Research Danmark Moderat vækst trods ekstremt lave renter

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 25. marts 2015 Research Danmark Moderat vækst trods ekstremt lave renter At den danske fastkurspolitik er ufravigelig, blev understreget i januar og februar, hvor der var et stærkt opadgående pres på kronen. Nationalbanken imødekom presset ved en kombination af rentenedsættelser og interventionsopkøb. Den danske indskudsbevisrente er nu nede på -0,75 %, det laveste nogensinde. Lavere renter stimulerer væksten men da renten har været faldende gennem mange år, så er der ikke tale om en radikal ændring af vækstbetingelserne. Låntagerne står med få undtagelser fortsat over for positive renter. De lave renter har ikke givet anledning til større ændringer i låne- eller opsparingsadfærden men det er vigtigt at følge udviklingen tæt, da renteniveauet er usædvanligt. Dansk økonomi bliver ikke blot understøttet af den lave rente, men også af den lave oliepris og en markant svækkelse af den effektive kronekurs. De øgede stimuli af dansk økonomi fra udefrakommende faktorer understøtter vores moderat optimistiske syn på væksten, men ændringerne har ikke givet anledning til en større opjustering af vækstudsigterne siden vores januar-prognose. Vores forventning om fremgang har dog fået mere fast grund under fødderne. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP 1,7 2,1 1,6 2,0 Privatforbrug 1,6 2,0 1,9 2,0 Offentligt forbrug 0,7 0,2 0,9 0,6 Faste bruttoinvesteringer 2,5 3,9 2,2 4,0 Eksport 3,3 4,9 2,3 4,2 Import 2,8 4,6 2,9 4,6 Bruttoledighed (1000 personer) 128,1 122,4 130,5 122,7 Inflation 0,7 1,7 0,6 1,5 Offentlig saldo, % af BNP -2,4-2,5-2,4-2,4 Betalingsbalance, % af BNP 5,9 5,4 6,4 5,9 Det går den rigtige vej for dansk økonomi Dansk økonomi kom i uvant fokus i begyndelsen af 2015 som følge af det stærke opadgående pres på kronen i kølvandet på Den Schweiziske Nationalbanks (SNB) beslutning om at opgive sit loft over schweizerfrancen og Den Europæiske Centralbanks (ECB) beslutning om at lancere et storstilet opkøbsprogram. Som konsekvens nedsatte Danmarks Nationalbank indskudsbevisrenten ad fire omgange med sammenlagt 0,7 procentpoint til minus 0,75 % og intervenerede også for sammenlagt 275 mia. kr., således at valutareserven nu udgør 38,5 % af BNP. De mange rentenedsættelser og store interventionsopkøb er usædvanlige, men er en del af Nationalbankens almindelige modsvar på et opadgående pres. Det er væsentligt at understrege, at fastkurspolitikken er et vigtigt fundament for dansk økonomi, og at Nationalbanken vil gøre, hvad der er nødvendigt, for at forsvare sit mandat. Vender vi blikket mod den generelle makroøkonomi, så går det den rigtige vej for dansk økonomi. Vi har nu haft positiv vækst seks kvartaler i træk, beskæftigelsen er stigende, og boligmarkedet er i bedring. Selvom væksten stadig er lidt lavere end i de lande, vi normalt sammenligner os med, er der altså noget at glæde sig over på vegne af dansk økonomi. De største ændringer i vækstforudsætningerne for dansk økonomi siden vores seneste prognose i januar kommer fra, at de utroligt lave renter er blevet endnu lavere, og at den effektive kronekrus er blevet svækket markant. Den lave oliepris stimulerer fortsat dansk økonomi. Trods at dansk økonomi nu bliver stimuleret af flere udefrakommende faktorer, har vi ikke opjusteret vores vækstprognose siden sidst. Vi forventer en vækst på 1,7 % stigende til 2,1 % næste år. Cheføkonom Steen Bocian steen.bocian@danskebank.dk Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Analytiker Mikael Olai Milhøj milh@danskebank.dk Assisterende analytiker Mikkel Rud Bjørndal mibj@danskebank.dk

