[VÆRDIANSÆTTELSE AF DANSKE BANK ]

Transkript

1 2011 Aalborg Universitet Navn: Lars Friis Andersen Vejleder: Jakob Vangsgaard Ca. anslag: Projektsider: 60 inkl. forside [VÆRDIANSÆTTELSE AF DANSKE BANK ] Danske Bank værdiansættes med henblik på Facebook- og mobilmarkedet

2 Summary This thesis examines the reason for the low share price of Danske Bank, and I wanted to study whether the reason for the low price was due to economic reasons. The share price of Danske Bank has hovered around DKR the past 2 months, and in comparison the price stayed at around 140 in late This was the reason I began wondering if the price of the shares had something to do with the recently released annual report of Danske Bank for Therefore, my goal was to find some economical explanation for the low share price by use of the classic evaluation method of discounting the future free cash flow. In fact, I have spent a great deal of time and effort in the past few months on calculating the future cash flow in hopes of reaching an understanding as to why the share prices are low. Furthermore, I wanted to explore my thoughts on how Danske Bank would be valued in the forthcoming months following the release of a Facebook page with the ability to manage one s bank account, as well as the recently released application for cellphones that serve the same purpose. The recent financial crisis has made it obvious that the banks have been geared far too much towards high risk / high gain which in turn have then made them much more vulnerable to fiscal instability. This, unfortunately, also had the effect that shareholders have been scared off by uncertainty in the economic situations of their respective banks leading to the devaluing of the shares of said banks. This then, again, led to further devaluing of the shares by scaring of even more shareholders. Due to the fact that Danske Bank is lowering their operating costs their profits should rise for the coming years. The costs will be lowered by letting customers access their accounts more easily by phone and the internet, and thus lessening the need for man hours in terms of customer service representatives, likely not by means of firing existing employees but instead by halting employment of new. This will eventually lead to 2,000 people being transferred to other parts of the organization or retiring. Finishing this thesis has given me some answers as to where Danske Bank is heading in the near future. I have found some of the explanation to the low price of the shares, and I have examined two new markets for customer service efficiency.

3 Indholdsfortegnelse 1 Indledning Problemstilling Problemformulering Afgrænsning Metode- og teoriafsnit Valg af metodesyn Opbygning/Designfigur Værdiansættelseskoncepter Fair Market Value Investment Value Intrinsic Value Book Value Liquidation Value Værdiansættelseskoncept som bliver taget i brug Værdiansættelsesmodeller Dividendemodellen Discounted Free Cash Flow Enkle værdiansættelsesmetoder Facebook og mobil markedet Psykologi Finanskrisen Værdiansættelse Værdiansættelse af Danske Bank Balancen Passivernes sammensætning Vurdering af balancen Vurdering af resultatopgørelsen Resultatopgørelsens sammensætning Værdiansættelse med henblik på Facebook- og mobilmarkedet...47 Aalborg Universitet Side 1

4 5 Konklusion Værdiansættelse af Danske Bank Værdiansættelse af Danske Bank i forhold til Facebook- og mobilmarkedet Bilag Regnskaber Resultatopgørelse Balance Danske Markets Danske Capital Referenceliste...58 Aalborg Universitet Side 2

5 1 Indledning På HA-studiets 6.semester på Aalborg Universitet tages der udgangspunkt i bachelorprojektet, hvor den studerende får muligheden for at gå i dybden med en opgave, som bliver valgt af den studerende. Denne opgave skaber basis for forståelse af det der er forklaret igennem de forgående semestre. Formålet med bachelorprojektet er at give en forståelse for teorien bag økonomistyring og vise hvad man har lært gennem året ved, at give lave en teoretisk opgave, som der kan laves ud fra en fiktiv case, hvilket det er mit tilfælde, selvom Danske Bank måske har planer om at udvide deres marked med Facebook og mobil markedet. Jeg har valgt, at skrive om Danske Bank, som er Danmarks største bank og har filialer i hele Danmark. Jeg har ikke haft det store kendskab til Danske Bank forinden bachelorprojektet begyndelse. Jeg ved, at danske banker har haft det hårdt de seneste år, og mange har stadig svært. Finanskrisen har raset og derved er mange virksomheder blevet skubbet i knæ, hvilket har haft en negativ indflydelse på alle landets banker. Det ses på mange banker, at deres aktiekurser er faldet drastisk. Danske Bank er ikke sær tilfælde og har derfor også haft en hård periode med deres aktiekurs. Det ses på deres aktie, som har været helt oppe på 140 kr. pr. aktie i starten af året, at den nu er draslet ned til omkring sølle 75 kr. pr. aktie. 1 Dette har fået mig til at undre mig over om, det er den rigtige kurs i forhold deres reelle aktieværdi. Nogle banker har taget nye metoder i brug både for at overleve eller skabe større indtægter og følge med udviklingen i samfundet. Mobil markedet er et nyt marked, som hele tiden udvikler sig til at understøtte nye og mere brugervenlige tiltag. Derudover er facebook blevet et mere udbredt medie, som hverdags danskerne brugere mere og mere, det ville derfor være oplagt for bankerne at få indflydelse igennem facebook, som så mange andre programmer også har gjort. Bachelorprojektet vil bestå af et metode- og teoriafsnit, der forklarer fremgangsmåden, hvilket metodesyn der bliver brugt i opgaven. Denne del af bachelorprojektet giver læseren en forståelse for, hvordan bachelorprojektet bliver anskueliggjort og analyseret. Bachelorprojektet vil også bestå af en værdiansættelse analyse, der går i dybden på virksomhedens regnskab. Denne del af projektet skal som udgangspunkt give læseren en forståelse for, hvordan Danske Bank er værdiansat, og 1 Kilde: Børsen.dk Aalborg Universitet Side 3

6 derudover skal analysen fremhæve, hvordan de nye metoder skal tages i brug, efter værdiansættelsen er færdig. Projektets opbygning vil blive beskrevet i metodeafsnittet. Her tages der stilling til hvilket metodesyn, der overordnet skal danne udgangspunkt for de teknikker og de teorier, jeg ønsker at anvende igennem bachelorprojektet. Metoden skitserer også hvorledes projektet er opbygget i forhold til de forskellige afsnit, og hvordan jeg vælger, at arbejde med Danske Bank som virksomhed, samt den måde jeg vælger at skabe mit empiri på. 1.1 Problemstilling Danske Bank har igennem de seneste år været kriseramt med finanskrisen, som har hærget alle de danske banker. Deres aktiekurs er faldet drastisk over det seneste år, det vil derfor være spændende, at undersøge om, hvad årsagen til denne aktiekurs på omkring de kr. 75? Yderligere har nye metoder til at få kunder ind i banken haft stor betydning for samtlige institutter. Danske Bank har taget metoder såsom Facebook og mobilbank i brug. Danske Bank ønsker derfor en værdiansættelse af virksomheden, som de efterfølgende kan bruge til udredelse af de nye metoderes indvirkning i virksomheden. 1.2 Problemformulering Danske Bank har haft en faldende aktiekurs igennem hele året, mens de samtidig vil prøve at markedsføre sig på nye markeder. Hvad er årsagen til, at Danske Banks aktie er faldet så drastisk og kan det forklares ud fra en værdiansættelse af virksomheden med yderligere henblik på markedsførelse indenfor Facebook og mobil markedet? Hvordan vil Danske Bank værdiansættes efter Facebook og mobilbank er taget i brug? Aalborg Universitet Side 4

7 1.3 Afgrænsning Det tages udgangspunkt i Danske Banks årsregnskaber for 2010 samt delårsrapport for Jeg har fundet på internettet, hvilken kurs Danske Bank har svinget omkring i oktober og november måned, og der har jeg taget den konklusion at den svinget omkring de 75 kr. pr. aktie. I min afhandling af bachelorprojektet er der grænser for, hvor meget nyt information om Danske Bank jeg kan medføre. Angående nyt information bliver derfor begrænset til midten af november måned, da jeg ikke vil formå at få alt nyt information med i opgaven. Dette kan være problematisk, hvis der opstår begivenheder, som jeg nu ikke vil kunne forsvarer eller forklarer ud fra mine tidligere antagelser, hvilket også gør, at min opgaves markedsinfo bliver nogle måneder gammel. Jeg vil dog prøve, at være så aktiv indenfor den information, som bliver stillet til rådighed overfor mig, da jeg også er begrænset til at finde informationer om Danske Bank via internettet, fordi jeg ikke har skabt personlig kontakt til Danske Bank. Alle de bearbejde er i danske kroner, fordi størstedelen af indtægterne kommer fra danske kroner og euro, hvor kursudviklingen imellem disse ikke har nogen betydning, da der er fastkurs aftale mellem de to. Aalborg Universitet Side 5

8 2 Metode- og teoriafsnit På HA-studiet er der fokus på metodesyn, som baggrund for videnskabelse i forbindelse med f.eks. udarbejdelsen af flere projekter, derfor vil jeg inddrage dette i mit projekt. Diskussionen på dette felt hersker om tre forskellige syn på virkeligheden, hvor der yderligere diskuteres om, hvorvidt det er muligt at flette flere af disse sammen i forbindelse med en undersøgelse af et projekt eller lignende. Disse syn skal således være gennemgående og utvetydige, for at der ikke kan herske tvivl om hvorledes denne viden er skabt, og hvorfor det netop er denne viden der er skabt i tilfældet. Denne forudgående proces sikrer, at alle undersøgelser med et metodesyn bør give resultater, som er sammenlignelige med resultater fra lignende undersøgelser foretaget på basis af samme metodesyn. Dette er ikke muligt, hvis der er tale om to forskellige syn, da dette vil have indflydelse på resultatet. Det, at definere metodesynet for en opgave er en del af en proces, som sker i forbindelse med alle undersøgelser/opgaver. Aalborg Universitet Side 6

9 Figur 1: Metode Kilde: Egen tilvirkning af Abnor & Bjerke figur 1.9 (side 17) Det, at være i stand til at identificere hvilket virkeligheds- og videnskabssyn man arbejder ud fra, er en vigtig del af forberedelserne i processen, og til at påvirke disse har man som menneske sine grundlæggende antagelser. En del af udfordringen i processen er at komme fra ens grundlæggende antagelser som menneske til, hvordan man vil arbejde med det endelige undersøgelsesområde, som her i tilfældet er Danske Bank. Mellem den grundlæggende (menneske- og) virkelighedsopfattelse og det endelige undersøgelsesområde ligger netop det metodesyn og det operative arbejdsparadigme, der skal bruges til undersøgelsesområdet. Det operative arbejdsparadigme fortæller, hvordan der arbejdes med teorier og modificering af disse i forhold til denne undersøgelse; tilpasningerne der gøres for at afstemme med metodesynet hedder metodiske procedurer, mens tilpasninger af teorier og modeller der foretages på baggrund af undersøgelsesområdet hedder metodikker. Og samlet er den fælles betegnelse metodologi. Aalborg Universitet Side 7

