DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 02 FEBRUAR 2004

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 02 FEBRUAR 2004 Markedskommentar Beta- og Smallcap-rally ventes afløst af fokus på kvalitet Investeringsforeningernes porteføljer præget af lavere vægt i A.P. Møller-Mærsk Briefings på januar måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Analyser: Color Print Novozymes Consenta Holding Orion Danware Satair EDB Gruppen Simcorp G. Falbe Hansen Thrane & Thrane Foras Holding Topsil Genmab Torsana Chr. Hansen Holding UP Africa Jyske Bank VT Holding Mols-Linien Wessel & Vett

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 02 FEBRUAR 2004 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit Peter Falk-Sørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Beta- og Smallcap-rally ventes afløst af fokus på kvalitet Den euforiske stemning, som i 2003 først er kommet de risikobetonede aktier dem med høj beta samt de tidligere oversete smallcap-aktier til fordel, er fortsat i årets første måned: Januareffekten, hvor de store pensionsindbetalinger fra december skal placeres, er ikke udeblevet i Men flere profesionelle kapitalforvaltere vurderer, at tiden nu er moden til et stemningsskifte, så fokus nu rettes mod aktier med underliggende kvaliteter som solid indtjeningsvækst og sunde balancer... side 3 Investeringsforeningernes porteføljer præget af lavere vægt i A.P. Møller-Mærsk Gennemgang af porteføljerne i fire af de bredere afdelinger afslører en fastholdelse af den positive holdning til ISS, TDC, Topdanmark og Nordea. Specielt TDC, der er gået fra overvægt i tre til nu fire afdelinger, synes at have medgang. Med til billedet hører dog, at tre af de fire afdelinger har skiftet benchmark til det såkaldte KAXcap indeks, hvor ingen aktier vægter mere end 10 pct., hvilket især har betydet store fald i afdelingernes beholdning af A.P. Møller-Mærsk aktier... side 5 Kvartalsrating og briefing på januar måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Carlsberg, Bang & Olufsen, DSV, Novo Nordisk og Jyske Bank... side 8 ANALYSER Color Print 2020D.COLP Novozymes 1510A.NOVZ Consenta Holding 2010D.CONS Orion 2030D.ORIO Danware 4510C.DANW Satair 2010C.SATA EDB Gruppen 4510C.EDBG Simcorp 4510B.SIMC G. Falbe Hansen 2520C.FALB Thrane & Thrane 4520C.THRA Foras Holding 4040B.FORA Topsil 4530D.TOPS Genmab 3520B.GENB Torsana 3510D.TORS Chr. Hansen Holding 3520B.HANS UP Africa 3020D.UPSA Jyske Bank 4010A.JYBA VT Holding 2010A.VOJE Mols-Linien 2030D.MOLS Wessel & Vett 2550D.WESS 1

4 2

5 MARKEDSKOMMENTAR BETA- OG SMALLCAP- RALLY VENTES AFLØST AF FOKUS PÅ KVALITET Den euforiske stemning, som i 2003 først er kommet de risikobetonede aktier dem med høj beta samt de tidligere oversete smallcap-aktier til fordel, er fortsat i årets første måned: Januar-effekten, hvor de store pensionsindbetalinger fra december skal placeres, er ikke udeblevet i Men flere profesionelle kapitalforvaltere vurderer, at tiden nu er moden til et stemningsskifte, så fokus nu rettes mod aktier med underliggende kvaliteter som solid indtjeningsvækst og sunde balancer Den positive stemning på aktiemarkederne er fortsat i årets første måned, hvor det globale indeks MSCI World steg 1,6% i lokal valuta, idet det fortsat synes at være de cykliske og højbeta-aktier, som investorerne efterspørger. Det amerikanske Dow Jones-indeks er således kun steget med 0,3%, og europæisk i forhold til teknologi-indekset Nasdaq, som steg hele 3,1% til 2.066,15. Faktisk faldt Nasdaq noget tilbage, efter frem til den 26. januar at være stegt med hele 7,5%. Den amerikanske regnskabssæson er godt i gang, og de positive overraskelser er i overtal. Generelt savnes der dog indikationer, om at virksomhederne vil øge investeringer og således stimulere beskæftigelsen, og det jobløse opsving er fortsat et paradoks. En