Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S

Transkript

1 Afhandling HD(R) 8. semester Institut for regnskab finansiering og logistik Forfattere: Michael Hermund Michael Nielsen Vejleder: Uffe Nørgaard Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S Handelshøjskolen i Århus Forår 2006

2 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 1 1. EXECUTIVE SUMMARY INDLEDNING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNING METODE STRUKTUR KILDEKRITIK BESKRIVELSE AF VESTAS BESKRIVELSE AF MØLLERNE STRATEGISK ANALYSE EKSTERNE STRATEGIFAKTORER PEST Porters Five Forces INTERNE STRATEGIFAKTORER McKinseys 7-S-model SWOT ANALYSE Muligheder Trusler Styrker Svagheder Forandringsbehov DELKONKLUSION REGNSKABSANALYSE ANVENDT REGNSKABSPRAKSIS Ændret regnskabspraksis Effekt af ændret regnskabspraksis REFORMULERING Egenkapitalopgørelsen Resultatopgørelsen Balancen RENTABILITETSANALYSE Egenkapitalens forrentning PENGESTRØMSOPGØRELSE Reformulering Analyse HAR VESTAS BEHOV FOR EN KAPITALUDVIDELSE? RISIKOANALYSE Driftsmæssig risiko Finansiel risiko VÆKSTANALYSE DELKONKLUSION VÆRDIANSÆTTELSE BUDGETTERING Budgettering af driftsaktiviteten Budgettering af finansieringsaktiviteten TEORETISK VÆRDIANSÆTTELSE Ejernes afkastkrav Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger Værdiansættelse på baggrund af DCF modellen FØLSOMHEDSANALYSE SCENARIOANALYSER Best case scenario Worst case scenario Sammenligning...107

3 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side SAMMENLIGNING AF AKTUEL KURS OG BEREGNET KURS VESTAS SOM MULIG OPKØBSKANDIDAT SHAREHOLDER VALUE Corporate Governance Afkast af den investerede kapital Optimal kapitalstruktur Fusioner, frasalg og opkøb Understøttende faktorer DELKONKLUSION KONKLUSION ANBEFALING LITTERATURLISTE BILAGSOVERSIGT...132

4 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 3 1. Executive summary Strategic account analysis and indication of value of Vestas Wind Systems A/S Vestas Wind Systems A/S (for the remains of this summary just Vestas) is a corporation which develops, manufactures, sells and services windmills worldwide. Vestas is the largest manufacturer in the world with a market share of 27.9% in Vestas is a merged corporation between Vestas and NEG Micon A/S. The latest annual reports show a very negative tendency. Vestas has not made a positive result in several years. Problem statement Through a strategic account analysis we will give an indication of the value of Vestas to evaluate whether an investment from an institutional investor can be recommended. We will split our treatise into three groups: A strategic analysis A historical analysis An indication of the value Limitations This treatise is written in the light of the material which is available for the external investor. This is of course a limitation to the treatise, but is considered to be acceptable since there is a lot of external material available. Choice of method To analyse the strategy: PEST Porters Five Forces McKinseys 7 S model Critical SWOT analysis To analyse the historical annual accounts: Analysis of key figures through DuPont-model Risk analysis Growth analysis

5 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 4 Consolidated cash flow statement To give an indication of the value CAPM EVA DCF-model Strategic analysis To estimate the future cash flow and thereby give an indication of the value of Vestas we have to make an analysis of the corporation. Through this analysis we will be able to answer the following hypotheses: The competitive conditions in the windmill industry favours Vestas The conditions in the society, which affect the windmill industry, have a positive influence on Vestas Vestas has control of the most important internal factors PEST Political: With the Kyoto-protocol and the global warming there has been a lot of political focus on wind power as an option to traditional sources of energy. Many countries have implemented subsidy systems in favour of wind power. This means that large countries like China and the USA are potential large markets. Economic: The basic economic factors like interest, exchange rates of currency and the prices of raw material have an important impact on the demand for windmills. Social: Denmark has a high level of education, but lack of competent workers like engineers proves a threat to growth. People are moving to the large cities and the population is getting older and older. These challenges are not only a problem for the Danish society but also every corporation in Denmark including Vestas. Technology: The windmill business undergoes a quick technologic development which poses some great demands to the employees and manufacturers. To cope with this development Vestas builds two research and development centres one in Århus and one in Asia.

6 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 5 Porters Five Forces Competition: The windmill industry is characterized by 4 large manufacturers and a lot of small manufacturers. Vestas had a market share of 27.9 % in 2005 followed by Spanish Gamesa, Germanys Enron and Americas GE Wind. New potential competitors: It s difficult for new competitors to establish a serious threat to the existing manufacturers because of the high complexity of the windmills of If a new competitor would enter the market the best way would be to buy an existing but smaller manufacturer. The market for windmills is expanding dramatically each year which is very positive for Vestas. Substituting products: Windmills cover the need for electricity but there is of course a lot of other ways to cover this need. This could be covered with coal, oil, nuclear power plants, water energy and solar energy. Because of the large focus on the green house effect nuclear energy has become more popular because it is CO2 neutral. It s a good substituting product, but there is the problem with the risk of a nuclear meltdown. The other alternative sources of energy are also good substituting products but the technology is not very developed yet. Customers bargaining power: The last year has shown that the demand for windmills is growing. This means that the customers bargaining power is falling and makes it easier for Vestas to demand up front payment and better conditions for the contracts. Suppliers bargaining power: The technology in a windmill is very specialized, which means that there is a limited amount of suppliers which have the necessary knowledge. In spite of this, Vestas puts a lot of pressure on the suppliers to lower the price. The effect of this pressure is that Vestas has had a lot of problems with the suppliers such as lack of components and low quality of components. Critical SWOT analysis The critical SWOT analysis is a summary of the internal and external analyses. It shows that Vestas has a lot of threats but also some possibilities. Our conclusion is that the threats are larger than the possibilities. Furthermore we have established the strong and weak sides of Vestas. When we combine the strong and weak sides with