10 2.1 Valg af metodesyn Mine overvejelser angående dette projekt er, at jeg vil benytte mig af systemsynet, hvor der fokuseres på den analytiske del. Dette gør, at Danske Bank opfattes som flere mindre dele, der alle hænger sammen og disse samt relationerne imellem skaber en helhed, der er større end summen af delene, idet der opstår synergieffekter i disse systemer. Virkeligheden i dette syn er ikke summativ, og samtidig vil de enkelte delelementer indgå i en større overordnet sammenhæng, og det er ikke muligt at udskille hver enkelt komponent, da alle komponenter er en del af denne. Man skal derfor forstå og analysere de forskellige delelementer i forhold til det overordnede system og sammenhængen herimellem. Typisk for videnskabelse på baggrund af systemsynet er, at der oftest tages udgangspunkt i eksisterende empiri der er til stede omkring det samme undersøgelsesområde. Den eksisterende empiri inspirerer videnskaberen og danner grundlag for arbejdet med det operative paradigme. I dette bachelorprojekt tager jeg information ud fra Danske Banks egne regnskaber, som jeg finder på nettet. Deri vil jeg skabe en sammenhæng mellem regnskaberne og en fiktiv case, som jeg vil arbejde med. Casen i sin essens er at værdiansætte Danske Bank med implementeringen af Facebook og mobil markedet. I bachelorprojektet indgår der ikke tilstræbt aktørbaseret viden, da jeg ikke snakker personligt med Danske Bank Opbygning/Designfigur Indledning Metode Empire/Teori Værdiansættelse Konklusion Aalborg Universitet Side 8

11 2.2 Værdiansættelseskoncepter Der findes forskellige værdiansættelseskoncepter og hver af disse har forskellige definitioner, anvendelser og fortolkninger. Ved en værdiansættelse kommer det an på, hvem der vurderer tingene samt, hvilke faktorer der bliver lagt vægt på, hvad den valgte værdiansættelse skal bruges til i forhold til det man vil undersøge, hvornår værdiansættelsen har fundet sted. Derfor når der skal værdiansættes, så er det vigtigt fra starten af at definere, hvilken type koncept man skal værdiansætte ud fra. Som tidligere nævnt er der flere forskellige værdiansættelseskoncepter, som kan tages i brug, når der er værdiansættes, dog vil jeg kun belyse nogle af dem som er vigtigst og kort forklarer lidt om dem og derefter vise, hvilket værdiansættelseskoncept som jeg vælger at arbejde ud fra Fair Market Value Den værdiansættelsesmetode som er mest brugt er Fair Market Value, som også bliver kaldt Markedsværdien. Den overordnede definition på markedsværdien er: Et Aktiv har et beløb, der er udtrykt i kontanter eller tilsvarende, som en villig køber og en villig sælger er i stand til at betale for det, hvorefter begge parter har kendskab til alle de relevante forhold, hvor begge disse parter ikke er under tvang til at købe eller sælge aktivet og hvor der er kapital til begge disse dele. Dette er betegnelsen for, hvordan næsten alt handel forgår på. I det menes der alt fra dagligdagsting, som mad, tøj, og andre ting til hjemmet. Andre større forbrugsgoder er også inkluderet, det kan være et tv, en bil, en bus eller andre større ting, såsom en lejlighed eller et hus, i næsten alle disse tilfælde handles der til markedsprisen. Når der tale om virksomheder som bliver handlet, så sker det ofte på baggrund af en eller anden værdiforøgelse. Det kan for eksempel være ved hjælp af synergier eller opkøb af konkurrenter og lignede. Værdiforøgelser vil derfor ikke være reflekteret i den generelle definition af markedsværdien Investment Value Virksomheder som bliver handlet værdiansættes mest efter Investment Value, som også kan kaldes investeringsværdien. Investment Value er en metode, som er simpelt defineret, da det er værdien af et aktiv defineret ud fra en given køber. Her er det, derfor vigtigt at holde øje med, hvad investeringsværdien vil være i forhold til forskellige købere, da det er ud fra købernes villighed til at Aalborg Universitet Side 9

12 købe aktivet, som udgør forudsætningen for udregningen af investeringsværdien(investment Value). De forudsætninger der har betydning og bruges til udregning af investeringsværdien er: Risikospredning Mulighed for at komme ind på et nyt marked Mulighed for synergieffekter Opkøb af konkurrent Disse forudsætninger samt flere har indflydelse på investeringsværdien. Relationen mellem markedsværdien og investeringsværdien er tilsyneladende stor, dog er værdien meget sjældent ens. Dette skyldes at investeringsværdien udregnes ud fra købers forudsætning, hvis vi i teorien havde en situation, hvor alle købere havde den samme forventning til prisen og de samme forudsætninger, så ville markedsværdien og investeringsværdien være den samme Intrinsic Value Denne værdiansættelses metode benyttes ofte af banker og andre finansielle institutter for at vurdere et selskabs aktiekurs. Man vurderer alle de informationer, som man kan finde om selskabet, hvilket viser den bagvedliggende værdi af selskabet. Ved Intrinsic Value kigger man på selskaber, som hverken skal købe andre selskaber, sælges eller gå konkurs. Man kigger derfor i denne værdiansættelse metode udelukkende på indtjeningsevnen og kvaliteten af indtjening. Her kan der måles på indkomststyrken, som måles ud fra interne ressourcer samt eksterne faktorer som benchmark data og økonomi. Balancens kvalitet måles of ofte ud fra kundedatabasen, kundeloyalitet, kundetilfredshed, medarbejdertilfredshed, konkurrencesituation, risiko og stabiliteten af indtjeningen. Intrinsic Value benyttes derfor af banker til, at vurdere om selskaber/virksomheder er et godt eller dårligt aktiekøb. Denne værdiansættelses metode har en meget simpel forståelse overfor en pågældende aktiekurs, hvis Intrensic Value værdien ligger under dagens kurs, så vurderes der til et dårligt køb og banken vil vurderer, at der skal sælges. Derimod, hvis Intrinsic Value værdien er over aktiekursen, så vurderes der til at købe og aktien skal beholdes. Der er mange ligheder mellem Intrinsic Value og Investment Value, dog har de en stor forskel, som ikke må forveksles mellem de to. Investment Value tager udgangspunkt i et salg af en virksomhed, hvorimod Intrinsic Value tager udgangspunkt i en virksomhed, som ikke skal sælges. Aalborg Universitet Side 10

13 Hvis der forgår mange virksomhedshandler i et marked, kan en aktieanbefaling fra en bank eller et andet finansielt institut indeholde begge værdiansættelsesmetoder, Investment Value og Intrinsic Value. Idet der kan opstå rygter om et muligt salg eller køb i markedet, da vil det være en fordel at spekulere i, om Investment Value er højere end Intrinsic Value og at et aktiekøb er en god ide, hvor det ikke er anbefalet i forhold til Intrinsic Value, fordi Intrinsic Value er lavere end dagens kurs Book Value Book Value er bogføringsværdien. Denne værdi kender man bedre som den indre værdi. Den indre værdi derimod er et mere problematisk koncept for værdiansættelsen, selvom den fint kan bruges som et hjælpe værktøj eller supplement til andre værdiansættelseskoncepter. Den indre værdi udregnes ud fra skattemæssige og/eller regnskabsmæssige principper. Den er ikke ideal til at udregne ud fra et økonomisk perspektiv om fremtidig indtjening, da de skattemæssige og/eller regnskabsmæssige er baseret på en indre værdi, som taget udgangspunkt i en historisk kostpris Liquidation Value Liquidation Value kaldes også likvidationsværdi. Liquidation Value er ikke et værdiansættelseskoncept, men er en forudsætning for hvorfor en værdiansættelse foretages. De andre værdiansættelseskoncepter forgår under en betingelse, hvilket er at virksomheden/selskabet stadig forsætter som virksomhed/selskab. Det, at virksomheden stadig fortsætter sin drift uden at gå konkurs eller har øje for senere hen gå konkurs eller stopper driften kaldes going concern. I denne værdiansættelses metode kigger man altså på likvideringsværdien ved aktiverne hos en virksomhed, som er under likvidering. I Liquidation Value arbejdes der med to scenarier ved likvidation af virksomheder, en tvangsopløsning og en frivillig likvidation. Der er stor forskel på de to, hvor prisen på virksomheden er helt forskellig. Det forklares ved, at under en tvangsaktion findes der ikke tid til at finde den rette køber, som skal give en anskuelig pris for virksomheden og den information, som køberen skulle ligge inde med, er der ikke, derfor bliver virksomheden sat til lavere pris end markedsværdien. Modsat, er en frivillig likvidation, hvilket giver en given virksomhed mulighed for, at vente på en køber og derved kan der opnås en større markedsværdi. De sidste par år har vi set en frygtelig masse banker, som har blevet nød til at erklærer sig insolvent, fordi de ikke har kunnet opfylde kravene, som er blevet af finanstilsynet. Det har gjort, at bankerne i værste fald har været nød til, at erklærer en konkursbegæring og nogle senere er blevet sat på Aalborg Universitet Side 11

14 tvangsaktion, hvilket har gjort at kunderne er blevet taget af andre banker, hvilket er markedsandele på det samlede marked. Finanstilsynet har prøvet og gør det stadigt, at holde øje med så mange banker som muligt for at se om de opfylder kravene, som er blevet stillet dem, dette gøres for at banker ikke skal gå konkurs. For at prøve at undgå dette er der derfor oprettet et afviklingsselskab med indskud fra Nationalbanken og resten af finanssektoren. Dette selskabs virke er, at banker som er konkurstruet, får en chance for at rette op. Dette gøres ved, at der indskydes den nødvendige kapital i banken og afviklingsselskabet får muligheden for, at drive banken med henblik på afvikling af salg eller likvidation, altså der sælges ud af aktiverne. 2 De konkursbegærede banker, som ikke har formået at sælge sig selv, ser man, at kursen og markedsværdien for banken falder intensivt. Dette skyldes, at de forudsætninger som tidligere havde været til stede for markedsværdien nu er forsvundet. Bankens aktiver har derfor fået en værdi grundet likvidationen. Afviklingsselskabet er etableret, fordi der skal prøves at undgå flere tvangsopløsninger og der skal ikke skabes mistillid til banker, da mistillid fra investorernes side kan have fatale konsekvenser for bankerne. Afviklingsselskabet kan derfor i de værste situationer hjælpe banker med at foretage en frivillig likvidation for derigennem at åbne en højere pris for aktiverne, og derved minimere et eventuelt tab til afviklingsselskabet. Det tab, som afviklingsselskabet gennemgår, når det hjælper bankerne bliver betalt og finansieret af bankerne selv og af staten, hvilket vil sige skatteyderne. Man kan vurdere, om det har været en positiv ide med afviklingsselskabet, da det fjerner en del af konkurrencen på finanssektoren, idet det redder de små banker og de store banker, som har investeret i upålidelige eller risikofyldte kunder. Dette er dog vurderet fra regeringsside, at være en overkommelig pris at betale for, at bevare tilliden til den danske finanssektor, som skal sikre stabilitet igennem hele Danmark og dens virksomheder. Pr. 1. oktober 2010 førte Finansiel stabilitet afviklingsfirmaet et nyt regelsæt igennem, der gør, at nødlidende pengeinstitutter ikke sikrer fulddækning for indskydere og andre simple kreditorer af deres tilgodehavender fra Finansielt Stabilitet, som ville have været blevet udbetalt via den generelle statsgarantiordning. Nødlidende pengeinstitutter er heller ikke mere forpligtet til at lade sig afvikle af Finansielt Stabilitet mere eller via de almindelige regler om ophør af en finansiel 2 Kilde: Lov om finansielt stabilitet Aalborg Universitet Side 12