2 Fastkurspolitikken er ufravigelig Siden vores seneste prognose har der været stor fokus på Danmarks fastkurspolitik som følge af det stærke opadgående pres på kronen. Det opadgående pres førte til fire nedsættelser og store interventionsopkøb, således at indskudsbevisrenten nu er -0,75 % og valutareserven udgør 38,5 % af BNP mod 23,2 % i slutningen af Da det opadgående pres på kronen var på sit højeste, var Nationalbanken ad flere gange ude at gentage, at fastkurspolitikken ikke ville blive fraveget, og at der ikke var noget øvre loft for valutareserven. Presset på kronen og spekulationerne om yderligere rentenedsættelser er aftaget siden den 20. februar. At presset er aftaget, understreges også af, at Nationalbanken har forøget foliorammerne ad to omgange fra 37 mia. kr. til 173 mia. kr. for at lette indtjeningspresset hos bankerne. Bankerne kan inden for foliorammerne placere likviditet hos Nationalbanken som folioindskud til 0 % mod -0,75 % på indskudsbeviser. At presset er aftaget, betyder ikke, at det ikke kan blusse op igen. Vi venter derfor stadig, at indskudsbevisrenten vil blive holdt uændret de næste 12 måneder. Kronen støttes fortsat af en generelt stærk dansk økonomi, herunder ikke mindst det meget store overskud på betalingsbalancen, mens euroen tynges af ECB s obligationsopkøb og bekymringerne over den græske statsgæld. Begge dele taler for, at der fortsat vil være et opadgående pres på kronekursen. De ekstremt lave renter har dog også konsekvenser. For det første er det med til at presse banksystemet, idet bankerne, som nævnt tidligere, hovedsagelig skal placere deres penge til negativ rente hos Nationalbanken. Det betyder, at bankerne har et incitament til at få pengene ud at arbejde, hvilket kan øge risikoen for, at bankerne tager for meget risiko. Der vil derfor være øget fokus på kreditvæksten de kommende år. For det andet betyder den lave rente, at der er øget risiko for aktivbobler på bl.a. aktie- og boligmarkedet. Især boligmarkedet er kommet i fokus på det seneste. Det er mindre end ti år siden, at dansk økonomi sidst oplevede et boligkrak, og de rekordlave renter har øget frygten for dannelsen af en ny boligboble, især på det københavnske ejerlejlighedsmarked. Ekstremt lave pengepolitiske renter i Danmark Kilde: Danmarks Nationalbank Meget stor forøgelse af valutareserven Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik Lave renter understøtter boligmarkedet endnu ingen bobler Der har de senere år været fremgang på boligmarkedet. Hus- og ejerlejlighedspriserne steg med henholdsvis 3,4 % og 8,5 % fra 2013 til 2014, når man måler gennemsnittet over året, hvilket er det højeste, siden boligboblen bristede. Fremgangen på boligmarkedet har været drevet af to faktorer: For det første var renterne i forvejen meget lave også før det opadgående pres mod kronen tog fat i begyndelsen af 2015 hvilket har været med til at gøre boligfinansiering utrolig billig. For det andet har der været fremgang på arbejdsmarkedet. Begge faktorer trækker i retning af øget efterspørgsel og dermed højere huspriser. Vi forventer, at huspriserne vil fortsætte med at stige de kommende år. Således forventer vi, at huspriserne vil stige 3,7 % i år og 4,4 % næste år, hvilket er en mindre opjustering siden vores seneste prognose. Opjusteringen sker især på baggrund af det yderligere rentefald, men vi vurderer ikke, at rentefaldet får priserne til at stige markant. Der til er boligmarkedet er stadig for svagt i store dele af landet. Huspriserne vil fortsætte med at stige marts

