Magasinet FINANS-Info

Transkript

1 Magasinet FINANS-Info Uafhængigt investeringsmagasin udgave, 6. årgang. Leveret i PDF-format via kr. 600,- halvårligt / kr. 800,- helårligt Pr. brev i Danmark: kr. 800,- halvårligt / kr ,- helårligt 22 udgaver årligt. Redaktionen afsluttet FINANS-Info udgives af: Aktieinfo Kobbelhave Kolding - Tlf Redaktion: Benny Brinch, André Perman, Lau Svenssen, John Stihøj. Side 2-3: Aktiekommentar. Den midlertidige krise har varet 5 uger. Krisen spidser til men aktierne viser stor styrke. Hvor længe holder det? Blød eller hård landing? FED sænker renten med en kvart procent. Downside risk er større end Upsiden og det tilsiger fortsat forsigtighed. Side 4-9: Kvartalsregnskaber fra C20 selskaberne. Vi kommenterer, analyserer og konkluderer på baggrund af regnskaberne fra Torm (Hold), FLSmidth (Sælg), Coloplast (Langsigtet Køb), Genmab (Afvent), William Demant (Hold), Topdanmark (Hold) og TrygVesta (Hold). Side 10-11: Danisco under pres. Trods kurspres er aktien fortsat et godt langsigtet køb med et kursmål på 450. I en Take Over situation bør kursen stige til Side 12-15: Postkort fra USA. Hvordan står det til i USA? André Perman tegner et noget dystert billede af en splittet nation med store udfordringer og problemer. Forbruget sker for lånte penge. Subprimekrisen kan på sigt blegne i forhold til mulige problemer med kreditkortgælden! Side 15-17: Tyske aktier. Indledende artikel om Benny Brinchs tyske aktieinvesteringer. Tilbud om at debattere med Benny Brinch om tyske aktier på vores debatforum. Side 17-21: Update på papiraktierne. Hvordan er det gået siden vores seneste artikel? Papiraktierne er fortsat i en Turn-Around og det går langsomt fremad. Mange spændende placeringsmuligheder. Side 21-23: Tips til at tjene på faldende aktiekurser. Optioner, XACT Bear og CFD-handel giver mulighed for at tjene på faldende aktiekurser. Side 24: Aktieinfos Modelportefølje Modellen er kun halvt investeret med reduceret risiko og afkast til følge. Generel ansvarsfraskrivelse: Aktieinfo Danmark ApS, vore samarbejdspartnere og skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i FINANS-Info, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Der gøres opmærksom på, at Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i FINANS- Info. Vi anbefaler altid vore læsere at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, og de i dette skrift fremførte betragtninger må ikke alene danne baggrund for finansielle dispositioner. Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af 1

2 AKTIEKOMMENTAR Aktieinvestorerne er i vildrede. Det er ikke sundt for et marked, at værdierne svinger så voldsomt, som det har været tilfældet i de seneste uger. Stigninger på 2% en dag efterfølges af ligeså store tab næste dag. De negative nyheder overgår de positive, hvorfor det kan virke mærkværdigt, at aktierne ikke falder mere markant, end vi har set. Basalt set ønsker de fleste aktieinvestorer at være positive, og man ønsker generelt hellere at eje aktier end at være på sidelinien. Det er det billede som kendetegner markedet for tiden, at aktierne faktisk hele tiden tenderer til at kravle opad uanset den negative stemning. Et ekstra problem er udviklingen i olieprisen, der på ny går amok og nu er i 80 USD. Midlertidig krise har varet 5 uger Aktierne klarer sig altså godt (endnu) trods en voldsom kreditkrise, hvortil kan lægges en tillidskrise. For hvem skal vi tro på? Politikere forsøger at gyde olie på vandene, bankerne taler om en forbigående krise (som nu har varet i over 5 uger) og Centralbankerne pumper kæmpemæssige likviditetsbeløb ud i markedet. Markedet har åbenbart brug for kunstigt åndedræt af store dimensioner senest er Northern Rock kommet i problemer og må søge hjælp hos Bank of England. Nye bolig- og arbejdsmarkedstal fra USA viser, at krisen kradser. Antallet af huse til salg er kraftigt stigende og priserne er faldende. Dertil kom et overraskende stort fald i antallet af beskæftigede personer i USA. Væksten i Verdens største økonomi taber momentum, og der tales nu hos den Internationale Monetære Fund om udsigt til lavere global vækst i Opbremsning i Kina FED sætter renten ned med 0,25% Omvendt buldrer det af sted i Kina, som i Q2 oplevede en vækst på 11,9%! Der er dog en bagside af denne medalje: forbrugerpriserne er steget med 6,5% og fødevarepriserne med hele 18,2% på et år. Det kræver indgriben fra centralbanken med højere renter til følge, og det kan sætte de kinesiske aktier under voldsomt pres. Den holder FED i USA rentemøde. Diskontoen er blevet sat ned med 0,5%, hvilket førte til en stabilisering af de finansielle markeder uanset at diskontoen er en parameter uden direkte økonomisk indflydelse. Nu venter alle med tilbageholdt åndedræt på næste skridt, som vi forventer bliver en rentesænkning på 0,25%. Ved kun at sænke renten med 0,25% kan Ben Bernanke holde døren åben for endnu en rentenedsættelse af samme størrelse på et senere tidspunkt i år. Det store spørgsmål er, hvordan markedsdeltagerne vil modtage rentesænkningen? Vi tror det kan føre til et mindre Relief Rally på 2-3% i opadgående retning, men det kan ikke kurere eller løse de store problemer, der er i finanssektoren på sigt. Et problem er yderligere, at værdien af USD er under kraftigt pres, og derfor er FED-chefen optaget af at sikre tilgang af kapital til USA. Handlefriheden omkring renten er dermed begrænset. Hedge Funds har modtaget udtrædelsesanmodninger i enorme størrelser. For at skaffe likviditet skal der sælges ud af aktiverne, som i visse tilfælde kan vise sig at være næsten umulige at sælge, for hvem vil investere i Sub-prime fordringer for nærværende? Vi har endnu kun set toppen af problemerne, men omvendt må vi så også tilstå, at vi nok har set problemernes komme lidt for tidligt, og det koster på afkastkontoen. Vi kan tage fejl, og derfor holder vi fortsat en vis andel af Modelporteføljens midler i aktier. Men det minder i den grad om en 2

3 truende boble, som kan risikere at punktere drømmene om højere aktiekurser på 1-3 måneders sigt. Centralbanken i USA kan med en rentesænkning udskyde problemerne, men de udestår fortsat at blive løst. Ender det godt eller skidt? Downside større end Upside på kort sigt Som nævnt kan vi tage fejl og være for sortseende, men vi synes risikoen i markedet er så stor, at en forsigtig og defensiv strategi er det korrekte valg. Husk at man ikke kan investere for tabte penge. Derfor gælder det først og fremmest om at passe på de penge, som man har. Cash is King i urotider, og så må man abstrahere fra, at man eventuelt går glip af fortjenester, såfremt aktierne mod forventning begynder at stige. Upsiden vurderes til maksimalt 5-6%, mens Downside risk er 10-25%, når/hvis markedet for alvor bliver nervøst og der bliver solgt ud med arme og ben. Det afgørende punkt er - uanset om aktierne vil ned eller stagnere at den opadgående trend er brudt. Den kan først blive genoptaget når problemer og tab og overoppustet spekulation er blevet afviklet og vendt til positive forventninger. Finanssektorens gentagne krav om lavere rente er så vidt vi kan vurdere det basalt set udtryk for den adfærd som kendtes under Greenspan æraen, hvor man mente at alt kunne løses og optimisme hurtigt genvindes blot renten blev reduceret hurtigt og markant. Vi mener, at denne hypoteses tid er definitivt overstået primært fordi der nu er tale om rigtige tab på udlån og begrænset råderum for tab. Vi nærmer os 20-års dagen for den sorte mandag i oktober Selv den tidligere FED-chef Alan Greenspan drager sammenligninger med tiden dengang og nu. Pas på! Mulige nye aktier i Modellen Pas på derude. Undgå grådighed. Lad hellere en mulig gevinst forsvinde frem for at satse for kraftigt i dette yderst risikable marked. Selskaberne klarer sig fortsat godt, og det er absolut positivt. Det kan nemlig danne grobund for ny optimisme, når aktierne er kommet igennem den usikre periode, hvor vi altså frygter større kursfald. De gode tider kan efterfølgende måske vende tilbage, således at vi får mulighed for at samle en række langsigtet gode aktier op til nye, lavere priser. Vi følger en række aktier, som vi overvejer at købe, men først når uroen har lagt sig. Det drejer sig bl.a. om følgende: Harboes Bryggeri, Astra Zeneca, Nokia, Verbio, H+H International, Rella Holding, BMW, Brostrøm, Nordic Tankers (supplere op) og Aker Yards. Dertil kommer opsamling af A.P. Møller Mærsk, men først i niveauet omkring Flere tyske aktier vil også blive overvejet samlet op. Vi væbner os med tålmodighed og opfordrer vore læsere til det samme. Risikoen er p.t. for stor til ikke at holde sig på sidelinien. I hvilken retning ser vi næste store bevægelse på Dow? Dow Jones Industrial Index Daily 3