væsentlig del af årsagen til de pæne resultater fra virksomhederne skal hentes i effekten af de seneste års gennemførte omkostningsreduktioner. Den økonomiske afmatning har haft den positive effekt, at der har kunnet findes opbakning til strukturrationaliseringer, som måske har været påkrævet længe. Outsourcing af produktion til lavtlønslande, herunder ikke mindst til Kina, er nu for alvor begyndt at blive et tema, som har realøkonomisk effekt. Selvfølgelig er det medvirkende årsag til, at opsvinget ikke umiddelbart fører til øget beskæftigelse i USA og Europa, men der er stigende fokus på, at den øgede import af billigere varer fra Kina udgør en ikke uvæsentlig del af forklaringen på den lave inflation. Af direkte relevans for aktieinvestorer er rederiernes store fordele af eksplosionen i fragtmængde og rater, særligt på tørlast mellem verdensdelene. De store amerikanske virksomheder General Electric og IBM rapporterede bedre end ventede resultater, idet man selvfølgelig skal bemærke sig, at translationseffekten af den faldende USD-kurs har hjulpet, især for IBM med pæne stigninger til følge. Nokia aflagde ligeledes et særdeles positivet resultat i overensstemmelse med ledelsens forventninger fra umiddelbart efter årsskiftet, og særligt forventningerne til 2004 havde en positiv effekt på kursen. Generelt har nordiske aktier under ét udvist en meget kraftig fremgang i januar med en stigning i MSCI Nordic Countries på hele 9,2%. Forventningerne om stigende global økonomisk vækst har også haft sin effekt på renterne. Selv om den amerikanske centralbank fastholdt den rekordlave rente på 1% skabte 3

6 centralbankchefens udtalelser, om hvor længe renten kunne holdes på dette niveau, en del uro, som påvirkede såvel amerikanske som europæiske markeder. Det danske totalindeks, KAX, steg med 7,7% i januar, sammensat af en stigning på 7,2% for KFX-indekset, mens de øvrige mindre aktier i KFMX-indekset steg hele 10,5%. Størst stigning udviste faktisk de 50 største selskaber umiddelbart uden for KFX, som er indeholdt i Carnegie Smallcap Index, CSI50, som steg 15,1%. Rederiaktierne Torm og Norden har fortsat deres himmelflugt, og Norden har nu meldt ud, at man venter, at resultatet for 2004 vil nå ca. 1,4 mia. kr., hvor man forinden kun havde indikeret et resultat over de ca. 400 mio. kr., som ventes for Fragtraternes himmelflugt, især inden for tørlast, er årsagen, og det spændende spørgsmål er, hor længe raterne vil holde sig på det høje niveau. Væksten i bl.a. Kina vil næppe tage af inden for en overskuelig horisont, men det er vanskeligt at vurdere, hvornår kapacitetsforøgelsen som følge af nybygninger begynder at kunne mærkes på raterne. Det lille rederi Orion, som opererer med en negativ egenkapital blev også handlet kraftigt op, men ledelsen meddelte, at kursen var ude af proportion. Kun knap 5% af aktiekapitalen er til rådighed i markedet, og den manglende likviditet i aktien giver mulighed for sådanne spekulative udsving. Bang og Olufsen kunne, trods et hårdt pres fra flere fronter, melde om fremgang på bundlinien i regnskabsårets 1. halvår, hvilket bl.a. skyldtes særlige skattemæssige forhold. Men markedet tog alligevel pænt mod halvårsregnskabet, bl.a. fordi organisationen har udvist omkostningstilbageholdenhed. Også Chr. Hansen Gruppen synes ramt på flere fronter, og ledelsen nedjusterede forventningerne til 2003/04-resultatet med 25 mio. kr. ganske vist alene begrundet i valutapåvirkning. Markedet ønsker i høj grad en afklaring mht. ALK-Abello, som Sherring- Plough valgte ikke at udnytte sin option på at deltage i den videre udvikling af. En positiv løsning på ALK-Abello vil afgjort blive godt modtaget i markedet. Til sammenligning synes problemerne for Magasin mere alvorlige. Det katastrofale resultat og de yderst vanskelige fremtidsudsigter er ikke et godt udgangspunkt