3 I de seneste tal fra Realkreditforeningen m.fl., som dækker udviklingen frem til 4. kvartal sidste år, ses det, at huspriserne på landsplan stiger over det seneste år, men fremgangen er ikke bredt funderet. Således var der prisfald i fem ud af 11 landsdele, når man måler udviklingen over det seneste år. Når det er sagt, så er prisfaldene ikke dramatiske, og der er da også bedring at spore mange steder i landet. De største prisstigninger er koncentreret omkring Hovedstadsområdet, men vi ser også en pæn stigning i Nordjylland. Bedringen på tværs af landet forventes at fortsætte i 2015 set i lyset af de rekordlave renter. Det er dog værd at understrege, at de rekordlave renter primært stimulerer de i forvejen dyre områder. I løbet af de seneste måneder er der kommet stor fokus på risikoen for bobledannelse på boligmarkedet. Baggrunden er de ekstremt lave renter samt udsigten til, at renterne vil blive ved med at være ekstremt lave længe. Boblediskussionen er særligt relateret til markedet for ejerlejligheder i Københavns By, hvor priserne er steget med 42 % siden bunden i 1. kvartal I forhold til toppen, som blev nået i tiden inden krisen, så er ejerlejlighedspriser 11,1 % under. At priserne nærmer sig den tidligere top, siger imidlertid ikke noget om, hvorvidt der er tale om en boble. Efterspørgslen efter boliger i København kan også være drevet af fundamentale forhold eksempelvis tilflytning og stærk indkomstvækst. En måde at sætte prisudviklingen på lejligheder ind i en økonomisk kontekst for at vurdere risikoen for bobledannelse er at kigge på priserne sat i forhold til den regionale BNP-udvikling. Gør man det, så ser markedet for ejerlejligheder ikke helt så faretruende ud, som hvis vi alene fokuserer på de nominelle priser. Set siden bunden er priserne på ejerlejligheder i København by steget med 21,7 % korrigeret for lokalt BNP. Men der er fortsat et stykke til prisniveauet fra inden krisen ramte, og det er endda til trods for, at renterne i dag er meget lavere, end de var før krisen. For København by er vi således 29,8 % under toppen i 2. kvartal Samlet set ser udviklingen altså ikke faretruende ud, når man korrigerer for udviklingen i lokalt BNP. Når man skal vurdere, hvorvidt der er tale om en boligboble eller ej, er det også væsentligt at se på udlånsvæksten. En forventningsdrevet boligboble går hånd-i-hånd med for høj udlånsvækst. Betragter man udviklingen i udlån til husholdningerne, så har det samlede udlån til husholdningerne ligget stort set uændret siden Med andre ord er den nuværende fremgang på boligmarkedet ikke drevet af større gældsætning hos husholdningerne. At der ikke er tale om en boble, ændrer ikke ved, at man som privatperson skal passe på med ikke at lade sig forblænde af udsigterne til fortsat lave renter og troen på evigt stigende priser. Huspriser falder i fem ud af 11 landsdele Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank Store prisstigninger på københavnske ejerlejligheder Kilde: Realkreditforeningen m.fl. Udvikling knap så faretruende, når man korrigerer for løn- og prisudviklingen Anm.: Regionalt BNP går kun frem til tallet er fremskrevet ved at korrigere den nominelle BNP-væskt på landsplan med en mervækst på 0,8 procentpoint. Kilde: Realkreditforeningen m.fl.., Danmarks Statistik, Danske Bank Husprisstigninger skyldes ikke øget nettoudlån Anm: Databrud september 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank marts

4 Medvind til eksporten fra svækket krone En af årsagerne til det opadgående pres på kronen var, at ECB annoncerede sit opkøbsprogram, hvilket har været med til at svække euroen markant. Da Danmark jo fører fastkurspolitik, er den danske krone blevet svækket tilsvarende. Det ses af den effektive kronekurs, der er en handelsvægtet sammenvejning af udviklingen i danske kroner i forhold til valutaerne i de lande, vi handler med. Et fald i den effektive valutakurs betyder, at kronen er blevet mindre værd. I øjeblikket ligger den effektive kronekurs 4,3 % under niveauet i december sidste år. Det store fald i den effektive kronekurs betyder, at danske eksportvirksomheder har fået et stort løft i konkurrenceevnen, da danske varer er blevet relativt