Asset Allocation juli 2009

Transkript

1 Asset Allocation juli 2009 Generelle holdninger Aktier neutral Fra undervægt til neutral på ejendomme! Emerging market obligationer neutral Virksomhedsobligationer -overvægt Ejendomme neutral Korte obligationer / kontant undervægt Lange obligationer -overvægt Ændringer siden sidst Vi er gået fra overvægt til neutral på aktier Vi er gået fra undervægt til neutral på ejendomme Vi er gået fra neutral til undervægt på korte obligationer Vi er gået fra undervægt til overvægt på lange obligationer Analyse Er aktier mindre risikofyldte end obligationer? ANALYTIKER: Thomas Roikjær TLF TSR@FIONIABANK.DK

2 Generel oversigt Makro Anbefaling: Neutral Tabel 1: Generelle anbefalinger Aktier: Danmark Europa USA Japan Asien Latin Amerika Emerging Markets Obligationer Virksomhedsobligationer Ejendomme Korte Obligationer / Kontant Lange Obligationer U=Undervægt, N=Neutral, O=Overvægt () viser anbefaling ved sidste allokering Makroupdate For seneste Makroupdate KLIK HER Aktier N (O) N (U) U (U) O (O) N (U) N (O) U (U) N (N) O (O) N (U) U (N) N (U) l For langsigtede anbefalinger på aktier KLIK HER For kortsigtede (høj risiko) anbefalinger på aktier KLIK HER Ved sidste aktivallokering (udsendt den 9. marts) gik vi på overvægt i aktier sjældent kan man være så heldig at ramme en bund så præcist. Siden vores overvægt er eksempelvis aktier i USA steget med ca. 30% og aktier i Kina er steget med ca. 50%. De store stigninger siden marts gør, at aktierne ikke ser helt så billige ud som tidligere Shiller P/E ligger meget tæt på det langsigtede gennemsnit imens forward P/E ligger en anelse under. På den positive side, så er stemningen blevet mere positiv på det seneste. Virksomhederne rapporterede bedre end ventet indtjening i 1. kvt., og med de lave estimater for 2. kvt. så kan det meget vel ske, at denne regnskabssæson giver endnu et løft til aktierne. Efter de store stigninger på aktier tager vi lidt profit og går på neutral de tekniske signaler på aktier indikerer, at en korrektion kan være på vej. Og som traderne plejer at sige, vi bliver ikke fattige af at tage profit. Figur:Aktier USA (S&P 500 prisindeks) Side 2 af 11

3 USA - Overvægt USA har gennemført flere hjælpepakker og kvantitativ lempelse. Bankerne har leveret bedre end ventet regnskaber. USA vil vise positiv vækst i løbet af 2009 (forventer vi). Der er dog risiko forbundet ved, at opsparingskvoten i USA stiger yderligere. Arbejdsmarkedet er hårdt ramt og det påvirker forbrugerne negativt Europa Undervægt På den positive front så ser prisfastsættelsen fortsat relativt billig ud. På den negative front er vækstudsigterne svage, lønninger presser virksomhederne, og der er sandsynlighed for, at virksomhederne nedjusterer indtjeningen. Danmark Neutral Her gælder det samme som under Europa Vi vælger dog neutral på Danmark da nogle strukturelle forhold taler for danske virksomheder fx store skattelettelser. Japan Neutral På den positive front, så har Japan gennemført store hjælpepakker. Japanske virksomheder er generelt meget cykliske og samtidig har valutaen været meget volatil på det seneste. Asien Neutral Som vi beskrev det ved sidste aktiv allokering, så er Kina gået i front med stimulus pakker. Liberalisering er fortsat på dagsordenen og Kina har blandt andet sænket skatten for virksomheder. I Indien var der positivt valgresultat med klart flertal til UPA regeringen. På den negative front, så har Asien outperformet den vestlige verden meget i løbet af 2009 og næsten alle er enige om en overvægt. Derfor lukker vi vores overvægt i Asien mod den vestlige verden. Side 3 af 11

