Investoradfærd behavioral finance

Transkript

1 Investoradfærd behavioral finance Af Jesper Lund, direktør, Delfin Invest A/S, Mennesker og vores adfærd er både spændende og forunderlige. Verden er kompleks, og vi står dagligt ansigt til ansigt med myriader af indtryk, valg og fravalg. Ikke kun enten-eller-situationer, som ifølge Kierkegaard kan være rigelig brydsomt. Nej, vi skal ofte prioritere snesevis af informationer og valg på en og samme tid. Det er ikke nogen simpel opgave. For ikke at blive paralyserede er vores hjerne fra naturens side udstyret med mentale værktøjer til at sortere og skyde genvej i informationsjunglen. Værktøjerne er kraftige, omend ikke perfekte. Se også ordforklaringer i fakta-boksen nederst i artiklen. Lad os se på, hvordan nogle af disse værktøjer kan stå i vejen for de beslutninger, vi står over for som investorer. Mange forskere har forsøgt at forklare og forsøger stadig at forklare, hvordan man opnår det bedst mulige afkast i forhold til den risiko, man tager (læs vores artikel om risiko under Viden ). Næsten alle forskere baserer deres teorier på den antagelse, at investorer tager beslutninger på en rationel måde for at maksimere deres afkast. Men der er mange undersøgelser, som tyder på, at antagelsen om, at investorer er rationelle, ikke altid holder. Det er tydeligt, at det ikke er alle beslutninger og valg, investorer foretager, der objektivt set er i deres egen bedste interesse. Her spiller følelser som frygt og grådighed ofte en afgørende rolle i dårlige beslutninger. Men der findes flere årsager til irrationel adfærd. Som vi skal se, fører naturlige og ofte forekommende mentale fejlslutninger nogle gange til, at nye informationer om et selskab bearbejdes på en fejlagtig måde. Og det kan føre til betydelig fejlbedømmelse af et selskabs værdi. Behavioral finance, eller investoradfærd, er studiet af, hvordan følelser og mentale fejlslutninger kan føre til, at værdien af aktier og andre aktiver overvurderes eller undervurderes. Behavioral finance er studiet af, hvordan investorer reagerer på selskabsspecifikke informationer og nyheder. Investeringsstrategier, der baserer sig på menneskets følelser, har eksisteret i årtier. Men det nyeste og mest lovende område inden for behavioral finance fokuserer på at identificere de mentale fejlslutninger, som investorer regelmæssigt laver. Disse nye strategier rækker længere end til at undersøge selskabers nøgletal og investorers følelser. Studierne inkluderer videnskabelige undersøgelser af, hvordan vores hjerne løser forskellige problemstillinger og bearbejder informationer, og under hvilke omstændigheder hjernen er mest tilbøjelig til at drage fejlslutninger.

2 Mentale genveje eller smutveje et af hjernens kraftigste, men mangelfulde værktøjer Psykologisk forskning har vist, at hjernen ofte tager genveje, når den løser komplekse problemstillinger, som f.eks. at vurdere, hvordan hundredvis af forskellige faktorer påvirker et lands bruttonationalprodukt, eller når man skal gå gennem en befærdet gade. I stedet for til fulde at analysere alle informationer, før hjernen præsenterer en løsning eller et svar for vores bevidsthed, vil den ofte bruge genveje til at lave et estimat. Sådanne estimater er ikke altid præcise. Optiske illusioner er gode håndgribelige eksempler på, hvordan de genveje, hjernen benytter, kan føre til fejlslutninger. Vores syn, f.eks., er en meget kompleks hjerneproces. Hjernen har adskillige værktøjer til at foretage hurtige estimater af f.eks. afstande, hastigheder og farver. Sådanne estimater er ofte ret præcise. Men der er tilfælde, hvor hjernens genvejsværktøjer fører til en fejlagtig optisk illusion. Figuren nedenfor er et godt eksempel på, hvordan smutveje i informationsbearbejdningen kan snyde os. Selvom linjestykkerne er lige lange, ser linjestykket til højre ud til at være det længste. Det skyldes, at hjernen benytter en genvej i informationsbearbejdningen, som får den til at tro, at den løser et tredimensionelt problem. Hjernen snydes på den måde til at tro, at linjen til højre er længere væk. Og i et tredimensionelt problem ser fjerne objekter længere ud end objekter, der er tættere på. Mentale fejlslutninger kan også føre til fejl i de finansielle markeder Synet er ikke den eneste komplekse proces, som hjernen gennemløber via genveje. Studier i behavioral finance har vist, at hjernen benytter lignende værktøjer til at bearbejde finansielle data og danne estimater undervejs i investeringsbeslutninger. Og på lignende vis som ved optiske illusioner er der bestemte tilfælde, hvor mentale genveje kan føre til fejlslutninger. De primære fejl, investorer begår, er at overreagere eller underreagere på selskabsspecifikke nyheder. Forskning viser, at jo længere tid en investor har ejet aktier i eller fulgt et selskab, jo sværere er det for ham på kort tid at vurdere nye selskabsspecifikke informationer og tilpasse/ændre sit syn på eller holdning til selskabet. Grunden til dette er, at hjernen stoler på mentale genveje under beslutningstagning. Dette faktum kan være en af grundene til, at aktiemarkedet eller prisdannelsen på de finansielle og andre markeder ikke er effektive hele tiden.

