AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo årgang - 3.udgave

Transkript

1 AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo årgang - 3.udgave Sammen er vi bedst INDHOLD: Side 2-3: Aktiekommentar: Vi har i de senere måneder ofte skrevet, at med Trump som præsident KAN ALT SKE. Dette postulat gentages, idet det indikerer, at det kan gå begge veje. For nærværende går det dog kun en vej for aktierne: og det er op. Side 4-6: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder i første halvdel af februar nyheder som kan få betydning for finansmarkederne fremadrettet. Side 7: A.P. Møller - Mærsk: Store forandringer er på vej i Mærsk i de næste par år, men det eneste topfolkene er enige om er tilsyneladende diagnosen: virksomheden skal genfinde sin tabte dynamik. Afvent køb. Side 8: Danske Bank: Vi mener, at aktien efter den langstrakte optur nu har nået et nyt niveau, og der skal ekstra optimisme for at starte en ny elevatortur. Aktien er en Hold situation. Side 9: Vestas: Aktien handler for nærværende til en P/E på 14,3 og kurs/indre værdi på 4,4. Set i dette lys og med den stærke guidance for 2017 kan opturen formentlig fortsætte med 550 som næste mål. Side 10: Pandora: Vi ser med stigende optimisme på aktien, der aktuelt handler til en P/E 2017 på lige omkring 14,5. Det er billigt for et selskab, der år efter år udviser stærk omsætnings- og indtjeningsvækst. Klart køb. Side 11 12: Novo Nordisk: Aktien skal finde en bund og stabilisere sig her. Da de negative nyheder langt fra er nået op i nærheden af et højdepunkt, synes der ingen grund at være til at haste ind i aktien. Modgangen skal første ebbe ud. Afvent derfor køb. Vi regner med et bundniveau omkring 200 i børskurs. Side 13 14: Betsson: Betsson har oplevet et stærkt stigende salg, cash flow og indre værdi de senere år - en udvikling der ses fortsætte. Side 15: Livets gang i Millionærklubben: Udsigterne i USA under Trump plus Europa og Rusland Side 16 17: Boganmeldelse: Gode penge. Et kontant svar på gældskrisen skrevet af Ole Bjerg. Næste udgave udkommer den

2 AKTIEKOMMENTAR Af John Stihøj, Aktieinfo De sidste par uger har budt på regnskaber fra selskaber i ind- og udland. Jf. CBNC har de amerikanske selskaber meldt om en gennemsnitlig stigning i salget i Q4 på 4 % og en indtjeningsfremgang på hele 7 %. Udbytterne er generelt stigende. Virksomhederne aner simpelthen ikke, hvad de skal bruge de mange penge til, hvorfor de sendes retur til aktionærerne. I Danmark er der også en klar tendens til stigende udbytter krydret med programmer om opkøb af egne aktier. Det eneste selskab, der har sat udbyttet ned, er A.P. Møller Mærsk, men her blev den kursmæssige afstraffelse kort. Aktien ligger alligevel højere end niveauet før det skuffende regnskab! Det overrasker os (læs mere herom i en efterstående analyse). Generelt har 2016 regnskaberne været fine, hvilket også gælder for selskabernes Guidance for Virksomhedslederne tror på fremtiden. De mest umiddelbare undtagelser med svag guidance for 2017 er Novo Nordisk, Novozymes og NNIT. For de øvrige selskaber, der har fremlagt regnskaber, ser udsigterne for 2017 ganske fornuftige ud. Aktier skal prisfastsættes ud fra fremtidsudsigterne. De ser som nævnt ganske lovende ud. En tommelfingerregel er, at aktier skal prisfastsættes til en P/E på 13-17, dog med undtagelser for selskaber, der viser en langt højere eller lavere vækst og der er forskelle fra sektor til sektor. Danske aktier handlede pr jf. samlet set til P/E 33, mens tyske aktier kun kostede P/E 19. Svenske aktier kostede endda kun P/E 16. Ud fra fundamental analyse må vi derfor råde til forsigtighed med danske aktier. Brugere af teknisk analyse ser slet ikke på de fundamentale forhold men lader udelukkende de tekniske charts tale. Og her er tingene meget mere klare: Det peger entydigt videre op for aktierne også for de danske aktier trods den høje prissætning. Det skal dog i denne sammenhæng nævnes, at teknisk analyse vil fortsætte med at pege i en bestemt retning - indtil vi får en trendændring, der først indtræffer efter at vendingen har fundet sted (bagudrettede data). 2

3 Retningen for aktiemarkederne bestemmes af flere faktorer, hvoraf vi vil fremhæve følgende: 1) Selskabernes egentlige økonomiske præstationer tillagt fremtidsudsigterne (forventninger). 2) Teknisk analyse. 3) Politiske tiltag (fx skatter, regler for fri handel). 4) Renteforholdene og konjunkturerne generelt. 5) Markedspsykologien. Med en rente tæt på nul mangler investorerne alternativer til aktier, hvorfor der fortsat presses (for) mange penge ind i aktiemarkedet. Dermed bliver markedspsykologien positiv, idet succes avler succes (stigende aktiekurser får folk til at sende endnu flere penge ind i aktier). VIX-indekset (også kaldet Frygtens indeks ) handler for tiden på noget nær det laveste niveau i et år. VIX ligger i 11,3. Tilbage i slutningen af januar var vi kortvarigt under 11. Et lavt VIX indeks er udtryk for stor investoroptimisme. Ingen kan se risici forude alle vil købe. Desværre er der en klar tendens til, at når VIX-indekset bliver for lavt, ja, så sker der et skifte i sentimentet, hvilket fører til pludselige udsalg af aktier. Vi nærmer os et sådant muligt punkt, men måske ligger det 1-3 måneder ude i fremtiden. Der begynder at vise tegn på, at vi i år skal lytte til det gamle mundheld: Sell in May and Stay away. For nærværende er det dog vanskeligt at forlade dansegulvet, for det går jo så fint. Men pludselig kan musikken stoppe. Donald Trump er manden, der for alvor har indgydt optimisme hos investorerne. Næste skridt i hans plan synes at være en sænkelse af selskabsskatten i USA. Det burde være et positivt tiltag jo mindre skattebetaling, jo højere indtjening des mere er der til overs til investeringer. Bagsiden af medaljen er dog en udvidelse af den statslige gæld, og formentlig også en stejlere rentekurve. Den amerikanske centralbank synes klar til at hæve renterne, men det gælder om ikke at gøre det for hurtigt og for kraftigt. Fed er ude i en vanskelig balancegang. Der tales også om, at Trump vil deregulere banksektoren, således at de regulatoriske krav til solvens m.m. lempes. Hensigten er at gøre det muligt at låne flere penge ud. Men hov: Var det ikke netop det, som George Bush junior gjorde i starten af 00 erne og som førte til Finanskrisen? En deregulering vil blive udlagt positivt, men desværre kan det føre til nye alvorlige spændinger og ødelæggelse af økonomien på et tidspunkt i fremtiden. Lånelysten kan man næppe sparke gang i så let, men lavere solvenskrav vil gøre det muligt for bankerne at udlodde store beløb i udbytte og opkøb af egne aktier. Det er vel pointen i relation til aktiemarkedets kursreaktioner. Vi har i de senere måneder ofte skrevet, at med Trump som præsident KAN ALT SKE. Dette postulat gentages her, idet det indikerer, at det kan gå begge veje. For nærværende går det kun en vej for aktierne: og det er op. Lad os håbe det fortsætter lang tid endnu, men allerede i starten af maj kommer den næste store styrkeprøve præsidentvalget i Frankrig. Kan Marine le Pen overraske og blive valgt som Frankrigs næste præsident? Flertallet siger nej, det kan hun ikke. Men husk på, at de færreste troede på et BREXIT og at Trump kunne blive præsident i USA. Vi går en spændende tid i møde, men nu og her kan man med fordel fastholde en høj eksponering i aktier. Vigtige datoer frem til for danske regnskaber : Årsregnskab fra Jyske Bank og NKT Holding : Årsregnskab fra Genmab : Årsregnskab fra ISS, William Demant og Topdanmark : Årsregnskab fra Rockwool og SimCorp. Q1 fra Per Aarsleff : Årsregnskab fra Nets : Årsregnskab fra Alm. Brand, DS NORDEN og Sydbank. 3