4 Latin Amerika Undervægt Latin Amerika bliver generelt brugt som et beta-spil. Det betyder, at hvis optimismen er høj på de globale markeder, så stiger Latin Amerika ofte mere end andre markeder, og hvis den negative stemning præger, så falder Latin Amerika ofte mere. Brasilien er blevet sat på positiv liste hos Moody s for mulig opjustering af rating, men Brasiliens aktieindeks er også steget mere end 35% i 2009, og valutaen er blevet styrket voldsomt. Prisen på olie er også steget væsentligt siden bunden, og det har medvirket til den gode performance i Latinamerika. Vi vil dog gerne minde investorer om, at råvarer bør være på sit højeste når økonomien er på toppen det er altså ikke nu! Selvom det har kostet at have Latin Amerika på undervægt så fastholder vi undervægten. Anbefaling: Undervægt Korte obligationer / kontant For anbefalinger på korte obligationer KLIK HER Vores vurdering er, at ECB er færdig med at sænke renten. Vi går derfor rentestigninger i møde, om end der vil gå længere tid før det sker. Som en 100% (uden gearing) lang investor, så er der ikke meget værdi tilbage i de korte obligationer. Lige nu giver en 4% 2010 Dansk statsobligation ca. 1,5% i effektiv rente. En 4% 2010 flexobligation giver dog ca. 1,9% i effektiv rente. Rentekurven er fortsat meget stejl. Lige nu er spændet mellem den 2- og 10-årige rente i Tyskland over 2%. Spændet mellem den 2- og 5-årige rente er over 1%. Derfor vil vi gerne lidt længere ud på kurven, når vi investerer. Anbefaling: Neutral Lange obligationer For anbefalinger på lange obligationer KLIK HER Rentekurven er stejl, så der gives et pænt merafkast for at bevæge sig længere ud på kurven. Vi vurderer, at risikoen for inflation på den korte bane er minimal, da den ekstra likviditet som centralbankerne sender ud i samfundet indtil videre går til at lappe huller med. Det betyder, at de lange renter godt kan være relativt stabile i den kommende periode. Aktier og obligationer har det med at bevæge sig modsat (renter og aktier ens), så når vi neutralvægter aktier er det også et udtryk for neutralvægt på obligationer (se graf herunder) Side 4 af 11

5 Figur: Aktier i USA og 10-årig rente Anbefaling: Neutral Emerging markets obligationer For anbefalinger på EM obligationer KLIK HER Emerging Markets har følt kulden fra den globale finanskrise, men det gamle tema omkring dekobling synes igen at være på dagsordenen. Et comeback til temaet dekobling af EM økonomier har været medvirkende til at genskabe tillid og risikovillighed. Denne fornyede tiltro til Emerging Markets synes baseret på, at EM landene har mulighed for hurtigere at komme på fode igen i takt med bedring i den globale økonomi. Derfor benyttes EM aktivklassen som form for gearet spil på stabilisering og genskabelse af økonomisk opsving. Et økonomisk opsving i Emerging Markets vil fortsat være afhængig af bedring i de store landes økonomier, strukturelle reformer, finanspolitisk ansvarlighed og ikke mindst fortsat hjælp fra IMF. IMF har været yderst aktiv spiller i finanskrisen med store finansieringsprogrammer til lande i nød, hvilket har været medvirkende til at EM områder ikke har oplevet egentligt nedsmeltning. Erhvervs- og forbrugertillidstal synes at bekræfte at momentum for økonomisk opsving vinder indpas, men den globale vækst vil stadig forblive under potentialet. Markedet synes allerede at diskontere et positivt scenario, men skepsis omkring holdbarheden af de offentlige finanser vil fastholde en høj volatilitet og risikopræmie. Vi fastholder derfor en neutral holdning til Emerging Markets aktivklassen, men ser selektive muligheder for eksponering til EM. Anbefaling: Overvægt Virksomhedsobligationer For anbefalinger på virksomhedsobligationer KLIK HER Virksomhedsobligationer har generelt klaret sig godt siden marts 2009 på trods af et meget højt udstedelsesniveau. Det rentespænd der opnås nu i forhold til statsobligationer ligger efterhånden bedre i tråd med de forventede konkurser. Side 5 af 11

