Kommentar. Pari sikkerhed med fleksibilitet. 15. februar februar 2008

Transkript

1 15. februar februar 2008 Kommentar Pari sikkerhed med fleksibilitet Pari-swappen er en konverterbar fastrenteswap, som giver låntager sikkerhed i form af en fast finansieringsrente Swappen giver samtidig fleksibilitet, idet låntager kan konvertere til en lavere rente, hvis markedsrenterne falder Hvor meget renten skal falde, for at pari-swappen er fordelagtig, afhænger bl.a. af kupon og løbetid Med en 10-årig 4,5%-pari-swap skal renten kun falde med ca. 35bp inden for de første tre år for at være fordelagtig Figur 1: Pari-swap med underliggende variabelt forrentet lån Eksempel hvor låntager betaler fast rente og modtager 6M Cibor på pariswappen. Samtidig betaler låntager 6M Cibor på det underliggende lån. Figur 2: Udvikling i DKK-swaprenter 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% Låntager Cibor-lån DKK-swap 10Y DKK-swap 20Y Over de seneste år har der været relativt store udsving i swaprenterne. Selv det relativt beskedne rentefald i den seneste del af perioden (fra medio 2007) på 50-70bp er nok til, at pari-swappen er fordelagtig. Kilde: EcoWin 6M Cibor Fast rente 6M Cibor Opsigelsesret Pari-swap Af senioranalytiker Anders N. Lassen, andl@nykredit, Pari giver sikkerhed men også fleksibilitet Med en pari-swap (en konverterbar swap) får låntager sikkerhed i form af en fast finansieringsrente i hele swappens løbetid. Swappen kan eksempelvis tilknyttes et variabelt forrentet lån, hvorved låntager med lån og swap samlet set får et fastforrentet lån med konverteringsret på linje med et almindeligt konverterbart realkreditlån. Stiger markedsrenterne, betaler låntager fortsat den relativt lavere rente på pari-swappen. Falder markedsrenterne, betales ligeledes den nu relativt højere rente men med rentefaldet kan det eventuelt betale sig for låntager at opsige swappen. Herved kan låntager overgå til at betale den variable markedsrente på det underliggende lån eller eventuelt indgå en ny fastrenteswap med en lavere rente. Nærværende analyse beskriver pari-swappens primære karakteristika og fokuserer endvidere på, hvornår pari-swappen er favorabel i forhold til den almindelige inkonverterbare fastrenteswap og et almindeligt fastforrentet konverterbart realkreditlån. Det centrale spørgsmål for låntager er blandt andet, hvor meget og hvor hurtigt markedsrenterne skal falde, for at pari-swappen er favorabel i forhold til en inkonverterbar fastrenteswap. Vores beregninger viser, at for en 10-årig pari-swap (kupon 4,5%) skal markedsrenterne blot falde med ca. 35bp inden for tre år for at outperforme en tilsvarende inkonverterbar fastrenteswap. Dette kan ses i forhold til at renterne over de sidste fem år har bevæget sig med bp pr. år (top/bund). Pari'ens karakteristika Pari-swappen består basalt set af en inkonverterbar fastrenteswap og en swaption (en købt receiver-swaption), der giver låntager retten til at konvertere/opsige swappen. I kombination med f.eks. et Cibor-lån får låntager et lån, der grundliggende har samme karakteristika som et almindeligt konverterbart realkreditlån. Pari-swappen er dog på mange områder et mere fleksibelt side 1

2 instrument, der i langt højere grad kan skræddersys til den enkelte låntagers behov i forhold til, hvad der kan lade sig gøre med det konverterbare realkreditlån. Dette gælder blandt andet kuponrente og løbetid. For at få retten til at konvertere swappen betaler låntager en præmie. Denne kan enten betales ved indgåelse (upfront) eller løbende som et tillæg til swappens kuponrente. Præmien, der betales for swaptionen, afhænger hovedsageligt af: Løbetiden Tidspunkter for konverteringsretten (antallet) Rentevolatiliteten Kuponrenten Jo længere swappen løber, og jo flere tidspunkter swappen kan konverteres/opsiges på, jo højere vil præmien være. Jo større rentevolatiliteten er (den implicitte rentevolatilitet), jo større er sandsynligheden for, at swappen vil blive konverteret, hvorfor præmien er stigende med stigende volatilitet. Præmien for konverteringsretten er yderligere afhængig af swappens kupon. Jo lavere en kupon der vælges, jo mindre