INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 2 FEBRUAR Markedskommentar Dramatisk start på 2015 reddet af mia. kr.

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 2 FEBRUAR 2015 Markedskommentar Dramatisk start på 2015 reddet af mia. kr. fra ECB Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Indeksbaseret Modelportefølje stærkest gennem september måned Analyser: Bang & Olufsen Bavarian Nordic Chr. Hansen. Danske Bank Exiqon Flügger German High Street IC Group Brd. Klee. Lollands Bank Nordicom Realia Ringkjøbing Landbobank SAS Silkeborg IF Invest Spard Nord TK Development Tryg Vestjysk Bank Victoria Properties

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO.2 FEBRUAR 2015 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar: Dramatisk start på 2015 reddet af mia. kr. fra ECB 2015 startede dramatisk med både optrapning af de geopolitiske spændinger, ikke mindst udløst af terrorhandlingerne mod satirebladet Charlie Hebdo i Paris, Islamisk Stats blodige krigshandlinger og uroen i Ukraine, men også på det økonomiske område, hvor Den Europæiske Centralbank satte en massiv stimulipakke i søen for at få gang i den europæiske økonomi og forhindre deflation. Valutamarkederne var præget af euroens fortsatte fald mod USD og den schweiziske nationalbanks beslutning om at løsne schweizerfranc ens bånd mod euroen, og råvaremarkederne var præget af usikkerheden om olieprisen, som dog tilsyneladende har vendt kursen... side 3 Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Ringkjøbing Landbobank, Tryg, Coloplast og Danske Bank... side 5 Indeksbaseret Modelportefølje stærkest gennem september måned Vores såkaldt Indeksbaserede Modelportefølje startede året stærkt med et afkast i januar på hele 9,77 pct. mod sammenligningsindeksets 8,01 pct. Hverken vores Konservative Modelportefølje, som leverede et afkast på 7,88 pct., eller vores Risikovillige Modelportefølje med 5,30 pct. kunne helt følge det stærke danske aktiemarked i årets første måned. På det lange sigt er det også den Indeksbaserede Modelportefølje, som fører an. Over 5 år har den således leveret hele 209,85 pct. mod markedets 123,76 pct....side 8 ANALYSER Bang & Olufsen 2520C.BANG Nordicom 4040D.NORI Bavarian Nordic 3520C.BAVA Realia 4020D.REAL Chr. Hansen 1510A.CHRH Ringkjøbing Landbobank 4010C.RINL Danske Bank 4010A.DANB SAS 2030C.SASA Exiqon 3520D.EXIQ Silkeborg IF Invest 2530D.SIFB Flügger 1510C.FLUG Spard Nord 4010C.SPNO German High Street Properties 4040D.GHSP TK Development 4040C.TKDE IC Group 2520C.ICCO Tryg 4030A.TRYG Brd. Klee 2010D.KLEE Vestjysk Bank 4010C.VEST Lollands Bank 4010D.LOLL Victoria Properties 4040D.VIPR

4 MARKEDSKOMMENTAR DRAMATISK START PÅ 2015 REDDET AF MIA. KR. FRA ECB 2015 startede dramatisk med både optrapning af de geopolitiske spændinger, ikke mindst udløst af terrorhandlingerne mod satirebladet Charlie Hebdo i Paris, Islamisk Stats blodige krigshandlinger og uroen i Ukraine, men også på det økonomiske område, hvor Den Europæiske Centralbank satte en massiv stimulipakke i søen for at få gang i den europæiske økonomi og forhindre deflation. Valutamarkederne var præget af euroens fortsatte fald mod USD og den schweiziske nationalbanks beslutning om at løsne schweizerfranc ens bånd mod euroen, og råvaremarkederne var præget af usikkerheden om olieprisen, som dog tilsyneladende har vendt kursen De globale aktiemarkeder målt ved MSCI World tabte i lokale valutaer samlet set en smule terræn i januar med et beskedent fald på 0,52 pct., men udviklingen var meget ujævnt fordelt. De europæiske markeder var positivt påvirket af ECB s Quantitative Easings med obligationsopkøb på EUR 60 mia. om måneden i hvert fald frem til september 2016 svarende til et samlet likviditetsindskud til den europæiske økonomi på ca mia. kr. Omvendt blussede uroen om Grækenlands gældsituation op, efter den socialistiske valgsejr, hvor den ny regering har stillet befolkningen i udsigt, at man vil kræve eftergivelse af en del af gælden. De store europæiske lande med Tyskland i spidsen er imidlertid ikke indstillet på forhandling, hvilket skaber fornyet diskussion om Grækenlands eventuelle udtræden af eurosamarbejdet. Samlet steg MSCI Europe måle i lokale valutaer 3,89 pct. over måneden, men stigningen i eurolandende isoleret var på hele 7,24 pct., og MSCI Nordic Countries steg hele 7,96 pct. Til sammenligning faldt de nordamerikanske aktier målt i USD med 2,63 pct. Nasdaq faldt 1,97 pct., mens det bredere S&P500indeks faldt 2,84 pct. De amerikanske aktier var fra årets start positivt påvirket af de bedste tal for jobskabelsen siden 1999, man faldt noget tilbage sidst på måneden. Regnskabssæsonen bød bl.a. på rekordresultat fra Apple, som leverede det højeste kvartalsresultat for Q4 2014, som noget børsnoteret selskab nogensinde har opnået. Omvendt skuffede ærkerivalen Microsoft, og Steve Jobs kunne smile fra graven til sin gamle modpart Bill Gates, da Appleaktien steg 5 pct. i et i øvrigt faldende marked på offentliggørelsesdagen, mens Microsoftaktien faldt 9 pct. Markedsværdien af Apple verdens langt mest værdifulde virksomhed er nu med 683 mia. dollar, hvilket er mere end det dobbelte af Microsofts 338 mia. dollar. Microsoft læste i sin tid markedet bedre end IBM, da Bill Gates og hans partnere så, at den personlige computer ville erstatte de store mainframes fra IBM, men Steve Jobs så, at computeren ville blive håndholdt og ligge i lommen på enhver. Han så, at det var vigtigt at kombinere en overlegen software med et delikat design, og at musik, billeder og en række andre features ville blive integreret og afgørende for at kunderne ville vælge Apple eller alternativer. Det illustrerer meget tydeligt, at udviklingen går hurtigt, og at det er afgørende at satse rigtigt. IT udgør generelt en stadig væsentligere del af mange produkter, og den nye økonomi er med nogen forsinkelse fra dotcomperioden nu ved at mødes med den gamle økonomi til begges fordel. 3