6 Investorer bliver dog tvunget ud i risiko, da statsobligationer giver et meget lavt forventet nominelt afkast. Der er gået lidt sommerferie i udstedelserne, hvorfor presset på kurserne ikke forventes at blive voldsomt i den kommende periode. Figur: Rentespænd mellem virksomhedsobligationer & stater Anbefaling: Neutral Ejendomme Vi har sagt rigtig mange negative ting om ejendomme over det seneste halvandet år og det har da også været meget positivt for vores performance, at have ejendomme undervægtet. Den største ændring i denne aktiv allokering er at vi går på neutral vægt på ejendomme. Priserne på erhvervsejendomme er faldet væsentligt i Danmark, og hvis der er midler til at foretage opkøb, så er tidspunktet ved at være fornuftigt. Du skal dog ikke forvente voldsomme prisstigninger over den næste periode, men satse på indtjeningen fra lejeindtægter. Side 6 af 11

7 Analyse Er aktier mindre risikofyldte end obligationer? Aktierne har klaret sig godt siden bunden i marts 2009, men er fortsat meget langt fra toppen i I tider som denne med stor usikkerhed blandt investorer kan det være fornuftigt, at kigge tilbage i historien og forsøge at genvinde (eller det modsatte) tilliden til aktiemarkederne som en god investering på længere horisonter. I denne sektion kigger vi på, hvad investeringshorisonten betyder for afkast på aktier og obligationer, samt hvilken indflydelse inflationen har på afkastet. Som altid så er denne sektion for den lidt mere tekniske læser, men konklusionerne af analysen kan bruges af alle, og vil nok være lidt overraskende for flere. Metode & datasæt I denne analyse, har vi udelukkende benyttet data for USA, så resultaterne er hovedsagligt gældende for de amerikanske aktier og obligationer. Dog mener vi, at konklusionerne godt kan anvendes på andre vestlige markeder. Vi har studeret afkast fra januar 1926 til maj 2009 (månedsafkast) på amerikanske aktier og amerikanske statsobligationer. Begge typer afkast er totalafkast det vil eksempelvis sige, at udbytte på aktier er medregnet i afkastet. Indeks benyttet er Aktier: Ibbotson S&P 500 Total Return (IA SBBI) Obligationer: Ibbotson Intermediate Term Government Bond (IA SBBI). Det er et indeks med obligationer, hvor udløb er ca. 5 år. I analysen er begge indeks til tider blevet justeret for inflation. Hvis det er tilfældet, vil det fremgå af resultaterne. Hvad er din investeringsperiode? Dette afsnit er hovedsagligt til den private investor Som investor er det vigtigt, at du gør op med dig selv, hvad din investeringsperiode er. Skal du eksempelvis bruge pengene igen om 1 år, så skal din fordeling af aktiver være meget anderledes, end hvis du skal bruge pengene om 7 år. Så gør op med dig selv hvornår du skal bruge pengene igen. Husk at justere din portefølje løbende. Det er vigtigt hvis du fra starten af investeringen havde en horisont på 8 år og din portefølje blev sammensat derefter. Når tiden går, så bliver din investeringshorisont også kortere, og der er dermed behov for at justere porteføljen til den kortere periode. Et andet argument for løbende at justere porteføljen kan findes i de andele du har investeret i aktier og obligationer. Hvis du eksempelvis starter med en portefølje på 100 kr. hvoraf de 60 kr. (dvs. 60%) er investeret i obligationer og de 40 kr. (ca. 40%) er investeret i aktier. Lad os så antage (tænkt eksempel), at din aktieportefølje stiger med 10 kr. så den nu har en værdi på 50 kr. Samtidig falder din obligationsportefølje med 2 kr., så den nu har en værdi på 58 kr. Din portefølje har nu en værdi på 108 så du har tjent 8 kr. Samtidig er din fordeling mellem obligationer og aktier dog ændret fra de 60/40 til nu ca. 54% i obligationer og 46% i aktier. Hvis dit ønske er at bevare de 60/40 så er du dermed tvunget til at sælge nogle af dine aktier og købe nogle obligationer. Aktier har større udsving Aktier har generelt større udsving i afkastene end obligationer. Det betyder, at der er større risiko for at få en virkelig dårlig måned med aktier, Side 7 af 11