4 COCKPIT STOCKPICK Af John Stihøj, Aktieinfo DSV er et stort selskab i dansk målestok med en børsværdi på 67 mia. kr. (kurs 354). I det globale marked for transportbranchen har selskabet dog endnu kun en markedsandel på 3 %. Selskabet har taget et kvantespring opad i volumen efter købet af UTi Worldwide, hvorved medarbejderstaben er vokset fra til UTi Worldwide var en stor mundfuld at købe, men heldigvis er der godt styr på integrationsprocessen. Der lægges fortsat op til opnåelse af årlige synergieffekter på 1,5 mia. kr., når processen er fuldt gennemført i løbet af DSV-ledelsen påpeger, at integrationen forløber planmæssigt, og at man i 2017 vil se et betydeligt løft i indtjeningen (EBIT) fra i 2016 (op fra året før) til mio. kr. i Air & Sea tegner sig for 46 % af sidste års omsætning, men bidrager med hele 60 % af årets driftsoverskud. Europa, Mellemøsten og Afrika er det største geografiske segment med en andel på 69 % af koncernomsætningen. For nærværende handler aktien til en P/E 2016 (354/9,02) på 39. Investorerne har således allerede taget solidt forskud på glæderne for 2017, hvor ledelsen guider et løft i driftsindtjeningen på mellem 21 og 29 %. Udbyttet sættes op fra 1,7 til 1,8 kr. Ledelsen holder en dør åben for eventuelle aktietilbagekøb i andet halvår. Det går fremragende for DSV, men det synes altså også at være indregnet i aktiekursen. På kort sigt er vores anbefaling derfor kun Hold. Flertallet af analytikere ser dog fortsat meget positivt på aktien. GN Store Nord løftede i 2016 salget med 12 % til mio. kr. Organisk var væksten dog kun på 6 %. Indtjeningen opgjort som EBITA steg med 14 % til mio. kr. EPS endte på 7,34, hvorfor aktien for nærværende handles til en P/E (160/7,34) på 21, bliver første år i perioden under mottoet Hear More, Do More, Be More. Det er intentionen, at man i denne periode fortsat vil vinde markedsandele i både GN Hearing og GN Audio via lancering af nye stærke produkter. Ledelsens udmelding for 2017 lyder på en organisk vækst på over 6 % og en EBITA-margin for GN Hearing på over 20 % og for GN Audio på over 17 %. Prognosen forekommer opnåelig, hvorfor GN Store Nord formentlig kan fortsætte den kursmæssige optur. På kort kan det dog blive vanskeligt, idet vi er kommet tæt på seneste top nær 165. Vi gentager vores langsigtede købsanbefaling. ALK har haft et ekstraordinært godt 2016, hvor man har vundet markedsandele fra konkurrenten Stallergenes Greer, der først på året blev ramt af de franske myndigheders krav om et midlertidigt produktionsstop. Det lunede i regnskabet hos ALK. For 2017 forekommer guidance at falde ud til den svage side. Det skyldes allokering af midler til vækstfremmende initiativer, herunder genvinding af momentum i salget i USA efter partnerens (Merck Inc.) stop for samarbejdet. Trods udsigten til et svagt 2017 anser vi fortsat ALK som en god langsigtet placeringsmulighed. Fremtiden begynder først nu. DFDS har meldt om en flot resultatfremgang i Det er endda opnået i et år, hvor man har døjet med pundsvækkelsen. Så regnskabet må betegnes som rigtig flot. Ledelsen igangsætter straks et lynprogram om køb af egne aktier på to uger og efterfølgende et nyt program. Derudover begunstiges aktionærerne med et udbytte på 8 kr. mod 6 kr. sidste år. Aldeles flot, men aktien synes at være kommet alt for højt op på den korte bane. Carlsbergs regnskab landede lidt under analytikernes forventninger. Ølsalget faldt sidste år volumenmæssigt med 3 %. Netto endte året på mio. kr. mod forventet Udbyttet sættes op fra 9 til 10 kr. Rusland er fortsat en udfordring. Bedre produktmiks redder dog regnskabet i land. Der er rygter om, at Carlsberg kunne have interesse i at købe en 20 % aktiepost i et kinesisk bryggeri, Tsingtao. Prisen herfor skulle angiveligt ligge i niveauet 1,2 mia. USD. Vi ser ingen grund til hastværk med at købe Carlsberg aktien. Lundbeck leverede med sit regnskab præcis som forventet. Det gælder både i relation til de faktiske tal for 2016 som deres guidance for Udbyttet er fastsat til 2,45 kr. Fremadrettet ændres udbyttepolitikken, idet man 4