5 De danske aktier klarede sig i januar endnu bedre end det samlede nordiske marked, idet C20 indekset steg hele 9,52 pct., mens totalindekset OMXC GI steg 8,37 pct. Bang & Olufsen offentliggjorde efter en mindre udsættelse oven på en nedjustering før Jul et skuffende halvårsregnskab, og historien om det fornemme brand er ved at udvikle sig til en sand gyser. Men hvis man havde forventet en dramatisk fyring af Tue Mantoni, som siden 2010 har stået i spidsen for B&O, måtte man konstatere, at spændingen forblev uudløst. 2. kvartal bød efter et omsætningsfald på 8 pct. til 759 mio. kr. på et negativt driftsresultat (EBIT) på 95 mio. kr., og ledelsen finder det derfor ikke længere realistisk at forvente en forbedret EBITmargin for hele 2014/15. Det ville også være ganske optimistisk, da den primære drift for årets første 6 måneder samlet har udvist et tab på 224 mio. kr. Udgangspunktet var et beskedent positivt driftsresultat sidste år på 2,5 mio. kr., så det var egentlig ikke fra starten af året meget ambitiøst. På basis af forventningerne dengang, lykkedes det at gennemføre en kapitaltilførsel, og man må forvente, at der er nogen skuffelse i denne del af aktionærkredsen. Bestyrelsesformanden har indikeret, at man må overveje, om B&O har en selvstændig eksistensberettigelse med den størrelse, man nu har, så et samlet eller delvist salg synes som en oplagt løsning. Novozymes har tradition for at være blandt de første danske børsselskaber, som leverer regnskab, og markedet tog særdeles pænt mod årsrapporten, da den blev udsendt den 20. januar. Aktien steg på offentliggørelsesdagen 5,8 pct. stik modsat kollegaen Chr. Hansen, hvis aktie blev sendt ned med 1,5 pct. dagen efter på dennes offentliggørelsesdag. Over børsugen steg Novozymes 11,9 pct., mens Chr. Hansenaktien faldt 3,9 pct.! 2014regnskabet fra Novozymes var nogenlunde i overensstemmelse med markedets forventninger, de såkaldte konsensusestimater. Koncernomsætningen blev realiseret med en fremgang på 6,1 pct. med 12,5 mia. kr., marginalt under konsensusestimatet, mens resultatet af primær drift, EBIT, oplevede en forbedring på hele 16,7 pct. til mio. kr., hvor analytikerkorpset havde forventet mio. kr. For 2015 er ledelsens udmeldte forventninger en organisk salgsvækst på 79 pct. og positiv valutaeffekt ventes omsætningen i dansk regning at stige 1315 pct., hvor konsensusestimatet lød på en toplinievækst på 12,1 pct. Ledelsens udmeldinger for fremgangen i resultatet af primær drift er 1214 pct., hvilket er pænt over analytikernes konsensusforventninger på 8,3 pct. De langsigtede målsætninger frem mod 2020 blev imidlertid nedtonet en tand fra en gennemsnitlig organisk salgsvækst på ca. 10 pct. til 810 pct. p.a. Dette kan i væsentlighed forklares ved en langsommere vækst for salget af enzymer til bioethanolindustrien, hvor målet om at have indgået leveranceaftale til 15 anlæg ved udgangen af 2017 nu er udskudt til samme ambition ved udgangen af Ting tager tid! og med halveringen af olieprisen, er det økonomiske incitament for etablering af alternativ energiproduktion som f.eks. bioethanolanlæg reduceret mærkbart. Regnskabssæsonen fortsætter og forventes generelt at vise pæne tendenser i indtjeningsudviklingen, selv om der fortsat er betydelig usikkerhed på de internationale afsætningsmarkeder. Men både ECB s og Nationalbankens initiativer vil i en overskuelig fremtid sikre efterspørgslen efter aktier, da obligationsafkastet vil være nær nul eller i nogle tilfælde endda negativt. 4

6 BRIEFING PÅ SENESTE MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Ringkjøbing Landbobank, Tryg, Coloplast og Danske Bank Endnu et rekordresultat fra Landbobanken 2014 føjede sig til rækken af rekordresultater fra Landbobanken, der har klaret sig klart bedre gennem hele finanskrisen end konkurrenterne: kunderne strømmer til, indtægterne vokser, omkostningerne er under kontrol og nedskrivningerne falder fortsat. Aktien er fortsat det sikreste køb i banksektoren og anbefalingen er uændret Overvægt. I modsætning til de fleste danske banker formår Landbobanken trods økonomisk lavvækst og pres på rentemarginalen at skabe toplinievækst. Nettorenteindtægterne steg i % til 635 mio. kr., mens gebyrer og provisioner voksede med 12% til 193 mio. kr. Inklusive en engangsindtægt på 10 mio. kr. fra salget af posten i Nets steg basisindtjeningen 7% til 871 mio. kr., mens væksten i omkostningerne var 9% til 298 mio. kr., en usædvanlig høj stigning, der dog til dels kan forklares med nedskrivning på domicilejendomme. Nedskrivninger på udlån faldt med 28% til 87 mio. kr. Bag dette tal ligger en tilbageførsel af individuelle hensættelser og en gruppenedskrivning på kvæg og svinebrug i lyset af de aktuelle problemer i landbruget. Beholdningsresultatet blev næste tredoblet til 65 mio. kr. og resultatet før skat på 587 mio. kr. var det bedste i bankens historie. For 2015 venter banken et basisresultat på mio. kr. før beholdningsresultat.<p> Målt på K/I er aktien dyrere end andre danske banker, men evnen til at generere vækst, hvor andre banker står i stampe, har naturligvis en pris. De afgørende kurstriggere er udviklingen i den danske samfundsøkonomi, ikke mindst landbruget, samt hvorvidt det fortsat lykkes at tiltrække solide kunder fra konkurrerende banker. Tryg sætter nye ambitiøse, men realistiske finansielle mål Tryg kom godt ud af 2014, hjulpet af et efterår uden større storme og postive finansmarkeder. Det er dog især effekten af effektiviseringsprogrammet, der imponerer, og Tryg sætter sig nu nye ambitiøse mål, der dog virker realistiske i lyset af de hidtidige resultater. Samtidig har Tryg gennem tilkøb af mindre forsikringsporteføljer fundet en kilde til vækst, der i et vist omfang kan kompensere for det faldende generelle marked. Vi fastholder vor anbefaling af Overvægt. Præmieindtægterne beløb sig i 2014 til mio. kr., et fald på 1,1% i lokal valuta som resultat af opsigelse af samarbejdsaftalen med Nordea i Sverige, afvikling af ulønsomme kundeforhold i Erhverv og en forskydning af bilsalget mod mindre og billigere modeler. Skadeforløbet, dvs erstatninger plus resultat af genforsikring, blev forbedret med 2,5 pct.point til 69,6 trods skybruddene i Danmark i august og september, som medførte væsentligt lavere erstatninger end de tilsvarende begivenheder i 2011 pga skadeforebyggelse. Også bedre skadeindkøb bidrog positivt. Omkostningsprocenten faldt 1,0 pct.point til 14,6. Combined ratio 5