15 virksomhed i den finansielle lovgivning, hvilket betyder at deres bruges almindelig konkursbehandling. I juni 2011 blev der vedtaget en udvidelse til det nye regelsæt, hvilket medførte at nødlindende pengeinstitutter kan blive overdraget til et andet pengeinstitut udenom Finansiel Stabilitet. Dette er en markedsmæssig løsning, som finansieres via indskydergarantifonden i form midler eller en garanti, som bliver stillet til rådighed til det overtagende pengeinstitut Værdiansættelseskoncept som bliver taget i brug I forhold til min vurdering af Danske Bank, ser jeg dem ikke i en situation, hvor konkurs er på tale, derfor kan jeg udelukke Liquidation Value som en mulighed. Denne vurdering har jeg begrundet af Danske Banks topchef Peter Straarups kommentar: Vi står stærkt på likviditetssiden på trods af den uro, der har været de seneste måneder. Situationen er endda lidt bedre end ved årets begyndelse. Adgangen til funding er fortsat i top. I 2011 har Danske Bank allerede hjemtaget 63 milliarder kroner af behovet på 73 milliarder kroner. Så for resten af året er behovet ganske beskedent, men vi vil nok begynde at hjemtage lån også for 2012," 3 Dette fortæller, at Danske Bank har gjort et solidt stykke arbejde i at hjemtage de første 63 milliarder kroner af behovet på 73 milliarder kroner. I ultimo 3. kvartal i 2011 havde Danske Bank solvensprocenter på 16 og 18, hvorimod året forinden var den på 14,8 og 17,7 ultimo Kernekapitalprocent foruden hybridkapital var 11,8, hvorimod den i ultimo 2010 havde en procentsats på 10,1. Dette tolker jeg som en positiv fremgang fra 2010, og yderligere viser at Danske Bank stadig har muligheder for, at komme på bedre fode end den er nu. Det betyder også, at Danske Bank stadig fortsætter sit selskab, også kaldet going concern. Yderligere er, hvilke værdiansættelses metoder jeg skal bruge, er blevet klarlagt, jeg kan nemlig benytte mig af de første værdiansættelseskoncepter. Der vil derfor ikke være grund til at arbejde med Danske Bank, som om der er tale om et salg, derfor er Fair Market Value eller markedsværdien ikke aktuelt i dette bachelorprojekt. Ligeledes kan jeg udelukke investeringsværdien af Danske Bank, da jeg ikke skal finde en eventuel køber. Selvom Danske Bank har en rekord lav aktiekurs i forhold til resten af året, da den er helt nede på 3 Kilde: Aalborg Universitet Side 13

16 75 kr. pr. aktie, så finder jeg ikke grund til at Danske Bank vil sælge ud. Det umiddelbare argument for dette er derfor ejerskabet, hvorefter danske regler så skal køber erhverve sig mere end 90 % af aktierne for at få fuld kontrol over Danske Bank. Som det er skitseret i figur 2, så har Danske Banks ejerskab en ret overkommelig portefølje, hvor det er aktierisikoen er spredt på adskillige parter. Det ses at RealDania(10 %) og A.P. Møller(33 %) tilsammen udgør 33 % af den samlede aktionærfordeling, dette betyder også at en stor del af aktionærfordelingen ligger hos 2 store aktionærer. Figur 2: Aktionærfordeling i Danske Bank pr Aktionærfordeling Storbritannien USA & 14% RealDania 10% Canada 11% Øvrige danske 31% Andet 33% A.P. Møller 23% Øvrige 11% 4 Begge disse store investorer har store fortagende i Danmark, hvor erhvervslivet er i højsæde samt andre aktiviteter i Danmark. Det er dog usandsynligt at de vil sælge til en anden udenlandsk investor, da det måske vil ændre deres nuværende markedspræmisser. Hvis de vælger, at sælge så skal den udenlandske investor opkøbe over 90 % af aktierne før, at det får en reel betydning for danske bank. 4 Kilde: Danske Banks Årsregnskab 2010, s. 38 med egen tilvirkning Aalborg Universitet Side 14

17 Ud fra de tidligere antagelser og undersøgelser vælger jeg, at vurdere Danske Bank i forhold til Intrinsic Value, herved vil jeg analysere Danske Banks indtjeningsevne samt kvaliteten af indtjeningen og dermed kan jeg på baggrund af det vurdere om det vil være en god ide at bevæge sig ind på et nyt marked, som en anden indtjening kilde, samtidig vil jeg vurdere om den nuværende aktiekurs er teoretisk acceptabel. Nu hvor jeg har valgt et værdiansættelseskoncept, så skal jeg vælge, hvilken værdiansættelsesmodel jeg benytte mig af for at finde Intrinsic Value for Danske Bank. 2.3 Værdiansættelsesmodeller Jeg har valgt at sortere værdiansættelsesmodellerne efter, hvorledes de er klassificeres efter måden de bruges i forhold til egenkapital eller virksomheden. I virksomheder som udsteder aktier repræsenterer egenkapitalen aktionærenes udbytte og kan derfor kaldes aktionærværdien. Fordi jeg prøver at værdiansætte Danske Bank, hvori jeg arbejder med Danske Banks aktiekursen, så har jeg valgt at benytte mig af en model, som kan bruges til at vurdere egenkapitalen direkte. Jeg vil kort gennemgå to værdiansættelsesmodeller, som kan bruges til projektet. Diskonteringsmodellerne dividendemodellen og Discounted Free Cash Flow. Disse modeller fører i grundidéen til den samme egenkapitalværdi og begge tilbagediskonteres med egenkapitalomkostningerne. Det næste afsnit vil jeg komme nærmere ind på, hvorfor jeg har valgt den ene model frem for den anden Dividendemodellen Denne model tilbagediskonterer det fremtidige cash flow, der bliver udbetalt til aktionærerne som dividende. Denne models teori er at værdien af et givent selskab, er kapitalværdien af fremtidige pengestrømme, som det givne selskab forventes at generere. Fordi vi stadig er under finanskrisen betyder det at Danske Bank ikke udbetaler dividende, hvilket medfører, at Danske Bank i minimum dette år ikke må udbetale udbytte. 5 Dette skyldes at Danske Bank er med i bankpakkerne, som bestemmer at danske banker ikke må udbetale dividende, når de er en del af bankpakken. Som det ses lige nu er der ikke udbytte på Danske Banks aktier. Danske Bank forventer dog at udbetale udbytte for aktierne i år Kilde: Lov om finansielt stabilitet Aalborg Universitet Side 15

18 I januar 2009 blev der lavet ændringer i Lov om Finansielt Stabilitet indførelse af bankpakke 2, hvilket blev vedtaget for at styrke kapitalen i bankerne ved at låne bankerne hybridkernekapital. Bankpakke 2 udløber i år 2012, hvilket giver bankerne et par måneder at løbe på endnu. Den 30. september 2010 erstattes bankpakke 2, med en tredje bankpakke, hvor bankpakke 2 sikrede at ingen kunder taber penge i tilfælde af bankkrak ved hjælp af den generelle statsgaranti, der dækkede alle de danske banker forinden bankpakke 3. Den tredje bankpakke, også kaldet bankpakke 3, som i virkeligheden bare er fortsættelse af den tidligere bankpakke, fjerner den generelle statsgaranti og erstatter det med en indskydergaranti på kr. pr. kunde. I slutningen af august 2011 blev Bankpakke 4 skruet sammen, hvilket skal gøre det nemmere for banker at hente kapital hjem på de internationale lånemarkeder. Samtidig gør Bankpakke 4 det nemmere for sunde banker at overtage nødlidende banker samt fusioner mellem banker. Værdiansættelseskonceptet Intrinsic Value baseres på værdien på indtjeningsevne samt kvaliteten af indtjeningen, hvilket gør at størrelsen af dividende år for år ikke har en sammenhæng med indtjeningsevnen alene det givne år. Af disse grunde anser jeg ikke dividendemodellen, som den optimale model til at illustrerer værdien af Danske Bank. I projektet vil jeg fokusere på indtjeningen af bankerne og ikke dividenderne, derfor ser jeg ikke denne model som en passende illustration til opgaven Discounted Free Cash Flow I projektet vil jeg benytte mig af den kendte metode Discounted Free Cash Flow, som jeg anser til at være den optimale til opgaven. Discounted Free Cash Flow er en simpel funktion af de to variabler, hvoraf det fremtidige frie Cash Flow til ejerne tilbagediskonteres med egenkapitalomkostningerne, hvilket også kaldes ejernes afkastkrav. I forhold til projektet, så har jeg valgt, at indtjeningen skal være den vigtigste faktor i værdiansættelsen af Danske Bank. Discounted Free Cash Flow holder fokus på indtjeningen, mens dividendemodellen har holder fokus på dividende, dog skulle grundtanken bag begge disse modellers værdier være den samme. Valget af modeltype til denne opgave kommer derfor fra, hvorledes modellen holder fokus på indtjening, hvilket gør, at mit valg bliver Discounted Free Cash Flow. Aalborg Universitet Side 16

19 Jeg skal estimere den fremtidige indtjening samt egenkapitalomkostningerne, når jeg skal bruge denne model til at beregne værdien af Danske Bank. Ved bearbejdning af sådan et projekt, hvor jeg ikke har kontakt til Danske Bank, bliver jeg nød til at antage nogle forventninger for Danske Bank, som har en vis usikkerhed. Når jeg skal begynde at tilbagediskontere, så skal jeg have i minde, at der er forudsætninger for, at al indtjening og alle egenkapitalomkostninger m.m. skal være stabile i terminalperioden, da jeg skal tilbagediskontere hvert år, i en budgetperiode på de normale 5 år og i denne proces finder jeg nutidsværdien af terminalværdien. I processen skal jeg vurdere hvert punkt for, da jeg skal finde ud af hvornår den givne variabel for vækst bliver stabil, ud fra dette kan jeg nogenlunde påvise hvortil budgetperioden skal nå Enkle værdiansættelsesmetoder Der findes endnu flere metoder til at værdiansætte en virksomhed på. Nogle af disse metoder er meget simple. På børsnoterede aktier er der ofte et nøgletal, som angiver hvor meget en investor er villig til at betale for hver overskudskrone i et selskab, dette nøgletal kaldes Price Earnings Ratio. Nøgletallet kan forkortes med P/E eller PE og henviser til kurs per aktie i forhold til resultat per aktie. Dette beregnes på den simple måde børsværdien/årsindkomst efter skat. 6 Endnu en nem metode er et andet børsnøgletal, hvilket er Kurs/Indre værdi. K/I er kursen per aktie i forhold til den indre værdi. K/I beregnes som børsværdien/egenkapitalen. 7 Det sidste nemme nøgletal jeg nævner i denne forbindelse er egenkapitalens forrentning, som kan forkortes til EKF. EKF forklares ved resultat per aktie i forhold til indre værdi per aktie og udregnes ved årsindkomst efter skat/egenkapitalen. 8 De tre ovennævnte nøgletal er tæt forbundet, som man kan anskue fra måden de bliver beregnet. Desuden er der lavet en figur som illustrerer det på figur 3, fordi der er denne tætte forbindelse mellem nøgletallene er det svært at udelukke det ene fra det andet, mens det samtidig er svært, at 6 Kilde: Økonomisk Styring og virksomhedsanalyse, s Kilde: Økonomisk Styring og virksomhedsanalyse, s Kilde: Økonomisk Styring og virksomhedsanalyse, s Aalborg Universitet Side 17