7 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 6 the threats and possibilities it shows where the corporation needs to act symbolises with red and green lamps. The most important factors in the SWOT: Strengths Research and development Focus on earnings instead of a market share Large market share on important markets V90 and V120 mills Opportunities High growth rates New growth markets Subsidy systems Leading position on the off shore markets Weaknesses Low customer satisfaction Lack of components Bad image with the suppliers Bad earnings on the American market Threats Supplier problems Powerful customers Growing demands from employees Lack of qualified employees Annual account analysis To illustrate how Vestas has performed historically we will make a historical analysis. With this analysis we will be able to answer the following hypotheses: Vestas is going through a positive development Vestas has no need to expand the capital further for the next three years The analysis of the profitability shows that the return on net capital is reduced a lot in the period In 2005 the return was 18.84%. This should be seen in the light of an explosion in the sales which has grown from EUR 1,394.5 in 2002 to EUR 3,582.6 in The reason for this can be explained in the reduced yield from the operating assets, the financial gearing and the operating gearing. The cash flow has been very fluctuant and has shown a general negative tendency. In 2005 Vestas has made a positive cash flow of EUR 59.3.

8 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 7 We can conclude that the period has had a negative economic effect on Vestas. In this period there has been a lot of factors which have had a negative effect and only a few which have had a positive effect. Indication of value To make an indication of the value of Vestas we have made a budget from based on the strategic analysis and the account analysis. The official trade price of the stock on 12 th. April 2006 was We will indicate the value through the DCF-model. Through this analysis we will be able to answer the following hypotheses: The value of Vestas is the same as the value of the stocks Vestas is an obvious candidate for a takeover Vestas is able to create shareholder value Through our analysis we have estimated the fair value of Vestas to be EUR 24.7 equivalent to DKK To support this estimated value have made an analysis of the sensitivity in the indication of the value. This analysis proves that the estimated value is very sensitive to changes in key drivers. As a result of this we have made a best and a worst case scenario. In the best case scenario the most important changes are the growth of sales which is adjusted +2%-points and the earnings on sales which is adjusted +1%-points. These changes mean that we can estimate a value of DKK This is a totally different price than the basis scenario. In the worst case scenario the most important change is the growth of sales which is adjusted -2%-points. These changes mean that we can estimate a value of DKK Conclusion Our estimation shows there is a great potential in Vestas but also a risk. We believe the potential to be greater than the risk so we recommend an institutional investor with a diversified portfolio to buy Vestas shares as a risky investment.

9 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 8 2. Indledning Som potentiel investor er der mange forhold at tage højde for, når man skal vælge den virksomhed, man ønsker at investere i. Man skal naturligvis se på, hvilken risiko der er ved den enkelte investering sammenholdt med det forventede afkast. Samtidig skal man som investor overveje, hvor stor en risiko man er villig til at løbe. At investere i en virksomhed kræver et indblik i virksomheden. Det kræver et indblik i strategien, markedet, konkurrenterne osv. Samtidig kræver det et grundigt indblik i økonomien, hvor det bl.a. skal undersøges, om virksomheden har en sund økonomi, og om den er klædt på til fremtidige udfordringer og vækst. Endelig kræver det en vurdering af virksomhedens værdi, idet det ellers ikke er muligt at vurdere, om prisen på en aktie er den korrekte, eller om prisen er højere/lavere end virksomhedens reelle værdi. Man kan finde virksomheder, hvor aktiekursen historisk set har udviklet sig stabilt, og man kan finde virksomheder, hvor aktiekursen svinger utrolig meget. Vindmølleproducenten Vestas A/S (herefter benævnt Vestas) er en virksomhed i den sidste kategori. Tager man et blik på kursudviklingen, vil man se en lang række større eller mindre udsving. Man fristes til at sige, at kursen svinger, som vinden blæser. Figur 1 Kursudviklingen for Vestas i perioden januar 2001 til april 2006 Kilde: Sparekassen Kronjylland, Børsinformationssystem

10 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 9 Vestas er i dag en af verdens førende vindmølleproducenter med en verdensmarkedsandel på ca. 28%. Der er udsigt til et stigende globalt energiforbrug og stigende efterspørgsel efter vindkraft. Der er således ingen tvivl om, at Vestas befinder sig på et marked med et stort potentiale. Spørgsmålet er så, om Vestas er en interessant virksomhed at investere i? 2.1 Problemformulering Som investor er der mange forhold, der skal tages højde for i forbindelse med en vurdering af en virksomhed og dens potentiale. Vestas har været igennem en turbulent periode, og der er stadig mange elementer, som kan volde problemer, og som Vestas skal forsøge at navigere udenom. Der er ingen tvivl om, at vindenergi er kommet for at blive. Som en af de førende på markedet er der heller ikke nogen tvivl om, at Vestas er en spændende virksomhed med mange muligheder. Vi ønsker på baggrund af en værdiansættelse af Vestas at vurdere, om en investering i Vestas kan anbefales for en institutionel investor 1, der ønsker at investere i Vestas som, en del af en samlet portefølje. På baggrund af ovennævnte vil vi opstille følgende problemstilling: Med baggrund i en analyse af Vestas foretages en værdiansættelse af virksomheden med henblik på at vurdere, hvorvidt en investering i virksomheden kan anbefales en institutionel investor. Vi vil kunne anbefale en investering i Vestas, såfremt følgende betingelser er opfyldt: Aktien må ikke være overvurderet af markedet Det potentielle afkast skal stå mål med den risiko, der er ved investeringen 1 Definition af institutionel investor jf. En institutionel investor er et generisk udtryk for et selskab, der investerer meget store summer af ofte andres penge. Det kan være pensionsopsparernes, bankopsparernes eller forsikringstagernes penge.