for at løse den kritiske finansielle situation, hvor kreditgiverne presser koncernen til at indfri gælden ved at realisere ejendomme. Novozymes kunne derimod melde om fremgang på flere fronter, så selv den ugunstige valutasituation ikke kunne forhindre en samlet pæn fremgang. Det er i øvrigt interessant, at det på sektorniveau er IT, som samlet er steget mest i januar måned, nemlig med 21,7%, mens forbrugsgoder også er godt med fremme med et afkast på 13,7%. Markedet har fortsat i årets første måned været drevet af forventningerne om øget økonomisk vækst, og det har begunstiget de cykliske aktier og small-cap segmentet. De meget store stigninger, som netop disse typer aktier har oplevet siden marts 2003, vurderes at kunne blive afløst af et lidt større fokus mod de sunde af KFX-aktierne. Salgspresset på A.P. Møller Mærsk fra flere danske institutionelle investorer vurderes gradvist at blive reduceret den kommende tid, og der er store forventninger til nye stigninger baseret på Maersk-Sealands fordel af fragtraternes himmelflugt. 4

7 INVESTERINGSFORENINGERNES PORTEFØLJER PRÆGET AF LAVERE VÆGT I A.P. MØLLER-MÆRSK Gennemgang af porteføljerne i fire af de bredere danske aktieafdelinger afslører en fastholdelse af den positive holdning til ISS, TDC, Topdanmark og Nordea. Specielt TDC, der er gået fra overvægt i tre til nu fire afdelinger, synes at have medgang. Med til billedet hører dog, at tre af de fire afdelinger har skiftet benchmark til det såkaldte KAXcap indeks, hvor ingen aktier vægter mere end 10 pct., hvilket især har krævet store reduktioner i afdelingernes beholdning af A.P. Møller-Mærsk aktier Gennemgangen af, hvilke aktier porteføljeforvalterne af danske aktieafdelinger sætter deres lid til, fokuserer i denne måned på fire afdelinger med forholdsvis brede porteføljer. Helt naturligt har de pågældende afdelinger fra BankInvest, EGNS-invest, Midtinvest og Sydinvest, derfor også forholdsvis små over- og undervægte i de enkelte aktier. Da vi sidst - i november så på disse fire afdelinger, varierede deres realiserede afkast på 12 måneders sigt ganske meget, og dette billede holdt sig året ud. Midtinvest 7 Danmark med det bedste afkast for 2003 på 35,52 pct. overgik afdelingen med det laveste afkast, Sydinvest Danmark med hele 9,03. Mange gengangere blandt de største overvægte Traditionen tro, kan man godt sige for de fire afdelinger, er der et stort sammenfald i porteføljernes største overvægte altså de aktier, som kapitalforvalterne satser på, skal give dem et merafkast. Med overvægt i samtlige afdelinger er der mest positiv holdning til TDC, ISS og Topdanmark, efterfulgt af Nordea, som er overvægtet i tre afdelinger. Herudover er hele 5 andre KFX-aktier, samt Københavns Lufthavne, ØK og Schouw & Co. overvægtet i to afdelinger uden at være blandt de største ti undervægte hos andre. En meget stor andel af de mest aktive positioner i afdelingerne er således i et begrænset antal aktier. Det kan desuden noteres, at en vis uenighed om Jyske Bank fortsat er gældende med overvægt i to og undervægt i én afdeling. Størst tiltro Mindst tiltro* Antal Overvægt Antal Undervægt Antal Overvægt Antal Undervægt TDC 4 0 Norden 0 4 ISS 4 0 Radiometer 0 3 Topdanmark 4 0 Invest. selsk. af Nordea 3 0 Københavns Lufthavne 2 0 ØK 2 0 Schouw & Co. 2 0 * Her udover er A.P. Møller-Mærsk, Novo Nordisk, Danske Bank på grund af placeringsreglerne og NESA på grund af aktiens lave omsættelighed undervægtet i samtlige afdelinger. I modsætning til overvægtene er der næsten ingen sammenfaldende aktier blandt de største undervægte. Interessant er det dog at bemærke, at ingen af afdelingerne har Dampskibsselskabet Norden i porteføljen, mens tre ud af fire afdelinger har investeret i D/S Torm. At Radiometer er undervægtet i tre afdelinger skyldes købstilbuddet, der løber i øjeblikket. 5