20 anskue om det ene er bedre end det andet. Dog er der en ulempe ved disse nøgletal, da de kun bruges på historiske tal og ikke informere om en stabil indtjening eller kvaliteten i indtjeningen. Figur 3: Sammenhængen mellem de enkle nøgletal K/I EKF P/E Disse nøgletal er ikke i sig selv særlig beskrivende for en værdiansættelse af en virksomhed, men er et fint suppleringsværktøj. Jeg vil benytte disse nøgletal efter, jeg har færdiggjort en værdiansættelse af Danske Bank for at se Danske Banks værdi I forhold til K/I og P/E Facebook og mobil markedet I færd med at teknologien skrider frem kommer der flere platforme, som kan husere internettets muligheder, ligeledes kommer der flere steder på nettet, hvor folk samles. I dag kan man læse nyheder og surfe på nettet fra sin mobil og meget mere, men bare for nogle få år siden var dette ikke en mulighed, hvilket har åbnet op for en lang række nye markeder. Den smarte mobil som kan bruges på nettet, er nu blevet hvermandseje, i den forbindelse prøver flere virksomheder at få en hånd med på dette marked. Det er nu blevet muligt igennem mange banker at tage mobillån. Mobillån virker smart, da det kan gøres på farten og det er ikke længere væk end en sms. I dag kan man få applikationer(apps) til mobilen, hvilket gør det muligt at styre hele ens bankkonto fra mobilen, både salg og køb af aktier er muligt herigennem. Det er næsten kun fantasien der sætter grænser for, hvor meget man kan få ud af mobilen. Det er derfor vigtigt for bankerne at have fod på, hvilke muligheder der er i disse nye markeder. Det er et potentielt marked,, som der er fremtid i, da det kan benyttes af alle aldre på alle tidspunkter. Danske Banks version af mobilbank ses på figur 4. Aalborg Universitet Side 18

21 Figur 4: Mobil applikation 9 De samme fremskridt ses på Facebook. Facebook er en hjemmeside, der gør det muligt for mange mennesker at have interaktion mellem hinanden, mens det samtidig er muligt at spille, holde styr på datoer og m.m. Danske Bank ser også dette som et potentielt marked, hvilket som har stort brugertal. Udviklingen af programmer som knytter sig til Facebook er meget simplet, dog kræver det en vis finesse at markedsføre sig med programmet, så mennesker benytter sig af det. Begge disse markeder er for at skrabe flere kunder til sig, især hos den yngre målgruppe. Det er en ny måde at kommunikere med banken på og hvis kunderne ønsker det tilstrækkeligt, så skal de også have muligheden. Yderligere forklarer Peter Straarup i en kommentar: "De sociale medier er ikke længere en platform med udveksling af information om ferie, job og status. Det er blevet et miljø med udveksling af generel erfaring - også forretningsmæssigt. Sociale medier er blevet et forum for aktiv forretningsudvikling. Derfor skal vi fortsat blive bedre til at bruge internettet og de sociale medier til at understøtte vores forretning," Psykologi Selvom firmaer fremlægger positive regnskaber er det ikke altid forbundet med aktiekursen stiger eller forbliver den samme. Teorien er derfor ikke 100 % forbundet med den aktiekurs et selskab har. Det er netop et af mit projekts hovedpunkter, om den nuværende aktiekurs på kr. 75 kan forsvares ud fra de valgte økonomiske teorier. 9 Kilde: 10 Kilde: Aalborg Universitet Side 19

22 3 Finanskrisen Grunden til at jeg har valgt at skrive om Danske Bank i dette projekt, kommer hovedsagelig fra denne krise, som vi af gode grunde kender alle sammen. Finanskrisen har sendt adskillige lande ind i recession og Danmark er ikke et særtilfælde. Danmark har ligeledes haft det hårdt i denne tid. Det kan tydeligt ses på mange virksomheder, som bukker under for presset. Ligeledes kan det ses på aktiekurser, hvor mange virksomheder har oplevet et drastisk fald i deres aktier og her er Danske Bank en af dem. Danske Bank har haft en meget svingende aktiekurs i løbet af Finanskrisen. Derfor har jeg valgt, at lave en beskrivelse af finanskrisen og hvad den har haft af indflydelse indtil videre, hvor jeg efterfølgende vil lave nogle prognoser for, hvornår vi kommer ud af recessionen. Hele Finanskrisen starter i USA, hvor de amerikanske boligejere havde taget lån på deres huse. Disse lån kaldes subprime lån. Boligejere i USA har tradition for at eje deres huse. Det uheldige sker at de amerikanske boligpriser begynder at falde, hvilket er katalysatoren for krisen, fordi en stor del af den amerikanske befolkning er ikke kreditværdige til et almindelig lån og de har derfor fået mulighed til at låne penge gennem et lånemarked. Dette lånemarked i sammensætning med boligprisernes fald giver udfaldet for finanskrisen. De såkaldte subprime lån indbefatter nemlig finansielle institutioners udlån til låntagere, som ikke opfylder de almindelig krav til et udlån. Subprime låntagere er registreret dårlige betalere, folk som har en konkurs bag sig eller førstegangslåntagere, hvilket gør, at de finansielle institutter ikke er så sikre på at få pengene hjem igen. Finanskrisen startede derfor i USA og spredte sig hurtigt til de andre lande, da de finansielle institutter hænger meget sammen. Dette gør i samarbejde med, at man krisen i starten troede, at den ville springe Europa over, da det ser ud som om det er et isoleret tilfælde med USA, men som tingene eskalerer og finanshusene falder sammen i USA, så ses panikken i Europa også, fordi de europæiske banker har haft indirekte kontakt til de store finansielle institutter i USA og har derfor sat en stor mængde penge i dem. Og har derved været med til at finansiere de subprime lån, som har været problemet fra starten. Den første af de store europæiske banker, som mærker til finanskrisen er Lehman Brothers, som der går konkurs i 2008, hvilket gør udfaldet for starten af finanskrisen i Europa. Finanskrisen tager for alvor godt og grundigt fat i de Europa gennem 2008, hvor der samtidig er virkelig er fat i en økonomisk nedtur. Aalborg Universitet Side 20

23 Hvis jeg starter med at illustrerer den årlige real vækst i BNP, der har været i året forinden finanskrisen og frem til 2010 med prognoser i årene 2011 til Man kan snildt se, hvor finanskrisen har ramt hårdest. Årene 2008 og 2009 har direkte været i negativ vækst. I 2010 ses der er en positiv vækst i BNP igen. Eurostat har lagt prognoser for 2011, 2012 og 2013, hvor disse 3 år har en fremgang i samme kaliber som år Tabel 1: Årlig real vækst i BNP Årlig real vækst i BNP Danmark Norge Sverige USA f 1.4f 1.7f f 2.7f 2.9f f 1.4f 2.1f f 1.5f 1.3f Det er væsentligt at se på, hvordan væksten i Danmark og Sverige var lavere end USA i 2008 og 2009, hvor væksten var på et absolut lav punkt i perioden. Norge har klaret sig overraskende godt igennem finanskrisen i forhold til resten af Skandinavien og USA, Norge er også forecastet til at have den højeste vækst i de kommende år. Men for alle landene ser det ud til, at de er på vej ud af krisen. 11 Kilde: Aalborg Universitet Side 21

24 4 Værdiansættelse 4.1 Værdiansættelse af Danske Bank Jeg har benævnt tidligere i projektet, at jeg vil fokusere på Discounted Free Cash Flow, hvilket essentielt er tilbagediskontering af det frie cash flow til aktionærerne. Værdiansættelsen er summering af to værdier. Det aktuelle frie cash flow til aktionærerne i en længere budgetperiode, som plejer at strække sig over en periode på 5 10 år. Og det andet terminalværdien af Danske Bank (det frie cash flow til aktionærerne), hvilket befinder sig efter den budgetterede periode. For at kunne begynde denne udregning af terminalværdien kræver det at faktorerne er stabile, derfor skal budgetperioden dække perioden indtil faktorerne er på et stabilt niveau. Det betyder, at budgetperioden vil have den længde, at alle delelementer i resultatopgørelsen og dermed årets resultat vil befinde sig i et sted, hvor den har en stabil vækst. Derfor kan budgetperioden først findes, når de samtlige delelementer i resultatopgørelsen er behandlet. Definitionen på det frie cash flow til aktionærerne er: 12 Aktiverne forventes løbende at blive forøget, da indtjeningen skal vækste i fremtiden, hvilket gør det nødvendigt at forøgelsen finansieres. Passiverne forventes i fremtiden at have den samme sammensætning, da der ved fremtidig vækst i aktiverne er behov for at holde tilbage på en del af indtjeningen til finansiering af aktiverne i fremtiden, hvilket den ovenstående formel betegner som reinvesteringer. Såfremt at der bliver skabt en anden kapitalstruktur ved aktivernes vækst, så vil dette komme til udtryk i værdiansættelsen. Fordi det ikke er formålet at finde den optimale kapitalstruktur, så antager jeg, at den nuværende kapitalstruktur som optimal. 12 Kilde: Økonomi Styring og virksomhedsanalyse, s. 65. Aalborg Universitet Side 22

25 4.1.1 Balancen Indkomstdrivere Ved normale virksomheder er det ofte aktiverne der fokuseres på, når der skal tages højde for indtjeningen. Derved kan indtjeningen beregnes ved hjælp af Return on assets, også kaldt ROA, hvilket udregnes ud fra de associerede komponenter af aktiverne. For at komme frem til indtjeningen, så skal man kigge på dele af balancen samt passende indkomstdrivere. Banker er på flere måder anderledes end kontroversielle virksomheder: Return On Assets bruges ikke som udregning af indtjening Aktiver og passiver er begge indtægtsdrivende Hvordan aktiverne og passiverne er sat sammen afviger i storgrad fra andre virksomheder Det er ikke muligt for banker at angive/udregne en passende ROA for indtjeningen. Dette kan vises ved at se på, hvordan sammensætningen af balancen og resultatopgørelsen ser ud Aktivernes sammensætning Hvordan aktiverne er sat sammen, kan kun beregnes som kompleks, set ud fra den teori, at aktiverne ikke kan anskues som en samlet masse, som giver et samlet afkast. Dette kan beskrives ved at illustrerer det i figur 5, som beskriver sammensætningen af aktiver. Aalborg Universitet Side 23

26 Figur 5: Viser sammensætningen af aktiver Tilgodehavender hos kreditinstitutter og centralbanker Udlån til andre kreditinstitutter Tidsindkud i centralbanker Aktiver i handelsporteføljen Handelsområdernes beholdning af aktiver, obligationer, udlån og derivanter med positiv dagsværdi Finansielle investeringersaktiver Primært obligationer, som både er disponible for salg eller holdes til udløb Udlån m.m. Bankens kerneområde og derfor som regel også største post og denne betegnes som udlån, hvor udbetaling er sket direkte til låntager Immatrielle aktiver Primært goodwill som forekommer ved overtagelse af virksomhed Derudover indgår også software Øvrige aktiver Grupperinger af aktiver, så som ejendomme, inventar, kapitalandele i tilknyttede selskaber, skatteaktiver m.m. Atypiske aktiver Forsikringsmæssige aktiver i forbindelse med forsikrings- og pensionsaktivitet Aktiver i forbindelse med investeringskontrakter 13 Indtjeningen kan i dette tilfælde beregnes ud fra den marginal, der er på det samlede udlån. Der er mange af disse aktiver, der ikke kan beregnes ud fra en afkastprocent, som ROA eller en marginal. Det er aktiver, der henleder til salg af værdipapirer og der er aktiver, som henleder sig til pensionskontrakter m.fl. Det er nødvendigt at kigge på hver enkelt del hver for sig, da det ville give et skævt billede at kigge på aktiverne som en samlet masse Passivernes sammensætning Som tidligere beskrevet så vurderes en bank på en anden måde end andre virksomheder. Bankens gæld er ikke et særtilfælde og medregnes ligeledes forskelligt fra andre virksomheder. Renteomkostninger i bankernes tilfælde medtages allerede som noget af det første i resultatopgørelsen, hvilket er helt fint, fordi både passiverne og aktiver er en del af indtægtskilden fra den daglige drift i en bank. Jeg illustrerer passiverne på samme måde, som jeg valgte at illustrerer aktiverne på for, at vise hvordan passiverne normalt fordeler sig i en bank. 13 Kilde: Danske Banks årsregnskab Aalborg Universitet Side 24