11 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 10 Analysen af Vestas vil bestå af en strategisk analyse og en regnskabsanalyse. På baggrund heraf vil vi foretage en værdiansættelse. Til at belyse ovennævnte problemstilling vil vi opstille en række hypoteser. Disse er grupperet i henholdsvis en strategisk analyse, en regnskabsanalyse samt en værdiansættelse. Strategisk analyse Konkurrenceforholdene i vindmøllebranchen er gunstige for Vestas Forholdene i samfundet, som påvirker vindmøllebranchen, har en positiv indflydelse på Vestas Vestas har styr på de væsentligste interne faktorer Regnskabsanalyse Vestas er inde i en positiv økonomisk udvikling Vestas har ikke behov for yderligere kapitaludvidelser indenfor de næste 3 år Værdiansættelse Værdien af Vestas stemmer overens med det aktuelle kursniveau Vestas er en oplagt opkøbskandidat Vestas formår at skabe shareholder value Ovennævnte hypoteser vil blive belyst ved hjælp af en række analyser. I afsnit 2.3 Metodevalg vil vi redegøre nærmere for valget af de modeller, der anvendes til analyserne. På baggrund af de foretagne analyser vil vi be- eller afkræfte hypoteserne. 2.2 Afgrænsning Idet der er tale om en ekstern analyse, tager vi udgangspunkt i eksternt tilgængelige oplysninger og materiale omkring Vestas.

12 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 11 Under hensyntagen til problemformuleringen har vi valgt ikke at foretage en dybdegående teoretisk behandling af de i opgaven anvendte modeller. En sådan behandling vil ikke medvirke til besvarelsen af problemstillingen, og indgår ikke i formålet med opgaven. Dataindsamlingen er afsluttet pr. 12. april 2006 af hensyn til deadline for aflevering af hovedopgaven. Forhold, der er indtruffet efter denne dato, er derfor ikke medtaget. Regnskabsanalysen vil blive udarbejdet med baggrund i Vestas koncernens regnskab. Der vil ikke blive analyseret på de enkelte datterselskabers regnskaber, da det vil være vanskeligt at skaffe det nødvendige materiale, og da det vil gøre opgaven for omfangsrig i forhold til de opstillede rammer. 2.3 Metode Idet der som nævnt i afgrænsningen er tale om en ekstern analyse, bygger opgaven udelukkende på eksternt tilgængeligt materiale, dels fra virksomhedens hjemmeside samt offentliggjorte regnskaber, pressemeddelelser og fondsbørsmeddelelser, dels fra omtale i diverse aviser og tidsskrifter. For at besvare de opstillede hypoteser vil vi opdele opgaven i tre dele: Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelse Strategisk analyse Den strategiske analyse vil blive indledt med en analyse af de eksterne strategifaktorer. PEST analysen 2 vil blive anvendt til at analysere de samfundsmæssige faktorer, som kan påvirke Vestas i fremtiden. Analysen følges op af en analyse af konkurrenceforholdene i branchen. Til denne analyse vil vi benytte Porters Five Forces 3. 2 Jørgen Lægaard og Mikael Vest, 2005, Strategi i vindervirksomheder, s Jørgen Lægaard og Mikael Vest, 2005, Strategi i vindervirksomheder, s. 65

13 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 12 Herefter vil vi foretage en analyse af de interne strategifaktorer. Til denne analyse vil vi tage udgangspunkt i McKinseys 7-S-model 4, som kommer rundt om de elementer, der er relevante i forbindelse med de interne strategifaktorer. En analyse af de interne strategifaktorer giver en forståelse og indsigt i Vestas, der er nødvendig for at vurdere virksomheden og i sidste ende foretage en værdiansættelse. Til at samle op på de eksterne- og interne strategifaktorer vil vi udarbejde en kritisk SWOT analyse, hvor vi vil analysere Vestas styrker og svagheder, muligheder og trusler. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen gennemføres med henblik på at vurdere den hidtidige økonomiske udvikling i Vestas. Vi vil basere analysen på de seneste fem års regnskaber, således at analysen tager udgangspunkt i årene Vi vil i regnskabsanalysen gennemføre en analyse af rentabilitet, risiko, likviditet og vækst, og i analyserne vil vi fokusere på nuværende niveau, retning og hastighed. Rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i Egenkapitalens forrentning, og foretages på baggrund af den udvidede DuPont-model 5. Analysen vil således tage udgangspunkt i den finansielle gearing samt gearing fra driftsgæld. Der vurderes på afkastgraden ved hjælp af overskudsgrad samt omsætningshastigheder for aktiverne. Endelig vurderes de underliggende drivere for overskudsgraden, omsætningshastigheden samt renteomkostningerne. Analysen af risiko tager udgangspunkt i den driftsmæssige risiko og den finansielle risiko. Fokus i likviditetsanalysen vil være det frie cash flow, idet dette er et centralt element i den valgte model for værdiansættelsen, jf. nedenfor. 4 Thomas J. Peters og Robert H. Waterman, JR, In search of excellence, s Jens O. Elling og Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s. 172

14 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 13 Vækstanalysen gennemføres med det formål at vurdere virksomhedens evne til at skabe vækst. Analyserne af regnskabet bygger på reformulerede opgørelser af egenkapitalopgørelse, resultatopgørelse, balance og pengestrøm. Formålet med reformuleringen er at adskille driften og finansieringen. Værdiansættelse På baggrund af den strategiske- og den historiske analyse vil vi udarbejde budgetter for Vestas. Herudover baseres budgetterne på Vestas forventninger til fremtiden, som vi vil forholde os kritiske til. Budgetterne skal danne baggrund for værdiansættelsen, som vil tage udgangspunkt i DCF 6 modellen 7. DCF modellen anvendes til at beregne egenkapitalværdien på grundlag af det frie cash flow til ejerne. Fordelen ved denne model er bl.a., at den har en stor detaljeringsgrad. En ulempe kan dog være, at den kræver en stor præcision i placering af pengestrømmene, idet den netop tager udgangspunkt i det frie cash flow. Til at fastsætte egenkapitalomkostningerne (ejernes afkastkrav), som anvendes i DCF modellen vil vi anvende CAPM 8 modellen 9, idet denne tager højde for investorernes ønske om øget afkast ved øget risiko. Endelig vurderes det, hvorvidt Vestas er i stand til at skabe shareholder value, primært med fokus på nøgletallet Economic Value Added DCF = Discounted Cash Flow 7 Jens O. Elling og Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, s CAPM = Capital Asset Pricing Model 9 FSR, Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, s Jørgen Lægaard og Mikael Vest, Strategi i vindervirksomheder, s. 451

15 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side Struktur Skematisk kan vi illustrere opgavens struktur således: Figur 2 Opgavens struktur Executive summary Indledning og problemformulering Beskrivelse af Vestas Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelse Konklusion Kilde: Egen tilvirkning Som baggrund for opgaven vil vi indlede med en beskrivelse af Vestas og Vestas historie. Herefter gennemføres den strategiske analyse samt regnskabsanalysen, som begge danner baggrund for værdiansættelsen af Vestas. Ovennævnte vil danne baggrund for den samlede konklusion. For at øge overblikket i opgaven vil vi løbende foretage delkonklusioner.

