Valutalån - hvad skal man vælge? Klaus Dalsgaard, CFA Chefanalytiker

Transkript

1 Valutalån - hvad skal man vælge? Klaus Dalsgaard, CFA Chefanalytiker 1

2 Konklusioner Aktuelle makroøkonomiske tendenser og vurderinger Det stærkeste globale opsving i 30 år Pilen peger op for korte renter i de fleste lande, dog ikke USA Store finansielle afkast på grund af lav rente, lav volatilitet og risikovillige markeder Psykologien er meget positiv for risikotagning, hvorfor risikoen for overdreven positionering er betydelig Begyndende pres på kreditspænd Valutamarkedet er domineret af carry som tema Ekstrem fokusering på 1) rente og 2) risikovillighed Svækkelse af lavrentevalutaer, styrkelse af højrentevalutaer Trendene er intakte, men vigtigt med god taktik Valutamarkedet ses i en accelerationsfase (typisk afslutning på langvarig trend) Hvis det her er Nasdaq, er vi på kurs 2000, 4000 eller? Valutamarkedet i resten af 2007 Fortsat tendens til svagere USD, target 1,39 i EUR/USD, men.. Fortsat svag JPY, men asymmetrisk risiko Finansiering i CHF er vores favorit. CZK kan give mening på kort sigt SEK kan blive interessant som lånevaluta, hvis den styrkes yderligere Forslag: Valutalån på 20 40% af samlet lån fordelt på 70% CHF, 15% CZK og evt. 15% SEK 2

3 Det går fantastisk godt! Kilde: IMF Global real vækst vi har den bedste globale konjunktursituation i 30 år 3

4 God vækst og lav rente = høje afkast 200 Valuta 25 G10 carry, år til år 175 G10 carry (dynamic) Afkast, % High-yield vs. CHF (static) Jan-00 Apr-01 Jul-02 Oct-03 Jan-05 Apr-06 Aktier Mia. kr. 1,800 Ejendomme 1,600 1,400 Friværdier 1,200 1, "Alle" markeder har belønnet den risikovillige investor de seneste år 4

5 Høje afkast i carry - acceleration bekymrer % afkast % afkast 160 G10 carry index Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Afkastindeks: Lån i de tre valutaer med den laveste rente, placering i de tre valutaer med højeste rente. Daglig opgørelse. Univers: USD, EUR, JPY, GBP, CHF, CAD, AUD, NZD, NOK, SEK, DKK 5

6 USD-svækkelsen fortsætter!? års USDfald 5 års USDstigning 10 års USD-fald 6 års USDstigning 7 års USDfald Net speculative long EUR EUR/USD Overordnet trend i USD intakt - 1,39 prognose USD må dog betragtes som værende i billigzonen Ca. 15% undervurderet USD mister rentefordel Langsom forbedring af eksterne balancer Advarselslamper: Spekulativ positionering Længde af trend Hold øje med fejlslået brud! Vi er begyndt at anbefale langsigtet køb af USD Hvad betyder et USD-fald? Net speculative short EUR

7 G10-korrelation med EUR/USD Sidste observation High / Low 5-årigt gennemsnit EUR/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CHF EUR/CAD EUR/AUD EUR/NOK EUR/SEK EUR/NZD Sidste observation High / Low 5-årigt gennemsnit EUR/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CHF EUR/CAD EUR/AUD EUR/NOK EUR/SEK EUR/NZD Øverste graf viser korrelationer (forklaringsgrad) med EUR/USD over de sidste fem år SEK og CHF praktisk talt upåvirkede af USD-fald Nederste graf viser tilhørende "slope" = reel betydning EUR/JPY er det bedste bud på et kryds, der påvirkes af EUR/USD fulgt af EUR/NOK GBP kun påvirket i beskedent omfang Korrelationen udtrykker sandsynligheden for at en bevægelse i den forklarende faktor her EUR/USD flytter den valgte valutakurs. Det svarer til forklaringsgraden i en regressionsanalyse. Slope er tilsvarende hvor meget valutakursen flytter sig. Det svarer til hældningen i regressionslinjen. 7

8 Forskellige EUR-kryds korreleret med EUR/USD Sidste observation -1.0 EUR/TRY EUR/ZAR EUR/ISK EUR/HUF High / Low EUR/PLN EUR/RON EUR/CZK 5-årigt gennemsnit EUR/MXN EUR/BRL EUR/THB EUR/IDR Øverste graf viser korrelationen med EUR/USD Nederste graf viser tilhørende "slope" Forbløffende lille følsomhed over for USD-bevægelsen THB bedste bud på USD-proxy Bemærk, at TRY, IDR og ZAR ikke synes styret af USD i øjeblikket Sidste observation EUR/TRY EUR/ZAR EUR/ISK EUR/HUF High / Low EUR/PLN EUR/RON EUR/CZK EUR/MXN 5-årigt gennemsnit EUR/BRL EUR/THB EUR/IDR 8

