INVESTERINGSSTRATEGI. Global vækst og lempelig pengepolitik overtrumfer geopolitik. Investeringskomitéen. Markedsføringsmateriale

Transkript

1 INVESTERINGSSTRATEGI Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale Aktivallokering: 3-6 måneders horisont 3. september 214 Global vækst og lempelig pengepolitik overtrumfer geopolitik Redaktør: Chefstrateg Christian Mose Nielsen, tlf Vores hovedscenario er uændret: Der er fortsat udsigt til moderat global vækst, lav men svagt stigende inflation og ekstrem lempelig pengepolitik. Sandsynligheden for finanspolitiske lempelser i Europa er øget. Sandsynligheden for, at ECB lancerer et opkøbsprogram for statsobligationer er ligeledes steget men er ikke en del af vores hovedscenario. Jagten på afkast fortsætter. Sandsynligheden for at jagten på afkast afspores er dog steget. Risikoscenariet relaterer sig primært til risikoen for: 1) En kraftig eskalering af kraine krisen, hvilket vil mindske både risikoappetit og øge risikoen for en ny europæisk recession samt 2) Kraftigt stigende statsrenter. Vækst-, inflations- samt pengepolitiske udsigter indikerer fortsat, at de lange statsrenter er for lave i forhold til fundamentale forhold. Vi forventer uændrede til svagt stigende lange statsrenter over de næste 3-6 måneder. Virksomhedsobligationer er fair prisfastsat i forhold til statsobligationer. Potentialet for medvind fra faldende statsrenter er næsten opbrugt. Vi forventer stabile til svagt faldende kreditspænd de næste 3-6 måneder. er i vores hovedscenario attraktivt prisfastsat i forhold til både stats- og virksomhedsobligationer. Tiltagende EPS vækst og faldende risikopræmier forventes at drive aktiemarkederne højere de næste 3-6 måneder. Vi tillægger vores hovedscenario så stor sandsynlighed, at vi ønsker at sikre en høj eksponering mod dette scenario gennem den taktiske aktivallokering. Vi vælger derfor at overvægte aktier. For at afdække noget af aktierisikoen, vælger vi at undervægte virksomhedsobligationer. Det er fortsat vores vurdering, at afkast-risiko forholdet i statsog realkreditobligationer er så dårligt, at aktivklassen bør undervægtes på trods af, at stats-/realkreditobligationer, er den aktivklasse, der forventes at klare sig bedst, hvis den geopolitiske risiko eskalerer kraftigt. Vi vælger at overvægte kontant/pengemarkedsprodukter. Anbefalet aktivallokering Før Kontant/pengemarkedsprodukter Neutral vægt Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Neutral vægt Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont Nu Konjunktur- og overordnet markedsvurdering og eventuel rekapitalisering af den europæiske banksektor også at medføre øget vækst i 215. dsigt til bedre global vækst Mens amerikansk økonomi i 2. kvartal har vist et stærkt comeback og er på sporet til fortsæt pæn vækst i 2. halvår, har europæisk vækst skuffet. De europæiske nøgletal bærer klart præg af den øgede usikkerhed som følge af kraine krisen men understreger også, at det europæiske opsving er skrøbeligt og svagt. Vi forventer svag positiv europæisk vækst i 2. halvår. I Kina og en række EM lande er væksten stabiliseret. I Kina er sandsynligheden for yderligere politiske tiltag rettet mod at stimulere væksten endvidere øget. En række EM lande står dog fortsat overfor store udfordringer. På globalt plan forventer vi fortsat en vækst tæt på 3,5 pct. i 214. Global vækst forventes at tiltage en smule i 215 som følge af specielt højere amerikansk vækst. I Eurozonen forventes ECBs tiltag rettet mod øget kreditgivning kombineret med stress-test Figur 1: Aktivitetsbarometre - industri 65 Indeks Fremgang Tilbagegang SA Kina Eurozonen Global Kilde: Bloomberg. Datastream og M arkit Side 1 af 5