5 fra i år vil udlodde 60-80% af årets overskud mod hidtil 30-40%. Man kæler altså for investorerne. Regnskabet i sig selv er en non-event, der ikke burde føre til de store ændringer i aktiekursen om end pilen peger svagt op. DONG Energy kom med et på papiret flot regnskab, der dog indeholdt en række ekstraordinære indtægter, hvilket gør det vanskeligt at analysere indholdet. Det er positivt, at ledelsen taler om god visibilitet fire år frem. Udfordringen ved analyse af aktien er, at ledelsen kan justere regnskabet på en række punkter (ekstraordinære indtægter og udgifter). Straks efter regnskabet solgte Goldman Sachs en aktiepost på 6,3 %, hvorefter man fortsat ejer 7 % af aktiekapitalen. Salget skete med en rabat på 4 % til kurs 245. TDC var i 2016 hårdt udfordret på erhvervsdelen, hvor omsætningen faldt med 14 %. Alligevel klarede telekoncernen sig fornuftigt igennem året. Estimatet for 2017 lyder på et fald i overskuddet fra 8,5 til 8,3 mia. kr. Den svage guidance for 2017 trækker helhedsbilledet ned. IC Group vil inden for 6 måneder komme med en plan, der skal sikre fornyet vækst i modetøjskoncernen. Første skridt i planen er at tildele cheferne for de tre hovedbrands øgede beføjelser. Derved er CEO Mads Ryder blevet overflødiggjort, hvorfor han er fratrådt. Børsen har taget særdeles godt imod nyheden om planen, som vi dog slet ikke kender omfanget af. Vi frygter derfor, at IC Group på kort sigt er kommet foran vognen. BioPorto har afsluttet de indledende drøftelser om en protokol med FDA omkring The NGAL Test. Godkendelsen blev sidste år afvist af FDA, men et nyt forsøg er igangsat med henblik på at opnå en godkendelse i Såfremt BioPorto lykkes med at få godkendt The NGAL Test til behandling af akut opståede nyreskader ved operation under bedøvelse, kan BioPorto stå med et guldæg. Hvis testen ikke opnår godkendelse, må vi derimod stille spørgsmål ved om selskabet kan overleve. FLSmidth er kommet godt igennem 2016 og præsterede på linje med selskabets egen guidance. Omsætningen faldt 8 % til 18,2 mia. kr. (Guidance 17-18) og EBITA-marginalen endte på 7,1 % (guidance 7-8 %). Det lidt svage EBITA kan delvist forklares med, at man har fremrykket udgifter til restruktureringer til Q4. Derfor bliver udgiften hertil i 2017 kun på ca. 200 mio. kr. Effekten af de igangsatte initiativer ventes at bidrage positivt med 500 mio. kr. i år. Vi hæfter os også ved at gælden er blevet reduceret betydeligt, og at man udlodder 6 kr. pr. aktie i udbytte (op fra 4,5). Udlodningsprocenten er på hele 59 %, hvilket er over normalen på %. Den høje udlodning vidner om, at ledelsen må tro på fremtiden. For 2017 guider FLS en omsætning på mia. kr. og en EBITA-margin på 7-9 %. Topchefen fastholder, at minesektoren igen er klar til at investere i nyt materiel fra ultimo 2017, hvilket dog først giver positiv effekt til FLS i løbet af Konklusionen er, at FLS er ved for alvor at komme ud af den konjunkturmæssige bundcyklus. Vi fastholder som kursmål på 1-2 års sigt. Altså fortsat køb. Ambu er kommet godt i gang med det forskudte regnskabsår 2016/17. Det fremgår af selskabets Q1 præsentation. Omsætningen steg til 512 mio. kr. fra 462 mio. kr. året før svarende til en vækst på 11 %. Overskudsgraden steg til 12,7 % fra 10,0 %. Ambu venter nu i 2016/17 en organisk vækst på 9-11 % mod før 8-10 %. EBIT-marginalen fastholdes i niveauet 18 %. Der er tale om et veldrevet selskab med fremtidssikre produkter (videoskoper m.m.). Mange ser the Sky som the limit. Vi maner til forsigtighed. Aktien handler til en P/E nær 50. Vi tør ikke tænke på, hvad der sker, såfremt noget afspores. Coloplast er også kommet godt i gang med sit regnskabsår 2016/17. Det står klart efter offentliggørelsen af tal for Q1. Omsætningen endte på mio. kr. og et overskud før skat på 946 mio. kr. (op fra 825 mio. kr. i samme periode sidste år). Overskudsgraden lå på 32,6 %. Forventningerne til 2016/17 fastholdes. NNIT har lanceret en skalerbar cloud-løsning, der skal hjælpe medicinalselskaber med at flytte forretningsprocesser op i skyen, hvilket kan bidrage til øget datasikkerhed. Generelt er cloud-baserede 5

6 løsninger meget efterspurgte, hvorfor tiltaget fremadrettet vil styrke selskabets udbud af ydelser med mersalg til følge. Pharma er kernekundegruppen. Fingerprint Cards er kommet i bad standing som følge af påstande om ulovlig insider handel. Det skader selskabet renommé. Driften forløber heldigvis udmærket om end Q4 regnskabet var lidt til den svage side. For 2017 forventer ledelsen et salg på 7,5-9,5 mia. SEK og en overskudsgrad på mindst 35 %. Baseret på disse estimater handles aktien til en P/E på 6-7. Det lave tal viser, at investorerne kræver en stor discount for at investere i aktien. Selskabet CEO Christian Fredriksson har meldt sig som køber, idet han har investeret 1 mio. SEK ved køb af aktien lige over kurs 50. Nordea er tilsyneladende enige med topchefen om, at FPC nu er et godt køb. I hvert fald giver Nordea aktien en købsanbefaling med 60 som kursmål. Dagen før regnskabet meldte selskabet om køb af et amerikansk selskab med speciale i irisgenkendelse. Delta ID blev erhvervet for 106 mio. USD. Med Delta ID under FPC s vinger forventer selskabet at kunne opnå store synergi og fordel af kombinerede løsninger af irisgenkendelse og fingeraftrykssensorer. Det amerikanske jobmarked viser styrke. I januar blev der skabt nye jobs mod forventet Stigningen i beskæftigelsen er positiv læsning, men mønten indeholder to sider. Det kan nemlig skabe inflation og dermed rentestigninger. Fed er meget nervøse for at hæve renten for tidligt og for hurtigt, idet man ikke ønsker at kvæle det spirende opsving. Udfordringen er, at Donald Trump vil skabe endnu flere jobs ved samtidig at øge budgetunderskuddet. Såfremt hans politik føres ud i livet, kan renten kommer til at stige. Metso (finsk ingeniørvirksomhed à la FLSmidth) forventer let stigende aktivitet i 2017, hvilket sker efter et år med fald i aktivitet og indtjening. Markedet for mineudstyr forventes også i 2017 at være svagt, men let opløftende inden for mineservice. Der er lys for enden af tunnelen, men usikkerheden er fortsat stor. Deutsche Bank leverede et blodrødt regnskab med et underskud på 1,89 mia. EUR. Det var langt værre end analytikerne forventede. Store udgifter til retssagen i USA bidrog til det store underskud. Volvo har leveret et særdeles flot regnskab for Q Driftsoverskuddet endte lige over 7 mia. SEK, hvilket var 11 % over analytikernes forventninger. Twitters omsætning kom ind lavere end analytikernes forventninger. Til gengæld overraskede selskabet på indtjeningen, der endte på 0,16 USD pr. aktie (forventet 0,12). Det månedlige antal brugere er opgjort til 319 mio. Set i lyset af Donald Trumps flittige brug af Twitter, burde antallet af brugere nok være højere. Selskabets udfordring er fortsat at tjene penge på Twitter som socialt medie. Vi anser fortsat Twitter som et take-over emne. 6