præmie betaler låntager. Dette som følge af, at en relativt lavere kupon mindsker sandsynligheden for, at swappen bliver konverteret. Har swappen en kuponrente, der ligger under markedsrenten, vil låntager dog skulle betale en "præmie" for den relativt lavere kupon. Har swappen en kuponrente, der er lavere end markedsrenten, betaler låntager således en relativt lavere præmie for swaptionen, hvilket dog modvirkes af, at låntager skal betale en relativt større præmie for den lave kupon. Tabel 1: Upfront præmie og effektiv rente (10-årig pari-swap) Kupon Præmie, swaption Præmie, swap Præmie i alt Effektiv rente p.a. 5,00% 5,4% -4,2% 1.2% 5,17% 4,75% 4,2% -2,2% 2.0% 5,03% 4,50% 3,3% -0,2% 3.1% 4,92% 4,25% 2,6% 1,9% 4.4% 4,82% 4,00% 2,0% 3,9% 5.8% 4,75% Tabellen illustrerer upfront-præmien samt den effektive rente, der betales for en 10-årig pari-swap med stående profil. Jo lavere kuponen er, jo lavere er swappens effektive rente men samtidig mindskes sandsynligheden for, at låntager får gavn af konverteringsretten. Den effektive rente kan sammenholdes med renten på en 10-årig inkonverterbar fastrenteswap, som pt. udgør ca. 4,5%. Tallene inkluderer ikke handelsomkostninger. Hvor dyr eller billig swappen er, kan bl.a. bedømmes ud fra den effektive rente. Denne er faldende med en faldende kuponrente som følge af, at en lavere kuponrente mindsker sandsynligheden for, at swappen bliver konverteret. De effektive renter illustreret i ovenstående tabel kan sammenlignes med en inkonverterbar 10- årig fastrenteswap, som har en rente på ca. 4,5%. Merrenten i forhold hertil udtrykker således prisen (i procent p.a.), som låntager betaler for konverteringsretten. Formueegenskaber Som for en inkonverterbar fastrenteswap er markedsværdien af pari-swappen positivt korreleret med ændringer i markedsrenterne. Dette betyder, at markedsværdien af pari-swappen stiger med stigende renter (positiv værdi for låntager) og falder med faldende renter (negativ værdi for låntager). For den inkonverterbare fastrenteswap er der lineær sammenhæng mellem ændring i renterne og ændring i markedsværdien af swappen. For pari-swappen er sammenhængen derimod asymmetrisk. Ændringen i markedsværdi er større ved rentestigninger end ved rentefald, hvilket umiddelbart er attraktivt for låntager, som herved opnår relativt større gevinst ved rentestigninger end tab ved rentefald. Figur 3: Formueegenskaber: Pari-swap vs. inkonverterbar swap 10% 5% 0% -5% -10% Fastrenteswap 4,5% Pari 5,0% Pari 4,5% Pari 4,0% Figuren illustrerer sammenhængen mellem renteændring, i form af parallelskift af rentekurven (x-akse), og ændring i markedsværdien af swaps i forhold til hovedstolen (y-akse). Hvornår er pari-swappen favorabel? Pari-swappen giver låntager ret til at opsige swapaftalen, hvilket er favorabelt i en situation, hvor markedsrenterne falder. For at pari-swappen er favorabel at indgå i forhold til en inkonverterbar fastrenteswap, skal markedsrenterne falde så meget, at nutidsværdien af rentebesparelsen (i form af den nye lavere finansieringsrente låntager kan opnå ved at opsige pari-swappen) i forhold til en inkonverterbar fastrenteswap (indgået på samme tidspunkt som pari-swappen) er større end præmien betalt for pari-swappen. Er præmien for pari-swappen ikke betalt upfront, men fordelt over løbetiden, har låntager relativt højere renteomkostninger på pari-swappen end på en tilsvarende inkonverterbar fastrenteswap. Fordelagtigheden/break-even kan i dette tilfælde anskues på følgende måde: For at pari-swappen skal være fordelagtig, Bp side 2