16 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side Kildekritik De oplysninger omkring Vestas, der ligger til grund for opgaven, stammer dels fra aviser, tidsskrifter m.m., dels fra Vestas selv, i form af årsregnskaber, hjemmeside, presse- og fondsbørsmeddelelser. Anden information stammer fra finansielle virksomheder, bl.a. i form af aktieanalyser. For de oplysninger, der stammer direkte fra Vestas, er det væsentligt at være opmærksom på, at disse ikke nødvendigvis er neutrale, hvorfor vi vil forholde os kritisk hertil.

17 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side Beskrivelse af Vestas I 1898 startede smeden H.S. Hansen et smedeværksted i Lem. Han og sønnen Peder Hansen startede i 1928 Dansk Staalvindue Industri, der blev en stor succes. I 1945 etableredes Vestjydsk Stålteknik A/S, senere bare Vestas. Udviklingen gik hurtigt fra produktion af husholdningsmaskiner til i 1950 at bestå af landbrugsvogne, tankvogne mv. I 1960 var der ca. 120 ansatte i Vestas, og produktionen var udvidet yderligere. Oliekriserne i 1970 erne fik Vestas til at undersøge, om vindmøller kunne være et alternativ til konventionelle energiformer. Efter halvandet års eksperimenter blev den trevingede mølletype, der kendes i dag, udviklet. I 1980 erne tog vindenergisektoren fart. Lovgivningen i Danmark gjorde det rentabelt at investere i vindenergi, hvilket medførte et boom. I 1983 oprettes Vestas North America, Ltd. for at markedsføre og sælge vindmøller til det amerikanske marked. Ved udgangen af 1985 var der allerede solgt vindmøller til det amerikanske marked. I 1985 var der 800 ansatte, og der blev bygget en stor vindmøllefabrik i Vestjylland blev dog et problematisk år for Vestas, idet skatteordningerne for vindenergi ikke blev fornyet i Californien. Vestas går i betalingsstandsning, men en restrukturering af virksomheden gør, at Vestas Wind Systems A/S etableres udelukkende med det formål at producere vindmøller. Firmaet beskæftigede nu kun 60 ansatte. I 1990 erne kom der skub i tingene igen. I 1991 steg omsætningen med 35% til 631 millioner kr. Vestas opnåede gennem årtiet stor erfaring med de udenlandske markeder og voksende vindmølleparker. Vestas havde stort fokus på innovation og produktudvikling og tegnede mange nye patenter. Der kom gang i nye markeder bl.a. England og Tyskland og der blev udviklet nye typer vindmøller. Det spanske marked viser utrolige resultater i 1996, og der tales om det spanske eventyr. I 1998 blev Vestas børsnoteret med det formål at skaffe kapital til den vækst, der fortsætter på alle markeder. Vestas er verdens førende vindmølleproducent med en markedsandel på 22,1%.

18 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 17 I 2001 vælges Vestas som leverandør til det første offshore projekt i Nordsøen, Horns Rev, verdens største havvindmøllepark med en kapacitet på 160 MW. Erfaringerne fra projektet er medvirkende til, at Vestas i 2002 bliver valgt som leverandør til flere havvindmølleparker i Europa. Vestas befæster sin position som verdens førende producent af offshore vindmøller. I 2003 opnår Vestas en markedsandel på 23%. Vestas leverer i efteråret 2003 en række nyudviklede møller, som beviser, at Vestas stadig er i stand til at udvikle vindmøller, der sænker kostprisen pr. produceret kilowatttime. Disse nye møller er medvirkende til, at vindkraft bliver endnu mere konkurrencedygtig. Den 12. december 2003 offentliggør Vestas og en anden af verdens førende vindmølleproducenter NEG Micon planerne om sammenlægning. Målet for sammenlægningen er at sikre vækst og overlevelse i det stærkt konkurrenceprægede vindmøllemarked. Dette skal sikres gennem størrelse, teknologisk viden, udvikling og finansiel styrke præges af sammenlægningen af de to koncerner. Tre vigtige mål nås allerede i juni 2004, nemlig: Kapitalforhøjelse, ny organisation og nyt fremtidigt produktprogram. Samtidig videreudvikles de to største møller. Ditlev Engel tiltræder 1. maj 2005 som ny direktør for Vestas i stedet for Svend Sigaard. 3.1 Beskrivelse af møllerne Vestas produktprogram byder på en bred vifte af møller, der appellerer bredt til mange kundegrupper. Her følger en kort gennemgang af de vindmøller som Vestas tilbyder. V52 V MW er en pålidelig og alsidig mølle, der er ideel til både befolkede og afsidesliggende områder. Den er meget kompakt, hvilket gør den let at transportere.