7 A.P. MØLLER MÆRSK Nye folk på broen skal træffe store, vigtige beslutninger for krisen kradser og der er behov for forandringer. Fremtiden for de fire aktiviteter i Energy skal afgøres i Af Lau Svenssen, Aktieinfo Kurs Markedsværdi Børs mia. kr. København 2016 regnskabet var dyster læsning med et underskud på 1,9 mia. USD svarende til 13,5 mia. kr. Korrigeret for nedskrivninger på 2,7 mia. USD på borerigge og supply skibe var der tale om et nettooverskud på 711 mio. USD, altså ikke røde tal. Det svarer dog kun til en forrentning af egenkapitalen på 2,2 %. Med udrensningen i bogholderiet bliver det lettere for den nye ledelse at sælge ud og præstere overskud fremover. På det punkt afsluttes personudskiftningen, idet bestyrelsens formand Michael Pram Rasmussen (62 år) skal afløses af den 10 år yngre Jim Hagemann Snabe (tidligere topchef i IT-koncernen SAP). Fornyelsen er i tråd med den store ændring af direktionen, men den passer ikke ind i den konservative Mærsk-tankegang. Den kommende formand har kun været med i bestyrelsen i et år. Vi ser det som udtryk for jagt på virkelig fornyelse. I relation til den forestående opdeling i to divisioner er det ligeledes underligt at skifte hest i vadestedet. Den korte beskrivelse af situationen hos Mærsk er, at næsten alle aktiviteter viser utilfredsstillende resultater på grund af overkapacitet i skibsfarten og usikre forhold for oliesektoren. Prisen på olie er halveret siden juli 2014, og branchen er gået fra jubel til krise. Maersk Oil er sluppet pænt igennem turbulensen, idet man i sidste øjeblik nåede at standse det store Chissonga projekt i Angola. Mange olieselskaber er belastet af igangsatte projekter med tvivlsomt afkast. Uanset dette held er der strammet gevaldigt op på alt, og break even prisen hos Maersk Oil er reduceret til USD pr. tønde. Dagens pris på 55 USD giver altså et rimeligt overskud. I en hård tid støtter Mærsk sig til sin solide økonomi med lav gæld og stor handlefrihed baseret på likvide reserver. En del af pengene (formentlig 4,5 mia. USD) er afsat til købet af rederiet Hamburg Süd, når godkendelserne er på plads sidst i Koncernen er udsat for noget der ligner en worst case situation. Normalt har olieprisens udsving givet en modsatrettet påvirkning af den økonomiske vækst og dermed på behovet for transport af containere. Tilpasningerne i Nils Smedegaards tid som topchef har bestået i frasalg af ikke-kerne aktiviteter og udvidet indsats inden for netop de felter, som nu skal udskilles i Energy divisionen. Hensigten var at ekspandere her via store investeringer på grundlag af den høje oliepris og dermed opnå en bedre intern balance i forhold til den store Maersk Line. Sådan gik det bare ikke, og derfor skal roret lægges om. Heldigvis er der håb om bedre tider. Hele containerbranchen er i opbrud med fallitter, fusioner, samarbejder og opkøb. Rentabiliteten skal genoprettes, men processen forsinkes af den store tilgang af serier af nye megacarriers. Det kan vare 3-5 år at absorbere denne pukkel. Midt i denne misere er der så opstået risiko for et ondt eksogent chok: Donald Trump administrationen synes målrettet at ønske lavere import fra især Kina. Det kan udløse kaos og krise for transportørerne. Ingen tør tænke på, hvor galt det kan gå. Store forandringer er på vej i Mærsk i de næste par år, men det eneste topfolkene er enige om er tilsyneladende diagnosen: virksomheden skal genfinde sin tabte dynamik. Men hvordan, og hvem har det afgørende ord, når der skal træffes vidtrækkende beslutninger? Afvent køb er vores konklusion. 7

8 DANSKE BANK Af Lau Svenssen, Aktieinfo Kurs 235 Markedsværdi 231 mia. kr. Børs København Resultatet på 19,2 mia. kr. var flot sammenlignet med 12,5 mia. kr. året forud, men her var det reelle tal dog 17,1 mia. kr., idet nedskrivning på goodwill indgik som en ekstraordinær belastning. Egenkapitalen er blevet forrentet med 13,1 %. Banken har således opnået den ønskede, langsigtede præstation på mindst 12,5 % i egenkapitalforrentning. Det er et centralt nøgletal. Her er det dog straks nødvendigt at anføre et par afgørende forhold: Posten for hensættelser er presset helt over i plus som en unormal situation, indtjeningen på handel har været glimrende og endelig holdes egenkapitalen nede via udlodning af et stort beløb i udbytte og opkøb af egne aktier. Sidstnævnte fortsætter i år med 9 kr. i udbytte pr. aktie svarende til 9 mia. kr. og 10 mia. kr. skal bruges på aktiekøb, hvorved hele årets overskud altså udloddes igen i år. Ledelsen er vældig skråsikker i sin vurdering af bankens risikoforhold, der i omfang opgøres til et nettotal på 815 mia. kr. Koncentrationsfaktoren (risikoomfang/balance) ligger dermed på 23 % (815/3.484). Den korrigerede egenkapital udgør 133 mia. kr. Solvenstallet herudfra kan derfor opgøres til 16,4 %. Imidlertid udgør forpligtelserne på balancen mia. kr., og egenkapitalen målt i forhold hertil er på kun 4,1 %. Uanset ledelsens egen opfattelse kan det ikke skjules, at banken har en ekstrem høj gearing. Dette tal er i virkeligheden væsentligt værre set ud fra en vurdering af den indre struktur med de enkelte datterselskabers egenkapital, hvilket fortsat indebærer, at moderbanken som den centrale økonomiske kerne faktisk fremstår svag og ikke stærk. Realkredit Danmark er således tildelt en egenkapital på 49, datterbanker 29 og Danica 17 mia. kr., hvortil kommer en række mindre datterselskaber. Kort fortalt tjener banken altså sit i sig selv pæne overskud ved et højt aktivitetsomfang og dermed sandsynligvis også en væsentlig risikoeksponering. Aktiviteten har omsider opnået svag vækst igen inden for privatkundernes område (+ 3 % i udlån). Realkredit vokser relativt godt, men det betyder lav marginal i mange år. Samtidig klarer man sig udmærket med kapitalforvaltning, transaktioner og finansiel handel. Kreditterne har ingen tab, men det er jo kun en pause før der atter bliver normale tider igen. På det punkt hjælper det lave renteniveau klart med til at holde tabene nede. Guidance for 2017 er et resultat på samme niveau med angivelse af et interval på mia. kr., altså muligvis lidt svagere end de 19,2 mia. kr., som blev hentet hjem i Da hensættelserne er i nul, er der naturligvis især på denne post mulighed for en normalisering. Vi vil samtidig tillade os at anføre, at banken med sit enorme balanceomfang hele tiden er eksponeret over for udsving og begivenheder med påvirkningskraft af markedsværdierne og dermed mulighed for gevinster og tab. Aktien ejes i øjeblikket overvejende af udenlandske investorer, idet A.P. Møller Holding Gruppen råder over 20,0 % og andre danske investorer besidder 25,9 %, i alt 45,9 %. Det er muligvis forklaringen på, at der ønskes yderligere opkøb af egne aktier i år for 10 mia. kr., hvilket svarer til ca. 4,7 % af de udestående aktier. Indirekte vil man dermed genvinde dansk overtal i løbet af Aktien har en bogført indre værdi på 163, og EPS(16) tallet udgør 20,2 kr. P/E er 11,6 simpelt regnet (235/20,2). Opkøbet af egne aktier vil kunne forbedre EPS til ca. 20,8 kr., hvorved den rigtige P/E(17E) korrigeret for udbytte bliver på 10,9 (235-9/20,8). Kurs/indre værdi ligger på 1,5. Vi mener, at aktien efter den langstrakte optur nu har nået et nyt niveau, og der skal ekstra optimisme for at starte en ny elevatortur. Aktien er en Hold situation. Nye investorer kan sandsynligvis bruge pengene bedre i andre selskaber. 8