billigere i forhold til kinesiske, amerikanske og engelske varer. Danske eksportvirksomheder får dermed ikke blot lettere ved at afsætte sine varer i Kina, USA og Storbritannien, men får også lettere ved at konkurrere mod kinesiske, amerikanske og britiske virksomheder på andre markeder. Det er opløftende for en eksporttung økonomi som den danske. Voldsom svækkelse af den effektive kronekurs Kilde: Danmarks Nationalbank Eksporten vil bidrage til væksten de kommende år Vi har på baggrund af det store fald i den effektive valutakurs og de lysere vækstudsigter for Europa opjusteret vores forventninger til eksportvæksten de kommende år. Vi venter nu en eksportvækst på 3,3 % i år stigende til 4,9 % næste år. Det er positivt, efter at eksporten var en af de helt store skuffelser i dansk økonomi sidste år. Den samlede eksport steg godt nok med 2,9 % fra 2013 til 2014, men det skyldes især en stor stigning i tjenesteeksporten i 1. kvartal Vareeksporten faldt faktisk med 0,1 % fra 2013 til Gæld holder forbruget nede Heller ikke 2014 bød på nogen imponerende fremgang i privatforbruget, der blot steg 0,4 %. Det var overraskende lidt for et år, der bød på en pæn stigning i realindkomsten, stigende beskæftigelse, meget høj forbrugertillid og i hvert fald stabilisering på boligmarkedet. En del af forklaringen var et fald på 12,6 % i forbruget af el og varme. Også bilsalget har været fremhævet som forklaring, men for året som helhed steg bilforbruget med 1,8 % og var dermed faktisk med til at trække det samlede forbrug op. Man kan alt i alt godt argumentere for, at den underliggende vækst i privatforbruget er stærkere, end de samlede tal viser, men der er under alle omstændigheder fortsat tale om en vækst til den lave side af, hvad der kan betegnes som normalt. Forklaringen på den forholdsvis lave forbrugsvækst er givetvis husholdningernes gæld. Stagnerende forbrug og stigende realindkomst har godt nok betydet, at forbrugernes behov for løbende at øge gælden er blevet mindre blev det første år, hvor gælden målt i kroner og øre stort set ikke voksede. Husholdningerne kunne med andre ord før første gang finansiere hele deres forbrug, deres pensionsopsparing og opsparing i øvrigt ved deres løbende indkomst. Men selv om gælden ikke længere vokser, er den stadig betydeligt større end før krisen, også hvis man tager højde for, at indtægterne er steget. Og det er jo altså selvom huspriserne er lavere, og dermed er belåningsgraden af boligerne også større. Vores prognose er baseret på, at stigningen i husholdningernes indkomst over de kommende år vil slå igennem som stigning i forbruget, så vi når op på en årlig vækst omkring to procent. Det betyder, at gælden vil forblive næsten Varmeforbrug trak privatforbruget ned i 2014 Tillid peger mod langt højere forbrugsvækst marts

5 uændret målt i kroner og øre, men falde i procent af indkomsten. Vi tror altså umiddelbart ikke, at de rekordlave renter vil bidrage til øget privatforbrug trukket af øget gældsætning. Men som udviklingen i 2014 understreger, er det en prognose med betydelig usikkerhed. Det er bestemt også muligt, at stigende indkomst vil blive omsat i stigende opsparing, så den store gæld kan nedbringes eller omvendt, at forbrugerne atter vil øge gældsætningen og lade forbruget stige mere end indkomsten. Husholdningernes gæld vokser ikke længere Inflationen vender tilbage Januar blev den første måned siden 1954, hvor forbrugerprisindekset ikke var højere end på samme tidspunkt året før, idet priserne faktisk faldt 0,1 %. Men allerede i februar var der atter inflation på 0,2 %, og det tegner til, at inflationen kommer til at stige ganske meget i løbet af året. I januar var det især den lavere oliepris, der trak ned, men den udvikling, regner vi med, vil vende igen. Den kraftige svækkelse af