9 Høje afkast = mange "dygtige" investorer Risikovillige investorer er blevet belønnet - De føler sig nok snarere "dygtige" end "heldige" Meget lave risikopræmier overalt Appetit på risiko synes intakt Vigtigt at kontrollere sin risiko i denne fase Top 3-ulykker: Kraftigt fald i aktiekurser (bl.a. Kina) Markant dyk i amerikansk økonomi Hedge fund-problemer Højere renter er ikke i sig selv så stort et problem 9

10 Kina det nye Nasdaq!? 5500 Aktieindeks Nasdaq Shanghai

11 Forskellige EUR-kryds korreleret med VIX Sidste observation -1.0 EUR/TRY EUR/ZAR EUR/ISK Sidste observation EUR/TRY EUR/ZAR EUR/HUF EUR/ISK EUR/HUF High / Low EUR/PLN High / Low EUR/PLN EUR/RON EUR/RON EUR/CZK EUR/CZK 5-årigt gennemsnit EUR/MXN EUR/MXN EUR/BRL EUR/BRL EUR/THB EUR/IDR 5-årigt gennemsnit EUR/THB EUR/IDR Øverste graf viser korrelationen med VIX Nederste graf viser tilhørende "slope" MXN, BRL, IDR og PLN mest følsomme Klart ikke aktievolatiliteten der "bider" på ISK, CZK og TRY Klart værdi ved ikke at fokusere på korrelation alene VIX er i indeks for volatiliteten i amerikanske aktier. VIX baseret på en lang række observationer af implicitte volatiliter i aktieroptioner i S&P 500 aktierne 11

12 Valg af lånevaluta, baggrund Tre typiske kriterier Lavere forventet finansieringsomkostning (besparelse) Mindre udsving i finansieringsomkostning (mindre risiko) Diversifikation (ikke alle æg i samme kurv) Finansieringsomkostning består af både rente- og valutaomkostning Ideelt set ses både på aktiv- og passivsiden samlet I praksis lånes primært i valutaer med lavere rente end DKK dvs. aktuelt JPY, CHF, CZK og SEK Den langsigtede tendens til svækkelse* af lavrentevalutaer og styrkelse* af højrentevalutaer er den "teoretiske" begrundelse for dette *) Svækkelse/styrkelse relativt til, hvad der er inddiskonteret ind i terminsmarkedet. Den såkaldte forward rate bias er veldokumenteret 12

13 Hvilke valutaer er interessante? Carry-to-risk (EUR) TRY ISK DKK BRL ARS RON INR IDR HUF NZD GBP ZAR AUD MXN PHP USD RUB NOK PLN SKK CAD THB EUR ILS SEK CZK JPY CHF Hvad med fremtidig volatilitet? Note: Carry-to-risk er beregnet som 1M rentespænd/12m realiseret FX-vol. (baseret på afkast) 13

14 Valg af lånevaluta, her og nu Vores carry-to-risk indikator viser, hvilke valutaer der er mest interessante, når der både tages højde for rentefordel og volatilitet CHF er den mest attraktive lånevaluta, fulgt af JPY, CZK og SEK Det kan ikke stå alene Model for optimering af valutalån Nykredits subjektive forventninger til fremtiden Renten Den historiske samvariation 14

15 Finansieringsportefølje, 3 mdr. Andel Modelporteføljer Restriktioner Valuta Lav risk Mid risk Høj risk Min Maks DKK 0.00% 0.00% 0.00% 0% 0% EUR 0.00% 0.00% 0.00% 0% 0% SEK 22.17% 0.00% 0.00% 0% 100% NOK 0.00% 0.00% 0.00% 0% 0% CHF 58.85% 0.00% 0.00% 0% 100% GBP 0.00% 0.00% 0.00% 0% 0% JPY 0.00% % % 0% 100% USD 0.00% 0.00% 0.00% 0% 0% CZK 18.98% 0.00% 0.00% 0% 100% Sum vægte Hovedstol 1,000,000 Omkostninger 0.80% -0.59% -0.59% KI 95% Spredning 1.08% 4.95% 4.95% Forventet omkostning 9, , , VaR 26, , , % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% CZK CHF JPY 10% SEK 0% 1.08% 1.18% 1.60% 2.37% 3.26% 4.19% Risiko 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% Omkostning Beregninger baseret på: Nykredits skøn + 3 mdr. Kovarians fra 1999 Der regnes kun på lavrentevalutaer Med lav risiko peges på CHF med supplement i CZK og SEK Jo mere risikovillig, jo mere JPY kan inddrages Ud fra en samlet vurdering overvægter vi CHF (70%) og har lige fordeling på SEK og CZK JPY er interessant, men kræver større risikovillighed og tættere styring JPY giver p.t. ikke diversifikationsgevinst i forhold til CHF DKK EUR SEK NOK CHF GBP USD CZK JPY Omkostning 15