4 KVARTALSREGNSKABERNE FRA C20-SELSKABERNE D/S TORM (209) har et rekordår som følge af avancen på salget af aktierne i D/S Norden. Straks efter dette udsalg kastede man sig sammen med TK Shipping, USA, ind i en fælles overtagelse og opsplitning af det amerikanske rederi OMI. TORM overtager produkttankerne i al væsentlighed, mens TK får råolieskibene. Boom for Torm Bulk-markedet oplever et voldsomt Boom med rekordhøje fragtrater og skibspriser, men her opnår man ikke nogen gevinst for alvor, da skibene tidligt blev udlejet. Det kommer så senere forudsat raterne holder rekorderne. Den anden mulighed er frasalg af skibe og hjemtagning af en sikker gevinst, hvilket nok burde være på dagsordenen, herunder via udnyttelse af købsoptioner på indchartrede enheder. Tankskibene er således fortsat kernen og satsningen. Her klarer TORM sig aldeles fint trods et relativt ustabilt marked med en underlig struktur. Store produktskibe (såkaldt LR1 og LR2) opnår ikke højere rater end MRskibene på TDW trods dobbelt størrelse! Årsagen synes at være problemer med havnene i USA, der er vigtig som importør. De store skibe holdes dermed ude af en stor del af dette marked. OMI skibene indebærer en markant opgearing af TORM i dimension og målet om 100 skibe i folden med befragtning er nu nået. Selv om man satser på at arbejde med skibene i det frie marked for at profilere sig attraktivt over for olie- og handelsselskaber, så er dækningen med charter alligevel pæn for resten af året med knapt halvdelen sikret. Årets resultat er derfor nogenlunde sikkert i forhold til skønnet. Kina er afgørende Udsigterne er ikke entydigt positive. Højkonjunktur og Bonanza i Kina er afgørende for Bulk-divisionen, hvor TORM er kommet skævt rundt i første omgang og derfor kan man let havne i en lige så skæv anden omgang. Cash in and out er nok den klogeste beslutning, da konjunkturnedgang hurtigt kan standse dette eventyr. Tankerne har derimod bedre perspektiv for sig. LR1/2 har mulighed for at få mere rimelige rater, ligesom det samlede niveau rummer chance for forbedring - med mindre konjunkturforholdene for alvor viser tænder. Det ekstraordinære udbytte er netop betalt. TORM skal bruge den kommende tid på at få OMI integreret i helheden, så der er pause for nyheder. Gentagne gange har de græsk-cypriotiske ejere luftet forsøg på at sælge eller reducere deres ejerandel men uden held eller vilje hertil i sidste ende. Torm får en Hold anbefaling Aktien forekommer at være prissat rimeligt, men børskursen er vedvarende udsat for store udsving. Anbefalingen er Neutral (Hold), hvilket i forhold til vores generelt negative vurdering af udsigterne for de danske aktier jo reelt indebærer en positiv Bias. FLSmidth (510) klarer sig stadig bedre takket være storartet efterspørgsel på maskiner og nye anlæg til den tunge industri, både cement og mineraler. Ordreindgangen i første halvår var således 24 % højere end faktureringen (Book to bill), og dermed er der udsigt til fortsat vækst. Alene i denne periode voksede ordremassen med 15 %! Den store iver for at investere afspejler sig naturligvis også i høje priser for leverandøren, og FLS oplever særdeles gode tider indtjeningsmæssigt. Foreløbig har man været bagefter i indvindingen af denne fordel som følge 4

5 af relativ lang ordreafvikling, men det kan hurtigt skifte rundt den anden vej, såfremt der bliver problemer med underleverandørerne, der jo forestår selve arbejdet. Men foreløbig går det godt, og styringen af koncernen ser ud til at være bragt i god gænge. Opbygningen af et stort center i Indien for ingeniørarbejde medvirker ligeledes til at give gevinst i form af lavere udgifter. Fornuftigt at købe GL&V FLS i en yderst komfortabel situation men aktien er dyr. Den hidtil største satsning er foretaget med købet af det canadiske selskab GL&V Prrocess (med virkning pr. 10. august), hvor prisen er ca. 5 mia. DKK. Påvirkningen af resultatet bliver dog let negativ i indledningsåret, men ledelsen forekommer vældig fornøjet ved denne udvidelse, der med et slag komplementerer Minerals Divisionen og placerer FLS med det bredest dækkende produktprogram. De forventede synergier må bedømmes som vanskelige at udmønte i praksis, så man må håbe at virksomheden kan opretholde sin i udgangspunktet høje indtjeningsevne. Situationen er således umiddelbart betragtet komfortabel for FLS, men det høje aktivitetsniveau stiller samtidig store krav til styring. I det seneste år er personalestyrken udvidet med 10 %, og erfaringen er derfor ikke stor. Tilsvarende kan der hurtigt opstå vanskeligheder med de underleverandører, der er helt afgørende for ordrernes gennemførelse. FLS står jo med det fulde ansvar over for kunderne. Aktien er overordentlig højt prissat. Børsværdien er ca. 26 mia. DKK mod en egenkapital på 3,4 mia. DKK, hvoraf goodwill o.lign. efter tilkøbet af GL&V Process yderligere vil udgøre en stor andel. Kurs/inde værdi befinder sig helt oppe i 7,6. Indtjeningen pr. aktie kan skønnes til ca. 21,5 DKK for 2007, og dermed er P/E ligeledes høj med 23,2. Hvis man i 2008 er i stand til at opnå 15 % fremgang vil P/E derfor falde til ca. 20, og konklusionen er, at intet må gå galt for selskabet før aktiekursen vil kunne udløse sit Down Side potentiale. Anbefalingen er at blive væk og sælge en eventuel beholdning heraf. Coloplast (493) er præget af en række store forandringer, der forstyrrer normal, stabil udvikling. Urologi er udvidet ved det store køb i USA af Mentor, Brystpleje er frasolgt, og produktionen omstrukturers og udflyttes til Ungarn og Kina. Virksomheden er derfor i gang med en omfattende forandringsproces, der også vil præge næste regnskabsår (starter ), men herefter burde der være udsigt til ekspansion og indhøstning af fordelene fra denne store indsats. +25% vækst i omsætningen Omsætningen er vokset med 25 %, hvoraf den kontinuerte del (fraregnet tilkøb) kan opgøres til ca. 10 %. Basisforretningen udvikler sig således flot. Virksomhedens konkurrenceevne med produktsortimentet som afgørende parameter er fortsat i topklasse i de specialiserede segmenter man arbejder med. Indtjeningen er derimod unormal pga. udgifter til forandringer og integration på den ene side og på den anden side XO-gevinsten ved frasalget af Amoena (brystpleje). Samlet ender det med et nettooverskud på 996 mkr. for de 3 kvartaler (548). Opgjort uden XO indtægten er tallet 513 (417). Bruttoindtjeningen (EBITDA) ligger på 20 % (22), men det afspejler udfordringen i tilkøbet: nemlig at få forbedret profitten i USA i urologi og samtidig udnytte gevinsten ved fælles indsats i især produktudvikling og produktionsmæssig stordrift. 5