euroen og dermed kronen over de seneste måneder vil betyde højere importpriser og dermed højere inflation, der gradvist slår igennem. År-til-år inflationen bliver også lige nu trukket ned af, at fødevarepriserne faldt de første fire måneder af 2014, og den effekt vil gradvis aftage. Afgiftslettelser er også med til at trække inflationen ned i 2015, men i mindre grad i andet halvår, og effekten forsvinder helt i Anm.: Databrug september 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank Deflation i januar var et engangstilfælde Lønvæksten på det private arbejdsmarked ser ud til at være tiltaget en anelse i sidste halvdel af 2014, og vi regner med, at den kommer yderligere lidt højere op over de kommende år. Sammen med stigende beskæftigelse og rentefald giver det en stigning i realindkomsten på 2 % i 2015 og knap 1,5 % i Fremgangen på arbejdsmarkedet vil fortsætte Arbejdsmarkedet er fortsat et af lyspunkterne i dansk økonomi. Således steg beskæftigelsen med yderligere personer fra 3. kvartal til 4. kvartal sidste år, og målt siden bunden i 1. kvartal 2013 er beskæftigelsen nu højere. Fremgangen i beskæftigelsen siden bunden skyldes en stigning i den private beskæftigelse på personer, mens den offentlige beskæftigelse er faldet med personer. At den private beskæftigelse har klaret sig så godt trods moderat BNP-vækst skyldes bl.a., at BNP-væksten er blevet holdt nede af knap så arbejdskraftintensive erhverv. Således har bruttoværditilvæksten i private byerhverv (dvs. bruttoværditilvæksten ekskl. det offentlige, landbrug, olie og boligbenyttelse) faktisk været positiv hvert år siden 2010 og viste en robust vækst på 2,0 % i 2014, markant over BNPvæksten på 1 %. Vi har opjusteret vores syn på beskæftigelsesudviklingen siden vores seneste prognose i januar. Det skyldes primært, at vi er blevet mere optimistiske på vegne af dansk økonomi. Vi forventer nu, at beskæftigelsen vil stige med godt personer fra 4. kvartal 2014 til 4. kvartal Den samlede beskæftigelse vil dermed komme op på knap personer. Vi forudsætter, at fremgangen hovedsagelig finder sted inden for det private, men regner også med, at den offentlige beskæftigelse vil begynde at stige svagt, da det er forudsat i den økonomiske politik. Stadig lav lønvækst Væksten i private byerhverv har været pæn forklarer beskæftigelsesfremgangen de senere år marts

6 Den gennemsnitlige bruttoledighed faldt med personer fra 2013 til 2014 og i januar i år var bruttoledigheden svarende til 4,9 % af arbejdsstyrken. Selvom bruttoledigheden er faldet, er det sket i et noget lavere tempo end fremgangen i beskæftigelsen. Det er ikke en dårlig ting, da det er et tegn på, at arbejdsstyrken er voksende. Da vi som nævnt forventer, at beskæftigelsen vil stige over de kommende år, så forventer vi også, at bruttoledigheden vil falde yderligere. Det vil dog fortsat ikke være i samme tempo som beskæftigelsen, da vi forventer, at der vil komme flere personer ind på arbejdsmarkedet i takt med, at jobudsigterne forbedres. Vi venter, at bruttoledigheden vil falde med knap personer hen over prognoseperioden, således at den er på godt personer ved udgangen af Hvis vi får ret, så betyder det, at bruttoledigheden kun har været lavere, da dansk økonomi var under overophedning. Selvom den lave bruttoledighed også er et udtryk for, at den strukturelle ledighed i økonomien er lav, så vil det ikke være godt for dansk økonomi, hvis bruttoledigheden falder for kraftigt, da vi risikerer at få en overophedning på arbejdsmarkedet igen, allerede inden et nyt opsving for alvor har bidt sig fast. Øget vækst vil være med til at øge beskæftigelsen Vi kan snart løbe tør for arbejdskraft igen Den offentlige saldo udgør ikke et økonomisk problem Der har været stor fokus på udviklingen i de offentlige finanser gennem de seneste