9 VESTAS Flot regnskab fra Vestas og en stærkere guidance for 2017 end vi forventede. Af John Stihøj, Aktieinfo Kurs Markedsværdi Børs mia. kr. København 2016 regnskabet levede op til selskabets egne, opjusterede forventninger, dvs. en omsætning på 10,2 mia. EUR, en overskudsgrad (EBIT) før særlige poster på 13,9 % og et frit cashflow på imponerende mio. EUR. Ordrebogen udgør 8,5 mia. EUR for så vidt angår vindmøller og 10,7 mia. EUR for service. Vestas står dermed i en komfortabel situation til også at kunne levere flotte resultater i Topchefen har tidligere udtalt, at 2017 bliver selskabets svageste i perioden frem til Set i det lys er det ekstra flot, at Vestas for 2017 guider en omsætning på 9,25-10,25 mia. EUR, hvilket overstiger vores forventninger om et salg på 9 mia. EUR. Overskudsgraden forventes at lande i niveauet %, hvilket er på niveau med vores estimat. Vestas forventer i 2017 at investere 350 mio. EUR og opnå et frit cash-flow på 700 mio. EUR. Henset til den flotte udvikling i 2016 udbetaler Vestas en kontant bonus til de næsten ansatte, men også aktionærerne begunstiges qua det flotte cash-flow. Udbyttet sættes op til 9,71 kr. pr. aktie mod 6,82 året før (30 % af årets nettoresultat, hvilket passer til selskabets politik på dette område). Vestas igangsætter desuden straks et lille program om køb af egne aktier til en værdi af 95 mio. EUR i perioden frem til Vi forventer, at der efterfølgende bliver plads til yderligere opkøb. I alt blev der i 2016 leveret vindmøller med en kapacitet på MW mod MW året før. Alle tal er i rekord. Trods et rekordregnskab for 2016 forventer ledelsen dog, at også 2017 bliver et godt år. Vi er generelt meget positivt overraskede over udmeldingen fra Vestas. Dagen før regnskabet meddelte Vestas, at hovedkontoret i Århus sælges i en sale-and-lease back transaktion. Det reducerer pengebindingen, hvilket giver plads til nye opkøb af egne aktier senere i år, så vidt vi kan tolke det. Rygter om opkøb i Kina er dog også i spil for tiden. Aktien handler for nærværende til en P/E på 14,3 og kurs/indre værdi på 4,4. Set i dette lys og med den stærke guidance for 2017 kan opturen formentlig fortsætte med 550 som næste mål. Forud for regnskabet var vores anbefaling Hold, men denne hæves nu til langsigtet køb. Den største udfordring for Vestas indtræffer først efter 2020, hvor den amerikanske PTC-støtteordning stopper og næppe forlænges. Selvom alt ser meget lovende ud for Vestas, så er Donald Trump the dark horse, idet vi jo ved, at han ikke anerkender hypotesen om global opvarmning med et behov for alternativ energi. Men måske betænker han sig lige en ekstra gang, når det går op for ham, at den alternative energisektor beskæftiger amerikanere. 9

10 PANDORA Stærkt regnskab fra Pandora. Men investorerne valgte at fokusere på like-for-like salget. Af John Stihøj, Aktieinfo Kurs 845 Markedsværdi 99 mia. kr. Børs København Nedenstående skema taler sit tydelige sprog. Det går fremragende for Pandora. Tal i mio. kr E Omsætning mia. kr. EBITDA ,8-9,1 mia. kr. EBITDA-margin % EBIT-margin % Nettoresultat ,6-6,9 mia. kr. EPS 9,2 52, kr. Udbytte 5,5 9,0 x 4 ROIC % 25,0 78,8 Frit cash flow Succes kræver yderligere succes, og Pandora leverer varen. Imidlertid valgte investorerne tilsyneladende at fokusere på det ene punkt, der viste bare en lille smule svaghed, nemlig udvikling i like-for-like salget, dvs. udviklingen i de forretninger, der har været åbne i de seneste 12 måneder. Her var væksten ikke helt på niveau med analytikernes forventninger. Vækst er der dog i rigt mål, hvilket skyldes fortsat fremgang i salget i Asien/Pacific og i særdeleshed i Kina, der nu tegner sig for 4 % af koncernomsætningen. Salgsvæksten kommer som følge af åbning af stadigt flere butikker, og alene i 2016 blev der åbnet 336 nye konceptbutikker, hvorved antallet nu er Af disse ejer og driver Pandora selv 598 butikker. Der meldes om vækst i alle regioner, dog med lavest vækst i Amerika, hvorfor andelen af den totale omsætning er faldet fra 39 til 34 % i Asien/Pacific udgør nu 19 % af koncernsalget mod 14 % året før. Kunderne har taget godt imod den relativt nye produktgruppe med øreringe, der udgør 5 % af salget samlet set. Charms er fortsat cash-cow en og den vigtigste produktgruppe. Asien/Pacific forventes også i 2017 at præstere flot vækst. Dels har man i Kina indgået aftale om salg via Alibabas webshop, Tmall.com, og dels vil man bevæge sig ind på det indiske marked med åbning af 5 nye butikker i år og i alt 50 konceptbutikker i de kommende tre år. I alt er der i 2017 planlagt åbning af 275 nye konceptbutikker. Markedet er på ingen måde udtømt, idet der også er planer om ekspansion i Latinamerika, hvor Brasilien lidt overraskende udmærker sig med et flot salg tegner til at blive endnu et godt år med et salg på mia. kr. og bruttooverskudsgrad (EBITDA) på ca. 38 %. Pandora vil i år udlodde 4 x 9 kr. i udbytte og samtidig med virkning fra købe egne aktier for 1,8 mia. kr. Der er her tale om et skifte fra sidste års udbytte på 13 kr. og et større program om køb af egne aktier. Kritikerne kan mene, at når selskabet i mindre grad ønsker at købe egne aktier, så er det udtryk for at kursen ligger på et fair niveau. Omvendt kan man også udlægge den nye strategi som værende positiv, idet Pandora med et udbytte på hele 36 kr. fordelt over året nu bliver en udbytteaktie med en udlodning svarende til et direkte afkast på 4,2 %. Denne ændring kan føre til et skifte i aktionærsammensætningen, hvilket kan være en af årsagerne til den højst overraskende meget negative modtagelse af årsregnskabet. Vi ser med stigende optimisme på aktien, der aktuelt handler til en P/E 2017 på lige omkring 14,5. Det er billigt for et selskab, der år efter år udviser stærk omsætnings- og indtjeningsvækst. Klart køb. 10