27 Figur 6: Passivernes sammensætning Indlån Indestående fra kunder i form af anfordring, money market deposit, opsparing m.fl. Gæld til kreditinstitutter og centralbanker Indbefatter lån hos andre kreditinstitutter og repo-forretninger hos centralbanker. Udstedste realkreditobligationer Udstedte obligationer, som henledes til aktiver/udlån til realkreditbelåning Forpligtelser i handelsporteføljen Handelsområdernes beholdning af aktier, obligationer, udlån og derivater med negativ dagsværdi Andre udstedte obligationer Bankens fremmedkapital i form af udstedte obligationer andre end realkreditobligationer. Øvrige passiver Der findes flere grupperinger af passiver, så som skatteforpligtelser, personaleforpligtelser, uigenkaldelige kredittilsagn m.fl. Atypiske passiver Forsikringsmæssige forpligtelser i forbindelse med forsikrings- og pensionsaktivitet Indlån i forbindelse med investeringskontrakter Efterstillet kapitalindskud Ansvarlig lånekapital og hybrid kernekapital Egenkapital Aktiekapital, overført overskud, foreslået udbytte m.fl. 14 Som det ses i figur 6, så er der adskillige komponenter af passiver, som hver i sær er unikke i forhold til helheden af sammensætningen, derfor kan passivsiden heller ikke vurderes, som en almindelig virksomhed, der normalt kun består af disse tre hovedgruppe. - Langfristet gæld fra primært realkredit og kreditinstitutter - Kortfristet gæld fra primært kreditorer, driftsgæld og kreditinstitutter - Egenkapitalen 14 Kilde: Danske Bank årsrapport 2010 med egen tilvirkning. Aalborg Universitet Side 25

28 4.1.3 Vurdering af balancen Bankernes sammensætning af balancen er en atypisk balance i forhold til almindelige virksomheder, hvilket giver sig til kende i forgående afsnit. Balancen er i bankernes tilfælde indtægtsdrivende og dermed er det vigtigt for resultatopgørelsen. Den aktuelle fremgangsmåde vil være, at jeg estimere balancen for budget perioden og antager vækstfaktorer for terminalperioden. Da jeg skal vurdere om, der er belæg for en akiekurs på kr. 75, bliver jeg nød til at forholde mig til den information, der er givet til andre investorer, hvilket betyder jeg ikke får nogen insiderinformation. Ud fra de oplysninger, som der er tilgængelige for den givne handelsportefølje, kan jeg ikke vurdere, hvordan værdien af disse vil udvikle sig i fremtiden og kan derfor ikke vurdere den fremtidige værdi. Risikoen er ligeledes ukendt samt indtjening fra aktiverne fra mit standpunkt. Da jeg ikke kender disse faktorer, er jeg derfor nød til, at lave nogle antagelser. Andre poster som nedskrivninger på udlån, har jeg mulighed for at udføre ved en mere dybdegående analyse af denne post, som gøres ved at gennemgå en kreditrapport. Muligheden for en detaljeret gennemgang af de respektive poster er meget afhængig af, hvilken post der tages højde for samt er behovet varieret for at gennemgå nogle af posterne i både balancen og resultatopgørelsen. Hvor begge er nødvendige for at beregne det frie cash flow. Jeg vurderer, at det er nødvendigt at estimere resultatopgørelsen direkte i stedet for balancen og indkomstdrivere, da det ville blive for komplekst at vurdere dette Vurdering af resultatopgørelsen Som jeg afsluttede med at konkluderer i sidste afsnit, at jeg ville arbejde med resultatopgørelsen og ikke balancen, gør at jeg kommer til at arbejde særdeles mere med resultatopgørelsen. Jeg vil for en god ordensskyld gennemgå sammensætningen af resultatopgørelsen, for at skabe et bedre overblik over proceduren Resultatopgørelsens sammensætning Banker og selvfølgelig Danske Bank primære indtjening kommer fra rentemarginalen på udlån og rentemarginalen på indlån. Dette er essentielt, hvordan bankerne skaber penge. Bankerne har igennem de sidste mange år, foruden finanskrisen indgriben, haft stor konkurrence, hvilket har betydet, at rentemarginalen er kommet under pres og blevet mindre, derved er indtjeningen blevet mindre. Men disse tider, hvor finanskrisen gør sin indgriben øges rentemarginalen for at bankerne kan dække deres udgifter og forsikre dem selv mod konkurser og tvangsaktioner og m.m. Dog er Aalborg Universitet Side 26

29 det værd at huske på at renten på de private lån er faldet i løbet af krisen, selvom udlånsmarginalen er steget. Bankerne har fokuseret på andre områder, som betalingsformidling, investering og pension m.fl., fordi disse er områder, som ikke er afhængig af renten og ligeledes genere indtjening. Resultatopgørelsen har i dag mange flere sider af sig selv en bare renteindtægter og renteudgifter, da der nu er kommet mange flere indtjeningskilder til. Dette kan illustreres på figuren nedenunder, figur 7. Figur 7: Resulatgørelsens sammensætning Renteindtægter Personale- og administrationsudgifter Af- og nedskrivninger på immaterialle og materialle aktiver Renteomkostninger Øvrige indtægter resulat før nedskrivninger på udlån Nettorenteindtægter Handelsindtægter Nedskrivninger på udlån Åres resultat efter skat Modtagne gebyrer Afgivne gebyrer Resultat før skat Skat 15 Jeg vil nu gennemgå hver de enkelte komponenter, som der ses i figur 7, for at estimere værdien i fremtiden. Estimering kommer til at forgå ved, at jeg anser fremtiden for et enkelt punkt, hvilket jeg mener, er nødvendig, inden jeg antager, at der er en stabil vækst. Det er dog nødvendigt at dele resultatopgørelsen op yderligere, da Danske Bank ikke operer som en normal bank, da Danske Bank har flere forretningsområder udover bankdrift. Danske Bank arbejder nemlig også med pension, forsikring og leasing. Det samme kan ses ved Danske Capital, hvilket er kapitalforvaltning, og Danske Markets, som er market trading. Disse kan ikke helt sammenlignes 15 Kilde: Danske Banks årsrapport Aalborg Universitet Side 27

30 med almindelig bankaktiviteter. Resultatopgørelsen vil blive opdelt i Danmark og resten af landene efter bankaktiviteter. Dette vil gøre det nemmere for mig at anskue, hvordan fremtiden vil blive på de forskellige bankaktiviteter i Danmark og resten af landene. Dette styrker ikke mine antagelser om tab, marginaler, økonomisk vækst indenfor de restende lande, men vil gøre det mere simpelt for mig, da projektet har begrænsninger. Derudover vil jeg opdele resultatopgørelsen, så jeg kan se på, hvilke aktiviteter der ikke er under bankaktiviteter. Når der er vurderet på samtlige markeder, er det muligt samle dem igen få en total indkomst før skat for Danske Bank koncernen. Jeg kigge på følgende dele af Danske Bank i denne række følge: - Bankaktiviteter: o Danmark o De resterende lande Finland Sverige Norge Nordirland Irland Baltikum - Danske Markets - Danske Capital - Danica Pension - Øvrige Bankaktiviteter i Danmark Jeg vil starte med at fortælle, hvordan bankaktiviteterne er for Danmark, som skal være udgangspunkt for de andre lande. Opbygning for resultatopgørelsen er nemlig den samme for samtlige lande og næsten den samme for de andre enheder. Grunden til jeg vil fordybe mig mest i den danske bankaktivitet er, at den står for den største del af Danske Banks samlede indtægter, hvilket er på 53 % af den samlede indtægt, og 59,7 % af koncernen samlede udlån. Som man kan se på figurerne i bilaget under resultatopgørelsen, så er nettorenteindtægterne faldet med 17 %, og som det er ses på figurerne i bilaget under balance, så er udlån og indlån begge faldet med 1 %. Dette betyder at marginalen er forblevet næsten uændret, da procenten er så lav. Aalborg Universitet Side 28

31 På samtlige nordiske markeder findes der en stigende konkurrenceintensitet på især nyudlån til større erhvervskunder. Denne konkurrence kommer fra regionale og internationale finanshuse. Danske Bank ønsker også at forbedre sin position yderligere ved at øge kundetilfredsheden og forstørre tiltrækningskraften på udvalgte segmenter på det skandinaviske og nordiske marked. I 2011 ser jeg ikke, at renteindtægter vil stige svagt i forhold til Konkurrencen på bankmarkedet i Danmark er svagt ændret fra udlånsrenter til indlånsrenter. Først I 2012 fokuseres i stor stil på at optage nye kunder, hvorved konkurrencen bliver mere intens. Det samme med 2013, hvor der bliver der stadig bliver yderligere fokus på nye kunder og konkurrence. Figur 8: Rentemarginal i Danske Bank 16 I figur 8 ses det tydeligt at rentemarginalen er faldet intenst. Rentemarginalen er faldet intenst, fordi der har været stor konkurrence på udlån og indlån samt den problematik der er på indlånsmarginalen under en faldende rente. Dette problem ses nærmere på den rentemarginal Danske Banks rentemarginalforhøjelser i 2008 for privat udsving gjorde. De lave renteniveauer i danske kroner og euro forårsagede en reduceret indtjening på indlån. 16 Kilde: Danske Bank hjemmeside. Aalborg Universitet Side 29

32 På figur 9, CIBOR og EURIBOR, kan man se spændet til OIS. OIS er korte renteswaps, hvor der udveksles en variabel rente med en fast rente. CIBOR(Copenhagen Interbank Offered Rate) er en reference for renten på kontoudlån uden sikkerhed mellem banker med høj kreditværdighed. Denne referencerente beregnes på bagrund af stillede satser fra 12 pengeinstitutter, dem der er kaldet Cibor-stillere. EURIBOR(Euro Inter Bank Offered Rate) er en referencerente for afvigelse af usikre euroudlån fra et kreditværdigt pengeinstitut til et andet. Der kan ses på figuren at CIBOR og EURIBOR begge fulgt ad før finanskrisen, og efter finanskrisen har der været en smule deviation mellem de to, dog er de begyndt at mødes i mod slutningen af 2010, hvilket kan tyde på de finanskrisen aftager. Der gives ikke længere nær så mange usikre lån som der var tidligere, da konkurrencen har været rolig i de hårde år med finanskrisen. Dog ser jeg, at konkurrencen har været spidset til i årene 2010 eller 2011 i nordiske lande, selvom der stadig er turbulente økonomier i eurozonen. Dette gør at der forventes en lavere vækst i de europæiske økonomier i 2011 i forhold til Figur 9: CIBOR og EURIBOR 3 måneders spænd til OIS 17 Renteniveauet forventes nogenlunde uændrede i resten af Den aktive finanskrise, som igen blusser op i euroområdet på grund af krisen i Grækenland, holder den Europæiske Centralbank fra at hæve renten yderligere. Det kan endda gå så langt, at de bliver nød til at sænke den igen, hvis den finansielle krise igen blusser yderligere op. Danmarks Nationalbank har to gange blevet nød til at sænke indskudsbevisrenten uden europæiske renteændringer for at stabilisere kronekursen. Danske 17 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 8. Aalborg Universitet Side 30