7 for perioden endte dermed på 84,2 (eksklusive afløb) mod 87,7 i Der gives ingen konkret guidance for 2015, men de finansielle mål frem til 2017 skærpes og Tryg stræber nu efter yderligere reduktion af omkostninger og erstatningsudgifter med 750 mio. kr., en omkostningsprocent under 14, og combined ratio under 87. I forhold til konkurrenten Topdanmark er Trygaktien interessant pga det høje direkte afkast på over 4%. Hertil kommer tilbagekøbsprogrammet, hvoraf der resterede 500 mio. kr. ultimo Kurstriggerne er fortsat forbedring af combined ratio. Også et større opkøb i Sverige eller Finland til en fornuftig pris vil blive modtaget positivt. Effekten af større vejrligsskader er begrænset gennem genforsikringsprogrammer. Svagt skuffende kvartal for Coloplast, men langsigtet perspektiv uændret Kvartalsmeddelelsen skuffede pga problemer i Rusland og Storbritanien, sidstnævnte er dog af midlertidig karakter og fundamentalt er intet ændret. Tværtimod vil Coloplast nyde godt af svækkelsen af overfor USD og andre vigtige afsætningsvalutaer. Vi anbefaler fortsat Overvægt. Den organiske vækst for de fire forretningsområder lå mellem 4% og 8%, i gennemsnit 6%, hvortil kom et bidrag på 2% fra styrkelse af USD og GBP, således af den rapporterede vækst blev 8% til 3,3 mia. kr. Udviklingen var som sædvanlig stærkest på Nye Markeder, der voksede med 22% i, mens Europa voksede med 5% i trods prispres og sundhedsreformer. Den politiske og økonomiske situaion i Rusland ventes at ville påvirke negativt i resten af regnskabsåret. EBIT steg 6% til mio. kr. svarende til en overskudsgrad på 33%, dvs uændret ift Q1 sidste år. For 2014/2015 ventes nu en organisk omsætningsvækst på 89% mod tidligere 9%, men pga valutakursudviklingen hæves vækstskønnet i til 1213% mod tidligere 11%. Overskudsgraden ventes uændret omkring 34%. De langsigtede mål er fortsat en omsætningsvækst mellem 7 og 1 og en forbedring af overskudsgraden på 0,5 til 1 pct.point per år. Der resterer 500 mio. kr. af tilbagekøbsprogrammet, som forventes afsluttet senest i september. Aktien er på ethvert nøgletal blandt de allerdyreste aktier i C20, men kvalitet koster og intet ser ud til, at den positive udvikling er ved at vende. Vores DCFvurdering understøtter anbefalingen med et indikeret kursniveau cirka 2 over dagskursen. Den høje relative vurdering gør dog også aktien sårbar overfor skuffelser. Sundhedsreformer nævnes med rette som en risikofaktor, men trods pres på de offentlige budgetter vokser Coloplast fortsat i Europa, også i de mest udsatte lande i Sydeuropa. Danske Bank kikker fremad Med regnskabet for 2014 tager Danske Bank afsked med finanskrisen og kan nu opfattes som en "almindelig" bank. Nedskrivninger på de såkaldt "noncore" aktiviteter, det vil hovedsageligt sige Irland, vil fortsat tynge, men relativt begrænset. Til gengæld genoptages udbyttebetaling i et meningsfyldt omfang og banken kan omsider kikke fremad. Nøgletallene er interessante, men banksektoren byder på begrænsede vækstmuligheder og anbefalingen Neutral Vægt fastholdes. Indfrielsen af statslig hybridkapital i april 2014 bidrog til et løft i nettorenteindtægterne på 5% til 6

8 23,1 mia. kr. Gebyrer og provisioner steg 11% til 10,5 mia. kr., mens indtægter fra forsikringsaktiviteter blev mere end fordoblet til 2,4 mia. kr., da det for en gangs skyld var muligt at indtægtsføre risikotillæg for alle fire rentegrupper og en del af skyggekontoen. Omkostningerne er fortsat for nedadgående: minus 5% til 22,6 mia. kr., og det samme gælder nedskrivninger på udlån, der blev reduceret med 1/3 til 12,1 mia. kr. "Noncore" aktiviteter belastede resultatet med 1,5 mia. kr., hvortil kom en ekstraordinær nedskrivning på goodwill på 9,1 mia. kr. Nedskrivningen vedrører aktiviteterne i Finland, Nordirland og Estland og motiveres med en svagere langsigtet makroøkonomisk udvikling. Årets resultat blev 3,9 mia. kr. efter skat og nedskrivning på goodwill. For 2015 ventes samlede indtægter på niveau med 2014, idet stigende rente og gebyrindtægter modsvares af fraværet af engangsindtægter som salget af andelen i Nets i Resultatet ventes over 14 mia. kr. Udbyttet øges kraftigt: fra 2 til 5,5 kr/aktie og samtidig iværksættes tilbagekøb af aktier for 5 mia. kr. Det direkte afkast stiger dermed til over 3% og den relative vurdering er i det hele taget attraktiv for en bankaktie. Kurstriggerne er et endeligt salg af ejendomsaktiviteterne i Irland og, som for resten af banksektoren, højere økonomisk vækst. 7

9 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 18,29% 5 år 170,62% (frem til og med den 30. januar 2015) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk % 8,2% 25,3% 11/2005 Brødrene Hartmann % 0,9% 83,7% 10/2011 Carlsberg % 1,3% 42,5% 06/2009 Coloplast % 0,3% 308,2% 09/2010 G4S % 8,8% 65,4% 12/2008 Københavns Lufthavne % 6,2% 13,8% 10/2013 Novo Nordisk % 13,5% 546, 07/2004 Ringkjøbing % 7,6% 82,3% 04/2011 Landbobank Rockwool International % 1,7% 78,4% 07/2005 SP Group % 16,2% 25,6% 10/2013 Tryg % 12,2% 49,1% 10/2013 UIE ,2% 9, 11/2013 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Modelporteføljen for den Konservative Investor skabte i januar et afkast på 7,88 pct. mod sammenligningsindekset, OMXC GI s 8,01 pct. Dermed har porteføljen over 1, 3 og 5 år leveret hhv. 18,29 pct., 87,00 pct. og 170,62 pct., hvilket skal ses i forhold til OMXC GI s 23,70 pct., 102,41 pct. og 123,76 pct. Novo Nordisk, som er porteføljens og markedets langt tungeste aktie den udgør 27 pct. af modelporteføljen steg hele 13,5 pct. Den næsttungeste position, Tryg som udgør 15 pct. af modelporteføljen, steg 12,2 pct., mens Københavns Lufthavne og A.P. Møller Mærsk steg hhv. 8,8 pct. og 8,2 pct., som dermed trak porteføljens afkast op i forhold til sammenligningsindekset. Ingen positioner leverede negativt afkast i januar,, men Coloplast, Brødrene Hartmann, Carlsberg og Rockwool International trak mest ned med afkast på hhv. 0,3 pct., 0,9 pct., 1,3 pct. og 1,7 pct. Vi er kede af ledelsesskiftet i Rockwool, som vi vil have under skærpet overvågning, ligesom vi holder øje med Carlsbergs store russiske eksponering. Vi vælger dog for nærværende ikke at ændre ved modelporteføljens sammensætning DAA Konservativ vs. OMXC GI (29/ /012015), Portefølje 170,62% OMXC 123,76%

10 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 24,07% 5 år 102,55% (frem til og med den 30. januar 2015) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato ALKAlbello % 15,4% 33,2% 11/2006 Ambu % 6, 672,8% 12/2008 Arkil Holding % 2, 31, 04/2009 Auriga % 1,5% 235, 03/2008 FirstFarms % 1,8% 6,4% 11/2013 FLSmidth & Co % 2,5% 229,7% 12/2004 GN Store Nord ,8% 27,9% 05/2013 Novozymes % 15,8% 494,6% 02/2005 Pandora % 6,3% 84,2% 10/2013 Roblon ,2% 27,6% 10/2013 SimCorp % 17,8% 287,9% 07/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Modelporteføljen for den Risikovillige Investor kom samlet set gennem januar med et afkast på 5,30 pct., hvilket var lavere end sammeligningsindekset, OMXC GI s 8,01 pct. Der var betydelig spredning i afkastet for porteføljens forskellige aktier, hvor SimCorp, Novozymes og ALKAbello lå i top med afkast på hhv. 17,8 pct., 15,8 pct. og 15,4 pct., mens Pandora, Ambu og FirstFarms direkte leverede negative afkast på hhv. 6,3 pct., 6,0 pct. og 1,8 pct. i det ellers stigende marked. Et par af porteføljens andre kernepositioner, som hver vægter med 10 pct. af den samlede markedsværdi, GN Store Nord og Roblon, trak sammen med de tre førstnævnte porteføljens samlede performance i den rigtige retning med afkast på hhv. 9,8 pct. og 8,2 pct., men altså ikke tilstrækkeligt til at reducere porteføljens efterslæb i forhold til markedet. På 1 hhv. 5 års sigt har den Risikovillige Modelportefølje leveret afkast på 24,07 pct. hhv. 102,55 pct. mod OMXC GI s 23,70 pct. og 123,76 pct. Især Vestas og Genmab har været dyre ikke at være investeret i, men vi har vurderet, at risikoen har været for høj. Vi er dog især imponeret af, hvordan den ny svenske ledelse i Vestas har fået både økonomi og operation rettet op, men for begge aktier er der efter vores vurdering i prisfastsættelsen forudsat meget optimistiske yderligere indtjeningsløft. 250 DAA Risikovillig vs. OMXC GI (29/ / Portefølje 102,55% OMXC 123, 76% ,