3 Repræsentativ heuristik et mentalt værktøj, der fører til, at vi overvurderer negative historiske data Der findes endnu ikke ret meget litteratur om behavioral finance på dansk, og det er ikke alle ord og begreber inden for feltet, der har gode danske oversættelser. Repræsentativ heuristik (engelsk: representativeness) er en af vores hjernes måder til hurtigt at bearbejde informationer på med det formål at klassificere og ordne informationer. Hjernen antager, at genstande eller objekter planter, medmennesker, selskaber mv. der har nogle få fælles træk, sandsynligvis også er ens, selvom de i virkeligheden kan være meget forskellige. Repræsentativ heuristik er således et mentalt værktøj, der hjælper hjernen med at organisere og hurtigt bearbejde store informationsmængder. Men det er en type mental genvej, der kan få investorer til at tillægge ældre informationer større vægt end nye, dvs. overvurdere oprindelige eller tidligere forelagte informationer. Hvordan repræsentativ heuristik fungerer, illustreres bedst via nedenstående eksempel, hvor du skal vurdere en persons erhverv. Repræsentativ heuristik er også beskrevet i faktaboksen nederst i artiklen. Eksempel quiz Lone er en stille og bogligt interesseret pige, der også interesserer sig for samfundsforhold. Mens hun gik på Roskilde Universitet, skrev hun speciale om engelsk litteratur og miljø. Giv på baggrund af disse oplysninger dit bud på, hvad Lone laver i dag. A) Lone er bibliotekar. B) Lone er bibliotekar og medlem af miljøorganisationen Greenpeace. C) Lone arbejder i en bank. Hvis du vurderede, at Lone er bibliotekar (A), lavede du en repræsentationsfejl (engelsk: representativeness mistake). Du antog, at fordi Lone udviser nogle få egenskaber (stille og bogligt interesseret), som man tillægger bibliotekarer, så er hun bibliotekar. I virkeligheden er det statistisk set meget mere sandsynligt, at Lone arbejder i en bank, end at hun er bibliotekar. Derfor er svar C det bedste svar. Antallet af bankansatte er ganske enkelt så meget større end antallet af bibliotekarer, at det er mere sandsynligt, at en given person er ansat i en bank end på et bibliotek. Det dårligste svar, men det oftest givne, er, at Lone er bibliotekar og medlem af Greenpeace (B). Men sandsynligheden for, at en person både er bibliotekar og medlem af Greenpeace, er langt mindre end den simple sandsynlighed for, at hun er bibliotekar eller bankansat. Repræsentativ heuristik kan ligeledes føre til, at investorer laver fejlbeslutninger og fejlslutninger på de finansielle markeder. Hvis eksempelvis et selskab gentagne gange har leveret dårlige resultater, bliver investorerne desillusionerede. I deres optik er det et elendigt selskab, og de tror, at det som de fleste andre elendige selskaber bliver ved med at levere dårlige resultater i fremtiden. Investorer vil i sådanne tilfælde tillægge historiske resultater stor vægt og ignorere helt nye og endda velbegrundede og velfunderede fakta og tegn på, at selskabet er i bedring og går mod lysere tider. Selskabet kan eksempelvis være sluppet af med en tabsgivende division eller succesfuldt have introduceret et nyt produkt eller et eksisterende på et nyt marked eller lignende.