8 Ændring af benchmark øger vægten i TDC Investeringsforeningernes danske aktie-afdelinger har siden dannelsen af A.P. Møller-Mærsk ved fusion af D/S Svendborg og D/S 1912 været stillet overfor problemet med selskabets store vægt i totalmarkedet på pct. Investeringsloftet ligger nemlig på 10 pct. for enkeltaktier, så det har ikke været muligt for investeringsforeningerne at vægte aktierne i A.P. Møller-Mærsk, Novo Nordisk eller Danske Bank i henhold til det typisk anvendte benchmark, totalindekset KAX. Denne uhensigtsmæssighed er der nu fundet en teknisk løsning på gennem konstruktion af det nye KAXcap indeks, hvor vægten af de enkelte aktier (selskaber) sker i henhold til placeringsreglerne for investeringsforeningerne. Ingen aktier må således vægte mere end 10 pct., og samtidig må aktierne, der vægter mere end 5 pct., ikke samlet udgøre over 40 pct. i indekset. Fremgangsmåden ved justering af indekset er i sin enkelthed, at aktier med markedsvægt på over 10 pct. reduceres i vægt (cappes) til under 10 pct., hvilket betyder, at de øvrige aktiers vægt øges forholdsmæssigt, som følge af en lavere markedsværdi for det konstruerede totalmarked. Aktuelt betyder dette, at A.P. Møller-Mærsk, Danske Bank og Novo Nordisk cappes, og vægten af alle øvrige aktier i KAXcap øges relativt set ligeligt. Da TDC er den største aktie blandt de øvrige aktier, øges aktiens vægt mest målt i. Kun BankInvest har valgt at fastholde det traditionelle totalindeks KAX som benchmark, hvilket betyder, at den tungere vægtning af TDC i porteføljerne til dels kan henføres til de øvrige afdelingers skift til benchmark, hvor TDC har større vægt. Porteføljeforvalternes holdninger fremstår klart På baggrund af porteføljegennemgangen for de udvalgte fire afdelinger fremstår TDC, ISS, Topdanmark og Nordea som de aktier, der er størst tiltro til. Desuden er A.P. Møller-Mærsk og Danske Bank stort set maksimalt vægtet i alle fire afdelinger, mens det er tilfældet i tre afdelinger for Novo Nordisk. Desuden er kun tre KFX-aktier - Group4Falck, Coloplast og H. Lundbeck helt forbigået blandt de største overvægte, hvilket indikerer en vis samlet negativ forventning til disse aktier. 6

9 BankInvest Danske Aktier Afkast i 2003: 27,95% Afkast 12 mdr. : 27,95% Største overvægte Største undervægte DSV 3,92% 3,23% A.P. Møller - Mærsk 14,23% -11,69% ISS 4,74% 3,02% Novo Nordisk 4,90% -5,79% Nordea 5,09% 2,89% Danske Bank 9,42% -3,26% Novozymes 5,02% 2,75% Jyske Bank 0,00% -1,55% Topdanmark 3,63% 2,58% Group 4 Falck 0,00% -1,46% TDC 9,06% 2,46% NESA 0,00% -1,27% Østasiatiske Kompagni 2,91% 2,24% D/S Torm 0,00% -0,65% Københavns Lufthavne 3,00% 2,13% Norden 0,00% -0,58% William Demant Holding 3,82% 2,04% Rockwool International 0,00% -0,57% NKT Holding 2,32% 1,92% Radiometer 0,00% -0,56% EGNS-invest Danmark Afkast i 2003: 31,98% Afkast 12 mdr. : 31,98% Største overvægte Største undervægte TDC 10,12% 3,52% A.P. Møller - Mærsk 9,96% -15,96% Nordea 4,36% 2,16% Danske Bank 9,47% -3,21% ISS 3,42% 1,70% NESA 0,00% -1,27% Topdanmark 2,40% 1,35% Novo Nordisk 9,77% -0,92% GN Store Nord 2,55% 1,35% Norden 0,00% -0,58% Vestas Wind Systems 2,78% 1,34% Radiometer 0,00% -0,56% Schouw & Co. 1,50% 1,30% FLS Industries 0,00% -0,44% Østasiatiske Kompagni 1,78% 1,11% NEG Micon 0,00% -0,36% Københavns Lufthavne 1,91% 1,04% Spar Nord 0,00% -0,34% EDB Gruppen 1,10% 1,03% Ringkjøbing Landbobank 0,00% -0,27% Midtinvest 7 Danmark Afkast i 2003: 35,52% Afkast 12 mdr. : 35,52% Største overvægte Største undervægte TDC 9,42% 3,19% A.P. Møller - Mærsk 9,76% -14,72% Chr. Hansen Gruppen 2,01% 1,61% Danske Bank 9,57% -3,71% Novozymes 3,50% 1,31% Novo Nordisk 8,86% -2,61% ISS 3,01% 1,26% NESA 0,00% -1,36% Jyske Bank 2,77% 1,26% SAS 0,00% -1,25% Vestas Wind Systems 2,52% 1,15% Carlsberg 1,30% -0,91% Topdanmark 2,16% 1,10% Lundbeck 2,68% -0,43% Roskilde Bank 1,31% 1,06% Norden 