6 Ledelsen synes opmuntret af at koncernen kan præstere en så fin udvikling samtidig med at mange bolde er i luften og kravene til indsatsen er stor. Fordele på omkostningssiden er ligeledes ved at vise sig, men her gælder det formentlig gennemslaget af tidligere års indsats i Ungarn med etablering af nye fabriker, der efter et par år med indkøring nu fungerer for alvor. Tilbagekøbsprogrammet for egne aktier nu afsluttes i fuldt omfang og dermed returneres i år 1 mia. kr. via inddragelse af aktier. Målsætningen langsigtet fastholdes, hvilket er en 5 årsplan med udsigt til ca. 18 % i overskudsgrad (EBITA) og yderligere ekspansion af aktiviteten. Samlet udvikler Coloplast sig derfor godt, men indsatsen i USA skal for alvor geares op, ligesom der på langt sigt må forventes at åbne sig store muligheder i NIC-lande mv. med forbedrede sundhedsforhold i takt med den økonomiske fremgang, da selskabet fremdeles er en decideret europæisk virksomhed med hele 80 % af omsætningen placeret her. Gode fremtidsudsigter for Coloplast. Langsigtet køb Glaxo ser potentiale i Genmab Aktien er højt prissat isoleret betragtet, men perspektiverne for langsigtede investorer, der har udholdenhed til at vente på gennemførelsen af de store og dynamiske initiativer, forekommer at være indsatsen værd. Aktien er derfor efter vores opfattelse en langsigtet købsmulighed. Genmab (324) er fortsat i sin opbygningsfase med udvikling af nye produkter, hvorfor der ikke er tale om en normal intern økonomisk balance mellem indtægter og udgifter i forretningsmæssig henseende. Selskabet er nået op på 302 ansatte og Cash Burn er fremdeles høj. Udgifterne i første halvår beløb sig til 346 mkr. (219), men heldigvis er der fremgang i nogle af projekterne, hvorved indtægten er steget til 280 mkr. (74). Det drejer sig især om et beløb fra Glaxo. Imidlertid anvender man også et princip for indtægter med forudbetaling, således at selskabet har akkumuleret 1,0 mia. kr. herfra. Likviditeten er derfor aldeles fin med 4,0 mia. kr. i reserver, men fordelingen er altså 3/1 mellem egenkapital og disse forudbetalinger, der så indtægtsføres lineært over kontrakternes løbetid. I halvåret er likviditeten forbedret med 1,5 mia. kr. fra aktietegning, og mængden af udestående aktier er følgelig vokset. Normalt belaster det aktiekursen, men euforien omkring Genmab-aktien i det opkogte danske børsmarked har været så stor, at det i første omgang ikke belastede humøret med denne tilgang af materiale. Efterfølgende er aktien dog blevet blød i knæene, og det kan være forårsaget af denne struktur som en form for tømmermænd. EK 3,0 mia. kr. MV 14,1 mia. Indre værdi er 70, svarende til egenkapitalens 3,0 mia. kr. Markedsværdien er derimod hele 14,1 mia. kr., og forskellen skal med andre ord udgøres af skønnet merværdi for de projekter man har udviklet (goodwill). Vi må åbent erkende, at vi ikke kan bedømme den kommercielle værdi af selskabets pipeline, herunder fordelen ved at have en stor del af aktiviteten rettet mod kræft, der som livstruende sygdom tildeles bedre vilkår angående godkendelse end normale lægemidler. I stedet må vi tage udgangspunkt i den status projekterne kan skønnes at befinde sig i omkring udviklingsforløb kombineret med de økonomiske fakta og en rent børsteknisk vurdering af aktiekursens adfærd. 6

7 Sidstnævnte er klart præget af usædvanlig stor risikovilje trods lav indsigt på investorsiden, hvor der satses blindt på at det nok skal gå. Ledelsen har fået tanket likviditetsbeholdningen op, så der ikke er behov for penge i lang tid, men til gengæld vil der være rigeligt med flow af aktier, og derfor peger de børsmæssige omstændigheder i retning af en såkaldt distributionsfase, hvor aktien vil opleve negativt pres medens papirerne finder varige ejere med den krævede tålmodighed (tidshorisont i investeringen). Yderligere bliver denne type selskaber hurtigt offer for panik i tilfælde af nedtur og turbulens for aktiemarkedet generelt, da investorernes tidshorisont forkortes under dyk i markedsværdierne og udsigt til mangel på penge (krav om indtægter vokser). Genmab er svær at vurdere Samlet mener vi, at Genmab næppe er tilstrækkeligt attraktivt prissat endnu og et drop i børskursen må afventes sammen med vending af udsigterne for enten selskabet specifikt (fremkomst af afgørende dokumentation for produkter) eller for aktiemarkedet som helhed i positiv retning før køb kan anbefales. William Demant (439) fastholder den langsigtede, positive udviklingslinje. Virksomheden udviser stor styrke med fortsat lancering af interessante produkter, ligesom indtjeningsevnen befinder sig på et imponerende niveau med ca. 25 % som overskudsgrad. Introduktionen af en høj-profil nyhed i form af Oticon Epoq skal nu prøves af i markedet for at se om brugerne er lige så begejstrede som selskabet selv. Oplægget er meget ambitiøst omkring denne model, og WD har klart fordel af især GN ReSounds grundstødning af Sonova overtagelsen, idet disse to konkurrenter i en periode har været påvirket i den oprationelle handlekraft under indtryk af de forestående forandringer. Markedsandelen må være kraftigt stigende med en vækst i styksalget på hele 13 % i første halvår. Epoq er endog først lanceret sidst i maj, hvorfor dette produkt ikke indgår for alvor. Demant vinder på ReSounds problemer Udsigten er, at WD vil fortsætte sin fremmarch indtil konkurrenterne for alvor er i stand til at hamle op med den serie af nyheder som er fremkommet i de sidste par år. Strukturen i branchen synes fastlåst indtil GN ReSound finder en ny principal, og derfor burde indtjeningen være mulig at fastholde på det høje niveau. Væksten i omsætning på ca % i DKK (ved uforandrede valutakurser) vil derfor kunne give mindst samme stigning i overskuddet efter skat. Opgjort pr. aktie vokser tallet så yderligere med 3-5 % om året som følge af opkøb af egne aktier en politik der fastholdes trods den høje børskurs. Aktien har uanset dette oplevet et drop fra sin tinde med All Time High på 583 til ca. 20 % lavere værdi. Vi finder aktien placeret i den dyre ende af skalaen for danske aktier. Den væsentligste ydre trussel drejer sig om afgørelsen af fremtiden for GN s konkurrerende datterselskab GN ReSound. Foreløbig har det besværlige salgsforløb været en fordel for WD, da de to store konkurrenter har været låst fast i en periode med reduceret fokus på den daglige drift. Imidlertid indebærer forhindringen af denne overtagelse, at en ny køber skal findes. Her er det muligt at en stor ny koncern pludseligt kommer ind på markedet med langt større muskler og dynamisk ejerforhold end GNkoncernen har kunnet præstere. Ofte vil en ny ejer for alvor satse på at få succes ved at styrke en ny aktivitet, hvorved koncernledelsen vil kunne dokumentere synlig resultatevne. Anden halvleg af denne kamp kan derfor 7

8 slutte med en afgørende forandring af vilkårene for branchen, hvis eksempelvis Johnson & Johnson eller General Electric pludselig dukker op som den nye ejer. Anbefalingen af WD er derfor Hold. William Demant Hold. (Oticon) Stort kursfald. Vi anbefaler Hold Daily Flot regnskab fra Top Topdanmark (852) fortsætter med at præstere resultater på et højt niveau trods stagnation i indtægterne. Combined Ratio (skader + omkostninger i forhold til præmier) ligger på 85,9 (86,4), og man tjener med andre ord 14,1 øre pr. krone + finansindtægterne af egenkapitalen og de forudbetalte præmier/efterbetalte skader. Finansposterne har fået en ridse i lakken med lidt kapitaltab af aktie-uroen, men det har begrænset vægt og generelt føres en forsigtig placeringspolitik. Situationen med flad udvikling i indtægterne er dog en langsigtet advarsel om at den komfortabel situation mht. konkurrencen i Danmark er ved at ebbe ud, og dermed er der udsigt til hårdere markedsvilkår. Top prøver at kæle for sine kunder i håb om at fastholde dem, og den strategi er et klogt forsøg på at undgå direkte konfrontation på selve prisen, hvor man med en høj markedsandel har mere at tabe end de angribere som prøver at erobre kunder fra de andre selskaber. TrygVesta og Top ligner hinanden meget i disse år med to forskelle: TV ønsker at ekspandere i hele Norden og satser sine penge herpå, mens Top fastholder sin linje med opkøb af egne aktier uanset prisen. Størrelsen herfor er hele 2,1 mia. kr. for indeværende år, og aktien er dermed ved at blive en udpræget mangelvare. For hele året forventes et fint overskud i størrelsen 1,25 mia. kr. efter skat, og det giver en forrentning af egenkapitalen på ca. 31 % efter skat, hvilket er upåklageligt. Det prekære punkt er den hårde styring af udlodningen via opkøb af egne aktier. Selskabet satser på en form for Lean Management af kapitalen. Konsekvensen indebærer begrænsede ekstra reserver inde i virksomheden og dermed ingen opsparring til hverken modstandskraft under modgang (krise) eller til ekspansion ved opkøb. Med den høje aktiekurs, som man selv viljefast medvirker til at drive stadigt højere op, bliver tilbagekøbene mindre rentable. Uanset selve forretningen styres dygtigt vokser følsomheden i form af den operationelle gearing, da aktiviteten stiger samtidig med at egenkapitalen ikke vokser pga. udlodningspolitikken. Aktien er korrigeret pænt ned fra sin All Time High notering på Generelt er finansaktier ikke IN i en fase med udsigt til problemer og heldigvis for Top ligger de store vanskeligheder i banksektoren. Forhåbentlig kan Top holde sig fri af denne sandsynlige turbulens, idet skadesforsikring er kernen. Formueplaceringen er i centrum som 8