4 Det er forandringer, der, hvis de fører til forbedrede marginaler og soliditet, i sidste ende bør komme investorerne til gode og afspejles i aktiekursen. Men på trods af at et sådant selskab har leveret eller er blevet parat til at levere bedre resultater, overses eller negligeres fakta ofte. Flertallet af investorerne har fået nok, og udbuddet af selskabets aktier overstiger efterspørgslen, og selskabets værdi undervurderes. Ovenstående betyder ikke, at investorer aldrig ændrer deres syn på sådan et selskab. Hvis selskabet kvartal for kvartal bliver ved med at forbedre sig, så vil investorerne i sidste ende overvinde eller rette deres repræsentationsfejl, og selskabet begynde at ligne en potentielt set god investering. Repræsentativ heuristik kan, som vi lige har set, føre til fejlslutninger, og at man overvurderer eller overvægter negative (skuffende) historiske resultater i forhold til nye positive informationer eller resultater. En anden klassisk mental genvej, som vores hjerne benytter, kan føre til det, at vi undervurderer eller undervægter positive nyheder. Denne mentale genvej kaldes forankring og belyses i næste afsnit. Forankring en psykologisk mekanisme, der fører til undervurdering af nye positive informationer Mentale fejlslutninger, eller genveje, kan føre til, at investorer underreagerer eller undervurderer nye positive oplysninger om et selskab. Et af de fænomener, der er årsagen til dette, kaldes forankring (anchoring). Forankring er et værktøj, som vores hjerne benytter til at løse komplekse problemstillinger ved indledningsvist at vælge et referencepunkt. Justering af et referencepunkt til et nyt niveau, der bedre afspejler en ny situation eller tilstand, sker relativt langsomt. Et referencepunkt kan være svært at flytte det er forankret. Vi har alle oplevet at vurdere, at en akties kurs er for høj, og at vedblive at have den holdning i for lang tid, uanset at aktiekursen i virkeligheden er blevet mindre og mindre i forhold til indtjeningen (faldende price/earnings, PE, mens aktiekursen fortsætter op). Fordi en aktie er steget 100 pct., betyder det ikke, at den ikke kan stige yderligere 100 pct. og være billigere end før. Men vi er forankrede på den oprindelige aktiekurs. At forhandle om noget eller slå en handel af er et godt eksempel på, hvordan forankring fungerer. En dygtig bilsælger forhandler med en potentiel kunde ved at begynde med en høj pris og sænke den i små skridt.