8 men der er også større chance for at få en virkelig god måned med aktier set i forhold til obligationer. Det kan også ses ud fra grafen herunder. Grafen viser det laveste og højeste månedsafkast for de to indeks. Figur: Afkastudsving, månedsafkast i perioden jan-1926 til maj Return 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 12% -6% 43% -30% Legend Highest: Average: Lowest: IA SBBI US IT Govt TR USD IA SBBI S&P 500 TR USD Hvorfor du kan tillade dig, at have flere aktier ved længere horisont Vi starter med at kigge på analysen med nominelle afkast (dvs. ikke justeret for inflation). Vi vurderer forskellen i forskellige porteføljer med investeringshorisont på 1 år, 3 år og 7 år. Ved investeringen antages, at beløbet investeres initialt, og der foretages ikke yderligere eksterne indskud. 1 års perioden Når vi beregner afkast for 1-års perioden, så gør vi det rullende. Det betyder, at for hver måned der går, så har vi en ny 12 måneders periode. Vi skal dog 12 måneder ud for at kunne beregne for de første 12 måneder. Herunder ses en figur af de 12 mdr. rullende afkast for aktier, obligationer samt en portefølje bestående af 40% aktier og 60% obligationer. Det ses, at aktierne generelt svinger mere end obligationerne, og derfor er det da også naturligt, at porteføljen har mindre udsving end den rene aktieinvestering. Side 8 af 11

9 Figur: 12-måneders rullende afkast (månedsafkast) Return Values 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% IA SBBI US IT Govt TR USD 40% Aktier USA IA SBBI S&P 500 TR USD Interval: % -0.9% May % Aktier har flere negative perioder Hvilket er logisk Vi har dermed 990 dataperioder i vores datasæt. Ud af de måneders perioder så er der 80 (=8%) negative perioder for vores obligationer, der er 265 (=27%) negative perioder for vores aktier og der er 164 (=17%) negative perioder for vores portefølje af 40% aktier og 60% obligationer. Resultatet her kommer nok ikke som den store overraskelse for de fleste investorer. Lad os prøve at øge investeringshorisonten til 3 år 3-års perioden giver færre negative perioder Som det ses ud fra grafen herunder så bliver udsvingene i vores 3-års perioder langt mindre end i vores 1-års periode. Vi ser samtidig, at der er færre perioder, der ligger negativt. Figur: 36-måneders rullende afkast (månedsafkast) Return Values 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% IA SBBI US IT Govt TR USD 40% Aktier USA IA SBBI S&P 500 TR USD Interval: % 0.1% -0.7% May 2009 Side 9 af 11