9 risikoeksponering, men her forekommer investeringspolitikken at være anlagt særdeles forsigtigt, så ulykkerne burde blive begrænsede med mindre verden for alvor rammes af en dybtgående krise. Anbefaling på Top: Hold Vi ser derfor ikke meget yderligere nedadgående risiko i aktien efter den seneste korrektion. Anbefalingen er Hold. TrygVesta (415) har i lighed med Top beskeden vækst i indtægterne fra præmier, men der er trods alt tale om synlig fremgang med 2, 8 % i lokal valuta. TV er som bekendt også aktiv i Norge og arbejder på at få både Sverige og Finland opbygget som nye markeder via salg gennem Nordea. Forløbet af driften har været fint i 1. halvår med en Combined Ratio på 87,1 (87,4), og overskudsgraden pr. omsætningskrone er således helt oppe på 13 %. Forsikring er rentabelt helt op til ca. 103 i Combined Ratio, da præmier forudbetales og skader først udbetales senere end begivenheden, hvorved der implicit altid er et renteafkast af denne likviditetsreserve, hvortil så kommer selve egenkapitalens passive kapitalafkast. Generelt er forsikring en glimrende branche i Danmark, og i Norden som helhed er konkurrencen heller ikke hård. Udviklingen bevæger sig dog i retning heraf, da profitten tiltrækker nye udbydere og interessen for ekspansion fra de allerede etablerede selskabers side, hvor TV jo selv udviser initiativ angående Sverige og Finland. Opjustering fra Tryg Vesta Hold anbefaling Halvåret gav et nettooverskud på mkr. (1.097). Prognosen for året opjusteres kraftigt til 3,1 mia. kr. i overskud før skat mod det hidtidige skøn på 2,7 mia. kr. Forrentningen af egenkapitalen vil efter skat (reduceret til 25 % som en anden fordel for selskaber med kontinuert god indtjeningsevne, hvor TV er et godt eksempel) blive i størrelsen 25 %. Aktien er imidlertid prissat højt, og det gælder i særdeleshed set i forhold til egenkapitalen. Kurs/Indre værdi forholdet ligger således på ca. 3,1. Vurderet i forhold til rentabiliteten er børskursen dog nøjagtigt i orden ud fra 8 % i afkastkrav (25/8 = 3,1), og det er rimeligt for aktier på langt sigt. Denne udmærkede beregningsmetode kræver dog som forudsætning, at den høje afkastningsgrad fastholdes uendeligt, og det er næppe sandsynligt. De gode tider vil også høre op for TV og de andre forsikringsselskaber en dag. Aktien må derfor imødese en glidning nedad på et tidspunkt. Henset til vores vurdering af øget risiko på finansielle investeringer rummer TV uanset god styring og lav risikoprofil en system-risiko angående investeringsporteføljen, hvilket må anses for en risikofaktor på kort sigt. Anbefalingen er Neutral (Hold) med negativ Bias, da vi forventer at få mulighed for at opsamle aktien væsentligt billigere efter en generel korrektion af aktiemarkedets niveau. Kalender for de næste to uger kan ses via dette link: 9

10 DANISCO UNDER PRES Lad os straks indlede denne artikel med at slå fast, at Danisco er en god aktiecase, men tidspunktet for succes er mere langstrakt end man kunne forvente og ønske. Ofte sammenlignes Danisco med Novozymes. Det er forkert, da kun en lille del (Genencor) af Danisco kan sammenlignes med konkurrenten. Danisco hovedområde er fødevareingredienser med sukkerfabrikkerne som sekundært område. Især det sidstnævnte område har haltet voldsomt efter i de senere år grundet EU-sukkerreform, som har presset prisen på sukker ned. Danisco faldet må snart være slut Danisco Daily Samtidig med at salgspriserne på sukker er under pres opleves stigende omkostninger på råvarer. Ikke noget godt miks for den tidligere så velindtjenende del af Danisco. Overskudsgraden indenfor Sukker faldt i sidste regnskabsår (2006/07) til 8,3, mens omsætningen faldt med hele 11% til 7 mia. kr. Ingrediensforretningen udvikler sig derimod fornuftigt. Sidste års omsætning på 13,6 mia. kr. svarede til en vækst på 3% med en overskudsgrad på 13,6%. Målsætningen er her at opnå en overskudsgrad på 15%. Q1 regnskab den Mangler nogle drivere Regnskabet for første kvartal af regnskabsåret 2007/08 offentliggøres den Forventningerne til indeværende år lyder på en beskeden vækst i omsætningen på 1% til 19 mia. kr. og et overskud efter skat omkring 1,3 mia. kr. Dermed handles aktien p.t. til en P/E på 14. Umiddelbart et lavt tal, men sammenlignet med de magre udsigter, synes der ikke at være basis for at tallet bør ligge ret meget højere. Det betyder så også, at udsigten til en markant stigning i aktiens kurs ikke er nært forstående. Hos Danisco mangler man nogle positive drivere, som kan vække investorernes lyst til aktien. Vi har gode forventninger til adm. dir. Tom Knutzen, som tidligere hos NKT på flot vis fik bragt værdier frem i dette selskab. En måde at få lidt sukker på Daniscos aktiekurs ville være, at opdele koncernen i to selvstændigt børsnoterede selskaber Ingredienser og Sukker. Det var hvad en kritisk aktionær foreslog bestyrelsen at gøre på den netop overstående generalforsamling. Vi tror Danisco har ret i, at Sukker kan opnå en bedre pris, når hele EU s sukkereform er gennemført. 10

11 Købere af aktier i Sukkerdelen vil kræve en discount, så længe man endnu ikke kender virkningen i fuldt omfang af sukkerreformen. Ledelse og bestyrelse arbejder videre på dette tiltag og stiller en tidshorisont på 1-2 år i udsigt. Det er længe for mange investorer at vente, men vi tror der kan fremkomme bedre priser for aktionærerne ved at følge ledelsens og bestyrelsens langsigtede plan. Der er planlagt opkøb af egne aktier for op til 500 mio. kr. i perioden til Efter blot lidt over 2 måneder af denne periode har Danisco allerede købt egne aktier for 259 mio. kr. Det vidner om det pres, der er på aktien. Der er således kun 241 mio. kr. tilbage af denne ramme. Man skal ikke købe Danisco i håb om at opkøb af egne aktier kan trække aktien op! Danisco: Kun for langsigtede investorer Man kan derimod beholde eller købe Danisco aktien ud fra en langsigtet betragtning på 1-2 år. I denne periode forventer vi, at indtjeningen i Ingredienser vil kunne blive forbedret, mens Sukker kan beholde en fornuftig indtjening. En decideret kurstrigger kunne være succes med Genencors enzymer indenfor bioetanol. Det andet interessante aspekt drejer sig om Daniscos opstart af egen produktion af bioetanol. Her kan man nemlig udnytte den ledige sæson-kapacitet på sukkerfabrikkerne. I første omgang satses der på en produktion i Tyskland på fabrikken på Anklam, og senere vil der muligvis komme lignende anlæg og drift i Danmark og Sverige, men det afhænger af lovgivning og regler om tilskud eller fritagelse for afgifter. En videre kurstrigger, som nok ikke er relevant på kort sigt, kunne være et udefra kommende Take Over bud på dele eller hele koncernen. Ud fra de nuværende overskud og potentialet vurderer vi datterselskabet i USA, Genencor, til at kunne opnå en pris på 8-12 mia. kr. Sukker anslår vi til ca. 8 mia. kr., mens Ingredienser burde kunne indbringe mindst 20 mia. kr. ved et salg. Aktiekurs under værdien af Danisco I forhold til den nuværende markedsværdi (børskurs 390) svarer det til en merpris på ca. 160 kr. pr. aktie. Danisco er ingen hurtigløber, men vi fastholder aktien på Køb med et kursmål på 450 uden et Take Over bud og med et Take Over bud. Med i vores vurdering hører også, at Novozymes pt. handles til en P/E ca. 33. Risikoen i Danisco er derfor markant lavere end hos konkurrenten, hvor meget positivt er indregnet. Danisco er ligesom Carlsberg en stolt dansk koncern. Det er kun et par år siden, at ingen ville røre ved Carlsberg, som man mente var for tung og for lidt visionær. Stemningen kan derfor også pludselig vende sig i favør af Danisco. POSTKORT FRA USA Af André Perman Stemningen i USA mens aktiemarkedet svinger vildt, diskontoen falder og amerikanerne forbereder sig til valg næste år. Dystre udsigter for USA's økonomi USA er for tiden på mange fronter et polariseret og paralyseret land. Både politisk og finansielt. Hvis man tror på, at de frie markeder i verdens førende økonomiske magt virkelig har det bedst, når de er frie af enhver indgriben, så skulle alt være vel for investorer med fokus på aktier. Hvis 11