19 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 18 V82 Vestas har gjort en ekstraordinær indsats for at designe en vindmølle i 1,5 MWklassen, som kan udnytte lav vind maksimalt. V82 gør vindkraft rentabel i områder, hvor det normalt ikke ville være økonomisk forsvarligt at opstille vindmøller. Denne model adskiller sig fra mængden gennem god netkompatibilitet og et lavt lydniveau. V80 V80 møllen er en gennemprøvet og meget konkurrencedygtig 2,0 MW mølle. V80 er velegnet til områder med middel til høj vind. Den fås med tårnhøjder fra 60 til 100 m. Til det amerikanske marked fås den i 1,8MW OptiSlip -version. V90 V90-2,0 MW og V90-1,8 MW møllerne er velegnet til områder med lav vind. Designet er baseret på gennemprøvet teknologi fra V80 møllen og det nyskabende vingedesign fra V90-3,0 MW. Begge versioner er udstyret med OptiSpeed teknologi, som gør det muligt at optimere energiproduktionen. V90 3 MW-klassen bygger på V90-møllen, der er designet til områder med høj vindhastighed. Denne mølle introducerer et lettere og stærkere tårn og et banebrydende nacelledesign 11, der producerer mere energi. V90-3,0 MW er udstyret med teknologi til variabel omdrejningshastighed, hvilket gør den til den mest effektive mølle til sites med høj vind og offshore installation i Vestas produktprogram i dag. V100 Det stigende behov på onshore-markederne for effektive vindmøller til områder med lav til middel vind har igangsat udviklingen af V100 møllen 2,75 MW. Denne vindmølle er baseret på V90-3,0 MW, men er udstyret med en større rotor, som gør den ideel til steder med moderate vindforhold. 11 En nacelle er møllehatten, hvorpå vingerne sidder.

20 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 19 V120 Denne mølle er designet hovedsageligt med henblik på opstilling på havet. Den erstatter NM110-4,2 MW og forventes at blive lanceret i V120 er det første udviklingsprojekt, som udføres i den sammenlagte koncern. Produktet er baseret på de bedste teknologier fra begge virksomheder, f.eks. vinger af træ og kulfiber og Vestas styringssystem. V120 er konstrueret til at opfylde kravene i store offshoreprojekter. Lav vægt og avancerede styringssystemer vil reducere etablerings- og installationsomkostninger og forbedre den generelle økonomi i offshoreprojekter. Vestas har gennem mange år været førende på teknologiområdet. Gennem mange års forskning har Vestas udviklet teknologier, der sikrer Vestas møller et forspring i forhold til konkurrenterne. Her følger en gennemgang af nogle af de teknologiske landvindinger, Vestas har gjort for at gøre møllerne mere konkurrencedygtige12. OptiTip : Et mikroprocessorstyret pitchreguleringssystem, der konstant indstiller vinklen på vingerne optimalt i forhold til vinden. OptiSlip : Et generatorsystem, der tillader rotoren og generatoren at variere deres omdrejningshastighed med op til 10% ved kraftige vindstød. Udover at minimere møllens belastninger betragteligt bidrager OptiSlip også til en væsentligt forbedret strømkvalitet. OptiSpeed : En videreudvikling af OptiSlip. OptiSpeed tillader variabel omdrejningshastighed på møllevingerne med op til 60% og optimerer energiproduktionen især ved svag vind. Møllen begynder at levere strøm til nettet allerede ved 4 m/s. Ifølge Vestas giver OptiTip og OptiSpeed systemerne giver mulighed for at optimere de ofte modstridende ønsker om høj effekt og lavt lydniveau

21 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side Strategisk Analyse Den strategiske analyse gennemføres med henblik på at analysere de strategiske forhold i og omkring Vestas, som har betydning for besvarelsen af den opstillede problemformulering. Den strategiske analyse kan opdeles i en ekstern- og en intern analyse. I den eksterne analyse ser vi på de omverdensforhold, der er væsentlige for Vestas, og som vil kunne påvirke værdien. I den interne analyse vendes blikket indad, og relevante interne forhold behandles. Den strategiske analyse afsluttes med en kritisk SWOT analyse, hvor vi samler op på den eksterne- og den interne analyse. 4.1 Eksterne strategifaktorer Til at analysere de eksterne strategifaktorer vil vi tage udgangspunkt i en PEST 14 analyse og Porters Five Forces 15. Disse supplerer hinanden godt, idet Porters Five Forces fokuserer på konkurrenceforholdene i branchen, mens PEST behandler de øvrige eksterne forhold PEST PEST analysen er i princippet en metode til en struktureret analyse af omverdenen. PEST analysen beskæftiger sig med fire elementer, nemlig Politiske-, Økonomiske-, Sociale- og Teknologiske forhold. Vi vil i analysen behandle de nøgleområder, der er af betydning for Vestas og værdiansættelsen heraf. Vi vil se på, hvilke kræfter der driver forandringerne frem, og hvordan forandringerne vil påvirke virksomheden og dens muligheder i fremtiden. PEST analysen giver bl.a. en indikation af fremtidige muligheder og trusler, og kan således indikere, hvordan Vestas bør agere. Når PEST analysen i SWOT analysen sammenholdes med de interne strategifaktorer, vil det være muligt at udlede, hvorvidt Vestas er godt forberedt på fremtiden eller ej. 14 Jørgen Lægaard og Mikael Vest, 2005, Strategi i vindervirksomheder, s Jørgen Lægaard og Mikael Vest, 2005, Strategi i vindervirksomheder, s. 65

22 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side Politiske forhold Danmark I Danmark har der i mange år været en stor støtte til vindenergien, og Danmark var et pionerland indenfor udviklingen af vindenergi. Støtten til etablering af vindenergi er dog beskåret kraftigt, og elselskaberne har ikke længere pligt til at aftage energi fra vindmøller. Det betyder, at vindmølleejere både store som små har fået sværere ved at få afsat deres strøm, og markedet er ikke længere så attraktivt. Målt på nyinstalleret effekt er hjemmemarkedet faldet fra 356 MW i 2000 til 3 MW i , hvilket er et synligt tegn på den faldende støtte. I Danmark har regeringen ryddet op i tilskudsordningerne, og der er under VK regeringen ikke installeret særlig meget vindenergi. Ifølge Svend Auken blev der i 2004 opført vindmøller med en samlet produktion på 5,3 megawatt i Danmark. Det svarer til, hvad der blev stillet op om ugen under S-R regeringen 17. Den danske regering vedtog i 2005, at forældede vindmøller skal udskiftes. Denne opgave blev udlagt til amterne. Der er dog ikke sket noget, da amterne har afventet kommunalreformen, idet det fremover vil være kommunerne, der skal varetage sådanne planlægningsopgaver. Når de nye kommuner er kommet på plads, vil der således være mulighed for, at der kan komme lidt gang i hjemmemarkedet med udskiftning af de forældede møller. Liberaliseret elmarked De liberaliserede elmarkeder vil medføre en stigende konkurrence på energi, hvilket vil medføre et pres på energiprisen i nedadgående retning. For at vindenergi kan konkurrere med de konventionelle energikilder, som kan producere energi til lavere omkostninger pr. MW, er markedet for vindenergi afhængig af politikernes vilje til at yde tilskud. Kyoto Det store fokus på de miljømæssige konsekvenser af drivhuseffekten har fået bl.a. OECD-lande til at fastsætte mål for minimering af udledning af drivhusgasser. Disse 16 Vestas årsrapport 2004 s Tv2/politik, , Slagsmålet mellem Connie og Auken vækkede eleverne

