKATTEGUIDE FOR PRIVATPERSONER OG SELSKABER VED INVESTERING I INVESTERINGSFORENINGER Indhold Skatteguide for privatpersoner, selskaber og lignende ved investering i investeringsforeninger...1 Indhold...1

Læs mere

Investeringsforeningen. PFA Invest. Fuldstændigt prospekt

Investeringsforeningen. PFA Invest. Fuldstændigt prospekt Investeringsforeningen PFA Invest Fuldstændigt prospekt Korte Obligationer Lange Obligationer Kreditobligationer Danske Aktier Globale Aktier Højt Udbytte Aktier Europa Value Aktier Balance A Balance B

Læs mere

Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked!

Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked! Nyhedsbrev Kbh. 3.nov 2014 Markedskommentar oktober: Yo-yo aktiemarked! Oktober måned blev en meget urolig måned. En vækstforskrækkelse fra Tyskland og uro i verden i form af Ebola og Ukraine/Rusland krisen

Læs mere

Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer

Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer Michael Møller 22/04/2014 Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer Elsektoren har et betydeligt realkapitalapparat. Det kan med fordel deles op i det allerede eksisterende kapitalapparat

Læs mere

Formidlingsprovision Investeringsforeninger

Formidlingsprovision Investeringsforeninger Formidlingsprovision Investeringsforeninger BankNordik har distributionsaftale og modtager provision fra investeringsforeninger, der fremgår af denne oversigt. Formidlingsprovisionen er en løbende betaling

Læs mere

)LQDQVLHO$QDO\VH 3. september 1999

)LQDQVLHO$QDO\VH 3. september 1999 )LDVLHO$DO\VH 3. september 1999 1\XONXSRUHHVUXNXUPRGHO 8LEDNVRIILFLHOOHXONXSRUHHVUXNXUVNLIHVXGIUDGHXY UHGH1HOVR 6LHJHOPRGHOLOHPHUHNRPSOLFHUHPRGHO 'H\HPRGHOJLYHUEHGUHILLJDISULVHUSnVDVREOLJDLRHURJHOLPLHUHUEODG

Læs mere