12 man mener, at et paralyseret politisk system er dårligt for verdens ledende økonomi, dens forbrugende befolkning og virksomheder, så må man konkludere, at USA s økonomi tilsvarende er på vej ned. Da præsident Bill Clinton forlod præsident embedet i januar 2001 efter 8 år med strålende vækst, kollapsede aktiemarkedet kort efter hans fratræden. Det var i april 2001, hvorefter USA gik ind i en to-årig fase med recession. I en af mine tidligere artikler i FINANS-Info nævnte jeg, at det amerikanske aktiemarked følger en næsten skræmmende forudsigelig 4 års cyklus omkring præsidentembedet: Præsidenternes 4-års cyklus Det første år smøger den nye præsident ærmerne op for at rydde op i rodet som den foregående præsident har efterladt ham. I præsident Clintons tilfælde var det krigen i Somalia og Saving & Loan moradset, som Bush senior administration lod løbe løbsk med dårlige lån og manglende reserver. Ja, der var også problemer med dårlige lån i 1992! I år 2 af præsident-perioden begynder den siddende præsident at iværksætte egne ideer til at give et skub i økonomien. Disse ideer gør år 2 og år 3 gode for aktiemarkedet. År 4 begynder typisk at vise problemer med de nye økonomiske tiltag, og politikerne får travlt med præsidentvalget og lader økonomien sejle sin egen sø. Og så starter det hele forfra igen med en ny præsident og en ny 4 års periode. Endnu en gang ser det ud til at præsident Bush (denne gang junior) vil overlade en økonomi med nogle suspekte lån og en krig (denne gang i Afghanistan og Irak) til sin efterfølger. Store udsving på US-børserne Lige nu kan aktiemarkederne, og dem som kommenterer og investerer i dem, ikke beslutte sig til om vi i nærmeste fremtid skal op eller ned. Plus 300 point på Dow Jones indekset den ene dag og minus 300 point den næste dag viser klart, at der er folk der mener at alt er vel, og som er villige til at støtte deres overbevisning med investerede penge. De store daglige udsving viser, at langtidspengene er nervøse. Og med klart mener jeg her: i sidste ende ganske uigennemskueligt. Mit personlige bud er for tiden: Aktierne skal længere ned. Hvor diskonto sænkningen på ½% for nogle uger siden hjalp på likviditeten i lånemarkederne, gjorde den intet ved sagens kerne de Sub-prime lån, som stadigvæk i mange tilfælde ikke bliver betalt tilbage. Mange af de nuværende problemer og forudsigelser om hvad der kan komme, forstås bedre hvis vi erindrer os selv om to ting: De finansielle markeder er kompetitive, dvs. der er hård konkurrence imellem institutionerne om de bedste lån-tagere og muligheden i at investere i, eller købe, de bedste lån. Boom generationen fra 40 erne og 50 erne er ved at blive gamle. Krav om ekstra afkast fører til overdreven risiko Flere og flere fra den store efterkrigsgeneration er ved at gå på pension og skifter deres investeringer til cash-flow orienterede instrumenter, ligesom de begynder at trække på pensionerne. Det får stort set alle verdens investeringsforeninger, banker, sparekasser, forsikringsselskaber og pensionskasser til at intensivere den globale jagt efter investeringsværdige papirer, der betaler fast dividende for at imødekomme de 12

13 stigende pensions- og fixed income udbetalinger. Det amerikanske boligboom har for mange internationale finansielle pensionsinstitutioner været et himmelsendt svar til bønnen om flere fixed income investerings instrumenter. Desværre har efterspørgslen været så kraftig, at der simpelthen aldrig kunne være nok investerings-værdige amerikanske ejendomslån til alle. For mange af investorerne, som for eksempel BNP Paribas, blev sund fornuft erstattet af ønsketænkning, og nu må de nedskrive milliarder af Euro i amerikanske lån i deres beholdning. Og det var endda de investerings-værdige papirer. Dertil kommer de risikable amerikanske ejendomslån, som blev solgt videre - korrekt markeret - som not investment grade, high-risk loans. De blev solgt på denne måde, fordi de tilbød en højere forrentning end de bedste lån. I en aldrende verden hvor de fleste pensions- og forsikringskasser fattes penge, har disse lån været meget populære investeringsobjekter. Hvad konsekvenserne bliver i manglende pensionspenge og sociale ydelser fremover, står ubesvaret hen. Middelklassen skrumper Grådighed driver værket Påvirker lånekrisen kun de fattigste amerikanere? Nej. Hele boligsektoren er nervøs. Selv handler, der er klar til at gå til afslutning, kan blive trukket i langdrag eller blive aflyst fordi lånene bliver trukket tilbage, eller hvis der kræves flere beviser for låntagernes kreditværdighed end før. Omvendt bliver de kreditværdige købere overrendt af konkurrerende långiverne, som ofte ender med at finansiere % af købet. Og det er jo stadigvæk stik imod sund bank risikotagning. Banken står med hele risikoen i tilfælde af, at den guldrandede køber på et fremtidigt tidspunkt kommer i økonomisk uføre. Grådighed har altid drevet de amerikanske finansielle markeder. De amerikanske banker er forholdsvis stramt kontrollerede og regulerede, hvilket har gjort, at vi ikke har set en egentlig bank-krise i USA i godt 100 år (den sidste krise i banksektoren var i 1907 inden The Federal Reserve Bank blev stiftet). Der findes imidlertid en række varianter af finansielle udbydere, som ikke skal leve op til de strenge bankkrav. I 80 rne var det Saving and Loans (som svarer nogenlunde til danske sparekasser), der fik lov til at omgå finansiel ærlighed og sund fornuft. I de sidste 5-10 år har det så været Mortgage Lenders, som har gjort det samme. Der er sikkert mere af samme skuffe i årene fremover. Brugen af kredit er eksploderet i USA, og meget af den vækst vi har set i forbruget her og i verdensøkonomien, er sket takket være billige lån. Men folk belåner jo andet end huse, og långiverne tager større risici (og tjener mere mens legen er god) og er mindre og mindre konservative med deres lån. Her er nogle statistikker fra The Federal Reserve i USA, som giver et godt billede af kreditboomet: Billån: I Juni 1971 (da Fed begyndte at samle bil kredit data) var hver ny bil i gennemsnit finansieret med $ over 35 måneder med 13% i udbetaling (eller 87% lån/værdi forhold). I maj 2007 var dette forhold helt oppe på 94% lån/værdi med $ finansieret, men nu med en løbetid på 61 måneder, og kun 6% i udbetaling. Næste bombe fra USA: Kreditkort problemer! Kreditkort, eller lån uden sikkerhedsstillelse, er eksploderet i omfang. Det kunne blive den næste bombe under de finansielle markeder, og i så fald en meget værre end de nuværende problemer i Sub-prime sektoren, da der ikke er stillet sikkerhed for disse lån: I januar 1968 var summen af al udestående kreditkortgæld i USA $ 1,4 13