33 Bank blev nød til at forhøje rentesatserne i maj med 0,25 pct., af konsekvens fra den ændring som blev fortaget af de pengepolitiske renter. Samtidig er udlåns renterne forhøjet med 0,5 pct., som følge af øgede omkostninger til afvikling af danske banker samt øgede finansieringsomkostninger Nettorenteindtægter Jeg forventer ikke at nettorenteindtægterne vil stige marginalt i 2011 i forhold til 2010, dette begrunder jeg på baggrund af tidligere nævnte at renten ikke vil blive hævet. Ligeledes vil der ikke forekomme store tegn på forbedring af finanskrisen i eurozonen i slutningen af Samtidig viser delårsrapporten fra 2011 for Danske Bank ikke en indtægt for Danmark, som er over den tilsvarende fra 2010, faktisk ligger lidt den en smule under. I 2012 vil vi se at der kommer gang i økonomien og jeg antager derfor, at bankerne nu ser det som, at de skal have fat i nye kunder, nye metoder at hente kunder, og vedholde eksisterende gode kunder for, at stå stærkere når der igen kommer hård konkurrence på udlånsmarkedet. Derfor anser jeg, at der kommer en udlånsvækst, og Danske Bank vil fortsat kunne tage en god marginal. Jeg antager, at Danske Bank har en vækst på 4 %. I 2013 antager jeg at markedet ikke længere er i recession og bolighandlen er på op igen. Der vil være udlånsvækst til boliger og selve forbruget er igen kommet i gang. De fleste virksomheder vil igen levere positive resultater, dog ikke landbruget som står overfor en stor omvæltning. De fleste virksomheder vil igen blive i stand til at låne til investeringerne. Herefter vil vi se en vækst på 4 %. Dog har vi tidligere set større vækstrater, men på grund af landbruget ser jeg ikke den store vækst og da forbruget kun langsomt vil komme igen vil væksten kun være på de 4 %, først efter 2014 ser jeg, en større vækst end 4 %, her antager jeg, at vækstraten kommer op på 6 %, da jeg langsomt ser den til at være stigende. Jeg vil prøve at skitsere mine forventninger til nettorenteindtægterne for de kommende år i tabel 2: Tabel 2: Danske Bank Danmark. Forventninger til nettorenteindtægterne Alle beløb i mio. kr Derefter % vækst 18 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning 18 Kilde: Danske Bank årsrapport og Delårsrapport 2011 samt egen tilvirkning. Aalborg Universitet Side 31

34 Nettogebyrindtægter Bankerne har i de sidste par år spekuleret mere i gebyrindtægter, da den lave rentemarginal fjerner noget af indtjeningen hos renteindtægterne. Der er findes mange typer af gebyr, som kan bruges forskellige steder. Nogle af gebyrerne er adfærdsregulerende, hvilket gør, at nogle handler foregår online i stedet for i forretninger, da det fjerner noget af prisen, dog har disse ikke været bestemt belastet den seneste tid. Det er gebyrer som provision af låneetableringer, lånesagsgebyrer og flere, som har været ramt af krisen. Figur 10: Indtægter fordelt på produkter 19 Som det kan ses på figur 10, hvor den viser indtægter fordelt på produkter på det samlede marked, så er Erhvervsprodukter steget en smule fra 2009 til Erhvervsprodukter omfatter rente- og gebyrindtægter fra aktiviteter med erhvervskunder. Boligprodukter er faldet en del i 2010 i forhold til 2009, faktisk så er de faldt hele 25 %. Boligprodukter omfatter rente- og gebyrindtjening fra boligrelaterede produkter, hvilket både omfatter ud- og indlånssiden. Handelsindtægter er ligeledes faldet, hvorimod her er de faldet rigtig meget, faktisk hele 54 %, hvilket er den største deviation af produkterne. Handelsindtægter omfatter rente- og valutaprodukter, herunder kurtager mv. Daglig økonomi er også faldet en smule, men det er ikke meget kun med små sølle 4 %. Daglig økonomi omfatter produkter tilhørende private kunder i form af forbrugslån, kort og indlånsprodukter. Wealth Management er steget 15 %. Wealth Management omfatter kapitalforvaltning via puljer og foreninger mv. Leasing er også steget en smule 11 %. Leasing omfatter finansiel og operationel leasing via banken leasingselskaber. Forsikring er faldet med 17 %. Forsikring omfatter indtægter i forretningsområdet Danica Pension samt forsikringsydelser solgt via bankaktiviteter til kunder. Øvrige er steget med 638 %, hvilket er lidt over en million kr. Samlet så er indtægterne på produkterne faldet med 21 % fra 2009 til Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 64. Aalborg Universitet Side 32

35 Disse tal viser både at rente- og gebyrindtægterne er faldet fra 2009 til 2010 i hele koncernen. For Danske Banks bankaktiviteter i Danmark er gebyrindtægterne steget, hvilket viser ved at kigge på tidligere afsnit, at det er konkret er renteindtægterne, som er faldet i perioden. Hvis jeg stadig forventer at gebyrindtægterne stiger med 4 % og efter 2014 til at være 6 %, så kommer tabel til at se sådan her ud: Tabel 3: Danske Bank Danmark. Forventninger til nettogebyrindtægter Alle beløb i mio. kr Derefter % vækst 20 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning Handelsindtægter Danske Bank oplever stadig en faldende handelsindtægter. Faldet har været på 6 % fra 2009 til Denne tendens skyldes, at folk er bange for at investerer på grund af finanskrisen og igen på grund af svingende aktiekurser. Ved at vise et lille eksempel fra Danske Banks aktiekurser det belyse hvorfor: Figur 11: Aktiekurs for Danske Bank i en periode på 3 år Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning 21 Kilde: Boersen.dk Aalborg Universitet Side 33

36 Figur 11 viser, hvorfor folk har svært ved at investerer penge i aktier. Jeg forventer at handelsindtægterne falder igen i år 2011, da der er stadig er splid i økonomien i euroområdet, hvilket også påvirker handelsindtægterne. Jeg forventer et fald på 2 % i Dog forventer Danske Bank, at aktierne stiger, når de kommer ind i år 2012, grundet de mener, at de er vurderet for lavt i aktiekursen, hvilket har betydning for, hvor meget jeg vil antage, at handelsindtægterne stiger. Jeg ikke kunnet sige at handelsindtægterne vil stige mere end 4 % efter år Indtil økonomien har stabiliseret sig i euroområdet. Tabel 4: Danske Bank Danmark. Forventninger til handelsindtægter Alle beløb i mio. kr Derefter % vækst 22 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning Indtægter i alt Der er post mere i inden de totale indtægter kan beregnes, hvilket er øvrige indtægter. Jeg vil ikke komme ind på, hvad denne post indeholde, dog vil jeg komme med en vurdering af, hvordan den kommer til at udvikle sig. Jeg regner med at den ligeledes handelsindtægtsposten, som har et fald i år 2011 med 2 %, og igen stiger i 2012 med 4 % til år 2014, hvorefter jeg ser den stige til 6 %. Tabel 5: Indtægter i alt for Danske BankDanmark Alle beløb i mio. kr Derefter Nettorenteindtægter % vækst Nettogebyrindtægter % vækst Handelsindtægter % vækst Total % vækst Udvikling -12% 1% 4% 4% 4% 6 % vækst Øvrige indtægter % vækst 6 % Indtægter i alt vækst 23 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning 22 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. Aalborg Universitet Side 34

37 Resultat før nedskrivninger på udlån Inden jeg har resultat før nedskrivninger på udlån, skal jeg have estimeret driftsomkostningerne. Fra 2009 til 2010 var der et fald i driftsomkostninger på 13 %, hvilket er positivt, da indtægterne har været faldende i perioden. Grunden til at driftsomkostningerne er faldet skyldes der er mere fokus på reducering af omkostningerne. Tabellen for driftsomkostninger har jeg vurderet til at se sådan ud: Tabel 6: Driftsomkostninger for Danske Bank Danmark Alle beløb i mio. kr Derefter % vækst 24 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning Resultat før nedskrivninger på udlån vil derfor komme til at se sådan herud med de tidligere tabellers info. Tabel 7: Udregning af resultat før nedskrivninger på udlån Alle beløb i mio. kr Derefter Indtægter i alt % Vækst Driftsomkostninger % Vækst Resultat før nedskrivninger på udlån Bankaktiviteter på de resterende lande Jeg vil ikke gå i dybden på de restende lande, så grundigt som jeg gik med Danmark. Jeg vil i stedet sætte dem sammen i en kategori, hvor jeg vurdere udviklingen for dem alle sammen på en gang. Jeg nu estimeret resultatopgørelsen for bankaktiviteter i Danmark, og som beskrevet tidligere udgør den 53 % af de samlede indtægter. Landene er opstillet i Danske Banks årsrapport efter, hvor meget de hver i sær udgør af den samlede indtægt. Finland udgør anden mest, dernæst kommer de næste i den række følge, som de er i årsrapporten Sverige, Norge, Nordirland, Irland, Baltikum og Øvrige. 23 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. 24 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. Aalborg Universitet Side 35

38 Jeg har vurderet, at renteindtægterne og gebyrindtægterne følger det samme princip, som ved det danske marked. Hvilket betyder at efter år 2011 er der en vækst på 4 % til 2014, derefter stiger væksten til 6 %. Ved handelsindtægterne og øvrige indtægter forventer jeg, at falde med 2 % i år 2011 og efter følgende stige igen til 4 % om året. Det samme forventer jeg af og driftsomkostningerne. Tabel 8: Udregninger for indtægter i alt hos de resterende lande Alle beløb i mio. kr Derefter Nettorenteindtægter % vækst Nettogebyrindtægter % vækst Handelsindtægter % vækst Total % vækst Udvikling -5 % 1 % 4 % 4 % 4 % 6 % vækst Øvrige indtægter % vækst Indtægter i alt % vækst 25 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. Tabel 9: Resultat før nedskrivninger på udlån for de resterende lande Alle beløb i mio. kr Derefter Indtægter i alt % vækst Driftsomkostninger % vækst Resultat før nedskrivninger på udlån Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. 25 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. 26 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. Aalborg Universitet Side 36

39 Konsolidering af Bankaktiviteter Jeg vil nu sammensætte resultaterne før nedskrivninger på udlån af de samtlige lande. Tabel 10: Resultat før nedskrivninger for hele bankaktiviteten Alle beløb i mio. kr Derefter Danmark % vækst De resterende lande % vækst Resultat før nedskrivninger på udlån Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. 6 % vækst Nedskrivninger på udlån Nu skal der estimeres nedskrivninger på udlån for bankaktiviteterne. Dette punkt er det sidste, som skal vurderes på resultatopgørelsen. Danske Bank har selv lavet en stresstest på nedskrivninger på lån i deres Risk Management rapport fra Her er der kommet et nyt tiltag om, hvordan Risk Management skal foregå. Danske Bank har lavet en risikoidentifikation, hvor der er rette fokus mod forretningsaktiviteter, som har syv hovedkategorier, som udgør grundlaget for risikostyringen. Danske Bank bliver således opdelt i fem overordnede segmenter: Bankaktiviteter Markedsaktiviteter Kapitalforvaltning Forsikringsvirksomhed Tværgående koncernaktiviteter o Denne post dækker over ledelsesmæssige aktiviteter, der ikke kan henføres til en enkelt aktivitet, men som understøtter alle aktiviteterne bredt. 27 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. Aalborg Universitet Side 37

40 Figur 12: Risikoidentifikation 28 Jeg tager udgangspunkt i den information Danske Bank allerede lagt på nettet, om hvor meget de har valgt at nedskrive på udlån. Jeg laver derfor nogle antagelser til fremtiden ud fra den information, jeg har skrevet tidligere. Mine beregninger er foretaget 100 % efter landende økonomiske situation ej heller 100 % værdi af nedskrivningen på udlån, da de er vurdereret efter, hvad jeg synes er realistisk. Tabel 11: Nedskrivninger på udlån for samtlige lande Alle beløb i mio. kr Nedskrivninger på udlån Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning Resultat før skat Jeg kan nu begynde at udregne resultatfør skat på de sammenlagte bankaktiviteter. Tabel 12: Resultat før skat Alle beløb i mio. kr Resultat før nedskrivninger på udlån Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. 28 Kilde: Danske Banks risikorapport Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. Aalborg Universitet Side 38