3 skal markedsrenterne falde så meget, at de relativt højere renteomkostninger (meromkostningerne), låntager betaler indtil opsigelsestidspunktet, opvejes af de relativt lavere renteomkostninger, låntager kan overgå til at betale ved at opsige pari-swappen. Yderligere skal rentebesparelsen efter opsigelsen dække den del af præmien, låntager ikke har betalt dvs. de præmiebetalinger, låntager skulle have betalt fra swappen, bliver opsagt til swappens udløb (beløbende skal sammenholdes i nutidskroner). Figur 4: Fordelagtighed: Pari-swap vs. inkonverterbar swap 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% Rente på pari-swap før opsigelse Rente på inkonverterbar swap Rente på ny swap efter opsigelse År Fiktivt eksempel med indgåelse af pari-swap med en effektiv rente på 5,0%. En tilsvarende inkonverterbar fastrenteswap kan indgås til 4,5%. Efter tredje år er renterne faldet, og pari-swappen opsiges. Låntager indgår i stedet en 7-årig fastrenteswap til en rente på 4,0%. For at pariswappen har været fordelagtig, skal rentebesparelsen (brun skravering) være større end meromkostningerne de første tre år (rød skravering). Samtidig skal besparelsen dække omkostningerne ved opsigelse af pariswappen (idet præmien er fordelt over løbetiden og ikke betalt upfront). Figur 5: Break-even for 10-årig pari-swap bp Pari 5,0% Pari 4,5% Pari 4,0% Figuren illustrerer det rentefald, der skal til (og hvornår), for at pariswappen er favorabel sammenlignet med den inkonverterbare fastrenteswap. X-aksen angiver antallet af år efter indgåelse af swappen. Beregningerne inkluderer handelsomkostninger. Nedadgående pres på renterne Siden midten af 2007 har swaprenterne generelt været faldende, og specielt siden starten af det nye år er renterne faldet markant. Den aftagende økonomiske vækst i Europa og den forøgede risiko for recession i USA skaber yderligere pres på renterne i nedadgående retning. For låntagere, der ønsker sikkerhed i form af en fast finansieringsrente, kan pari-swappen således med fordel overvejes på nuværende tidspunkt. Vi ser dog ikke markante rentefald forude, men nok til at pari-swappen kan vise sig attraktiv i forhold til den inkonverterbare fastrenteswap. År Figur 5 nedenfor illustrerer, hvor stort et rentefald der skal til, og hvornår, for at pari-swappen er fordelagtig at indgå. Markedsrenterne skal eksempelvis ikke falde med mere end ca. 25bp inden for 1 år eller ca. 35bp inden for 3 år (parallelskift af rentekurven), for at det kan betale sig at indgå en 10-årig pari-swap (kupon 4,5%) i forhold til en sammenlignelig inkonverterbar fastrenteswap. Som det fremgår af figuren, skal der et relativt større rentefald til jo senere rentefaldet indtræffer. Jo højere kupon, jo mindre rentefald skal der til, for at pari-swappen er fordelagtig (i den første tid efter indgåelse af swappen). Men jo højere kupon, jo mere har låntager alt andet lige betalt i præmie for swaptionen/opsigelsesretten. De empirisk observerede udsving i markedsrenterne over de senere år (se Figur 2) er umiddelbart en del større, end Figur 5 viser er påkrævet, hvorfor pari-swappen umiddelbart synes at være fordelagtig for låntager. Figur 6: Faldende swaprenter % årig DKK swap Medio '07 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Primo'08 10-årig DKK swap 20-årig DKK swap Sep-07 Nov-07 Jan-08 Siden midten af 2007 har DKK-swaprenter generelt været præget af en nedadgående trend, hvilket specielt er taget til siden starten på det nye år. Kilde: EcoWin Rentestigninger og volatilitet Det primære formål med pari-swappen er at give låntager beskyttelse i form af en fast rente, men samtidig beskyttelse mod rentefald. Ved rentestigninger får låntager gavn af, at swappens markedsværdi stiger. Sælges swappen til en relativt højere markeds- side 3

4 værdi, kan provenuet eksempelvis bruges til at nedbringe gælden på det bagvedliggende lån svarende til en opkonvertering på et almindeligt realkreditlån. I forhold til den inkonverterbare fastrenteswap stiger markedsværdien af pari-swappen dog relativt mindre ved rentestigninger som illustreret i Figur 3. Den inkonverterbare fastrenteswap er således mere fordelagtig i rentestigningsscenarier. Markedsværdien af pari-swappen er som tidligere nævnt også påvirket af den implicitte rentevolatilitet. Stiger volatiliteten, stiger markedsværdien af swappen tilsvarende. I et scenarie med både rente- og volatilitetsstigninger kan genvinsten fra pariswappen således være højere end fra en inkonverterbar fastrenteswap. Men med eksponeringen mod volatilitet har pariswappen selvfølgelig den ulempe, at et fald i volatiliteten vil mindske værdien af swappen. Figur 7: Udvikling i implicit volatilitet % 5 års gennemsnit Gennemsnit Y/10Y ATM swaption Den