11 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 23,19% Afkast 5 år 209,85% (frem til og med den 30. januar 2015) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk % 8,2% 67, 07/2004 Arkil Holding % 2, 32, 04/2009 Brødrene Hartmann % 0,9% 83,7% 10/2011 Carlsberg % 1,3% 13,5% 03/2010 Coloplast % 0,3% 308,6% 09/2010 FLSmidth & Co % 2,5% 231,8% 12/2004 G4S % 8,8% 22,3% 03/2010 GN Store Nord % 9,8% 15,3% 10/2013 Københavns Lufthavne % 6,2% 13,8% 10/2013 Novo Nordisk % 13,5% 958,3% 07/2004 Novozymes % 15,8% 477,7% 07/2004 Ringkjøbing % 7,6% 82,3% 04/2011 Landbobank Rockwool International % 1,7% 28,5% 03/2007 SimCorp % 17,8% 301,8% 07/2005 Tryg % 12,2% 56,5% 11/2013 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Vores såkaldte Indeksbaserede Modelportefølje har haft en god start på året, ligesom den på lang sigt har leveret et stærkt merafkast i forhold til markedet. I januar skabte porteføljen et afkast på 9,77 pct. over for OMXC GI s 8,01 pct., mens den på 1 hhv. 5 års sigt har leveret 23,19 pct. hhv. 209,85 pct. mod markedets 23,70 pct. og 123,76 pct. SimCorp, Novozymes, Novo Nordisk og Tryg leverede alle tocifrede afkast i januar måned, nemlig 17,8 pct., 15,8 pct., 13,5 pct. og 12,2 pct. De fire aktier står tilsammen for 52 pct. af modelporteføljens værdi, og Novo Nordisk alene for 31 pct., hvilket bør overvejes, men hidtil har været en god disposition. Ingen aktier i porteføljen har oplevet negativt afkast i januar, men Coloplast, Brødrene Hartmann, Carlsberg og Rockwool International har trukket mest ned med afkast på hhv. 0,3 pct., 0,9 pct., 1,3 pct. og 1,7 pct. Vi er kede af ledelsesskiftet i Rockwool, som vi vil have under skærpet overvågning, ligesom vi holder øje med Carlsbergs store russiske eksponering. Fraværet af turnaroundaktier som Vestas, Genmab og Pandora i porteføljen har kostet en del, men vi har vurderet, at risikoen har været og fortsat er for høj i forhold til potentialet. DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (29/ /012015) , Portefølje 209,85% OMXC 12 3, 7 6 % 10

12 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato Bang & Olufsen 67,0 4,3% 46,3% 06/2009 BoConcept Holding 45,7 26,6% 48,7% 11/2011 Strategic Investment 0,6 0, 4,8% 07/2004 DLH 2,7 1,9% 23,5% 09/2009 Intermail 29,0 20,3% 114,8% 06/2009 Neurosearch 2,9 10,4% 13,3% 10/2009 Pandora 472,7 11, 66, 11/2011 Sanistål 45,3 11,9% 29,2% 06/2009 Vestas 258,5 12,1% 65,2% 11/2011 Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Torm 13,16 82,9% Gyldendal 6,12 7,2% Nordic Shipholding 3,76 70,2% InterMail 3,62 20,3% Luxor 2,88 14,8% Nordea Bank 2,75 17,1% Harboes Bryggeri 2,48 9,7% RTX 2,18 13,5% Exiqon 2,15 14,3% BRD. KLEE 2,01 22,7% 11

13 Ændringer af noteringer den seneste måned 8. Januar Chr. Hansen Holding reducerede aktiekapitalen ved en annulering af egne aktier med virkning fra den 8. Januar. Selskabet sænkede aktiekapitalen med aktier á nominelt 10 kr. og har således aktier á nominelt 10 kr. svarende til en aktiekapital på kr. 12

14 DAA BANG & OLUFSEN STK 10 DAGSKURS 47,40 DATO MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2013/14 Neg 2014/15e110,7 2015/16e 34,1 P/CE 2013/14 6,1 2014/15e 5,8 2015/16e 5,0 PEG 2013/14 N/M 2014/15e N/M 2015/16e N/M EV/EBITDA 2013/14 7,0 2014/15e 6,4 2015/16e 5,4 YIELD ROE 1,1 K/I 1,24 BETA (3år) 1, GRUPPE: FORBRUGSGODER OG BEKLÆD. AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 10,49 % 12 MDR 17,34 % GRUPPENS STYRKE 20 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 18,36 % 12 MDR 17,77 % GRUPPENS P/E 22,32 GRUPPENS K/I 6,06 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 2,67 % 12 MDR 27,99 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2009/ / / / / /15e 2015/16e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,28 1,77 4,63 9,78 1,79 56,46 61,33 56,22 59,50 55,48 0,95 0,74 2,02 4,17 0,74 0,43 1,39 5,84 7,39 9,04 4,44 7,79 8,00 9,49 Årsafslutning: B Aktier Juni 2014: Nom kr. Baktier a 10 kr. tegnet til kurs Generalforsamling: kr. pr aktie i en rettet emission Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Tue Mantoni, Anders Aakær Jensen Bang & Olufsen er grundlagt i 1925 i Struer og er kendt verden over for sit karakteristiske sortiment af kvalitetsaudio, video og multimedieprodukter, som udtrykker koncernens vision. Bang & Olufsen fremstiller en lang række fjernsyn og musiksystemer, højttalere, telefoner og multimedieprodukter, som kombinerer den sidste nye teknologi med en unik tiltrækningskraft. Koncernen leverer også lydsystemer til nogle af verdens førende bilmærker, og derfor er det i dag muligt at finde lydsystemer fra Bang & Olufsen i biler som Audi, Aston Martin, MercedesAMG og BMV. Desuden er nogle af verdens mest renommerede hoteller udstyret med audioog videoprodukter. Bang & Olufsen produkter sælges af mere end 900 forhandlere i mere end 70 lande gennem et omfattende netværk af detailforhandlere. Ca. 70 % af disse butikker er B1butikker, som kun sælger Bang & Olufsen produkter. B1butikkerne udgør 82 % af den samlede omsætning. Gennemsnitlige antal medarbejdere i 2012 var (2011: 2.008) Ole Andersen, Jim Hagemann Snabe, Jesper Jarlbæk, Majken Schultz, Albert Bensoussan, Mads Nipper, 3 mv. medlemmer Delta Lloyd, Holland 14,99%, ATP 10,02%, Sparkle Roll Holdings Limited 6,12%, Egne aktier 0,31%, Færchfonden, Nordea Invest FONDSKODE RIC BO.CO Udviklingen i 1. kvartal af 2014/15 var en stor skuffelse. Samlet steg salget kun 1% til 571 mio. kr. B2Csalget steg 9% til 431 mio. kr., især efter en god udvikling i Europa med en vækst på 9%, men salget af B&O Play har skuffet med en nedgang på 15%, hvilket er alvorligt, da det har været en vækstdriver i 1. fase af den igangværende strategiproces. Mest alvorligt synes imidlertid en uventet nedgang i B2Bområdet, som realisere et omsætningsfald på 19% til 140 mio. kr. anført af en brat opbremsning i salget for Automotive på hele 23%, som også har været et centralt element i forsøget på at genrejse B&O. Trods den svage start på 2014/15, som er det første år i den anden fase i "Leaner, Faster, Stronger"strategien, fastholder ledelsen optimistisk forventningerne om en samlet omsætningsfremgang på mindst 5%, om end fremgangen af meget afhængig af succes'en for nye produkter. Koncernen ventes at fasholde bruttoavancen, men der ventes anvendt øgede distributions og markedsføringsomkostninger. Der blev på den baggrund gennemført en kapi talforhøjelse på 250 mio. kr. B&O øgede i 2013/4 omsætningen marginalt med 2% til mio. kr., og efter en slutspurt i 4. kvartal, hvor EBIT udviste 64 mio. kr., redede man EBIT på 3 mio. kr. Omsætningen steg i regnskabsårets 4. kvartal med 8% til 801 mio. kr., hvor B2Cforretningsområdet leverede en vækst på 5% til 611 mio. kr. Salget i BRIKlandene steg 1, mens salget i Nordamerika faldt 24% til blot 40 mio. kr. B2Bområdet leverede i 4. kvartal en fremgang i omsætningen på 23% til 196 mio. kr. drevet af vækst for Automotive på 2 og ICEpower.