0,00% -0,40% William Demant Holding 2,95% 1,06% Invest. selskabet af ,00% -0,23% Danisco 2,79% 1,00% UP 0,00% -0,22% Sydinvest Danmark Afkast i 2003: 26,49% Afkast 12 mdr. : 26,49% Største overvægte Største undervægte TDC 9,57% 2,97% A.P. Møller - Mærsk 9,66% -16,26% Danisco 4,61% 2,80% Danske Bank 9,70% -2,98% ISS 4,00% 2,28% Novo Nordisk 8,94% -1,75% Topdanmark 3,12% 2,07% NESA 0,00% -1,27% DSV 2,45% 1,76% Norden 0,00% -0,58% Jyske Bank 2,92% 1,37% Radiometer 0,00% -0,56% Potagua 1,48% 1,29% FLS Industries 0,00% -0,44% Nordea 3,39% 1,19% Ringkjøbing Landbobank 0,00% -0,27% Carlsberg 3,09% 1,11% Roskilde Bank 0,00% -0,23% Schouw & Co. 1,28% 1,08% Invest. selskabet af ,00% -0,21% 7

10 BRIEFING PÅ JANUAR MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Carlsberg, Bang & Olufsen, DSV, Novo Nordisk og Jyske Bank Strategisk potentiale ved Holsten-købet ventes først på længere sigt Carlsbergs Breweries overtagelse af Tysklands næststørste bryggeri, Holsten-Brauerei, blev umiddelbart straffet af markedet. Primært fordi det samlede tyske marked er faldende samt kendetegnet ved en problematisk indførelse af et returemballagesystem. Desuden vurderes Carlsbergs ressourcer at kunne anvendes bedre på vækstmarkeder i Asien og Østeuropa samt til at øge ejerandelen og indflydelsen i de jointventures, som Carlsberg deltager i. Uanset at det tyske marked de senere år har været faldende, må Tyskland dog vurderes som strategisk meget interessant for Carlsberg. Ikke mindst det nordtyske marked, som der med Holsten er tale om, har stor logik at satse på for Carlsberg. Holsten-Brauerei har været hårdt ramt af den problematiske indførelse af returemballagesystemet, fordi man har været relativt tungt eksponeret mod dåseøl. Dette forhold kan dog næppe tænkes at være af vedvarende karakter, og markedsværdien af Holsten-Brauerei er da også faldet markant, så købsprisen afspejler problemerne. Der er ingen tvivl om, at det bliver en stor udfordring for Carlsberg at vende udviklingen i Holsten, og håndteringen af problemerne i Sverige vidner ikke om overkapacitet af ledelsesressourcer. Men såfremt Carlsberg kan gennemføre de nødvendige effektiviseringer, burde den geografiske nærhed mellem især Fredericia og Hamburg kunne udnyttes i produktionslogistikken. Endvidere vil det veletablerede Holstens distribution kunne udnyttes til at styrke Carlsberg-brandet i Nordtyskland. En betydelig del af aktiviteterne i Holsten-Brauerei forudsættes videresolgt, således, at det ud af den samlede entreprise value på EUR 1.065m kun er EUR 469m, som netto skal betales. Ledelsen er relativ optimistisk omkring synergier efter overtagelsen, hvoraf 30% ved mersalg af mærkeøl og 70% ved indkøb, og efter finansieringsomkostninger venter ledelsen kun en mindre negativ resultatpåvirkning i 2004 og en neutral effekt i Selv hvis de kortsigtede synergier ikke opfyldes, vurderer vi dog, at der på længere sigt vil være et fornuftigt strategisk potentiale i overtagelsen, men kortsigtet går markedsstemningen Carlsberg noget imod. B&O: Pæn bundlinie og fastholdte forventninger trods omsætningsfald Omsætningen for 1. halvår lå 17% niveauet året før, idet udviklingen i 2. kvartal var mindre negativ end i 1. kvartal, hvor omsætningen faldt 28%, og mindre negativ end ventet, hvorfor markedet reagerede positivt. Halvårets resultat steg som følge af mindre skat fra 83,6 til 95,7 mio. kr. Før skat faldt resultatet fra 135,6 til 109,0 mio. kr., men ledelsen fastholder sine forventninger om at nå mio. kr. for året, hvilket modtages meget positivt. Valuta udgør naturligvis en vis del, men især det markante omsætningsfald i 1. kvartal blev forklaret ved et betydeligt lanceringsvolumen i sammenligningsperioden 2002/03. Lanceringerne er kommet senere i år, først godt hen i 2. kvartal (BeoVision 6) bl.a. pga. forsinkelser, og det er i høj grad produktlanceringer i 2. halvår, som skal sikre opfyldelse af ledelsens ambitiøse indtjeningsmål. Det skal dog også bemærkes, at gennemførte 8