14 mia. Kun fem år senere er beløbet steget til $ 10,2 mia. i juni Det tog elleve år at tidoble dette igen: $ 106,26 mia. i december Og senest i 2009 ventes den totale kreditgæld tidoblet igen til over $ 1 trillion. I juni 2007 var tallet nået $ 903,9 mia. Det er svimlende tal, der i beløb langt overstiger problemerne i Sub-prime sektoren. Politikerne holder ikke hvad de lover Men der sker jo meget mere i USA end blot gode eller dårlige lån: Der er en krise omkring sundhedsforsikringer, idet over 40 millioner amerikanere står uden denne forsikring. Der er et stort (på papiret) problem med illegale indvandrere, primært fra Mexico. Dertil kommer krigen i Irak. Krigen har skabt mange nye jobs i den laveste og den højeste ende af betalingsskalaen, mens antallet af jobs i midten er blevet mindre. Med andre ord er den amerikanske middelklasse ved at forsvinde. De fattige bliver fattigere, og de rige bliver rigere. Der er kun 15 måneder til næste præsidentvalg. Valgkampen er startet, og der er flere kandidater end nogensinde før. Alle lover de at gøre noget ved det ene og det andet. I de 23 år jeg har boet i USA, har jeg lært (ihvertfald) en ting: Uanset hvilket problem politikerne taler om at løse, så vil det sandsynligvis blive ved snakken. Da præsident Kennedy blev skudt i 1963, sagde alle i USA: Vi må gøre noget ved den frie adgang til våben. Da hans bror, Robert Kennedy og præsident Reagan blev beskudt, efter massakren af skolebørn i Columbine var alle igen enige. Intet har dog ændret sig, og den dag i kan man stadigvæk købe våben via postordre, eller i den lokale Wal-Mart! Sygeforsikringen er blevet så dyr, at flere og flere ikke har råd til lægehjælp. Jeg betaler hver måned $ 640 for forsikring og dertil $ 45 for et lægebesøg og yderligere 20% af hver regning. Skellet imellem dem som har råd til lægebesøg, og dem som ikke har, begynder at afspejle sig nu. Næsten 15% af befolkningen står uden denne forsikring. Præsident Bill Clinton blev valgt i 1992 bl.a. på løfter om en national sundhedsreform, som hans kone, Hilary Clinton påtog sig at føre ud i virkelighed. Intet er sket. Nu - 15 år senere - står alle de demokratiske præsidentkandidat med en plan for national sundhedsforsikring. Aktieprisen på WellFleet, Prudential, Aetna og andre store amerikanske sundhedsforsikringsselskaber har samme høje niveau som altid, hvilket afspejler en ringe tro på at nye reformer gennemføres efter et valg. US forbrugerne er nødt til at mindske forbruget, mener André Perman USA er blevet et polariseret land. Der er en klar skillelinje imellem Republikanerne og Demokrater, imellem de blå (Demokratiske) og de røde (Republikanske) stater, imellem fattige og rige som ikke vil betale mere i skat til nogen eller noget som helst. Middelklassens job er blevet eksporteret og erstattet af mekanisering og Kinesisk import. De lave amerikanske arbejdsløshedstal er misledende for en europæer: i Danmark bliver man talt som arbejdsløs i helt op til 4 år. I USA er det 8-12 uger, og så er det slut. Det betyder ikke, at man har fået arbejde. Man er blot ude af statistikken! Jeg kender over 5 personer i min private omgangskreds her i Silicon Valley, som har været uden job i 1-6 år. De er ikke i statistikkerne, ligesom de millioner af fattige sorte i New Orleans som mistede deres jobs efter orkanen Kathrina. Uden middelklasse og med færre og dyrere lån, er det usandsynligt at de amerikanske forbrugere kan blive ved med at drive økonomien frem med deres forbrug, som det har været tilfældet de sidste 5 år. Et demokrati er i princippet en civiliseret kamp og forhandling imellem interessegrupper. Det kræver en åben indstilling til kompromis, en værdig 14

15 modstander på den anden side af forhandlingsbordet og allierede og koalitioner når store ideer skal stemmes igennem. I USA har vi nu et land hvor fagforeningerne stort set er ikke eksisterende. Det amerikanske regeringssystem er korrupt og paralyseret. Lad mig uddybe disse stærke ord lidt mere: I Danmark eller et andet multi-parti demokrati, skal det ledende parti forhandle sig frem med flere mindre partier for at få deres ideer vedtaget, og i processen gives indrømmelser til parti A eller parti B mest baseret på ideologiske krav fra disse mindre partier; mere til de fattige, mindre skatter, etc. Der er noget galt i USA! I USA har vi kun to partier: Demokraterne og Republikanerne. Ude fra kan det se ud som om Demokraterne styrer parlamentet, da de har en stemmes flertal i begge kamre. Men med en Republikansk præsident, skal parlamentet have 2/3 flertal for at overtrumfe et veto fra præsidenten. I de tilfælde en lov bliver besluttet hen ad geografiske partilinjer, skal senatorerne forhandle sig frem til kompromisser, der stiller alle tilfreds. Problemet er, at når der ikke kan forhandles langs ideologiske linjer, så bliver der åbenlyst kastet ben ud til de republikanske eller demokratiske politikere hvis stemmer man har brug for. Så det bliver til for eksempel en lov om krigen i Irak, hvor der vil snige sig en paragraf ind om en eller anden fabrik i North Carolina, der får garanterede statskontrakter, fordi man altså lige skulle have senatoren fra North Carolina med på stemmen. Befolkningen i USA er mere og mere desillusioneret med politikerne, hvad enten de er demokrater eller republikanere. Den menige amerikaner har ikke meget tillid til regeringen, forventer meget lidt hjælp fra Washington, men er stolt over at være selvforsynende. It s the American way. Manden eller kvinden som bliver USAs næste præsident kommer sandsynligvis til magten efter den dyreste valgkampagne nogensinde. Der tales nu om kampagnebudgetter på helt op til $ 6 mia. Der blev brugt $ 3,9 mia. i Disse penge kommer primært fra lobbyiester og dem som har råd til fundraising dinners med kandidaterne. På trods af for the People indskrevet Uafhængighedserklæringen er den amerikanske regering ikke interesseret i at gøre livet bedre for folket, men i at give arbejdsgiverne og virksomhederne den billigste arbejdskraft, med minimalt skattetryk og minimale forpligtelse fra arbejdsgiverne over for arbejderne. At systemet virker bevises klart af, at USA har verdens højest lønnede firma chefer, nogen af verdens mest profitable firmaer - og de korteste ferier i den vestlige verden. DEUTSCHLAND ÜBER ALLES? Af Benny Brinch I min barndom i grænseområdet spillede det nationale en stor rolle. Vi vidste ganske nøje, hvem der gik i tysk skole, og hvem der dyrkede idræt i den tyske forening. I efterårsferien havde vi to uger til at samle kartofler op. Derfor hed efterårsferien også kartoffelferie. Men de store drenge fik tid til at slås med de tyske drenge. Det foregik i en nærtliggende plantage. I det daglige glemte vi alt om at være danske og tyske og legede med hinanden som alle andre børn. De voksne holdt sig fra hinanden. Besættelsestiden lå så tæt på, at det var for tidligt at tilgive. 15