15 DAA BAVARIAN NORDIC STK 10 DAGSKURS 181,50 DATO MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E 2013 Neg 2014e Neg 2015e Neg P/CE 2013 Neg 2014e 299,0 2015e 167,4 PEG 2013 N/M 2014e N/M 2015e N/M EV/EBITDA ,4 2014e 99,4 2015e 91,4 YIELD ROE 3,1 K/I 5,00 BETA (3år) 0, GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 0,83 % 12 MDR 86,15 % GRUPPENS STYRKE 3 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 13,55 % 12 MDR 27,01 % GRUPPENS P/E 25,25 GRUPPENS K/I 8,40 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 6,30 % 12 MDR 62,17 % REGNSKABSTAL (1000 ) e 2015e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,04 51,45 26,60 21,75 4,73 55,40 55,24 61,10 64,98 67,23 22,13 25,82 12,72 9,20 1,79 1,08 0,58 17,96 22,53 10,17 7,03 0,02 0,61 1,08 Årsafslutning: Aktier Maj 2011: stk. nye aktier til kurs 54 kr. med forteg Generalforsamling: ningsret for eksisterendeaktionærer. Nettoprovenu 653 mio.kr. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Paul Chaplin, Ole Larsen Omsætningen i Bavarian Nordic er faldet 23% til 676 mio. kr. efter Q1Q3 Bavarian Nordic A/S blev etableret i 1994 via en personkreds tilknyttet det børsnoterede selskab Neurosearch. Selskabet udvikler terapeutiske produkter baseret på nye teknologier og deli 2014 i forhold til samme periode i fjor. Trods lavere produktions og R&D omkostninger, blev bundlinjen således negativ med 72 mio. kr. Ved udgangen very systemer anvendt til genterapi og vaccination. Selskabet har endnu ikke fuldført klinisk udvikling af nogen af sine udviklingskandidater. Der arbejdes specifikt på at udvikle produkter af Q3 androg selskabets likvide midler 356 mio. kr. Ledelsen fastholder forførste produktgodkendelse for koppervaccinen IMVANEX og har afsluttet le mod fire sygdomme: bugspytkirtelkræft, ondartet modermærkekræft, HIVinfektion og Orthopoxvira. Alle fire områder er i en ventningerne til en omsætning på 1,2 mia. kr. og et breakeven EBIT i fase af kliniske undersøgelser. Til førstnævnte produkt anvendes selskabets indkapslingsteknologi, hvori der via genetisk 2013 har været et skelsættende år for Bavarian Nordic, der har modtaget sin modificerede celler produceres et prodrukkonverterende enzym. I programmet vedrørende ondartet modermærkekræft og terapeutisk HIVvaccination spiller den såkaldte MVA f6 vektor en verancerne af IMVAMUNE til den amerikanske regering. Pipeline ser også central rolle. Denne er en levende, men svækket koppevirusvektor, som er velegnet til vaccinationsformål. Orthopox er brug i cancerimmunterapi er blevet påbegyndt. De positive takter blev beløn lovende ud, hvor afgørende fase 3 studier med medikamentet PROSTVAC til en gruppe af relaterede vira, der bl.a. omfatter kopper. Selvom kopper officielt er erklæret udryddet, er efterspørgslen efter net af aktionærerne med en imponerende kursstigning i årets løb. I 2013 koppevaccinen stigende pga. frygt for biologisk terrorisme. Selskabet beskæftigede i 2013 gennemsnitligt 441 medarbejdere (i præsterede biotekvirksomheden en nettoomsætning på 1,2 mia. kr., svaren 2012: 448). de til en vækst på 19% i forhold til året før. Vækst i administrationsomkost Gerard Van Odijk, Claus Bræstrup, Anders Gersel Pedersen, Erik G. Hansen, Peter Kürstein OrbiMed Advisors LLC 4,53%, BB Biotech AG, A.J. Aamund A/S, ATP FONDSKODE RIC BAVA.CO +3 3 ninger betød, at udgifterne til personale forblev på niveau med 2012 på 341 mio. kr. trods en nedgang i medarbejderstaben på 7 til 441 fuldtidsansatte. En stigning i R&D omkostninger fra 340 mio. kr. i 2012 til 497 mio. kr. i 2013 eroderede en del af gevinsten, men Bavarian Nordic kunne dog stadig annoncere det første driftsoverskud i selskabets historie på 33 mio. kr. mod 32 mio. kr. året før. Efter en betydelig skattebetaling på 53 mio. kr. samt netto finansielle omkostninger på over 27 mio. kr., endte årets nettoresultat således på 47 mio. kr. Kapitalberedskabet er solidt på 652 mio. kr., mens egenkapitalen udgjorde ultimo året 976 mio. kr.