10 Aktier har fortsat flere negative perioder Hvad med 7-års perioden Vi opsummerer lige resultatet for vores nominelle afkast Hvis vi kigger på tallene for vores 3-års perioder, så har vi nu 966 perioder i vores datasæt. Ud af de 966, 36-måneders perioder, så er der 3 (=0,3%) negative perioder for vores obligationer, der er 156 (=16%) negative perioder for vores aktier og der er 37 (=4%) negative perioder for vores portefølje af 40% aktier og 60% obligationer. Følger vi nu samme procedure for 7-års perioder, så har vi 918 perioder. Ud af de 918, 84-måneders perioder, så er der 0 (=0,0%) negative perioder for vores obligationer, der er 54 (=6%) negative perioder for vores aktier og der er 0 (=0,0%) negative perioder for vores portefølje af 40% aktier og 60% obligationer. Tabel: Perioder med negativt afkast, målt i % (nominelt afkast) %-vis negative Obligationer 40% Aktier Aktier 12-måneder 8% 17% 27% 36-måneder 0,3% 4% 16% 84-måneder 0,0% 0,0% 6% Det ses altså tydeligt, at tiden er en vigtig faktor, når du skal bestemme din allokering mellem aktier og obligationer Men bør vi ikke tænke i realafkast? Mange investorer har vanskeligt ved at skulle tænke i realafkast dvs. afkast justeret for inflation. Men et lille (og lidt upræcist) eksempel kan forhåbentligt illustrere, hvorfor det er vigtigt at vurdere afkast i forhold til inflation. Forestil dig du på et år har haft et nominelt afkast på 10% - dvs. dine 100 kr. er blevet til 110 kr. Da du startede året med 100 kr. havde du præcist råd til det TV, du ønsker dig (vi ved godt du ikke kan købe TV for 100 kr.). Lad os nu sige, at inflationen i løbet af året har været meget høj, hele 20%. Dit TV koster nu 120 kr., og selvom du har fået 10% i afkast, så har du ikke længere råd til TV et. Du er dermed blevet stillet dårligere ved din investering selvom du havde positivt afkast. Vi kan også sige, at din købekraft er blevet mindre. Derfor er det vigtigt, at vurdere din købekraft, dvs. afkast justeret for inflation. Resultater for afkast justeret for inflation Tabel: Perioder med negativt afkast, målt i % (infl. justeret afkast) %-vis negative Obligationer 40% Aktier Aktier 12-måneder 34% 31% 32% 36-måneder 32% 21% 25% 84-måneder 27% 13% 17% Ja du ser faktisk rigtigt. Der er ca. 30% sandsynlighed for at din periode ender med negativt inflationsjusteret afkast (dvs. du ikke har råd til Tv et), hvis du udelukkende investerer i obligationer de 30% er stort set uforandret ved længere tidsperioder. Hvis du derimod udelukkende investerer i aktier så falder sandsynligheden til 17% ved den lange horisont (7 år) Altså væsentligt under sandsynligheden ved den rene obligationsinvestering. Vi ser også, at hvis vi kombinerer aktier og obligationer så falder sandsynligheden til 13% på den lange horisont. Men vi har jo ikke så høj inflation længere. Nej, det er rigtigt, at inflationen ikke er så høj, som den tidligere har været i den vestlige verden. Men hvis inflationen ikke bliver lige så høj som tidligere, så kan vi (efter denne analytikers vurdering) heller ikke forvente samme nominelle afkast, som vi tidligere har set. Det må så betyde, at inflationen fortsat vil have sin effekt på afkastet. Side 10 af 11

11 Konklusion Vi drager følgende konklusioner ud fra ovenstående 1. Inflation har stor effekt på afkast, og vi bør tænke i realafkast 2. Aktier har historisk været mere sikkert end aktier, når der måles på realafkast for længere tidshorisonter. 3. Spredning af aktiver er vigtigt 4. Jo længere tidshorisont, jo flere aktier i porteføljen. Vi vil gerne pointere, at det ikke nødvendigvis er fordi aktier er en god sikring mod høj inflation. Hvis du ønsker sikring mod høj inflation så findes der bedre aktiver end aktier fx råvarer. Udarbejdet af Thomas Skovbo Roikjær tlf , tsr@fioniabank.dk Dette materiale er udarbejdet til din personlige orientering af Fionia Bank, Markets. Mekanisk, fotografisk eller anden gengivelse af hele materialet eller dele heraf er kun tilladt med kildeangivelse. Materialet er udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Kilderne anses for at være pålidelige, men Fionia Bank, Markets garanterer ikke for, at oplysningerne er nøjagtige eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt og vurderingerne er foretaget efter vort bedste skøn. Alle vurderinger og estimater gælder pr. den anførte dato og kan ændres uden videre. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende papirer, og Fionia Bank, Markets påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Opmærksomheden henledes på, at Fionia Bank, Markets, Fionia Bank eller andre selskaber i koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet. I Fionia Bank, Markets er der med henblik på at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser indført sædvanlige regler for håndtering af intern viden herunder regler om chinese walls. Side 11 af 11