2 Eventuelle finanspolitiske lempelser, som ECB og en række europæiske lande har foreslået, vil give et ekstra løft til den europæiske vækst. Der er dog fortsat ikke udsigt til et prangende europæisk opsving. Divergens i inflation Mens amerikansk inflation nærmer sig Feds målsætning, er situationen den modsatte i Eurozonen. Inflationen er faldet yderligere og ligger faretruende tæt på pct. Inflationen i Eurozonen forventes at stige langsomt og forblive under ECBs målsætning de kommende år. Ekstremt lempelig men divergerende pengepolitik Pengepolitikken forbliver ekstrem lempelig. Der er dog en begyndende divergens mellem de store centralbanker. Fed forventes at stoppe deres opkøbsprogram for stats- og realkreditobligationer i oktober og forventes at hæve renten i juni 215. Renteforhøjelserne herefter forventes dog at blive langsommere end normalt, og pengepolitikken vil forblive lempelig de kommende år. Fed vil hellere hæve renten for sent og risikere for høj inflation end at risikere at afspore det amerikanske opsving ved for hurtige renteforhøjelser. Den engelske centralbank kan meget vel blive den første, der hæver renten. gså her signaleres et meget langsomt normaliseringsforløb af pengepolitikken. Både den japanske centralbank og ECB er tættere på yderligere pengepolitiske stimuli, end de er på at normalisere pengepolitikken. I Europa afventer ECB de målrettede, langsigtede likviditetstildelinger (TLTR), der finder sted i september og december, og som har til formål at øge kreditgivningen i Eurozonen. En marginal rentenedsættelse på rentemødet i september kan komme på tale for at gøre TLTR programmet lidt mere attraktivt. ECB har endvidere intensiveret forberedelserne til et opkøbsprogram for bankudlån (et såkaldt ABS opkøbsprogram) og klart signaleret, at direkte opkøb af statsobligationer kan komme på tale, hvis de langsigtede inflationsforventninger ikke forbliver velforankrede fx som følge af en ny recession. Et sådant opkøbsprogram er ikke en del af vores hovedscenario. ændret hovedscenario: Jagten på afkast fortsætter Tiltagende global vækst og ekstrem lempelig pengepolitik forventes at understøtte en fortsat jagt på afkast. Risikoscenario en større trussel end før De to største trusler mod en fortsat jagt på afkast er: 1) Kraftig øget geopolitisk uro relateret til kraine krisen samt 2) kraftigt stigende statsrenter. Førstnævnte vil påvirke risikoappetitten negativt og vil gennem tillidskanaler og nettoeksport kunne svække det allerede svage europæiske opsving. I dette tilfælde vil ECB og højst sandsynligt også de europæiske politikere reagere med yderligere stimuli. Vi ser lav risiko for en ny dyb europæisk recession. Eurozonen kun udgør knap 2 pct. af den globale økonomi, hvorfor den isolerede effekt på global vækst af lidt svagere europæisk vækst vil være begrænset. Risikoen for en direkte militær konflikt mellem Vesten og Rusland vurderes at være meget lav. Risikoen for kraftigt stigende renter, som vi så henover sommeren 213, skal ses lyset af, at de nuværende renteniveauer er kraftigt ude af trit med de fundamentale forhold. I en sådan situation kan selv små uforudsete begivenheder udløse kraftige rentestigninger. Den mest oplagte udløsende faktor er, at aftagende geopolitisk risiko, eller at Fed ændrer retorik hurtigere end ventet (eller bliver misforstået). Erfaringerne fra tidligere stramningsforløb er, at statsrenterne begynder at stige ca. 6 måneder før, Fed hæver renten første gang. Andre udløsende faktorer kan være en lidt hurtigere (om end begrænset) vending i Eurozone inflation, begyndende udprisning af et ECB opkøbsprogram eller fortsat bedre end ventede amerikanske nøgletal (herunder specielt løndata). Mindre rentestigninger herunder specielt mindre rentestigninger som følge af bedre makroøkonomiske data vil ikke afspore jagten på afkast. Det er fortsat vores vurdering, at vores hovedscenario er langt mere sandsynligt end risikoscenariet. Europa: Japan eller SA? Den 1 årige tyske (og også danske) statsrente er i år faldet kraftigt og nærmer sig nu japanske niveauer - se figur 2. Selvom den amerikanske 1 årige rente også er faldet, er spændet mellem den 1 årige tyske og den 1 årige amerikanske statsrente nu nær det højeste niveau siden den tyske genforening. Rent rentemæssigt ligner Europa således nu mere Japan end SA. Vi forventer dog ikke, at Europa rent makroøkonomisk ender som Japan, der har været præget af lange perioder med deflation. Figur 2: Japanske, amerikanske og tyske 1 årige renter 9, Pct. 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, årig amerikansk rente 1 årig japansk rente 1 årig tysk rente Kilde: Bloomberg. Datastream og M arkit Side 2 af 5