16 DAA CHR. HANSEN HOLDING STK 10 DAGSKURS 278,70 DATO EUR MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2013/14 38,1 2014/15e 32,1 2015/16e 29,5 P/CE 2013/14 40,8 2014/15e 23,2 2015/16e 21,3 PEG 2013/14 N/M 2014/15e 1,9 2015/16e 3,4 EV/EBITDA 2013/14 27,5 2014/15e 19,3 2015/16e 17,6 YIELD 1,00 ROE 21,7 K/I 6,62 BETA (3år) 0, GRUPPE: MATERIALER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 12,20 % 12 MDR 27,49 % GRUPPENS STYRKE 9 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 5,29 % 12 MDR 13,37 % GRUPPENS P/E 45,20 GRUPPENS K/I 8,92 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 4,26 % 12 MDR 11,06 % REGNSKABSTAL (1000 EUR) 2009/ / / / / /15e 2015/16e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,00 35,00 29,00 28,00 62,00 6,22 18,99 19,96 20,63 19,76 41,18 47,36 48,78 49,82 47,77 0,18 0,81 0,94 1,02 0,98 1,17 1,27 0,55 1,11 1,30 1,37 0,92 1,49 1,76 Årsafslutning: Aktier Juni 2010: nye aktier a nom. 10 kr. tegnet til kurs Generalforsamling: kr. per aktie ifm. notering på NasdaqOMX Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Chr. Hansen er global leverandør af biosciencebaserede ingredienser til fødevare, helse og dyrefoderindustrien. Efter en årrække hvor selskabet var Private Equity ejet, blev Chr. Hansen i juni 2010 igen noteret på NasdaqOMX Copenhagen. Selskabet fremstiller kulturer og mejerienzymer, probiotika og naturlige farver og forretningen er opdelt i divisionerne Cultures & Enzymes, Health & Nutrition og Natural Colors. Cultures & Enzymes divisionen producerer og sælger kulturer, enzymer og probiotiske produkter, som hjælper med at definere smagen, smagsvarianten, farven, konsistensen, sikkerheden, konserveringen, næringsværdien og de sundhedsmæssige fordele af en lang række forbrugsprodukter i fødevarebranchen. Health & Nutrition divisionen fremstiller og sælger produkter til kosttilskuds, håndkøbsmedicins, modermælkserstatnings og dyrefoderbranchen. Natural Colors divisionen leverer løsninger inden for naturlige farver til fødevare og drikkevarebranchen. Virksomheden er markedsførende indenfor alle sine divisioner. Omsætningen fordeler sig således at Cultures & Enzymes står for 61% mens Ole Andersen, Frederic Stevenin, Mark A. Wilson,, Dominique Reiniche, Søren Carlsen, Tiina MattilaSandholm, Kristian Villumsen Egne aktier 2,9, Novo Nordisk, Capital Group Companies FONDSKODE RIC CHR.CO Chr. Hansen Holding leverede et 2013/14regnskab i overensstemmelse med forventningerne. En organisk vækst på 8% samt et EBITmargin før særlige poster og nedskrivninger på 27,1% må karakteriseres som overordentligt stærkt, hvilket også er afspejlet i værdiansættelsen. Nøgletallene er kræven de, men vi finder det retfærdiggjort og fastholder vores anbefaling af Neutral vægt, om end aktien ikke hører til de billige og derfor også kan blive udsat ved et generelt kursfald i markedet. Forretningsmodellens robusthed gør imidlertid, at vi vurderer risikoen som Neutral. Omsætningen steg kun 2,4% som følge af ugunstig valutaudvikling, primært for brasilianske real, USD og australske dollar, og steg fra EUR 738m til EUR 756m mod konsensusestimat på EUR 762m. EBIT før særlige poster steg fra EUR 201m til EUR 205m, ligesom årets resultat med EUR 133m lå tæt ved konsensus. CEO Cees de Jong synes at have fået godt tag i organisationen, og med strategi Health & Nutrition og Natural Colors står for hhv. 18% og 21%. Geografisk fordeler omsætningen sig med 5 i Europa, Mel lemøsten og Afrika mens Nord og Sydamerika står for 36% og Cees de Jong, Klaus Pedersen, Knud Vindfeldt planen, Nature's No. 1 fra 2013, er de nye initiativerne inden for biologisk plantebeskyttelse og en didikeret salgs og applikationsorganisation inden for Natiural Colors Division giver tro på fortsat potentiale. For 2014/15 ventes en organisk vækst på 79% og en EBITmargin på 26,5%, hvilket ikke synes voldsomt ambitiøst. Det er stadig Cultures og Enzymes Division, som udgør den langt væsentligste del af forretningen. Aktien handler ved et P/Eniveau på 27 og en Kurs/Indre værdi over 6 ganske krævende, men vores DCFvaluation understøtter værdiansættelsen og den ganske konjunkturrobuste forretningsmodel opvejer efter vores vurdering dette risikoelement. 3

17 DAA DANSKE BANK STK 10 DAGSKURS 166,80 DATO MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E ,7 2015e 10,4 2016e 8,9 P/CE ,5 2015e 4,1 2016e 3,6 PEG 2014 N/M 2015e 0,0 2016e 0,5 COST RATIO ,9 2015e 46,4 2016e 43,1 YIELD 4,80 ROE 10,5 K/I 1,08 BETA (3år) 1, GRUPPE: BANKER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 4,05 % 12 MDR 22,24 % GRUPPENS STYRKE 18 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 9,20 % 12 MDR 15,58 % GRUPPENS P/E 24,72 GRUPPENS K/I 2,39 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 3,31 % 12 MDR 6,49 % REGNSKABSTAL (1000 ) e 2016e NETTO RENTE OG GEBYRINDT RESULTAT FØR OMKOSTNINGER OMKOSTNINGER (incl kap.interes.) DEBITORTAB NETTO EKSTRAORDÆRE POSTER ,00 3,56 1,48 3,59 5,01 2,57 3,26 3,68 3,97 4,51 4,44 4,87 1,94 5,02 7,06 3,81 16,06 18,84 65,59 42,58 60,09 53,67 48,01 40,65 46,30 Årsafslutning: Aktier April 2011: stk nye aktier a nom. 10 kr. til teg Generalforsamling: ningskurs 86 kr. pr. aktie.bruttoprovenu 20,0 mia. kr. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Danske Bank er Danmarks største bank og har desuden datterbanker i Sverige (Danske Bank Sverige), Norge (Fokus Bank), Finland (Sampo Bank), Luxembourg (Danske Bank International), Irland (National Irish Bank)og NordIrland (Northern Bank). Danske Bank er bl.a. repræsenteret i London, Frankfurt, Warszawa og Helsinki.. Markedsandelen i Danmark er på knapt 1/3 indenfor henholdsvis bank, realkredit og livsforsikring. Realkreditudlån sker gennem Realkredit Danmark mens Danica Pension er et af de største danske livsforsikringsselskaber. Begge konsolideres i koncernen. Koncernens balance, der ultimo 2012 var mia., fordelte sig således på hovedposter: Kasse & tilgodeh. (9%) Bankgæld (13%) Udlån (54%) Indlån (incl. udstedte obl.) (72%) Andre aktiver (2%) Andre passiver (11%) Fondsbeholdning (35%) Ansvarlig kapital (4%) Antal ansatte ultimo 2012: i konsoliderede og ikke konsoliderede selskaber. Thomas F. Borgen, Tonny Thierry Andersen, Henrik RamlauHansen, Lars Mørch,, Ole Andersen, Niels B. Christiansen, Urban Bäckström, Jørn P. Jensen, Lars Förberg, Carol Sergeant,, Jim Hagemann Snabe, Trond Ø. Westlie, Rolv Erik Ryssdal, 5 mv. rep. AP Møller og Hustrus Fond til almene formål 22,84%, Cevian Capital 9,29%, Egne aktier 0,8, Foreningen RealDanmark FONDSKODE RIC DANSKE.CO Med regnskabet for 2014 tager Danske Bank afsked med finanskrisen og kan nu opfattes som en "almindelig" bank. Nedskrivninger på de såkaldt "noncore" aktiviteter, det vil især sige Irland, vil fortsat tynge, men relativt be grænset. Til gengæld genoptages udbyttebetaling i et meningsfyldt omfang. Indfrielsen af den statslige hybridkapital i april 2014 bidrog til et løft i nettorenteindtægterne på 5% til 23,1 mia. kr. Gebyrer og provisioner steg 11% til 10,5 ning på goodwill på 9,1 mia. kr. vedrørende Finland, Nordirland og Estland mia. kr., mens indtægter fra forsikringsaktiviteter blev mere end fordoblet til 2,4 mia. kr., da det for en gangs skyld var muligt at indtægtsføre risikotillæg for alle fire rentegrupper og en del af skyggekontoen. Omkostningerne er fortsat for nedadgående: minus 5% til 22,6 mia. kr., og det samme gælder nedskrivninger på udlån, der blev reduceret med 1/3 til 12,1 mia. kr. "Noncore" aktiviteter belastede resultatet med 1,5 mia. kr., hvortil kom nedskriv motiveret med en svagere langsigtet makroøkonomisk udvikling. Årets resultat blev 3,9 mia. kr. efter skat og nedskrivning på goodwill. Udbyttet øges til 5,5 kr/aktie og samtidig iværksættes tilbagekøb af aktier for 5 mia. kr. For 2015 ventes samlede indtægter på niveau med 2014, idet stigende rente og gebyrindtægter modsvares af fraværet af engangsindtægter som salget af andelen i Nets i Resultatet ventes over 14 mia. kr. Kurstriggerne er et endeligt salg af ejendomsaktiviteterne i Irland og, som for resten af banksektoren, højere vækstrater i Danmark og de nordiske lande. 3