11 NOVO NORDISK Af Lau Svenssen, Aktieinfo Kurs 240 Den danske medicinkæmpe er løbet træt i løbet af 2016, og det er Markedsværdi 607 mia. kr. en alvorlig affære. Dels udgør det et brud på mange års Børs København imponerende fremgang og dels er det hele kun lige begyndt. Sidstnævnte er dog et åbent spørgsmål. På det punkt er det største marked USA allerede langt fremme i en forandring med udsigt til nye og mindre gunstige vilkår for segmentets medicinalselskaber. Ser vi indledningsvis på 2016-regnskabet, så blev der tale om en neddæmpet salgsudvikling (+6 % i lokal valuta). Overskudsgraden er aldeles høj med 43,3 %, men tallet er gledet 0,3 procentpoint baglæns. Finansposterne er forbedret takket være bortfald af kurstabene i 2015 på valutaaftaler. Netto ender det med et overskud på 37,9 mia. kr. (34,9), men her skal det bemærkes, at 2015 indeholdt en gevinst på 2,4 mia. kr. fra børsnoteringen af NNIT. Opgjort som resultat per aktie (EPS) ender tallet på 14,99 kr. (13,56). Da man har udloddet hele overskuddet, er egenkapitalen i løbet af 2016 faldet til 45,3 mia. kr. (47,0). Der skal udloddes et restudbytte på 4,6 kr. per aktie ud over de allerede betalte 3,0 kr. per aktie, og det indebærer et beløb på 11,5 mia. kr. Yderligere vil man fortsætte med opkøb af egne aktier under en ramme på 16 mia. kr. for Guidance for 2017 er forsigtig. Man regner kun med +1-6% vækst i omsætningen efter +2% i valutaeffekt. EBIT angives til at blive +0-5% inkl. samme +2% i valutapåvirkning. Det frie cash flow (40 mia. kr. i 2016) ventes at falde til mia. kr., hvilket indikerer pres på indtjeningen, og stigningen i investeringerne fra 7,1 mia. kr. til 10 mia. kr. Man er nemlig i gang med et stort program for kapacitetsudbygning både i Danmark og i særdeleshed i USA, hvor man etablerer en Kalundborg 2 fabrik til fremstilling af de aktive lægemiddelstoffer. Denne situation stiller NN i en følsom stilling økonomisk, hvis der for alvor indtræder et dyk i indtjeningen pga. krav om øget konkurrence og nedsættelse af de høje priser, som selskaberne med stor succes har gennemtrumfet. For 2017 estimerer vi ud fra dette formentlig temmelig afdæmpede grundlag et fald i nettooverskuddet til 35,6 mia. kr. (37,9). Det kan omregnes til EPS 14,4 kr. (15,0). Aktien handles til P/E 16,4 (235,6/14,4), idet prisen på 240 skal korrigeres for 4,6 kr. i udbytte. Imidlertid kan det gå meget værre, hvis priserne for alvor sendes mod syd i USA, hvor 51 % af omsætningen ligger. Da volumen ikke er prisfølsom vil en nedsættelse af salgspriserne slå direkte igennem på EBIT. Omkring virksomhedens udvikling er udskiftningen på topposten den mest omtalte ændring. Lars Fruergaard Jørgensen står nu i spidsen for virksomheden, der tæller medarbejdere. Hans rival til topposten var Jakob Riis, og han skal nu kæmpe en brav kamp i USA for at bevare NN s gode position og høje indtjening her. Da der er indledt generisk konkurrence inden for insulinanaloger med Eli Lilly/Boehringer Ingelheim som udfordrer med en biosimilar (kopiprodukt) til Lantus fra Sanofi, er insulinmarkedet havnet i en helt ny og ukendt situation. Hertil kommer så udsigt til politisk pres fra Trump-administrationen mod priserne på lægemidler, hvor insulin må formodes at være med i frontlinjen som livsvigtigt lægemiddel med et livslangt behov. Den normale forretning er især optaget af introduktionen af Tresiba (langtidsvirkende insulin beregnet som alternativ til især Lantus), Xultophy (blanding af Tresiba og Victoza) og Saxenda (fedmebehandling med brug af Victoza som det aktiv stof). I Europa er NN røget i kamp med de tyske administratorer af tilskud, og Tresiba og Xultophy er blevet trukket ud af markedet igen som følge af krav til lavere salgspriser. Sanofi har oplevet et lignende forløb for sine produkter. Udviklingen er en advarsel til pharma-branchen om stop for free lunch. Investorerne er nødt til at tage denne konfrontation alvorlig. Vækst og fremgang skal derfor komme fra øget 11

12 volumen, og det kan i hovedsagen kun opnås på nye markeder. Her er der heldigvis store muligheder som følge af lav grad af behandling blandt diabetikere, hvor det enorme omfang af mennesker med type 2 diabetes udgør den store mulighed for salg. Victoza er spidsproduktet inden for type 2 diabetes, og omsætningen nåede i 2016 op på 20,0 mia. kr. og overgår dermed Novo Rapid insulin som det største produkt. Markedsandelen er dog faldet til 58 %, idet andre GLP-1 produkter er kommet ud på markedet. Den mest spændende udvikling bliver kombinationsprodukter bestående af insulin og GLP-1, der for NN s vedkommende hedder Xultophy. Overlappet mellem insulinkrævende behandling og forbedring af kroppens egen evne til at udskille insulin, som GLP-1 virker fremmende for, udgør et vigtigt segment i sortimentet af behandlingstilbud. Et nyt produkt er desuden på vej, nemlig Semaglutid. Det er en GLP-1 med ugentlig injektion i stedet for 1 x daglig for Victoza. Der er søgt om godkendelse i både EU og USA, hvilket burde kunne opnås i løbet af Hvor vidt produktet bliver epokegørende vides ikke, idet Victoza har opnået en særdeles god udbredelse og anerkendelse for sine egenskaber, Frekvensen for injektion er ikke sig i selv fordelagtig ved at benytte 1 x ugentlig, idet diabetikere med alvorlig belastning er fokuseret på kroppens signaler og blodsukkerets udvikling, hvorfor de næppe vil føle sig sikre med brug af en mere langstrakt metode. Selve produktet er en anden GLP-1 end Victoza, så de to aktive ingredienser kan også vise sig at indebære en forskel hos brugerne. Det mest spændende fornyelse af Saxenda, der er rettet mod svær fedme. Det virksomme stof er Victoza, men brugen her finder ikke sted blandt type 2 diabetikere men udelukkende mennesker med svær fedme, og dermed indirekte høj risiko for at udvikle type 2 diabetes. Man udnytter GLP-1 s virkning på mæthedsfølelse og fordøjelse. Produktet søges også anvendt til såkaldt fedtlever behandling, der er et alvorlig lidelse uden nogen kendt, effektiv behandling. De to eksempler på udvidet anvendelse af Victoza viser NN s basale styrke og svaghed: man er afhængig af få lægemidler (varenumre), og de søges derfor udvidet i anvendelse mest muligt. Økonomisk giver det gevaldige stordriftsfordele, at selskabet kan koncentrere sig om få produkter i store mængder. Bagsiden af medaljen er dog lige så klar: hvis der opstår alvorlige problemer med enten virkning/bivirkninger (efter lang tids brug) eller i selve produktionsforløbet af de aktive stoffer, som foregår ved hjælp af gensplejsede metoder, kan store dele af vareflow og omsætning blive lammet. Teknisk stiller det meget høje krav til NN s performance, og det er en styrke hos NN. Samlet står NN over for mindst et men sandsynligvis flere udfordrende år. Ledelsen indtager en afventende og beroligende attitude. Den nye topchef får dermed en vanskelig start. Aktien (240) skal finde en bund og stabilisere sig her. Da de negative nyheder langt fra er nået op i nærheden af et højdepunkt, synes der ingen grund at være til at haste ind i aktien. Modgangen skal første ebbe ud. Afvent derfor køb. Vi regner med et bundniveau omkring 200 i børskurs. 12