41 Danske Markets Danske Markets har oplevet nogle tilfredsstillende høje resultater i 2009 og 2010, selv om 2010 har været en hel del lavere end 2009, Danske Markets stod for 15 % af indtægterne fra koncernen. I Danske Markets 2010 blev der tilbageført nedskrivninger på finansielle kunder for 0, 6 mia. kr. Hvorimod det foregående år var der nedskrivninger for 3,2 mia. kr. i Indtægterne i Danske Markets består af tre hovedforretningsområder: Handelsaktiviteter, Group Treasury og Institutional Banking. Denne del er Danske Bank er særdeles berørt af finanskrisen og andre uroligheder i markedet. Kapitalmarkederne har været volatile, hvilket gør det svært at komme med estimater til Danske Markets. Jeg vil derfor ikke være i stand til at komme med estimater der 100 % korrekt, jeg vil derfor igen vælge, at sige indtægter har en vækst på 4 % indtil 2014, efter den stiger til 6 %. Omkostningerne falder med 2 % i 2011, hvorefter de igen stiger til 4 % indtil år 2014, hvorefter de igen stiger til 6 %. Nedskrivninger på udlån stiger igen i 2011 til en gennemsnitsværdi mellem 2009 og 2010, da det igen er usandsynligt, at komme med et estimat der passer 100 % på denne post. Efter 2011 regner jeg med, at nedskrivninger på udlån falder løbende over perioden på 4 %. Alle beløb i mio. kr Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger på udlån Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Med egen tilvirkning. 31 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 10. Aalborg Universitet Side 39

42 Danske Capital Danske Capital stod for 4 % af de samlede indtægter fra koncernen, hvilket betyder, at Danske Capital ikke har stor indflydelse på den samlede værdiansættelse. Danske Capital samlede udlån var kun på 1 % af koncernen samlede udlån, hvor der ikke forventes store nedskrivninger herpå. På samme måde som med handelsindtægterne i Bankaktiviteter i Danmark, kommer indtægterne fra Danske Capital fra kapitalforvaltning, og estimere derfor, at de har samme tendens indenfor indtægter, omkostninger og nedskrivninger. Tabel 13: Resultat før skat Alle beløb i mio. kr Indtægter i alt Omkostninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s egen tilvirkning Danica Pension Danica Pension har som andre pensions- og forsikringsselskaber som banker også en anderledes regnskabspraksis. Jeg vil ud fra en meget forsimplet måde redegøre for regnskabspraksis, for derefter kunne estimere de fremtidige indtægter. Når kunder i Danica Pension indbetaler penge på pensionsordning, så sker der følgende ting: - Danica Pension opkræver et risikotillæg af indskud og indestående - Danica Pension garanterer en rente (minimumsafkast) - Danica Pension investerer kundernes penge på vegne af kunderne. Hvis der kommer overskud på investeringerne går den største del af dette til kunderne i form af rente, men en del af dette overskud går til Danica Pension som indtægt (provision). Hvis Danica Pension har investeret pengene så der kommer et overskud der er større end den garanterede rente, så kan Danica Pension ikke bogføre det som indtægter, heller ikke de opkrævede risikotillæg. Grunden til dette er, at Danica Pension har garanteret et minimumsafkast, og lykkes det ikke, så skal Danica Pension bogføre underskuddet som tab, og afvente med at bogføre provisionen til investeringerne af kundernes penge igen kan give overskud på den garanterede rente. 32 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s egen tilvirkning Aalborg Universitet Side 40

43 I 2010 opkrævede Danica Pension provisioner for mio. kr. Den samlede indtjening fra forsikringsaktiviteter blev på mio. kr. mod en indtjening på 2,8 mia. i Dette resultat var positiv påvirket af et positivt investerings resultat af egenkapitalen på 799 mio. kr., dog blev det 584 mio. kr. lavere end i Danica Traditionel udgjorde 5,8 % afkastet, hvilket gjorde det muligt at indtægtsføre risikotillæg og skyggekontoen fra 2008 på 0,6 mia. kr. Når regnskaberne bliver udført på denne måde, gør det, at pensionerne ikke falder dog med undtagelser af volumen, som kunderne har valgt at sætte i kontrakter, der afspejler markedsudviklingen. Jeg kan se ud fra delårsrapporten fra 2011, at der har været betydelig store overførsler til skyggekontoen et beløb på mio. kr., som vil være mulig at tilbageføre i 2012 eller senere. Jeg antager, at provisioner vil stige med 4 % i budgetperioden og 6 % i terminalperioden. Danica Pension har i 2010 investeret mere i aktier end obligationer. Fordelingen mellem aktier og obligationer, så nu således ud: Figur 13: Fordeling mellem værdipapir af kundernes penge Kontant 3% Aktier 28% Obligationer 67% Private Equity 2% 33 Som det kan ses af figur 13, så er størstedelen af pengene placeret i obligationer. Disse obligationer forventer at stige, når vi ser at renten kommer til at falde. Hvilket måske vil være tilfældet i 2012 pga. uroen i euroområdet, dog er det stadig uvist. 33 Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 27. Aalborg Universitet Side 41

44 Jeg forventer at indtjeningen vil stige med 4 % i budgetperioden, hvorefter den i terminalperioden vil være på 6 %. Eftersom jeg ikke kunne data omkring nogle estimater for dette. Har jeg været nød til, at improviserer og selv lave nogle antagelser for dem. Tabel 14: Bogført indtjening Alle beløb i mio. kr Derefter Indtjening risikotillæg % vækst Investeringer / forsikring -netto % vækst Skyggekonto (til- /fra+) Saldo skyggekonto Bogført indtjening % vækst 34 Kilde: Danske Bank årsrapport 2010, delårsrapport 2011 og egne antagelser Samlet resultat før skat Nu er hele resultatopgørelsen gennemarbejdet og det samlede resultat før skat kan endelige sammensættes fra de forskellige områder. Jeg vælger ikke, at med tage øvrige områder, da der her er tale om regnskabstekniske korrektioner, som vil være helt umuligt at forudse på nogen måde. Øvrige områder havde i 2009 et resultat på -625 mio. kr. og i 2010 havde det et resultat på 494 mio. kr. Det er umuligt, at komme med en konkret estimering om, hvad det vil blive det kommende år. Tabel 15: Samlet resultat før skat Alle beløb i mio. kr Bankaktiviteter Danske Markets Danske Capital Danica Pension Total for Danske Bank Kilde: Danske Bank årsrapport 2010, delårsrapport 2011 og egne antagelser Skat Der er ikke noget offentligt skatteregnskab for Danske Bank, hvilket gør det omfattende at estimere en effektiv skattesats, så jge kan udregne årsindkomsten efter skat, hvilket er nødvendigt for min 34 Kilde: Danske Bank årsrapport 2010, delårsrapport 2011 og egne antagelser. 35 Kilde: Danske Bank årsrapport 2010, delårsrapport 2011 og egne antagelser. Aalborg Universitet Side 42

45 værdiansættelsesmetode. Danske Bank betaler skat i mere end 7 lande, derfor kan jeg ikke blot antage at skattesatsen i Danmark. Derudover viser Danske Bank årsrapport 2010, at den effektive skatteprocent 36 er 28,3 %. Jeg kan ikke konkludere, at skatteprocenten forbliver den samme i de kommende år, men jeg bliver nød til at benytte mig af denne, da jeg ikke vil kunne vide, hvad den bliver i fremtiden. Tabel 16: Resultat efter skat for koncernen Alle beløb i mio. kr Resultat før skat Skat Resultat efter skat Kilde: Danske Banks årsrapport 2010 Nu har jeg grundlaget for den fremtidige pengestrøm. Det er dog ikke hele resultatet efter skat, der er til rådighed for ejerne. Selvom jeg har valgt ikke, at estimere balancen, så antager jeg, at den fremtidige vækst i resultat er som følge af nye forretninger, og dermed en forøgelse af aktiverne. Forøgelsen af aktiverne skal finansieres ved hjælp af fremmedkapital og egenkapitalen. Jeg antager, at den måde Danske Bank bliver opgjort på er den samme i fremtiden. Jeg antager, at balancen vil øge med 4 % årligt i vækst for, at sammensætningen i passiver forbliver den samme. Denne øgning af egenkapitalen skal finansieres over resultat efter skat og det der er tilbage, er det frie cash flow til ejerne. Tabel 17: Frit cash flow til ejerne Alle beløb i mio. kr Resultat efter skat Øgning af egenkapital Frit cash flow til ejerne Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s Kilde: Danske Banks årsrapport Kilde: Danske Banks årsrapport 2010 med egen tilvirkning Aalborg Universitet Side 43

46 Egenkapitalomkostningerne Det jeg mangler nu, før jeg kan tilbagediskonterer det frie cash flow, er egenkapitalomkostningerne, hvilket er det krav til afkast ejerne forventer. Egenkapitalomkostningerne udregnes på denne måde: Ligning 1: Formel for udregning af egenkapitalomkostningerne Hvor R f er den risikofrie rente, β j er betaværdien for den givne aktie og RP em er risikopræmien for at investere på aktiemarkedet. Normalt bruges indskudsbevisrenten, som den risikofrie rente, som i Danmark d. 31 oktober 2011 var denne på 0,65 %, hvilket den har lagt på i et godt stykke tid. Til forskel der siges at den har været oppe på 5,5 % i efteråret Jeg mener, det vil være korrekt at benytte mig af en dansk risikofri rente for, som tidligere beskrevet så er 64 % af Danske Banks ejere danske. Jeg accepterer, en risikofrie rente på 0,65 %, da jeg ikke kan sætte den højere, fordi der stadig er uroligheder i euroland. Betaværdien for Danske Bank er angivet til 1,245 hvis jeg ved hjælp af Bloomberg sammenligner Danske Bank med KFX 39. Jeg antager, at den forventede risikopræmie for en dansk aktie 5,2 %. 40 Jeg kan nu sætte mine konkluderede tal ind i formlen: Nu skal er der tilbage at tilbagediskontere det frie cash flow til ejerne Aalborg Universitet Side 44

47 Tilbagediskontering af det frie cash flow Nu skal der tilbagediskonteres det frie cash flow til ejerne, hvilket giver egenkapitalens værdi. Denne værdi deles derefter ud på de enkelte aktier, for at jeg kan sammenligne med kursen på 75. Der var pr. 31. december 2010 udstedt 698 mio. aktier. Egenkapitalomkostninger 7,15% Vækst 6% År Årstal Frit cash flow til ejerne Nutidsværdi af Frit cash flow i budgetperioden Terminalværdi Samlet nutidsværdi af Frit Cash flow Antal aktier i millioner 689 Værdi af Danske Bank aktien 223 Som det kan ses af ovennævnte tilbagediskontering, har jeg beregnet det fremtidige frie cash flow til ejerne til at have en værdi på 223 per aktie. Man skal lægge mærke til, at ca. 81 % af den samlede værdi kommer fra terminalperioden, hvilket er cash flow fra 2016 og frem. Yderligere viser det aktieværdien for indtjeningen de næste 5 år er minimal, hvilket kun er på sølle 35 pr. aktie, hvilket er en værdi langt under til den værdi den, hvor den bliver handlet i dag. Sidste gang Danske Bank aktien var i nærheden af denne værdi var i april Jeg står derfor lidt kritisk til mine egne udregninger. En fejl kilde kan være, at jeg arbejde ud fra forudsætning af en gammel rapport fra 2010, hvorefter jeg også bruge nye tal fra Tidligere beskrev jeg, at det er muligt at benytte sig af K/I og P/E. Jeg har beregnet en værdi på Danske Bank aktien på 266, der er over aktiekursen ved 2010/2011. Jeg kan prøve at finde en forklaring på dette ved, at lave en simpel sammenligning af værdiansættelse på andre banker, ved brug af formlerne K/I eller P/E. I første omgang, vil jeg udregne K/I og P/E værdierne for Danske Bank ved brug af mine estimater for resultatet i Danske Bank. Med en kurs på 35 og 689 millioner aktier, er markedsværdien mio. Egenkapital har en værdi på mio., og med den samme antagelse om, at aktiverne har Aalborg Universitet Side 45