3 SA: Statsrenterne er for lave Det er efter vores vurdering således fortsat rigtigt at tage udgangspunkt i den 1 årige amerikanske statsrente, når udsigterne for den 1 årige tyske og danske statsrente skal fastlægges. En række rentemodeller tilsiger, at den 1 årige amerikanske statsrente, der pt. er omkring 2,4 pct. er for lav. En makroøkonomisk fair value model baseret på faktisk inflation, ISM indeks og Feds styringsrente tilsiger en rente på godt 4,5 pct. De langsigtede vækst- og inflationsudsigter tilsiger en ligevægtsrente på godt 4 pct., mens Feds egen rentebane (og tidligere udmeldinger om, hvornår styringsrenten forventes at være fuldt normaliseret) tilsiger en 1 årig rente på omkring 3,25 pct. Vi forventer svagt stigende 1 årig amerikansk rente de kommende 3-6 måneder drevet af gradvist bedre makroøkonomiske nøgletal samt drevet af gradvist øgede spekulationer i og reprisning af, hvornår og hvor hurtigt Fed normaliserer pengepolitikken. Europa: Lave renter ude af trit med fundamentaler ECBs ekstremt lempelige pengepolitik holder de korte europæiske statsrenter nede. Et historisk højt spænd mellem den 1 årige tyske og den 1 årige amerikanske statsrente kombineret med udsigt til svagt stigende 1 årig amerikansk statsrente, lægger et opadgående pres på den 1 årige tyske statsrente. De langsigtede vækst- og inflationsudsigter tilsiger endvidere højere tysk 1 årig statsrente. Den tyske 1 årige statsrente indpriser således under 1 pct. gennemsnitlig nominel vækst over de næste 1 år. Selv under antagelse om, at ECB fastholder nulrentepolitikken frem til medio 217 og først normaliserer pengepolitikken (antager slutrente på 3,25 pct.) ultimo 22, vil en 1 årig tysk statsrente skulle være tæt på 2 pct. De historisk lave statsrenter, der har overrasket os meget, skal efter vores vurdering ses i lyset af den øgede geopolitiske uro, den fortsat faldende inflation i Eurozonen og deraf afledt frygt for deflation samt delvis indprisning af et ECB opkøbsprogram for statsobligationer. Hertil kommer den fortsatte rigelige likviditet og det begrænsede udbud af AAA statsobligationer. Begrænset afkastpotentiale i statsobligationer I vores hovedscenario forventer vi, at lange stats- og realkreditrenter vil være uændrede til svagt højere på en 3-6 måneders horisont. Øget fokus på fundamentale forhold og øget fokus på en begyndende normalisering af amerikansk pengepolitik trækker op i de lange renter, mens den fortsat rigelige likviditet, det begrænsede udbud af AAA obligationer, fortsat geopolitisk risiko samt spekulationer i et eventuelt ECB opkøbsprogram for europæiske statsobligationer vil trække ned. Risikoen for øget rentevolatilitet og kraftigt stigende renter, som vi så i sommeren 213, skal dog ikke undervurderes. nder den anden del af vores risikoscenario, nemlig tiltagende geopolitisk risiko, vil renterne på lange danske stats- og realkreditobligationer højst sandsynligt falde yderligere. Afkastpotentialet i dette risikoscenario er dog relativt begrænset. Skal den 1 årige tyske statsrente, der pt. ligger omkring,9 pct., ned og handle på,5 pct., der har været rentebunden i Japan, er afkastpotentialet over 6 måneder kun ca. 5 pct. Selv i Japan har der endvidere flere gange været episoder med kraftigt stigende lange renter. Det ligeledes vigtigt at huske på de amerikanske erfaringer, hvor den faktiske annoncering af opkøbsprogrammer for statsobligationer har medført stigende renter som følge af stigende tiltro på fremtidig vækst og inflation. For korte danske stats- og realkreditobligationer, der er stærkt forankret af ECBs ekstremt lempelige pengepolitik, er afkastpotentialet nærmest ikke eksisterende. Det er endvidere værd at bemærke, at 2 årige japanske statsobligationer aldrig har handlet til negativ rente. Virksomhedsobligationer - fair prisfastsat Vores overordnede syn på virksomhedsobligationer som aktivklasse er stort set uændret. Selvom kreditspændene på High Yield (HY) virksomhedsobligationer er tilbage på niveauet op til finanskrisen, og kreditspændene på Investment Grade (IG) virksomhedsobligationer