18 DAA EXIQON STK 1 DAGSKURS 7,05 DATO MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2013 Neg 2014e Neg 2015e Neg P/CE 2013 Neg 2014e 172,4 2015e Neg PEG 2013 N/M 2014e N/M 2015e N/M EV/EBITDA 2013 Neg 2014e 56,7 2015e 161,6 YIELD ROE 4,0 K/I 3,41 BETA (3år) 0, GRUPPE: MEDICIN OG BIOTEKNOLOGI AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 30,56 % 12 MDR 18,02 % GRUPPENS STYRKE 3 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 11,93 % 12 MDR 67,86 % GRUPPENS P/E 25,25 GRUPPENS K/I 8,40 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 21,31 % 12 MDR 28,59 % REGNSKABSTAL (1000 ) e 2015e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,21 40,84 30,21 17,75 13,31 69,36 65,43 65,43 69,01 59,54 4,81 1,32 0,73 0,41 0,29 0,08 0,13 2,16 1,01 0,46 0,20 0,16 0,04 0,04 Årsafslutning: Aktier Juni 2011:Rettet emission af Nom kr. aktier aï1 kr. Generalforsamling: Tegningskurs 11,4.Bruttoprovenu på ca. 19 mio. kr. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Exiqon, der blev børsnoteret på OMX i maj 2007, er en bioteknologisk virksomhed, der udvikler, producerer og markedsfører forsknings og diagnostik produkter. Exiqons produkter bygger på selskabets patentbeskyttende LNAteknologi. Selskabet har aktiviteter inden for to forretningsområder. Exiqon Diagnostics udvikler en række nye molekylærdiagnostiske tests, der adresserer store, udækkede medicinske behov Exiqon Diagnostics' succes afhænger af vores evne til at identificere nye biologiske markører til udækked diagnostiske behov og kommercielle partnere med de nødvendige ressourcer og kvalifikationer til effektivt at markedsføre nye molekylærdiagnostiske tests. Det andet forretningsområde, Life Science, udvikler, markedsfører og sælger forskningsprodukter til analyse af mirnamolekyler, som kan afsløre en specifik genetisk profil. Produkterne anvendes af universitetsforskere og i biotek og medicinalvirksomheder. Målt på omsætningen er Europa selskabets største geografiske marked med en omsætningsandel på 53 pct., efterfulgt af Nordamerika med 34%. Gennemsnitligt antal ansatte i 2013: 80 personer (2012: 73) Lars Kongsbak, Hans Henrik Chrois Christensen Thorleif Krarup, Erik Wallden, Michael Nobel, Per Wold Olsen Investeringsforeningen Danske Invest 8,7, Egne aktier 0,01%, ATP, Teknoinvest, Nobelgruppen FONDSKODE RIC EXQ.CO Q1Q har været positivt for Exiqon, der kan rapportere om en omsætning på 98,0 mio. kr. samt et nettoresultat på 0,9 mio. kr. mod 7,4 mio. kr. efter samme periode sidste år. For 2014 forventer ledelsen fortsat en om sætning på 150 mio. kr. samt et EBITDA på 5 mio. kr. På grundlag af et udbud af erhvervsobligationer for 15 mio. kr. i 2013 kunne Exiqon offentliggøre planer om at udvide selskabets produktudbud med ny sekvenseringsteknolo gi. Exiqon blev af Højteknologifonden tildelt en forskningsbevilling den 30. maj 2013 til at udvikle en "Danish Next Generation Sequencing platform for precision medicine". Tilsammen vil disse initiativer gøre det muligt for Exiqon at udvide sin forretningsmodel til at omfatte brugen af LNA(tm)teknologien inden for sekvensering, og herved skabe et yderligere grundlag for fremtidig omsætningsvækst. I 2013 steg omsætningen med 5% til 124 mio. kr. og var primært drevet af en 7% vækst i salget af Exiqons egne life science produkter. Salget i Nordamerika udgjorde 42 mio. kr. og har ikke ændret sig siden 2012, mens væksten derimod skal findes i Europa. Her er salget vokset med 13% til 66 mio. kr. På trods af at driftsomkostningerne steg med 2% til 132 mio. kr. i 2013, drevet af øgede personaleomkostninger som følge af 7 nye medarbejdere, kom Exiqon ud af det finansielle år med et forbedret EBIT på 8,8 mio. kr. Efter skat endte nettoresultatet på knap 11 mio. kr. mod 15 mio. kr. i Med en likvid beholdning på 29 mio. kr. og en samlet egenkapital ultimo 2013 på 76 mio. kr. forventes Exiqon at være fuldt ud finansieret indtil selskabet genererer profit.