16 Nu er tiden en anden. En lille bekymring kan stadig gemme sig for det store land mod syd. Det er også derfor vi som det eneste land i EU har regler om, at sommerhuse i Danmark er forbeholdt folk med fast bopæl i Danmark. Stemningen har ændret sig mærkbart. Ingen ser længere skævt til tyskere. Vi handler med dem ved Vesterhavet. Tyskland er vores største internationale handelspartner. Vi køber ejendomme i Berlin. Hvilket ikke er specielt klogt, da Berlin er den by i Tyskland med flest tomme lejligheder. Berlin fungerer endnu ikke helt som Tysklands hovedstad. God udvikling for tyske aktier Men selv om tiden er en anden, var det grænseoverskridende for mig at begynde at spekulere i tyske aktier. Det føltes en lille smule umoralsk. Starten gik i marts og april Investeringsforeningen Sydinvest Tyskland og Egns-Invest Tyskland blev dannet. Introduktionskurserne var henholdsvis 102 og 104, hvilket betyder, at foreningerne startede med at give sig selv 2 % henholdsvis 4 % af indskuddene. Selv om det koster at starte en investeringsforening, er det en pæn belønning. Samtidig startede jeg min egen private investeringsforening med det erklærede mål at udkonkurrere de to andre. Og jeg tog ikke noget startgebyr, så min portefølje startede i kurs 100. Danske Invest Tyskland havde det held at starte i juni Men først i juli 2006 blev foreningen børsnoteret. Netop i denne periode indtraf en korrektion på alle aktiemarkeder, så Danske Invest kunne købe billigt ind. Det gav Danske Invest et stort forspring for os tre andre, der måtte sluge tabet under korrektionen. Danske Invest startede i kurs 102 og havde en top i juli 2007 på kurs 148,32. Sydinvest Tyskland havde samtidig en topkurs på 133,5, og Egns-Invest en topkurs på kurs 119,6. Benny Brinchs tyske favoritaktier Jeg har glemt at notere mine egne kurser i løbet af tiden, men min spredning var så god, at mine aktier fulgte samme forløb som mine konkurrenter. Jeg havde det store held i starten at købe aktier i Schering, der ret hurtigt efter blev opkøbt. Det gav en gevinst på 20 %, der med det samme blev omsat i flere Linde AG aktier. Den slags held er ikke usandsynligt, hvis der sker en pæn spredning af aktierne. De andre aktier i min tyske portefølje, som alle blev købt første gang i marts og april 2006, er Allianz, BASF, Deutsche Telekom, Fraport, Hypo Real Estate, Linde AG, MAN, Thyssen Krupp, Bayer AG og Tui N. Kendere af tyske aktier vil vide, at der generelt er tale om overordentlig solide aktier. Detaljer om de enkelte papirer vil blive omtalt i min næste artikel i FINANS-Info i oktober. Undervejs vil jeg oprette en tråd i AktieInfos debatforum, så alle kan give deres mening til kende om mit tyske eksperiment. Jeg vil her også besvare spørgsmål og diskutere med dem, der har lyst. Det overordnede tema for mit tyske eksperiment er at slå de såkaldt professionelle analytikere, der er placeret i investeringsforeninger. Modsat de fleste andre, er jeg af den mening, at investerings-foreninger er dødsensfarlige. Når det gælder Kina, Japan og Sydamerika køber jeg investerings-foreningsbeviser. Alt andet er for kompliceret. Men i de mere nærliggende områder er investeringsforeninger ikke fordelagtige. Det er bedre selv at foretage den nødvendige spredning. Problemet med investeringsforeninger er loven, der egentlig skulle beskytte investorerne. Der kræves, at en meget stor del af midlerne altid er investeret i det angivne område for investerings-foreningen. Det betyder, at i krisesituationer, kan en forening ikke sælge alt og løbe sin vej. Det kan jeg. Og sådan er planen for at slå de professionelle: Fortrinsvis beholde 16

17 aktierne, men springe fra tilfælde af trusler om korrektioner og kriser. Uheldigt at sælge ud af tyske aktier I oktober 2006 så jeg syner. Aktiemarkedet var ved at få lungebetændelse. Jeg solgte alle de tyske aktier, men blev fanget af, at krisen kun blev til et lille host. Jeg måtte derfor købe de samme aktier igen med et tab på et par procent. Det samme gentog sig i begyndelsen af august 2007, da jeg solgte alle mine tyske aktier i forventning om, at alt ville falde. Desværre var jeg ikke konsekvent. Efter to uger så markedet ud til at have overlevet, så jeg tilbagekøbte med tab. Det havde været bedre at blive ude af markedet i længere tid. Jeg gik ind for tidligt og måtte deltage i konsekvenserne af krisen med udgangspunkt i de amerikanske sub-prime-lån. Selv om min portefølje har klaret sig godt, må jeg foreløbig indse, at min strategi for endegyldigt at vinde over de professionelle investeringsforeninger er slået fejl. Det så ellers fornuftigt ud at sikre min gevinst ved at sælge i en meget dårlig stemning. Strategien er nemlig at købe de samme aktier igen til lavere kurser. Positivt vurderet kan jeg kalde det en forsikring mod en katastrofe på aktiemarkedet. Som enhver ved, koster det at forsikre sig. Min tyske portefølje består nu igen af de oprindelige aktier, bortset fra Schering. Deutsche Telekom, Fraport og Hypo Real Estate har givet tab i forhold til min oprindelige købspris. Alle andre har givet en god gevinst. Kursen for SydInvest Tyskland var 12. september 117,7, Egns-Invest Tyskland 107 (korrigeret opad for udbetalt udbytte 1,50 kr.), Danske Invest Tyskland 126,7. De tre tal er umiddelbart sammenlignelige med mit indekstal på 125,86. Udbytter er medregnet. PAPIRINDUSTRIEN EN UPDATE For 1½ år siden bragte vi en gennemgang af den nordiske papirindustri og aktierne tilknyttet hertil. Tankegangen var dengang at satse på det slumrende potentiale i sektorens aktier, der hører til blandt de få råvarer der endnu ikke for alvor er strøget voldsomt op i pris. Olie og metaller er helt i top, All Time High. Især Kinas vækst kræver enorme mængder af råvarer og råmaterialer af alle slags med fokus på de tunge varer som stål, cement, aluminium, o.lign. Papiraktierne mangler at levere resultaterne Priserne på papir er blevet sat op, og branchen prøver vedvarende at skrue op for niveauet. Bedst går det for tømmer og savede trævarer, der har byggeriets boom som drivkraft for efterspørgselen. De store skovkoncerner er typisk indrettet på hele kæden for at udnytte råtræet bedst muligt. Spild bliver derfor anvendt til cellulose og videre herfra til papir, hvilket så er opdelt i mange forskellige former for færdigvarer, der principielt er mere orienteret mod en profil som forbrugervare end udgangspunktet i skovbruget. Især SCA er stærk på dette felt med produkter inden for hygiejne (bleer, hygiejnebind o.lign.) sammen med emballage udført i pap. Udviklingen går overordnet set i positiv retning men langsomt. Tempoet skyldes angiveligt primært intensiv konkurrence, hvor mellemstore selskaber præger markedet ved at satse på fuld udnyttelse af deres kapacitet, der er ufleksibel (få, store anlæg). De store koncerner kan derimod lukke ældre anlæg eller produktionslinier ned og tilpasse deres udbud. Desuden udgør den svage USD kurs et problem, ligesom Rusland 17

18 Det går den rigtige vej med indtjeningen.. og andre nye lande inden for tømmer og papir optræder med øget vægt og dermed erobrer markedsandel fra de gamle landes producenter. Branchen ser dog ud til at have opnået en slags uformel enighed om at få genoprettet et prisniveau, der vil kunne sikre rentabel drift. De enkelte selskaber oplever forskellig påvirkning fra råvaresiden og angående energiforbrug alt efter omfanget af kontrakter med fast pris og eget engagement i disse input-led i varekæden. Samlet set har papir-aktier været skuffende mht. afkast set i forhold til andre aktier, da kurserne trods relativt livlige udsving stort set befinder sig på uforandret niveau i forhold til situationen primo Den generelt pæne kursudvikling er således ikke blevet papirindustrien til del...men det går langsomt Vores Case er derfor fortsat en latent mulighed, og evaluering af udviklingen må mere dreje sig om sagen overhovedet er relevant, end om det slumrende potentiale er til stede. Man kan jo risikere at stagnation vil fortsætte i flere år. Selskaberne er bundet til deres meget store anlægsinvesteringer, og afkastet afhænger i hovedsagen af de udefrakommende vilkår i markedet, dvs. pris og mængder. Interessen for at etablere nye anlæg er meget lav, og selskaberne går udelukkende efter langsigtede projekter placeret lukrativt omkring råvarer eller salgsmuligheder. Asiens enorme befolkning og kraftige vækst forventes at medføre en voldsom stigning i efterspørgselen på papir i alle former i de kommende år. Området er generelt ikke udbygget med papirindustri og råvaremæssigt er der behov for stor import. Genbrug kan blive en vigtig faktor for tilførslen af tilstrækkeligt med forsyninger. Problemet består i tidsfaktoren: det går ikke stærkt med væksten og foreløbig er der rigelige mængder til rådighed, hvorfor et Sælgers marked endnu ikke er indtrådt for papirvarer. RABT er en succes Især avispapir ser ud til at volde problemer, og her er Norske Skog næsten helt eksponeret som specialist og verdens største leverandør. Aktien er derfor presset langt ned i børskurs. Den bedste aktie har været den sekundære, Transatlantic (RABT). Rederiet lever af at transportere papir ud af Østersøen ud over andre aktiviteter. Faktisk er det denne del af virksomheden der trækker læsset og skaffer positiv opmærksomhed på investorsiden, nemlig offshore. RABT råder over kombinerede isbrydere/ahts-skibe, der anvendes til de mest krævende slæb og support af borerigge. Med stor styrke og isklasse er de ideelle til opgaver i arktisk farvand, og et skib er sendt helt til Alaska for at servicere Shell. Boomet i offshore er fremkommet som følge af olieprisens rekord, mens papirskibene langsomt er ved at få en indtjening som er rimelig og derfor eksisterer et meget stort potentiale omkring fortsat indvinding af det også her slumrende profitmulighed. Aktierne har udviklet sig således og en opdateret anbefaling angives: Langsigtet Køb Rottneros (pt. 4,75 SEK januar 2006 pris 6,7 SEK) er en følsom virksomhed, da man kun er aktiv i et enkelt led i varekæden, cellulosefremstilling. Stigende råvarepriser og energiprisens hop op (og nu nedtur for el) har givet problemer. Selskabet er en Take Over kandidat men størrelsen indebærer, at der først kommer interesse i det øjeblik netop dette segment får udsigt til god indtjening igen. Aktien blev anbefalet som Afvent køb, og den holdning tør vi nu godt ændre til Langsigtet Køb, idet kursen er droppet og tiden gået, så potentialet øges. Billerud (pt. 91 SEK januar 2006 pris 103 SEK) anbefalede vi som 18