nærmer sig niveauet op til finanskrisen se figur 3 indprises fortsat for mange misligholdelser i forhold til, hvad der forventes i vores hovedscenario. Det er dog vigtigt, at huske på, at kreditspændene skal kompensere for mere end blot det forventede antal misligholdelser herunder blandt andet likviditetsrisiko og kompensation for at påtage sig risiko. Relativt til statsobligationer, er virksomhedsobligationer fortsat fair prisfastsat. Vi forventer stabile til svagt faldende kreditspænd over de næste 3-6 måneder. Figur 3: Kreditspænd på virksomhedsobligationer 5 Pct. Pct Investment grade kreditspænd High yield kreditspænd (h.a.) Kilde: Datastream Begrænset afkastpotentiale i virksomhedsobl. Lav effektiv rente, begrænset mulighed for yderligere fald i grundlagsrenten, og kreditspænd der nærmer sig niveauerne op til finanskrisen, efterlader i vores hovedscenario begrænset afkastpotentiale for virksomhedsobligationer. I vores risikoscenario vil Side 3 af 5

4 virksomhedsobligationer opleve kursfald ved både øget geopolitisk risiko (aftagende risikoappetit og risiko for lavere vækst og flere misligholdelser) og kraftige rentestigninger. Det er således værd at bemærke, at kreditspændende på både IG og HY i løbet af godt en måned kørte kraftigt ud i sommeren 213 (henholdsvis ca. 4 bp og ca. 12 bp), da renterne steg kraftigt, og at HY kreditspændene denne sommer kørte ca. 1 bp ud som følge af blandt andet situationen i kraine. Som investor i virksomhedsobligationer er det endvidere meget vigtigt at være opmærksom på, at likviditeten i det sekundære marked er begrænset (særligt i HY), hvilket kun må forventes at blive yderligere forværret, hvis der opstår kø ved udgangen på markedet for virksomhedsobligationer. Figur 4: Risikopræmie på europæiske aktier 12 Pct Risikopræmie Kilde: Datastream Pæn men ikke prangende EPS vækst De globale vækstudsigter for 214 og 215 tilsiger pæn men ikke prangende EPS (indtjening per aktie) vækst. Den historiske sammenhæng mellem EPS vækst og global vækst tilsiger under IMFs globale vækstskøn en EPS vækst for MSCI Europe på 5 pct. i 214 og 12 pct. i 215, hvilket er ca. 1 pct. højere end de nuværende konsensus forventninger. For globale aktier er tilsvarende EPS skøn for 214 og 215 henholdsvis 1 pct. og 15 pct., hvilket er ca. 3 pct.-point højere end nuværende konsensusforventninger. nogenlunde fair prisfastsat absolut set Ses på prisfastsættelsen af aktier uafhængigt af renteniveauet er aktier nogenlunde fair prisfastsat i et historisk perspektiv herunder forward PE (PE baseret på forventet indtjening) tæt på historisk gennemsnit. På nogle prisfastsættelsesmål er aktier en smule dyrt prisfastsat, men der er ingen tegn på en aktieboble. Attraktiv relativ prisfastsættelse af aktier Tages højde for det historisk lave renteniveau er aktier fortsat meget attraktivt prisfastsat i forhold til både statsog virksomhedsobligationer. Det direkte afkast på aktier er fortsat højt relativt til statsrenten, og risikopræmien, det vil sige det forventede merafkast, som investorer kræver for at købe aktier i stedet for statsobligationer, er fortsat højt i forhold til både de historiske erfaringer og i forhold til perioden i starten af det globale opsving efter Finanskrisen se figur 4. For europæiske aktiers vedkommende, er det endvidere værd at bemærke, at Morgan Stanleys prisfastsættelsesmodel, der er baseret på en lang række prisfastsættelsesmål, renter og inflation, sender et købssignal, hvilket historisk har resulteret i positive afkast på en 6 måneders horisont i 3 ud af 4 tilfælde. Det gennemsnitlige afkast har ved købssignaler været 8 pct. over en 6 måneders horisont. Hovedscenario: mest interessante aktivklasse nder vores hovedscenario er aktier den mest interessante aktivklasse. Fortsat jagt på afkast og tiltagende EPS vækst vil lægge nedadgående pres på de høje risikopræmier, hvilket vil medføre stigende aktiemarkeder. I vores risikoscenario er aktier den aktivklasse, der vil klare sig dårligst. En kraftig eskalering af den geopolitiske uro relateret til specielt situationen i kraine kan lægge nedadgående pres på aktiemarkederne gennem både