19 DAA FLÜGGER STK 20 DAGSKURS 395,00 DATO MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 2 SIKKERHED 3 P/E 2013/14 15,7 2014/15e 11,7 2015/16e 9,8 P/CE 2013/14 7,9 2014/15e 6,9 2015/16e 6,0 PEG 2013/14 0,3 2014/15e 0,4 2015/16e 0,4 EV/EBITDA 2013/14 6,8 2014/15e 5,6 2015/16e 5,0 YIELD 2,28 ROE 11,5 K/I 1,29 BETA (3år) 0, GRUPPE: MATERIALER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 9,72 % 12 MDR 16,36 % GRUPPENS STYRKE 9 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 2,96 % 12 MDR 3,47 % GRUPPENS P/E 45,20 GRUPPENS K/I 8,92 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 1,96 % 12 MDR 1,37 % REGNSKABSTAL (1000 ) 2009/ / / / / /15e 2015/16e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER , ,00 65,00 12,99 8,15 2,85 6,13 9,11 70,74 69,32 61,77 67,20 70,82 31,40 21,18 7,46 16,33 25,22 33,67 40,50 49,00 40,38 27,26 37,31 49,80 57,00 65,50 Årsafslutning: A Aktier November 1994: kr. Aaktier og kr. B Generalforsamling: B Aktier aktier som fondsaktier i forholdet 2:1. Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Flügger producerer og markedsfører et komplet sortiment i bygningsmaling, træbeskyttelse, vægbeklædning, maleværktøj, rengøringsartikler og andet tilbehør til professionelle malere og til private. Flügger blev etableret i 1890 som filial af en stor tysk koncern, men blev i 1948 selvstændig, og blev børsnoteret i Der er etableret en fælles skandinavisk platform med samme koncept og med 516 Flügger farvebutikker, hvoraf 268 tilhører koncernen (2010/2011). DAYsystem divisionerne har ligeledes etableret et fælles nordisk sortiment inden for malevarer, tapeter, male og tapetserværktøj, rengøringsmidler, sandpapir mv. For mere end et årti tilbage tilkøbtes aktiviteterne fra HP Färg & Kemi, som var Sveriges 3. største farve og lakvirksomhed, og en væsentlig del af produktionen er flyttet til Gøteborg, mens administrationen er samlet i Rødovre. Af nettoomsætningen i 2010/11 fandt 38% sted i Danmark, Island, Grønland og Færøerne, 37% i Sverige, 16% i Norge samt 9% i andre lande. Koncernen beskæftigede i 2011/ medarbejdere (2010/2011: 1.540). Peter Røpke, Ulf Schnack, Peter Ros n Carl Trock, Roar Funderud, Gunilla Saltin, Sune Dedenroth Schnack, 2 medarbejdevalgte repræsentanter Ulf Schnack 44,2 (81,4), Lisel Hamilton Jacobsen 16,7 (6,1), CASA A/S 1% (3,6), Egne aktier 4,1 FONDSKODE RIC FLUGB.CO Bestyrelsesformand Stine Bosse har i september meddelt, at hun fratræder og udtræder af bestyrelsen som følge af uenighed med hovedaktionæren, direktør Ulf Schnack om ansvarsfordeling og overordnet samarbejde. 1. halv år af regnskabsåret 2014/15 har være negativt påvirket af varmt vejr i sommermånederne samt VM i fodbold, og koncernomsætningen er faldet med 2% til mio. kr., idet Norge har vist størst nedgang på 5% pga. valuta. EBIT er faldet med 5% til 134 mio. kr., mens halvårets nettoresultat er faldet 1% til 99 mio. kr. Ledelsen forventer derfor, at det kan være vanskeligt at nå den forventede omsætning for hele året på ca. 2 mia. kr., som revideres til 1,9 mia. kr., og EBIT forventes at ende i bunden af det udmeldte interval på mio. kr. Selv om Flugger stadig oplever en vis tilbageholdenhed i forbruget af malevareprodukter er markederne under normalisering, og ef fekterne af de gennemførte tiltag afspejler sig i 2013/14regnskabet. Omsætningen steg i 2013/14 i lokal valuta med 6% og i dansk regning med 3% til mio. kr., mens resultatet af den primære drift, EBIT, blev forbedret hele 29% til 88,1 mio. kr. Dette til trods for, at der er foretaget særlige varelagernedskrivninger på 16 mio. kr. og anvendt meromkostninger til opdatering af ITsystemer og organistoriske tilpasninger. Nettoresultatet blev forbedret med hele 54,5% til 75,7 mio. kr. Selskabet har som ny CEO ansat Peter Røpke, som tiltræder på et tidspunkt, hvor vækststrategien mødes af udfordringer i et let vigende marked, og den første målsætning er at at bringe EBITmargin op på 81. Den realiserede EBITmargin var i 2013/14 knap 4%. 3

20 DAA GERMAN HIGH STREET PROP. STK 10 DAGSKURS 66,00 DATO MARKETCAP (mio. ) KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 4 P/E ,3 2014e 28,8 2015e 22,9 P/CE ,9 2014e 13,9 2015e 12,2 PEG ,1 2014e N/M 2015e N/M EV/EBITDA 2013 N/M 2014e N/M 2015e N/M YIELD ROE 3,1 K/I 0,89 BETA (3år) 0, GRUPPE: EJENDOMSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 4,76 % 12 MDR 14,78 % GRUPPENS STYRKE 17 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 7,68 % 12 MDR 11,71 % GRUPPENS P/E GRUPPENS K/I 1,53 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 2,65 % 12 MDR 0,01 % REGNSKABSTAL (1000 ) HUSLEJEINDTÆGTER AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT EJENDOMSREGULERING I ALT FINANSIELLE POSTER NETTO e e ,37 38,18 11,70 9, ,39 38,62 1,15 3, ,11 35,86 0,86 1, ,30 33,96 1,60 3, ,48 37,05 4,61 6, A Aktier B Aktier Hans Thygesen German High Street Property (tidligere Investea German High Street II A/S) blev etableret medio 2007 med henblik på at opbygge en attraktiv ejendomsportefølje udelukkende bestående af strøgejendomme i central beliggende ejendomme i større byer i Tyskland. Selskabets formål er at drive ejendomsinvesteringsvirksomhed i Tyskland ved køb, salg, besiddelse, udvikling og udlejning af fast ejendom enten direkte eller indirekte gennem datterselskaber. Selskabet har tilknytning til Investea A/S, der er rådgiver inden for ejendomsinvestering, og er lokaliseret flere steder på det tyske marked. Udvælgelseskriterierne for selskabets ejendomme følger en strategi, hvor der fokuseres på at ejendommene er centralt placeret, og befinder sig i store og mellemstore økonomisk stærke tyske byer. samtidig skal ejendommene have et stort potentiale for lejeindtægter de kommende år, og at lejrene være velkendte og attraktive. Forslag til opkøb af ejendomme går gennem en investeringskomité oprettet af selskabet. Ejendomsporteføljen bestod ultimo 2012 af 14 ejendomme i 12 tyske byer til en bogført værdi på 700,6 mio. kr. Michael Hansen, Kim Lautrup, Marner Jacobsen Kartago Holding (Hans Thygesen) 42,02% (69,48%), Egne aktier 13,8 (7,3), Sparekassen Vendsyssel 12,69% (6,68%), EA/S ComponentByg 4,85% (2,68%), Mikkel Krag Kjeldsen FONDSKODE RIC GERHSPB.CO 3 2,29 2,88 4,76 5,40 Årsafslutning: Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Ved generalforsamlingen i 2014 blev det besluttet, at koncernen German High Street Properties nu rapporterer i EUR frem for. Omsætningen efter 1.3. kvartal 2014 androg EUR 4.518t mod EUR 4.610t samme periode sidste år. Delvist grundet højere personale og administrationsomkostninger endte periodens resultat på EUR 662t mod EUR 605t i fjor. Ledelsen forven ter en omsætning i den lave ende af intervallet EUR t og et resul tat før værdiregulering af investeringsejendomme og skat i den høje ende af EUR t. I 2013 steg koncernens omsætning med 2 mio. kr. til 45,9 mio. kr. Bruttoresultatet udgjorde 34 mio. kr. mod 31 mio. kr. i Resultatet før værdireguleringer udgjorde 26,2 mio. kr. mod 25,7 mio. kr. i Resultatet før finansielle poster udgjorde 41,1 mio. kr. efter en værdiregulering af ejendomsporteføljen på 14,9 mio. kr. Finansnetto bidrog negativt med 15 mio. kr. i 2013 mod 24 mio. kr. i Dermed fremkom årets resultat efter skat på 19,8 mio. kr. mod 7,1 mio. kr. i Efter en skattebetaling på 3,0 mio. kr. fremkom årets resultat på 16,7 mio. kr. svarende til en stigning på 10,8 mio. kr. i forhold til Ledelsen anser resultatet for tilfredsstillende, de øjeblikkelige konjunkturer og markedsforhold i Tyskland taget i betragtning. Ultimo 2013 var investeringsporteføljen opgjort til 716 mio. kr. mod 701 mio. kr. ultimo Finansieringen stammer fra langfristede forpligtelser på 437,8 mio. kr. og en egenkapital på 271,7 mio. kr. svarende til en soliditetsgrad på 37% mod 34% i Pengestrøm fra driften var 6,2 mio. kr. i 2013 mod 5,1 mio. kr. sidste år.år.