år. Inden krisen satte ind, havde Danmark solide overskud på den offentlige sektors saldo et overskud der i både 2006 og 2007 nåede op på 5 % af BNP. Finanskrisen og den efterfølgende økonomiske krise har dog gjort, at vi siden har haft underskud på den offentlige sektors saldo, bortset fra i 2014, hvor fremrykket beskatning af pensionsopsparing sikrede et kunstigt og midlertidigt overskud. I både 2015 og 2016 er der udsigt til betydelige underskud på den offentlige sektors saldo. Vi venter ikke, at den offentlige saldo vil overskride grænsen på 3 % af BNP, men de store underskud betyder, at der ikke er råderum til finanspolitiske lempelser i de kommende år. Der skal afholdes valg til folketinget inden midten af september i år. I Danmark giver folketingsvalg som oftest ikke store ændringer i den kortsigtede økonomiske politik. Det er heller ikke vores vurdering, at det bliver tilfældet denne gang. Der er naturligvis forskelle på den økonomiske politik mellem de to regeringsalternativer, men budgetloven og underskuddene på de offentlige finanser lægger begrænsninger på politikernes handlemuligheder på det korte sigt. Vores prognose for de kommende år afhænger derfor ikke af valgresultatet. Kigger man på den planlagte finanspolitik, så er der udsigt til, at det offentlige forbrug kommer til at stige svagt over de kommende år. Det betyder også, at tendensen til faldende offentlig beskæftigelse kan forventes at vende, men det er dog ikke givet, at det kommer til at ske. Vi har de seneste år set faldende offentlig beskæftigelse, selvom den har været planlagt til at stige, og selvom det offentlige forbrug i faste priser har været stigende. Den samlede økonomiske politik vurderes at være stort set aktivitetsneutral, hvilket på nuværende tidspunkt er fornuftigt afstemt med konjunkturerne. Offentlig saldo tæt på grænsen men uden at bryde den Regeringen har konsekvent overvurderet antallet af offentligt ansatte Kilde: Danmarks Statistik, Økonomisk Redegørelse og Danske Bank marts

7 Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. kroner (årets priser) % å/å Privatforbrug 890,2 0,0 0,4 1,6 2,0 Offentligt forbrug 504,0-0,5 1,4 0,7 0,2 Faste bruttoinvesteringer 345,7 1,0 2,9 2,5 3,9 - Erhvervsinvesteringer 205,6 3,4 1,9 5,0 6,4 - Boliginvesteringer 70,7-5,0 4,5-2,2 3,3 - Offentlige investeringer 69,3 0,3 4,5-0,1-3,2 Væksbidrag fra lagerændringer -0,2-0,2 0,3 0,0 0,0 Eksport 1023,8 0,8 2,9 3,3 4,9 - Vareeksport 627,0 1,8-0,1 2,2 4,7 - Tjenesteeksport 396,9-0,8 7,8 5,1 5,1 Import 915,5 1,5 4,0 2,8 4,6 - Vareimport 574,9 3,6 2,4 2,2 4,3 - Tjenesteimport 340,6-2,0 6,7 3,9 5,1 Vækstbidrag fra nettoeksporten -0,3-0,3-0,3 0,4 0,4 BNP 1886,4-0,5 1,0 1,7 2,1 Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr. 136,0 118,6 115,0 110,0 - % af BNP 7,2 6,2 5,9 5,4 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -14,0 31,0-46,3-50,0 - % af BNP -0,7 1,6-2,4-2,5 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 851,1 864,8 764,1 803,0 - % af BNP 45,1 45,1 38,9 39,4 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2748,8 2768,4 2786,7 2805,6 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 152,9 134,6 128,1 122,4 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,8 5,1 4,8 4,6 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) Huspriser, % å/å 2,7 3,4 3,7 4,4 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,2 1,3 1,8 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,8 0,6 0,7 1,7 Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,75-0,75-0,75-0,75 2-årig swap-rente 0,13 0,10 0,10 0,10 10-årig swap-rente 0,78 0,85 0,95 1,10 EUR/DKK 7,459 7,449 7,449 7,449 USD/DKK 6,79 7,38 7,52 6,90 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank marts

8 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse marts