11 omkostningsreduktioner har medvirket til den markante fremgang fra 1. til 2. kvartal, hvor resultatet før skat faktisk viste 145 mio. kr. mod 144 mio. kr. i fjor. Bruttoavancen blev således forbedret med 2,2 i 1. halvår. Der er truffet beslutning om etablering af løntung produktion i Centraleuropa med ca. 200 medarbejdere, og der vurderes at være et fortsat potentiale i omkostningsreduktioner. På toplinen skal væksten sikres ved en øget takt i lanceringer af nye produkter, og det er tanken af ressourcerne i den danske produktion skal koncentreres mere herom. På markedssiden er Tyskland fortsat problembarnet. Det tidligere hovedmarked er dels ramt af den generelle økonomiske afmatning, men også den modige (eller dumdristige) opsigelse af multibrandforhandlernettet før etablering af B1 eller shop-in-shop distributionen var på plads har kostet dyrt. Samlet vurderer vi ledelsens iværksatte omkostningstiltag som meget positive, men vi fastholder vores vurdering af kurspotentiale og risiko på 3 (neutralt), idet vi gerne vil se effekten af de nærmest kommende produktlanceringer på toplinien. DSV salg eller udvidelse gennem akkvisitioner? Salget af DSV Miljø A/S med virkning fra 1. januar 2004 for Enterprise Value på mio. kr. betyder, at DSV A/S nu er en ren transportvirksomhed. Salgsprisen for DSV Miljø løftede aktiekursen lidt til 279 kr. på en dag, hvor markedet generelt var positivt. Umiddelbart påvirkes driftsresultatet for 2004 positive med 565 mio. kr., og salget af aktieposten er fritaget for aktieavancebeskatning. DSV Miljø havde i 2003 en omsætning på ca mio. kr., EBITA på mio. kr. samt nettoresultat i omegnen af mio. kr. Den nettorentebærende gæld udgør efter salget 1,1-1,2 mia. kr., og selskabets gældskapacitet er øget til 2,0-2,5 mia. kr. Dette skal anvendes til udbygge transportforretningen i de større europæiske lande, herunder specielt Tyskland, Frankrig og Italien, samt eventuelt Spanien. Vækststrategien indeholder en væsentlig risiko, men også et stort potentiale. Den positive effekt kan dog først ventes på længere sigt. Netop tidsaspektet trænger sig på, for lederduoen Leif Tullberg og Kurt Larsen har indgået aftale om mindst at blive i virksomheden i endnu 3 år, hvorinden en arvtager eller arvtagerne skal findes. Disse vil ifølge selskabet blive fundet fra egne rækker. Kendsgerningen at selskabet nu er en rendyrket transportvirksomhed, med en stærk position i specielt Norden og Baltikum, betyder, at opkøb af virksomheden nu synes endnu mere sandsynlig. En forestående udskiftning af ledelsen taler også i denne retning. Vi betragter aktuelt et frasalg af hele selskabet som den største mulige trigger for aktiekursen, men dette ventes ikke at blive en realitet i den meget nære fremtid. Vi forventer ikke at driften yderligere vil blive væsentlig forbedret i selskabet, hvor sammenlægningen med DFDS DanTransport efterhånden synes vel gennemført. På denne baggrund nedjusterer vi vurderingen af kurspotentialet fra 2 til 3, mens sikkerheden fastholdes på 3. 9

12 Novo Nordisk fremviser stærk underliggende vækst Valutaudviklingen spiller kraftigt ind på Novo Nordisk, da de væsentligste omkostninger er i DKK eller Euro, mens en stor del af salget er i USD, Yen og GBP. Et 5% udsving i kursen for disse valutaer påvirker koncernens primære drift i 2004 med hhv. 210, 130 og 75 mio. kr. Med de nu gældende valutakurser venter ledelsen, at resultatet af primær drift i danske kr. vil ligge på et uændret niveau i 2004, idet det i lokal valuta vil leve op til ledelsens målsætning om en vækst på 15%. Forventningerne er i øvrigt præget af den stærke underliggende drift, hvor særligt salgsudviklingen for insulinanaloger i USA er stærk, og hvor salgsstyrken