19 Afvent Køb Afvent Køb Langsigtet Køb Langsigtet Køb Afvent Køb, og aktien har skuffet lidt. Selskabet er specialist i materialer, der anvendes i emballage og er isoleret set en veldrevet virksomhed men med en smal profil og derfor stor følsomhed. Vores pointe omkring selskabet er, at det ikke er placeret til at stå i første række angående forbedring af forholdene for branchen. Med mellemstor dimension kan et Take Over i gode tider vise sig at være en mulighed, men der synes ingen grund til at haste med at købe aktien. Anbefalingen er Hold/Afvent Køb Holmen (pt. 255 SEK januar SEK) er en god udbyttebetaler så afkastet er ikke så ringe som børskursen antyder. Koncernen er veldrevet og har en aktiv storaktionær, som holder ledelsen til ilden. Kursudviklingen må antages at bero på branchens generelle markedsforhold, og da aktien er relativ dyr i forhold til andre store papirfirmaer forekommer der ikke at være nogen grund til at satse på Holmen netop nu. Anbefaling: Afvent Køb SCA (pt. 123 SEK januar 2006 korrigeret for split 97 SEK) udvikler sig i positiv retning som virksomhed. Der foregår en række tiltag både i form af effektivisering og tilkøb/frasalg. SCA har således solgt emballagefabrikker i USA og overtaget Procter & Gambles aktivitet inden for Tissue (køkkenruller, toiletpapir o.lign.) i Europa. Generelt klarer basisvarerne sig godt, mens Emballage og Tissue har moderat indtjening. Der udestår meget at gøre for at få det hele til at svinge, hvilket indebærer at selskabet har Upside mulighed for indtjeningen. Egenkapitalens forrentning er kun nået op på 10 %, så der meget at komme efter i den store koncern ( medarbejdere). SCA har desuden mulighed for selv at blive overtaget, men det vil næppe ske foreløbig. Især konsumvarerne giver perspektiv for store industrivareleverandører. Omvendt er Emballage vel det svageste led i koncernen, og en fuldstændig afhændelse af denne sektor ville være glimrende (forudsat prisen er i orden). Vi anbefalede SCA som interessant med god afkastmulighed. Det er ikke helt gået så godt men trods alt hæderligt. Vi anbefaler fortsat Langsigtet Køb. Stora Enso (p. 120 SEK - januar SEK) er en tung aktie. Udbyttebetalingen er fin men dynamikken i aktiekursen kniber det voldsomt med. Man satser på en langsigtet forbedring af økonomien og strammere styring. Investeringerne holdes i kort snor som et andet led i genvinding af styrke. Selskabet er relateret til Wallenberg og hører til de få virksomheder med svag performance i denne gruppe. Der er tale om en bred koncern med alsidigt produktprogram inden for træ og papir men uden drejning mod forbrugeren, hvorfor Stora Enso fremstår som en mere rendyrket skovkoncern i lighed med UPM Kymmene og M-real end SCA. Aktien er Langsigtet Køb og uden udsigt til at blive en hurtigløber. M-real (pt. 3,7 Euro januar ,27 Euro) er et særdeles svingende børspapir. Da vi har den med i Modelporteføljen, er det en aktie vi har fået et tæt bekendtskab med. Koncernen har fået ny topchef (i lighed med Stora Enso), og to andre vigtige skridt er frasalget af en andel i et opkøbsselskab for råtræ i Finland og salg af hele engroshandelsvirksomheden i Europa inden for papir, der blev solgt til en kapitalfond. Driften udvikler sig langsomt i den rigtige retning, men nogen lynaktion er der ikke tale om i genopretningen af denne mellemstore koncern. Selskabet er det mest interessante af selskaberne i skovbranchen, da der findes stort potentiale for både driftsfremgang og Take Over. Samtidig er selskabet placeret i de indledende led i produktkæden, dvs. der er stor 19

20 Både kort- og langsigtet Køb mulighed for gavn af fremgang i priserne på papir som råvare. Ejersturkturen bygger på skov-ejerne i Finland organiseret i et kooperativ, men mange års skuffende og besværlig udvikling må formodes at have banet vej for ønske om frasalg. M-real er en af de få store koncerner, der kan erhverves for en rimelig sum i forhold til de store aktører som UPM Kymmene og Stora Enso. Derfor burde det være muligt at opnå et godt bud på virksomheden. Anbefalingen er Langsigtet Køb, og ved priser som de nugældende tæt på 4,0 er der ligeledes potentiale til en kortsigtet købsanbefaling. UPM-Kymmene (pt. 16,58 Euro januar ,4 Euro) er Finlands store papirkoncern med sej indre styrke. Dimensionen indebærer dog at aktien ikke er nogen hurtigløber. Solidt og godt er beskrivelsen af selskabets virke, og vi anbefalede den for 1½ år siden som en langsigtet, lidt anlægsorienteret placering. Denne profil er fortsat gældende. Manglende fart gør at mange investorer vil holde sig fra aktien, der er oplagt som placering for pensionskasser o.lign. men næppe for mange af vore læsere, der foretrækker levende aktier med mulighed for udsving og forandring. Skuffende udvikling hos Norske Skog Norske Skog (pt. 64 NOK januar NOK) har valgt en meget klar linie ved udelukkende at satse på avispapir/bladpapir og til gengæld købe sig frem til en position som verdens største i dette segment. Det har indtil videre været en dårlig ide. Aviser er en følsom vare angående konjunkturforhold, idet aviserne bliver tynde under nedture og papirforbruget reduceres derfor straks. Omvendt er der tale om store, ufleksible papirmaskiner, der helst skal køre i døgndrift eller stå helt stille. Ekspansionen i Asien med overtagelse af partnerens aktier er sandsynligvis OK på langt sigt, men i forhold til selskabets økonomiske styrke forekommer satsningen at være en kraftanstrengelse. Overskudsgraden for første halvår 2007 er helt nede på 2,2 % og med en stor rentebyrde på ca. 1,0 mia. NOK pr. år er man spændt hårdt for. Tilpasning og neddrosling via lave reinvesteringer er vejen frem samtidig med at der håbes på forbedrede salgspriser og at volumen udvikler sig positivt, hvilket desværre ikke er tilfældet i øjeblikket. Aktien er ofte hidsig i sine udsving, og for tiden er børskursen meget lav, hvilket kunne tilsige en kortsigtet købschance men langsigtet forekommer tiden endnu ikke at være til satsning på papiret. Vi betragtede dengang NS som en vent og se aktie, hvilket fortsat må være tilfældet men spekulative investorer har formentlig en chancebillet for et ryk opad i tilfælde af positiv stemning på børsmarkedet generelt eller for papiraktier specifikt. Denne kortsigtede mulighed bør man ikke undlade at benytte, hvis det dukker op. I skrivende stund synes der dog ikke at være lagt op til et sådant eventyr. Store udbytter hos RABT Rederiaktiebolaget Transatlantic (RABT, pt. 47 SEK i januar ,8 SEK) er en solstrålehistorie, der fortsat ikke er fuldt udmøntet. Vi anbefalede den som køb på både kort og langt sigt, ligesom Modelporteføljen har en andel placeret i RABT. Selskabet har i hvert år udloddet 2 SEK i udbytte i denne periode oven i kursstigningerne. Selskabet udvikler sig på stort set alle områder godt. Eneste svaghed er faktisk papirtrafikken over Atlanten, der har svært ved at svinge sig op til et passende niveau i indtjening. Priserne for fragt er ikke gode nok, og konkurrencen medfører tab af gods til andre skibe selv om man må udvide kapaciteten ved forlængelse af skibene i finsk fart. Det nye initiativ med sejlads for Stora Enso ud af Den Botniske Bugt året rundt trods is er nu i fuld gang, og her må det skønnes at RABT har en stor Upside 20