stigende risikopræmier og lavere EPS forventninger i specielt Europa. Muligheden for et opkøbsprogram for statsobligationer og finanspolitiske lempelser vil dog i dette tilfælde holde en vis hånd under aktiemarkederne. Kraftigt stigende renter vil, som vi så det i sommeren 213, lægge nedadgående pres på aktiemarkederne. Det samme viser de historiske erfaringer omkring de tidspunkter, hvor Fed er begyndt at hæve renten. Historisk har aktier således typisk klaret sig godt indtil renten hæves. Herefter oplever aktierne midlertidig modvind og falder 5-1 pct. over ca. 3 måneder for derefter hurtigt at genvinde det tabte. Modvinden fra kraftigt stigende renter skyldes dels, at alternativet til aktier i form af obligationer bliver mere interessant samt skyldes øget usikkerhed og risiko for, at kraftigt stigende renter kan afspore opsvinget og dermed føre til lavere EPS. Taktisk aktivallokering Det er vores vurdering, at vores hovedscenario skal tillægges så stor sandsynlighed, at man gennem taktisk aktivallokering bør sikre en høj eksponering mod dette scenario. Vi vælger derfor at overvægte aktier, der er den aktivklasse, der forventes at klare sig klart bedst under vores hovedscenario. er dog samtidigt også den aktivklasse, der vil klare sig dårligst under vores risikoscenario, som vi tillægger en højere sandsynlighed nu, Side 4 af 5

5 end vi gjorde for tre måneder siden. For at afdække noget af aktierisikoen, vælger vi at undervægte virksomhedsobligationer, der vil klare sig rimeligt men ikke så godt som aktier i vores hovedscenario, og som vil opleve tab men ikke så store tab som aktier i vores risikoscenario. Vi afskriver os dermed noget af opsiden under vores hovedscenario, men mindsker også nedsiden under vores risikoscenario. Det er fortsat vores vurdering, at afkastrisiko forholdet i stats- og realkreditobligationer er så dårligt, at aktivklassen bør undervægtes på trods af, at stats-/realkreditobligationer, er den aktivklasse, der forventes at klare sig bedst, hvis den geopolitiske risiko eskalerer kraftigt. Vi vælger at overvægte kontant/pengemarkedsprodukter, der sikrer kapitalbevarelse under vores risikoscenario, men som giver nulafkast under vores hovedscenario. Figur 5: Anbefalet aktivallokering Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Før Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont. = overvægt, N = neutral vægt og = undervægt. N N Nu Figur 6: Afkast og performance Afkast pr Siden År til dato Anbefalet allokering 1,4% 5,5% Benchmark 1,4% 5,3% 1,4% 7,% 1,4% 4,1% Kontant,%,% Stats- og realkreditobligationer 1,7% 4,6% Virksomhedsobligationer 1,8% 6,1% Indeks Benchmark Anbefalet allokering Benchmark: 4% europæiske aktier, 4% danske stats-/realkreditobligtioner, 1% kontant og 1% euro pæis k e v irk s o m heds o bligat io ner Kilde: Bloomberg og Datastream Spar Nord Banks investeringskomité Søren Larsen Martin Lundholm Peter Møller Christian Mose Nielsen Redaktion afsluttet, 3. september 214, kl. 12:7 Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S, Postboks 162, 91 Aalborg. Publikationen er markedsføringsmateriale og kan ikke anses som investeringsanalyse. Gengivelsen af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse og Spar Nord Bank koncernen kan have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Publikationen er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, som Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S anser for at være pålidelig. Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S tager forbehold for fejl i kilder, trykfejl og beregningsfejl. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Historiske afkast, vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger kan ikke opfattes som garanti for fremtid afkast. Med mindre andet er angivet er afkastberegninger opgjort eksklusiv handelsomkostninger. Den fremtidige kursudvikling og/eller det fremtidige afkast kan blive negativt og gevinster eller tab kan blive forøget eller formindsket som følge af valutakursudsving. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter. Spar Nord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 5 af 5