13 BETSSON AB Af Jens Kornbeck, der selv ejer aktien. Betsson blev stiftet i 1963 af Per Hamberg. Siden Land, by Sverige, Stockholm stiftelsen har virksomheden opereret inden for Børs Stockholm (BETS B) spilindustrien, og er i de senere år vokset til at være Branche Betting & Casino blandt de førende i Norden og Nordeuropa. Market cap 12,2 mia. SEK Virksomheden beskæftiger pr i alt Ansatte ansatte fordelt på 45 forskellige nationaliteter. Kurs 85 SEK Hovedkontoret ligger i Stockholm, men Betsson har Website også licens på flere andre europæiske markeder som Storbritannien, Malta, DK og er begyndt at udvide forretningen i Østeuropa med licenser i Estland og Litauen. Vækstudsigter: Spilbranchen har de senere år været inde i en særdeles positiv udvikling, hvilket Betsson regner med vil fortsætte i de kommende år. Det har imidlertid også betydet, at konkurrencen stiger og der kommer fortsat nye og anderledes produkter på markedet. Øget regulering kan dog være med til at dæmpe væksten i branchen generelt, hvorfor fornyelse er en nødvendighed. I branchen er der ikke langt fra ide til produkt, da al software laves under eget tag, hvilket er med til at sikre evnen til hurtig reaktion og vækst. I 2016 kom 71 % af omsætningen i B2C (business to client) fra Casino delen efter en vækst på 14 %. Da Betsson Group fungerer som et Holding selskab, er der flere brands i organisationen, således er eksempelvis betsafe, nordicbet, casino DK og Oranje Casino en del Betsson. Udover B2C har Betsson også en B2B aftale med Realm Entertainment, der er en maltesisk pendant til Betsson, og stod for ca. 20 % af den samlede omsætning sidste år på mio. SEK. I B2C markedet har det historisk været i Norden omsætningen er blevet hentet. Positivt er det dog, at dette gamle område udgør en stadig mindre del af omsætningen i takt med at de andre markeder vokser hurtigere end de mere etablerede markeder i Norden. Kapitalstruktur, udbytter og aktionærvenlighed Siden år 2008 er cash flow et i Betsson vokset med i gennemsnit 18 % p.a. Denne tendens ses fortsætte de kommende år, og det giver selskabet mulighed for opkøb af andre virksomheder uden at gældsætte sig synderligt. Det har bidraget til en høj soliditetsgrad. Det stærke cash flow tillader også udbytter og aktietilbagekøbsprogrammer. Der er ikke nogen konkret udbyttepolitik i selskabet, men de senere år er mellem % af resultatet sendt tilbage til aktionærerne. Således blev der i 2015 sendt 4,51 SEK pr. aktie tilbage til aktionærerne svarende til et afkast på 2,9 %. I det netop aflagte årsregnskab øges udbyttet til 4,76 SEK. De stigende resultater har medført at egenkapitalen pr. aktie de seneste 8 år er vokset med gns. 22%, til 22,78 SEK. Konkurrentsammenligning Selskabets Peer gruppe er Kindred Group, Paddy Power og Ladbrokes. Målt på markedsværdi er Betsson den mindste af de udvalgte konkurrenter, og ud fra P/E værdi den billigste i 2016 og Desuden klarer Betsson sig ud fra et øjebliksbillede bedst på profitabilitet i EBIT-margin. De seneste års tendens i profitabiliteten viser dog en svækkelse hos Betsson, og markedet frygter dette fortsætter i fremtiden. Profitabiliteten er dog stadig højere end de udvalgte konkurrenter, og forventes også at være det i fremtiden, om end med et mindre spread end det nuværende. 13

14 Siden toppen i december 2015 på 151,46 SEK, er børskursen faldet betydeligt, dels pga. et horribelt Q1 resultat i 2016 og dels af generel frygt for lavere vækst og profitabilitet. Det blev der rettet en smule op efter et stærkt Q3, hvor både fodbold EM og OL bidrog kraftigt til at styrke aktiviteten. Branchen generelt så ud til at toppe i december Konklusion Muligheder Betsson har oplevet et stærkt stigende salg, cash flow og indre værdi de senere år - en udvikling der ses fortsætte. Branchen er generelt i en vækstfase. Selskabet har en stærk kapitalstruktur. Har i de seneste 8 år sendt mindst 70-75% af resultatet tilbage til aktionærerne. Aktien ser undervurderet ud sammenlignet med de udvalgte konkurrenter. Opnår mere og mere salg uden for deres gamle kernemarkeder. Dernæst kan der være en joker i form af en lav svensk kronekurs, som kan gøre investeringen ekstra attraktiv. Trusler Øgede politiske reguleringer og afgifter i branchen. Frygt for langsommere og lavere vækst end ventet. Pres i retning af lavere profitabilitet. Øget konkurrence på kernemarkedet, Norden. 14