23 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 22 mål er fastsat gennem Kyoto-aftalen, som blev indgået i Japan i Det samlede mål for Kyoto-aftalen er at mindske udledningen af drivhusgasser med 5,2% fra EU har forpligtet sig til at mindske udledningen med 8% inden Det ulykkelige i denne aftale er at USA og mange Ulande står udenfor. USA står for 20% af verdens udledning, mens Kina, Indien og Brasilien tilsammen står for 25% af verdens udledning. Til sammenligning står EU for 14%. I maj 2006 indledes forhandlinger om CO2 udledningen fra For at få en mærkbar effekt på miljøet er det meget vigtigt, at Kyoto-aftalen udvides, således at lande, herunder USA deltager. For at fremme udbredelsen af vindenergi har en række lande i Europa indført tilskudsordninger bl.a. REFIT (Renewable Feed i Tarif). Hvis Kyoto-aftalen udvides, vil det alt andet lige betyde, at markedet for vedvarende energiformer vil vokse kraftigt. Med sin stærke markedsposition vil Vestas kunne profitere af det voksende marked. Kina Der er i langt de fleste lande fokus på energi og på alternative energikilder. Et eksempel på disse lande er Kina, som har haft en voldsom vækst i økonomien de seneste år. Energisektoren er ineffektiv og præget af stort energispild. Væksten har været så stor, at energibehovet ikke kan dækkes af den nuværende kapacitet, hvilket øger risikoen for fald i væksten. Samtidig er den kinesiske energiproduktion stærkt baseret på gamle kulfyrede kraftvarmeværker, som har en ødelæggende effekt på miljøet. Den kinesiske regering har stor fokus på disse problemer, og har iværksat en handlingsplan, der betyder, at 12% af energien( MW) i 2020 skal komme fra vedvarende energikilder 18. En stor del af disse energikilder vil alt andet lige være vindmøller. Jens Olsen, chefrepræsentant for Vestas i Kina, vurderer, at sektoren vil vokse med 50-75% om året indtil Den kinesiske regering har vedtaget, at 70% af de vindmøller, der skal opstilles, skal være produceret i Kina. Hvis Vestas vil have en bid af kagen, betyder det, at der skal etableres produktionsfaciliteter i Kina, hvilket Vestas allerede er i gang med 19. Midt i glæden over den kinesiske regerings store fokus på alternative energiformer er der dog kommet et skår i glæden. Der er nemlig kommet nye regler, der kan sætte markedet i stå, og Vestas har allerede set flere kunder, der har holdt sig 18 Børsen, , "Store muligheder for Vestas i Kina" 19 Vestas årsrapport 2005, s. 50

24 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 23 tilbage for at se effekten af de nye regler 20. Dette viser, at vindenergi er et ømtåleligt emne, og at der ikke er noget, der er givet på forhånd, hvilket betyder at Vestas skal overveje alle muligheder, inden der tages beslutninger og yderligere produktionsudvidelser i Kina. USA I USA har politikerne vedtaget en forlængelse af støtteordningen for vindenergi, den såkaldte PTC-ordning(Product Tax Credit) til udgangen af Det betyder, at afsætningsmulighederne i USA bliver noget større. Forlængelsen i kun to år betyder til gengæld, at aktører med eksisterende produktionsfaciliteter i USA favoriseres, idet det er forbundet med usikkerhed at etablere produktionsfaciliteter på så kort tidshorisont. Tirsdag den 31. januar 2006 holdt den amerikanske præsident George W. Bush sin årlig tale til nationen State of the Union 21 I denne tale lægges op til en reduktion i olieimporten fra Mellemøsten med 75%. USA er i dag afhængig af olieimporten fra en række ustabile lande, som præsidenten kaldte dem i hans tale, og denne afhængighed ønsker man ikke. Reduktionen skal ske gennem en række initiativer, som omfatter både energibesparende initiativer og initiativer til at fremme produktionen af vedvarende energi. Der ligger allerede nu bevillinger i 2007 budgetterne til forskning og fremme af vindenergien. Som udsigterne er i dag, er der således ingen tvivl om, at man i USA vil satse kraftigt på vindenergi i fremtiden Økonomiske forhold Som nævnt har den politiske opbakning til etablering af vindmølleprojekter i form af støtteordninger en stor betydning for udbredelsen af vindenergi. F.eks. var der i USA i lang tid tvivl om vedtagelsen af PTC-støtteordningen. Denne tvivl betød, at et storstilet Vestas projekt om bygning af produktionsfaciliteter i USA blev lagt på hylden, da der var for stor tvivl om markedspotentialet. Det er derfor vigtigt, at der er stabilitet omkring de støtteordninger, der er rundt omkring på verdensmarkedet. Man kan forvente, at det øgede fokus på nedbringelse af CO2 udslippet vil føre til endnu flere støtteordninger på verdensmarkedet og dermed en forbedret økonomi i vindenergi. 20 RB-Børsen, , Ny lov bremser udvikling af vindenergi i Kina 21 George W. Bush, , State of the Union