48 en vækst på 4 %, og samme sammensætning i passiverne, skal egenkapitalen dermed også stige med 4 %, hvormed vi kan estimere K/I for Danske Bank for de næste 3 år. Tabel 18: Estimat for K/I og P/E for Danske Bank Nøgletal K/I 0,47 0,45 0,44 P/E Kilde: Egen tilvirkning ud fra tidligere beregninger Tabel 18 ovenfor viser, at ved en kurs på 75 kr., så får man en bogført værdi i Danske Bank på 153. Legeledes betaler investor kr. 6 for 1 krones indtjening i Hvilket viser, at finanskrisen har hærget hårdt på Danske Bank. Jeg forventer den samme vækst for Sydbank og Jyske Bank på 4 % om året. Tabel 19: Estimat for K/I K/I Danske Bank 0,47 0,45 0,44 Sydbank 0,75 0,72 0,69 Jyske Bank 1,21 1,16 1,11 Kilde: Egen tilvirkning ud fra tidligere beregninger Tabel 20: Estimat for P/E P/E Danske Bank 18,21 10,75 5,61 Sydbank 18,07 Jyske Bank 12,81 Kilde: Egen tilvirkning ud fra tidligere beregninger Jeg kan se at bankerne følges godt ad med P/E og K/I. 41 Kilde: Egen tilvirkning ud fra tidligere beregninger Aalborg Universitet Side 46

49 4.2 Værdiansættelse med henblik på Facebook- og mobilmarkedet Med henblik på at fremtidssikre Danske Bank koncernens indtjeningsgrundlag har koncernen vedtaget et treårigt omkostningsprogram, som i perioden skal nedbringe omkostningsniveauet med ca. 2 mia. kr. Omkostningerne reduceres også som konsekvens af, at kunderne i stigende grad bruger vores nye teknologiske løsninger, såsom mobilbank, til selvbetjening. Programmet vil fokusere på forbedring af kundeservice samt effektivisering af banken 42 Dette medfører, at der gradvist bliver et lavere behov for medarbejdere i Danske Bank for at holde udgifterne nede. Der kommer i alt til at være nedskæringer på mennesker over de næste tre år. Dog sker dette ved en reduktion af personalestaben, som gennemføres uden afskedigelser, såfremt den normale personaleomsætning og pensionsmønsteret opretholdes. Når der skal konkurreres på nye markeder med nye produkter, så kræver det at forbrugeren allerede har en fordybet kendskab til producenten, hvilket i dette tilfælde er Danske Bank. Danske Bank skal altså prøve at komme ind på markedet og få forbrugernes opmærksomhed rettet ind på produktet, som skal sælges, hvilket i dette tilfælde er applikationer på Facebook- og mobilmarkedet. Som det er kendt fra mange tidligere produkter, så kræver det omhu at skabe reklame for deres nye produkter, så forbrugerne vælger at købe dem. Ligeledes skal Danske Bank reklamere for deres produkter på en ansvarlig måde, så forbrugerne vælger at gøre sig brug af dem. Danske Bank skal prøve at få kundernes oplevelse af produktet til at virke så sikkert som overhovedet muligt, da disse forbrugere agerer med deres egne valutaer og værdier. Det kan tage tid for Danske Bank at skabe et ordenligt omdømme omkring Facebook og mobil markedet, både fordi det virke usikkert for forbrugerne at bruge Facebook og mobilen til at styre deres penge og fordi folk måske slet ikke kender til produktet endnu, fordi reklamen har ramt forkert. Men det vil se en stigning af benyttelsen af ydelsen, så snart der flere mennesker kommer til at benytte sig af produktet. Dette kan illustreres ud fra den næste figur: 42 Kilde: Danske Banks delårsregnskab 2011, s. 4. Aalborg Universitet Side 47

50 Figur 14: Effekthierrakimodel for reklameeffekt Eksponering Kendskab Positiv indstilling Køb/anvendelse 43 Efterfølgende skal kunden være tilfreds med applikationen enten til Facebook og/eller mobilen for at der bliver en vedvarende benyttelse af produktet. Produkterne kommer sikkert til at indeholde en række gebyrer og renter for at tjene sig hjem og efter som det er en online feature, så skal der ikke så meget arbejdskraft til at vedligeholde produkterne. Produktet er ikke set før på det danske marked i hvert fald ikke Facebook applikationen, men selve konceptet indenfor produktet har været benyttet før i andre produkter, som Danske Bank tilbyder. Hvor nyt produktet er, kan sættes ind i graf, hvor af jeg vurderer, hvor produktet befinder sig. Figur 15: "Newness" af produktet Kilde: Markedsanalyse lektion, slide - Market_Modelling_and_segmentation. 44 Kilde: Markedsanalyse lektion, slide New_Produkt_Decisions Aalborg Universitet Side 48

51 dec-04 jun-05 dec-05 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07 jun-08 dec-08 jun-09 dec-09 jun-10 dec-10 jun-11 Speciale: Økonomistyring Selve essensen af produktet er gammelt, man kan styre sin konto fra et andet sted end i banken. Men selve nyskabelsen af produktet i forhold til markedet er nyt, hvilket gør, at produktet nu befinder sig i Reposition eller i Break- Major Product modifications. Hvordan produktet er lavet er på sin egen måde ny skabt, hvilket nok vil sætte det i Break- Major Product Modifications, hvis man altså adskiller det fra mobilmarkedet, som har været på markedet i et stykke tid. Facebook er blevet en købe succes siden dets start. Kundepotentialet i Facebook er derfor meget stort og udnyttelsen af Facebook af brugerne vil derfor have meget stor betydning for produktet og dets salg/promovering. Figur 16: Antallet af aktive brugere på Facebook Antallet af aktive brugere i mio Antallet af aktive brugere i mio. 45 Som der ses i figur 16 ovenfor, så er tallet af aktive personer på Facebook eksploderet siden 2004 og Facebook har nu over 800 millioner aktive mennesker på Facebook. Dette gør Facebook til et helt nyt marked. Dansk Banks applikation til Facebook er dog kun stadig beregnet til de nordiske lande, men en udvidelse vil sagtens kunne finde sted. I takt med Danske Bank bliver større vil de sikkert gerne ud på flere markeder, hvilket gør de igen bliver nød til at udvikle nye produkter, som igen passer til en større markedsgruppe og Aalborg Universitet Side 49

52 Det er svært at værdiansætte Danske Bank med henblik på Facebook markedet, da der kan opstå nye muligheder rundt om hjørnet, fordi teknologien udvikler sig så hurtigt og da jeg ikke kan finde nogle tal på hverken mobil eller Facebook markedet, så er det svært at sætte til på værdiansættelsen. Jeg kan derfor kun komme med estimater for, hvordan jeg ser Danske Bank i forhold til Facebook. Jeg er blevet klogere på Danske Bank tiltag til at få nye kunder igennem Facebook og mobilmarkedet. Begge disse markeder øser af potentielle indtægtskilder. Det er bare at formå at gribe chancen for at udnytte dem eller rettere tage stilling til at bruge disse midler i forhold til kunderne. Kunderne er der allerede, det er bare et spørgsmål om, at formidle det til dem, så de føler de sig sikre på bruge Facebook og mobilen til at styre deres kontoportefølje. Jeg må dog konkludere, at jeg ikke estimere værdien af Facebook eller mobilmarkedet for Danske Bank, da der ikke er givet klarer tal omkring det i Danske Banks regnskab. Aalborg Universitet Side 50

53 5 Konklusion Jeg kan konkludere, at jeg er blevet klogerer på Danske Banks aktiekurs efter, jeg har arbejdet med dette projekt. Det har givet mig en bedre forståelse for, hvorfor aktiekursen er på 75 kr. Jeg kan dog ikke fortælle om denne kurs er for høj eller lav, men jeg har fundet mange grunde til, at den ikke er så høj, som de 223 jeg havde fået den til. Der er stadig en del fejlkilder, som jeg ville have været i stand til at udbedre, hvis jeg havde insiderinformation. 5.1 Værdiansættelse af Danske Bank Jeg har arbejdet dette projekt igennem for, at finde ud om det værdi på 75 er en passende værdi for Danske Banks aktier, hvilket man må sige at være langt fra det resultat, som jeg fik. Det resultat jeg fik, var en kurs som ligger meget tæt på den højeste kurs Danske Bank nogensinde har haft. Jeg må derfor konkludere, at jeg ikke har kommet nærmere på en forklaring, hvorfor aktien kursen er på 75 i denne periode. Jeg mener, at måden det er udregnet på er korrekt, idet jeg er kommet særdeles langt ind i Danske Bank regnskab, hvor jeg har kunnet studere samtlige aspekter af regnskabet, hvoraf forståelsen for Danske Bank er blevet meget større. Denne værdiansættelse har givet mig en større ro om, at Danske Bank klarer finanskrisen, da deres risiko for usikre markeder er blevet spredt meget bedre og investeret væk fra græske statsobligationer. Hvis jeg skal finde en forklaring ud fra min værdiansættelse på, at Danske Banks aktie er faldet ned på 75, så er det fordi der risiko for at Danske Bank vil have et tab i den måske kommende genoplivning af finanskrisen, hvilket gør, at potentielle investorer trække sig væk fra Danske Bank, som af årsag af dette falder aktien og gør den ligger under det gennemsnitsniveau, som den har lagt det sidste stykke tid. 5.2 Værdiansættelse af Danske Bank i forhold til Facebook- og mobilmarkedet Det er mig umuligt, at komme med nogle konkrete bud på, hvad Danske Bank yderligere skal værdiansættes for i forhold til Facebook- og mobilmarkedet. Dette skyldes jeg hverken kan finde tal eller estimater for, hvad de forventer af indtjening på Facebook- eller mobilmarkedet. Jeg kan dog kun formå at forstå, at det vil være dem en meget lukrativt at benytte disse markeder, da befolkningen bevæger sig i den retning, hvor den teknologi der skal understøtte disse forbedres. Aalborg Universitet Side 51

54 6 Bilag 6.1 Regnskaber Resultatopgørelse Figur 17: Bankaktiviteter 2010, landopdelt Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Aalborg Universitet Side 52

55 Figur 18: Bankaktiviteter 2009, landopdelt Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 65. Aalborg Universitet Side 53

56 Figur 19: Samlede bankaktiviteter Kilde: Danske Bank årsrapport, s. 21. Aalborg Universitet Side 54

57 Figur 20: Samlede bankaktiviteter for Danske Bank 1-3 kvartal Figur 21: Bankaktiviteter kvartal, landopdelt Kilde: Danske Banks delårsrapport 1-3 kvartal 2011, s. 17. Aalborg Universitet Side 55

58 6.1.2 Balance Figur 22: Balance, Udlån, Bankaktiviteter, landopdelt 51 Figur 23: Balance, Indlån, Bankaktiviteter, landopdelt Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 12. Aalborg Universitet Side 56

59 6.1.3 Danske Markets Tabel 21: Resultatopgørelse af Danske Markets Danske Capital Tabel 22: Resultatopgørelse af Danske Markets Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s Kilde: Danske Banks årsrapport 2010, s. 27. Aalborg Universitet Side 57