seneste tids stigende volatilitet har alt andet lige gjort det dyrere at forsikre sig mod rentefald gennem en pari-swap. Det nuværende volatilitetsniveau ligger dog kun lige omkring gennemsnittet for de sidste fem år. Skræddersyet til den enkelte låntager I kombination med et underliggende Cibor-lån er pari-swappen et godt alternativ til det traditionelle realkreditlån, og giver låntager en række klare fordele. Kuponrenten på pari-swappen kan fastsættes på det niveau, låntager ønsker, og behøver således ikke, som for det normale realkreditlån, at etableres i hele procent. Således kan kuponrenten sagtens laves i f.eks. halve eller kvarte procent (eksempelvis en kuponrente på 4,50% eller 4,25%). Dette bevirker, at låntager altid kan få et fastforrentet lån til en kurs meget tæt på 100 og således i vid udstrækning undgå kurstab på lånet. Endvidere undgås problematikken omkring realkreditobligationer, der er lukkede for udstedelse på grund af, at kursen er over 100. Fleksibiliteten gør det samtidig lettere for låntager at hjemtage kursgevinster, idet der kan konverteres til "skæve" kuponrenter. Låntager skal ikke i samme udstrækning vente på, at konverteringsmulighederne mellem to realkreditobligationer med "hele" kuponer bliver attraktive. Ydermere har låntager med pari-swappen mulighed for at få et lån med en fast rente i præcis den løbetid, der passer til hans behov. Dette være sig fast rente i f.eks. 12,5 år. Pari-swappen kan samtidig konstrueres med start, når låntager ønsker det (forward start), f.eks. 2,5 år ud i fremtiden. Dette skal ses i forhold til en fastkursaftale, der kun kan tilknyttes et almindeligt inkonverterbart realkreditlån i maksimalt et halvt år. OAS og indlåsningseffekter Pari-swappen handler pr. definition på swapkurven og har således et konstant spænd til swaprenterne (OAS) på 0. Modsat handler realkreditobligationer altid med et spænd til swaprenterne. Et større spænd vil påvirke kursen på realkreditobligationerne i nedadgående retning og kan således være en fordel for låntager, hvis denne ønsker at indfri sit lån. Modsat vil et stort spænd være en ulempe for låntager, når lånet optages. Med pari-swappen har låntager den ulempe, at en udvidelse af OAS-spændet ikke vil være gavnlig i forbindelse med førtidig indfrielse. Dog undgår låntager samtidig (med pari) de negative effekter, OASudvidelser og indsnævringer kan have. Med små og illikvide obligationsserier eller obligationsserier domineret af relativt få investorer er låntager udsat for den risiko, at realkreditlånets bagvedliggende obligationer bliver udbudt på et niveau, der er højere end den fair markedsværdi en såkaldt indlåsningseffekt. Ønsker låntager at førtidsindfri sit lån i en sådan situation, er han dårligt stillet, fordi lånet skal købes tilbage på et relativt højt kursniveau. Dette sås eksempelvis i medio 2007, hvor Totalkredit's 4-35-obligation handlede på et væsentligt højere niveau end tilsvarende realkreditobligationer. Denne indlåsningseffekt undgår låntager umiddelbart ved at konstruere et fastforrentet lån ved brug af en pari-swap. Regnskabs- og skattemæssige overvejelser Låntager skal være opmærksom på, at finansielle instrumenter (herunder pari-swappen) regnskabs- og skattemæssigt oftest behandles anderledes end realkreditlånet. Beskatningen af det finansielle instrument opgøres ud fra lagerprincippet, og eventuelle markedsværdimæssige gevinster beskattes således løbende (ligeledes er der løbende fradrag for tab). Modsat opgøres realkreditlånet normalt ud fra realisationsprincippet og eventuel beskatning forekommer således først, når en eventuel gevinst eller et tab (markedsværdimæssig gevinst og tab) er realiseret. Samtidig med at gevinster og tab på det finansielle instrument opgøres og beskattes, vil disse løbende indgå i virksomhedens regnskab, og således som udgangspunkt påvirke både resultatopgørelse og balance. Den regnskabs- og skattemæssige behandling af lån og finansielle instrumenter er dog forskellig fra virksomhed til virksomhed, hvorfor forholdene skal betragtes individuelt. side 4

5 Disclosure Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax side 5