25 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 24 De grundlæggende økonomiske faktorer som f.eks. renteniveau, valutaudvikling og råvarepriser spiller naturligvis også en rolle for efterspørgslen efter vindenergi. Det er vigtigt at holde en så lav pris pr. kilowatt time som muligt. Renten er en væsentlig faktor, der kan få indflydelse på Vestas afsætning. En lav rente vil betyde, at det er billigt at finansiere projekter og gøre det fordelagtigt at investere. Der har igennem længere tid været en lav rente på vigtige markeder som USA, Kina og Europa. Dette har naturligvis haft en gavnlig indflydelse på investeringerne. Det tyder dog på, at perioden med meget lave renter i vores del af verden er forbi, da der både fra amerikansk og europæisk side er stigende renter, og fremtiden sandsynligvis byder på flere rentestigninger. Hvis renten stiger, bliver det dyrere at finansiere vindmølleprojekter, og prisen pr. kilowatt time vil naturligvis blive højere. De generelle økonomiske konjunkturer har også en indflydelse på afsætningen af vindmøller. Et land i højkonjunktur har bedre økonomisk klima og dermed øget investeringslyst, hvilket betyder større afsætning. Det er ingen hemmelighed, at Tyskland har været i en periode med lavkonjunktur, men afsætningen på dette marked er dog steget. Hvis Tyskland kommer ud af lavkonjunkturen, er der endnu større muligheder på dette strategisk vigtige marked. En tredje økonomisk faktor, der kan have en stor betydning for Vestas, er valutakurserne. Vestas afsætning til EU opgøres i euro. Euroen er en stabil valuta overfor kronen, da Danmark fører en fastkurspolitik. Afregning i euro kan derfor ikke give anledning til grå hår i hovedet på ledelsen i Vestas. Til gengæld kan afregning i amerikanske dollar godt give anledning til et betydeligt indkøb af hårfarve. Kursen på dollaren varierer overfor euroen, hvilket betyder, at afregningen er meget usikker. Vestas søger imidlertid at afdække denne risiko. Vi vil se nærmere på dette i afsnittet regnskabsanalyse. Det gode økonomiske klima globalt set giver anledning til, at efterspørgslen efter råvarer stiger. Når efterspørgslen stiger, betyder det alt andet lige, at råvarerne bliver dyrere. En vigtig råvare i vindmøllebranchen er stål. Stål er som bekendt meget efter-

26 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 25 spurgt, og priserne har da også været stigende. Det giver dyrere vindmøller, hvilket betyder, at prisen pr. kilowatt time stiger Sociale forhold Der er i de seneste år sket en udvikling i samfundet, der går i retning af en mere individuel tankegang. Tidligere var der fokus på det kollektive, på fagforeninger, sammenhold osv. I dag går udviklingen i langt højere grad mod individuelle aftaler, lønpakker, arbejdstid m.m. Dette er naturligvis forhold, man som virksomhed skal være opmærksom på. Vi lever samtidig i en tid, hvor det er meget vigtigt, at man som virksomhed er politisk korrekt. Der skal være ligestilling, både hvad angår køn, race, trosretning osv. Der er samtidig en klar tendens til, at virksomhederne har officielle politikker, hvor de beskriver disse forhold. I Vestas har man en politik omkring social ansvarlighed og etik 22. Heraf fremgår det, at social ansvarlighed og etik er en naturlig del af Vestas ledelsesfilosofi og værdisæt. Ifølge politikken skal Vestas udvise socialt ansvar både internt i koncernen og eksternt i forhold til det omkringliggende samfund. Samtidig skal socialt ansvar, miljømæssigt ansvar og økonomisk rentabilitet gå op i en højere enhed. Man har hele tiden den rentabilitetsmæssige side med, således rentabiliteten i eventuelle tiltag også vurderes. Der findes en række rammeaftaler etableret af internationale organisationer, f.eks. FN, ILO og OECD vedrørende sikring af etisk ansvarlighed og troværdig handlemåde. Ifølge Vestas er det for dem af stor betydning, at disse rammeaftaler overholdes, og at man arbejder for at fremme de principper, retningslinier og procedurer, der er beskrevet i ovennævnte rammeaftaler. Vi har i Danmark et højt uddannelsesniveau, men vi er også i en situation, hvor der inden for mange brancher er ved at opstå flaskehalsproblemer. Bl.a. er der i dag mangel på ingeniører, hvilket allerede giver problemer for virksomhederne (herunder Vestas), idet de ikke kan få de medarbejdere, de har behov for. Men også andre brancher 22

27 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 26 har samme problemer eller udsigt hertil. Der er således tale om et problem, der skal tages alvorligt, og som vil påvirke virksomhederne i større og større grad. Mobiliteten på arbejdsmarkedet er gennem de seneste år blevet større. I dag er langt flere end tidligere villige til at pendle til og fra arbejde. Dette er naturligvis til gavn for virksomhederne i deres bestræbelser på at tiltrække nye medarbejdere. Samtidig med ovennævnte er der en tendens til, at flere klumper sig sammen i byerne. Folk flytter fra landdistrikterne og ind til de større byer. En udvikling der samtidig afspejler sig i huspriserne, der nærmest er eksploderet i og omkring de større byer, mens der i yderdistrikterne er stagnerende eller direkte faldende priser. Denne udvikling er i høj grad gældende for de højtuddannede, som måske kan se muligheder i at bo i de større bysamfund, hvor jobmulighederne er større, og hvor de har større muligheder for at deltage i faglige og sociale netværk. Den demografiske udvikling i Danmark viser klart, at der bliver flere og flere ældre, mens den andel af befolkningen, der er i den arbejdsdygtige alder, er faldende. Denne udvikling kan på sigt skabe store problemer. Dels er der en række sociale samfundsmæssige problemer, hvor der bliver øget pres på velfærdssamfundet, idet der bliver færre til at forsørge flere. For virksomhederne vil udviklingen betyde, at kampen om arbejdskraften bliver større. Dette vil stille nogle krav til virksomhederne, idet de skal fremstå som attraktive arbejdspladser i kampen om medarbejderne. Når man i dag taler om social ansvarlighed, kan man ikke komme uden om miljøet. Det er væsentligt, at virksomhederne i dag har en klar holdning til miljøet, og deres indflydelse herpå. Der er stor fokus på bæredygtighed og hensyntagen til miljøet. Vindmølleindustrien har allerede her et lille forspring, idet deres produkter anvendes til gavn for miljøet. Når vindmøllerne er producerede og opstillede, producerer de miljøvenlig energi, og erstatter mere forurenende energikilder som f.eks. kul eller olie. For at der er en miljømæssig bæredygtighed, skal der naturligvis også være en sammenhæng mellem energiforbrug og miljøbelastning under produktionen, og den mængde miljøvenlig energi en færdig mølle kan producere. Ikke mange er i tvivl om, at denne sammenhæng er til stede, og at opstillingen af vindmøller generelt er til gavn