nu øges med 150 til 800 lægemiddelkonsulenter. Også salget af Novoseven/blødningsbehandling samt væksthormonprodukter har udviklet sig godt med vækstrater på hhv. 20% og 13%, og med fortsat pænt potentiale. For 2003 har de faldende kurser på afregningsvalutaerne betydet, at koncernens salgsvækst på 15% i lokale valutaer omregnet til danske kroner kun blev til en omsætningsfremgang på 5% til 26,5 mia. kr. Den primære drift viste en fremgang på 7% til mio. kr. begunstiget af en stigning i licensindtægter og andre driftsindtægter på 13%. Mere bemærkelsesværdigt var det imidlertid, at det lykkedes at styre omkostningsudviklingen stramt, så væksten kun blev 5% - markant under salgsvæksten. Valutaafdækning gav en indtægt på under finansnetto på 927 mio. kr. mod 311 mio. kr. året før, og finansnetto blev samlet forbedret fra 321 til 999 mio. kr. Samlet gik nettoresultatet 19% frem til mio. kr., hvilket under de vanskelige valutaforhold må anses for meget tilfredsstillende. Samlet er det vores vurdering, at Novo Nordisk er i en stærk underliggende udvikling både mht. salg/markedsposition og mht. stram omkostningsstyring og ressourceudnyttelse. På kort sigt er fremgangen ikke så tydelig på resultatet pga. valutakursudvikling og overgang til IFRS, men fundamentalt betyder det mindre på sigt. Derfor fastholder vi vores anbefaling af kurspotentialet på 2 (bedre end markedet) og sikkerhed på 3 (neutral). Jyske Bank indleder regnskabssæsonen med rekordresultat Jyske Bank leverede i regnskabsåret 2003 det hidtil bedste resultat i bankens historie. Positivt påvirket af indtægten fra salget af Totalkredit, blev resultatet før skat forbedret fra til mio. kr. Resultatet svarer til en forrentning af den gennemsnitlige egenkapital på hele 24,6%. Resultatet af den egentlige bankdrift - Basisindtjeningen - blev før skat forbedret fra 926 til mio. kr. og indfrier ledelsens seneste opjusterede forventning om en basisindtjening i intervallet mio. kr. Hertil kommer en beholdningsindtjening på 156 mio. kr., hvilket stort set ligger på niveau med Envidere er resultatet begunstiget af salget af bankens ejerandel i Totalkredit til Nykredit for samlet mio. kr. før skat., hvoraf 533 mio. kr. er indtægtsført i 2003, mens der er udstedt køberetter på det resterende beløb til udnyttelse i 2004 og Banken har stiftet to fonde med hver en kapital på 10 mio. kr. Formålet med fondene er dels at støtte medarbejderne og dels at virke almennyttigt og støtte erhvervsudviklingen. Det overskyggende formål med fondene er dog at modvirke en fjendtlig overtagelse, og bevare Jyske Bank som en selvstændig dansk bank. Lidt skuffende forventer banken for 2004 en uændret basisindtjening på mio. kr., men med udgangspunkt i den nuværende prissætning fastholder vi dog vores købsanbefaling af aktien. 10

13 Inspirationsporteføljer Følgende aktier anbefales som inspiration for den forsigtige eller konservative investor: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. (%) Afkast 12 mdr. (%) Anbefalings dato Chr. Hansen Gruppen 324,69 2,10% 35,32% 12/2002 Danisco 287,23 6,47% 24,20% 02/2004 Danske Bank 145,57 2,70% 30,21% 09/2001 Jyske Bank 322,22-0,62% 66,44% 03/2003 Københavns Lufthavne 780,43 11,84% 55,07% 02/2004 Luxor 511,67 16,50% 92,82% 09/2003 Novo Nordisk 246,86 2,66% 41,12% 04/2002 Ringkjøbing Landbobank 1738,25 19,72% 99,80% 08/2002 Sanistål 341,35 3,31% 67,33% 01/2004 Sydbank 902,70 12,64% 73,84% 01/2004 Ændringer: Københavns Lufthavne har først og fremmest en meget solid drift. Desuden forventes statens forestående salg af aktier i selskabet sammen med bl.a. ejerandelen i Meilan lufthavnen i Kina, at påvirke selskabets aktiekurs positivt. Danisco er medtaget på listen ud fra en forventning om, at fokus efter de store stigninger i specielt mindre selskabers aktiekurser igen vil gå i retning af de mere defensive