15 LIVETS GANG I MILLIONÆRKLUBBEN Udsigterne i USA under Trump plus Europa og Rusland Af Lau Svenssen, Aktieinfo og deltager i Millionærklubben Fredag den besøgte cheføkonom (Chief Investment Officer) Steen Jakobsen, Saxo Bank, Millionærklubben. Pernille Enggaard og jeg selv var med i udsendelsen, som primært blev en status over situationen i USA under Donald Trump s nye ledelse. Indledningsvis diskuterede vi generelt aktiemarkedets høje kursniveau, og SJ anførte, at alle seriøse vurderingsmodeller for aktier viser, at kursniveauet er % for højt målt i forhold til gennemsnittet (altså ikke bunden!). Han mener aktiemarkedet er en ø som Bornholm, der har mistet forbindelsen til den rigtige (reale) verden og økonomi. Men dette forløb kan blive ved længe endnu. Trods denne optursmulighed mente SJ dog, at de fundamentale forhold i sidste instans vil sejre, så der på ny bliver balance i værdierne. Jeg er enig i hans synspunkt, der jo reelt må ses som en advarsel om en tilstand med bobledannelse for aktiekurserne. Rent praktisk anførte SJ, at man hos Saxo Bank bruger en 4 X 25% placeringsmodel: 25% i aktier, 25% i obligationer, 25% i råvarer og 25% i cash/fast ejendom. Ideen er så at rebalancere vægtene hver sjette måned. Fra december 2016 har banken dog vægtet sig tungt i (amerikanske) obligationer med 50 %, og der holdes 25% i aktier og 25% i råvarer, hvor guld indgår. Muligheden for en recession i USA er et emne som SJ er meget optaget af, hvilket er en solo opfattelse, som meget få aktører deler. Sandsynligheden er da også lav men til stede og seriøs jf. SJ. I givet fald vil det kunne ramme aktierne voldsomt, og erfaringerne tilsiger kursdyk på 25-55%. Angående Donald Trump pointerede SJ, at den nye præsident er fuld af store ord men ser ud til at få svært ved at indfri de talrige løfter. Lovgivningsmøllen er tung, men det er den eneste vej frem (ikke dekreter). Senest har præsidenten luftet ideer om en forestående markant nedsættelse af beskatningen af selskaber. SJ mener, at skatteprocenten ikke som tidligere formodet vil blive 15% men måske 25%. Omvendt forklarede SJ, at indgrebet imod import for at skabe arbejdspladser i USA sandsynligvis bliver udformet som en skat på importerede varer (Kina 45% og Mexico 35%). Pointen er, at man herigennem vil prøve at undgå problemer med WTO vedrørende krænkelse af handelsaftaler. Det vil være en elegant metode. Et vigtigt element vil desuden bestå i en mere simpel beregning end den nugældende. Selv om det lyder stort, vil skattelettelse kun svare til ca. 1% af USA s BNP. Tidsrammen for en skatteplan er indikeret til at være på 2-3 uger, dvs. primo marts. Omkring infrastrukturprojekter oplyste SJ, at det globale omfang af investeringer har været alt for lavt i mange år. Rapporter har beregnet et behov på over mia. USD årligt som nulpunktet, hvis nedslidningen skal opvejes. Sandsynligvis ligger dimensionen af en vækstorienteret indsats på mia. USD om året. I de seneste år har de faktiske investeringer kun udgjort mia. USD. Der er altså en stor manko og akkumuleret et efterslæb. Perspektivet for Europa så SJ på med optimisme. Han er opmuntret af erhvervslivets styrke og dynamik. Politiske forhold tillagde han ikke afgørende eller alvorlig betydning. Derfor var hans syn på aktiemarkedet i Europa positivt, og han forventer ikke at Marine Le Pen vil kunne vinde præsidentvalget i Frankrig i april-maj. Til gengæld var han bekymret om den første udfordring: Hollands parlamentsvalg 15-03, der tegner til et opgør om et åbent samfund eller ej. Inden da er der dog et møde i ECOFIN (finansministrene i Euroland) om en mulig nedskrivning af Grækenlands statsgæld, men det har Tyskland på forhånd afvist. Forløbet i Holland kan påvirke indsats og adfærd i de andre landes valgkampe, hvor Frankrig er placeret som næste sted. Afslutningsvis berørte vi et bredt spørgsmål angående situationen i Rusland. SJ mente, at Putin er godt tilfreds i øjeblikket og står stærkt udadtil. Et udspil om fred i Ukraine fra amerikansk side kan tænkes, men russerne forholder sig i ro og venter bare på at Donald Trump kommer ud af busken. 15

16 ANMELDELSE AF BOGEN: GODE PENGE. ET KONTANT SVAR PÅ GÆLDSKRISEN. Af Benny Brinch, Aktieinfo. De gode spørgsmål er dem, der får folk til at standse talestrømmen for at tænke. Her er et af de gode spørgsmål: Hvad er penge? Det ved vi alle sammen. Det tror vi, fordi vi tænker på mønter og sedler. Men tænk på, hvor sjældent vi betaler noget som helst med mønter og sedler. Så hvad er penge? Emnet behandles i Ole Bjergs bog Gode Penge. Et kontant svar på gældskrisen. Den udkom på Informations Forlag i For medlemmer af Samlerens Bogklub kunne den købes for 29 kroner. I 2016 udkom en revideret udgave, der kan købes for 150 kr. Mit eksemplar er udgivet af Gyldendals Bogklubber. Bogen er på 126 sider. Udgivelseshistorien afspejler sandsynligvis, at den har været svær at sælge. Det er tungt stof. Sociologen Ole Bjerg har held med at forklare det svære emne på en forståelig måde. Men bogen skæmmes af de meget lange afsnit uden indryk og pauser. Det gør bogen unødig svær at læse. Den omtalte gældskrise er Finanskrisen Det er nødvendig viden for at forstå Ole Bjergs opgør med bankerne. I bogen behandles spørgsmålene: Hvor kommer pengene fra? Hvem laver pengene? Og hvem burde lave pengene? Ved at besvare de tre spørgsmål lægger Ole Bjerg op til, at vi skal tænke over vores penge- og banksystem. Bogen giver en grundlæggende analyse af vort pengesystem. Samtidig diskuteres, hvordan vi i fremtiden undgår bobler. De private banker skaber de elektroniske penge. Alle ved at sedler og mønter - de fysiske penge - bliver skabt af Nationalbanken, men de udgør i dag kun 6 % af den samlede pengemængde, og de elektroniske penge udgør altså resten, 94 %. I dag står Nationalbanken ikke længere for produktionen af kontante penge. Bankerne låner ikke bare penge ud. De skaber selv de elektroniske penge. Systemet har nogle uheldige konsekvenser. Krisen i 2008 viste, at det bliver svært at styre. En højkonjunktur forstærkes. Det er med til at lave bobler. Det viser sig ved, at bankerne under en højkonjunktur har en interesse i at være meget lempelig i deres lånepolitik. Ingen ændring er i sigte, hvis den ene økonomiske krise efter den anden accepteres, som om det er en naturlov. Alternativet er at skabe et system, der lever op til de forestillinger, som mange mennesker har om bankvæsenet. Det vil sige, at give Nationalbanken eneret på ikke alene at skabe de fysiske penge, men også at skabe de elektroniske penge. Det medfører så, at de private banker kun må låne penge ud, som de råder over enten fra andre indskydere eller lån fra Nationalbanken eller andre banker. Med et sådant system vil spørgsmålet om, hvor mange penge, der bør være i økonomien på et givet tidspunkt, blive gjort til et politisk, demokratisk spørgsmål. Nationalbanken skal kunne styre den samlede pengemængde ved at sende penge ud i økonomien, når priserne falder og omvendt trække penge ud af økonomien, når priserne stiger. Det vil skabe gode penge. Ole Bjerg er muligvis socialist. Men han er ikke voldsomt provokerende. Det gælder ikke om at nationalisere bankerne, men om at nationalisere pengeskabelsen. Et vigtigt begreb i bogen er fuld reserve. Gode Penge handler om, hvordan penge bliver til, og om hvordan pengeskabelsen har indflydelse på vores liv. Ole Bjerg forklarer, hvordan bankerne fortsætter med at låne penge ud - penge som de ikke har. Bankerne laver også penge, som aldrig bliver udbetalt. De eksisterer ikke, men kører rundt i systemet som kreditpenge. Ole Bjerg ønsker, at vi tager kontrollen over pengene tilbage fra bankerne. Løsningen skal være, at bankerne skal køres med fuld reserve. Det betyder, at en bank skal have rådighed over det samme beløb, som den låner ud. I dag er kravet kun, at en bank skal råde over 8 % af de penge, der lånes ud. 16