28 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 27 for miljøet. Vestas har i 2004 foretaget en livscyklusvurdering 23, som viser, at den energi der forbruges til produktion, opstilling, drift og bortskaffelse af en V90-3,0 MW mølle, kan møllen producere på ca. ½ år. Med en samlet levetid på ca. 20 år giver det en klar miljømæssig gevinst. Der er dog flere og flere der påpeger, at vindmøller er årsag til en landskabsmæssige forurening. De mener, at vindmøller skæmmer landskabet, og på den måde er til skade for naturen Teknologiske forhold Den teknologiske udvikling inden for vindmøller er gået meget hurtigt, og der er ikke noget, der tyder på, at denne udvikling stopper. Der udvikles større og større møller, som samtidig producerer mere og mere energi. I 1980 havde en mølle en effekt på 50kW, mens man i dag udvikler møller med en effekt på op til kw. De store møller har man udviklet til opstilling i havet i forbindelse med offshore projekter. Denne kraftige udvikling stille nogle store krav til virksomhederne på markedet og deres medarbejdere. Hvis man vil være med helt fremme, er det nødvendigt med en løbende produktudvikling. Behovet for produkt- og processinnovation er således stort. Samtidig med udviklingen af større, kraftigere og mere avancerede møller stiger behovet for nye arbejdsgange, nye kompetencer og nye produktionsformer. Vestas satser stort på forskning og udvikling. I 2007 forventes et stort forsknings- og udviklingscenter i Århus at stå færdigt, og samtidig planlægger man at etablere et lignende center i Asien 24. Målet med centrene er at styrke innovationsindsatsen og fastholde Vestas teknologiske position. Samtidig har man et samarbejde med eksperter på universiteterne i Aalborg og Århus samt Danmarks Tekniske Universitet for at sikre Vestas hastighed i den teknologiske udvikling. I forbindelse med udviklingen af nye mølletyper har vindmølleproducenterne behov for testarealer, hvor man kan opstille prototyper og teste disse. I øjeblikket satser man kraftigt på udviklingen af offshore møller. Inden møllerne sælges til store projekter i udlandet, vil det være fordelagtigt, at man har mulighed for at opstille en testmølle, således at børnesygdommene er luget bort, før møllen stilles op i fjerne egne. Fejl- 23 Vestas årsrapport 2004, s Børsen, , Vestas satser på forskning

29 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 28 søgning og reparation af en mølle på land er langt billigere, end når den er opstillet på havet, og samtidig er det naturligvis billigere, hvis der er tale om en testmølle i Danmark, end hvis møllen er opstillet langt væk. I Danmark mangler man i dag testarealer, og det er vanskeligt at få godkendt nye 25. På de eksisterende testarealer er der en maksimal tilladt højde, men denne højde er for lav til fremtidens møller. Dette betyder, at de vindmøller, som Vestas og de andre vindmølleproducenter har på tegnebrættet, ikke kan opføres på testarealerne i Danmark Porters Five Forces Til at analysere konkurrencesituationen for Vestas vil vi tage udgangspunkt i Porters Five Forces. Ved at anvende denne analyse inddrages både leverandørernes og kundernes forhandlingskraft samt truslen fra nye konkurrenter og truslen fra substituerende produkter. Det er således vores opfattelse, at vi ved at anvende denne model kommer hele vejen rundt om konkurrenceforholdene i branchen, og netop konkurrenceforholdene i branchen er et væsentligt element i analysen af de eksterne strategifaktorer. Analysen giver et billede af, hvilket marked Vestas befinder sig på, hvilke udviklingstendenser der er, hvor attraktiv branchen er, hvor stort indtjeningspotentialet er, og endelig hvordan konkurrenceintensiteten er mellem konkurrenterne. Porters Five Forces kan illustreres vha. nedenstående figur. Figur 3 Porters Five Forces model Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingskraft Konkurrencen i branchen Kundernes forhandlingskraft Truslen fra substituerende produkter Kilde: Jørgen Lægaard og Mikael Vest, Strategi i vindervirksomheder, s Børsen, , Vestas mangler testarealer

30 Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Vestas A/S side 29 Analysen vil tage udgangspunkt i den model, der er vist i Strategi i vindervirksomheder, Appendiks 1, s For hvert af de fem elementer i ovennævnte figur opstilles en række punkter, som vurderes efter, hvorvidt de er gunstige for Vestas eller ej. Samtidig vurderes hvert af de fem punkters indflydelse på Vestas konkurrenceevne på en skala fra 1 til 5, hvor 1 er højest og 5 lavest. I bilag 2 er vurderingen af de enkelte faktorer specificeret. Vi har af hensyn til omfanget valgt ikke at beskrive samtlige punkter i det følgende, men blot fremhæve de væsentligste Konkurrencen blandt eksisterende aktører i branchen Vindindustrien er præget af 4 store producenter og en række mindre. Vestas er den største vindmølleproducent med en markedsandel på 27,9% i 2005 jf. nedenstående figur, efterfulgt af spanske Gamesa, tyske Enercon og amerikanske GE Wind. Figur 4 Top 10 vindmølleproducenter i 2005 Kilde: Pressemeddelelse fra BTM Consult ApS, 30. marts 2006: BTM Consult ApS, World Market Update 2005 Marts 2006 Som det fremgår af figuren, er der således et relativt begrænset antal producenter på verdensmarkedet, hvoraf de fire største har en samlet markedsandel på godt 71,7%. På baggrund af Vestas store markedsandel og deres højt udviklede møller vurderer vi, at