større selskaber med stabil indtjening. Radiometer er taget af listen, efter pligtmæssigt købstilbud er fremsat af DH Holding, som allerede kontrollerer 95 pct. af aktiekapitalen. Den noget mere risikovillige investor kan finde inspiration blandt nedenstående aktier: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. (%) Afkast 12 mdr. (%) Anbefalings dato Bryggerigruppen 389,35 3,91% 89,93% 03/2003 Danware 123,53 22,43% 10,54% 02/2004 Foras Holding 66,68 11,50% 56,56% 12/2003 Gyldendal 165,00 7,14% 3,13% 04/2003 H+H International 1443,33 12,95% 120,40% 06/2003 Harboes Bryggeri 1513,37 8,69% 196,74% 04/2003 Nowaco Group 410,00 2,37% 36,67% 12/2003 NTR Holding 63,25 50,60% 86,03% 01/2004 Rias 350,00 10,49% 45,39% 07/2003 Thrane & Thrane 194,07 4,27% 67,55% 09/2003 Ændringer: DSV er taget af listen efter frasalget af DSV Miljø, der var den væsentligste kurs-driver på kort sigt. Mere langsigtet er vi fortsat positive på aktien, men i den nære fremtid venter vi ikke kursudvikling over markedsniveau, så kurspotentialet er nedjusteret fra 2 til 3 Danware har med held holdt omkostningsniveauet nede, hvilket førte til en opjustering af forventningen til 2003 resultatet. Vi forventer, at selskabet vil være i stand til at skabe vækst i omsætningen i 2004 gennem salg af NetOp hovedprodukterne, men også gennem salg af produkter fra det tilkøbte CalliSoft (Firewall produkter) 11

14 Blandt de aktier som DAA vurderer vil udvikle sig dårligere end markedet er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. (%) Afkast 12 mdr. (%) Anbefalings dato AB 3,70 22,11% 2,78% 10/2002 AGF Kontraktfodbold 10,00 1,63% -28,57% 08/2001 Bioscan 9,48 38,39% 77,53% 09/2000 Capinordic 4,71 10,82% 58,59% 04/2003 Columbus 8,92 14,95% -10,80% 09/2000 Funki 7,01-35,81% -49,20% 02/2004 Greentech Energy Systems 1,75-2,24% -12,50% 10/2003 Land & Leisure 65,31 553,10% 716,37% 10/2000 Orion 9,00 0,00% 0,00% 11/2000 SIF Fodbold Support 0,66-2,94% 100,00% 11/2002 Topsil 3,70 22,11% 2,78% 08/2002 Ændringer: Funki er ny på listen efter meddelelse om fare for, at en del eller hele egenkapitalen vil være tabt i moderselskabet. Situationen afklares så snart forhandlingerne om salg af kerneaktiviteterne i Funki Tech afsluttes. Realinvest.dk er taget af listen efter, at selskabet igen er aktivt. Aktiviteten består af biotekselskabet AntibodyShop A/S, hvor Christian Rovsing er den ene af hovedaktionærerne. Listen eller dele heraf må ikke videreformidles. Listen er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten - Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Spæncom 21,72-15,00% Orion 20,44 553,10% Color Print 15,28 34,65% Funki 8,78-35,81% Norden 8,70 68,71% Consenta Holding 4,80 3,38% Ove Arkil Holding 4,25 4,29% Jyske Bank 4,21-0,43% Luxor 4,07 6,60% D/S Torm 3,80 48,10% Orion, der er en meget illikvid aktie, har af uvisse årsager oplevet stigende handel og store kursudsving mellem 10 kr. og 150 kr. Selskabet selv reagerede ved at betegne kursniveauet for at ude af proportioner i en fondsbørsmeddelelse. Norden og D/S Torm oplever begge meget høj aktivitet i handlen med aktien, hvilket blev yderligere styrket efter Nordens opjustering af resultatforventningen for 2004 fra tidligere over 400 mio. kr. til nu over mio. kr. Jyske Banks forventning om uændret niveau i basisindtjeningen i 2004 fik sammen med planlagt ny fondsbaseret ejerstruktur kursen til at falde lidt under øget handel. 12

15 Væsentlige kapitalændringer i den seneste måned 13. januar Color Print, nedsættelse af aktiekapital med kr. til nom kr. ved annullering af egne aktier. 29. januar Realinvest.dk, forhøjelse af aktiekapitalen med nom kr. til nom kr. udstedt som følge af erhvervelsen af hele aktiekapitalen i AntibodyShop A/S. Ændringer af noteringer den seneste måned Nordea har med virkning fra 6. februar skiftet navn til Nordea Bank. 13