5 Sælgerens hensigt er at forankre kunden mentalt til den høje pris (uagtet bilens værdi) og lade kunden føle, at han gjorde en god handel ved at prutte sælgeren ned i pris. Forankring kan også føre til, at værdipapirer bliver prissat forkert. Hvis et selskab f.eks. pludselig udmelder betydelig bedre resultater end ventet, vil markedet undertiden underreagere på den nye situation, som de gode nyheder peger på. Selvom selskabet tjener flere penge, stiger aktiens kurs ikke nødvendigvis til at begynde med. For investorerne antager, at stigningen i indtjeningen blot er midlertidig. Investorerne fastholder, eller er forankrede til, deres oprindelige syn på firmaets fremtidsudsigter de underreagerer på/undervurderer de gode nyheder. Det betyder ikke, at investorer, eller markedet, aldrig flytter sig fra deres oprindelige holdning eller referencepunkt (ankeret). På lignende vis som ved repræsentationsfejl (engelsk: representativeness mistake) vil investorerne i sidste ende korrigere den mentale fejlslutning. De indser, at selskabet sandsynligvis vil fortsætte med at være mere profitabelt i fremtiden, og at selskabets aktier formentlig er en god investering. Konklusion Mennesker har en række naturlige og stærke adfærdsmønstre, som i de fleste tilfælde er formålstjenlige. Men for en investor er det ikke alle naturlige reaktionsmønstre, der gavner beslutningsprocesser på de finansielle markeder. Vi har belyst to klassiske adfærdsmønstre, der beror på hjernens tendens til at skyde genvej i informationsjunglen. Disse mentale genveje kan føre til: 1) at man overvurderer/overvægter ældre informationer i forhold til nye som følge af repræsentativ heuristik 2) at man undervurderer/undervægter nye informationer i forhold til ældre som følge af mental forankring. Resultatet heraf kan være, at visse aktier eller markeder fra tid til anden bliver undervurderede eller overvurderede. Den nye viden, som behavioral finance har bragt, giver intelligente investorer muligheden for bedre at forstå sig selv og aktiemarkedet og forhåbentlig drage fordel deraf. Test altid dine holdninger og deres fundament i forhold til realiteterne. Faktaboks Repræsentativ heuristik Repræsentativ heuristik er en psykologisk betegnelse for et fænomen, hvor folk bedømmer sandsynligheden for eller hyppigheder for en hypotese ved at overveje, hvor meget et foreliggende problem eller en ny situation ligner en anden allerede forelagt situation. Et eksempel kunne være, at man sættes til at vurdere, om en mand med en tatovering og næsering er rocker eller revisor. Mens repræsentativ heuristik ofte er meget nyttigt i hverdagen, kan det også resultere i, at man negligerer relevant banal statistik og følger sine fordomme. Når vi skal ræsonnere os frem til årsagssammenhænge, fører repræsentativ heuristik til, at vi har en tendens til at tro, at årsag og virkning hænger sammen, selvom

6 der kan være tale om tilfældigheder eller simple korrelationer. Man kan f.eks. sagtens finde år, hvor der fødes mange børn, og vi har mange storkepar. Der kan være en korrelation mellem børnefødsler og antallet af storkepar, men der er ikke en årsagssammenhæng. Repræsentativ heuristik blev først beskrevet af Amos Tversky og Daniel Kahneman i Mental forankring Mental forankring er en mental bias mod/forkærlighed for at fastholde et simplificeret referencepunkt, der er sammenkædet med f.eks. historiske data, en holdning, en situation eller noget, man har lært. Forankring virker ekskluderende. Derfor kan forankring stå i vejen for en objektiv og mere fuldstændig analyse, som ellers vil kunne danne grundlag for en mere rationel og hensigtsmæssig beslutningstagning. Efterhånden som en forankring begynder at vise sig at være uholdbar, vil vi normalt, men ikke altid, justere det oprindelige referencepunkt. Men tilpasningen sker langsomt. Inden for investering er et mentalt anker de referenceværdier, priser eller kursniveauer, investorer og analytikere stædigt fastholder, og som kan påvirke deres beslutninger og anbefalinger. Litteratur og links 1. Finanskrisen set i et behavioral finance perspektiv. Hovedopgave i HD-studiet i finansiering. Nanna Haven (2010) Belief in the law of small numbers. Psychological Bulletin 76 (2), side Tversky, A. & Kahneman, D. (1971). 3. Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. Science, 185, side Tversky, A. & Kahneman, D. (1974). 4. Subjective probability: A judgment of representativeness. Cognitive Psychology 3 (3), side Kahneman, D. & Tversky, A. (1972). 5. Your money and your brain: How the new science of neuroeconomics can help make you rich. Jonas Zweig (2007). 6. Investment psychology explained. Martin J. Pring (1993). Ansvar Alle oplysninger i denne artikel er ajourførte og tilstræbt korrekte. Artiklen kan ikke og skal ikke stå alene i forbindelse med en eventuel investering i Delfin Invest A/S eller i andre selskabers aktier. Artiklen er kun til orientering og kan indeholde fremadrettede udsagn om Delfin Invest A/S resultater og andre udsagn, som ikke er historiske kendsgerninger. Sådanne udsagn er baseret på forudsætninger og forventninger. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Artiklen kan indeholde faktuelle fejl. Alle data stammer imidlertid fra kilder som vi finder troværdige. Delfin Invest A/S påtager sig intet ansvar for handlinger foretaget hverken på baggrund af dette materiale eller andre informationer fra på dette web-site eller som der linkes til.