16 Korrelationsanalyse CHF/JPY korr. Høj korrelation mellem CHF og JPY 0.25 CHF/CZK CHF/SEK Historisk har CZK haft negativ korrelation med CHF, men ikke aktuelt SEK/CZK Nov-05 May-06 Nov-06 May-07 3-måneders rullende korrelation baseret på ændringer i kurserne over for EUR 16

17 Afkastindeks, jan-05 = % JPY % CHF Mixed 100% CZK 100% SEK 80 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Lang DKK, short valuta, Buy/Hold-strategi. Mixet er 70% CHF, 15% SEK og 15% CZK17

18 Fremdrift i økonomien i Schweiz 6% 3.0% 5% KOF/ETH indeks, h.a. 2.5% 4% 2.0% 3% 1.5% 2% 1.0% 1% 0.5% 0% 0.0% BNP -1% -0.5% -2% -1.0% Aktuel vækst på 2,4% De ledende indikatorer tyder på fortsat vækstfremgang i de kommende kvartaler Høj kapacitetsudnyttelse gør SNB bekymret over inflationen Pengepolitisk normalisering fortsætter selvom inflationen fortsat er meget lav (0,5%) Markedet priser renteforhøjelse til 3,0% ind i 2007 Næste forhøjelse til 2,75% den 13. september 18

19 Øgede renteforventninger i Schweiz 4.00% 3.75% 3.50% 3.25% 3.00% 2.75% 2.50% 2.25% 2.00% 1.75% 1.50% 1.25% 1.00% 3-mdrs. LIBOR target 26. april juni % Jan-06 May-06 Oct-06 Mar-07 Aug-07 Jan-08 Jun-08 19

20 CHF er billig, men trend intakt CHF/DKK CHF/DKK model Jul-05 Nov-05 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul CHF/DKK CHF drives p.t. af: Forventninger til relativ rente Risikovillighed CHF er blevet for billig for hurtigt pga. generel valutatrend SNB advarer og rasler med den korte reposats. Dog svært at vende markedsstemning Vi ser SNB hæve sammen med ECB (spænd intakt) Trend intakt, så forbliv short CHF (potentiel accelerationsfase) Tæt overvågning (eventuelt trailing stop på 1,25% dvs. 4,52) 20

21 SEK et supplement til CHF Jan-98 May-99 Sep-00 Feb-02 Jun-03 Nov-04 Mar-06 Aug Inflationsmål 2% +/- 1%-point EUR/SEK Model Inflation Sverige vil hæve renten til 4% og måske mere i 2008 Rentemarkedet priser dog for meget ind nu (+100 bp) Historisk har inflationen ligget lavt Bund forventes i EUR/SEK omkring 9,17 Svært at få EUR/SEK under 9,00 SEK har det seneste år været negativt korreleret med CHF og CZK Aug-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06 Oct-06 Apr-07 21

22 CZK som finansieringsvaluta Makro Høj vækst, lav inflation, pæne eksterne balancer EU-medlem, modtager af direkte investeringer Produktionsomkostninger væsentligt under EU-gennemsnittet Har ikke travlt med at deltage i ØMU Valuta Langsigtet tendens til styrkelse (EU-tilpasning) Har tendens til at korrelere med de øvrige CEE-valutaer (f.eks. SKK, HUF og PLN) Regeringen/centralbanken er ikke interesseret i en for stærk CZK for hurtigt CZK som finansieringsvaluta Lav rente forventeligt bp under DKK-renten i 2007 Kan være interessant supplement til CHF Timing Mulighed for svagere CZK over sommeren på grund af udbyttebetalinger Reservationer Langsigtet tendens til stærkere CZK indikerer, at låntagning i CZK er mere taktisk end strategisk Positioner bør beskyttes med en stop loss order 22

23 Påvirker europæisk vækst CZK og CHF forskelligt? IFO CZK/DKK, h.a CHF/DKK, h.a Jan-00 Mar-01 May-02 Jul-03 Sep-04 Nov-05 Jan Valutakurserne er omregnet til indeks, jan-00 = 100. En stigning 23 angiver en stærkere valuta i forhold til DKK.

24 CZK/DKK og rentespænd til DKK Rentespænd % CZK/DKK CZK/DKK h.a M rentespænd DKK - CZK Spænd 5- årig swap

25 Disclosure & Disclaimer Disclosure Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbar-rierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen 25 Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax